海外養(yǎng)老金如何度過低利率時代

免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。1華泰研究華泰研究研究員SACNo.S0570518110002SFCNo.AMB145研究員SACNo.S0570522090002聯(lián)系人SACNo.S0570124070098zhangjiqiang@+(86)1063211166heyingwen@+(86)1063211166wangjiangang@+(86)75582492388面對復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)和人口問題，探索全球養(yǎng)老金的配置策略，優(yōu)化養(yǎng)老金融體系的發(fā)展，對于提高養(yǎng)老金的投資效率和安全性具有重要意義。養(yǎng)老金計劃是應(yīng)對人口老齡化危機(jī)而生，三支柱模式為全球養(yǎng)老金體系提供了一個堅(jiān)實(shí)的框架，海外養(yǎng)老金市場規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)張，各國結(jié)合自身情況廣泛應(yīng)用三支柱養(yǎng)老金體系。全球養(yǎng)老金配置資產(chǎn)以股債為主，各國養(yǎng)老金配置風(fēng)格存在差異，但普遍趨勢是減少對傳統(tǒng)債券的依賴，增加股票和另類資產(chǎn)的配置，以尋求更高的回報和風(fēng)險分散。本文通過比較美國、日本和歐洲的養(yǎng)老金配置案例，以探討在低利率環(huán)境下提高養(yǎng)老金投資回報的路徑。美國：外延和內(nèi)涵式分散投資20世紀(jì)80年代，在經(jīng)濟(jì)增長、科技進(jìn)步和人口增速同步放緩的背景下，美國政策利率開始趨勢性下降。在“三低”環(huán)境下，美股整體表現(xiàn)較好，估值中樞有所抬升，不過波動和板塊分化程度也相應(yīng)增加。海外資管機(jī)構(gòu)通過多元化配置拓寬組合的有效邊界，同時降低波動，在“三低”環(huán)境下實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健收益。例如加州退休公務(wù)員基金CalPERS將配置品種從國內(nèi)拓展至全球，耶魯捐贈基金從傳統(tǒng)股票市場拓展至杠桿收購、風(fēng)險投資等業(yè)務(wù)，降低組合相關(guān)性的同時挖掘潛在收益。日本：低利率時代的出海投資日本低利率環(huán)境的形成，既受外部沖擊的影響，也有內(nèi)部經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性問題。三低環(huán)境下，日債收益率總體呈下行趨勢，自1999年起10年期國債的收益率長期低于2%，并且在2016至2020年間跌破0%，期限利差也不斷壓縮，期間經(jīng)歷了若干次起伏。在低利率背景下，日本政府養(yǎng)老投資基金（GPIF）適時調(diào)整其資產(chǎn)配置行為，通過減持國內(nèi)債券，增加海外資產(chǎn)投資，增配權(quán)益類資產(chǎn)等方式，滿足收益率需求，目前其戰(zhàn)略資產(chǎn)配置中，日股、日債、海外股票、海外債券比例各為25%。歐洲：全球分散化資產(chǎn)配置21世紀(jì)以來，歐洲央行經(jīng)歷了三次較為完整的降息周期，期間政策利率約有17年處于低利率環(huán)境、10年處于負(fù)利率狀態(tài)，長期利率趨勢主要由危機(jī)因素驅(qū)動。歐洲低利率時期下，歐股普遍取得亮眼收益，歐債表現(xiàn)也較為可觀。挪威政府全球養(yǎng)老基金（GPFG）呈現(xiàn)出高勝率、低風(fēng)險的業(yè)績特征，一定程度上得益于其透明高效的管理體系。GPFG高權(quán)重配置股票資產(chǎn)，助力基金實(shí)現(xiàn)高收益，通過多元化的行業(yè)和國家配置，捕捉不同區(qū)域的增長潛力，提升基金的長期回報穩(wěn)定性。風(fēng)險提示：海外通脹重新超預(yù)期，海外政策超預(yù)期調(diào)整，地緣關(guān)系持續(xù)緊張。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。2主流養(yǎng)老金體系與管理規(guī)模 4資本市場成熟與養(yǎng)老金市場發(fā)展密不可分 6養(yǎng)老金的資產(chǎn)配置偏好 7他山之石：低利率環(huán)境下的養(yǎng)老金配置 9美國：外延和內(nèi)涵式分散投資 9加州退休公務(wù)員基金CaIPERS：布局多資產(chǎn)，全球化配置 耶魯基金：多元分散，另類投資在低利率時代增厚收益 12日本：低利率時代的出海投資 14日本政府養(yǎng)老金（GPIF資產(chǎn)配置和風(fēng)險控制應(yīng)對三低環(huán)境 16歐洲：全球分散化資產(chǎn)配置 16挪威政府全球養(yǎng)老基金：尋覓高收益資產(chǎn) 18風(fēng)險提示 圖表1：OECD國家養(yǎng)老金規(guī)模及增速 4圖表2：三支柱養(yǎng)老保險體系 4圖表3：全球養(yǎng)老金三支柱具體投資運(yùn)作模式 4圖表4：2023年OECD國家養(yǎng)老金資產(chǎn)規(guī)模Top7 5圖表5：各國養(yǎng)老金資產(chǎn)規(guī)模占GDP比重 5圖表6：全球主流養(yǎng)老金資產(chǎn)組合和配置情況 5圖表7：美國養(yǎng)老金制度的演變 6圖表8：美國三支柱養(yǎng)老金體系框架 6圖表9：美國養(yǎng)老金占家庭資產(chǎn)比重較大 7圖表10：美國養(yǎng)老金規(guī)模變化 7圖表11：美股市值與美國私人養(yǎng)老金儲備規(guī)模 7圖表12：美國個人投資者占公募基金份額持有的89%（萬億美元） 7圖表13：2023年全球養(yǎng)老金資產(chǎn)配置變動 8圖表14：2014-2023年全球養(yǎng)老金資產(chǎn)配置變動 8圖表15：全球養(yǎng)老金前7的國家資產(chǎn)配置比例變化 8圖表16：全球養(yǎng)老金前7的國家資產(chǎn)配置比例 8圖表17：各國養(yǎng)老金資產(chǎn)類別配置 8圖表18：各國養(yǎng)老金DB模式和DC模式占比 8圖表19：“三低”環(huán)境下全球資管行業(yè)發(fā)展特征 9圖表20：1982-2024年美國政策利率環(huán)境 10圖表21：美國無風(fēng)險利率中樞自上世紀(jì)80年代開始下行 10圖表22：歷史上十五降息周期前后股債表現(xiàn)（左軸為每一輪降息前12個月~降息后24個月標(biāo)普500相對降息當(dāng)日表現(xiàn)） 圖表23：CaIPERS收益表現(xiàn)和風(fēng)險控制 免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。