G21 財(cái)務(wù)分析與估值課程 第一章輔助資料

PAGEPAGE5第一節(jié)估值的基本概念一、什么是估值這門(mén)課程討論企業(yè)的估值，不同于資產(chǎn)評(píng)估。資產(chǎn)評(píng)估的目的是評(píng)價(jià)資產(chǎn)的價(jià)值，企業(yè)估值的目的是評(píng)估企業(yè)的價(jià)值，企業(yè)的價(jià)值不僅決定于其擁有多少資產(chǎn)（減去負(fù)債），還決定于企業(yè)中的“人”使用這些資產(chǎn)的能力。二、估值的基本框架圖1估值的基本框架上圖左邊表示企業(yè)價(jià)值的創(chuàng)造，從創(chuàng)造的角度說(shuō)，企業(yè)價(jià)值=主營(yíng)業(yè)務(wù)（經(jīng)營(yíng)活動(dòng)）創(chuàng)造的價(jià)值+非經(jīng)營(yíng)性凈資產(chǎn)（金融資產(chǎn)）創(chuàng)造的價(jià)值上圖右邊表示企業(yè)價(jià)值的分配，從分配的角度說(shuō)，企業(yè)價(jià)值=負(fù)債價(jià)值+其他資本索取權(quán)的價(jià)值+普通股權(quán)益價(jià)值。三、估值的兩類(lèi)思路貼現(xiàn)現(xiàn)金流估值：將未來(lái)收益現(xiàn)金流的貼現(xiàn)得到對(duì)企業(yè)或者股東權(quán)益的估值。具體又分為直接估計(jì)股東權(quán)益的價(jià)值和先估計(jì)企業(yè)整體價(jià)值在估計(jì)股東權(quán)益價(jià)值兩種不同方法。直接估計(jì)股東權(quán)益價(jià)值時(shí)，未來(lái)收益現(xiàn)金流為普通股股東獲得的股利、或者是歸屬于普通股股東的現(xiàn)金流，使用的貼現(xiàn)率為權(quán)益資本成本；估計(jì)企業(yè)整體價(jià)值即先估計(jì)主營(yíng)業(yè)務(wù)（經(jīng)營(yíng)活動(dòng)）創(chuàng)造的價(jià)值，再通過(guò)上圖所示的方法計(jì)算普通股權(quán)益價(jià)值，此時(shí)未來(lái)收益現(xiàn)金流為主營(yíng)業(yè)務(wù)（經(jīng)營(yíng)活動(dòng)）創(chuàng)造的現(xiàn)金流（即自由現(xiàn)金流），貼現(xiàn)率為加權(quán)平均資本成本（WACC）。相應(yīng)的概念將在后面幾節(jié)中詳細(xì)介紹。乘數(shù)法估值：用乘數(shù)進(jìn)行估值，基于可比公司的股價(jià)確定目標(biāo)公司的估值。最簡(jiǎn)單的乘數(shù)法估值是利用市盈率進(jìn)行估值，具體做法是目標(biāo)公司的股價(jià)=可比公司市盈率×目標(biāo)公司每股收益。其中每股收益=公司凈利潤(rùn)÷普通股股數(shù)，市盈率=每股股價(jià)÷每股收益。第二節(jié)資金的時(shí)間價(jià)值與貼現(xiàn)的概念一、資金的時(shí)間價(jià)值、現(xiàn)值與凈現(xiàn)值1.資金的時(shí)間價(jià)值在會(huì)計(jì)中我們使用的是歷史成本原則，所謂歷史成本，在這樣的原則下，我們認(rèn)為發(fā)生在不同時(shí)間的收入和支出可以直接相加，它們具有同等的價(jià)值。實(shí)際上是不是這樣的呢？讓我們假設(shè)你在兩個(gè)投資機(jī)會(huì)之間進(jìn)行選擇。這兩個(gè)投資機(jī)會(huì)都要求你現(xiàn)在就投入100元，一個(gè)投資機(jī)會(huì)能夠讓你明年得到110元的收益，而另一個(gè)投資機(jī)會(huì)讓你在后年得到110元的收益。那么，你會(huì)選擇哪一個(gè)投資機(jī)會(huì)呢？看來(lái)答案很明顯——你應(yīng)該選擇前者。雖然兩個(gè)投資機(jī)會(huì)給你的回報(bào)是一樣的，但是回報(bào)發(fā)生的時(shí)間卻不同，這樣，選擇第一個(gè)投資機(jī)會(huì)，你就能夠提前一年拿到110元的收益，如果幸運(yùn)的話，你可以把這110元再進(jìn)行相同的投資，那么到了后年，你拿到的就不僅僅是110元了，而是110110÷100=121元，也就是說(shuō)，到了后年，你比選擇第二個(gè)投資機(jī)會(huì)將多得到11元。從上面的例子我們可以看到，資金的價(jià)值不僅僅與它的金額有關(guān)，還與它發(fā)生的時(shí)間有密切的關(guān)系。越早得到的錢(qián)越值錢(qián)。這就是資金的時(shí)間價(jià)值的概念——今天的1元錢(qián)比明天的1元錢(qián)更值錢(qián)。