2025年港股及海外中資股花開堪折直須折

花開堪折直須折2025年港股及海外中資股投資策略主要內(nèi)容分母端脈沖式改善，中長(zhǎng)期取決于分子端預(yù)期把握股東回報(bào)提升和宏觀預(yù)期修復(fù)兩條主線3證券研究報(bào)告4港股2024復(fù)盤：風(fēng)險(xiǎn)偏好和盈利修復(fù)貢獻(xiàn)港股年內(nèi)正收益資料來源：Wind，申萬宏源研究；左圖數(shù)據(jù)截至2024/11/29，右表數(shù)據(jù)截至2024/12/13代碼指數(shù)年內(nèi)漲跌幅HSCIIT.HI資訊科技業(yè)37.77%HSTECH.HI恒生科技指數(shù)19.00%HSCIMT.HI原材料業(yè)14.77%HSCIFN.HI金融業(yè)18.03%HSI.HI恒生指數(shù)17.15%HSCIEN.HI能源業(yè)19.38%HSCITC.HI電訊業(yè)16.40%HSCIIN.HI工業(yè)7.83%HSCICD.HI非必需性消費(fèi)5.45%HSCIUT.HI公用事業(yè)7.87%HSCICO.HI綜合企業(yè)5.66%HSCIPC.HI地產(chǎn)建筑業(yè)-9.63%HSCICS.HI必需性消費(fèi)-6.78%HSCIH.HI醫(yī)療保健業(yè)-.%2024年的港股市場(chǎng)不可謂不是牛市：恒生指數(shù)和恒生科技指數(shù)年內(nèi)漲幅均逾15%，行業(yè)中僅有地產(chǎn)建筑、必需性消費(fèi)和醫(yī)療保健業(yè)指數(shù)錄得跌幅，其余行業(yè)指數(shù)均錄得升幅，其中資訊科技業(yè)升幅逾30%領(lǐng)跑大市，原材料、金融、能源、電信等具高股息屬性的行業(yè)漲幅緊跟其后，價(jià)值和成長(zhǎng)的風(fēng)格在今年均有所表現(xiàn)；但投資者的投資體感可能并不舒適：雖然盈利預(yù)期的改善是今年港股指數(shù)的底色，但風(fēng)險(xiǎn)偏好的大幅波動(dòng)才是最為重要的盈利來源。恒生指數(shù)及行業(yè)指數(shù)年內(nèi)表現(xiàn)證券研究報(bào)告5港股通標(biāo)的年內(nèi)漲跌幅，按申萬行業(yè)分類統(tǒng)計(jì)?

服務(wù)類和體驗(yàn)類消費(fèi)、高股息、大宗商品等板塊年內(nèi)表現(xiàn)優(yōu)異，而傳統(tǒng)的實(shí)物類消費(fèi)、地產(chǎn)、醫(yī)藥生物則跌幅較大。資料來源：Wind，申萬宏源研究；數(shù)據(jù)截至2024/12/13證券研究報(bào)告6被熨平的周期：本輪港股營收和凈利潤(rùn)增速波動(dòng)較小，但趨勢(shì)仍未上行歷史上港股的營收和凈利潤(rùn)出現(xiàn)明顯負(fù)增長(zhǎng)，持續(xù)時(shí)間一般為1-1.5年（即2-3個(gè)半年報(bào)周期，累計(jì)同比增速口徑），但本輪港股營收和凈利潤(rùn)下行周期則呈現(xiàn)波動(dòng)較小的特征，自2023年中報(bào)以來累計(jì)同比增速在±3%以內(nèi)波動(dòng)；若按營收下行周期時(shí)長(zhǎng)來看，2013年以來的兩輪下行周期（14H1-16H1，18H2-20H1）的持續(xù)時(shí)長(zhǎng)為2-2.5年（即4-5個(gè)半年報(bào)周期），但本輪下行自21H2開始至24H1已經(jīng)持續(xù)了3年（其中2023年年報(bào)略現(xiàn)企穩(wěn)跡象但隨后再次向下）。資料來源：Bloomberg，申萬宏源研究；數(shù)據(jù)截至2024年半年報(bào)，樣本股選取標(biāo)準(zhǔn)為有3家及以上賣方分析師覆蓋的港股主板公司證券研究報(bào)告7能源、原材料、工業(yè)、通信和必選消費(fèi)的凈利潤(rùn)增速已經(jīng)出現(xiàn)回升?

