招銀國(guó)際：中國(guó)保險(xiǎn)2025展望：撥云見(jiàn)日終有時(shí)價(jià)值增長(zhǎng)曙光現(xiàn)

敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明1請(qǐng)到彭博(搜索代碼:RESPCMBR<GO>)或http://.hk下載更多招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)研究報(bào)告2024年中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)在政策呵護(hù)和低利率環(huán)境下邁入高質(zhì)量轉(zhuǎn)型新階段。人身險(xiǎn)行業(yè)出于防范利差損風(fēng)險(xiǎn)的考量，兩年內(nèi)監(jiān)管下調(diào)壽險(xiǎn)定價(jià)利率上限100bps，進(jìn)一步打開(kāi)增量空間；非車險(xiǎn)創(chuàng)新類產(chǎn)品的推出和監(jiān)管持續(xù)強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)減量管理，為行業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)和高質(zhì)量發(fā)展奠定基礎(chǔ)。投資方面，近年來(lái)受長(zhǎng)期利率下行和存量非標(biāo)資產(chǎn)到期影響，險(xiǎn)企凈投資收益率較快下行（1H24平均:3.4%市場(chǎng)對(duì)利差損風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂成為壓制險(xiǎn)企估值回升的主要原因。完善資產(chǎn)負(fù)債久期匹NBV增長(zhǎng)得益于新單保費(fèi)增長(zhǎng)和新業(yè)務(wù)價(jià)值率提升的共同帶動(dòng)，2024年道推行“報(bào)行合一”，個(gè)險(xiǎn)渠道的產(chǎn)品費(fèi)率已隨新產(chǎn)品備案，“費(fèi)差”有望進(jìn)一從全年維度看，車險(xiǎn)保費(fèi)增速不及年初預(yù)期，主要受自主定價(jià)系數(shù)進(jìn)一步放開(kāi)后，行業(yè)車均保費(fèi)下滑以及前三季度乘用車銷量增速不及預(yù)期的影響。3Q24頭部險(xiǎn)企的車均保費(fèi)企穩(wěn)增長(zhǎng)；同時(shí)，伴隨“以舊換新”補(bǔ)貼政策的加碼，10月國(guó)內(nèi)乘用車銷量大幅回暖，帶動(dòng)10月單月車險(xiǎn)保費(fèi)同比增長(zhǎng)18.6%，創(chuàng)下年內(nèi)最高單月保費(fèi)增幅；新能源乘用車的滲透率穩(wěn)步上行。緩和大災(zāi)加劇賠付率上行的影響，保費(fèi)增速和承保盈利出現(xiàn)季節(jié)性波動(dòng)；展望2025年，我們認(rèn)為《財(cái)險(xiǎn)高質(zhì)量發(fā)展行動(dòng)方案》的落地和險(xiǎn)企主動(dòng)出清高賠損業(yè)務(wù)，有助于非車險(xiǎn)業(yè)態(tài)創(chuàng)新，貢獻(xiàn)不同類型的財(cái)險(xiǎn)公司差異化競(jìng)爭(zhēng)長(zhǎng)端利率下行和新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的實(shí)施，金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)大幅增加險(xiǎn)企凈利潤(rùn)和凈資產(chǎn)對(duì)信用和權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)的敏感度。2024年保險(xiǎn)公司增加高股息權(quán)益配置，展望未來(lái)，我們認(rèn)為險(xiǎn)資在戰(zhàn)略資產(chǎn)配置(SAA)方面，有望穩(wěn)步加大高息股配置；在戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置(TAA)方面，更多把握結(jié)構(gòu)性行情，通權(quán)益科目下高息股的配置占比，以實(shí)現(xiàn)增厚股息收益和降低公允價(jià)值變動(dòng)對(duì)凈利潤(rùn)波動(dòng)的雙重目的。除權(quán)益投資外，保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額中債券投資占比最高，三季度人身險(xiǎn)/財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司的債券投資比例達(dá)49%/37%，上市險(xiǎn)企的債券投資比例介于50%-70%。盡管當(dāng)前債券配置占比已較高，我們認(rèn)為近1.中國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)–10月月度報(bào)告：Lifepremiumretreatedasexpected,P&Cgrewwithautosalesmomentum,Nov19,2024(link)2.中國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)–9月月度報(bào)告：Lifegrowthnormalizedwithhighlights;P&CexpectedtoseebetterUWprofit,Oct21,2024(link)3.中國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)–8月月度報(bào)告：Lifejumpedontopoflowbase;P&Ctopplayersreboundedingrowth,Sep23,2024(link)4.中國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)–7月月度報(bào)告：Lifemomentumkeptstrong;P&Cedgedupbyauto&non-autorebounds,Aug20,2024(link)5.中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)2Q24資金運(yùn)用：Life/P&Cdivergedinallocation;financialyieldsmarginallyrecoveredin2Q,Aug14,2024(link)6.中國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)–6月月度報(bào)告：Lifeprintsbetter-than-expectedonhighbase;P&Cdraggedbyautosales,Jul23,2024(link)7.中國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)–5月月度報(bào)告：lifegrowthstayedresilient;P&Cautopremiumssequentiallyrebounded,Jun19,2024(link)8.中國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)-路演反饋：政策催化下的彈性拉漲可否持續(xù)?June5,2024(link)9.中國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)–4月月度報(bào)告：4M24lifedivergedinfaceofhighbase;P&Ctopplayersdraggedbynon-auto,May20,2024(link)10.