3圖表24：CaIPERS資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)（2023） 12圖表25：CaIPERS私基股權(quán)配置 12圖表26：CaIPERS房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施配置 12圖表27：2004-2024年耶魯基金市場價值變化 13圖表28：2004-2024年耶魯基金投資回報率變化 13圖表29：耶魯基金投資資產(chǎn)分類及期望收益 13圖表30：耶魯基金資產(chǎn)配置變化 14圖表31：耶魯基金2021年計劃資產(chǎn)配置 14圖表32：日本利率環(huán)境 15圖表33：美日利差 15圖表34：日債期限利差 15圖表35：GPIF實(shí)際持倉結(jié)構(gòu)變化 16 16圖表37：1999-2024年歐洲政策利率環(huán)境 17圖表38：低利率時期的MSCI歐洲指數(shù) 17圖表39：低利率時期的歐洲三大股指 17圖表40：低利率時期的歐債指數(shù) 18圖表41：低利率時期的歐洲三大國債 18圖表42：GPFG管理模式 18圖表43：GPFG大類資產(chǎn)配置 19圖表44：GPFG大類資產(chǎn)投資收益 19圖表45：2024年Q2GPFG持有個股行業(yè)分布 19圖表46：2024年Q2GPFG股票投資地域分布 19免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。4面對復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)和人口問題，探索全球養(yǎng)老金的配置策略，優(yōu)化養(yǎng)老金融體系的發(fā)展，對于提高養(yǎng)老金的投資效率和安全性具有重要意義。全球許多國家正面臨人口老齡化的問題，這導(dǎo)致養(yǎng)老金體系面臨越來越大的壓力，需要維持充足和可持續(xù)的養(yǎng)老金水平。不同國家的養(yǎng)老金體系結(jié)構(gòu)和特點(diǎn)存在差異，研究全球養(yǎng)老金發(fā)展可以為各國提供改革和優(yōu)化我國養(yǎng)老金體系的參考。合理的養(yǎng)老金資產(chǎn)配置策略可以為老年人提供穩(wěn)定的養(yǎng)老金收入，同時有效抵御通貨膨脹和市場風(fēng)險。此外，養(yǎng)老金作為長期資金，其投資行為有助于金融市場的穩(wěn)定，對經(jīng)濟(jì)增長具有積極作用。養(yǎng)老金計劃是應(yīng)對人口老齡化危機(jī)而生，三支柱模式為全球養(yǎng)老金體系提供了一個堅(jiān)實(shí)的 框架。為應(yīng)對世界人口結(jié)構(gòu)不斷向老齡化發(fā)展，世行在1994年出版的《防止老齡危機(jī)—— 保護(hù)老年人及促進(jìn)增長的政策》中，首次提出退休保障的三大支柱模式，包括：1）具有普 惠性的“第一支柱”公共養(yǎng)老金計劃，由政府主導(dǎo)并管理；2）具有強(qiáng)制性的“第二支柱”職業(yè)養(yǎng)老金計劃，由雇主發(fā)起設(shè)立；3）“第三支柱”為個人儲蓄計劃，由個人自愿進(jìn)行儲 蓄或保險，并由政府給予一定的稅收優(yōu)惠。雖然世界銀行于2005年出版的《21世紀(jì)的老 年收入保障——養(yǎng)老金制度改革國際比較》一書中擴(kuò)展到了五支柱模式，但三支柱模式仍 是全球養(yǎng)老金主流模式，各國在其基礎(chǔ)上采取了不同的實(shí)踐。2050(5)(10)(15)(20)2050(5)(10)(15)(20)（萬億美元）規(guī)模（萬億美元）規(guī)模增長率（右）70605040302002010201120122013201420152016201720182019202020212022202320102011201220132014201520162017201820192020202120222023資料來源：OECD，華泰研究資料來源：世界銀行，華泰研究資料來源：世界銀行，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。5海外養(yǎng)老金市場規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)張，各國結(jié)合自身情況廣泛應(yīng)用三支柱養(yǎng)老金體系。OECD數(shù)據(jù)顯示，2010-2023年間全球養(yǎng)老金規(guī)模由27.14萬億美元增長至53.66萬億美元。從地域分布上看，發(fā)達(dá)國家的養(yǎng)老金市場規(guī)模大、集中度高，前七大國家的養(yǎng)老金資產(chǎn)占OECD國家養(yǎng)老金規(guī)模的94%，美國的養(yǎng)老金資產(chǎn)規(guī)模冠絕全球，其占GDP比重遠(yuǎn)超全球其他國家。根據(jù)《養(yǎng)老金融藍(lán)皮書：中國養(yǎng)老金融發(fā)展報告（2023）》數(shù)據(jù)，2022年末，我國養(yǎng)老金資產(chǎn)積累規(guī)模14.5萬億元，占GDP比例為12%，遠(yuǎn)低于歐美等發(fā)達(dá)國家。3%3%4%5%美國英國澳大利亞新西蘭日本丹麥瑞典其他OECD國家3%3%4%5%2%1%6%76%76%資料來源：OECD，華泰研究注：德國僅統(tǒng)計企業(yè)養(yǎng)老金計劃，中國僅統(tǒng)計企業(yè)年金資料來源：WillisTowerWatson，華泰研究名稱英文縮寫資產(chǎn)規(guī)模（2023年萬億人民幣）實(shí)際組合（2023年）參考組合（2023年）類別十年年化收益率（2014-2023年）日本政府年金投資基金GPIF26.95%國內(nèi)債券+23.86%國外債券+24.33%國內(nèi)股票+24.86%國外股票25%國內(nèi)債券+25%國外債券+25%國內(nèi)股票+25%國外股票國家公共養(yǎng)老基金6.83%韓國國家退休基金NPS5.2515.4%國內(nèi)股票+33%國際股票+29.4%國內(nèi)債券+8%國際債券+14.2%另類投資國家公共養(yǎng)老基金5.42%加拿大退休金計劃CPPIB4.5912%政府債券+8%房地產(chǎn)+8%基礎(chǔ)設(shè)施+28%公共股權(quán)+13%信用債+31%私募股權(quán)baseCPP：85%全球公共股票+15%的加拿大政府債券；additionalCPP：55%全球公共股票+45%的加拿大政府國家公共養(yǎng)老基金9.20%挪威政府全球養(yǎng)老基金GPFG70.9%股+27.1%債+2%另類國家公共養(yǎng)老基金6.71%新西蘭超級年金NZSF0.5650%股+21%債+29%另類75%國際股票+5%國內(nèi)股票+20%債券國家公共養(yǎng)老基金10.33%法國養(yǎng)老儲備基金FRR0.1650%股+40%債+10%另類-國家公共養(yǎng)老基金3.42%澳大利亞未來基金AFF10.9%澳大利亞股票+27.6%全球股票+10.9%信用債+8.2%存款+4.9%資產(chǎn)+37.5%另類-國家主權(quán)財富基金、國家養(yǎng)老儲備基金8.80%丹麥勞動力市場補(bǔ)充養(yǎng)老基金ATP0.8938%股+32%債+30%另類-國家公共養(yǎng)老基金10.50%荷蘭公共部門養(yǎng)老基金ABP3.8528.3%股票+21.1%另類+39.2%債券+9.9%房地產(chǎn)+1.5%其他國家公共養(yǎng)老基金4.53%(5y)新加坡政府投資公司5.5830%股+39債+31%另類65%股票+35%債券國家公共養(yǎng)老基金4.60%美國加利福尼亞州公務(wù)員退休系統(tǒng)CalPERS3.950%股票+8%私募股權(quán)+28%債券+13%實(shí)物資產(chǎn)+1%融資&流動性州公務(wù)員退休基金7.00%資料來源：OECD，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。