除信息技術(shù)和能源之外的所有港股樣本股行業(yè)均出現(xiàn)了營收環(huán)比下降的情況，但其中通信、工業(yè)、原材料和必選消費(fèi)的利潤(rùn)端已經(jīng)出現(xiàn)回升，金融地產(chǎn)、可選消費(fèi)、醫(yī)療保健和公用事業(yè)則錄得營收和凈利潤(rùn)雙雙環(huán)比下行。營收環(huán)比增長(zhǎng)營收環(huán)比下降凈利潤(rùn)環(huán)比增長(zhǎng)凈利潤(rùn)環(huán)比下降資料來源：Bloomberg，申萬宏源研究；數(shù)據(jù)截至2024年半年報(bào)，樣本股選取標(biāo)準(zhǔn)為有3家及以上賣方分析師覆蓋的港股主板公司證券研究報(bào)告8全球橫向比較來看，港股的估值優(yōu)勢(shì)仍然顯著?

全球橫向比較來看，當(dāng)前港股的估值水平仍然較低；若以2013年以來的估值歷史分位數(shù)來看，僅恒生指數(shù)的歷史分位數(shù)在10%以下（8.58%），其余指數(shù)均高于10%，其中標(biāo)普500和印度SENSEX指數(shù)的歷史分位數(shù)更高于20%。資料來源：Bloomberg，申萬宏源研究；數(shù)據(jù)截至2024/11/29證券研究報(bào)告9恒指隱含ERP處于中庸的水平，情緒的反身性推動(dòng)的反彈空間可能有限資料來源：Bloomberg，申萬宏源研究；數(shù)據(jù)截至2024/11/29恒生指數(shù)ERP

Band（按即日10年期美債收益率和恒生指數(shù)未來12個(gè)月盈利預(yù)期計(jì)算），在9-10月的市場(chǎng)反彈中ERP曾經(jīng)一路下探至5.49%的低位但隨后又快速上升，顯示6%的極度樂觀水平對(duì)市場(chǎng)上漲的約束仍然存在。當(dāng)前市場(chǎng)估值處于較為中庸的水平，單純依賴情緒的反身性推動(dòng)的市場(chǎng)反彈空間可能較為有限。證券研究報(bào)告不同類型的海外投資者今年參與中國資產(chǎn)的節(jié)奏不同10資料來源：EPFR，申萬宏源研究；數(shù)據(jù)截至2024/12/4我們將海外注冊(cè)的基金分為主動(dòng)和被動(dòng)兩部分：主動(dòng)型基金的流向和規(guī)模的變化情況和短期市場(chǎng)走勢(shì)的關(guān)聯(lián)度相對(duì)較高，且多為L(zhǎng)ong-only等長(zhǎng)線基金。此類基金從去年初交易“China

