宏觀觀察2024年第57期（總第569期）：金融穩(wěn)定與貨幣政策工具創(chuàng)新：背景、影響與建議 -中國銀行

中銀研究產(chǎn)品系列●《經(jīng)濟金融展望季報》中銀研究產(chǎn)品系列●《經(jīng)濟金融展望季報》作者：楊娟中國銀行研究院李佩珈中國銀行研究院電話發(fā)人：陳衛(wèi)東審稿人：王家強聯(lián)系人：劉佩忠電話：010–66596623******對外公開全轄傳閱內(nèi)參材料 金融穩(wěn)定與貨幣政策工具創(chuàng)新：背景、影響與建議*2024年底中央經(jīng)濟工作會議提出，“探索拓展中央銀行宏觀審慎與金融穩(wěn)定功能，創(chuàng)新金融工具，維護金融市場穩(wěn)定”，這標志著金融穩(wěn)定將成為我國貨幣政策重要目標，貨幣政策工具創(chuàng)新也將進一步加快。事實上，今年以來，人民銀行已在公開市場進行了一系列工具創(chuàng)新。例如開展國債借入，恢復國債現(xiàn)券買賣，創(chuàng)設(shè)證券、基金、保險公司互換便利，啟用買斷式逆回購操作工具等，這些創(chuàng)新對加強央行流動性管理、穩(wěn)定金融市場發(fā)揮了市場操作工具創(chuàng)新力度，強化預(yù)期引導，適時增加證券種類。金融機構(gòu)要把握機遇，做好應(yīng)對。公開市場一級交易商要做好公開市場與銀行間債券市場的橋梁；中小金融機構(gòu)要規(guī)范交易行為，充分理解公開市場操作的預(yù)期影響與實操效果；證券、基1金融穩(wěn)定與貨幣政策工具創(chuàng)新：背景、影響與建議并成為一些經(jīng)濟體貨幣政策工具創(chuàng)新的重要內(nèi)容。我國也圍繞貨幣政策助力金融穩(wěn)定作了諸多探索，但主要沿用傳統(tǒng)流動性管理思路工作會議提出，“探索拓展中央銀行宏觀審慎與金融穩(wěn)定功能，創(chuàng)新金融工具，維護金融市場穩(wěn)定”，這標志著金融穩(wěn)定將成為我國貨幣政策重要目標，貨幣政策工具創(chuàng)新也將進一步加快。事實上，今年以來，人民銀行已在公開市場進行了一系列工具創(chuàng)新。例如開展國債借入，恢復國債現(xiàn)券買賣，創(chuàng)設(shè)證券、基金、保險公司互換便利，啟用買斷式逆回購操作工具等，這些創(chuàng)新對加強央行流動性管理、穩(wěn)定金融市場發(fā)揮期引導，適時增加證券種類。金融機構(gòu)要把握機遇，做好應(yīng)對。公開市場一級交易商要做好公開市場與銀行間債券市場的橋梁；中小金融機構(gòu)要規(guī)范交易行為，充分理解公開市場操作的預(yù)期影響與實操效果；證券、基金、保險公司要盡快完善內(nèi)部機制，圍繞著經(jīng)濟增長、從分就業(yè)、物價穩(wěn)定與國際收支平衡等貨幣政策目標，我國貨幣政策工具經(jīng)歷了諸多創(chuàng)新。相比于調(diào)整法定存款準備金率、再貼現(xiàn)率、創(chuàng)新再貸款系列結(jié)構(gòu)性政策工具，公開市場業(yè)務(wù)操作更為靈活。公開市場操作是多國央行流動性投放的方式，也是穩(wěn)定金融市場的重要戰(zhàn)場。因此，本文聚焦公開市場操作工具創(chuàng)新中國公開市場操作包括人民幣操作和外匯操作兩部分，從交易品種看，人民幣公人民幣公開市場操作以來，回購交易與現(xiàn)券交易就是中國人民銀行開展的傳統(tǒng)公開市場業(yè)務(wù)。從回購交易看，央行根據(jù)基礎(chǔ)貨幣投放與回籠需要，靈活地開展正回購與逆回購業(yè)務(wù)。近十年來，逆回購已成為中國人民銀行使用最頻繁、調(diào)節(jié)資金量最多的公方向國債、地方政府債一次性，不涉及到期反向操作2390%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2000200220042006200820102012201420162018202020222024逆回購央行票據(jù)正回購MLF國庫定存SLOTMLF國債和政策性金融債總量近2000億元3。