2025年度金融工程策略展望

請仔細閱讀本報告末頁聲明證券研究報告|金融工程宏觀情景、資產(chǎn)配置與風格輪動展望。經(jīng)濟六周期：預計邁入信用擴張階段概率較大，利好權益資產(chǎn)表現(xiàn)；財政刺激：節(jié)奏逐步加快，強勁的財政刺激對權益資產(chǎn)有顯著驅(qū)動效果；寬基展望：GK模型顯示大市值寬基指數(shù)具備更高預期收益；風格展望：結(jié)合微觀三標尺和宏觀周期視角，質(zhì)量>成長>價值>小盤；轉(zhuǎn)債市場：當前轉(zhuǎn)債市場已由“等價格與估值”區(qū)間，轉(zhuǎn)債配置性價比適中；宏觀對沖的組合思路：在明年貨幣政策是主動寬松的基礎假設下，可利用股債風險平價策略對沖增長，收獲流動性?；鸱治瞿甓炔呗?。1）行業(yè)倉位：成功領先者邊際加倉家電、電力設備及新能源、通信、有色金屬、房地產(chǎn)，成功獨行者邊際加倉食品飲料、非銀行金融、電力設備及新能源、家電、通信；2）基金推薦：成功領先者和成功獨行者是相對優(yōu)秀的基金類型，F(xiàn)OF組合年初至今仍具備超額收益。中觀行業(yè)配置展望：當下可能處于主動去庫存末期，重視電子、汽車、家電和有色等行業(yè)補庫存機遇。配置觀點：根據(jù)景氣度-趨勢-擁擠度打分，紅利相關行業(yè)打分在10月明顯下滑，成長板塊相對占優(yōu)，而左側(cè)庫存反轉(zhuǎn)模型看好電子、汽車、家電和有色等?？紤]到當下可能處于主動去庫存末期，建議重視此類行業(yè)補庫機遇；組合跟蹤：截止2024年11月底右側(cè)左側(cè)庫存景氣反轉(zhuǎn)策略絕對收益24.9%，相對行業(yè)等權超額13.5%。多因子策略回顧與展望。A股風格：2024年上半年，A股市場出現(xiàn)了較為頻繁的大小盤風格切換，整體來看大盤風格占優(yōu)；動量因子上半年的累計收益較高，但下半年波動較大；量價Alpha因子：今年以來，國盛金工量價類Alpha因子均取得正向收益，其中分鐘換手穩(wěn)定性因子、分鐘收益波動因子的穩(wěn)定性最高，年化信息比率分別為2.64、2.03。量化選股組合：1）基于增強ETF申贖清單構(gòu)建的指增組合：截至2024年11月底，滬深300和中證500指增組合超額收益分別為5.2%和8.6%；2）基于量價交易信息的AI指數(shù)增強組合：中證500、中證1000指增組合今年以來超額收益分別為7.1%和11.0%?？赊D(zhuǎn)債市場回顧與量化展望?？赊D(zhuǎn)債市場估值修復基本完成，配置性價比適中。今年十月以來，轉(zhuǎn)債處于低估值高性價比區(qū)間，轉(zhuǎn)債的的資產(chǎn)表現(xiàn)出了優(yōu)異的收益風險比。在正股波動率與信用環(huán)境較為保守的假設之下，目前轉(zhuǎn)債的配置性價比適中，轉(zhuǎn)債市場估值修復基本完成。轉(zhuǎn)債估值有望貢獻非線性收益。投資者感受到的可轉(zhuǎn)債非線性收益主要來自于gamma收益與轉(zhuǎn)債估值收益，當前轉(zhuǎn)債估值中性偏低，未來估值有望繼續(xù)上升，從而提升轉(zhuǎn)債的非線性收益。量化擇時核心結(jié)論。當下處于牛市的初級階段，市場呈現(xiàn)普漲格局。剛確認周線上漲的行業(yè)有建筑、輕工、機械、電力設備及新能源、商貿(mào)零售、紡織服裝、非銀行金融、地產(chǎn)、計算機、傳媒；下跌相對比較充分，有望迎來周線上漲的行業(yè)有醫(yī)藥、鋼鐵、建材、農(nóng)林牧漁。風險提示：以上結(jié)論均基于歷史數(shù)據(jù)和統(tǒng)計模型的測算，如果未來市場環(huán)境發(fā)生明顯改變，不排除模型失效的可能性。此外，本報告不構(gòu)成對基金產(chǎn)品的推薦建議。作者相關研究P.2請仔細閱讀本報告末頁聲明 一、宏觀情景、資產(chǎn)配置與風格輪動展望 51.1經(jīng)濟六周期：邁向信用擴張 51.2財政刺激：節(jié)奏逐步加快 61.3寬基展望：大市值寬基跑贏小市值寬基 61.4風格展望：質(zhì)量>成長>價值>小盤 71.5轉(zhuǎn)債市場：配置性價比適中 91.6宏觀對沖的組合思路：利用股債RP對沖增長，收獲流動性 二、基金分析展望 2.1基金倉位 2.2基金優(yōu)選 三、中觀行業(yè)配置展望 3.1配置觀點：重視電子、汽車、家電和有色的庫存反轉(zhuǎn)機遇 3.2基本面量化組合跟蹤 3.2.1行業(yè)景氣趨勢配置模型 3.2.2行業(yè)庫存反轉(zhuǎn)模型 3.2.3行業(yè)配置落地：ETF&選股 四、多因子策略回顧與展望 4.1A股市場風格因子表現(xiàn) 4.2A股市場量價類Alpha因子表現(xiàn) 4.3量化選股策略跟蹤 五、可轉(zhuǎn)債市場回顧與量化展望 5.1可轉(zhuǎn)債市場估值修復基本完成，配置性價比適中 5.2轉(zhuǎn)債估值有望貢獻非線性收益 六、量化擇時展望 6.1指數(shù)量化擇時-當下處于牛市的初級階段 6.2行業(yè)量化擇時-市場呈現(xiàn)普漲格局 風險提示 40圖表1：資產(chǎn)隱含周期預期 5圖表2：彭博一致預測未來展望 5圖表3：不同階段下大類資產(chǎn)年化收益統(tǒng)計 5圖表4：不同強度財政刺激下股債資產(chǎn)收益統(tǒng)計 6圖表5：財政赤字率標準化序列 6圖表6：滬深300未來一年預期收益顯著優(yōu)于中證500，大市值風格當前的長期配置價值更高 7圖表7：預期收益的絕對數(shù)值或有誤差，但300和500的預期收益差往往提示了未來大小盤風格的長期方向 7圖表8：風格賠率-趨勢-擁擠度分析圖譜 8圖表9：中國經(jīng)濟六周期的視角下：成長風格在前三階段表現(xiàn)出色，而價值類風格在后三個階段表現(xiàn)出色 8圖表10：基于賠率-趨勢-擁擠度三標尺打分的四象限風格輪動策略 9圖表11：中證轉(zhuǎn)債指數(shù)與信用債與轉(zhuǎn)債YTM差值-歷史6年中位數(shù)（2024/12/13） 10圖表12：中證轉(zhuǎn)債指數(shù)與市場CCBA定價偏離度（使用歷史波動率中樞計算，2024/12/13） 10圖表13：歷史上兩次股債RP指數(shù)的大回撤都是在貨幣政策主動收緊的環(huán)境中出現(xiàn) 11圖表14：從回歸關系來看，貨幣寬松往往意味著股債風險平價策略將會有更高的收益 11圖表15：成功領先者&成功獨行者的板塊配置（截至2024/9/30） 12圖表16：成功領先者&成功獨行者的中信一級行業(yè)配置（截至2024/9/30） 13圖表17：成功領先者&成功獨行者的中信二級行業(yè)加減倉行為（截至2024/9/30） 13圖表18：成功領先者部分展示 14圖表19：成功獨行者部分展示 14圖表20：行業(yè)景氣-趨勢-擁擠度打分表格 15圖表21：行業(yè)景氣度-趨勢-擁擠度圖譜（截止2024年11月29日） 16P.3請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表22：行業(yè)庫存景氣圖譜（截止2024年11月29日） 