6美國養(yǎng)老金三支柱體系逐步完善，助力居民資產(chǎn)配置和投資者結(jié)構(gòu)的成熟。1935年美國第一個全國性社保法案《聯(lián)邦社會保障法案》出臺，建立起現(xiàn)收現(xiàn)付制的社會養(yǎng)老保障制度，標(biāo)志著目前美國三大支柱養(yǎng)老保險體系的第一支柱OASDI誕生。1974年出臺《雇員退休收入保障法案》（ERISA1974首次明確推出繳費(fèi)確定型（DC）計劃，并成立了全國性質(zhì)的PBGC（養(yǎng)老福利擔(dān)保公司標(biāo)志著個人賬戶養(yǎng)老金制度（IRAs）和傳統(tǒng)IRA賬戶的誕生。1978年《稅收法案》（RA1978）推出401K計劃，標(biāo)志美國私人部門雇主發(fā)起的養(yǎng)老金計劃由DB向DC計劃轉(zhuǎn)軌。隨著各項(xiàng)法案的出臺，逐步提高養(yǎng)老金計劃的年度總繳費(fèi)限額，豐富居民資產(chǎn)配置選擇，增厚養(yǎng)老金規(guī)模，逐漸建立起完善的美國三支柱養(yǎng)老金體系。資料來源：IRS,SSA，華泰研究資料來源：IRS，SSA，華泰研究美國公募基金是居民部門（包括個人和私募投資機(jī)構(gòu)）投資股票和債券的最主要的間接方式，在居民資產(chǎn)配置中承擔(dān)著至關(guān)重要的職能。養(yǎng)老金、保險等要求穩(wěn)定回報的大規(guī)模資金加速入市，促進(jìn)資本市場發(fā)展。美國養(yǎng)老金體系不斷完善，三大支柱包括聯(lián)邦公共養(yǎng)老金（OASDI）、職業(yè)養(yǎng)老金（401K計劃等）、自愿性個人養(yǎng)老金（個人退休賬戶IRAs等其中第二、第三支柱占據(jù)絕對主導(dǎo)地位。養(yǎng)老金成為美國公募基金市場最大的資金來源，私人養(yǎng)老金中投向公募基金市場的比例超過50%，個人退休賬戶IRAs和確定繳費(fèi)計劃DC（主要是401K計劃）持續(xù)增長。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。7DCplans占家庭資產(chǎn)比重656055504540353025201998200020022004200620082010201220142016201820202022家庭金融資產(chǎn)投資公募基金的比例（右）1998200020022004200620082010201220142016201820202022242220資料來源：ICI，華泰研究確定繳費(fèi)計劃DCplans確定繳費(fèi)計劃DCplans個人養(yǎng)老金賬戶IRAs其他養(yǎng)老金353025205019952000200520102015201620172018201920202021202220231995200020052010201520162017201820192020202120222023資料來源：ICI，華泰研究美國私人養(yǎng)老金與美股共同成長，美國個人投資者在公募基金市場中占絕對地位。2010年至2021年美國私人養(yǎng)老基金規(guī)模和美股市值保持相同漲勢，私人養(yǎng)老金資產(chǎn)從20,381億美元增長至52,929億美元，標(biāo)普500指數(shù)從1530增長至4848。從公募基金市場來看，美國個人投資者通過直接或間接的養(yǎng)老儲蓄計劃持有89%的公募基金;美國機(jī)構(gòu)投資者在公募基金市場占比較小，持有11%的基金規(guī)模，其中大部分為貨幣市場基金。標(biāo)普500:通脹調(diào)整后價格(億美元)60,00050,00040,0006,00060,00050,00040,000私人養(yǎng)老基金:共同基金:資產(chǎn)（右）5,0004,00030,00020,00030,00020,00010,00002,0001,0000201020122014201620182020機(jī)構(gòu)投資者持有貨幣市場基金,機(jī)構(gòu)投資者持有長期共同基金,機(jī)構(gòu)投資者持有長期共同基金,1,4%家庭持有貨幣市場基金,3.9,15%家庭持有長期共同基金,18.6,73%資料來源：Wind，華泰研究資料來源：ICI，華泰研究全球養(yǎng)老金配置資產(chǎn)以股債為主，另類資產(chǎn)占比有所增加，各國養(yǎng)老金配置風(fēng)格略有差異。不同國家的養(yǎng)老金資產(chǎn)投資偏好存在較大差異，資產(chǎn)配置多元化趨勢逐漸顯現(xiàn)，35.4%的國家選擇更多股票更少債券的組合。從全球養(yǎng)老金排名前七的國家資產(chǎn)配置比例來看，股票配置比例已經(jīng)從2001年的61%下降到2023年的41.6%，投資于房地產(chǎn)和其他另類資產(chǎn)的比重上升明顯，債券配置比例穩(wěn)中有升。具體看前七國家養(yǎng)老金的配置比例，美國和澳大利亞養(yǎng)老金配置權(quán)益資產(chǎn)比例較高，英國、日本、荷蘭等對養(yǎng)老金投向規(guī)定相對嚴(yán)格的國家，仍以債券資產(chǎn)配置為主，加拿大和瑞士養(yǎng)老金配置另類資產(chǎn)占比較高。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。8更多債券和股票股票投資變動(pp)更多債券和股票股票投資變動(pp)更少債券更多股票更多債券更少股票更多債券更少股票202050 (5)更少債券和股票更少債券和股票(10)(10)(5)0510資料來源：OECD，華泰研究更多債券和股票更多債券和股票股票投資變動(pp)更少債券更多股票(10)(20)(30)(40)6050403020債券投資變動(pp)更多債券更少股票更少債券和股票0(20)(10)010203040資料來源：OECD，華泰研究3%2%27%TOP7 美國 英國 瑞士 荷蘭3%2%27%TOP7 美國 英國 瑞士 荷蘭 加拿大澳大利亞股票債券其他現(xiàn)金42%36%20%46%34%26%58%30%32%34%46%23%25%56%14%31%25%43%51%14%24%11%(%)10090807060504030200u股票u債券u其他u現(xiàn)金+8%0%-9%20032008201320182023e資料來源：WillisTowerWatson，華泰研究資料來源：WillisTowerWatson，華泰研究全球養(yǎng)老金配置逐漸向DC養(yǎng)老計劃傾斜。根據(jù)資金的運(yùn)作與給付方式的不同，職業(yè)養(yǎng)老金基本可以分為確定收益型計劃（Defined-benefitplan，DB）和確定繳費(fèi)型計劃（Defined-contributionplan，DC）兩類。