第11講-價值投資原理

第11講價值投資原理

2021/6/271本杰明·格雷厄姆是20世紀最有影響的投資思想家和哲學家，被譽為華爾街證券分析之父，其創(chuàng)立的價值投資理論擁有眾多的追隨者和信徒，包括巴菲特俱樂部的眾多超級投資明星，如巴菲特、拉恩、舒勒斯、卡恩等。2021/6/272證券投資學第1章1926-1956年，格雷厄姆管理著格雷厄姆-紐曼投資基金，在哥倫比亞大學講授證券分析課程，他寫作的投資書籍（1934年與多德合著的《證券分析》，1949年出版的專著《聰明的投資者》）也是最成功的。他不遺余力地向投資者傳播經(jīng)過市場實際驗證的投資原理，教他們分析和尋找價格和價值之間的差異。2021/6/273證券投資學第1章時間越久，格雷厄姆的精神越見其光芒。它為投資者指引安全的航向，是最出色的投資者手中的羅盤。正如巴菲特所指出的，領會了格雷厄姆著作精髓的人全部都發(fā)了財。2021/6/274證券投資學第1章做股票投資決策的出發(fā)點：假如你買入某家公司的全部股票，并持有到永遠，其價值是多少？由股票所代表的企業(yè)的盈利能力和前景決定。內在價值盡管模糊難辨卻至關重要，它是評估股票和企業(yè)的相對吸引力的惟一合理標準。只有在大致估計出股票的內在價值后，才能確定應該以什么價格買入股票才劃算。2021/6/275證券投資學第1章目標：在承擔非常有限的風險的情況下賺取滿意利潤。投資的回報率由投資者在工作中愿意而且能夠付出的智力勞動量決定，而不是由其愿意而且能夠承擔的風險水平?jīng)Q定。2021/6/276證券投資學第1章股票內在價值評估中的現(xiàn)實問題與對策：問題1：公司的財務報表不能真實和全面地反映公司的內在價值。公司的管理人員可能會出錯，甚至故意說謊；公布的收入可能已經(jīng)經(jīng)過調整；公司的商譽和管理技能等無形資產沒有反映在公司的賬面價值中。問題2：由于公司總是處于不斷的變化中，因此，對公司未來利潤流或現(xiàn)金流的預測充滿了不確定性。2021/6/277證券投資學第1章對策1：股票內在價值應該以自己從多種渠道獲得的最全面、最客戶、最可靠的資料為基礎。2021/6/278證券投資學第1章對策2：安全邊際。投資者通過對股票內在價值的估算，比較內在價值與市場價格之間的差價，當該差價達到某一水平時才購入該股票，以確保在相當小的風險水平下獲得滿意的投資收益率。并且，真正的安全邊際要能由數(shù)據(jù)、有說服力的推理和很多實際經(jīng)驗來證明。2021/6/279證券投資學第1章利用市場先生的愚蠢關于市場如何運行的看法：證券價格長期偏離其內在價值。就像一只破鐘，可能在一天中只走對一兩次，其余時間都是錯誤的。2021/6/2710證券投資學第1章格雷厄姆：股票市場的邏輯性極差，眾多膽小怕事的股民隨波逐流，他們在股價上升時買進，一旦股價下跌就像沒腦子似的急于拋掉。換句話說，股市并非一架稱重器，讓每種證券的價值都能按其特定的品質得到準確而公正的記錄。恰恰相反，它應被視為一架投票計算機，無數(shù)獨立的股民在這里做出自己的選擇，而這種選擇部分由他們的分析決定，部分由他們當時的感覺決定。2021/6/2711證券投資學第1章英國經(jīng)濟學家沃爾特·拜格霍特：關于金融恐慌和狂熱的著作很多，但有一定是確定的：在某一特定時期，許多愚蠢的人擁有許多愚蠢的錢。有些經(jīng)濟學家制定了一個避免盲目投機的方法：不允許任何一位不能向大法官證明自己知道如何處理100英鎊的人擁有100英鎊。在金融恐慌的間隙，這些人的錢（國家的盲目資本）特別多，并且充滿了渴望：它希望有人吞掉它，于是出現(xiàn)了過剩；它想找到這個人，于是出現(xiàn)了投機；它被吞掉了，于是出現(xiàn)了恐慌。2021/6/2712證券投資學第1章市場的愚蠢能為投資者創(chuàng)造低風險高收益的投資機會市場行為越荒謬，具有商業(yè)眼光的投資者的機會就越大；聰明的投資者從別人的愚蠢行為中獲利，而不是陷入其中。怎么做呢？當股票價格無論從統(tǒng)計分析還是從歷史上看都十分便宜時買進，當其價格相當高時賣出。“讓別人去追逐投機利潤吧！使用我們的方法或許不能讓你掙到更多的財富，但你可以有很好的利潤，同時不致蒙受巨大的損失”。2021/6/2713證券投資學第1章風險管理價值投資把賭注壓在這樣一種可能性上，即市場最終將發(fā)現(xiàn)并糾正自己的錯誤。