2025年機械年度策略-減量更新增量成長

敬請參閱末頁重要聲明及評級說明機械設備 2025年機械年度策略——減量更新，增量成長報告日期：2025-01-0320%10% 執(zhí)業(yè)證書號：S0010522070003郵箱：zhangfan@執(zhí)業(yè)證書號：S0010522110003郵箱：tuyueting@hazq.c執(zhí)業(yè)證書號：S0010524100004郵箱：taoyujia@1.《2024年下半年策略——收、放、自、如》2024-08-072.《2024年機械年度策略——冬藏待春發(fā)，艮止佐東生》2023-12-171、1-10月機械全行業(yè)收入略增，出口相對更強。2、前三季度，機械上市公司整體業(yè)績平淡：1）34%的機械上市公司營業(yè)收入和歸母凈利率均同比下降（去年同期為30%）；兩者均上升的家數(shù)占比由去年同期的46%下降至37%；2）整體收入略增，海外收入占比持續(xù)提高；3）整體盈利下降，二級行業(yè)僅工程機械實現(xiàn)扣非歸母凈利增長。1、基于對2025年整體固定資產(chǎn)投資增長等核心假設，我們預計2025年機械行業(yè)整體收入繼續(xù)維持低個位數(shù)略增態(tài)勢，接近于中國機械工業(yè)聯(lián)合會對于2025年行業(yè)增長5%的預測。后續(xù)國內(nèi)政策發(fā)力程度、海外貿(mào)易政策，均會在此基礎(chǔ)上對行業(yè)增長狀況造成影響。2025年機械行業(yè)整體態(tài)勢1）國內(nèi)市場，行業(yè)整體處于減量更新階段，即保有量不再快速增長，甚至部分行業(yè)開始收縮的同時，受政策鼓勵的新能源、新技術(shù)驅(qū)動的設備占比逐漸提升，兼具產(chǎn)業(yè)升級和自主可控特點，整體呈現(xiàn)穩(wěn)中有進的態(tài)勢。2）國外市場，中國機械設備從依靠性價比優(yōu)勢打開局面，逐漸上升至產(chǎn)品力的領(lǐng)先，企業(yè)從品牌、渠道、售后、金融服務、供應鏈、回款等方面不斷提升綜合實力。2、基于以下核心假設，我們預計2025年行業(yè)整體利潤增速好于收入：1）行業(yè)收入略增，有助于提升規(guī)模效應；2）主要原材料價格維持平穩(wěn)，對毛利率上不會造成大的影響；3）企業(yè)重視控本降費背景下，行業(yè)期間費用率有望小幅波動；4）企業(yè)繼續(xù)出海，而海外市場銷售利潤率普遍高于國內(nèi)市場；5）化債政策減少產(chǎn)業(yè)鏈資金壓力。3、海外收入占比繼續(xù)提升：我們復盤了2018-2020年貿(mào)易摩擦背景下的機械板塊行情，初期影響較大，但隨著國內(nèi)企業(yè)在海外展現(xiàn)競爭力，證券市場也逐漸消化了相關(guān)利空。對于2025年，一方面，當前企業(yè)從產(chǎn)品到產(chǎn)能出海的能力都明顯增強；另一方面，國內(nèi)部分行業(yè)存在產(chǎn)能過剩壓力，企業(yè)需要出海消化產(chǎn)能。我們預計行業(yè)的海外收入占比將繼續(xù)提升。我們在2024年中期策略報告中提出“收、放、自、如”四個投資方向的建議?？紤]下半年以來國外形勢的變化和國內(nèi)“更加積極的財政政策”和“適度寬松的貨幣政策”的政策方向指引，2025年，我們更為推薦其中政策鼓勵的自主可控方向和經(jīng)濟企穩(wěn)回升背景下的順周期方向；此外，也建議繼續(xù)關(guān)注機械板塊并購重組的行業(yè)機會。具體的行業(yè)方向包括：1、人形機器人板塊：海內(nèi)外產(chǎn)業(yè)鏈共振，建議關(guān)注：特斯拉機器人產(chǎn)業(yè)鏈-三花智控、拓普集團、綠的諧波、安培龍等；華為機器人產(chǎn)業(yè)鏈-能科科技、柯力傳感、兆威機電、凱爾達等；賽力斯機器人-賽力斯、瑞迪智驅(qū)、藍黛科技等。2、液冷行業(yè)：受益于AI大模型發(fā)展，液冷行業(yè)將迎來爆發(fā)，建議關(guān)注：英維克、飛榮達、中航光電、四方科技等。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3、工業(yè)母機：工業(yè)母機板塊關(guān)注自主可控及大規(guī)模設備更新政策推動內(nèi)需企穩(wěn)回升的廣闊機會。推薦海天精工、華中數(shù)控、秦川機床、貝斯特、豪邁科技，建議關(guān)注紐威數(shù)控、科德數(shù)控、浙海德曼。4、流程工業(yè)設備：油價中高位震蕩石油化工下游資本開支有望持續(xù)，同時隨一帶一路穩(wěn)步推進，流程工業(yè)海外市場持續(xù)外拓，推薦紐威股份、中密控股，關(guān)注川儀股份。5、工控行業(yè)：大規(guī)模設備更新政策持續(xù)推動內(nèi)需企穩(wěn)，政策支撐疊加國內(nèi)工控行業(yè)公司競爭力提升國產(chǎn)化率持續(xù)提升，疊加海外出口市場持續(xù)外拓，看好工控領(lǐng)域持續(xù)穩(wěn)健增長，推薦匯川技術(shù)，關(guān)注偉創(chuàng)電氣、禾川科技、信捷電氣。