Reopening”之后即長(zhǎng)期錄得凈流出，直到今年9月底至10月初的市場(chǎng)快速反彈才錄得兩周凈流入，但隨后再次轉(zhuǎn)為凈流出；而被動(dòng)型基金的流向和規(guī)模變化更加不規(guī)則，此類基金多為對(duì)沖等短線投資者參與中國資產(chǎn)的工具。此類基金在今年9月底至10月期間一度錄得歷史最高的周度凈流入規(guī)模，而隨后重新轉(zhuǎn)為凈流出；主動(dòng)和被動(dòng)的節(jié)奏差異或體現(xiàn)今年海外投資者配置中國資產(chǎn)的節(jié)奏：內(nèi)地投資者非常關(guān)注海外投資者的動(dòng)向。從海外主動(dòng)和被動(dòng)基金的投資節(jié)奏來看，我們認(rèn)為背后體現(xiàn)的節(jié)奏為，今年4-5月的市場(chǎng)反彈中，海外投資者參與率可能相對(duì)較低。而9-10月的反彈中，因短期市場(chǎng)波動(dòng)劇烈，加上臨近年末，存在著小部分長(zhǎng)線基金出于避免跑輸基準(zhǔn)指數(shù)的目的而回流中國資產(chǎn)，但整體規(guī)模相對(duì)較小。而對(duì)沖基金等短線投資者對(duì)本輪反彈的參與較多，但配置時(shí)長(zhǎng)相對(duì)較短。整體而言，今年海外投資者對(duì)中國資產(chǎn)的參與程度相對(duì)較低。證券研究報(bào)告11海外資金的中國行業(yè)配置：大消費(fèi)、資源品和公用事業(yè)超配較多大消費(fèi)一直是海外注冊(cè)的中國主題基金所偏愛的板塊，但2019年以來海外投資者對(duì)這一板塊的超配幅度持續(xù)下行，在2021年年中左右甚至一度錄得小幅低配。但隨后對(duì)這一板塊的配置重拾升勢(shì)；當(dāng)前海外資金在中國股票資產(chǎn)的行業(yè)配置中，大消費(fèi)、資源品和公用事業(yè)超配較多，金融、通信和科技的低配情況則較為明顯。資料來源：EPFR，申萬宏源研究；行業(yè)分類按GICS行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)；數(shù)據(jù)截至2024/10/31證券研究報(bào)告12港股通資金的市場(chǎng)影響力正在進(jìn)一步增強(qiáng)“定價(jià)權(quán)”的取得并非一蹴而就，但港股通資金的市場(chǎng)影響力確實(shí)在逐步增強(qiáng)：當(dāng)前港股通資金占每日大市總成交的比例在近期一度創(chuàng)下25.6%的歷史高點(diǎn)，且進(jìn)入24Q4以來這一比例幾乎已經(jīng)穩(wěn)定在了20%以上；從港股通持股市值來看，截至2024年12月9日的持股數(shù)據(jù)，港股通持股總市值達(dá)3.4萬億港幣，占港股主板總市值比例達(dá)9.53%；互聯(lián)互通開通十年以來，港股通資金每年均錄得凈流入：從年度凈流入規(guī)模的變化情況來看，若南向港股通凈流入規(guī)模增長(zhǎng)，則有利于恒指在當(dāng)年實(shí)現(xiàn)較好表現(xiàn)。今年前三季度港股通資金凈流入規(guī)模已經(jīng)超過過去三年每個(gè)年度的水平，有力提振了今年港股的市場(chǎng)表現(xiàn)。資料來源：Wind，申萬宏源研究；左圖數(shù)據(jù)截至2024/12/9證券研究報(bào)告13港股通資金的行業(yè)偏好：上半年高股息，下半年科技成長(zhǎng)?

港股通資金的行業(yè)偏好在今年出現(xiàn)了明顯的游移：上半年港股通資金明顯偏好高股息，其中Q1聚焦在通信和石油石化，Q2則更為青睞銀行；下半年風(fēng)格則明顯偏向科技成長(zhǎng)，在阿里巴巴入通的影響下商貿(mào)零售在下半年吸金明顯，Q4電子和傳媒亦表現(xiàn)不俗；?

而港股通資金對(duì)ETF的凈流入則呈現(xiàn)明顯的“低買高賣”特征，短期交易工具屬性凸顯。資料來源：Wind，申萬宏源研究；數(shù)據(jù)截至2024/12/9申萬一級(jí)行業(yè) Q1 Q2 Q3 Q4至今電子 7.71

35.09

32.38

185.32傳媒 (33.10)

74.38

51.11

91.31電力設(shè)備 0.12

0.68

0.00

21.27房地產(chǎn) 1.75

10.17

0.23

8.81商貿(mào)零售非銀金融0.00 0.00 464.23 319.549.29

16.02

38.29

(3.68)社會(huì)服務(wù)17.40 (86.80)

(154.50) (60.33)石油石化124.07 72.96 (17.58) (24.49)汽車醫(yī)藥生物4.62 23.8018.69

(0.41)(3.47)10.2021.9018.80通信112.19177.3511.42

12.18有色金屬交通運(yùn)輸計(jì)算機(jī)公用事業(yè)農(nóng)林牧漁1.682.97(3.08)(0.14)0.0030.66(0.41)7.433.580.00(13.23)(1.05)2.21(0.07)0.000.73(0.91)14.0111.381.24銀行47.99

367.3068.719.36紡織服飾煤炭食品飲料機(jī)械設(shè)備家用電器輕工制造(7.23) 0.4339.84 (15.10)0.00 2.260.00 0.860.00

(1.24)0.00 0.174.773.700.000.000.000.00美容護(hù)理環(huán)保(11.49)11.130.000.810.002.01. .0.00. .0.001.420.002024年港股通資金對(duì)各行業(yè)的凈流入（億港元）證券研究報(bào)告14歷史上的港股是港樓的鏡像：二者幾乎同向波動(dòng)歷史上港股的走勢(shì)和中國香港本地樓市的走勢(shì)關(guān)聯(lián)度非常大，二者幾乎同向波動(dòng)；中國香港樓市的經(jīng)驗(yàn)表明，當(dāng)按揭利率開始接近或甚至低于租金回報(bào)時(shí)，樓市的拐點(diǎn)隨后也即將出現(xiàn)，且小面積住房的租金回報(bào)率在租金收益回升的階段上升速度快于大面積住房；當(dāng)前小面積住房的租金回報(bào)率已經(jīng)非常接近貸款利率，或?qū)罄m(xù)港樓和港股的走勢(shì)有所參考意義。資料來源：Wind，申萬宏源研究；P按利率根據(jù)香港金管局公布的最優(yōu)惠貸款利率-175bp計(jì)算，與同期商業(yè)銀行的實(shí)際P按利率可能有微小差異；左圖數(shù)據(jù)截至2024/10，右圖數(shù)據(jù)截至2024/12/6證券研究報(bào)告15資料來源：Wind，申萬宏源研究