那部分多出來(lái)的價(jià)值就是由時(shí)間帶來(lái)的。但是這并不是說(shuō)時(shí)間賦予了資金額外的價(jià)值，而是時(shí)間給了資金進(jìn)行額外投資，從而獲得額外收益的機(jī)會(huì)。說(shuō)到這里你可能會(huì)問(wèn)，如果我明年得到了110元的收益之后不進(jìn)行任何投資，那么后年的110元是否就和明年的110元沒(méi)有差別了呢？這是一個(gè)很好的問(wèn)題。但是你忽略了一個(gè)問(wèn)題，就是在你明年得到110元收益的時(shí)候，這個(gè)110元是實(shí)實(shí)在在拿在你手里的，而后年的那個(gè)110元還存在拿不到的風(fēng)險(xiǎn)。這說(shuō)明資金之所以具有時(shí)間價(jià)值不僅與在投資可能獲得的收益有關(guān)，而且還與風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)。下面，就讓我們先來(lái)看一看在考慮到資金具有時(shí)間價(jià)值的情況下，如何將發(fā)生在不同時(shí)間的收益和成本進(jìn)行比較，為了做到這一點(diǎn)，我們需要了解現(xiàn)值的概念和計(jì)算方法；然后，我們?cè)偃タ匆豢达L(fēng)險(xiǎn)在上述過(guò)程中所起的作用。2.現(xiàn)值和終值由于資金是具有時(shí)間價(jià)值的，所以發(fā)生在不同時(shí)間的數(shù)額相同的現(xiàn)金流入或流出就具有不同的價(jià)值，我們?nèi)绻雽?duì)這些現(xiàn)金流量進(jìn)行比較，或者進(jìn)行加、減運(yùn)算，就需要把它們統(tǒng)一到相同的口徑?，F(xiàn)值就是這樣的一個(gè)口徑。所謂現(xiàn)值，就是未來(lái)時(shí)間貨幣的現(xiàn)在等值。因此，在現(xiàn)值的基礎(chǔ)上我們就可以將發(fā)生在不同時(shí)刻的現(xiàn)金流量進(jìn)行比較和加、減了?，F(xiàn)值的計(jì)算方法非常簡(jiǎn)單，還是以上面的例子來(lái)說(shuō)明。假設(shè)我們進(jìn)行投資的期望收益率為10%，那么明年得到的110元的現(xiàn)值就可以這樣得到：110（1+10%）=100（元）如果期望收益率保持不變，而我們采取了第二個(gè)投資方案，要到后年才能得到這110元的收益，那么這110元的現(xiàn)值就成為：110（1+10%）2=90.91（元）其中的“平方”是因?yàn)?0%只是一年的期望收益率，如果考慮明年收到的錢(qián)還可以進(jìn)行再投資，得到10%的收益，當(dāng)前投入90.91元，經(jīng)過(guò)兩年的時(shí)間就可以得到90.91（1+10%）（1+10%）=110元。從上面的計(jì)算過(guò)程我們可以總結(jié)出計(jì)算現(xiàn)值的一般方法：其中PV表示現(xiàn)值，F(xiàn)n表示發(fā)生在未來(lái)第n期的現(xiàn)金流量，i表示折現(xiàn)率。從上面計(jì)算出來(lái)的現(xiàn)值我們就可以清楚地看到，第一個(gè)投資方案要由于第二個(gè)投資方案。同時(shí)，我們也可以看到，為了實(shí)現(xiàn)不同時(shí)點(diǎn)的現(xiàn)金流量可比的目的，我們不一定要是用現(xiàn)值的概念，我們也可以將不同時(shí)點(diǎn)發(fā)生的現(xiàn)金流量統(tǒng)一到將來(lái)的某一時(shí)刻，這就是終值。終值（未來(lái)值）是一個(gè)與現(xiàn)值相對(duì)的概念。FV=PV(1+i)n其中FV表示未來(lái)值，其他符號(hào)的含義與現(xiàn)值計(jì)算公式中的相應(yīng)符號(hào)相同。如果說(shuō)明年得到的110元的現(xiàn)值是100元，我們同樣可以說(shuō)當(dāng)前的100元到明年的終值是110元。但是，因?yàn)楫?dāng)前這個(gè)時(shí)點(diǎn)對(duì)于不同的投資機(jī)會(huì)是相同的，而將來(lái)則是不唯一的，所以人們通常使用限制，而不是終值。為了計(jì)算上的統(tǒng)一，人們一般還對(duì)現(xiàn)金流量的發(fā)生時(shí)點(diǎn)進(jìn)行了定義。當(dāng)我們說(shuō)“明年”時(shí)，實(shí)際上我們指的是明年的年末。更確切地說(shuō)，我們用“0時(shí)刻”表示“當(dāng)前”，這個(gè)“當(dāng)前”指的就是第0年的年末，而第0年的下一年就稱為“1時(shí)刻”，它指第1年的年末。