6、科學儀器：國產(chǎn)替代+設備更新邏輯或帶來結(jié)構(gòu)性機會，建議關(guān)注：普源精電、鼎陽科技、坤恒順維、優(yōu)利德等。7、工程機械：內(nèi)需觸底，海外對工程機械需求存在區(qū)域和結(jié)構(gòu)性的景氣，國內(nèi)公司外銷占比拾級而上。推薦柳工、徐工機械、三一重工、中聯(lián)重科、恒立液壓、杭叉集團，建議關(guān)注浙江鼎力、山推股份等。8、傳感器芯片行業(yè)：MEMS傳感器市場空間廣闊，根據(jù)YOLE統(tǒng)計和預測，2027年市場空間將達到223億美元，建議關(guān)注：芯動聯(lián)科、安培龍9、先進封裝設備：先進封裝設備增量明顯，重視國內(nèi)領(lǐng)先的布局廠商。先進封裝產(chǎn)線設備由芯片封裝原有后道設備與新增中前道設備構(gòu)成，建議關(guān)注新增中前道設備的運用場景增量，及原有后道設備的精度和用量增長，推薦芯碁微裝、快克智能，建議關(guān)注芯源微、拓荊科技、光力科技、新益昌、耐科裝備等。10、光伏設備：1）產(chǎn)業(yè)鏈價格下行逐步筑底，關(guān)注設備廠商訂單和回款情況。2）政策引導及行業(yè)自律多管齊下，推進供給端合理競爭，有望加快落后產(chǎn)能出清，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能需求提升將帶來優(yōu)質(zhì)設備供應商的新一輪產(chǎn)業(yè)機遇。3）持續(xù)關(guān)注新技術(shù)演進，在行業(yè)競爭期帶來盈利增量。我們推薦在各技術(shù)路線具備引領(lǐng)作用的設備廠商，推薦奧特維、帝爾激光、京山輕機、微導納米、高測股份，建議關(guān)注捷佳偉創(chuàng)、邁為股份等。4）重視設備廠商海外布局及訂單進展。11、農(nóng)業(yè)機械：農(nóng)機補貼+設備更新+產(chǎn)業(yè)智能化驅(qū)動行業(yè)發(fā)展，建議關(guān)注一拖股份，以及業(yè)務占比雖然不高，但是農(nóng)機收入快速增長的中聯(lián)重科。12、3C設備行業(yè)：有望受益于具有AI功能的iPhone，建議關(guān)注：博眾精工、賽騰股份、博杰股份、奧普特等。13、油服設備行業(yè)：受益于油氣行業(yè)資本開支擴張，建議關(guān)注：杰瑞股份14、工具行業(yè)：依托國內(nèi)電動化優(yōu)勢全球化大發(fā)展，建議關(guān)注：巨星科技15、我們基于并購意愿、并購能力、并購可能性三個維度，對機械板塊中小市值公司做了梳理，建議關(guān)注其中部分企業(yè)。1）國內(nèi)經(jīng)濟增長低于預期；2）相關(guān)個股業(yè)績低于預期；3）相關(guān)政策力度低于預期；4）海外市場需求的不確定性；5）原材料價格波動過大；6）匯率波動過大；7）權(quán)益市場波動過大。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12024年機械行業(yè)基本面回顧：外需更強 61.1機械行業(yè)整體：出口帶動行業(yè)收入有所增長 61.2機械行業(yè)上市公司：收入略增，盈利下降 71.2.1收入和利潤均同比下降的企業(yè)家數(shù)占比提升 71.2.2營業(yè)收入整體略增 71.2.3海外營收占比持續(xù)提高 81.2.4營業(yè)利潤：工程機械和軌交設備行業(yè)增長 81.2.5扣非歸母凈利潤：僅工程機械行業(yè)增長 922025年機械行業(yè)基本面預判 102.12025年機械行業(yè)整體態(tài)勢判斷 102.2預計2025年機械行業(yè)整體收入小幅略增 102.3利潤增速好于收入增速 112.4海外收入占比繼續(xù)提升 122.4.1機械板塊2018-2020年行情復盤 122.4.2國內(nèi)企業(yè)出海的趨勢仍將持續(xù) 1432025年機械行業(yè)投資思路 153.1機械板塊估值合理 163.2細分行業(yè)投資機會 173.2.1工業(yè)母機板塊：設備更新政策推動自主可控，關(guān)注內(nèi)外需共振機會 173.2.2工程機械：出海+內(nèi)需企穩(wěn)，關(guān)注國內(nèi)整機廠領(lǐng)軍企業(yè) 223.2.3農(nóng)業(yè)機械：農(nóng)機補貼+設備更新+產(chǎn)業(yè)智能化驅(qū)動行業(yè)發(fā)展 233.2.4光伏設備：持續(xù)關(guān)注新技術(shù)演進 253.2.5先進封裝設備：先進封裝設備增量明顯，重視國內(nèi)領(lǐng)先的布局廠商 283.2.6電子測量儀器：國產(chǎn)替代+設備更新邏輯或帶來結(jié)構(gòu)性機會 293.2.7人形機器人：特斯拉+華為+賽力斯機器人海內(nèi)外產(chǎn)業(yè)鏈共振 313.2.8傳感器：MEMS傳感器蓄勢待發(fā)，受益于半導體國產(chǎn)替代 323.2.9工控領(lǐng)域：大規(guī)模設備更新推動內(nèi)需企穩(wěn)，看好國產(chǎn)替代+出海機會 333.2.10液冷行業(yè)：受益于AI大模型發(fā)展，液冷行業(yè)迎來爆發(fā) 353.2.113C設備：受益于果鏈換機潮，設備有望迎來增長 363.2.12油服設備：油氣行業(yè)資本開支延續(xù)擴張，油服設備產(chǎn)能有望迎來擴張 373.2.13工具行業(yè)：依托電動化優(yōu)勢，工具行業(yè)全球化大發(fā)展 383.2.14流程工業(yè)領(lǐng)域：油價高位震蕩資本開支有望持續(xù)，出?？