17圖表23：當前處于主動去庫存階段 17圖表24：基于庫存周期的擇時策略 17圖表25：庫存同比：家電、汽車、有色和電子近期的庫存同比均出現(xiàn)回補跡象 18圖表26：營收同比：家電、汽車、有色和電子半年報的營收同比均出現(xiàn)企穩(wěn)向上 18圖表27：資本開支占比：家電、有色和電子半年報的資本開支占比均處于歷史低位，汽車略高但未觸及歷史極值.19圖表28：毛利率：家電、有色、汽車和電子半年報的毛利率均處于上行趨勢 19圖表29：自由現(xiàn)金流/總資產(chǎn)：家電、有色、汽車和電子半年報的自由現(xiàn)金流占比均處于上行趨勢或有企穩(wěn)跡象 19圖表30：行業(yè)景氣趨勢策略近兩年表現(xiàn)比較優(yōu)異 20圖表31：兩個模型以及并行策略超額表現(xiàn) 20圖表32：行業(yè)景氣趨勢策略年初至今PMS組合跟蹤表現(xiàn) 20圖表33：截止2024年11月底，行業(yè)庫存景氣反轉(zhuǎn)策略絕對收益為24.9%，相對行業(yè)等權超額13.5% 21圖表34：行業(yè)景氣趨勢ETF配置模型歷史表現(xiàn) 21圖表35：行業(yè)ETF配置策略年初至今PMS組合跟蹤表現(xiàn) 22圖表36：行業(yè)ETF景氣度-趨勢-擁擠度圖譜（截止2024年11月29日） 22圖表37：景氣度投資選股策略凈值表現(xiàn) 23圖表38：景氣度投資選股模型最新重倉股推薦 23圖表39：2024年A股市場風險因子純因子收益率（截至2024年11月底） 24圖表40：2024年A股市場風格因子純因子收益凈值曲線（截至2024年11月底） 24圖表41：國盛金工量價類Alpha因子簡介 25圖表42：A股市場量價類Alpha因子多空對沖凈值曲線（201402-202411） 26圖表43：A股市場量價類Alpha因子多空對沖績效指標（201402-202411） 26圖表44：2024年A股市場量價類Alpha因子多空對沖累計收益、信息比率（202401-202411） 27圖表45：滬深300與中證1000指數(shù)凈值走勢（201201-202411） 27圖表46：基于增強ETF申贖清單的指增組合超額收益 28圖表47：中證500指數(shù)增強組合凈值 29圖表48：中證1000指數(shù)增強組合凈值 29圖表49：小盤價值組合業(yè)績表現(xiàn) 30圖表50：權益基金業(yè)績增強組合 31圖表51：紅利精選組合業(yè)績 31圖表52：預期精選組合業(yè)績 31圖表53：中證轉(zhuǎn)債與各寬基指數(shù)自2024年10月以來的凈值表現(xiàn)（2024/12/13） 32圖表54：中證轉(zhuǎn)債指數(shù)與市場CCBA定價偏離度（2024/12/13） 32圖表55：歷史波動率與波動率中樞，按照轉(zhuǎn)債個券市值加權計算（2024/12/13） 33圖表56：中證轉(zhuǎn)債指數(shù)與市場CCBA定價偏離度（使用歷史波動率中樞計算，2024/12/13） 33圖表57：隱含利差（平價低于80，余額3個億以上，評級AA-及以上，正股價2元以上，等權，2024/12/13） 34圖表58：不同分位數(shù)下的隱含利差，以及對應ccba定價偏離度，其中波動率使用長期中樞計算（2024/12/13） 34圖表59：中證轉(zhuǎn)債累計收益拆解 35圖表60：中證轉(zhuǎn)債累計收益拆解統(tǒng)計結(jié)果 35圖表61：當轉(zhuǎn)債估值上升時，感受到的轉(zhuǎn)債非線性會更強 35圖表62：當轉(zhuǎn)債估值下降時，感受到的轉(zhuǎn)債非線性會更弱 35圖表63：廣義gamma收益=gamma收益+轉(zhuǎn)債估值收益 36圖表64：當前轉(zhuǎn)債估值中性偏低，預期未來估值有望貢獻正收益 36圖表65：上證綜指走勢結(jié)構(gòu)圖 36圖表66：上證50走勢結(jié)構(gòu)圖 36圖表67：滬深300走勢結(jié)構(gòu)圖 37圖表68：中證500走勢結(jié)構(gòu)圖 37圖表69：中證1000走勢結(jié)構(gòu)圖 37圖表70：深證成指走勢結(jié)構(gòu)圖 37圖表71：建筑中期走勢結(jié)構(gòu)圖 38圖表72：輕工中期走勢結(jié)構(gòu)圖 38圖表73：機械中期走勢結(jié)構(gòu)圖 38圖表74：電力設備及新能源中期走勢結(jié)構(gòu)圖 38圖表75：商貿(mào)零售中期走勢結(jié)構(gòu)圖 38圖表76：紡織服裝中期走勢結(jié)構(gòu)圖 38圖表77：非銀行金融中期走勢結(jié)構(gòu)圖 39P.4請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表78：房地產(chǎn)中期走勢結(jié)構(gòu)圖 39圖表79：計算機中期走勢結(jié)構(gòu)圖 39圖表80：傳媒中期走勢結(jié)構(gòu)圖 39圖表81：醫(yī)藥中期走勢結(jié)構(gòu)圖 39圖表82：農(nóng)林牧漁中期走勢結(jié)構(gòu)圖 39圖表83：鋼鐵中期走勢結(jié)構(gòu)圖 40圖表84：建材中期走勢結(jié)構(gòu)圖 40P.5請仔細閱讀本報告末頁聲明 一個季度股債商三類資產(chǎn)均有不錯表現(xiàn)，邏輯回歸模型預測表明資產(chǎn)走勢或已部分定價信用擴張預期。展望未來一年，彭博經(jīng)濟學家一致預測顯示貨幣環(huán)境維持寬松（SHIBOR3M預測平穩(wěn)下圖表1：資產(chǎn)隱含周期預期圖表2：彭博一致預測未來展望50%40%30%20%貨幣信用增長44.4%36.4%9.5%6.7%3.0%0.1%信用擴張個個信用擴張個個個個個信用退潮個個個資料來源：Wind，國盛證券研究所資料來源：Bloomberg，國盛證券研究所圖表3：不同階段下大類資產(chǎn)年化收益統(tǒng)計萬得全A7-10年國債黃金40%30%20%10%--10%-20%-30%0%-50%信用擴張經(jīng)濟復蘇貨幣退潮信用退潮經(jīng)濟放緩貨幣擴張資料來源：Wind，國盛證券研究所P.6請仔細閱讀本報告末頁聲明 近一年在貨幣持續(xù)刺激下信用仍難見起色，導致經(jīng)濟周期長期停滯在貨幣擴張階段，其核心矛盾在于私人部門需求不足，公共部門需加杠桿補足總需求，從而引導貨幣順暢傳近階段財政節(jié)奏加快下資產(chǎn)價格有所反彈但仍歸于震蕩，我們使用一般公共預算和政府性基金預算加總的財政赤字率作為代理變量，測算發(fā)現(xiàn)強勁的財政刺激才對資產(chǎn)表現(xiàn)具圖表4：不同強度財政刺激下股債資產(chǎn)收益統(tǒng)計12%12%8%財政刺激下股票收益統(tǒng)計4%0%4%未來1個月未來2個月未來3個月未來6個月未來12個月0.8% 0.4%-0.0%--0.4%-財政刺激下債券收益統(tǒng)計未來1個月未來2個月未來3個月未來6個月未來12個月0~1倍標準差1~2倍標準差>2倍標準差-0~1倍標準差1~2倍標準差>2倍標準差資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表5：財政赤字率標準化序列6543210財政赤字率_zscore滬深300（右軸）5000400030002000020052007200920112013201520172019202120232025資料來源：Wind，國盛證券研究所GK模型認為股票收益來自于股息率、股本變動率、盈利增速和估值變化四個收益來源，《A股收益預測框架》中我們對四個分項分別進行未來一年的建模，從而構(gòu)建了A股寬基指數(shù)未來一年的收益預測模型。