如果現(xiàn)金流量的發(fā)生不是以年為單位的，我們也可以將上面所說(shuō)的“第0年”、“第1年”變?yōu)椤暗?期”、“第1期”，同樣用“0時(shí)刻”、“1時(shí)刻”表示。110在對(duì)時(shí)刻進(jìn)行了定義之后，我們就可以用一個(gè)時(shí)間軸來(lái)表示現(xiàn)金流量的發(fā)生了。仍然以上面的例子來(lái)說(shuō)明。假設(shè)第一個(gè)投資機(jī)會(huì)要求現(xiàn)在（今年年末）支付100元，明年年末得到110元；第二個(gè)投資機(jī)會(huì)要求現(xiàn)在支付100元，后年年末得到110元，則兩個(gè)投資機(jī)會(huì)可以分別用下面的時(shí)間軸來(lái)表示：1102010110201011010011001001100A.投資機(jī)會(huì)一B.投資機(jī)會(huì)二圖2現(xiàn)金流量的時(shí)間表示3.凈現(xiàn)值當(dāng)然，一個(gè)投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流量往往不是這么簡(jiǎn)單的，可能涉及多個(gè)期間。比如圖17-2所示的投資項(xiàng)目。在這個(gè)項(xiàng)目中，假設(shè)期望收益率為10%，我們可以分別計(jì)算C1、C2、C3、C4的現(xiàn)值為：100100100100-300100100100-300100圖3多期投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流量PV(C1)=100(1+10%)=90.91PV(C2)=100(1+10%)2=82.64PV(C3)=100(1+10%)3=75.13PV(C4)=100(1+10%)4=68.30這時(shí)你可能會(huì)有一個(gè)疑問(wèn)：這個(gè)投資項(xiàng)目到底好不好呢？或者說(shuō)與前面的兩個(gè)投資項(xiàng)目相比，這個(gè)項(xiàng)目如何呢？要回答這個(gè)問(wèn)題，我們就不能僅僅知道C1、C2、C3、C4的現(xiàn)值，我們需要得出一個(gè)綜合的評(píng)價(jià)方法。從前面的介紹中我們已經(jīng)知道，PV(C1)、PV(C2)、PV(C3)、PV(C4)具有相同的口徑，他們于發(fā)生在第0年年末的投資300元具有同等的價(jià)值，因此它們之間具有可加性。因此，一個(gè)很自然的評(píng)價(jià)這個(gè)投資項(xiàng)目的方法就是將于該項(xiàng)目有關(guān)的所有現(xiàn)金流量的現(xiàn)值加在一起。于是，我們就得到了：PV(C1)+PV(C2)+PV(C3)+PV(C4)-300=16.98。這個(gè)16.98元的結(jié)果就是該項(xiàng)目的凈現(xiàn)值（NPV），即該項(xiàng)目壽命期內(nèi)各年現(xiàn)金流量按照期望收益率貼現(xiàn)之后的和，用一般性的公式表示如下：其中I0表示初始投資，t表示時(shí)期，i表示折現(xiàn)率，Ct表示t時(shí)期的現(xiàn)金流量。這個(gè)項(xiàng)目的NPV大于0，就意味著該項(xiàng)目所有未來(lái)收益現(xiàn)金流量的價(jià)值大于該項(xiàng)目的投資，因此這個(gè)項(xiàng)目是可行的。同樣的道理，如果一個(gè)投資項(xiàng)目的NPV小于0，就表示該項(xiàng)目未來(lái)收益現(xiàn)金流量的價(jià)值小于其所需的投資，那么這個(gè)項(xiàng)目就是不可行的。表1列示了在增量現(xiàn)金流量的基礎(chǔ)上計(jì)算凈現(xiàn)值的過(guò)程。現(xiàn)值由相應(yīng)的增量現(xiàn)金流量按照6.696%的折現(xiàn)率折現(xiàn)得到，例如，第三年的53,597=65,100÷(1+6.696%)3。凈現(xiàn)值則由各年的現(xiàn)值相加得到。從表中的結(jié)果可以看出，保齡球項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為87,106元，大于0，這表明投資于該項(xiàng)目，將為公司帶來(lái)87,106元的價(jià)值增值，因此，該項(xiàng)目是可行的。表1保齡球項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值的計(jì)算（單位：元）0年1年2年3年4年5年增量現(xiàn)金流量-260,00037,76048,07265,10060,716233,739.60現(xiàn)值-260,00035,39042,22853,59746,850169,041凈現(xiàn)值-260,000+35,390+42,228+53,597+46,850+169,041=87,106注：表中結(jié)果四舍五入到元。