臻g持續(xù)外拓 393.3并購重組——機械潛在并購思路探討 434建議關(guān)注公司列表 48風險提示 52敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 圖表12023年以來機械相關(guān)行業(yè)的營業(yè)收入累計同比數(shù)據(jù)（%） 6圖表2規(guī)模以上工業(yè)中機械行業(yè)出口交貨值累計值（億元） 6圖表3規(guī)模以上工業(yè)中機械行業(yè)出口交貨值累計同比數(shù)據(jù)（%） 6圖表42024三季報申萬機械行業(yè)營收及歸母凈利情況 7圖表52023三季報申萬機械行業(yè)營收及歸母凈利情況 7圖表62023Q1-Q3到2024Q1-Q3申萬機械行業(yè)平均營收情況 7圖表7工程機械整機廠商海外營收占比較高 8圖表82023Q1-Q3到2024Q1-Q3申萬機械行業(yè)營業(yè)利潤情況 9圖表92023Q1-Q3到2024Q1-Q3申萬機械行業(yè)扣非后歸母凈利潤情況 9圖表10板材價格走勢圖 12圖表11工程機械核心個股國外毛利率水平較高 12圖表12特朗普政策期間機械板塊漲幅 14圖表13機械行業(yè)整體估值水平居中 16圖表14通用設備目前估值31倍 16圖表15專用設備目前估值24倍 16圖表16軌交設備目前估值19倍 17圖表17工程機械目前估值19倍 17圖表18自動化設備估值目前40倍 17圖表19大規(guī)模設備更新政策 18圖表202024年9月我國工業(yè)企業(yè)庫存水平增速略降 19圖表212024年10月我國金切機床產(chǎn)量同比增速提升 20圖表22機床理論更新量測算 20圖表23全球TOP5機床生產(chǎn)國 21圖表24全球TOP5機床消費國 21圖表252022-2023Q3主要國內(nèi)機床企業(yè)營收體量 21圖表262019年海外機床企業(yè)營收規(guī)模 21圖表27我國進口機床占比逐年下降 22圖表28挖掘機單月內(nèi)銷銷量及同比情況 22圖表29挖掘機累計內(nèi)銷銷量及同比情況 22圖表30近年來國內(nèi)工程機械領(lǐng)軍廠商海外營收占比有明顯提升 23圖表31我國2019-2021年各農(nóng)作物綜合機械化率 23圖表32我國農(nóng)業(yè)機械總動力（萬千瓦）及增長率 23圖表33我國拖拉機產(chǎn)量（萬臺）及同比增長率（%） 24圖表34中央財政農(nóng)機購置補貼（億元）及同比增長率（%） 24圖表35我國智慧農(nóng)業(yè)市場規(guī)模（億元）及同比增長率（%） 25圖表36全球智慧農(nóng)業(yè)市場規(guī)模（億美元）及同比增長率（%） 25圖表37多晶硅價格（元/KG）-截至2024/11/14 26圖表38硅片價格(元/片）-截至2024/11/14 26圖表39電池片價格（元/W）-截至2024/11/14 26圖表40雙面雙玻組件價格（元/W）-截至2024/11/14 26圖表41主要新光伏路線發(fā)展階段梳理 27敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 圖表42部分光伏設備企業(yè)出海進展梳理 28圖表43芯片每百萬門制造成本隨制程節(jié)點變化趨勢 28圖表44先進制程和先進封裝對比 28圖表45先進封裝產(chǎn)線設備 29圖表46電子測量儀器分類 30圖表47全球及國內(nèi)電子測量儀器廠商簡介 30圖表48近兩年政策支持科學儀器行業(yè) 31圖表492019-2027年全球MEMS行業(yè)市場規(guī)模預測 33圖表50中國自動化市場規(guī)模及增速 34圖表51工業(yè)自動化本土品牌市場份額變化趨勢 34圖表522022年至2030年工業(yè)自動化市場規(guī)模預測（億美元） 35圖表53部分工控公司海外收入及占比情況 35圖表542024-2028年中國液冷服務器市場規(guī)模及預測 36圖表55冷板式液冷系統(tǒng)組成 36圖表56APLLE資本性支出與手機銷量 37圖表57油服設備產(chǎn)業(yè)鏈梳理 37圖表58全球上游油氣勘探開發(fā)資本 38圖表592016-2022年手工具與動力工具市場規(guī)模 38圖表60油價持續(xù)中高位震蕩 39圖表612024Q1~3三桶油資本開支略下滑 40圖表62截止2024年11月全球TOP10國家運行核電機組數(shù)量（個） 40圖表63截止2024年11月全球TOP10國家運行核電機組裝機量（MW） 40圖表64截止2024年11月全球TOP國家在建核電機組數(shù)量（個） 41圖表65截止2024年11月全球TOP國家在建核電機組裝機量（MW） 