DB體系下，養(yǎng)老金在“統(tǒng)籌賬戶”中支取和繳存，當(dāng)期的養(yǎng)老繳費(fèi)主要發(fā)放給當(dāng)期領(lǐng)取養(yǎng)老金的退休人員，容易出現(xiàn)代際繳費(fèi)壓力不同而導(dǎo)致的不公平現(xiàn)象。DC體系下，參保人員通過“個人賬戶”支取和繳存養(yǎng)老金，員工退休后領(lǐng)取的退休金額取決于繳存的總額和養(yǎng)老金的投資收益。隨著全球老齡化的加劇，部分國家的企業(yè)出現(xiàn)職業(yè)養(yǎng)老金結(jié)余難以為繼的現(xiàn)象，美國等大多數(shù)國家都將DC計劃作為企業(yè)年金的主導(dǎo)方向。DC 荷蘭 英國加拿大美國澳大利亞5%6%26%44%67%88%DB95%94%74%56%33%12%DC 荷蘭 英國加拿大美國澳大利亞5%6%26%44%67%88%DB95%94%74%56%33%12%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%42%53%52%53%59%63%59%58%47%48%47%37%41%37%20032008201320182023e資料來源：WillisTowerWatson，華泰研究資料來源：WillisTowerWatson，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。9低利率的環(huán)境下，以美國為代表的全球資管行業(yè)規(guī)模在近十年來穩(wěn)健增長，呈現(xiàn)出幾個明顯的發(fā)展特征。一是規(guī)模擴(kuò)張、費(fèi)率收縮、低費(fèi)率打價格戰(zhàn)，集中度提高，馬太效應(yīng)明顯；二是被動產(chǎn)品和另類產(chǎn)品受青睞；三是監(jiān)管體系日益完善，養(yǎng)老金入市推動了居民資產(chǎn)配置；四是技術(shù)、產(chǎn)品、渠道等多方面的創(chuàng)新。資料來源：Wind，華泰研究20世紀(jì)80年代，在經(jīng)濟(jì)增長、科技進(jìn)步和人口增速同步放緩的背景下，美國政策利率開始趨勢性下降。20世紀(jì)90年代，美聯(lián)儲在貨幣政策操作中逐步引入市場化機(jī)制，實(shí)行了以低利率為主的中性貨幣政策。以聯(lián)邦基金目標(biāo)利率上限低于或等于1.5%來判定美國低利率環(huán)境，美國歷史上共有三次低利率時期，均發(fā)生在21世紀(jì)：第一次低利率環(huán)境從2002年11月至2004年9月，持續(xù)時間22個月，互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂和911事件作為導(dǎo)火索，美聯(lián)儲出于經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂，先后六次降息50bp，最低利率1%。第二次低利率環(huán)境從2008年10月至2018年3月，持續(xù)時間113個月，為應(yīng)對次貸危機(jī)，2008年1月美聯(lián)儲宣布將利率政策調(diào)整至零水準(zhǔn)，2008年10月雷曼兄弟破產(chǎn)，美聯(lián)儲再次降息50bp至最低利率0.25%，推動美國邁進(jìn)低利率時期；雖然在2015年逐步進(jìn)入加息周期，利率環(huán)境仍處于歷史低位。第三次低利率環(huán)境從2020年3月至2022年6月，持續(xù)時間27個月，新冠疫情爆發(fā)美聯(lián)儲再次啟動零利率政策，以應(yīng)對經(jīng)濟(jì)沖擊，最低利率0.25%。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。1086421.50(%)86421.50聯(lián)邦基金目標(biāo)利率82848688909294969800020406081012141618202224資料來源：Wind，華泰研究隨著經(jīng)濟(jì)增速下降、政策利率趨勢性下行，10年期國債收益率由1981年的15%的高位開啟下行趨勢。經(jīng)歷了大滯脹及沃爾克就任美聯(lián)儲主席采取緊縮貨幣政策之后，20世紀(jì)80年代的美國開始面臨經(jīng)濟(jì)增速下行的困境，引發(fā)了一系列的規(guī)模相對較小的危機(jī)，最終被美國政府內(nèi)部消化。比如1984年全美第七大銀行伊利諾伊大陸國民銀行瀕臨破產(chǎn)、1986年美國眾多金融機(jī)構(gòu)因不良房地產(chǎn)貸款或商業(yè)貸款而瀕臨倒閉。受此影響，十年期美債利率開始快速下行。21世紀(jì)以來，美債利率的幾次下行觸發(fā)因素不盡相同：1）2000-2008年產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移導(dǎo)致資本回流美國，10年期美債收益率繼續(xù)下滑至4%。伴隨著國際資本的大量涌入，過去美國以貿(mào)易逆差輸出的美元大量回流美國，甚至出現(xiàn)了格林斯潘之謎（長端利率下行2）2008年金融危機(jī)房地產(chǎn)泡沫破裂迫使美聯(lián)儲出臺多輪超常規(guī)的量化寬松政策，到2016年10年期國債收益率已降至2%左右；3）2020年新冠疫情危機(jī)，美聯(lián)儲重啟量化寬松政策，十年期美債一度跌至1%以下。(%)美國:國債收益率:10年美國:GDP:現(xiàn)價:同比86420(2)(4)利率市場化改革新冠疫情危機(jī)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移金融危機(jī)新冠疫情危機(jī)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移金融危機(jī)546270788694021018資料來源：Wind，華泰研究在“三低”環(huán)境下，美股整體表現(xiàn)較好，大概率會有估值抬升，不過波動和板塊分化程度也相應(yīng)增加。低利率降低了企業(yè)融資成本和資產(chǎn)折現(xiàn)率，推高了股票估值，同時也使債券等固定收益資產(chǎn)的吸引力下降，資金更多地流入股市。然而，低增長環(huán)境對周期性行業(yè)的盈利能力形成一定抑制，投資者更傾向于選擇防御性板塊如醫(yī)療、必選消費(fèi)等，市場分化明顯。同時，低利率時期的美股表現(xiàn)高度依賴貨幣和財政政策，市場對政策變化的敏感性較高，利率上升或基本面數(shù)據(jù)惡化都可能引發(fā)股市較大幅度的調(diào)整。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。118642086420502019/7/31：全球(50)56美國國債：10Y(右)美國:聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（1982年之前為貼現(xiàn)利率）(右)(%)7274767880828486889092949698000204060810121416182022退金融危機(jī)，美聯(lián)儲防范外部風(fēng)險(%)7062646668705860(30)(10)30資料來源：Wind，華泰研究資產(chǎn)配置角度，海外資管機(jī)構(gòu)通過多元化配置拓寬組合的有效邊界，同時降低波動，在“三低”環(huán)境下實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健收益。