入世后連續(xù)多年國際收支雙順差導致外匯占 款快速增長，央行亟需在公開市場開展沖消交易，但囿于國內(nèi)債券市場規(guī)模限制，人民銀行難以開展大規(guī)模國債現(xiàn)券交易調(diào)控基礎(chǔ)貨幣過靈活開展央行票據(jù)發(fā)行和回購操作沖消外匯占款的影響，而較少開展國債現(xiàn)券交易。金融市場發(fā)展實際，創(chuàng)設(shè)了一系列公開市場業(yè)務(wù)操作流動性供求波動性加大的背景下，為促進銀行體系流動性和貨幣市場利率的平穩(wěn)運行，4策工具箱并穩(wěn)定金融市場，而上述創(chuàng)新性操作工具的實施也已第一，充實貨幣政策工具箱，豐富央行流動性管理工具。投放基礎(chǔ)貨幣是中央銀行最重要的職能。近年來人民銀行最主要的兩種公開市場流動性投放工具是逆回購與MLF。一方面，兩者都是階段性基礎(chǔ)貨幣投放工具，隨著到期會對基礎(chǔ)貨幣起到反向作用，即逆回購和MLF到期相當于回籠貨幣，而公開市場尚缺乏一次性基礎(chǔ)貨幣投放工具，國債現(xiàn)券買賣恰恰能填補這一空白。另一方面，常規(guī)開展的公開市場逆回購的第二，穩(wěn)定金融市場。物價穩(wěn)定、充分就業(yè)、經(jīng)濟增長、國際收支平衡是傳統(tǒng)教科書上的四大貨幣政策目標，2008年金融場單邊一致性行為引發(fā)系統(tǒng)性風險，上半年中國人民銀行不斷通過輿論引導提示長端5中長端利率風險。下半年，在長端債券市場保持單邊下行的背景下，人民銀行不斷加日，中國銀行間市場交易商協(xié)會（以下簡稱“交易商協(xié)會”）在官網(wǎng)宣布，對在國債二級市場交易中涉嫌操縱市場價格、利益輸送的4家農(nóng)村商業(yè)銀行啟動自律調(diào)查；8易嚴重違規(guī)的中小金融機構(gòu)移送中國人民銀行實施行政處罰。央行與行業(yè)組織的引導產(chǎn)生了明顯的事件效應(yīng)，引起長端債券收益率的階段性回調(diào)（圖2）。但需要注意的是，之所以人民銀行僅通過媒體發(fā)聲或開展借券操作引導長端債券走勢、而未直接賣出手中持有的債券干預(yù)債券市場的原因：一是國債現(xiàn)券買賣業(yè)務(wù)停辦時間過久，尚要給予充足的市場預(yù)期引導后再正式恢復。202率風險的同時，亦向市場傳遞在二級市場開展國債買賣作為流動性調(diào)節(jié)工具的信號。市場快速發(fā)展，債券市場的規(guī)模和深度逐步提升，央行通過在二級市場買賣國債投放基礎(chǔ)貨幣的條件逐漸成熟。二是人民銀行手中持有的債券資產(chǎn)不足，尚難以通過賣出手中債券有效影響長端債券市場走勢。開展公開市場國債現(xiàn)券買賣和買斷式逆回購操作，可以豐富央行持有的債券資產(chǎn)的種類與數(shù)量，為央行干預(yù)債券市場提供資產(chǎn)儲備。6從股票市場看，股價指數(shù)于年初連續(xù)下跌后，整體在低位震蕩，股票市場成交量逐漸下降（圖3）。截至9月23日，上證綜合指數(shù)為2748.92點，資者的資金獲取能力和股票增持能力?；?、保險與券商是A股市場除一般法人外持股比例最高的三大境內(nèi)機構(gòu)投資者類型（圖4），機構(gòu)投資者的投資行為具有重要的市場引領(lǐng)作用。通過SFISF，證券、基金、保險公司等金融機構(gòu)可以將其持有的債券、換期內(nèi)在債券市場通過國債、央行票據(jù)賣斷或回購交易獲取流動性資金用于股票、股票ETF的投資和做市，進而有利于提升股票市場成交量，促進市場回暖。同時，創(chuàng)設(shè)SFISF還有助于引導基金、保險資金等長期資本入市，提升4000350030002500200050001600014000120001000080006000400020000上證綜合指數(shù)上證綜合指數(shù):成交金額以來，我國債券市場穩(wěn)步發(fā)展，債券品種日益豐富、交易主體不斷多元化、發(fā)行與交易機制不斷完善，成為世界第二大、亞洲第一大債券市場。