41圖表66閥門的市場劃分 42圖表67全球工業(yè)閥門市場規(guī)模 42圖表682020年中國在全球工業(yè)閥門市場占比17% 42圖表692024年10月閥門及類似裝置出口累計同比+8% 43圖表702023年以來實施并購的上市公司 43圖表712023年年報中提過“外延/并購”的公司 44圖表722023年年報提過“并購”但截止目前還未實施并購的公司 44圖表7385后二代接班的公司 45圖表74100億以下的央國企公司 45圖表75在手凈現(xiàn)金/市值>35%且凈現(xiàn)金高于10億元的公司 46圖表762021年以來頭部投行的項目的公司 46圖表772023年以來終止減持的公司 47圖表78評分體系篩選出的機械潛在并購標的 47圖表79建議關(guān)注公司估值情況（截至2025年1月2日收盤） 48敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2024年1-10月，規(guī)模以上工業(yè)數(shù)據(jù)中，機械行業(yè)里的交通運輸設備（鐵路、船舶等）制造業(yè)營業(yè)收入增速達到12.2%，主要反映了船舶行業(yè)的高景氣度，其他細分行業(yè)：儀器儀表、通用設備、專用設備的增速均較低。圖表12023年以來機械相關(guān)行業(yè)的營業(yè)收入累計同比數(shù)據(jù)（%）出口方面，通用設備、專用設備、交通運輸（鐵路、船舶等）設備、儀器儀表行業(yè)的出口交貨值均維持了較好的增速，其中專用設備和儀器儀表呈現(xiàn)出加速增長的態(tài)勢。圖表2規(guī)模以上工業(yè)中機械行業(yè)出口交貨值累計值（億圖表3規(guī)模以上工業(yè)中機械行業(yè)出口交貨值累計同比數(shù)據(jù)資料來源：同花順ifind，華安證券研究所行業(yè)整體銷售收入和出口交貨值的同比數(shù)據(jù)趨勢，反映出內(nèi)需整體弱于出口需求增敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 1.2.1收入和利潤均同比下降的企業(yè)家數(shù)占比提升根據(jù)2024機械行業(yè)上市公司三季報的收入和歸母凈利潤數(shù)據(jù)劃分四象限，位于第一象限（收入和歸母凈利均增長）的公司由去年同期的268家（占比46%）下滑至216家（占比37%）；位于第三象限（收入和利潤均下滑）的公司數(shù)量由去年同期的174家（30%）上升至199家（34%）。圖表42024三季報申萬機械行業(yè)營收及歸母凈利情況圖表52023三季報申萬機械行業(yè)營收及歸母凈利情況00-50eep0-50eep02024年Q1-Q3營收增速（%）250 2023年Q1-Q3營收增速（%）1.2.2營業(yè)收入整體略增申萬分類二級行業(yè)中，通用設備、專用設備、軌交設備、工程機械和自動化設備均實現(xiàn)同比正增長，其中通用設備行業(yè)增長幅度較大；三級行業(yè)中，金屬制品和工控設備增幅居前。但進一步研究會發(fā)現(xiàn)，分類為金屬制品的中集集團公司貢獻了全行業(yè)主要的收入增量，如果剔除中集集團之后，通用設備行業(yè)收入增速由10.5%下降至1%，機械全行業(yè)收入增速由4.34%下降至2%，總體增長平緩。圖表62023Q1-Q3到2024Q1-Q3申萬機械行業(yè)平均營收情況板塊2023Q1-Q32023Q1-Q3增速（%）營業(yè)收入2023（算術(shù)平均/億元）2023增速（%）2024Q1-Q32024Q1-Q3增速（%）SW機械設備23.662.50%33.202.75%24.684.34%SW通用設備14.520.75%19.792.08%16.0510.50%SW機床工具9.675.82%13.295.87%9.892.28%SW磨具磨料8.672.35%11.640.88%6.92-20.20%SW制冷空調(diào)設備16.6121.53%22.3018.12%15.80-4.84%SW其他通用設備11.18-0.85%15.371.05%12.269.67%SW儀器儀表6.1010.35%8.907.42%6.05-0.80%SW金屬制品24.51-3.38%32.97-0.81%28.8517.69%SW專用設備19.244.27%26.572.92%19.511.39%SW能源及重型設備32.758.89%45.476.10%32.900.44%SW樓宇設備26.471.83%35.49-0.04%24.25-8.39%SW紡織服裝設備16.41-1.56%21.980.59%17.154.49%SW農(nóng)用機械16.99-9.43%20.61-12.40%18.327.82%SW印刷包裝機械8.8116.13%12.1615.13%9.042.63%SW其他專用設備11.100.61%15.790.35%11.715.45%SW軌交設備Ⅱ84.871.91%130.992.03%85.700.97%SW軌交設備Ⅲ84.871.91%130.992.03%85.700.97%SW工程機械79.871.64%105.461.30%81.201.66%SW工程機械整機119.961.54%158.021.13%121.441.23%SW工程機械器件9.713.92%13.494.97%10.7811.01%SW自動化設備14.298.43%20.779.04%15.568.94%SW機器人10.8018.81%15.6313.39%10.53-2.47%SW工控設備18.3611.62%26.8316.08%21.4416.77%SW激光設備27.78-2.34%40.24-1.17%30.409.45%SW其他自動化設備6.935.41%10.011.02%6.80-1.86%敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 