當前來看，中證500未來一年的預期收益為-20.6%，似乎與上證50和滬深300拉開了巨大的差異，其差異主要來自于兩項：1)盈利預測：分析師一致預期修正模型認為中證500未來一年盈利增速為-8.6%；近期信貸脈沖近期也有所回落，信貸脈沖模型認為中證500未來一年盈利增速為-8.0%；2)估值預測：9月23日至12月10日，中證500的估值拔升了37.5%，一部分來自于股價的提升，一部分來自于三季報的盈利滑落，透支了中證500的估值空間；P.7請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表6：滬深300未來一年預期收益顯著優(yōu)于中證500，大市值風格當前的長期配置價值更高30%20%10%0%-10%-20%-30%預期股息率預期股本稀釋率預期盈利增速預期估值變化·圖表中數(shù)字代表指數(shù)未來一年的預期收益8.8%8.6%2.2%11.6%8.3%3.6%14.2%11.6%-20.6%1.8%-1.0%-1.0%-8.2%-13.2%中證全指上證50滬深300中證500資料來源：Wind，國盛證券研究所退一步說，哪怕我們對寬基指數(shù)的預期收益與真實收益之間存在偏差，但是根據(jù)300和500預期收益差構(gòu)建的寬基指數(shù)多空策略似乎是長期有效的，這意味著預期收益差具備300和500相對收益的長周期預測能力，因此，我們建議投資者未來一年更多聚焦大市值寬基指數(shù)。圖表7：預期收益的絕對數(shù)值或有誤差，但300和500的預期收益差往往提示了未來大小盤風格的長期方向1.21.11.00.90.80.70.60.50.82021202220232024資料來源：Wind，國盛證券研究所風格輪動的問題一般而言我們建議投資者以“微觀為主，宏觀為輔”的思路進行應對，微觀層面我們一般是以“賠率-趨勢-擁擠度”三標尺框架進行系統(tǒng)性的跟蹤和觀察。①微觀維度看風格。當前，各風格因子的微觀狀態(tài)如下：1)質(zhì)量風格：即ROE因子和EPS穩(wěn)定性因子，當前為高賠率-中等趨勢-低擁擠狀態(tài)，橫向綜合排名最高，建議長期超配；2)成長風格：即營收增速和凈利潤增速因子，當前為中等賠率-中等趨勢-中等擁擠狀態(tài)，整體各項指標均處于中間水平，前期的大漲使得賠率和擁擠度優(yōu)勢變?nèi)?，建議標配；3)價值風格：即PB、PE和股息率等因子，當前為低賠率-強趨勢-中高擁擠狀態(tài)，橫向?qū)Ρ染C合排名較低，長期或有相對收益壓力，建議標配或低配；P.8請仔細閱讀本報告末頁聲明4)小盤風格：即流通市值因子，當前為中等賠率-弱趨勢-高擁擠狀態(tài)，綜合排名最低，盡管短期由于風險偏好等原因有顯著漲幅，但長期而言風險仍在，建議低配；圖表8：風格賠率-趨勢-擁擠度分析圖譜氣泡大小代表因子賠率(越大越好)強趨勢.反轉(zhuǎn)●低市銷率●低市凈率●低波(3個月)高股息●凈利潤TTM同比低擁擠-2.0●EPS穩(wěn)定性高擁擠凈利潤同比-0.5ROE.ROE_TTM-1.0●營收同比動量-1.5營收TTM同比-2.0弱趨勢資料來源：Wind，國盛證券研究所②宏觀維度看風格。我們發(fā)現(xiàn)成長和價值的輪動與宏觀環(huán)境具有較大的相關性，一般而言在中國經(jīng)濟六周期的前三階段成長風格表現(xiàn)出色，而在后三個階段是價值類風格表現(xiàn)出色。盡管當前我們?nèi)蕴幱陔A段六，但從上文的推演可知，市場預期已經(jīng)走向階段一，而從經(jīng)濟學家一致預期來看未來一年我們切換至前三階段的概率也會較高，因此聚焦成長風格應該是一個勝率較高的選擇?；谖⒂^三標尺和宏觀六周期的綜合判斷，未來一年風格建議是：質(zhì)量>成長>價值>小盤。圖表9：中國經(jīng)濟六周期的視角下：成長風格在前三階段表現(xiàn)出色，而價值類風格在后三個階段表現(xiàn)出色60%40%20% 0%-20%30%20%10% 0%-10%-20%滬深300年化收益7-10年期國債年化收益貨幣擴張貨幣擴張 信用擴張經(jīng)濟復蘇貨幣退潮成長風格年化超額收益10.5%信用退潮經(jīng)濟放緩紅利風格年化超額收益信用擴張-0.5%-3.3%經(jīng)濟復蘇貨幣退潮信用退潮經(jīng)濟放緩資料來源：Wind，國盛證券研究所P.9請仔細閱讀本報告末頁聲明 ③系統(tǒng)化風格輪動策略?；谖⒂^三標尺的綜合打分，我們構(gòu)建了“大盤小盤-價值成長”四象限風格輪動策略，2019年以來年化跑贏中證全指10%，超額收益的月度勝率為61%。過去一年主要是在2023年11月從小盤價值切換至大盤價值，在2024年5月從大盤價值切換至大盤成長，今年以來累計絕對收益為23.3%，超額收益為9.0%。圖表10：基于賠率-趨勢-擁擠度三標尺打分的四象限風格輪動策略累計超額收益（右軸）四象限輪動策略年化超額：10%跟蹤誤差：11%最大回撤：20%月度勝率：61%21201920202021202220232024小盤價值小盤成長大盤價值大盤成長四象限輪動策略201920202021202220232024資料來源：Wind，國盛證券研究所說明近期權益市場承壓，絕大部分轉(zhuǎn)債已經(jīng)跌成了虛值期權。若在此時買入轉(zhuǎn)債，期權估值類擇時指標：CCBA定價偏離度。我們計算定價偏離度=轉(zhuǎn)債價格/CCBA模型定價-1，用來表征轉(zhuǎn)債的期權估值水平，在低估時配置轉(zhuǎn)債易獲得正股與估值數(shù)水平，轉(zhuǎn)債市場處于“中等估值”區(qū)間。由上可見，由于正股的快速反彈，轉(zhuǎn)債市場情緒顯著恢估區(qū)間”進入“中等價格與估值”區(qū)間，轉(zhuǎn)債配置性價比適中。P.10請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表11：中證轉(zhuǎn)債指數(shù)與信用債與轉(zhuǎn)債YTM差值-歷史6年中位數(shù)（2024/12/13）信用債與轉(zhuǎn)債YTM差值-歷史6年中位數(shù)中證轉(zhuǎn)債凈值(左軸)當前水平10.95%3%1%-1%-3%-5%2018201920202021202220232024資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表12：中證轉(zhuǎn)債指數(shù)與市場CCBA定價偏離度（使用歷史波動率中樞計算，2024/12/13）CCBA定價偏離度(歷史波動率中樞計算)中證轉(zhuǎn)債凈值(左軸)當前水平10.98%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%2018201920202021202220232024資料來源：Wind，國盛證券研究所P.11請仔細閱讀本報告末頁聲明 股債風險平價策略指數(shù)（股債RP指數(shù)）今年以來收益6.8%，最大回撤0.74%，表現(xiàn)異常亮眼。