例如加州退休公務(wù)員基金CalPERS將配置品種從國內(nèi)拓展至全球，尤其是增加新興市場資產(chǎn)配置比例，積極配置拉美、亞洲等市場的權(quán)益、私募股權(quán)、REITs等資產(chǎn)；耶魯捐贈基金從傳統(tǒng)股票市場拓展至杠桿收購、風(fēng)險投資、不動產(chǎn)、自然資源等業(yè)務(wù)，降低組合相關(guān)性的同時挖掘潛在收益。CaIPERS是美國最大的公共養(yǎng)老金基金，涵蓋全球股票、固定收益、私募市場投資等多個資產(chǎn)類別，為美國加利福尼亞州超過200萬名公職人員、退休人員及其家屬，以及2,892家簽約雇主提供退休和健康福利。資料來源：CaIPERS，華泰研究CaIPERS近年來顯著增加了對國際市場的投資比例，尤其是在亞洲和拉丁美洲等新興市場。新興市場資產(chǎn)具有較高的經(jīng)濟(jì)增長潛力和較低的市場相關(guān)性，在為投資組合提供超額收益的同時，有效實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險分散。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。12u全球股票a固定收益u房地產(chǎn)u私募股權(quán)u其他0.40%12.90%12.90%15.20%26.40%45.10%資料來源：CaIPERS，華泰研究具體來看，在戰(zhàn)略配置思路上，具體有三點(diǎn)：1）“全球股票計劃”是CaIPERS戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的核心，旨在通過主動管理，投資全球股票市場來提供增長敞口。2）“全球固定收益計劃”作為股權(quán)風(fēng)險的對沖工具，提供穩(wěn)定的收入和流動性來源。該計劃通過投資于全球范圍內(nèi)的公司債券、結(jié)構(gòu)性證券和貸款等，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)了其投資組合的多樣化，使CaIPERS在不同經(jīng)濟(jì)周期中得以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健的財務(wù)表現(xiàn)。3）積極投資于全球私募股權(quán)、房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，為基金提供了長期穩(wěn)定的現(xiàn)金流和較低的市場波動性。資料來源：CaIPERS，華泰研究資料來源：CaIPERS，華泰研究耶魯捐贈基金成立于1718年，目前已經(jīng)成為全球運(yùn)作最成功的高校捐贈基金之一，是低利率時代長期投資的成功典范。低利率環(huán)境中，傳統(tǒng)固定收益投資的回報率下降，投資者對高收益、低相關(guān)性的另類投資需求增加。截至2024年6月30日的財年耶魯基金投資凈收益為5.7%，市值增長至414億美元，過去20年間耶魯基金的年回報率為11.4%，超過國內(nèi)股票9.1%和國內(nèi)債券4.6%的回報率。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。13市場價值(億美元)市場價值45040035030025020015010050020042006200820102012201420162018202020222024注：耶魯捐贈基金財務(wù)年度起始和結(jié)束為每年的6月份資料來源：YaleUniversityOffice，華泰研究(%)50回報率40302010 (10)(20)(30)20042006200820102012201420162018202020222024注：耶魯捐贈基金財務(wù)年度起始和結(jié)束為每年的6月份資料來源：YaleUniversityOffice，華泰研究耶魯基金兼顧一級和二級市場的高收益、低相關(guān)性資產(chǎn)，多元化分散投資帶來長期穩(wěn)定的超額收益。相較于傳統(tǒng)捐贈基金按照60/40基準(zhǔn)配置大類資產(chǎn)，耶魯基金通過馬科維茨有效前沿決定具體資產(chǎn)比例，投資資產(chǎn)類型涵蓋絕對收益、國內(nèi)權(quán)益、固定收益、國外權(quán)益、杠桿收購、自然資源、房地產(chǎn)和風(fēng)險投資八大類。耶魯基金的投資策略以股票和股權(quán)為導(dǎo)向，注重權(quán)益資產(chǎn)提高組合收益的上限，率先引入和提高低相關(guān)性的另類投資比例，能夠?yàn)橐敾饡峁┝烁嗤顿Y選擇，也為投資組合帶來長期且穩(wěn)定的超額收益。資料來源：YaleUniversityOffice，華泰研究耶魯基金在配置策略上強(qiáng)調(diào)長期投資，重倉低流動性的另類資產(chǎn)。由于低流動性資產(chǎn)相較高流動性資產(chǎn)而言有更高的預(yù)期收益，兩者的收益差額即可產(chǎn)生流動性溢價。耶魯基金傾向于高比例配置非流動性資產(chǎn)（杠桿收購+風(fēng)險投資+房地產(chǎn)+自然資源）。從2018-2020年年化資產(chǎn)回報率貢獻(xiàn)來看，風(fēng)險投資回報率貢獻(xiàn)率最高，且絕對收益、杠桿收購、風(fēng)險投資、房地產(chǎn)和自然資源等另類資產(chǎn)對年化資產(chǎn)回報率的貢獻(xiàn)超過50%。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。14u絕對收益自然資源a美國股票房地產(chǎn)u海外股票u絕對收益自然資源a美國股票房地產(chǎn)u海外股票風(fēng)險投資u杠桿收購現(xiàn)金和固定收益7.50%23.50%23.50%2.25%11.75%9.50%4.50%17.50%23.50%23.50%2.25%11.75%9.50%4.50%17.50%(%)10090807060504030200u絕對收益a美國股票a海外股票a杠桿收購a房地產(chǎn)風(fēng)險投資現(xiàn)金和固定收益私募股權(quán)20002002200420062008201020122014201620182020注：耶魯捐贈基金財務(wù)年度起始和結(jié)束為每年的6月份資料來源：YaleInvestmentsOffice，華泰研究注：耶魯捐贈基金財務(wù)年度起始和結(jié)束為每年的6月份資料來源：YaleInvestmentsOffice，華泰研究耶魯捐贈基金包含數(shù)以千計為特定的、受法律限制的目的而設(shè)立的基金，是耶魯最大的收入來源。風(fēng)險監(jiān)控角度，捐贈基金中大約四分之三為投資者指定用途的長期資金捐贈，其中25%用于支持教學(xué)和研究，19%用于支持設(shè)施和運(yùn)營維護(hù)，18%用于經(jīng)濟(jì)援助，14%被指定用于支持各個部門或項(xiàng)目，只有24%的支出不受限制并可用于一般用途。捐贈基金為耶魯大學(xué)提供了至關(guān)重要的支持，用于支持教職工工資、學(xué)生獎學(xué)金和其他費(fèi)用，2000-2021年耶魯基金支出規(guī)模從2.81億美元增長至15.12億美元，捐贈支出占運(yùn)營預(yù)算收入比例從22.2%波動增長至33.3%。