注：整體預(yù)測(cè)框架中2024年10月份之前用領(lǐng)先的高頻數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)，而之后用季節(jié)性預(yù)測(cè)2025年美國通脹走勢(shì)是決定美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策節(jié)奏的關(guān)鍵變量，特朗普2.0下，2025年美國通脹數(shù)據(jù)預(yù)計(jì)維持低位，上半年或仍有降息空間，但下半年不確定將明顯增加。1、食品、核心商品和核心服務(wù)維持季節(jié)性假設(shè)；2、油價(jià)假設(shè)三種情況，即從2024年12月的70美元/桶分別降低到2025年6月的70、65、60美元/桶，并且在2025年下半年維持不變。特朗普2.0下，2025年美國通脹數(shù)據(jù)或先下后上特朗普2.0下，2025年美國通脹預(yù)計(jì)維持低位，一季度或?qū)⒈３窒滦?.4%3.2%3.0%2.8%2.6%2.4%2.2%2.0%2024/9/12024/10/1

2024/11/1

2024/12/1

2025/1/1 2025/2/1 2025/3/1 2025/4/1 2025/5/1 2025/6/1 2025/7/1 2025/8/1 2025/9/12025/10/12025/11/1

2025/12/1美國CPI同比擬合（年中美元/桶假設(shè)） 美國CPI同比擬合（年中美元/桶假設(shè)） 美國CPI同比擬合（年中美元/桶假設(shè)）證券研究報(bào)告16美債：2025年10Y美債利率先下后上，核心區(qū)間4%-5%回顧特朗普第一個(gè)任期，雖然2018年全年美聯(lián)儲(chǔ)處于加息區(qū)間，美債利差在特朗普?qǐng)?zhí)政后持續(xù)下行帶動(dòng)10Y美債利率走弱。而2025年美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)延續(xù)預(yù)防式降息，2Y美債利率則將維持低位，而降低通脹+推進(jìn)減稅政策或?qū)е旅纻钌习肽昊芈?，則10Y美債利率上半年預(yù)計(jì)邊際小幅下行。預(yù)防式降息+中期美國財(cái)政擴(kuò)張，我們認(rèn)為2025年美債利率預(yù)計(jì)韌性較強(qiáng)。中性假設(shè)下美聯(lián)儲(chǔ)還有2次降息空間，

根據(jù)利差推算10Y美債利率2025年的區(qū)間為4%-5%，如果有黑天鵝事件導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)大幅回落，則10Y美債利率有可能下跌至3.7%。資料來源：Wind，申萬宏源研究；數(shù)據(jù)截至2024/12/13證券研究報(bào)告17外資回流中國資產(chǎn)可能尚處于初步階段?

從海外注冊(cè)的中國股票基金規(guī)模變化情況和同期基準(zhǔn)指數(shù)（參考MSCI中國指數(shù)）漲跌幅的比較來看，諸如2020年、2022年二季度末、2022年底至2023年初等階段均出現(xiàn)了同期基金規(guī)模增幅明顯大于同期指數(shù)漲幅的情況，或意味著此類基金在以上階段吸引了較多資金申購；今年9至10月此類現(xiàn)象再次出現(xiàn)但并未持續(xù)太長(zhǎng)時(shí)間，或顯示外資回流中國資產(chǎn)尚處于較為初步的階段，明年年初的配置再平衡時(shí)點(diǎn)值得重點(diǎn)關(guān)注。資料來源：EPFR，Wind，申萬宏源研究證券研究報(bào)告18“將信將疑”：當(dāng)前外資對(duì)基本面底部企穩(wěn)的定價(jià)程度并不高?