理論上，由于股票對增長正暴露，對流動性正暴露，而債券對增長負暴露，對流動性正暴露，因此股債風險平價組合大致上可以將股債的增長暴露對沖掉，剩下純粹的流動性多頭從下圖可見，歷史上兩次股債RP指數(shù)的大回撤都是在貨幣政策主動收緊的環(huán)境中出現(xiàn)，而從歷史的回歸關系來看，貨幣寬松往往意味著股債風險平價策略將會有更高的收益。12月9日中央經(jīng)濟工作會議中對貨幣政策的表述是“適度寬松的貨幣政策”。因此如果在明年貨幣政策是主動寬松的基礎假設下，我們預計股債RP策略依然會有較好的收益和較低的回撤。圖表13：歷史上兩次股債RP指數(shù)的大回撤都是在貨幣政策主動收緊的環(huán)境中出現(xiàn)26002400220020001800160014001200100080%60%40%20%0%-20%-40%-60%20102012201420162018202020222024資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表14：從回歸關系來看，貨幣寬松往往意味著股債風險平價策略將會有更高的收益20%5%0%-5%20%5%0%-5%R2=28%-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.8貨幣因子（>0代表貨幣寬松，<0代表貨幣收緊）資料來源：Wind，國盛證券研究所P.12請仔細閱讀本報告末頁聲明 在之前的專題報告《從跨期模仿行為中尋找公募基金的領先者、跟隨者和獨行者》中，我們根據(jù)基金季報披露的真實持股信息，對公募基金的跨期持倉行為特征進行了分析，計算了基金的跨期領先效應和跨期跟隨效應因子，然后根據(jù)因子尋找到公募基金中的三配置與切換節(jié)奏有所不同，具體從歷史各期配置數(shù)據(jù)來看，領先者和跟隨者的行業(yè)切換功領先者往往能夠比跟隨者更早地嗅到市場未來的熱點方向，長期來看成功領先者的行業(yè)配置具有前瞻性。季報披露后觀察全部公募基金整體的行業(yè)配置數(shù)據(jù)對投資的指導意義比較有限，而觀察其中的成功領先者與成功獨行者的行業(yè)配置數(shù)據(jù)更有意義。據(jù)歷史圖表15：成功領先者&成功獨行者的板塊配置（截至2024/9/30）成功獨行者最新配置24.66%19.65%16.94%15.36%12.34%5.85%成功獨行者最新配置24.66%19.65%16.94%15.36%12.34%5.85%5.20%上期配置28.05%16.71%20.59%11.52%13.62%4.99%4.51%上期配置20.53%27.24%15.32%17.33%11.58%3.32%4.68%最新變化-3.10%4.50%-1.77%2.89%-2.51%1.74%-1.76%最新變化4.13%-7.59%1.62%-1.97%0.76%2.53%0.52%科技消費科技消費周期新能源制造金融周期金融制造科技新能源21.21%18.82%14.42%11.11%6.73%2.76%資料來源：Wind，國盛證券研究所截至今年Q3季報，從各類基金最新的中信一級行業(yè)配置情況來看，主要有以下結(jié)論：n成功領先者：重倉前五行業(yè)為電力設備及新能源、電子、家電、有色金屬、機械；n成功獨行者：重倉前五行業(yè)為食品飲料、銀行、交通運輸、家電、電子；從各類基金的中信一級行業(yè)邊際加減倉行為來看，主要有以下結(jié)論：n成功領先者：邊際加倉家電、電力設備及新能源、通信、有色金屬、房地產(chǎn)，邊際減倉計算機、醫(yī)藥、電子、國防軍工、煤炭；n成功獨行者：邊際加倉食品飲料、非銀行金融、電力設備及新能源、家電、通信，邊際減倉基礎化工、煤炭、電力及公用事業(yè)、機械、銀行；P.13請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表16：成功領先者&成功獨行者的中信一級行業(yè)配置（截至2024/9/30）成功領先者成功獨行者行業(yè)名稱2024Q2配置2024Q3配置環(huán)比變化行業(yè)名稱2024Q2配置2024Q3配置環(huán)比變化6.85%11.59%4.74%食品飲料8.92%11.61%0%0%電力設備及新能源11.52%14.42%2.89%2.89%非銀行金融2.38%5.01%3%3%通信7.03%8.42%1.38%電力設備及新能源3.32%5.85%3%3%有色金屬7.40%8.64%1.24%5.52%7.16%4%4%房地產(chǎn)1.27%2.22%0.95%通信3.11%4.55%4%4%非銀行金融0.60%1.50%0.90%交通運輸6.02%7.16%4%4%4.35%4.76%0.41%5.12%6.00%7%食品飲料2.06%2.20%0.14%2.81%3.58%8%綜合0.00%0.00%0.00%消費者服務0.65%1.28%2%消費者服務0.33%0.32%-0.01%4.68%5.20%2%綜合金融0.05%0.00%-0.05%房地產(chǎn)1.55%1.83%8%鋼鐵1.36%1.31%-0.06%綜合0.00%0.00%0%銀行3.08%3.01%-0.06%綜合金融0.03%0.00%-0.機械8.61%8.51%-0.10%有色金屬4.07%3.92%-0.農(nóng)林牧漁2.04%1.81%-0.23%建筑2.57%2.18%-0.紡織服裝0.79%0.52%-0.27%建材1.39%0.97%--0.42%商貿(mào)零售0.30%0.00%-0.30%農(nóng)林牧漁1.05%0.63%--0.42%建筑0.59%0.28%-0.31%傳媒1.29%0.85%--0.45%建材0.51%0.06%-0.45%商貿(mào)零售0.57%0.10%--0.47%石油石化0.89%0.44%-0.46%計算機0.97%0.45%-0.傳媒0.90%0.35%-0.55%鋼鐵1.47%0.92%-0.輕工制造1.08%0.31%-0.77%國防軍工1.07%0.49%-0.電力及公用事業(yè)3.09%2.32%-0.77%輕工制造2.21%1.52%-0.基礎化工5.76%4.95%-0.81%紡織服裝1.01%0.30%-0.交通運輸2.82%1.95%-0.88%石油石化3.07%2.26%-0.-0.煤炭2.08%1.16%-0.92%銀行11.36%10.10% -1.26%國防軍工2.28%1.34%-0.95%機械5.14%3.53%-1.-1.14.33%13.28%-1.05%電力及公用事業(yè)7.49%5.78%-1.