第三節(jié)永續(xù)年金的貼現(xiàn)什么是永續(xù)年金從某一年開(kāi)始一直保持不變或者保持某種穩(wěn)定增長(zhǎng)率的收益現(xiàn)金流。永續(xù)年金的貼現(xiàn)可以大大進(jìn)行簡(jiǎn)化，所以我們通常假設(shè)企業(yè)的未來(lái)收益現(xiàn)金流在某一年之后是永續(xù)年金。二、永續(xù)年金的貼現(xiàn)結(jié)果保持不變的永續(xù)年金的貼現(xiàn)結(jié)果如果從未來(lái)第一年開(kāi)始，未來(lái)收益現(xiàn)金流始終為E，此時(shí)永續(xù)年金的貼現(xiàn)現(xiàn)值為：E/（1+r）+E/(1+r)2+E/(1+r)3+……這是一個(gè)等比數(shù)列求和的問(wèn)題，其結(jié)果為E/r。如果從未來(lái)第t+1年開(kāi)始收益現(xiàn)金流才保持E的水平，那么E/r的結(jié)果只是把該永續(xù)年金貼現(xiàn)到了t年，還需要繼續(xù)貼現(xiàn)到當(dāng)前（第0年），其結(jié)果為E/(r×(1+r)t)。保持穩(wěn)定增長(zhǎng)率的永續(xù)年金的貼現(xiàn)結(jié)果如果第1年的收益現(xiàn)金流為E，而之后的未來(lái)收益現(xiàn)金流在E的基礎(chǔ)上每年增長(zhǎng)g，此時(shí)永續(xù)年金的貼現(xiàn)現(xiàn)值為：E/（1+r）+E×(1+g)1/(1+r)2+E×(1+g)2/(1+r)3+……這也是是一個(gè)等比數(shù)列求和的問(wèn)題，其結(jié)果為E/（r-g）。如果從未來(lái)第t+1年開(kāi)始收益現(xiàn)金流才在E的基礎(chǔ)上保持g的穩(wěn)定增長(zhǎng)，那么E/（r-g）的結(jié)果只是把該永續(xù)年金貼現(xiàn)到了t年，還需要繼續(xù)貼現(xiàn)到當(dāng)前（第0年），其結(jié)果為E/(（r-g）×(1+r)t)。第四節(jié)確定貼現(xiàn)率一、風(fēng)險(xiǎn)、收益與資金的機(jī)會(huì)成本1.資金的機(jī)會(huì)成本前面在計(jì)算NPV是我們?cè)?jīng)談到過(guò)期望收益率（折現(xiàn)率）的概念，我們知道它是用來(lái)將未來(lái)的現(xiàn)金流量折算為現(xiàn)值的因子，但是我們并沒(méi)有談到這個(gè)折現(xiàn)率的具體含義和計(jì)算方法。實(shí)際上，這個(gè)折現(xiàn)率是由資金的機(jī)會(huì)成本決定的。我們都知道成本的含義，但是機(jī)會(huì)成本是什么呢？它與其它的成本有什么區(qū)別呢？所謂機(jī)會(huì)成本，正如其字面上的含義一樣，就是機(jī)會(huì)的成本，具體地說(shuō)就是由于資源是有限的，當(dāng)我們接受某一投資機(jī)會(huì)時(shí)，就不得不放棄了其他的很多投資機(jī)會(huì)，而這些被放棄的投資機(jī)會(huì)也會(huì)在未來(lái)給我們帶來(lái)回報(bào)，我們放棄這些投資機(jī)會(huì)就意味著要承擔(dān)由于放棄該投資機(jī)會(huì)而可能得到的回報(bào)。因此，某項(xiàng)投資的機(jī)會(huì)成本實(shí)際上就是我們?yōu)檫x擇該項(xiàng)投資而放棄的投資機(jī)會(huì)的收益。這里還有兩個(gè)容易混淆的問(wèn)題。首先，機(jī)會(huì)成本不同于沉沒(méi)成本。舉個(gè)例子來(lái)說(shuō)，我買(mǎi)了一張電影票去看電影，但是進(jìn)了電影院才發(fā)現(xiàn)那部電影遠(yuǎn)不如我所想象的好看，繼續(xù)看下去無(wú)非是浪費(fèi)時(shí)間（給我?guī)?lái)的效用是負(fù)的），還不如回家去休息（給我?guī)?lái)的效用是正的）。我應(yīng)該選擇繼續(xù)看電影還是回家呢？看來(lái)如果我選擇回家，電影票就浪費(fèi)了，為了避免這個(gè)浪費(fèi)，我應(yīng)該選擇繼續(xù)看電影。但是，在做出這個(gè)決定時(shí)我犯了一個(gè)錯(cuò)誤，那就是無(wú)論我選擇繼續(xù)看電影還是回家，我的電影票都已經(jīng)買(mǎi)了，而且也使用了，不能再出售或退票，這樣，無(wú)論我最終做出何種選擇，買(mǎi)電影票的成本都是一樣的，而且無(wú)法收回。這樣的成本與我繼續(xù)看電影或回家的決策是無(wú)關(guān)的，這個(gè)成本就是沉沒(méi)成本。