“將信將疑”是今年外資配置中國資產(chǎn)時(shí)的情緒底色：一方面，從盈利預(yù)期調(diào)整節(jié)奏的角度看，2024年并非是一個(gè)上市公司基本面大幅低于預(yù)期的年份，Q1盈利預(yù)期大幅調(diào)低之后，從Q2開始盈利預(yù)期隨即開始逐步上修，相較2023年年內(nèi)恒指盈利預(yù)期-5.09%的下修幅度，今年投資者對(duì)基本面的預(yù)期調(diào)整相對(duì)更加穩(wěn)?。坏硪环矫?，2024年前10個(gè)月海外資金對(duì)中國資產(chǎn)仍然錄得了凈流出（其中10月的凈流入規(guī)模是2021年二季度以來的單月最大值，在一定程度上縮小了今年外資流出的規(guī)模），顯示當(dāng)前外資對(duì)中國資產(chǎn)“基本面底部企穩(wěn)”的判斷更多僅體現(xiàn)在了當(dāng)期的盈利預(yù)期判斷上，尚未在流動(dòng)性和資產(chǎn)價(jià)格上對(duì)此有明顯的定價(jià)。資料來源：Bloomberg，EPFR，申萬宏源研究；左圖數(shù)據(jù)截至2024/11/29證券研究報(bào)告19大勢(shì)研判：基準(zhǔn)情形下分母端彈性不大，關(guān)注分子端預(yù)期的變化基準(zhǔn)情形下分母端的彈性不大：根據(jù)我們的ERP模型，分母端由無風(fēng)險(xiǎn)利率環(huán)境和投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好兩部分組成。對(duì)無風(fēng)險(xiǎn)利率環(huán)境而言，我們預(yù)計(jì)明年10年期美債收益率的波動(dòng)區(qū)間可能為4%-5%，這意味著和當(dāng)前的水平相比改善空間可能非常有限。另外，雖然在黑天鵝事件假設(shè)下10年期美債收益率可能會(huì)跳降至3.7%左右，但海外陷入衰退這一情形本身可能同樣會(huì)拖低投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，且對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的邊際影響亦不可忽視，因此“海外利率大幅下降+投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好快速上行+海外中資股盈利大幅上修”這一樂觀組合出現(xiàn)的概率可能相對(duì)較低。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好而言，當(dāng)前市場(chǎng)已經(jīng)從三季度的低位回暖至歷史中樞水平，且9-10月市場(chǎng)反彈的高點(diǎn)也證明6%左右的ERP水平可能仍然是市場(chǎng)情緒擴(kuò)張的邊界，因此單純依靠風(fēng)險(xiǎn)偏好的改善帶來的反彈約束仍然明顯；從流動(dòng)性角度來看當(dāng)前可能并未定價(jià)基本面見底的預(yù)期：一方面從投資者對(duì)上市公司盈利預(yù)期的角度來看，今年并非是一個(gè)令人失望的年份；但另一方面，海外投資者尚未明顯配置中國資產(chǎn)，基本面預(yù)期和流動(dòng)性的背離顯示當(dāng)前可能并未定價(jià)基本面逐步見底的預(yù)期。明年年初的配置再平衡時(shí)點(diǎn)值得重點(diǎn)關(guān)注，一方面很多投資者會(huì)在年初系統(tǒng)性調(diào)整投資策略，另一方面一季度仍然是國內(nèi)宏觀政策的密集期，且此前出臺(tái)的各項(xiàng)刺激政策余溫尚存，有利于投資者調(diào)升對(duì)中國資產(chǎn)的配置；分子端預(yù)期的變化節(jié)奏決定明年的市場(chǎng)節(jié)奏：從當(dāng)前的風(fēng)險(xiǎn)偏好水平到流動(dòng)性層面的持續(xù)等待，分母端都體現(xiàn)出了明顯的數(shù)據(jù)驗(yàn)證期起步階段的特征，因此明年分子端預(yù)期的變化對(duì)市場(chǎng)的影響可能更為重要。