1.2.3海外營收占比持續(xù)提高根據(jù)2024年中報，機械行業(yè)整體海外銷售占比23.5%。海外銷售占比超過30%的二級行業(yè)為工程機械；三級行業(yè)為農(nóng)用機械、印刷包裝機械、工程機械整機。從產(chǎn)品出海到產(chǎn)能出海，是未來接下來數(shù)年機械行業(yè)的投資主線之一。圖表7工程機械整機廠商海外營收占比較高20222023H120232024H1機械設備21.51%23.06%21.55%23.48%工程機械22.47%31.53%27.68%30.10%工程機械器件7.41%7.42%9.11%9.18%工程機械整機31.68%43.59%37.99%39.87%軌交設備Ⅱ9.72%7.95%9.48%8.50%軌交設備Ⅲ9.72%7.95%9.48%8.50%通用設備23.66%24.04%22.78%23.49%機床工具12.78%15.81%15.92%16.74%金屬制品27.51%27.32%26.13%26.28%磨具磨料20.05%21.25%17.68%17.25%其他通用設備34.44%31.05%32.68%33.25%儀器儀表12.80%12.64%12.73%13.45%制冷空調(diào)設備20.28%24.32%20.39%20.65%專用設備21.42%24.06%22.34%25.37%紡織服裝設備32.51%29.92%31.49%26.86%樓宇設備11.01%14.34%11.49%16.26%能源及重型設備16.06%17.89%19.05%24.90%農(nóng)用機械47.43%51.86%47.94%49.24%其他專用設備20.91%23.64%21.24%22.25%印刷包裝機械31.71%42.43%32.21%42.12%自動化設備18.56%18.15%17.68%20.25%工控設備23.13%27.00%22.54%23.90%機器人20.99%16.79%17.96%24.55%激光設備8.68%7.35%7.52%7.91%其他自動化設備16.41%18.67%16.74%20.05%1.2.4營業(yè)利潤：工程機械和軌交設備行業(yè)增長申萬二級行業(yè)中，軌交設備和工程機械行業(yè)實現(xiàn)同比正增長，其中工程機械行業(yè)增長幅度較大；通用設備、專用設備和自動化設備同比下降；三級行業(yè)中，農(nóng)用機械和激光設備增幅居前。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 圖表82023Q1-Q3到2024Q1-Q3申萬機械行業(yè)營業(yè)利潤情況SW機械設備SW通用設備2023Q1-Q32.022023Q1-Q3增速（%）2.29%2.89%20232.462023增速（%）0.28%-5.18%2024Q1-Q32.002024Q1-Q3增速（%）-1.16%-11.67%SW機床工具SW磨具磨料SW制冷空調(diào)設備SW其他通用設備SW儀器儀表SW金屬制品SW專用設備-6.31%-8.74%-2.84%SW能源及重型設備SW樓宇設備SW紡織服裝設備SW農(nóng)用機械SW印刷包裝機械SW其他專用設備SW軌交設備Ⅱ6.005.57%9.051.35%6.213.36%SW軌交設備ⅢSW工程機械7.4114.79%21.87%12.05%SW工程機械整機SW工程機械器件SW自動化設備-0.50%-0.82%-4.50%SW機器人SW工控設備SW激光設備SW其他自動化設備1.2.5扣非歸母凈利潤：僅工程機械行業(yè)增長二級行業(yè)中，僅工程機械行業(yè)實現(xiàn)同比正增長，通用設備、專用設備、軌交設備自動化設備同比負增長；三級行業(yè)中，農(nóng)用機械和工程機械整機增幅居前。圖表92023Q1-Q3到2024Q1-Q3申萬機械行業(yè)扣非后歸母凈利潤情況SW機械設備SW通用設備2023Q1-Q30.85-0.78%-6.23%20230.89（扣非）（算術(shù)平均/億元）2023增速（%）2024Q1-Q31.46%1.39-11.49%0.762024Q1-Q3增速（%）-3.91%-10.94%SW機床工具SW磨具磨料SW制冷空調(diào)設備SW其他通用設備SW儀器儀表SW金屬制品SW專用設備-8.82%-18.05%-9.41%SW能源及重型設備SW樓宇設備SW紡織服裝設備SW農(nóng)用機械SW印刷包裝機械SW其他專用設備SW軌交設備Ⅱ3.9010.95%5.8010.57%3.89-0.22%SW軌交設備ⅢSW工程機械5.877.91%6.6137.07%6.5211.07%SW工程機械整機SW工程機械器件SW自動化設備-1.24%5.15%-10.07%SW機器人SW工控設備SW激光設備SW其他自動化設備敬請參閱末頁重要聲明及評級說明10/53 國內(nèi)市場，行業(yè)整體處于減量更新階段，即保有量不再快速增長，甚至部分行業(yè)開始收縮的同時，受政策鼓勵的新能源、新技術(shù)驅(qū)動的設備占比逐漸提升，兼具產(chǎn)業(yè)升級和自主可控特點，整體呈現(xiàn)穩(wěn)中有進的態(tài)勢。