-1.4.51%2.76%-1.76%煤炭6.18%4.29%-1.-1.計算機3.50%1.56%-1.94%基礎化工4.96%2.49% -2.47%資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表17：成功領先者&成功獨行者的中信二級行業(yè)加減倉行為（截至2024/9/30）領先者加倉前10上期占比本期占比領先者減倉前10上期占比本期占比白色家電Ⅱ5.53%10.54%5.01%其他電子零組件Ⅱ0.47%0.03%-0.44%新能源動力系統(tǒng)3.99%7.97%3.98%其他醫(yī)藥醫(yī)療2.37%1.92%-0.45%通信設備6.68%8.01%1.33%發(fā)電及電網(wǎng)2.42%1.89%-0.53%工業(yè)金屬5.01%6.06%1.05%航空航天1.06%0.53%-0.54%房地產(chǎn)開發(fā)和運營1.27%2.22%0.95%中藥生產(chǎn)0.87%0.17%-0.70%貴金屬1.83%2.39%0.56%元器件3.10%2.38%-0.72%工程機械Ⅱ2.17%2.72%0.55%通用設備2.05%1.26%-0.79%保險Ⅱ0.41%0.95%0.54%煤炭開采洗選2.07%1.16%-0.91%消費電子4.11%4.60%0.50%電氣設備4.29%3.08%-1.21%特材0.66%1.10%0.44%計算機設備2.24%0.85%-1.40%獨行者加倉前10上期占比本期占比獨行者減倉前10上期占比本期占比酒類7.17%10.27%3.10%環(huán)保及公用事業(yè)0.88%0.25%-0.62%新能源動力系統(tǒng)1.25%3.65%2.39%元器件0.84%0.20%-0.64%白色家電Ⅱ3.95%6.02%2.07%中藥生產(chǎn)0.84%0.19%-0.65%通信設備1.40%3.44%2.04%農(nóng)用化工1.79%1.12%-0.67%保險Ⅱ1.47%3.23%1.76%工程機械Ⅱ1.56%0.83%-0.73%公路鐵路2.60%3.83%1.24%通用設備1.32%0.56%-0.76%消費電子1.73%2.91%1.18%發(fā)電及電網(wǎng)6.61%5.52%-1.09%化學制藥1.20%2.33%1.13%其他化學制品Ⅱ1.94%0.76%-1.18%證券Ⅱ0.82%1.72%0.90%國有大型銀行Ⅱ5.07%3.79%-1.27%教育0.28%1.16%0.88%煤炭開采洗選6.16%4.29%-1.87%資料來源：Wind，國盛證券研究所P.14請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表18：成功領先者部分展示序號基金代碼基金成立日現(xiàn)任經(jīng)理基金簡稱基金規(guī)模(億元)近1年回報近1年Sharpe近1年最大回撤1011152.OF2021-03-30趙曉東,高燕蕓國富興?；貓?7.2824.99%0.15-12.21%開放申購2013859.OF2021-12-28楊思亮寶盈品質(zhì)甄選A44.6120.00%0.17-7.78%暫停大額申購3009872.OF2020-09-10王培,尹為醇中歐責任投資A27.7013.64%0.09-13.75%開放申購4010350.OF2021-02-09農(nóng)冰立景順長城品質(zhì)長青A14.2435.54%0.18-17.37%開放申購5009318.OF2020-06-12王博南方成長先鋒A45.5013.21%0.07-18.17%開放申購6010680.OF2021-01-15華夏新興成長A39.997.63%0.05-18.38%開放申購7010377.OF2021-01-22吳遠怡廣發(fā)價值核心A26.8025.27%0.12-19.90%開放申購8008375.OF2019-12-24王培中歐啟航三年持有期A11.0513.80%0.09-13.44%開放申購9000688.OF2014-08-12張雪薇景順長城研究精選A28.4225.51%0.11-25.22%開放申購009929.OF2020-08-28駱帥南方創(chuàng)新驅(qū)動A30.2510.08%0.07-16.81%開放申購010336.OF2021-01-07錢亞風云中歐悅享生活A23.453.40%0.03-13.83%開放申購011220.OF2021-02-02李錦文南方匠心優(yōu)選A32.3611.32%0.07-18.30%開放申購010790.OF2021-01-26周雪軍,吳昊海富通均衡甄選A14.277.81%0.05-16.81%開放申購010273.OF2020-12-24譚麗嘉實價值長青A45.5111.37%0.08-16.59%暫停大額申購 018409.OF2023-06-09 藍小康中歐價值回報A11.17 20.08%0.12 -18.03%開放申購資料來源：Wind，國盛證券研究所，備注：基金標簽截至2024/9/30，業(yè)績截至2024/11/30圖表19：成功獨行者部分展示序號基金代碼基金成立日現(xiàn)任經(jīng)理基金簡稱基金規(guī)模(億元)近1年回報近1年Sharpe近1年最大回撤申購狀態(tài)1015303.OF2022-03-25趙世宏,李人望鵬揚豐融價值先鋒一年持有A2.1110.40%0.07-14.35%開放申購2011722.OF2021-05-07楊德龍前海開源深圳特區(qū)精選A2.5526.05%0.14-12.62%開放申購3014772.OF2022-03-24姜誠,王桃中泰紅利價值一年持有6.9926.68%0.16-13.31%開放申購4010552.OF2021-01-13劉新正浙商智選領航三年持有A4.4417.43%0.12-13.41%開放申購5002778.OF2016-11-11張磊,張文前海聯(lián)合新思路A2.058.35%0.07-9.52%開放申購6002054.OF2015-11-19苗婷,趙志華中銀新財富A2.428.58%0.06-12.67%開放申購7007470.OF2019-06-05楊夢,劉瑋明博道叁佰智航A15.6812.62%0.08-11.18%開放申購8000893.OF2014-12-11楊鑫鑫工銀創(chuàng)新動力57.7916.02%0.10-12.24%開放申購9011152.OF2021-03-30趙曉東,高燕蕓國富興海回報17.2824.99%0.15-12.21%開放申購012225.OF2021-06-29胡宇飛嘉實優(yōu)勢精選A12.5810.44%0.08-12.81%開放申購010699.OF2021-03-15蔡志鵬,周云東方紅創(chuàng)新趨勢19.6914.62%0.11-11.90%開放申購012067.OF2021-08-17張金濤,胡宇飛嘉實藍籌優(yōu)勢A17.6310.20%0.07-12.80%開放申購002545.OF2016-09-22盛澤東方岳9.1613.61%0.09-13.02%開放申購012426.OF2021-06-21盧玉珊南方價值臻選A3.585.20%0.04-12.52%開放申購 011834.OF2021-07-16 徐彥大成投資嚴選六月持有A2.00 14.72%0.12 -10.81%開放申購資料來源：Wind，國盛證券研究所，備注：基金標簽截至2024/9/30，業(yè)績截至2024/11/30P.15請仔細閱讀本報告末頁聲明近些年我們豐富了行業(yè)配置框架，目前包括右側(cè)行業(yè)景氣趨勢模型和左側(cè)庫存景氣反轉(zhuǎn)模型，兩個模型能夠有效互補，適應市場變化。