中國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)–3月月度報(bào)告：1Q24listedlifeinsurers’growthdwindled;P&Creboundedin3M24drivenbynon-auto,Apr22,2024(link)11.中國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)–2月月度報(bào)告：1M24lifepremiumsfellshortofexpectations,Feb26,2024(link)12.中國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)–1月月度報(bào)告：Lifepremiumsupbydoubledigitsforthefirsttimein3years;P&Cgrowthdraggedbynon-auto,Feb5,2024(link)敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明2期出臺(tái)的非銀同業(yè)存款利率自律管理《倡議》，可能導(dǎo)致部分險(xiǎn)資存款到期n償二代落地執(zhí)行：2025年償二代二期全面落地執(zhí)行。三季度末，保險(xiǎn)行業(yè)/財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司的核心償付能力充足率為119.5%/203.9%，較年初分別+9.0/-16筆規(guī)?？傆?jì)為1,096億元的資本補(bǔ)充工具，其中資本補(bǔ)充債券共計(jì)11端預(yù)期的博弈。維持板塊“增持“評(píng)級(jí)，推薦買(mǎi)入資負(fù)匹配更優(yōu)、增長(zhǎng)動(dòng)能敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明3資料來(lái)源：國(guó)家金融監(jiān)管總局，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)預(yù)測(cè)資料來(lái)源：國(guó)家金融監(jiān)管總局，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)預(yù)測(cè)資料來(lái)源：國(guó)家金融監(jiān)管總局，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)資料來(lái)源：國(guó)家金融監(jiān)管總局，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)預(yù)測(cè)資料來(lái)源：國(guó)家金融監(jiān)管總局，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)預(yù)測(cè)資料來(lái)源：Wind，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)|數(shù)據(jù)截至2024年12月11日。敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明4資料來(lái)源：公司公告，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)資料來(lái)源：公司公告，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)資料來(lái)源：國(guó)家金融監(jiān)管總局，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)資料來(lái)源：公司公告，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)資料來(lái)源：公司公告，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)資料來(lái)源：國(guó)家金融監(jiān)管總局，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明5資料來(lái)源：國(guó)家金融監(jiān)管總局，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)資料來(lái)源：國(guó)家金融監(jiān)管總局，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)資料來(lái)源：公司公告，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)資料來(lái)源：國(guó)家金融監(jiān)管總局，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)資料來(lái)源：國(guó)家金融監(jiān)管總局，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)資料來(lái)源：公司公告，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明6 1 3 6 7 7 9 14 23 27 31 32敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明72024年股價(jià)回顧及2025年行業(yè)展望2024年保險(xiǎn)股價(jià)回顧：9.24新政催化板塊股價(jià)大幅反彈構(gòu)筑年內(nèi)高點(diǎn)中長(zhǎng)期投資收益無(wú)法覆蓋剛性負(fù)債成本而感到擔(dān)憂，壽險(xiǎn)股估值持續(xù)磨底。2Q24在地產(chǎn)5.17新政刺激下，市場(chǎng)流動(dòng)性邊際改善，板塊開(kāi)始出現(xiàn)反彈，中國(guó)太保(2601HK/601601CH)/中國(guó)太平(966HK)和中國(guó)平安(2318HK/601318CH)受益于南下資金配置偏好、高權(quán)現(xiàn)超越CMBI中資港股保險(xiǎn)指數(shù)，主要因此輪行情下財(cái)險(xiǎn)公司股價(jià)反彈幅度弱于壽險(xiǎn)。申27%，弱于純壽險(xiǎn)標(biāo)的（較年初升60%-70%）和綜合保險(xiǎn)集團(tuán)資料來(lái)源：Wind、招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)注：CMBI港股保險(xiǎn)指數(shù)納入8家港股上市的中資壽險(xiǎn)、財(cái)險(xiǎn)和保險(xiǎn)集團(tuán)，成分股包括：中國(guó)人壽（2628HK）、中國(guó)平安（2318HK）、中國(guó)太保（2601HK）、新華保險(xiǎn)（1336HK）、中國(guó)太平（966HK）、中國(guó)人保集團(tuán)（1339HK）、中國(guó)財(cái)險(xiǎn)（2328HK）和眾安在線（6060HK）。申萬(wàn)保險(xiǎn)II指數(shù)（882117.WI）成分股包括：中國(guó)人壽（601628CH）、中國(guó)平安（601318CH）、中國(guó)太保（601601CH）、新華保險(xiǎn)（601336CH）、中國(guó)人保集團(tuán)（601319CH）、天茂集團(tuán)（000627CH）政策端預(yù)期博弈。四季度太平和新華受益于前期低估值、高權(quán)益彈性和基本面預(yù)期改善等敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明8資料來(lái)源：Wind、招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)年初至今股價(jià)分別+34%/-27%，主要因財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)具備剛需屬性，公司股價(jià)更多反映業(yè)務(wù)規(guī)模的穩(wěn)健增長(zhǎng)和承保盈利。