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2024年1—11月份，全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）465839億元，同比增長3.3%（按可比口徑計算）。分產(chǎn)業(yè)看，第二產(chǎn)業(yè)中，工業(yè)投資同比增長12.1%。其中，采礦業(yè)投資增長10.3%，制造業(yè)投資增長9.3%，電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應業(yè)投資增長23.7%。國外市場，中國機械設備從依靠性價比優(yōu)勢打開局面，逐漸上升至產(chǎn)品力的領(lǐng)先，企業(yè)從品牌、渠道、售后、金融服務、供應鏈、回款等方面不斷提升綜合實力。盡管機械行業(yè)內(nèi)部細分板塊眾多，但作為企業(yè)固定資產(chǎn)投資的重要組成部分，整體來看，行業(yè)受到宏觀經(jīng)濟層面的影響較大。根據(jù)華安證券《2025年A股投資策略-試玉滿三，辨才有期》報告中，如下關(guān)于2025年固定資產(chǎn)投資的相關(guān)預測分析內(nèi)容：一、固定資產(chǎn)投資全年增速在3.2%附近，增速恐小幅收窄1）2025年受益于中央財政空間充足、繼續(xù)發(fā)力，同時隨著地方政府化債取得階段性成果、債務限額調(diào)增以及土地出讓收入改善等，地方財政壓力得到明顯緩解。但高基數(shù)下，基建投資全年增速較2024年有小幅提升，預計在4.6%左右。2）出口景氣度回落與PPI降幅可能溫和收窄，補庫力度不強、持續(xù)性有待觀察，疊加基數(shù)偏高，均對制造業(yè)投資增速形成掣肘。但“十四五”收官之年有望繼續(xù)推動重大項目投資，設備更新再貸款政策有望延續(xù)，預計全年增速回落至3.7%左右。3）地產(chǎn)需求端企穩(wěn)尚需時日，房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流改善相對緩慢，投資端降幅在低基數(shù)基礎(chǔ)上有望收窄至4.5%。二、房地產(chǎn)開發(fā)投資：土地購置費拖累有望減弱，但建安投資恐繼續(xù)下滑全國房價和銷售企穩(wěn)有賴于一線城市房價企穩(wěn)。從歷史走勢上看，房價上漲傳導路徑也通常為：一線城市→省會與強二線城市→三四線城市。2024年10月，具有風向標意義的一線城市二手房環(huán)比轉(zhuǎn)正。從以往經(jīng)驗看，春節(jié)前后出現(xiàn)房價“小陽春”將成為重要觀測節(jié)點，樂觀估計2025年下半年（即房價傳導至銷售大致需要6個月）全國商品房銷售有望企穩(wěn)。與2024年相比，2025年地產(chǎn)投資增速有望明顯收窄至-4.5%。①土地購置費降幅有望明顯收窄。特別是財政部已經(jīng)明確地方政府可以使用專項債用于新增土地儲備，而在地方政府財政壓力加大的背景下，穩(wěn)定土地出讓收入的意愿充足。②建安投資降幅預計持平或小幅收窄。盡管“保交樓”政策基調(diào)不改，但9月26日中央政治局會議對商品房建設“嚴控增量”的定調(diào)，以及近幾年新開工低迷，建安投資降幅明顯收窄難度較三、制造業(yè)&基建投資：高基數(shù)拖累增速制造業(yè)投資增速預計明顯回落。支撐2024年制造業(yè)投資高增速的因素在2025年無法再現(xiàn)：1）外需放緩恐拖累出口景氣度回落，主動補庫持續(xù)性有待觀察；2）2024年高增速拉高基數(shù)；3）產(chǎn)能利用率僅略高于75%的關(guān)鍵水平。但“十四五”收官之年有望繼續(xù)推動重大項目投資，設備更新再貸款政策有望延續(xù)，預計制造業(yè)投資增速回落至敬請參閱末頁重要聲明及評級說明11/53 3.7%，2024-2025年兩年平均增速5.8%。政策持續(xù)支撐，但基建投資高基數(shù)難以再度走高。1）受益于中央財政空間充足、繼續(xù)發(fā)力，同時隨著化債舉措的推進，地方財政壓力得到明顯緩解，對基建投資構(gòu)成支撐；2）2022-2024年基建投資維持較高增速（2022年為9.4%、2023年為5.9%、2024年預計為3.5%），制約基建投資上行空間；3）2020年以來，財政支出中投資性支出占比下降，表明增量財政空間向保民生傾斜（2022-2023年基建高增源于PSL準財政工具發(fā)力，兩年分別為6500億和3500億左右，帶動基建投資約1.5萬億和0.8萬億）?