確切地說(shuō)，沉沒(méi)成本就是已經(jīng)付出并且不能收回的投資。在進(jìn)行投資決策時(shí)，沉沒(méi)成本是不應(yīng)該考慮的。因此，我應(yīng)該選擇回家，而不是為了“避免”電影票的損失而勉為其難地坐在電影院里浪費(fèi)時(shí)間。機(jī)會(huì)成本和沉沒(méi)成本是兩個(gè)經(jīng)常容易產(chǎn)生誤解的概念，但它們又是非常重要的。著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家斯蒂格利茨曾經(jīng)這樣說(shuō)：經(jīng)濟(jì)學(xué)家和普通人的區(qū)別在于，普通人考慮沉沒(méi)成本而經(jīng)濟(jì)學(xué)家不考慮；普通人不考慮機(jī)會(huì)成本而經(jīng)濟(jì)學(xué)家考慮。在進(jìn)行長(zhǎng)期投資分析時(shí)我們要始終牢記，機(jī)會(huì)成本必須納入我們的分析中去，而千萬(wàn)不要把沉沒(méi)成本計(jì)算進(jìn)去。其次，你可能會(huì)問(wèn)，在我選擇了某項(xiàng)投資的時(shí)候，我可能放棄了成千上萬(wàn)的其他投資機(jī)會(huì)，但是這些投資機(jī)會(huì)的未來(lái)收益可能是不相等的，在這種情況下我選擇這項(xiàng)投資的機(jī)會(huì)成本到底由哪一個(gè)被放棄的投資機(jī)會(huì)的收益率決定呢？機(jī)會(huì)成本的定義給了我們問(wèn)題的答案。機(jī)會(huì)成本是一項(xiàng)資源以其在其他用途中的最優(yōu)用途上的價(jià)值所衡量的成本。也就是說(shuō)，我們需要找到的是那個(gè)“最優(yōu)”的投資機(jī)會(huì)。一般來(lái)說(shuō)，我們所說(shuō)的“最佳”是在有限可供選擇的投資機(jī)會(huì)中收益率最高的一個(gè)。而從更普遍的意義上來(lái)說(shuō)，這個(gè)問(wèn)題還與風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)。我們知道，當(dāng)我們選擇一個(gè)投資機(jī)會(huì)時(shí)，我們關(guān)心的不僅僅是收益，還關(guān)心風(fēng)險(xiǎn)，因此，我們僅僅討論那些被放棄的投資機(jī)會(huì)的收益是不夠的，還要考慮它們的風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)水平不同時(shí)簡(jiǎn)單地討論收益水平是沒(méi)有意義的。這就是說(shuō)，資金的機(jī)會(huì)成本是一個(gè)與風(fēng)險(xiǎn)密切相關(guān)的概念，而我們應(yīng)該在那些被放棄的投資機(jī)會(huì)中選擇具有與該項(xiàng)投資具有同等風(fēng)險(xiǎn)水平的投資機(jī)會(huì)的平均收益率作為某項(xiàng)投資資金的機(jī)會(huì)成本。需要注意的是，我們這里所說(shuō)的是“具有同等風(fēng)險(xiǎn)水平的投資機(jī)會(huì)的平均收益率”。為什么是平均的呢？這是因?yàn)榧词故蔷哂型蕊L(fēng)險(xiǎn)水平的投資機(jī)會(huì)，其實(shí)際的收益水平也是千差萬(wàn)別的，對(duì)于這一類(lèi)投資可能獲得的收益水平的最合理的估計(jì)就是這類(lèi)投資收益率的均值了，因此這個(gè)收益率又叫做“期望收益率”。2.風(fēng)險(xiǎn)看來(lái)了解一個(gè)投資機(jī)會(huì)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于估計(jì)這個(gè)投資機(jī)會(huì)資金的機(jī)會(huì)成本，或者說(shuō)折現(xiàn)率具有非常重要的作用，那么一個(gè)現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題就是我們應(yīng)該如何分析一個(gè)投資機(jī)會(huì)的風(fēng)險(xiǎn)水平，并進(jìn)而確定這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)水平對(duì)應(yīng)于一個(gè)怎樣的機(jī)會(huì)成本呢？風(fēng)險(xiǎn)是由于不確定性產(chǎn)生的。這些不確定性可能來(lái)自各個(gè)方面，常見(jiàn)的風(fēng)險(xiǎn)因素包括通貨膨脹奉獻(xiàn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、違約風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等。