《對賭協(xié)議風(fēng)險研究的文獻(xiàn)綜述》3700字

對賭協(xié)議風(fēng)險研究的國內(nèi)外文獻(xiàn)綜述目錄TOC\o"1-2"\h\u18541對賭協(xié)議風(fēng)險研究的國內(nèi)外文獻(xiàn)綜述 155561.國外研究成果 19497(1)關(guān)于對賭協(xié)議的研究 110987(2)關(guān)于對賭協(xié)議風(fēng)險的相關(guān)研究 128773(3)關(guān)于對賭風(fēng)險應(yīng)對策略的研究 25992.國內(nèi)研究成果 212242(1)關(guān)于對賭協(xié)議的研究 27712(2)關(guān)于對賭協(xié)議風(fēng)險的研究 319689(3)關(guān)于對賭風(fēng)險應(yīng)對策略的研究 3311393.文獻(xiàn)述評 45541參考文獻(xiàn) 4國外研究成果關(guān)于對賭協(xié)議的研究最初對賭協(xié)議是在并購活動中用來規(guī)避估值過高的一種工具，以降低因相關(guān)立法的缺失而造成企業(yè)在并購當(dāng)中的損失REF_Ref16028\r\h[1]。GilsonIRJ.（1984）認(rèn)為對賭協(xié)議本質(zhì)上是一個維護(hù)資本價值的手段，它在資本市場當(dāng)中是一種利益增值和保值的工具，是投資和融資雙方就未來市場的不確定性而做出的約定REF_Ref17233\r\h[2]。通常對私人企業(yè)和非上市公司在進(jìn)行收購的時候，這些企業(yè)擁有的技術(shù)以及人力資源等價值難以進(jìn)行有效的評估，就可能會產(chǎn)生一個估值上的溢價。BeardDR（2004）提出在企業(yè)并購當(dāng)中對賭協(xié)議被作為一種調(diào)整估值的工具，可以很好的減少或消除并購活動中因信息不對稱所導(dǎo)致的估值不確定性，從而將投資方所承擔(dān)的風(fēng)險降到可承受的范圍REF_Ref17344\r\h[3]。CadmanBD（2004）認(rèn)為賭協(xié)議在并購當(dāng)中所產(chǎn)生的公允價值調(diào)整有助于改變并購市場中信息不對稱的問題，因此對賭協(xié)議作為風(fēng)險管理的工具便經(jīng)常被用在并購交易中REF_Ref17415\r\h[4]。關(guān)于對賭協(xié)議風(fēng)險的相關(guān)研究收益與風(fēng)險是呈正相關(guān)的，在并購中亦是如此。并購的投資額度越高，并購雙方所要面對的風(fēng)險就會越大。即使有對賭協(xié)議作為緩解風(fēng)險的一個機(jī)制存在，也還是需要正視風(fēng)險所帶來的問題REF_Ref17233\r\h[2]REF_Ref17526\r\h[5]。Cain（2011）通過研究表明，過去那些并購失敗的企業(yè)，在設(shè)計對賭條款的時候，會一味照搬過去成功案例中所用的對賭條款，完全沒有考慮自身的情況與案例中的企業(yè)情況不同，也沒有考慮未來市場發(fā)展的趨勢。企業(yè)過于依賴對賭協(xié)議所帶來的風(fēng)險管理機(jī)制，而錯誤估算目標(biāo)企業(yè)在未來的收益，可能會在估值上出現(xiàn)高溢價問題REF_Ref17526\r\h[5]。Lukasa（2012）認(rèn)為沒有完美的對賭協(xié)議。對賭協(xié)議中的條款類別多，復(fù)雜程度高，最終約定的交易金額、對賭期限和業(yè)績水平等因素都會對對賭效果產(chǎn)生一定的影響，因此完美的對賭協(xié)議是不存在的REF_Ref17700\r\h[6]。例如在簽訂對賭協(xié)議的時候如果沒有平衡好現(xiàn)金支付和股份支付的比例，而選擇錯誤的支付方式，很容易會產(chǎn)生融資風(fēng)險或者債務(wù)風(fēng)險，在后續(xù)的經(jīng)營過程中將會導(dǎo)致企業(yè)的資金鏈斷裂，而且也很容易使并購方喪失被并購企業(yè)的控制權(quán)，這個經(jīng)營危機(jī)正是過分依賴對賭協(xié)議所引起的REF_Ref17755\r\h[7]。