三月之后，一方面兩會(huì)將公布更為具體的經(jīng)濟(jì)工作目標(biāo)和有關(guān)政策，另一方面年報(bào)季中上市公司亦會(huì)提到經(jīng)營展望，數(shù)據(jù)驗(yàn)證期的市場(chǎng)，震蕩可能是基準(zhǔn)情形。鑒于分母端改善的空間整體不大，因此由其所帶來的反彈可能更多為脈沖式；而在流動(dòng)性仍未充分計(jì)價(jià)的背景下，分子端若出現(xiàn)改善信號(hào)，市場(chǎng)有望給出明顯的反饋，反彈也有望走得更遠(yuǎn)?！盎ㄩ_堪折直須折”，把握分子端預(yù)期變化所帶來的機(jī)會(huì)在年更為重要。證券研究報(bào)告202025年港股潛在收益率測(cè)算資料來源：Bloomberg，申萬宏源研究；收益率空間測(cè)算以2024/11/29收盤為基準(zhǔn)悲觀 中性 樂觀2025年盈利增速4.0%6.0%8.0%2026年盈利增速6.0%7.0%8.0%無風(fēng)險(xiǎn)收益率（10年期美債收益率）4.5%4.1%3.7%隱含ERP8.5%7.0%6.0%對(duì)應(yīng)遠(yuǎn)期市盈率7.699.0110.31收益率測(cè)算-.%.%.%我們根據(jù)ERP估值模型，測(cè)算了不同情景下的恒生指數(shù)2025年的潛在收益率：悲觀情景：2025年盈利增長(zhǎng)4%，2026年盈利增長(zhǎng)6%，隱含ERP為8.5%顯示市場(chǎng)情緒在各種因素影響之下極度謹(jǐn)慎，年底無風(fēng)險(xiǎn)收益率重新回到4.5%的高位，相較當(dāng)前有大幅上行，或意味著明年在美國通脹頑固下美聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏趨于緩慢，對(duì)應(yīng)-8.7%的收益率；中性情景：2025年盈利增長(zhǎng)6%，2026年盈利增長(zhǎng)7%，隱含ERP穩(wěn)定在7%的歷史區(qū)間中位水平，顯示市場(chǎng)情緒在國內(nèi)政策暖風(fēng)頻吹和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)驗(yàn)證期中波動(dòng)不大，年底無風(fēng)險(xiǎn)收益率仍然維持在4.1%左右，對(duì)應(yīng)10%的收益率；樂觀情景：2025年盈利增長(zhǎng)8%，2026年盈利增長(zhǎng)8%，隱含ERP回到6%的水平顯示市場(chǎng)情緒極度樂觀，年底無風(fēng)險(xiǎn)收益率在美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)降息的推動(dòng)下快速回落至3.7%左右，對(duì)應(yīng)29.4%的收益率，但此三種因素同時(shí)出現(xiàn)的條件可能較為苛刻。恒生指數(shù)2025年收益率測(cè)算主要內(nèi)容分母端脈沖式改善，中長(zhǎng)期取決于分子端預(yù)期把握股東回報(bào)提升和宏觀預(yù)期修復(fù)兩條主線21證券研究報(bào)告22硬件類科技、地產(chǎn)和多元金融的估值百分位較高，高股息和消費(fèi)類仍低整體而言，今年大多數(shù)行業(yè)的盈利預(yù)期均處于逐步改善的通道當(dāng)中，盈利預(yù)期下修幅度超過-20%的僅有三個(gè)行業(yè)；軟件服務(wù)、硬件設(shè)備、媒體娛樂、原材料、保險(xiǎn)、醫(yī)藥等行業(yè)的股價(jià)驅(qū)動(dòng)力主要為盈利預(yù)期的改善，而半導(dǎo)體、多元金融、銀行、零售等行業(yè)則多為估值端的修復(fù)；結(jié)合市盈率歷史百分位來看，硬件設(shè)備、房地產(chǎn)、汽車、多元金融的歷史百分位處于40%附近或以上，水平相對(duì)較高，而家庭用品、保險(xiǎn)、泛服務(wù)類消費(fèi)、電信、食品飲料和資本品的估值百分位均在10%以下；雖然今年估值修復(fù)的幅度較大，但高股息行業(yè)的典型代表，例如銀行、能源、電信、原材料、公用事業(yè)的歷史估值百分位仍然較低，估值修復(fù)的空間仍然存在。資料來源：Bloomberg，申萬宏源研究；數(shù)據(jù)截至2024/11/29，歷史百分位從2008年開始計(jì)算GICS