這里給出當前的配置觀點和重要提示：信、電子、軍工、有色、化工和新能源等，結(jié)合前期月報我們提到通信、有色、電子和汽車等行業(yè)有望迎來庫存底部反轉(zhuǎn)機遇，建議重視。兩個模型具體表現(xiàn)和最新推薦如下：到近些年分析師定價權的提升，我們根據(jù)分析師盈利預測明細數(shù)據(jù)編制了分析師景氣指.圖表20：行業(yè)景氣-趨勢-擁擠度打分表格.行業(yè)簡稱PE估值歷史景氣度排名分析師行業(yè)景氣指數(shù)分析師行業(yè)景氣指數(shù)_zscore分析師預期ROE_FTTM的z_score趨勢擁擠度景氣度石油石化石油石化煤炭有色金屬電力及公用事業(yè)鋼鐵基礎化工建筑建材輕工制造機械電力設備及新能源國防軍工商貿(mào)零售消費者服務紡織服裝食品飲料農(nóng)林牧漁銀行非銀地產(chǎn)交通運輸通信計算機傳媒8.25.9 0 0.2 3 0 0.3-0.3-1.4-0.8-0.10.6-1.30.24 60 322資料來源：Wind，國盛證券研究所P.16請仔細閱讀本報告末頁聲明 7%。強趨勢低景氣地產(chǎn)低景氣弱趨勢低景氣圖表21：行業(yè)景氣度-趨勢-擁擠度圖譜（截止2024年11月29日）強趨勢低景氣地產(chǎn)低景氣弱趨勢低景氣強趨勢非銀強趨勢高景氣.藍色實心氣泡代表低擁擠,越大越不擁擠工計算機通信電子商貿(mào)零售電力設.紅色實心氣泡代表高擁擠,越大越擁擠,盡量規(guī)避商貿(mào)零售電力設備及新能源傳媒備及新能源汽車建筑機械輕工制造機械輕工制造基礎化工基礎化工家電家電有色金屬高景氣有色金屬消費者服務消費者服務鋼鐵鋼鐵紡織服裝煤炭石油石化.食品飲料紡織服裝煤炭弱趨建材建材農(nóng)林牧漁醫(yī)藥弱趨勢弱趨勢高景氣資料來源：Wind，國盛證券研究所2）左側(cè)的賠率-勝率分析框架：選取當前困境或者過去困境有所反彈的行業(yè)中，長期景氣有望改善的行業(yè)。今年來，我們在該模型基礎上，添加了基本面維度的信息，將行業(yè)庫存周期的框架納入進去。具體而言，剔除了庫存和資本開支歷史分位數(shù)>80%、毛利率和自由現(xiàn)金流占比歷史分位數(shù)<20%的行業(yè)，對持倉行業(yè)的庫存壓力和補庫條件進行考量，規(guī)避庫存壓力較大和不具備補庫條件的行業(yè)。根據(jù)最新一期打分，我們提供如下庫存景氣圖譜，建議關注右下角藍色氣泡行業(yè)，越往右下代表行業(yè)業(yè)績預期更好，庫存位置不高，紅色點代表不符合買入必要條件（資本開 P.17請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表22：行業(yè)庫存景氣圖譜（截止2024年11月29日）.藍色實心氣泡代表符合買入條件的行業(yè),越往右下代表業(yè)績預期更好,庫存更低.紅色實心氣泡代表不符合買入條件的行業(yè),庫存壓力大或者不具備補庫存條件●低景氣低庫存高景氣低庫存低景氣高庫存高景氣高庫存資料來源：Wind，國盛證券研究所此外，目前庫存周期處于經(jīng)濟下、庫存下的象限，也就是主動去庫存階段，我們基于庫存周期構(gòu)建的擇時策略原則是在被動去庫存和主動補庫存階段做多權益資產(chǎn)，考慮到經(jīng)濟增長指數(shù)在0軸以下，當前權益資產(chǎn)可繼續(xù)等待。值得注存景氣指數(shù)有明顯修復跡象，并且上市公司三季報補庫力度較大，當下可能處于主動去庫存尾聲，后續(xù)可重點跟蹤相關數(shù)據(jù)披露和年報補庫力度。圖表23：當前處于主動去庫存階段被動去主動補被動補資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表24：基于庫存周期的擇時策略被動去主動補被動補主動去——上證綜指凈值擇時凈值876543210資料來源：Wind，國盛證券研究所考慮到目前宏觀環(huán)境可能處于主動去庫存末期，現(xiàn)在應該重視未來一年有望底部補庫存報庫存和營收同比繼續(xù)回補，并且資本開支處于歷史中低位，毛利率和自由現(xiàn)金流等補庫存條件類指標有企穩(wěn)跡象，可以關注起來。具體財務指標更新如下圖所示：P.18請仔細閱讀本報告末頁聲明 1）庫存同比：這四個行業(yè)近期的庫存同比均出現(xiàn)回補跡象。其中家電和電子從2023年下半年企穩(wěn)上升，觸底相對較早；汽車和有色于2024年半年報剛剛有觸底回升的跡象，三季報汽車庫存進一步回補。圖表25：庫存同比：家電、汽車、有色和電子近期的庫存同比均出現(xiàn)回補跡象80%60%40%0%-20%-40%庫存：有色金屬庫存：電子庫存：家電庫存：汽車20082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024資料來源：Wind，國盛證券研究所2）營收同比：這四個行業(yè)半年報的庫存同比均出現(xiàn)企穩(wěn)向上。其中家電和汽車于2023年半年報附近企穩(wěn)向上，有色和電子于2024年二季報有企穩(wěn)跡象。圖表26：營收同比：家電、汽車、有色和電子半年報的營收同比均出現(xiàn)企穩(wěn)向上營收：有色金屬營收：電子營收：家電營收：汽車資料來源：Wind，國盛證券研究所3）資本開支/（固定資產(chǎn)+無形資產(chǎn)家電、有色和電子半年報的資本開支占比均處于歷史低位，汽車歷史分位數(shù)略高但近期明顯下降，已處于歷史中樞位置。P.19請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表27：資本開支占比：家電、有色和電子半年報的資本開支占比均處于歷史低位，汽車略高但未觸及歷史極值資本開支：有色金屬資本開支：家電資本開支：汽車資本開支：電子70%60%50%40%30%20%10%0%20082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024資料來源：Wind，國盛證券研究所4）毛利率：家電、有色、汽車和電子半年報的毛利率均處于上行趨勢，其中家電、汽車和有色同時處于歷史較高位置，電子有較大上行空間。圖表28：毛利率：家電、有色、汽車和電子半年報的毛利率均處于上行趨勢毛利率：有色金屬毛利率：家電毛利率：汽車30%25%20%5%0%20082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024資料來源：Wind，國盛證券研究所5）自由現(xiàn)金流/總資產(chǎn)：家電半年報的自由現(xiàn)金流顯著為正且位于歷史較高位置，但三季報有下滑趨勢，可持續(xù)觀察年報披露狀況；汽車和有色均在0軸以上有見底企穩(wěn)跡象；電子自由現(xiàn)金流長期為負處于資本投入狀態(tài)，但近期處于上升趨勢且處于歷史較高位置。