那么，我們?nèi)绾魏饬恳粋€(gè)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)水平呢？從統(tǒng)計(jì)學(xué)的角度，我們可以用方差或標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)衡量風(fēng)險(xiǎn)，確切地說(shuō)就是用一個(gè)投資項(xiàng)目未來(lái)收益現(xiàn)金流量的標(biāo)準(zhǔn)差衡量投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)水平。3.風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系我們衡量風(fēng)險(xiǎn)的目的是為了估計(jì)與該風(fēng)險(xiǎn)水平相對(duì)應(yīng)的期望收益率，因此，了解風(fēng)險(xiǎn)與收益之間的關(guān)系是非常重要的。人們常說(shuō)“高風(fēng)險(xiǎn)、高收益”，這句話就簡(jiǎn)單地表明了風(fēng)險(xiǎn)與收益之間的關(guān)系，也就是說(shuō)，你承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)的前提是它可能能夠?yàn)槟銕?lái)高收益，反之，你如果想獲得高收益，就必須承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)。這與“沒(méi)有免費(fèi)的午餐”所表達(dá)的意思是相似的。但是，我們還需要了解風(fēng)險(xiǎn)與收益之間在數(shù)量上的對(duì)應(yīng)關(guān)系，這樣，我們才能把這個(gè)概念具體應(yīng)用于長(zhǎng)期投資項(xiàng)目的分析中去。實(shí)際上，“高風(fēng)險(xiǎn)、高收益”這句話是不確切的，它之所以不確切并不是因?yàn)樗鼪](méi)有描述出風(fēng)險(xiǎn)與收益之間的數(shù)量關(guān)系，而在于它沒(méi)有考慮風(fēng)險(xiǎn)的不同性質(zhì)。那么，風(fēng)險(xiǎn)有哪些不同的性質(zhì)，這些不同的性質(zhì)對(duì)于我們了解它與收益之間的關(guān)系又會(huì)造成什么影響呢？我們都有這樣的常識(shí)，就是當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)生變動(dòng)時(shí)，并不一定所有的行業(yè)都發(fā)生同等程度和方向的變動(dòng)。這是因?yàn)椴煌男袠I(yè)與宏觀經(jīng)濟(jì)之間有不同的相關(guān)程度，這就是我們劃分風(fēng)險(xiǎn)的不同性質(zhì)的依據(jù)。與宏觀因素相關(guān)聯(lián)的那部分變動(dòng)是所有在這個(gè)系統(tǒng)里的行業(yè)都會(huì)受到的沖擊，而各個(gè)行業(yè)自身又可能受到一些與宏觀經(jīng)濟(jì)無(wú)關(guān)的沖擊。我們就根據(jù)這個(gè)道理講風(fēng)險(xiǎn)劃分為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。象上面提到的與宏觀經(jīng)濟(jì)有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，我們說(shuō)它是由系統(tǒng)性因素導(dǎo)致的，就叫做系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)；而各個(gè)行業(yè)自身因素造成的那部分風(fēng)險(xiǎn)與系統(tǒng)性因素?zé)o關(guān)，就叫做非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。一般來(lái)說(shuō)，在系統(tǒng)內(nèi)部各個(gè)個(gè)體所遭受的沖擊往往不具有相關(guān)性，因此可以相互抵消，而系統(tǒng)因素造成的沖擊則不可能在各個(gè)個(gè)體之間被抵消，這樣就造成了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的不同特征——系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)不能通過(guò)多角化投資的方式消除或降低，而非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)則可以通過(guò)多角化投資的方式降低甚至消除。