值得注意的是，眾安年內(nèi)股價(jià)跑輸同業(yè)，主要受公司投資收益資料來(lái)源：Wind、招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)勢(shì)反映國(guó)內(nèi)政策利好，但受宏觀經(jīng)濟(jì)擾動(dòng)和資金配置需求的影響，股價(jià)表現(xiàn)未反映基本面。敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明9資料來(lái)源：Wind、招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)2025年投資觀點(diǎn)：聚焦資負(fù)匹配經(jīng)營(yíng)的龍頭險(xiǎn)企次下調(diào)傳統(tǒng)險(xiǎn)、分紅險(xiǎn)和萬(wàn)能險(xiǎn)的預(yù)定利率和最低保證利率上限，兩年內(nèi)監(jiān)管引導(dǎo)下調(diào)人身險(xiǎn)定價(jià)利率上限50-100bps，開(kāi)啟此輪定價(jià)利率的下行周期。結(jié)合近兩年監(jiān)管對(duì)保險(xiǎn)渠道和產(chǎn)品政策的出臺(tái)，我們認(rèn)為保險(xiǎn)業(yè)在當(dāng)前低利率環(huán)境下，邁入了向高質(zhì)量轉(zhuǎn)型新階段。品起，人身險(xiǎn)行業(yè)從產(chǎn)品和渠道方面開(kāi)始呈現(xiàn)“強(qiáng)監(jiān)管”態(tài)勢(shì)。2024年9月，“國(guó)十條”5.0%的增長(zhǎng)目標(biāo)。保險(xiǎn)密度（總保費(fèi)收入/總?cè)丝冢╊A(yù)計(jì)為4,053元/人，同比提升民風(fēng)險(xiǎn)偏好下行、儲(chǔ)蓄意愿旺盛的背景下，我們認(rèn)為壽險(xiǎn)保費(fèi)有望隨經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)一步上行。紅”期間，新單保費(fèi)增速回歸中高單位數(shù)，主要受前期產(chǎn)敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明10資料來(lái)源：Wind，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)預(yù)測(cè)注：2024年保費(fèi)收入及同比增速為招銀國(guó)際預(yù)測(cè)值。資料來(lái)源：Wind，金融監(jiān)管總局，保險(xiǎn)年鑒，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)預(yù)測(cè)注：2024年保險(xiǎn)密度為招銀國(guó)際預(yù)測(cè)值。資料來(lái)源：Wind，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)預(yù)測(cè)注：2024年保費(fèi)收入增速為招銀國(guó)際預(yù)測(cè)值。資料來(lái)源：Wind，金融監(jiān)管總局，保險(xiǎn)年鑒，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)預(yù)測(cè)注：2024年保險(xiǎn)密度為招銀國(guó)際預(yù)測(cè)值。資料來(lái)源：Wind、金融監(jiān)管總局，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)資料來(lái)源：公司公告，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)預(yù)測(cè)注：新業(yè)務(wù)價(jià)值率按上市公司披露的新單保費(fèi)可比口徑計(jì)。敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明11上市險(xiǎn)企銀保新業(yè)務(wù)價(jià)值率快速增長(zhǎng)，主要得益于報(bào)行合一改善產(chǎn)品“費(fèi)差”水平。截至1H24，平安維持業(yè)內(nèi)銀保新業(yè)務(wù)價(jià)值率最高水平；太平、國(guó)壽和新華的價(jià)值率較年初和去年同期均提升超過(guò)10個(gè)百分點(diǎn)。具體來(lái)看，險(xiǎn)企銀保新業(yè)務(wù)價(jià)值率排序?yàn)椋浩桨?22.5%)>比年初，僅平安一家銀保新業(yè)務(wù)價(jià)值率為雙位數(shù)。銀保價(jià)值率的提升帶動(dòng)銀保新業(yè)務(wù)價(jià)值在渠道新單保費(fèi)下滑的基礎(chǔ)上仍實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。上市險(xiǎn)企1H24銀保新業(yè)務(wù)價(jià)值增速排序今年年初，監(jiān)管開(kāi)始在專業(yè)中介代理渠道推行“報(bào)行合一”，要求渠道實(shí)際銷售費(fèi)用不得超過(guò)產(chǎn)品定價(jià)假設(shè)中所蘊(yùn)含的費(fèi)用水平，禁止險(xiǎn)企對(duì)渠道銷售費(fèi)用進(jìn)行額外補(bǔ)貼。以銀保和中介渠道為前例，我們預(yù)計(jì)個(gè)險(xiǎn)“報(bào)行合一”有望在影響，但預(yù)計(jì)核心績(jī)優(yōu)人力保持穩(wěn)定。此外，分紅險(xiǎn)對(duì)代理人的銷售技能要求更高，因而對(duì)資深代理人的留存更為依賴；預(yù)計(jì)實(shí)施后，險(xiǎn)企需加大對(duì)不同層級(jí)銷售隊(duì)伍的培訓(xùn)力度。短期內(nèi)，我們預(yù)計(jì)險(xiǎn)企新單產(chǎn)品結(jié)構(gòu)仍將以傳統(tǒng)險(xiǎn)為主，考慮到分紅險(xiǎn)銷售培訓(xùn)到技能提升仍需時(shí)間；但中長(zhǎng)期來(lái)看，在當(dāng)前定價(jià)利率下行周期中，分紅險(xiǎn)銷售有望重回行業(yè)主流。資料來(lái)源：公司公告，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)資料來(lái)源：公司公告，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)資料來(lái)源：公司公告，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)資料來(lái)源：公司公告，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明12壽險(xiǎn)公司的利潤(rùn)來(lái)源可分為利差、費(fèi)差和死病差三個(gè)部分，其中利差是最主要利潤(rùn)來(lái)源。近年來(lái)受長(zhǎng)端利率下行、存量非標(biāo)資產(chǎn)到期等影響，險(xiǎn)企投資收益，尤其是凈投資收益率大幅下滑。截至3Q24，國(guó)壽、平安和太保的2022/2023年分別為4.4%/3.8%，降幅顯著。凈投資收益率持續(xù)下行導(dǎo)致保險(xiǎn)公司的利差利差損的實(shí)質(zhì)問(wèn)題在于資產(chǎn)和負(fù)債久期錯(cuò)配。