耶魯基金采取長期目標(biāo)支出率+平滑基金市值波動的支出政策，通過長期保持捐贈組合的市場價值來實(shí)現(xiàn)代際中立。耶魯基金的長期目標(biāo)支出率為5.25%，投資管理會每年舉行預(yù)算制定會議，根據(jù)基金預(yù)期收益、通脹水平和稅收等新增強(qiáng)制性支出調(diào)整捐贈支出金額。根據(jù)平滑規(guī)則，耶魯基金每年的支出水平為上一年捐贈支出的80%與兩年前運(yùn)用目標(biāo)支出率計算的支出金額的20%之和，并保證當(dāng)年的支出金額在捐贈基金市值的4.0%和6.5%范圍內(nèi)波動，穩(wěn)定年度支出水平。日本低利率環(huán)境的形成，既受外部沖擊的影響，也有內(nèi)部經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性問題。危機(jī)型因素包括：1）資產(chǎn)泡沫破裂：80年代，日本推行金融自由化政策導(dǎo)致信貸擴(kuò)張，1985年“廣場協(xié)議”后日元面臨升值壓力，日央行采取了寬松的貨幣政策，泡沫逐漸形成。1990年8月，日央行加息，主動刺破泡沫引發(fā)債務(wù)型通縮。2）亞洲金融危機(jī)：1996年日本銀行業(yè)壞賬、1997年亞洲金融危機(jī)，日央行于1999年9月將政策利率降至0%，10月開啟量化寬松。3）美國次貸危機(jī)：受次貸危機(jī)影響，日本出口下滑、通脹率走低，2008年10月日央行開啟降息及新一輪量化寬松。4）后續(xù)危機(jī)：2011年的福島核事故，2019年新冠疫情期間，日央行繼續(xù)維持負(fù)利率政策。內(nèi)部經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性問題：1）日本長期面臨人口老齡化、經(jīng)濟(jì)增長乏力與通縮循環(huán)的環(huán)境，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動能不足。2）2001年起，日央行將貨幣政策目標(biāo)由價格轉(zhuǎn)為總量，延續(xù)量化寬松。政策、收益率曲線控制（YCC）等超寬松的貨幣政策，使得日本國債利率在此期間維持在0附近，利率在長期的寬松政策下一直處于低位環(huán)境。2022年后收益率曲線控制區(qū)間多次走闊，日央行政策有正?；厔?。2024年3月日央行宣布上調(diào)政策利率，日本央行自2007年以來，時隔17年首次加息，持續(xù)多年的負(fù)利率政策宣告終結(jié)。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀1)“廣場協(xié)議”后日元升值面臨壓力，疊2007年以來，時隔17年首次加息，持續(xù)2022年后，YCC控制區(qū)間多次放寬，利“廣場協(xié)議”后日元升值面臨壓力，疊2007年以來，時隔17年首次加息，持續(xù)2022年后，YCC控制區(qū)間多次放寬，利質(zhì)化寬松政策（QQE）行將政策利率提高至0.5% 85-0187-0189-0191-0193-0195-0197-0199-0101-0103-0105-0107-0109-0111-0113-0115-0117-0119-0121-0123-01資料來源：Wind，華泰研究三低環(huán)境下，日債收益率總體呈下行趨勢，自1999年起10年期國債的收益率長期低于2%，并且在2016至2020年間跌破0%，期限利差也不斷壓縮，期間經(jīng)歷了若干次起伏。一方面，經(jīng)濟(jì)增長的中樞下移，導(dǎo)致國債收益率下行趨勢持續(xù)存在；另一方面，貨幣政策的緊縮、政府的財政刺激措施、國債發(fā)行量的增加以及經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)的復(fù)蘇，都可能在不同階段短暫地推高利率。美國10年國債收益率-日本10年期國債收益率美國10年期國債收益率日本10年期國債收益率美國10年國債收益率-日本10年期國債收益率美國10年期國債收益率日本10年期國債收益率42(2)90-0194-0198-0102-0106-0110-0114-0118-0122-01資料來源：Wind，華泰研究（%）日本10年期國債收益率日本2年期國債收益率810年-2年6543210(1)91-0495-0499-0403-0407-0411-0415-0419-0423-04資料來源：Wind，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。16日本政府養(yǎng)老投資基金（GovernmentPensionInvestmentFund，簡稱GPIF）是日本政府管理的養(yǎng)老金資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，是全球最大的養(yǎng)老基金之一。日本進(jìn)入低利率環(huán)境的背景下，GPIF適時調(diào)整其資產(chǎn)配置行為，增厚收益。具體來看：減持國內(nèi)債券，增加海外資產(chǎn)投資。GPIF通過調(diào)整其戰(zhàn)略資產(chǎn)配置，減少了對國內(nèi)債券的依賴，增加了對國外債券和權(quán)益類資產(chǎn)的投資比例。2014年日本通貨膨脹率回升，疊加同期推行QQE超寬松貨幣政策，國內(nèi)債券的收益率大幅下滑，在2014年的系統(tǒng)性調(diào)整中GPIF大幅減持了國內(nèi)債券，并順勢增加了外國債券、外國股票和國內(nèi)股票的權(quán)重，并在此后五年時間里持續(xù)用海外債券置換國內(nèi)債券，以美債和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體債券為主。增配權(quán)益類資產(chǎn)。2008年之前，GPIF的策略以配債為主，隨后政治上安倍主張GPIF加強(qiáng)投資股票等較高風(fēng)險資產(chǎn)，以配合消費(fèi)投資結(jié)構(gòu)性改革政策、貨幣政策寬松推動債券收益率走低、疊加由于出生率下降以及人口老齡化，養(yǎng)老金管理部門需獲得更高的投資收益，GPIF增加了對國內(nèi)外權(quán)益類資產(chǎn)的投資比例，逐步過渡到股債均衡、轉(zhuǎn)向積極的策略。股權(quán)資產(chǎn)以日美為主，增配科技板塊，行業(yè)結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定且多元，以信息技術(shù)、工業(yè)、金融、消費(fèi)和醫(yī)藥為主。GPIF的被動型投資占比逐漸提高，其權(quán)益類資產(chǎn)更加偏向被動投資，有效降低了管理和托管費(fèi)用，增加透明度，間接增厚收益。同時，通過引入指數(shù)發(fā)布系統(tǒng)、對指數(shù)供應(yīng)商實(shí)施盡調(diào)、與指數(shù)供應(yīng)商通過直接協(xié)議達(dá)成合作等方式加強(qiáng)被動管理。GPIF自2013年起積極參與另類資產(chǎn)投資，類別上主要投資于基礎(chǔ)設(shè)施、私募股權(quán)和房地產(chǎn)，地域上主要布局美國及其他西方發(fā)達(dá)國家。