這就是“不要把所有的雞蛋都放在同一個(gè)籃子里”所表達(dá)的投資理念。既然非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是能夠通過(guò)多角化投資來(lái)消除的，我們?cè)谶M(jìn)行投資時(shí)合理的預(yù)期就應(yīng)該是只得到與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)應(yīng)的收益，否則收益過(guò)高，就可能有人通過(guò)賣(mài)出低收益的多角化投資，買(mǎi)入高收益的項(xiàng)目而套利。也就是說(shuō)，我們要尋找的期望收益率（資金的機(jī)會(huì)成本）應(yīng)該只與項(xiàng)目的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)水平有關(guān)。著名的CAPM（資本資產(chǎn)定價(jià)）模型就描述了期望收益率與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之間的數(shù)量關(guān)系：其中r表示某股票的期望收益率，rf表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，一般用短期國(guó)庫(kù)券的利率估計(jì)，rm表示市場(chǎng)收益率，（rm-rf）為市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。表示的就是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的水平，越大，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)就越高，期望收益率也就越高?？梢酝ㄟ^(guò)某股票的歷史收益率和市場(chǎng)的歷史收益率估計(jì)得到，但是由于篇幅限制，我們?cè)谶@里不作具體的介紹，很多數(shù)據(jù)庫(kù)提供這個(gè)數(shù)據(jù)。4.估計(jì)資本成本（貼現(xiàn)率）現(xiàn)在，我們已經(jīng)得到了項(xiàng)目的凈增量現(xiàn)金流量，我們知道，將這個(gè)凈增量現(xiàn)金流量按照一個(gè)合適的折現(xiàn)率折現(xiàn)，就可以計(jì)算出項(xiàng)目的凈現(xiàn)值了。因此，現(xiàn)在的問(wèn)題就是如何確定這個(gè)合適的凈現(xiàn)值了。從前面的分析我們知道，折現(xiàn)率是期望收益率，而這個(gè)期望收益率與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)，因此，投資項(xiàng)目的折現(xiàn)率應(yīng)該對(duì)應(yīng)于投資項(xiàng)目的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)水平。一般情況下，如果一個(gè)投資項(xiàng)目的實(shí)施不改變企業(yè)整體的風(fēng)險(xiǎn)水平，我們就可以認(rèn)為該項(xiàng)目的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等于企業(yè)原來(lái)整體的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)的資本來(lái)自兩個(gè)方面，一是債權(quán)，另一個(gè)是股權(quán)，因此，企業(yè)整體的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)就是債權(quán)和股權(quán)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的加權(quán)平均，企業(yè)整體的期望收益率也就是債權(quán)和股權(quán)期望收益率的加權(quán)平均。實(shí)際上，我們將企業(yè)整體的期望收益率稱為加權(quán)平均資本成本（WACC），它與債權(quán)和股權(quán)的期望收益率（分別用rD和rE表示）的關(guān)系可以表示為：D——負(fù)債總額E——股東權(quán)益總額TD——公司的所得稅率從上式可以看出，WACC是rD和rE的加權(quán)平均。權(quán)重分別是債務(wù)和股權(quán)在總資產(chǎn)中所占的比重。