壽險(xiǎn)公司負(fù)債端期限普遍長(zhǎng)于資產(chǎn)端，導(dǎo)致在利率下行周期中，資產(chǎn)端重定價(jià)將面臨再投資風(fēng)險(xiǎn)；中長(zhǎng)期看，再投資較低的收益若無(wú)法覆蓋存量負(fù)債成本，即構(gòu)成利差損。利差損對(duì)險(xiǎn)企的估值不利，是近兩年來(lái)上市壽險(xiǎn)公司估值磨底的主要原因。從久期維度看，險(xiǎn)企資負(fù)久期的錯(cuò)配導(dǎo)致險(xiǎn)企天然存在利率風(fēng)險(xiǎn)，即負(fù)債對(duì)利率變動(dòng)的敏感性高于資產(chǎn)對(duì)利率變動(dòng)的敏感性。因此，利率下行一方面利好險(xiǎn)企資產(chǎn)端公允價(jià)值增長(zhǎng)，帶來(lái)正向的投資收益。另一方面負(fù)債準(zhǔn)備金計(jì)提的漲幅可能更大，如是否將債權(quán)產(chǎn)品劃入FVOCI，可成為險(xiǎn)企在資負(fù)匹配基礎(chǔ)上平滑凈資產(chǎn)波動(dòng)的解決方案。通過(guò)統(tǒng)計(jì)上市險(xiǎn)企公允價(jià)值軋差對(duì)凈資產(chǎn)的影響，我們認(rèn)為可側(cè)面量化險(xiǎn)企資產(chǎn)和負(fù)債久資料來(lái)源：公司公告，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)資料來(lái)源：公司公告，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)資料來(lái)源：公司公告，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)資料來(lái)源：公司公告，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明13估值公司股票代碼評(píng)級(jí)上行/下行空間(LCbn)P/EV(x)FY24EFY25EP/B(x)FY24EFY25EDivDiv.Yield(%)FY24EFY25E中國(guó)保險(xiǎn)公司中國(guó)平安(H)2318HK65.1047.038.5%9970.54x0.51x0.80x0.73x6.1%6.5%中國(guó)人壽(H)2628HK20.0029.9%1,0990.28x0.26x0.71x0.68x9.3%5.4%中國(guó)太保(H)2601HK35.5025.240.9%3320.37x0.35x0.81x0.75x4.5%4.6%中國(guó)財(cái)險(xiǎn)(H)2328HK14.0016.1%266n.an.a0.99x0.92x5.2%5.4%眾安在線(H)6060HK22.0072.4%n.an.a0.82x0.78x0.0%0.0%新華保險(xiǎn)(H)1336HK-n.a25.3-0.28x0.27x0.70x0.66x4.6%5.0%中國(guó)太平(H)966HK-n.a-450.15x0.14x0.47x0.44x3.3%3.7%人保集團(tuán)(H)1339HK-n.a3.9-3260.48x0.44x0.61x0.56x5.0%5.5%陽(yáng)光保險(xiǎn)(H)6963HK-n.a2.9-4平均值0.28x0.27x0.34x0.32x0.49x0.7x0.47x0.7x6.5%7.3%4.9%4.8%區(qū)域型保險(xiǎn)公司友邦保險(xiǎn)(H)1299HK94.058.261.7%6311.14x1.00x1.61x1.61x3.0%3.4%保誠(chéng)(H)2378HK125.065.989.7%平均值0.45x0.39x0.80x0.70x1.16x1.02x1.38x1.31x2.6%2.8%2.8%3.1%資料來(lái)源：彭博、招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)預(yù)測(cè)（截至2024年12月11日）注：陽(yáng)光保險(xiǎn)為未評(píng)級(jí)，新華保險(xiǎn)/中國(guó)太平/中國(guó)人保集團(tuán)估值相關(guān)數(shù)據(jù)參考彭博一致預(yù)期。敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明142025年行業(yè)展望：聚焦高質(zhì)量?jī)r(jià)值增長(zhǎng)龍頭壽險(xiǎn)：低利率時(shí)代下資產(chǎn)負(fù)債聯(lián)動(dòng)轉(zhuǎn)型是必由之路4,053元/人，同比提升11.5%；保險(xiǎn)深度（總保費(fèi)收入/國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值）預(yù)計(jì)為4.3%（），來(lái)快速增長(zhǎng)，但與全球平均水平仍存在一定差距。根據(jù)瑞再保險(xiǎn)研究報(bào)告2023年數(shù)據(jù)，），是我國(guó)保險(xiǎn)深度的2-4倍。展望未來(lái)，我們預(yù)計(jì)人身險(xiǎn)仍其中壽險(xiǎn)保費(fèi)在居民風(fēng)險(xiǎn)偏好下行、儲(chǔ)蓄意愿旺盛的背景下，有望隨經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)一步上行。資料來(lái)源：Wind，金融監(jiān)管總局，保險(xiǎn)年鑒，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)預(yù)測(cè)資料來(lái)源：Wind，金融監(jiān)管總局，保險(xiǎn)年鑒，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)預(yù)測(cè)1）預(yù)定利率下調(diào)帶動(dòng)新單負(fù)債成本下行，擴(kuò)大“利差”；2）監(jiān)管對(duì)浮動(dòng)收益型產(chǎn)品（如分紅險(xiǎn)、萬(wàn)能險(xiǎn)）結(jié)算利率和實(shí)際分紅水平進(jìn)行窗口指導(dǎo)，利好降低存量負(fù)債道推行“報(bào)行合一”，個(gè)險(xiǎn)產(chǎn)品費(fèi)用結(jié)構(gòu)已隨新產(chǎn)品備案，有望大幅改善“費(fèi)差”；4）分紅險(xiǎn)占比逐步提升，優(yōu)化以傳統(tǒng)險(xiǎn)“一險(xiǎn)獨(dú)大”的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，壓降剛性負(fù)債成本；5)長(zhǎng)期期交保費(fèi)占比有望隨代理人產(chǎn)能提升和增值服務(wù)供給進(jìn)一步上行；頭部險(xiǎn)壽險(xiǎn)公司的核心利潤(rùn)來(lái)源可分為利差、費(fèi)差和死病差三個(gè)部分，其中利差是最主要的來(lái)源。近年來(lái)受長(zhǎng)端利率下行和存量非標(biāo)資產(chǎn)到期等影響，保險(xiǎn)公司凈投資收益率大幅下滑。截至3Q24，國(guó)壽、平安和太保的年化凈投資收益率為3.26%/3.80%/3.86%，較年初下降44bps/40bps/14bps；1H24上市保險(xiǎn)公司平均年化凈投資收益率為3.4%，對(duì)比2022/2023年分別為4.4%/3.8%，降幅明顯。凈投資收益率持續(xù)下行導(dǎo)致險(xiǎn)企的利差空間敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明15隨壽險(xiǎn)產(chǎn)品定價(jià)利率上限的下調(diào)，險(xiǎn)企新銷售保單的保證成本下移，降低增量負(fù)債成本，資料來(lái)源：公司公告，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)|注：數(shù)據(jù)為年化收益率口徑資料來(lái)源：公司公告，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)|注：數(shù)據(jù)為年化收益率口徑定價(jià)利率上調(diào)后的首次全險(xiǎn)種下調(diào)，顯示監(jiān)管對(duì)行業(yè)利差管理的重視。