GPIF已經(jīng)建立了另類資產(chǎn)的組合風(fēng)險管理系統(tǒng)，推動全面、細(xì)致的風(fēng)險管理舉措。盡管另類資產(chǎn)通流動性較低，但是常具有長期性、高回報性、與資本市場低相關(guān)性的優(yōu)點(diǎn)，適配于GPIF長線資金為主的特點(diǎn)，有助于增強(qiáng)收益的穩(wěn)定性。國內(nèi)債券國外債券國內(nèi)股票國內(nèi)股票國外股票2,000,0001,500,0001,000,000500,0000200120052009201320172021資料來源：GPIF，華泰研究45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00001,2001,0008006004002000(200)1,2001,0008006004002000(200)市盈率（右）市盈率均值(近10年）標(biāo)準(zhǔn)差（+1） 標(biāo)準(zhǔn)差（-1）00-0404-0408-0412-0416-0420-0424-04資料來源：Wind，華泰研究21世紀(jì)以來，歐洲央行經(jīng)歷了三次較為完整的降息周期，期間政策利率約有17年處于低利率環(huán)境、10年處于負(fù)利率狀態(tài)，長期利率趨勢主要由危機(jī)因素驅(qū)動。第一個低利率時期開啟于第一輪降息周期末尾，由2003年3月持續(xù)至2006年3月，以應(yīng)對經(jīng)濟(jì)增長乏力、通脹持續(xù)下降。第二個低利率時期開啟于第二輪降息周期、貫穿第三輪降息周期，由2009年1月持續(xù)至2022年11月，其中負(fù)利率時期由2012年7月持續(xù)至2022年7月，以應(yīng)對次貸危機(jī)、歐債危機(jī)和新冠疫情。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。17(%)4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0(0.5)(1.0)貸危機(jī)，降息輪降息周期經(jīng)過7次降息，將利經(jīng)過7次降息，將利經(jīng)過5次降息，將利率從990205081114172023資料來源：Wind，華泰研究歐洲低利率時期下，歐股普遍取得亮眼收益，歐債表現(xiàn)也較為可觀。歐股方面，第一個低利率時期內(nèi)，MSCI歐洲指數(shù)累計上漲87%，歐洲三大股指德國DAX、巴黎CAC40和倫敦富時100分別實(shí)現(xiàn)上漲117%、93%和66%。第二個低利率時期內(nèi)，MSCI歐洲指數(shù)累計上漲115%，德國DAX、巴黎CAC40和倫敦富時100分別實(shí)現(xiàn)上漲101%、1歐債方面，低利率時期下歐洲區(qū)10年國債收益率普遍呈下行趨勢，歐債指數(shù)分別在第一個和第二個低利率時期內(nèi)實(shí)現(xiàn)上漲13.75%和39.02%。MSCIEuropeIndex200180160140120100806040200990205081114172023資料來源：Bloomberg，華泰研究倫敦富時100巴黎CAC40德國DAX9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000990205081114172023資料來源：Wind，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。18歐債指數(shù)300250200150100500990205081114172023資料來源：Bloomberg，華泰研究英國:10年國債收益率法國:10年國債收益率德國:法國:10年國債收益率德國:10年國債收益率654321(1)990205081114172023資料來源：Wind，華泰研究挪威政府全球養(yǎng)老基金以嚴(yán)格的投資紀(jì)律著稱，由財政部制定投資基準(zhǔn)、NBIM執(zhí)行管理。挪威政府全球養(yǎng)老基金（GPFG）自1998年成立以來26年中有22年取得了正收益，呈現(xiàn)出高勝率、低風(fēng)險的業(yè)績特征，一定程度上得益于其透明高效的管理體系。1998年挪威會議批準(zhǔn)成立挪威銀行投資管理部（NBIM財政部作為受托機(jī)構(gòu)制定投資基準(zhǔn)，并根據(jù)市場變化為基金制定當(dāng)年的實(shí)際基準(zhǔn)配置和基準(zhǔn)指數(shù)；NBIM作為執(zhí)行機(jī)構(gòu)，根據(jù)財政部指定的投資基準(zhǔn)執(zhí)行基金具體管理事項(xiàng)，在基金收益與基金基準(zhǔn)指數(shù)收益1.25%/年的偏離度內(nèi)構(gòu)建基金組合，以實(shí)現(xiàn)最大化資金利用效率的目的。資料來源：挪威財政部官網(wǎng)，華泰研究GPFG高權(quán)重配置股票資產(chǎn)，助力基金實(shí)現(xiàn)高收益。GPFG資產(chǎn)規(guī)模龐大，多年蟬聯(lián)全球主權(quán)財富基金管理規(guī)模榜首，截至2024年年中，基金總資產(chǎn)高達(dá)17.75萬億克朗。GPFG主要投資股權(quán)、固定收益和未上市房地產(chǎn)、可再生能源基礎(chǔ)設(shè)施四大類資產(chǎn)，成立初期以固定收益投資為主，之后為應(yīng)對固收類資產(chǎn)收益率不斷走低的局面，不斷提升股票資產(chǎn)及未上市房地產(chǎn)投資的配置比例，自2009年起投資重心轉(zhuǎn)向股權(quán)投資。GPFG通過逆勢投資、押注低成本成長股，持續(xù)為基金帶來可觀回報，2023年基金回報率為16.14%，其中股票資產(chǎn)貢獻(xiàn)了21.25%的投資收益；2024年上半年基金回報率為8.59%，其中股票投資收益達(dá)12.47%，繼續(xù)成為基金收益的主要驅(qū)動因素。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。19u股票投資u固定收益投資u未上市房地產(chǎn)投資u可再生能源基礎(chǔ)設(shè)施100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%199820032008201320182023注：2024年數(shù)據(jù)截至6月30日，下同資料來源：NBIM官網(wǎng)，華泰研究股票投資股票投資固定收益投資未上市房地產(chǎn)投資可再生能源基礎(chǔ)設(shè)施605040302010 (10)(20)(30)(40)(50)未上市房地產(chǎn)投資可再生能源基礎(chǔ)設(shè)施199820032008201320182023資料來源：NBIM官網(wǎng)，華泰研究GPFG通過多元化的行業(yè)和國家配置，捕捉不同區(qū)域的增長潛力，提升基金的長期回報穩(wěn)定性。GPFG長期持有核心資產(chǎn)及高成長公司股票，投資范圍涵蓋71個國家和10個行業(yè)。從行業(yè)分布來看，以科技行業(yè)為代表的核心資產(chǎn)企業(yè)占比達(dá)25.8%，以消費(fèi)品和金融行業(yè)為代表的高成長企業(yè)占比分別為18.8%和15%。