圖表29：自由現(xiàn)金流/總資產(chǎn)：家電、有色、汽車和電子半年報的自由現(xiàn)金流占比均處于上行趨勢或有企穩(wěn)跡象50%40%30%20%10% 0%-10%-20%-30%FCFF：有色金屬FCFF：家電FCFF：汽車FCFF：電子-40%20082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024資料來源：Wind，國盛證券研究所P.20請仔細閱讀本報告末頁聲明 我們從成熟的盈利模式出發(fā)，構(gòu)建具體的主動量化策略。目前跟蹤的模型包括：行業(yè)配在前期發(fā)布的專題報告《行業(yè)配置模型的頂端優(yōu)化》中，我們提出了兩種適用不同市場1)行業(yè)景氣模型：高景氣+強趨勢，規(guī)避高擁擠。景氣度為核心圖表30：行業(yè)景氣趨勢策略近兩年表現(xiàn)比較優(yōu)異86420 基準：winda并行策略凈值超額凈值(右)4201320142015201620172018201920202021202220232024資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表31：兩個模型以及并行策略超額表現(xiàn)景氣度趨勢(剔除高擁擠)超額表現(xiàn)——趨勢擁擠度(剔除低景氣)超額表現(xiàn)超額凈值(右)6543210201320142015201620172018201920202021202220232024資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表32：行業(yè)景氣趨勢策略年初至今PMS組合跟蹤表現(xiàn)資料來源：Wind，國盛證券研究所P.21請仔細閱讀本報告末頁聲明 隨著近兩年景氣和動量因子效果有所衰退，兩個細分模型出現(xiàn)階段性失效的所反彈的板塊中，挖掘分析師長期看好且?guī)齑鎵毫Σ淮缶邆溲a庫條件的板塊，希望捕捉圖表33：截止2024年11月底，行業(yè)庫存景氣反轉(zhuǎn)策略絕對收益為24.9%，相對行業(yè)等權超額13.5%43.53210.5 201520162017201820192020202120222023資料來源：Wind，國盛證券研究所行業(yè)ETF配置層面，在專題報告《行業(yè)ETF配置的解決方案》中，我們將行業(yè)景氣度模型在ETF上進行落地。策略年化超額收益18.2%（基準中證800信息比率1.87，2023年超額收益為6.0%，2024年截止11月底超額4.9%。圖表34：行業(yè)景氣趨勢ETF配置模型歷史表現(xiàn)43210.5行業(yè)ETF配置組合基準：中證800超額收益(右軸)43210.5201520162017201820192020資料來源：Wind，國盛證券研究所P.22請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表35：行業(yè)ETF配置策略年初至今PMS組合跟蹤表現(xiàn)資料來源：Wind，國盛證券研究所12月ETF配置推薦如下：800汽車、通信設備、全指電力、5G通信、人工智能、中證畜牧、有色金屬和科技龍頭等。圖表36：行業(yè)ETF景氣度-趨勢-擁擠度圖譜（截止2024年11月29日）強趨勢高景氣強趨勢高景氣通信弱趨勢低景氣強趨勢.藍色實心氣泡代表低擁擠,越大越不擁擠.紅色實心氣泡代表高擁擠,越大越擁擠,盡量規(guī)避半導體人工智能CS電子通信設備CS智汽車動漫游戲低景氣基建工程綠色電力中證煤炭石化產(chǎn)業(yè)光伏產(chǎn)業(yè)CS食品飲中證醫(yī)療醫(yī)療器械300醫(yī)藥全指醫(yī)藥中證農(nóng)業(yè)弱趨勢高景氣弱趨勢強趨勢低景氣證券公司全指信息國證芯片CS電池消費電子800汽車科技龍頭CS計算機軟件指數(shù)家用電器中證軍工5G金融地產(chǎn)CS新能車有色金屬中證國防細分機械通信弱趨勢低景氣強趨勢.藍色實心氣泡代表低擁擠,越大越不擁擠.紅色實心氣泡代表高擁擠,越大越擁擠,盡量規(guī)避半導體人工智能CS電子通信設備CS智汽車動漫游戲低景氣基建工程綠色電力中證煤炭石化產(chǎn)業(yè)光伏產(chǎn)業(yè)CS食品飲中證醫(yī)療醫(yī)療器械300醫(yī)藥全指醫(yī)藥中證農(nóng)業(yè)弱趨勢高景氣弱趨勢強趨勢低景氣證券公司全指信息國證芯片CS電池消費電子800汽車科技龍頭CS計算機軟件指數(shù)家用電器中證軍工5G金融地產(chǎn)CS新能車有色金屬中證國防細分機械機器人中證銀行中證傳媒中證新能中證鋼鐵CS創(chuàng)新藥中證旅游細分化工中證酒CS生醫(yī)資料來源：Wind，國盛證券研究所言，我們先根據(jù)行業(yè)配置模型確定行業(yè)權重，然后根據(jù)PB-ROE模型選P.23請仔細閱讀本報告末頁聲明不佳，策略有絕對收益但超額回撤較大。最新推薦重倉股如下：圖表37：景氣度投資選股策略凈值表現(xiàn)圖表38：景氣度投資選股模型最新重倉股推薦 景氣度投資選股策略基準：winda超額凈值864220132014201520162017201820192020202120222023202486420股票代碼個股簡稱所屬行業(yè)權重601899.SH紫金礦業(yè)有色金屬5.3%002594.SZ比亞迪汽車5.3%000333.SZ美的集團4.0%300308.SZ中際旭創(chuàng)通信3.7%601127.SH賽力斯汽車3.5%600050.SH中國聯(lián)通通信3.4%002714.SZ牧原股份農(nóng)林牧漁2.8%601633.SH長城汽車汽車2.5%000651.SZ格力電器2.4%300502.SZ新易盛通信1.9%資料來源：Wind，國盛證券研究所資料來源：Wind，國盛證券研究所我們首先統(tǒng)計了2024年初至11月底，國盛多因子風險模型中風格因子的純因子收益。1）規(guī)模類因子：市值因子收益率為3.97%，非線性市值因子收益率為-11.65%，表明市場整體偏向大市值風格，中小盤股表現(xiàn)不佳；2）量價類因子：beta和動量因子收益率分別為10.11%、9.50%，殘差波動率和流動性因子收益率分別為-14.17%、0.26%，市場總體呈現(xiàn)高動量和低波動風格；3）基本面因子：基本面因子整體表現(xiàn)一般，價值、杠桿因子收益略為正，分別為1.09%、0.99%；成長、盈利因子收益為負，分別為-1.21%、-0.10%。行業(yè)上，剝離了風格后的行業(yè)純因子收益顯示，今年表現(xiàn)最好的五個行業(yè)分別是綜合、保險、通信、銀行、傳媒，收益最低的五個行業(yè)分別是鋼鐵、食品飲料、醫(yī)藥、農(nóng)林牧漁、建材。