銀行間債券市場是我國債7賣與買斷式逆回購的操作對象為公開市場業(yè)務(wù)一級交市場（尤其是銀行間債券市場）的規(guī)模和深度逐步提升，人民銀行在二級市場開展大境外機構(gòu)投資者6%券商2%其他券商2%其他2%4%基金4%基金8%一般法人78% 比為基金公司旗下基金與基金公司自營持股市值占比合計值；券商持股市值占比為券商集合理8MLF回籠資金的影響?？梢哉f，近四個月來，公開市場國債現(xiàn)券買賣和買斷式逆回購操作凈投放的基礎(chǔ)貨幣不僅對沖了MLF集中到期所帶來的回籠影響，還為金融市場提供了交易所需的流動性，為穩(wěn)定金融市場發(fā)揮了重要作用。第二，創(chuàng)新性公開市場業(yè)務(wù)工具操作可以穩(wěn)定債券市場，影響債券利率期限結(jié)構(gòu)與交易方式。一是創(chuàng)新性公開市場業(yè)務(wù)工具操作豐富了央行持有的債券資產(chǎn)規(guī)模，為央行提供了適時干預(yù)金融市場的資產(chǎn)儲備。從持債數(shù)量看，現(xiàn)券買斷等創(chuàng)新性公開市場操作使得央行資產(chǎn)中對政府債權(quán)顯著增加。央行對政府債權(quán)（全部是對中央政府的個月。但在2024年8-10月，央行對政府債權(quán)連續(xù)三月分別上漲5070.58億元、從持債種類看，買斷式逆回購標的包括國債、地方政府債券、金融債券、公司信用類債券等債券類別，可以持續(xù)豐富央行持有的債券資產(chǎn)種類。人民銀行適時開展針對不同期限不同類別債券的公開市場國債現(xiàn)券買賣或買斷式逆回購等操作，不僅能夠更加靈活地調(diào)節(jié)貨幣投放，還能夠穩(wěn)定金融市場，有效避免地方政府債券、金融債券等短二是創(chuàng)新性公開市場業(yè)務(wù)工具操作可以影響債券利率期限結(jié)構(gòu)。人民銀行單純買斷國債，將推升國債價格，引導國債收益率下降；而如果人民銀行對國債進行買短賣長操作，將分別對短期和長期國債價格產(chǎn)生推升與拉低作用，進而將引導短端國債收益率下降、長端國債收益率上升。人民銀行進行買斷式逆回購操作，主要影響回購利9率，對債券現(xiàn)券市場利率沒有直接影響；但如果人民銀行進一步賣出通過買斷式逆回購獲取的債券，則會拉低相關(guān)債券價格，進而引導債券利率上升。人民銀行可通過配合使用買斷式逆回購與現(xiàn)券買賣等公開市場操作，依靠市場力量更加靈活地引導各期三是創(chuàng)新性公開市場業(yè)務(wù)工具操作可以引導債券市場調(diào)整交易方式。一方面，回我國債券市場成交額的占比大約為1:5。另一方面，由于質(zhì)押式回購在我國發(fā)展更早更為成熟、會計記賬規(guī)則更加簡單、市場主要資金凈融出方通過買斷式回購獲取抵押品所有權(quán)進行再融資的意愿較低等多方面原因5，質(zhì)押式回購成為交易形式。相比于質(zhì)押式回購，買斷式回購的劣勢則在于違約處理因需要訴諸法律程序耗費的時間及成本更多；但其優(yōu)勢在于可以在回購期內(nèi)交易回購債券，從而可以增強債券流動性，活躍債券市場。當前，人民銀行啟用國債現(xiàn)券買賣和買斷式逆回購交第三，創(chuàng)新性公開市場業(yè)務(wù)工具操作有助于推動股票市場回暖。一是SFISF操作持有的A股市值占全部券商持股市值的90%以上。證券公司籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額合計約-1967億元）。SFISF首次操作金額為500億元，能夠在很大程度上緩解證券、基金公司等中標操作有助于促進證券行業(yè)提高自營業(yè)務(wù)水平，迅速發(fā)揮市場帶動作用。代客投資的各類基金、券商集合理財與保險資管產(chǎn)品要真正運用SFISF獲取流動性并投入股票市場，還需要完善一定的補充機制，以明確機構(gòu)與客戶間涉及SFISF業(yè)務(wù)的權(quán)責利關(guān)系。