；?025年整體固定資產(chǎn)投資增長3.2%，其中基建投資增長4.6%，房地產(chǎn)投資收窄到-4.5%且建安投資繼續(xù)下滑，制造業(yè)投資回落到3.7%等核心判斷，我們初步預計2025年機械行業(yè)整體收入繼續(xù)維持低個位數(shù)略增態(tài)勢。后續(xù)國內(nèi)政策發(fā)力程度、海外貿(mào)易政策對于國內(nèi)機械板塊出口的影響程度，均會在此基礎(chǔ)上對行業(yè)增長狀況造成擾基于以下幾個核心預判，我們預計2025年機械行業(yè)整體利潤增速要好于收入：1）行業(yè)收入略增，有助于提升規(guī)模效應；2）主要原材料價格維持平穩(wěn)，不至于在毛利率上造成大的影響；3）企業(yè)重視控本降費背景下，費用率有望小幅波動；4）企業(yè)出海，海外市場銷售利潤率普遍高于國內(nèi)市場。5）化債政策減少產(chǎn)業(yè)鏈資金壓力。關(guān)于核心預判一，我們根據(jù)華安證券《2025年A股投資策略-試玉滿三，辨才有期》報告，做出行業(yè)收入略增的預判。機械制造業(yè)的盈利能力與其規(guī)模大小、產(chǎn)能利用率較為相關(guān)，因此這一方面會略有幫助。關(guān)于核心預判二，在原材料上，根據(jù)我們之前發(fā)布的行業(yè)專題報告《鋼材價格對機械行業(yè)盈利能力影響探討》，鋼鐵、鋁、銅等大宗原材料在機械裝備的物料成本構(gòu)成中普遍占比較高，其中，鋼材又是最主要的大宗原材料品種。我們根據(jù)行業(yè)代表公司的數(shù)據(jù)判斷鋼材占其直接物料成本的比例，然后假設鋼價下跌時其他因素不變，計算行業(yè)的毛利率因此產(chǎn)生的變化：1）機械基礎(chǔ)件等行業(yè)的影響比較大，按照行業(yè)平均水平測算，鋼材價格下降10%，影響行業(yè)平均毛利率3.7個百分點；制冷空調(diào)達到2.9%；農(nóng)機超過2.5%；其他超過2%的還有船舶制造、工程機械、其他通用機械、重型機械、印包機械、光伏設備2）儀器儀表、樓宇設備等行業(yè)，由于電子元器件等核心部件占比較高，直接受鋼價影響比較小，相應毛利率測算不太受影響。3）測算采用了我們能查到直接成本中鋼材的占比，實際上機械設備還會用到鋁、銅等，以及外購部件也可能受到鋼價的影響，所以實際對行業(yè)的毛利率影響可能會比測算值更大。從機械設備主要使用的鋼材中板材的價格來看，自2021年5月開始，板材價格指數(shù)總體趨勢向下，截止2024/11/22，板材價格指數(shù)為95.43?；谀壳皣鴥?nèi)鋼材的供需狀況，我們預計2025年鋼材價格仍維持較為平穩(wěn)的趨敬請參閱末頁重要聲明及評級說明12/53 圖表10板材價格走勢圖0關(guān)于核心預判三，作為制造業(yè)，機械裝備上市公司一直重視降本控費，在2024年以來發(fā)布的定期報告中，近500家公司提及“降本”字樣。但受到國內(nèi)行業(yè)景氣度波動、開拓海外市場投入等因素影響，2024年的整體效果并不明顯。我們認為，2025年在國內(nèi)整體需求有所增長，企業(yè)持續(xù)努力情況下，三項期間費用率整體維持。財務費用方向，匯率波動較難預判，但國內(nèi)整體資金成本預計不會抬升。關(guān)于核心預判四，我們以機械行業(yè)中出口占比最高的工程機械板塊的核心個股為例，國外毛利率普遍高于國內(nèi)。圖表11工程機械核心個股國外毛利率水平較高201620172018201920202021202220232024H1三一重工21.90%29.07%25.50%32.18%25.15%33.12%25.90%35.00%24.01%31.37%24.13%26.73%26.36%21.92%30.94%22.96%31.68%22.81%徐工機械21.24%19.09%21.44%18.56%19.00%16.34%19.87%17.11%18.68%16.93%17.48%16.02%22.33%19.32%24.21%21.16%24.41%21.69%恒立液壓27.51%19.30%37.31%31.43%38.62%35.99%30.67%39.18%39.15%44.69%38.26%44.85%34.28%42.02%37.45%42.71%--23.56%25.40%21.11%23.39%18.61%23.80%24.17%23.55%21.93%20.14%20.77%16.60%24.38%13.07%27.74%15.88%29.09%18.15%17.22%24.61%16.29%21.92%13.66%29.01%16.22%31.24%15.40%29.42%23.49%23.62%22.02%21.77%32.23%24.66%32.13%24.63%13.18%13.22%13.84%13.85%10.08%13.47%15.11%12.08%6.86%11.38%6.01%12.35%22.48%8.01%24.05%10.92%22.06%10.31%安徽合力23.17%22.16%23.63%18.88%23.45%19.30%22.94%20.72%20.99%16.82%16.35%15.47%19.35%15.58%24.19%18.27%- 杭叉集團27.53%23.80%27.30%21.05%25.38%19.93%25.29%20.63%23.53%19.90%18.69%15.62%26.39%13.33%25.96%17.23%- 41.89%39.24%40.64%41.00%37.96%43.08%36.95%38.94%42.08%29.71%34.82%22.88%33.68%21.58%41.65%27.30%- 關(guān)于核心預判五，我們?nèi)狈蚀_的數(shù)據(jù)來估計，機械板塊中有多少公司直接受益于化債政策。