從投資競(jìng)品的角度對(duì)比，傳統(tǒng)險(xiǎn)定價(jià)利率下調(diào)后，較當(dāng)前銀行定期存款和理財(cái)?shù)犬a(chǎn)品仍具備一定優(yōu)勢(shì)。期理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期年化收益率降至1.83%，而余額寶7天年化收益率不足1.30%（圖36）。資料來(lái)源：Wind，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)資料來(lái)源：Wind，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)盡管從增量負(fù)債成本的角度看，人身險(xiǎn)預(yù)定利率下調(diào)利好險(xiǎn)企的利差改善；但新產(chǎn)品價(jià)格因定價(jià)利率調(diào)降而普遍上漲，預(yù)計(jì)對(duì)消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)保單的需求構(gòu)成影響。從利率敏感性角度定期壽險(xiǎn)。預(yù)計(jì)4Q24-1Q25“開(kāi)門(mén)紅”期間，主力產(chǎn)品仍將以儲(chǔ)蓄型增額終身壽險(xiǎn)、年金險(xiǎn)和兩全險(xiǎn)為重心，并在部分產(chǎn)品中加入保底2.0%的分紅功能；考慮前期客戶需求透支和敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明16率、10年期國(guó)債到期收益率等長(zhǎng)期利率，確定預(yù)定利保險(xiǎn)公司需按照市場(chǎng)化原則及時(shí)調(diào)整產(chǎn)品定價(jià)。我們認(rèn)為未來(lái)監(jiān)管將進(jìn)一步落地人身險(xiǎn)預(yù)定利率與市場(chǎng)利率聯(lián)動(dòng)機(jī)制，推動(dòng)險(xiǎn)企負(fù)債成本隨基準(zhǔn)利率動(dòng)態(tài)調(diào)整資料來(lái)源：Wind，金融監(jiān)管總局，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)3月，監(jiān)管對(duì)行業(yè)進(jìn)行窗口指導(dǎo)，調(diào)降浮動(dòng)型產(chǎn)品實(shí)際分紅和利率水平，包括對(duì)中小公司的萬(wàn)能險(xiǎn)結(jié)算利率要求不超過(guò)3.3%，大型保險(xiǎn)公司的萬(wàn)能險(xiǎn)結(jié)算利率不超過(guò)3.1%；分紅險(xiǎn)實(shí)際分紅水平降至與萬(wàn)能險(xiǎn)結(jié)算利率相同，即對(duì)上市保險(xiǎn)公司而言，分紅險(xiǎn)的實(shí)際分紅水平最高不超過(guò)3.1%。目前，分紅險(xiǎn)和萬(wàn)能險(xiǎn)產(chǎn)品的預(yù)定利率和最低保證利率為2.0%和1.5%。作為浮動(dòng)型收益產(chǎn)品的代表，分紅險(xiǎn)銷售需每年披露產(chǎn)品的紅利實(shí)現(xiàn)率指標(biāo)，即該產(chǎn)品歷史實(shí)際分紅金額占其演示分紅金額的比例。參考上市險(xiǎn)企披露的分紅實(shí)現(xiàn)率多為75%-80%，假設(shè)產(chǎn)品的演示分紅收益率為4.0%，按分紅險(xiǎn)2.0%的預(yù)定利率上限計(jì)，我們測(cè)算客戶的實(shí)際收益率（年化）為3.0%-3.1%；若分紅實(shí)現(xiàn)率降至50%，在其他條件不變情況下，我們除2.0%的保證收益外，分紅險(xiǎn)的浮動(dòng)收益變動(dòng)與其關(guān)聯(lián)賬戶的投資收益息息相關(guān)。2024年伴隨權(quán)益市場(chǎng)回暖，上市險(xiǎn)企的總投資收益率大幅增長(zhǎng)，利好保單持有人的可分配盈余上行，帶動(dòng)分紅險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)率在今年低基數(shù)上回升，從而為明年分紅險(xiǎn)新單保費(fèi)的增長(zhǎng)奠定基礎(chǔ)。展望2025年，我們預(yù)計(jì)分紅險(xiǎn)新單保費(fèi)占比有望逐步上行。因其給予投保人的浮動(dòng)收益部分不計(jì)入險(xiǎn)企的剛性負(fù)債成本，保險(xiǎn)公司未來(lái)將持續(xù)加大分紅險(xiǎn)的銷售力度，完善代理人銷售技能培訓(xùn)，以更好適配新產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。此外，今年險(xiǎn)資優(yōu)異的投資表現(xiàn)，將帶動(dòng)明年現(xiàn)敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明17資料來(lái)源：公司公告，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)|注:上市險(xiǎn)企包括中國(guó)人壽、中國(guó)平安、中國(guó)太保、中國(guó)人保、新華保險(xiǎn)、中國(guó)太平和陽(yáng)光保險(xiǎn)；儲(chǔ)蓄險(xiǎn)(固定收益型)產(chǎn)品計(jì)入傳統(tǒng)險(xiǎn)和年金險(xiǎn)；儲(chǔ)蓄險(xiǎn)(浮動(dòng)收益型)產(chǎn)品計(jì)入分紅險(xiǎn)和萬(wàn)能險(xiǎn)；保障型產(chǎn)品計(jì)入意外險(xiǎn)和健康險(xiǎn)。險(xiǎn)企的綜合負(fù)債成本有望在存量和增量成本的下降中顯著優(yōu)化，改善利差損擔(dān)憂。我們認(rèn)為利差損的實(shí)質(zhì)問(wèn)題在于資產(chǎn)和負(fù)債久期錯(cuò)配。壽險(xiǎn)公司負(fù)債端期限長(zhǎng)于資產(chǎn)端，導(dǎo)致在利率下行周期中，資產(chǎn)端重定價(jià)天然面臨再投資風(fēng)險(xiǎn)。中長(zhǎng)期看，再投資較低的收益若無(wú)法覆蓋存量負(fù)債成本，即構(gòu)成利差損。利差損對(duì)險(xiǎn)企的估值不利，是近兩年來(lái)上市壽險(xiǎn)公司估值磨底的主要原因。從久期維度看，險(xiǎn)企資負(fù)久期的錯(cuò)配導(dǎo)致險(xiǎn)企天然存在利率風(fēng)險(xiǎn)，即負(fù)債對(duì)利率變動(dòng)的敏感性高于資產(chǎn)對(duì)利率變動(dòng)的敏感性。因此，利率下行一方面利好險(xiǎn)企資產(chǎn)端公允價(jià)值增長(zhǎng)，帶來(lái)正向的投資收益；另一方面負(fù)債準(zhǔn)備金計(jì)提的漲幅可能更大，我們測(cè)算上市險(xiǎn)企因利率變動(dòng)導(dǎo)致資負(fù)兩端公允價(jià)值變動(dòng)軋差對(duì)凈資產(chǎn)的影響，并以此作的有國(guó)壽(+1.6pct)、平安(+0.4pct)、太平(+0.4pct)、陽(yáng)光(+0.2pct)（圖34），反映公司通領(lǐng)先同業(yè)，分別增長(zhǎng)9.6%/9.2%/21.7%（圖41與我們的觀點(diǎn)互為我們看好資負(fù)久期匹配更優(yōu)且持續(xù)改善的頭敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明18資料來(lái)源：公司公告，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)資料來(lái)源：公司公告，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)資料來(lái)源：公司公告，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)資料來(lái)源：公司公告，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)銀保是壽險(xiǎn)行業(yè)不可或缺的重要渠道，尤其對(duì)業(yè)內(nèi)中小保險(xiǎn)公司而言，其主要的新單保費(fèi)和價(jià)值貢獻(xiàn)均來(lái)自于銀保渠道。