在負(fù)債部分有一項(xiàng)（1-TD），是因?yàn)樨?fù)債的利息是在稅前支付的，所以可以起到降低所得稅的作用，一般將負(fù)債的這個(gè)作用稱為負(fù)債的稅盾作用。稅盾作用使負(fù)債的成本降低，不再是rD，而是稅后成本（1-TD）rD。當(dāng)然，現(xiàn)在還有一個(gè)問(wèn)題，就是債務(wù)和股權(quán)期望收益率的計(jì)算問(wèn)題。一般而言，債務(wù)成本用貸款利率或者債券發(fā)行成本，股權(quán)期望收益率又稱為權(quán)益資本成本、股東預(yù)期收益率、股東期望收益率、或者股東的機(jī)會(huì)成本，通?？梢杂眯袠I(yè)平均盈利水平或者股票收益率衡量，我們?cè)诘谖骞?jié)會(huì)介紹一種估計(jì)權(quán)益資本成本的方法。在前面保齡球項(xiàng)目的例子里，假設(shè)該項(xiàng)目不會(huì)改變公司的整體風(fēng)險(xiǎn)水平，而且與該公司債券處于同等風(fēng)險(xiǎn)水平的債券年收益率為6%，公司股權(quán)的為1.2，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率為5%，市場(chǎng)收益率為8%，公司的負(fù)債占總資產(chǎn)的比重為40%，則我們就可以通過(guò)如下的方法計(jì)算出保齡球項(xiàng)目的折現(xiàn)率：股票的期望收益率rE=5%+1.2（8%-5%）=8.6%債務(wù)的期望收益率rD=6%WACC=40%（1-34%）6%+60%8.6%=6.696%第五節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）一、CAPM模型資本資產(chǎn)定價(jià)模型是關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)率的正式模型，它假設(shè)投資者是風(fēng)險(xiǎn)回避者，在所有其他情況相同時(shí)，投資者傾向于更少風(fēng)險(xiǎn)的投資組合。但是如果期望回報(bào)率足夠高的話，投資者將持有更高風(fēng)險(xiǎn)的投資組合。這個(gè)重要的概念是指投資者投資組合的風(fēng)險(xiǎn)，而不是投資組合中單個(gè)證券的風(fēng)險(xiǎn)，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)率的關(guān)系。就象我們看到的那樣，資本資產(chǎn)定價(jià)模型的基本觀點(diǎn)是回報(bào)率與股票市場(chǎng)高度相關(guān)的股票組合的風(fēng)險(xiǎn)要比不與股票市場(chǎng)高度相關(guān)的股票更高，因此，與股票市場(chǎng)高度相關(guān)的股票具有更高的股票回報(bào)率。相反，單個(gè)股票的波動(dòng)對(duì)很好分散風(fēng)險(xiǎn)的投資組合沒(méi)有什么影響，因此，高度波動(dòng)的股票（不與市場(chǎng)高度相關(guān)）不具有較高的期望回報(bào)率。資本資產(chǎn)定價(jià)模型的基本發(fā)現(xiàn)是：權(quán)益的成本是 其中是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，m是權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，或者投資者需要持有的平均風(fēng)險(xiǎn)股票，而不是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的額外的期望回報(bào)率，是股票回報(bào)率與市場(chǎng)變動(dòng)相關(guān)的程度，叫做系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，常常稱為。因此，為了評(píng)估公司的權(quán)益成本，我們需要評(píng)估無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，和公司的。二、評(píng)估無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率計(jì)算一系列現(xiàn)金流的現(xiàn)值的貼現(xiàn)率應(yīng)該與現(xiàn)金流的持續(xù)時(shí)間相關(guān)。在公司的評(píng)估環(huán)境下，現(xiàn)金流通常有比較長(zhǎng)的持續(xù)時(shí)間，因此，我們應(yīng)該以長(zhǎng)期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率開(kāi)始。30年國(guó)庫(kù)