二級(jí)行業(yè)

市值變化未來12個(gè)月盈利預(yù)期變化市盈率變化 市盈率歷史百分位港股樣本股2024年市值變化，按盈利預(yù)期貢獻(xiàn)和估值貢獻(xiàn)拆分，GICS二級(jí)分類軟件服務(wù)4.60%102.63%-98.03%7.29%技術(shù)硬件設(shè)備41.14%25.67%15.47%48.68%媒體和娛樂11.78%21.22%-9.44%15.39%原材料15.23%14.66%0.57%16.75%保險(xiǎn)13.60%12.88%0.72%3.69%醫(yī)藥和生物科技-15.26%12.67%-27.93%29.04%耐用消費(fèi)品和服裝7.81%9.59%-1.78%31.83%家庭和個(gè)人用品28.12%8.73%19.39%0.03%交通運(yùn)輸3.10%3.86%-0.76%14.52%汽車和零部件2.18%3.77%-1.59%43.80%消費(fèi)服務(wù)4.78%2.73%2.06%6.85%食品和日用品零售31.17%1.67%29.51%4.55%電信服務(wù)18.50%1.46%17.04%5.88%醫(yī)療保健設(shè)備和服務(wù)-18.12%1.11%-19.23%4.54%零售23.16%0.84%22.32%7.65%食品飲料和煙草-15.62%-2.15%-13.47%7.06%銀行26.23%-3.93%30.15%13.29%能源15.46%-4.73%20.19%18.50%多元金融38.93%-5.75%44.68%39.97%資本品13.02%-8.39%21.42%9.61%公用事業(yè)14.50%-12.92%27.42%22.40%商業(yè)和專業(yè)服務(wù)1.37%-25.62%26.98%9.73%房地產(chǎn)-2.56%-29.96%27.40%47.36%半導(dǎo)體.%-.%.%.%證券研究報(bào)告23港股市場(chǎng)分紅穩(wěn)中有升、回購迅速上行資料來源：Wind，申萬宏源研究；左圖數(shù)據(jù)截至2024/112022年以來，伴隨著港股估值回落至歷史低位，回購金額增加并反超港股融資額；2024年前11個(gè)月，港股回購-融資金額達(dá)1190.7億港幣。港股市場(chǎng)分紅穩(wěn)中有升、回購在2021年后迅速增長(zhǎng)：分紅：自2018財(cái)年的1.40萬億逐步上行至2023財(cái)年的1.85萬億，復(fù)合增速約5.7%?；刭彛?023全年回購總額達(dá)2305億，主要由個(gè)別公司貢獻(xiàn)，和分紅相比體量依舊有限。按2023年末總市值計(jì)算，(分紅+回購)的整體股東回報(bào)水平達(dá)5.1%。2011年至今，港股回購金額-融資總額（億港幣） 港股整體分紅、回購金額（2018-2023）證券研究報(bào)告24港股央國企以分紅為主、互聯(lián)網(wǎng)則偏好回購分紅主要由中央企業(yè)貢獻(xiàn)：2023財(cái)年宣告分紅9975.7億，占全部港股的54%，按年末總市值計(jì)算，港股央企整體股息率達(dá)7.39%。公眾企業(yè)的分紅占比也比較高，但其中相當(dāng)多也為中資背景（招商銀行、中國平安）；還有一些傳統(tǒng)的高股息標(biāo)的（匯豐控股、友邦保險(xiǎn)）。頭部互聯(lián)網(wǎng)公司偏好回購，2023年騰訊&阿里兩家的回購金額就占全部港股的54%。這種偏好的原因之一：大部分互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在美股主要上市，在香港二次上市（后綴-S）。資料來源：Wind，申萬宏源研究2023財(cái)年：港股分紅結(jié)構(gòu)（人民幣，億）2023年：港股回購結(jié)構(gòu)（人民幣，億）證券研究報(bào)告25紅利板塊的股息率水平對(duì)內(nèi)地投資者仍具吸引力?

一方面如前文所述，雖然今年估值修復(fù)的幅度較大，但高股息行業(yè)的典型代表，例如銀行、能源、電信、原材料、公用事業(yè)的歷史估值百分位仍然較低，估值修復(fù)的空間仍然存在；另一方面，從股息率與債券收益率之差的角度來看，當(dāng)前恒生港股通高股息率R（人民幣）指數(shù)的股息率水平仍然穩(wěn)定在6%以上，對(duì)內(nèi)地投資者而言仍具較大吸引力。資料來源：Wind，申萬宏源研究；數(shù)據(jù)截至2024/12/13證券研究報(bào)告26回購對(duì)港股EPS增厚的影響正逐步上升市場(chǎng)短期反彈并未阻礙上市公司回購的步伐：從歷史上來看，港股公司回購的高點(diǎn)往往對(duì)應(yīng)市場(chǎng)的低點(diǎn)，在反彈期間的回購規(guī)模則會(huì)逐步下降；但本輪