但是，市場可能會在很長時期內堅持這種錯誤，或者其他一些意外事件會突然介入其中，這是一切股市投資都無法避免的風險?？偠灾竞凸墒械奈磥矶汲錆M了變數(shù)，沒有人能成功地預測其變化，因此，投資者應采取控制風險，保存資本。2021/6/2714證券投資學第1章分散投資。投資者永遠都應該在政府債券和股票上分別投入至少25%的資金，余下的50%資金可以根據(jù)債券和股票的價格變化在二者之間分配：在股價偏高時賣掉股票買進債券，當股價偏低時賣掉債券買進便宜的股票。投資者應在股票市場指數(shù)的收益率低于優(yōu)質債券時離開股票市場。股票的利潤達到50%-100%時必須賣掉，或者，若在兩年內達不到50%，就算虧本也要賣掉。至少持有30種不同的股票。2021/6/2715證券投資學第1章在證券交易中使用套利和套期保值的方法。謹慎使用財務杠桿，以避免被迫賣出股票的情形發(fā)生。將投資限制于少數(shù)自己能夠理解的、幾乎必定會升值的公司股票。2021/6/2716證券投資學第1章六衡量內在價值的尺度評價股票的內在價值的基本因素是：贏利性、穩(wěn)定性、增長性、財務狀況、紅利分配和價格歷史。贏利性可以用幾種方法衡量，如營業(yè)利潤或營業(yè)利潤與銷售收入的比率。穩(wěn)定性的評價是以最近三年平均的每股收益與十年平均的數(shù)值進行比較。沒有下降則表示穩(wěn)定性是100%。2021/6/2717證券投資學第1章每股收益的增長性可以和道·瓊斯工業(yè)指數(shù)進行對比。財務狀況由公司的債務比例決定。狀態(tài)良好的公司2美元現(xiàn)有資產中現(xiàn)有負債不能超過1美元。換句話說，債務不能超過現(xiàn)有資產的50%。在紅利分配方面最重要的是連續(xù)支付的年限，時間越長越好。如果能按照的固定比例，而且數(shù)量穩(wěn)定增加就更好了。2021/6/2718證券投資學第1章價格歷史很重要。股票隨時都可能周期性地失去吸引力，造成價格下跌，如果一個公司的股價在很長時間內能定期地保持增長，這也是很有說服力的。2021/6/2719證券投資學第1章七格雷厄姆選股標準衡量投資安全度的指標收益率不低于AAA級公司債券平均收益率的2倍；市盈率不低于最近5年最高水平的4/10；股利收益率不低于AAA級公司債券平均收益率的2/3，不分配股利或無利潤的股票不予考慮；股價不高于有形資產賬面凈值的2/3；股價不高于流動資產凈值的2/3。2021/6/2720證券投資學第1章衡量財務健全性的指標流動資產與流動負債的比率不低于2；負債總額小于有形資產賬面凈值；負債總額不超過流動資產凈值的2倍。衡量利潤穩(wěn)定性的指標最近10年利潤翻了一番，即年均利潤增長率至少為7%；最近10年中，利潤下降超過5%的年份不超過兩年。2021/6/2721證券投資學第1章八格雷厄姆的成功投資案例2021/6/2722證券投資學第1章案例1：發(fā)現(xiàn)隱藏的資產價值1915年，古根海姆家族集團決定將古根海姆勘探公司清盤：出售公司的全部資產（包括公司擁有的幾個銅礦開采公司的財產）并把錢返還給股東。該公司的股票在證交所的交易很活躍，9月1日的賣出價為每股68.88美元。格雷厄姆對該公司的固定資產做了最保守的估價，發(fā)現(xiàn)其每股凈資產至少應為76.32美元，這意味著投資于該公司至少有10%的利潤保證。格雷厄姆自己沒有足夠的錢來投資，于是，他說服紐伯格購買大量該公司的股票。格雷厄姆全權負責處理此事，并相應的得到套利利潤的20%。2021/6/2723證券投資學第1章案例2：杜邦-通用套利1920s早期，格雷厄姆發(fā)現(xiàn)杜邦公司中的股票市值竟然低于其控股的通用汽車公司的股票市值。由于杜邦還擁有除通用汽車公司以外的很多其他資產，所以這一現(xiàn)象說明，市場不是大大低估了杜邦公司的股票價值，就是大大高估了通用汽車公司股票的價值，但究意是哪一種情況呢？不需要知道。他只需要買入杜邦公司的股票，同時做空同等數(shù)量的通用汽車公司的股票，然后耐心等待市場糾正自己的錯誤。2021/6/2724證券投資學第1章案例3：維護股東權益1926年，格雷厄姆從州際商業(yè)委員會的年度報告中查到，石油管道公司都擁有大量鐵路投資債券，這些債券的價值有時甚至超過其自身的市場價值。