P.24請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表39：2024年A股市場風險因子純因子收益率（截至2024年11月底）資料來源：Wind，國盛證券研究所再觀察因子的凈值曲線，可以發(fā)現(xiàn)A股市場在2024年出現(xiàn)了較為頻繁的大小盤風格切換：年初至2月上旬，市場呈現(xiàn)明顯的大盤風格；2月中旬開始，市場迅速切換至小盤風格，持續(xù)至4月中旬；隨后，大小盤風格又經(jīng)歷了多次頻繁切換，大盤在4月中旬、6月初、7月中上旬、9月下旬至10月上旬曾短暫明顯占優(yōu)，其余時段小盤占優(yōu)或大小盤風格不明朗。動量因子上半年的累計收益較高，但下半年波動較大。Beta因子在9月下旬至10月中上旬的表現(xiàn)亮眼，其余時段的表現(xiàn)一般。盈利因子上半年表現(xiàn)較佳，但下半年持續(xù)回撤。另外，今年流動性、價值、成長、杠桿因子的表現(xiàn)均不盡如人意，累計凈值的波動較大，頻繁發(fā)生大圖表40：2024年A股市場風格因子純因子收益凈值曲線（截至2024年11月底）資料來源：Wind，國盛證券研究所P.25請仔細閱讀本報告末頁聲明 國盛金工的量價類Alpha因子主要包含以下4類：1）動量/反轉(zhuǎn)類因子：A股市場有顯著的月度反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，但并不總是穩(wěn)定；我們從反應不足/反應過度的角度出發(fā)，利用成交量、投資者結(jié)構(gòu)等信息，對傳統(tǒng)反轉(zhuǎn)因子進行改進，提高其穩(wěn)定性；具有代表性的因子如volume_ret20、moneyflow_ret20（分別用成交量、大小單資金流，對月度反轉(zhuǎn)因子進行改進2）流動性因子：我們發(fā)現(xiàn)過去一段時間交易量相對穩(wěn)定的股票，在未來一個月具有顯著的超額收益，因此基于日頻換手率、分鐘換手率的穩(wěn)定性，分別構(gòu)建選股因子daily_turn_std、minute_turn_std；3）波動率因子：A股市場有顯著的“低波異?，F(xiàn)象”，即波動率較低的股票，未來收益更高；我們基于股票的分鐘行情數(shù)據(jù)，計算分鐘漲跌幅的標準差，構(gòu)建高頻波動率因子minute_volatility；4）價量相關性因子：想要預判股票的未來表現(xiàn)，僅僅依靠股價走勢是不夠的，還需要觀察成交量的變化；價量相關性因子可以幫助我們結(jié)合價格與成交量的信息，具有代表性的因子如daily_pv_corr、minute_pv_corr（分別基于日頻、分鐘數(shù)據(jù)，計算價量相關性，構(gòu)建選股因子另外，我們發(fā)現(xiàn)價格變化的自相關性中，也擁有顯著的選股信息，因此基于分鐘價格序列的自相關性，構(gòu)建因子minute_price_autocorr。圖表41：國盛金工量價類Alpha因子簡介計算換手率的穩(wěn)定性，交易穩(wěn)定性高的股票在未來有daily_turn_std、minute_tu根據(jù)“低波異象”，基于分鐘行情數(shù)據(jù)，構(gòu)建高頻波動率因子資料來源：國盛證券研究所整理，《InformationandVolatility:TheNo-ArbitrageMartingaleApproachtoTimingandResolutionIrrelevancy》Ross,StephenA.（1989），《ReturnVolatilityandTradingVolume:AnInformationFlowInterpretationofStochasticVolatility》Andersen,T.G.（1996）構(gòu)建上述量價類Alpha因子后，我們以全體A股為研究樣本（剔除ST、停牌、上市未滿60個交易日的股票對因子進行月度10分組回測。下面兩張圖表分別展示了因子10分組多空對沖的凈值走勢、各項績效指標。整體來看，量價類Alpha因子表現(xiàn)穩(wěn)健，信息比率基本都在2以上；其中高頻價量相關性因子、高頻價格自相關性因子的穩(wěn)健性最強，信息比率分別為3.02、2.82。P.26請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表42：A股市場量價類Alpha因子多空對沖凈值曲線（201402-202411）資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表43：A股市場量價類Alpha因子多空對沖績效指標（201402-202411）volume_ret20資料來源：Wind，國盛證券研究所minute_volatility（分鐘收益波動因子錄得收益20.18%；minute_turn_std（分鐘換手穩(wěn)定從信息比率來看，表現(xiàn)最好的是minute_turn_std（分鐘換手穩(wěn)定性因子）和minute_volatility（分鐘收益波動因子今年以來的年化信息比率分別為2.64和2.03。P.27請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表44：2024年A股市場量價類Alpha因子多空對沖累計收益、信息比率（202401-202411）資料來源：Wind，國盛證券研究所眾所周知，量價類因子在中小市值股票中的有效性更強，因此在市場更偏中小市值風格的時候，量價因子的表現(xiàn)往往更好。我們選取常用的滬深300指數(shù)代表大盤股、中證1000指數(shù)代表中小盤股，觀察兩個指數(shù)從2012年以來的相對走勢?？梢园l(fā)現(xiàn)在2017年以前，中證1000指數(shù)有較為穩(wěn)定的優(yōu)勢；但從2017年開始至2021年年初，滬深300指數(shù)持續(xù)占優(yōu)，觀察同期量價因子的表現(xiàn)，就會發(fā)現(xiàn)許多傳統(tǒng)量價因子的有效性明顯下降，比如傳統(tǒng)反轉(zhuǎn)因子在2017年出現(xiàn)長時間回撤，傳統(tǒng)波動率、換手率因子在2018年、2019年多次出現(xiàn)大幅回撤，另外伴隨著2020年至2021年初的機構(gòu)抱團行情，我們構(gòu)建的量價類Alpha因子的波動也明顯增大；直到2021年3月份，市場重回中小市值風格，量價類因子的表現(xiàn)才開始回圖表45：滬深300與中證1000指數(shù)凈值走勢（201201-202411）資料來源：Wind，國盛證券研究所在未來，如果我們預期大規(guī)模的機構(gòu)抱團行情多，在許多未被研究機構(gòu)覆蓋的中小票中，也將出現(xiàn)較多具有投資價值的股票，那么我們相信量價類因子將會有更多的用武之地。P.28請仔細閱讀本報告末頁聲明 基于增強ETF申贖清單的指增組合且能夠?qū)崿F(xiàn)每年穩(wěn)定戰(zhàn)勝基準指數(shù)的目標。不同于場外指數(shù)增強基金每季度披露投資報告，增強ETF每日公告申購贖回清單，可借組合的風險約束也將具有更大的自主權利。圖表46：基于增強ETF申贖清單的指增組合超額收益資料來源：Wind，國盛證券研究所P.29請仔細閱讀本報告末頁