關(guān)于對賭風(fēng)險應(yīng)對策略的研究Freund（1988）也提出并購方需要在對賭協(xié)議簽訂之前做好盡職調(diào)查，以企業(yè)的長期發(fā)展為前提，選擇合理的對賭指標(biāo)，從而有效降低目標(biāo)企業(yè)管理層的一些短視的行為的風(fēng)險，增加雙方在未來得到收益REF_Ref17856\r\h[9]。BarbopoulosandWilson（2012）認(rèn)為，因為并購雙方的信息不對稱，這可能會使被并購方抬高自己的估值結(jié)果，從而影響并購效果REF_Ref17817\r\h[8]。Cadman（2014）研究表明，在并購時簽訂對賭協(xié)議，并購方的本意是激勵被并購方在并購后創(chuàng)造更多的經(jīng)濟(jì)利益，但如果業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定的太高，這種激勵很可能會導(dǎo)致被投資方的管理層做出一些以公司長遠(yuǎn)利益為代價的短視行為REF_Ref17415\r\h[4]。國內(nèi)研究成果關(guān)于對賭協(xié)議的研究對賭協(xié)議的出現(xiàn)反映了我國當(dāng)前環(huán)境下企業(yè)融資難，急需進(jìn)一步拓展市場從而去壯大自身實力的問題。李有星（2014）認(rèn)為目前我國在資本市場上的法律并不健全，投資的環(huán)境不佳，政策不斷變動，使得企業(yè)想要通過融資卻遇到估值困難而難以獲得資金渠道REF_Ref17980\r\h[10]。姚澤力（2011）認(rèn)為對賭協(xié)議是為應(yīng)對未來不確定性風(fēng)險而簽署的條約REF_Ref18039\r\h[11]，一方面可以防止雙方利益受到侵犯，另一方面也可以控制潛在的未來風(fēng)險REF_Ref18085\r\h[12]。并購方就未來企業(yè)的獲利能力作為獎勵被并購方的一個籌碼，或因高估公司價值而過多支付對價造成的損失的一個補(bǔ)償。因此，對賭協(xié)議本質(zhì)上是一個帶有附加條款的金融合約工具，用于解決并購雙方之間的信息不對稱問題REF_Ref18163\r\h[13]REF_Ref18173\r\h[14]。通過具有委托代理的不完全契約的方式，對被并購方進(jìn)行估值REF_Ref18163\r\h[13]。企業(yè)為了盡快得到融資，通常都會選擇接受對賭協(xié)議，從而在信息不確定的環(huán)境中給予投資方更多的信心REF_Ref18297\r\h[15]REF_Ref18304\r\h[16]。關(guān)于對賭協(xié)議風(fēng)險的研究在我國資本市場中，對賭協(xié)議的應(yīng)用還不成熟，還存在較多風(fēng)險。劉武認(rèn)為對賭協(xié)議在應(yīng)用的過程中應(yīng)格外關(guān)注行權(quán)標(biāo)準(zhǔn)失衡風(fēng)險、濫用風(fēng)險及投融資雙方短期行為風(fēng)險REF_Ref18366\r\h[17]。李楠指出并購失敗的企業(yè)在簽訂對賭協(xié)議的時候，大多數(shù)沒有從自身企業(yè)所制定的并購戰(zhàn)略出發(fā)，沒有選擇一個合適的目標(biāo)企業(yè)或者市場去進(jìn)行并購REF_Ref18424\r\h[18]。并購方在簽訂對賭協(xié)議前的盡職調(diào)查不夠科學(xué)合理也將導(dǎo)致后續(xù)對賭的失敗REF_Ref18460\r\h[19]。李愛民、王海靜、楊凡（2013）通過建立一個以企業(yè)業(yè)績?yōu)楹诵牟┺哪Ｐ?，最終發(fā)現(xiàn)產(chǎn)生對賭風(fēng)險的主要原因是對被并購方未來業(yè)績的預(yù)測，因此不合理的估值最終很可能導(dǎo)致對賭失敗REF_Ref18558\r\h[21]。劉珂（2017）從并購方的立場展開研究，認(rèn)為對賭協(xié)議在簽訂的過程中可能會存在價值評估和業(yè)績目標(biāo)設(shè)定方面的風(fēng)險REF_Ref18519\r\h[20]。