但是，每個公司的總收入都比較少，利潤結余也很正常，完全沒有必要繼續(xù)擁有這些債券。比如，北方石油管道公司股票的市場價格是65美元，分給股東的紅利是6美元/股，而公司囤積的一流債券的價格已達95美元，這是它的隱性資產。2021/6/2725證券投資學第1章于是，格雷厄姆開始有步驟地購買北方石油管道公司的股票并很快擁有了4萬流通股中的2千股。當手中的股份使他的要求變得舉足輕重后，他就去拜訪該公司的主席，向他表明自己的觀點。格雷厄姆說，公司沒必要在總收入只有30萬美元的情況下仍然保留360萬美元的債券，公司應該把這些價格為90美元的債券變現(xiàn)后返還給股東。格雷厄姆的要求被拒絕。2021/6/2726證券投資學第1章格雷厄姆繼續(xù)買進北方石油管道公司的股票，同時聘請了一位經(jīng)驗豐富、很有名望的律師。他要拉攏其他股東支持自己的決定，同時爭取在公司董事會中的席位。格雷厄姆出席了北方石油管道公司1928年的年會，此時的他已得到38%的股票代理投票權，足以保證他獲得兩個董事席位。幾個星期后，他大獲全勝。主席被迫同意一個特別的分配計劃：發(fā)給股東70美元/股的紅利。2021/6/2727證券投資學第1章九巴菲特的投資策略集中投資于有可持續(xù)競爭優(yōu)勢和高水平權益資本收益率的優(yōu)秀公司，盡可能便宜地購入并盡可能長久地持有。強勁的基本面保障的是寬闊的上漲空間，安全邊際保障的是有限的下跌空間。這樣，你就可以在一個長時段內放心地持有，任它愛飄多高就飄多高。2021/6/2728證券投資學第1章巴菲特2/3的資金集中投資于6只股票：可口可樂、吉列、迪斯尼、美國運通、GEICO保險公司、通用再保險公司。這6家公司為他賺了近300億美元。巴菲特偏愛的公司：美麗的城堡，周圍是一條又深又險的護城河，里面住著一位誠實而高貴的首領。2021/6/2729證券投資學第1章有持續(xù)穩(wěn)定的盈利能力的優(yōu)秀企業(yè)具有兩大顯著特點：現(xiàn)金充裕。那些擁有大量永久性商業(yè)信譽和能夠以最少的有形資產經(jīng)營的公司，其用于維持公司現(xiàn)有競爭地位和銷售收入的資本性支出必然低，這類企業(yè)的負債率低甚至根本不需要借助債務資本，因而可用于股息支付或增加股東未來收益的再投資的現(xiàn)金必然多。2021/6/2730證券投資學第1章專注。展示出持續(xù)穩(wěn)定盈利能力的企業(yè)的業(yè)務一般都非常平凡普通。它們大都出售的還是與十年前基本上完全相同的、并非特別引人注目的產品（不過現(xiàn)在銷售額更大，或者價格更高，或者二者兼而有之）。這表明，繼續(xù)增強那些已經(jīng)相當強大的經(jīng)營特許權，或者專注于一個遙遙領先的核心業(yè)務，往往是形成非常出眾的競爭優(yōu)勢的根本所在。

2021/6/2731證券投資學第1章購股時機當業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)秀的公司被一些不同尋常的環(huán)境所籠罩而導致市場對其價值低估時。當投資者普遍低估了某家具有核心競爭力的公司的長期價值增長能力時。當市場先生特別沮喪、滿大街人的心都在滴血時。2021/6/2732證券投資學第1章賣股時機當投資對象不再符合自己的投資標準時：一種情況是公司內部發(fā)生了變化，另一種是公司所在行業(yè)發(fā)生了變化。當市場出現(xiàn)大泡沫、市場先生特別興奮時。當思想認識提高、發(fā)現(xiàn)了更有吸引力的公司時。2021/6/2733證券投資學第1章十股票內在價值評估方法惟一正確的價值評估模型是威廉斯在《投資價值理論》（1942）中提出的現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型：一家企業(yè)在其存續(xù)期間預期可以產生的現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值。一般的評估標準，諸如股利收益率、市盈率或市凈率，甚至是成長率，與價值評估毫不相關，除非它們能夠在一定程度上提供一家企業(yè)未來現(xiàn)金流的一些線索。2021/6/2734證券投資學第1章按照會計準則計