截至2023年底，除平安外，上市險(xiǎn)企銀保的新業(yè)務(wù)價(jià)值率均為單位數(shù)，主要因過(guò)去銀保在發(fā)展過(guò)程中費(fèi)用投放普遍較為粗放，“費(fèi)差損“業(yè)內(nèi)普現(xiàn)。自去年8月銀保實(shí)施“報(bào)行合一”后，上市險(xiǎn)企銀保新業(yè)務(wù)價(jià)值率快速增長(zhǎng)，主要得益于截至1H24，平安維持業(yè)內(nèi)銀保新業(yè)務(wù)價(jià)值率最高水平；太平、國(guó)壽和新華的價(jià)值率較年初比年初，僅平安一家銀保新業(yè)務(wù)價(jià)值率為雙位數(shù)。銀保價(jià)值率的提升帶動(dòng)銀保新業(yè)務(wù)價(jià)值在渠道新單保費(fèi)下滑的基礎(chǔ)上仍實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。上市險(xiǎn)企1H24銀保新業(yè)務(wù)價(jià)值增速排序?yàn)椋航衲昴瓿?，監(jiān)管開(kāi)始在中介代理渠道推行“報(bào)行合一”，要求渠道實(shí)際銷售費(fèi)用不得超過(guò)產(chǎn)品備案定價(jià)假設(shè)中蘊(yùn)含的費(fèi)用水平，禁止險(xiǎn)企對(duì)渠道銷售費(fèi)用進(jìn)行額外補(bǔ)貼等。以銀保敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明19影響，但預(yù)計(jì)核心績(jī)優(yōu)人力保持穩(wěn)定。此外，分紅險(xiǎn)對(duì)代理人的銷售技能要求較高，因而對(duì)資深代理人的留存更為依賴；預(yù)計(jì)實(shí)施后，險(xiǎn)企需加大對(duì)不同層級(jí)銷售隊(duì)伍的培訓(xùn)力度。短期內(nèi)，我們預(yù)計(jì)險(xiǎn)企新單產(chǎn)品結(jié)構(gòu)仍將以傳統(tǒng)險(xiǎn)為主，考慮到分紅險(xiǎn)銷售培訓(xùn)到技能提資料來(lái)源：公司公告，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)資料來(lái)源：公司公告，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)資料來(lái)源：公司公告，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)資料來(lái)源：公司公告，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明20資料來(lái)源：公司公告，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)資料來(lái)源：公司公告，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)自2020年個(gè)險(xiǎn)營(yíng)銷體系改革開(kāi)始，代理人隊(duì)伍持續(xù)出清。截至2023年底數(shù)量為281萬(wàn)人，相較于2019年代理人總數(shù)達(dá)912萬(wàn)人的峰值而言，降幅近70%。歷經(jīng)5年率先實(shí)現(xiàn)企穩(wěn)回升；其他上市險(xiǎn)企1H24代理人降幅顯著收窄，其中太平、人保、太保和新華代理人數(shù)量較年初分別下降0.67萬(wàn)人、往粗放的“人?！睉?zhàn)術(shù)向績(jī)優(yōu)“人力”的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。經(jīng)測(cè)算，1H24上市險(xiǎn)企代理人的我們認(rèn)為頭部險(xiǎn)企代理人數(shù)量的企穩(wěn)回升，預(yù)示著行業(yè)整體隊(duì)伍清虛漸入尾聲。績(jī)優(yōu)人力產(chǎn)能的提升有望帶動(dòng)個(gè)險(xiǎn)NBV在利差和費(fèi)差改善的背景下快速上行，預(yù)計(jì)各家代理人規(guī)模資料來(lái)源：公司公告，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)資料來(lái)源：公司公告，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明21資料來(lái)源：公司公告，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)資料來(lái)源：公司公告，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)資料來(lái)源：公司公告，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)資料來(lái)源：公司公告，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)資料來(lái)源：公司公告，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)資料來(lái)源：公司公告，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明22資料來(lái)源：公司公告，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)資料來(lái)源：公司公告，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明23財(cái)險(xiǎn)：新能源車險(xiǎn)增量空間可期，非車貢獻(xiàn)多元化增長(zhǎng)曲線個(gè)月單月車險(xiǎn)保費(fèi)增速均呈單位數(shù)。1-10月行業(yè)非車險(xiǎn)累計(jì)保費(fèi)收入同比增長(zhǎng)8.8%至我們認(rèn)為前三季度車險(xiǎn)保費(fèi)增速不及預(yù)期，主要受自主定價(jià)系數(shù)進(jìn)一步放開(kāi)后，行業(yè)車均動(dòng)方案》的落地和險(xiǎn)企主動(dòng)出清高賠損業(yè)務(wù)，有助于非車險(xiǎn)業(yè)態(tài)創(chuàng)新，為不同類型財(cái)險(xiǎn)公司貢獻(xiàn)差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，《方案》鼓勵(lì)行業(yè)兼并重組和有條件的財(cái)險(xiǎn)公司“遷冊(cè)化險(xiǎn)”，利好行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)出清。業(yè)務(wù)層面，我們看好個(gè)人非車業(yè)務(wù)，承保盈利的上行空間。