而5券商自營業(yè)務(wù)落地SFISF基本不面臨制度障礙，SFISF首次操作以證券公司為主要對象，有利于提高工具落地時效，通過券商自營業(yè)務(wù)更迅速地帶動股票市場。三是SFISF首展SFISF操作，以滿足證券、基金、保險機構(gòu)進行股市投資所需的流動性，適時起到銀行宏觀審慎與金融穩(wěn)定功能，創(chuàng)新金融工具，維護金融市場穩(wěn)定。預(yù)期，人民銀行將從以下三個方向加強公開市場業(yè)務(wù)工具創(chuàng)新及其對金融市場的第一，提高公開市場操作工具創(chuàng)新力度，并加強創(chuàng)新性公開市場操作工具的時效性。創(chuàng)新性公開市場操作工具的啟用、退出具有很大的靈活性，往往與貨幣調(diào)控和金分別創(chuàng)設(shè)了數(shù)個公開市場操作工具，而隨著危機或疫情的緩解，上述操作工具均已陸工具的操作，并將根據(jù)我國金融市場發(fā)展的需要，更加靈活地適時啟用更多具有市場第二，提高國債現(xiàn)券交易與買斷式逆回購交易等創(chuàng)新性工具操作的信息披露程度，強化公開市場操作的預(yù)期引導。當前，人民銀行僅每月最后一個交易日在官網(wǎng)發(fā)布一次國債現(xiàn)券買賣業(yè)務(wù)公告和一次公開市場買斷式逆回購業(yè)務(wù)公告，公告內(nèi)容也僅限于交易目的、凈交易數(shù)量、回購期限等信息，而未披露具體的交易時間、交易券種、現(xiàn)券買賣的具體方向等更為詳盡的創(chuàng)新性公開市場業(yè)務(wù)信息。為進一步加強貨幣政策透明度，人民銀行可能增加創(chuàng)新性公開市場業(yè)務(wù)工具操作實踐的披露頻率、豐富披露內(nèi)的系列反應(yīng)，充分展示了人民銀行預(yù)期引導對中國金融市場的有效性。未來，人民銀行在健全常態(tài)化、制度化貨幣政策溝通機制的同時，還必將通過新聞發(fā)布會、官方新聞稿、專家采訪解讀等傳統(tǒng)媒體與官網(wǎng)平臺以及微信、微博等自媒體渠道不斷加強公第三，提高通過公開市場持有的債券數(shù)量，適時增加創(chuàng)新性工具操作的證券種類。有的國債規(guī)模將進一步提高。從國際比較來看，美、日等國央行持有的財政證券占其言，人民銀行資產(chǎn)中持有的國債比例還較低。此外，從國內(nèi)債券持有規(guī)?？?，截至2024年10月底，中國國債余額為33.55萬億元，中國人民銀行對中央政府債權(quán)為2.46萬億元，人民銀行持有的國債僅占國債全部存量的7.34%，國債市場規(guī)模能夠支撐人創(chuàng)新性公開市場工具操作的證券類別。央行持有不同類別的債券，不僅是基礎(chǔ)貨幣投抵押資產(chǎn)支持證券、甚至是ETFs和REITs等基金產(chǎn)品已成為美、日等國公開市場業(yè)務(wù)操作的對象。2008年金融危機以前，美聯(lián)儲系統(tǒng)公開市場券主要是美國財政部發(fā)行的短期國庫券、中長期國債和少量的通貨膨脹保值債券；持有房利美、房地美和聯(lián)邦住房貸款銀行三家聯(lián)邦機構(gòu)（以下簡稱聯(lián)邦機構(gòu)）發(fā)行的證券，2009年開始持有三家聯(lián)邦機構(gòu)發(fā)行的抵括日本國債、短期融資券、公司債、ETFs和J-Reits等的資產(chǎn)購買計劃。整體來看，目前，中國債券市場券種結(jié)構(gòu)更加均衡，國債和政策性金融債的合計占比已經(jīng)從和28%。長期看，央行必將根據(jù)債券市場的發(fā)展擴充用于公開市場相關(guān)工具操作的債券類別。本次啟用的買斷式逆回購可操作的債券品種較以往公開市場業(yè)務(wù)工具更為豐人民銀行一方面可能擴充公開市場現(xiàn)券買賣的債券類別，政策性金融債與地方政府債可能納入其現(xiàn)券買賣的范疇；另一方面，可能在公開市場啟用涉更多類別證券操