從區(qū)域分布來看，GPFG股權(quán)和債券投資實(shí)現(xiàn)全球化分散，其中北美（主要是美國）和歐洲的風(fēng)險敞口最大，亞太地區(qū)的發(fā)達(dá)市場和新興市場次之?？萍挤康禺a(chǎn)消費(fèi)品金融能源原材料工業(yè)醫(yī)療保健通信公用事業(yè)3.60%3.60%5%11.10%3%2.30%25.80%12.70%18.80%15%資料來源：NBIM官網(wǎng)，華泰研究資料來源：NBIM官網(wǎng)，華泰研究1）海外通脹重新超預(yù)期。若美國通脹遲遲不見明顯緩解，可能導(dǎo)致美聯(lián)儲加息幅度超預(yù)期，引發(fā)全球風(fēng)險資產(chǎn)回調(diào)；2）海外政策超預(yù)期調(diào)整。特朗普上臺后，其政策主張具有較大不確定性，可能會影響全球市場的風(fēng)險偏好與資產(chǎn)價格；3）地緣關(guān)系持續(xù)緊張。地緣沖突應(yīng)歸于“影響重大但難于預(yù)判”一類，地緣局勢與外交斡旋瞬息萬變，只能做持續(xù)跟蹤和預(yù)案，而不能跟隨情緒做投資決策。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。20分析師聲明本人，張繼強(qiáng)、何穎雯，茲證明本報告所表達(dá)的觀點(diǎn)準(zhǔn)確地反映了分析師對標(biāo)的證券或發(fā)行人的個人意見；彼以往、現(xiàn)在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監(jiān)會批準(zhǔn)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴(yán)格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認(rèn)為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)(以下統(tǒng)稱為“華泰”)對該等信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預(yù)測僅反映報告發(fā)布當(dāng)日的觀點(diǎn)和判斷。在不同時期，華泰可能會發(fā)出與本報告所載意見、評估及預(yù)測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標(biāo)的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現(xiàn)并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態(tài)。華泰對本報告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。本公司不是FINRA的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為FINRA的研究分析師/不具有FINRA分析師的注冊資華泰力求報告內(nèi)容客觀、公正，但本報告所載的觀點(diǎn)、結(jié)論和建議僅供參考，不構(gòu)成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點(diǎn)、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務(wù)狀況以及特定需求，在任何時候均不構(gòu)成對客戶私人投資建議。投資者應(yīng)當(dāng)充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內(nèi)容，不應(yīng)視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據(jù)或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔(dān)任何法律責(zé)任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔(dān)證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關(guān)于業(yè)績的數(shù)據(jù)代表過往表現(xiàn)，過往的業(yè)績表現(xiàn)不應(yīng)作為日后回報的預(yù)示。華泰不承諾也不保證任何預(yù)示的回報會得以實(shí)現(xiàn)，分析中所做的預(yù)測可能是基于相應(yīng)的假設(shè)，任何假設(shè)的變化可能會顯著影響所預(yù)測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內(nèi)，與本報告所指的證券或投資標(biāo)的不存在法律禁止的利害關(guān)系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進(jìn)行交易，為該公司提供投資銀行、財務(wù)顧問或者金融產(chǎn)品等相關(guān)服務(wù)或向該公司招攬業(yè)務(wù)。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業(yè)人士可能會依據(jù)不同假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)、采用不同的分析方法而口頭或書面發(fā)表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點(diǎn)。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進(jìn)行更新的義務(wù)。華泰的資產(chǎn)管理部門、自營部門以及其他投資業(yè)務(wù)部門可能獨(dú)立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應(yīng)當(dāng)考慮到華泰及/或其相關(guān)人員可能存在影響本報告觀點(diǎn)客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據(jù)。有關(guān)該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發(fā)送、發(fā)布給在當(dāng)?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則下不允許向其發(fā)送、發(fā)布的機(jī)構(gòu)或人員，也并非意圖發(fā)送、發(fā)布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當(dāng)?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則的機(jī)構(gòu)或人員。本報告版權(quán)僅為本公司所有。未經(jīng)本公司書面許可，任何機(jī)構(gòu)或個人不得以翻版、復(fù)制、發(fā)表、引用或再次分發(fā)他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權(quán)。如征