我們預(yù)計(jì)頭部險(xiǎn)企將持續(xù)通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)減量管理和多元化業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)來(lái)實(shí)資料來(lái)源：國(guó)家金融監(jiān)管總局，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)資料來(lái)源：國(guó)家金融監(jiān)管總局，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明24資料來(lái)源：國(guó)家金融監(jiān)管總局，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)資料來(lái)源：Wind，中國(guó)汽車行業(yè)協(xié)會(huì)，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)資料來(lái)源：國(guó)家金融監(jiān)管總局，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)資料來(lái)源：Wind，中國(guó)汽車行業(yè)協(xié)會(huì)，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)12月6日，監(jiān)管發(fā)布《關(guān)于強(qiáng)監(jiān)管防風(fēng)險(xiǎn)促改革推進(jìn)一步豐富新能源車險(xiǎn)產(chǎn)品，研究出臺(tái)推動(dòng)新能源車險(xiǎn)高質(zhì)量發(fā)展的政策措施，持續(xù)深化車險(xiǎn)綜改。這一論述是繼9月保險(xiǎn)業(yè)“國(guó)十條”后，監(jiān)管再次強(qiáng)調(diào)新能源車險(xiǎn)發(fā)展和車險(xiǎn)綜改。展望2025年，我們認(rèn)為行業(yè)有望迎來(lái)新能源車商業(yè)險(xiǎn)發(fā)展新規(guī)，針對(duì)當(dāng)前行業(yè)高賠付、高出險(xiǎn)和承保難等痛點(diǎn)，從上至下規(guī)范監(jiān)管指引。今年10月，在各地“以舊換新”政策支持下，車險(xiǎn)保費(fèi)實(shí)現(xiàn)年內(nèi)最高漲幅，同比提升18.6%；11月，一步回暖，同比增長(zhǎng)16.5%（10月:11.3%帶動(dòng)1-11月零售乘平安財(cái)險(xiǎn)和太保財(cái)險(xiǎn)亦呈現(xiàn)類似趨勢(shì)。3Q24頭部險(xiǎn)企的車均保費(fèi)企穩(wěn)上行，預(yù)計(jì)隨著新能源車保有量和滲透率的快速提升，行業(yè)車均保費(fèi)有望回歸上行通道。承保盈利層面，我們預(yù)計(jì)車險(xiǎn)費(fèi)用率有望在車險(xiǎn)綜改背景下持續(xù)壓降，賠付率隨風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)模型的完善逐步企穩(wěn)。敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明25資料來(lái)源：中國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)協(xié)會(huì)，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)資料來(lái)源：Wind，中國(guó)汽車行業(yè)協(xié)會(huì)，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)資料來(lái)源：Wind，中國(guó)汽車行業(yè)協(xié)會(huì)，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)資料來(lái)源：Wind，中國(guó)汽車行業(yè)協(xié)會(huì)，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明26非車險(xiǎn)增速分化，看好個(gè)人非車業(yè)務(wù)增長(zhǎng)空間。受制于政策類業(yè)務(wù)招標(biāo)節(jié)奏放緩非車綜合成本率為100.5%（中國(guó)財(cái)務(wù)準(zhǔn)則口徑），同比上升1.9個(gè)百分點(diǎn)，影響公司整體綜合成本率上升0.3個(gè)百分點(diǎn)至98.2%。展望2025年，我們預(yù)計(jì)農(nóng)險(xiǎn)保費(fèi)有望在政策支持和商業(yè)性農(nóng)險(xiǎn)降賠付的基礎(chǔ)上回暖；創(chuàng)新型產(chǎn)品拓類利好非車業(yè)態(tài)創(chuàng)新，貢獻(xiàn)不同類別的財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，以及個(gè)人非車業(yè)務(wù)，如意健險(xiǎn)、家財(cái)險(xiǎn)的綜合成本率持續(xù)下行。資料來(lái)源：公司公告，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)|注：一季度車險(xiǎn)/非車險(xiǎn)承保綜合成本率非公司披露值數(shù)據(jù)，招銀國(guó)際研究線性外推測(cè)算；指標(biāo)數(shù)據(jù)均以國(guó)際財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則(IFRS)口徑為準(zhǔn)。資料來(lái)源：公司公告，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明27投資：增配高股息平滑財(cái)務(wù)沖擊，預(yù)計(jì)部分存款資金流入債市面對(duì)長(zhǎng)端利率下行和新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的實(shí)施，金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)大幅增加險(xiǎn)企凈利潤(rùn)和凈資產(chǎn)對(duì)信用和權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)的敏感度。我們認(rèn)為未來(lái)保險(xiǎn)公司的投資仍將以大類資產(chǎn)配置的配置比例；在戰(zhàn)術(shù)配置層面，把握結(jié)構(gòu)性行情，通過(guò)波段操作獲取資本利得以增厚收益。）；至7.30%。財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司保險(xiǎn)資金余額為2,136億元，同比提升6.7%；財(cái)務(wù)投資收益率從資金配置結(jié)構(gòu)上看，人身險(xiǎn)和財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司三季度增配權(quán)益資產(chǎn)，其核心權(quán)益資產(chǎn)（股票要催化。