此外，劉濤(2019)通過對具體案例的分析指出，對賭協(xié)議可能造成財務(wù)風(fēng)險和稅務(wù)風(fēng)險，暫時沒有明確規(guī)定對賭協(xié)議的雙面屬性導(dǎo)致會計科目歸屬，最后導(dǎo)致稅差，出現(xiàn)偷稅漏稅現(xiàn)象REF_Ref18607\r\h[22]。關(guān)于對賭風(fēng)險應(yīng)對策略的研究國內(nèi)學(xué)者在對賭協(xié)議風(fēng)險應(yīng)對方面也提出了不同觀點。劉峰濤和趙袁軍（2016）認(rèn)為在并購中決定運(yùn)用對賭協(xié)議時應(yīng)當(dāng)清楚該使用工具的利弊，需要根據(jù)自身企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略去選擇一個合適的投資方。而且在設(shè)置對賭條款時，要確定好對賭的目標(biāo)并針對相關(guān)風(fēng)險制定相應(yīng)的應(yīng)對策略，這樣企業(yè)并購才能更有效的進(jìn)行REF_Ref18650\r\h[23]。從投資方角度出發(fā)，單翔（2012）、張佳洋（2017）等人提出首先應(yīng)該對標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行充分的了解，并購前完備的盡職調(diào)查不可缺少，在對標(biāo)的公司進(jìn)行充分了解的基礎(chǔ)上，根據(jù)其實際情況設(shè)定對賭標(biāo)準(zhǔn)以降低對賭風(fēng)險REF_Ref18699\r\h[24]REF_Ref18702\r\h[25]REF_Ref18709\r\h[26]。從融資方的角度出發(fā)，姚錚（2011）認(rèn)為對賭協(xié)議的簽署在某種程度上表明投資者對被投資方的經(jīng)營業(yè)績和公司價值存有疑慮，被投資方應(yīng)當(dāng)正視這一問題的客觀存在，并考慮通過提升自己的能力在對賭協(xié)議中重復(fù)博弈，以此來降低并購風(fēng)險REF_Ref18764\r\h[27]。王茵田（2017）則提出投融資雙方在對賭協(xié)議中約定業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)時，不能盲目的樂觀，需要給自己準(zhǔn)確的定位，理性的去制定合理的業(yè)績目標(biāo)REF_Ref18823\r\h[28]，如果業(yè)績指標(biāo)制定的脫離了企業(yè)實際的業(yè)務(wù)能力，將會加大對賭失敗的幾率REF_Ref18856\r\h[29]。此外，還要考慮到目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營能力和履約能力等，設(shè)置一個合適的考核目標(biāo)，闡明雙方的權(quán)利和義務(wù)，而不是去盲目的追求各自的最大利益REF_Ref18699\r\h[24]REF_Ref18905\r\h[30]。對賭失敗是雙方都不愿意看到的，曹文群（2018）和顧遠(yuǎn)（2018）認(rèn)為并購雙方在簽訂對賭協(xié)議時，可以設(shè)置一些保留條款，使對賭協(xié)議變得更加彈性化合理化，例如添加自動終止條款和限制性條款，以減少失去投資的風(fēng)險REF_Ref18957\r\h[31]REF_Ref18963\r\h[32]。安超（2018）建議我國相關(guān)部門應(yīng)該盡快將相關(guān)法律法規(guī)完善，尤其是針對涉及到國外企業(yè)的對賭REF_Ref19006\r\h[33]，從而使得并購雙方的利益得到更好的保障。文獻(xiàn)述評對賭協(xié)議作為投資活動中用于風(fēng)險管理的一種新金融工具，相關(guān)學(xué)者們對其研究也隨著其應(yīng)用的頻繁而更加深入且廣泛。從國內(nèi)外相關(guān)研究來看，國外在并購中較早的開始使用對賭協(xié)議，相關(guān)學(xué)者的研究也開始的較早，相比之下，國內(nèi)的起步就比較晚，理論方面的研究也比較少，主要集中在對賭協(xié)議的含義和風(fēng)險研究。