今年市場(chǎng)的回購規(guī)模不降反升，年內(nèi)更是創(chuàng)下了單月回購規(guī)模

的歷史紀(jì)錄；今年前11個(gè)月，港股回購對(duì)市場(chǎng)整體EPS

增厚的幅度約為0.75%，6-9月的月度回購金額占市場(chǎng)成交比例均超過1%，顯示回購對(duì)港股成交活躍度和EPS增厚的影響正逐步上升。資料來源：Wind，申萬宏源研究；數(shù)據(jù)截至2024/11，回購對(duì)市場(chǎng)整體EPS增厚比例計(jì)算方式為前11個(gè)月回購總額/前11個(gè)月平均總市值證券研究報(bào)告27港股破凈公司的市場(chǎng)占比和平均PB均位于歷史水平附近港股估值較低的另一體現(xiàn)是破凈公司占比較高：歷史上來看，港股主板破凈公司占比和恒生指數(shù)之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，但自2022年四季度至今，恒指錄得明顯反彈，但破凈公司占比仍然維持在歷史高位附近，顯示本輪反彈仍未令公司破凈這一問題出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，港股仍然存在大量的極低估值公司等待價(jià)值修復(fù)；當(dāng)前港股主板破凈公司的平均PB水平為0.42，已經(jīng)非常接近歷史最低的0.41，估值修復(fù)空間仍然巨大；大幅破凈公司后續(xù)利用回購、分紅等方式提高自身估值水平，甚至私有化退市都是值得關(guān)注的投資機(jī)會(huì)。資料來源：Wind，申萬宏源研究；數(shù)據(jù)截至2024/12/11證券研究報(bào)告28互聯(lián)網(wǎng)公司股東回報(bào)改善，政策支持平臺(tái)經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新發(fā)展資料來源：Wind，各公司公告，申萬宏源研究分紅和回購并非低估值傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的專屬，對(duì)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)互聯(lián)網(wǎng)公司而言，回購分紅仍是互聯(lián)網(wǎng)價(jià)值投資的基石。股東回報(bào)一梯隊(duì)：阿里巴巴和京東的綜合股東回報(bào)率均超過10%。股東回報(bào)超過4%：騰訊、網(wǎng)易。關(guān)注美團(tuán)、快手未來是否提升股東回報(bào)。《中共中央關(guān)于進(jìn)一步全面深化改革、推進(jìn)中國式現(xiàn)代化的決定》提出：“促進(jìn)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新發(fā)展，健全平臺(tái)經(jīng)濟(jì)常態(tài)化監(jiān)管制度。”平臺(tái)經(jīng)濟(jì)是經(jīng)濟(jì)發(fā)展新動(dòng)能新形態(tài)，是新質(zhì)生產(chǎn)力的重要代表和載體，為擴(kuò)大需求提供了新空間，為創(chuàng)新發(fā)展提供了新引擎，為就業(yè)創(chuàng)業(yè)提供了新渠道，為公共服務(wù)提供了新支撐。平臺(tái)經(jīng)濟(jì)在新發(fā)展階段被賦予了新的政策定位，政策支持平臺(tái)經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新發(fā)展。表：重點(diǎn)互聯(lián)網(wǎng)公司回購梳理（信息及計(jì)算截止12月11日美股收盤）注1：騰訊24年明確回購額度，其余根據(jù)回購計(jì)劃推算。注：假設(shè)分紅比例不變且不考慮特殊分紅。注3：阿里巴巴使用FY25E數(shù)據(jù)，以此類推證券研究報(bào)告1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24騰訊控股25%20%13%8%0%-3%-2%1%11%11%10%7%6%8%8%網(wǎng)易20%13%19%23%15%13%10%4%6%4%12%7%7%6%-4%阿里巴巴64%34%29%10%9%0%3%2%2%14%9%5%7%4%5%京東39%26%26%23%18%5%11%7%1%8%2%4%7%1%5%拼多多239%89%51%3%7%36%65%46%58%66%94%123%131%86%44%美團(tuán)121%77%38%31%25%16%28%21%27%33%22%23%25%21%22%騰訊音樂24%16%3%-9%-15%-14%-6%-2%5%6%-11%-7%-3%-2%7%快手37%49%33%35%24%13%13%16%20%28%21%15%17%12%11%嗶哩嗶哩68%72%61%51%30%9%11%6%0%8%0%3%12%16%26%1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24騰訊控股24%25%22%17%19%21%23%20%22%25%29%28%32%36%36%網(wǎng)易25%21%17%27%22%23%31%19%30%38%32%27%32%31%29%阿里巴巴15%22%15%19%11%15%17%20%13%19%18%19%11%17%15%京東1%1%1%1%2%2%4%3%3%3%4%3%3%5%5%拼多多-9%18%15%31%18%34%35%30%27%29%25%29%35%35%28%