展望未來(lái)，在長(zhǎng)端利率下行和新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則背景下，保險(xiǎn)公司面臨要提高投資收益資料來(lái)源：國(guó)家金融監(jiān)管總局，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)資料來(lái)源：國(guó)家金融監(jiān)管總局，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)三季度保險(xiǎn)資金運(yùn)用數(shù)據(jù)顯示，人身險(xiǎn)和財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司的核心權(quán)益資產(chǎn)投資規(guī)模均有較大幅元，占財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)投資金額17%，反映三季度在市場(chǎng)預(yù)期好轉(zhuǎn)下，保險(xiǎn)資金積極布局敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明28資料來(lái)源：國(guó)家金融監(jiān)管總局，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)資料來(lái)源：國(guó)家金融監(jiān)管總局，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)資料來(lái)源：國(guó)家金融監(jiān)管總局，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)資料來(lái)源：國(guó)家金融監(jiān)管總局，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)資料來(lái)源：國(guó)家金融監(jiān)管總局，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)資料來(lái)源：國(guó)家金融監(jiān)管總局，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明292024年上市險(xiǎn)企普遍增配高股息資產(chǎn)，盡管存在償付前利率下行環(huán)境下，險(xiǎn)企需要增配部分權(quán)益資產(chǎn)以達(dá)成投資收益目公司的權(quán)益配置占比（含股票、基金和長(zhǎng)期股資料來(lái)源：公司公告，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)資料來(lái)源：公司公告，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)|注：基金僅考慮上市險(xiǎn)企披露的權(quán)益基金投資，未包含債券基金投資。敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明30近期監(jiān)管出臺(tái)非銀同業(yè)存款利率自律管理兩項(xiàng)《倡議》，分別對(duì)非銀同業(yè)活期存款利率和40bps存款利率的調(diào)降。我們認(rèn)為《倡議》的落地會(huì)導(dǎo)致部分險(xiǎn)資存款，在到期后流出轉(zhuǎn)入債市，從而進(jìn)一步提高保險(xiǎn)公司的債券投資占比。據(jù)金融監(jiān)管總局?jǐn)?shù)據(jù)，三季度人身險(xiǎn)/財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司的債券投資占比為49%/37%敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明31償付能力：償二代二期全面執(zhí)行，險(xiǎn)企發(fā)債融資更具經(jīng)濟(jì)效益2025年償二代二期工程將全面落地執(zhí)行。截至三季度，保險(xiǎn)為119.5%/203.9%，較年初分別增長(zhǎng)9.0/下降2.3個(gè)百分點(diǎn)。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，我們統(tǒng)27.4%。我們認(rèn)為在當(dāng)前市場(chǎng)利率下行周期中，保險(xiǎn)公司通過(guò)發(fā)債補(bǔ)充資本的方式更具有債發(fā)行的票面利率為2.15%-2.90資補(bǔ)充資本的規(guī)模仍有望維持在千億以上?？紤]到資本補(bǔ)充債僅能補(bǔ)充險(xiǎn)企的附屬一級(jí)資資料來(lái)源：國(guó)家金融監(jiān)管總局，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)資料來(lái)源：國(guó)家金融監(jiān)管總局，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)公司名稱證券簡(jiǎn)稱證券簡(jiǎn)稱債券類型債券類型發(fā)行總額發(fā)行總額(億元)債券期限債券期限(年)票面利率起息日期起息日期中華聯(lián)合財(cái)險(xiǎn)24聯(lián)合財(cái)險(xiǎn)資本補(bǔ)充債資本補(bǔ)充債402024-12-09平安人壽24平安人壽永續(xù)債永續(xù)債52024-12-06中國(guó)財(cái)險(xiǎn)24人民財(cái)險(xiǎn)資本補(bǔ)充債01資本補(bǔ)充債2.33%2024-11-28華泰人壽24華泰人壽資本補(bǔ)充債01資本補(bǔ)充債82.90%2024-11-25太平財(cái)險(xiǎn)24太平財(cái)險(xiǎn)資本補(bǔ)充債01資本補(bǔ)充債302.48%2024-11-20中國(guó)人壽24中國(guó)人壽資本補(bǔ)充債01BC資本補(bǔ)充債3502.15%2024-09-26中銀三星人壽24中銀三星人壽資本補(bǔ)充債01資本補(bǔ)充債2.36%2024-09-23中英人壽24中英人壽永續(xù)債02永續(xù)債52.36%2024-07-25泰康人壽24泰康人壽永續(xù)債01永續(xù)債9052.48%2024-07-16平安財(cái)險(xiǎn)24平安產(chǎn)險(xiǎn)資本補(bǔ)充債01資本補(bǔ)充債2.27%2024-07-12中英人壽24中英人壽永續(xù)債01永續(xù)債52.50%2024-06-27新華保險(xiǎn)24新華人壽資本補(bǔ)充債01資本補(bǔ)充債2.27%2024-06-20太保壽險(xiǎn)24太保壽險(xiǎn)永續(xù)債01永續(xù)債8052.38%2024-06-18利安人壽24利安人壽資本補(bǔ)充債03資本補(bǔ)充債2.59%2024-06-14利安人壽24利安人壽資本補(bǔ)充債02資本補(bǔ)充債2.78%2024-05-30利安人壽24利安人壽資本補(bǔ)充債01資本補(bǔ)充債2.75%2024-04-26資料來(lái)源：Wind，公司公告，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明32投資建議度保險(xiǎn)板塊股價(jià)震蕩回調(diào)，更多反映資金對(duì)政策端預(yù)期的博弈。維持板塊“增持“評(píng)級(jí)，推薦買(mǎi)入資負(fù)匹配更優(yōu)、增長(zhǎng)動(dòng)能持續(xù)向好的頭部險(xiǎn)企中國(guó)太保(2601HK,買(mǎi)入，目標(biāo)價(jià)：1)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期；財(cái)政增量政策不及權(quán)益市場(chǎng)大幅波動(dòng)等；2）政策嚴(yán)監(jiān)管持續(xù)，加速按行業(yè)機(jī)構(gòu)和產(chǎn)能出清；3）壽險(xiǎn)產(chǎn)品和渠道改革成效不及預(yù)期；個(gè)險(xiǎn)營(yíng)銷體系改革節(jié)奏放緩；代理人規(guī)模超預(yù)期下滑；4）新車銷量不及預(yù)期，賠付超預(yù)期上行導(dǎo)致承保虧損；5）內(nèi)生性資本補(bǔ)充動(dòng)力不足，導(dǎo)致償付能力敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明