這些研究豐富了現(xiàn)有的理論研究體系，但對于案例應(yīng)用研究方面還存在一定的局限性，較少的將理論與實踐相結(jié)合，因此本文通過案例分析的形式，研究企業(yè)并購中對賭協(xié)議的風(fēng)險及其防范措施在一定程度上可以填補(bǔ)這一空白。參考文獻(xiàn)CraigB,SmithA.Theartofearnouts[J].StrategicFinance,2003,84(12):44.GilsonIRJ.Valuecreationbybusinesslawyers:legalskillsandassetpricing[J].TheYaleLawJournal94.2(1984):239-313.BeardDR.Themitigationofasymmetricinformationthroughtheuseofearnouts[D].2004,LSUDoctoralDissertations.2387.CadmanBD,CarrizosaR,FaurelL.EconomicDeterminantsandInformationEnvironmentEffectsofEarnouts:NewInsightsfromSFAS141(R)[J].JournalofAccountingResearch,2014,52(1):37–74.KohersN,AngJ.Earnoutsinmergers:Agreeingtodisagreeandagreeingtostay[J].TheJournalofBusiness,2000,73(3):445-76.LukasaE,WellingAJEJOOR.Earnoutsinmergersandacquisitions:Agame-theoreticoptionpricingapproach[J].2012,223(1):256-63.HookeJC.M&A:Apracticalguidetodoingthedeal[M].JohnWiley&Sons,1997.BarbopoulosL,SudarsanamS.Determinantsofearnoutasacquisitionpaymentcurrencyandbidder’svaluegains[J].JournalofBankingFinance,2012,36(3):678-94.FreundJC.MergersandAcquisitions:TheQuintessenceofChange[J].ClevStLRev,36,（1988）,495.李有星,馮澤良.對賭協(xié)議的中國制度環(huán)境思考[J].浙江大學(xué)學(xué)報(人文社會科學(xué)版),2014,44(01):159-167.姚澤力.“對賭協(xié)議”理論基礎(chǔ)探析[J].理論界,2011(08):29-30.許妍天.PE對賭合約[J].經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊,2009(16):56-57.程繼爽,程鋒.“對賭協(xié)議”在我國企業(yè)中的應(yīng)用[J]中國管理信息化(綜合版),2007(05):49-50.張波,費(fèi)一文,黃培清.“對賭協(xié)議”的經(jīng)濟(jì)學(xué)研究[J]上海管理科學(xué),2009,31(01):6-10.胡經(jīng)天.對賭協(xié)議在企業(yè)并購中的應(yīng)用與風(fēng)險防范[J]現(xiàn)代商貿(mào)業(yè),2015,36(15):100-103.李辰,費(fèi)一文.對賭協(xié)議的信號與反信號均衡[J]統(tǒng)計與決策,2013(14):50-55.劉武.對賭協(xié)議及其風(fēng)險對策[J].中國外資,2011(02):11-12.李楠.“業(yè)績補(bǔ)償協(xié)議”在企業(yè)并購中的風(fēng)險研究[D].浙江工商大學(xué),2017.劉慧杰.對賭協(xié)議對企業(yè)績效有影響嗎[D].山東大學(xué),201