僅從常識而言，地方化債有望帶動相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的資金周轉(zhuǎn)和存貨變現(xiàn)，機械板塊廣泛服務于國民經(jīng)濟各行業(yè)，必然得到一定程度的改善。2.4.1機械板塊2018-2020年行情復盤機械板塊的直接出口收入占比整體較高，如果考慮到下游客戶產(chǎn)品用于出口的情況，間接影響還會更高。因此，對于海外貿(mào)易摩擦的擔憂也一直存在。我們對2018年以來特朗普執(zhí)政期間對中國的關(guān)稅摩擦大事做了梳理，并觀察當時機械板塊的表現(xiàn)：1.2018年：關(guān)稅摩擦的開端?2018年4月3日：美國政府依據(jù)301調(diào)查單方認定結(jié)果，宣布將對原產(chǎn)于中國的進口商品加征25%的關(guān)稅，涉及約500億美元的中國對美出口商品。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明13/53 ?2018年6月15日：美國政府發(fā)布了加征關(guān)稅的商品清單，將對從中國進口的約500億美元商品加征25%的關(guān)稅。作為回應，中國對原產(chǎn)于美國659項約500億美元進口商品加征25%的關(guān)稅，其中對農(nóng)產(chǎn)品、汽車、水產(chǎn)品等545項商品，自2018年7月6日起實施加征關(guān)稅；對化工品、醫(yī)療設備、能源產(chǎn)品等114項商品，加征關(guān)稅實施時間另行公告。在這一階段，滬深300指數(shù)下跌9.67%，機械板塊走勢接近中證1000指數(shù)，均下跌了接近18%。其中僅工程機械板塊因行業(yè)正處于上行期，獲得正收益，其余板塊都有較大跌幅。?2018年7月6日：美國對第一批價值340億美元的中國商品加征25%的關(guān)稅，中國隨即對等反制。?2018年8月23日：美國對第二批價值160億美元的中國商品加征25%的關(guān)稅，中國?2018年9月24日：美國對價值2000億美元的中國商品加征10%的關(guān)稅，并計劃在2019年1月1日將稅率提高至25%。中國對600億美元的美國商品加征5%至10%的關(guān)稅。?2019年5月10日：美國將2000億美元中國商品的關(guān)稅從10%提高至25%。中國隨后宣布對600億美元美國商品加征25%的關(guān)稅。?2019年8月15日：美國宣布對剩余3000億美元中國商品加征10%的關(guān)稅，分兩批實施。中國宣布對750億美元美國商品加征5%至10%的關(guān)稅。在這一階段，滬深300企穩(wěn)上漲2.9%，中證1000和申萬機械指數(shù)繼續(xù)下跌，機械跌幅稍好一些，二級行業(yè)中，軌交設備和工程機械上漲。?2019年9月：中美雙方同意進行新一輪經(jīng)貿(mào)磋商。?2019年10月10日：中美經(jīng)貿(mào)高級別磋商在華盛頓舉行，雙方在農(nóng)業(yè)、知識產(chǎn)權(quán)保護、匯率、金融服務、擴大貿(mào)易合作、技術(shù)轉(zhuǎn)讓、爭端解決等領(lǐng)域取得實質(zhì)性進?2020年1月15日：中美簽署第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議，美國同意暫停對剩余3000億美元中國商品加征關(guān)稅，并將部分商品的關(guān)稅稅率從25%降至7.5%。在這一階段，市場整體情緒悲觀，所有指數(shù)均維持下跌趨勢。4.2020年至今：關(guān)稅摩擦的延續(xù)與新變化?2020年5月：美國政府對華為臨時許可證到期，并進一步限制使用美國技術(shù)和軟件生產(chǎn)產(chǎn)品供應。?2020年8月：美國商務部將38家華為子公司加入“實體清單”，總數(shù)達到152家。?2020年12月：美國簽署《外國公司問責法案》，增加中企赴美上市的難度。這一階段，受疫情等各方面因素擾動，貿(mào)易摩擦不是主要影響因素，且事實上，中國企業(yè)進一步在全球市場證明了自身的制造能力。期間指數(shù)基本都維持上漲趨勢。5、新一輪關(guān)稅摩擦的預期2024年11月25日，特朗普宣稱將在上任首日對加拿大、墨西哥商品征收25%新關(guān)稅，對中國商品加征10%關(guān)稅。近期針對美國的各種舉措，國內(nèi)做出了相應的反制措施，同時，12月3日晚，四個協(xié)會均發(fā)聲呼吁謹慎采購美國芯片。當前市場關(guān)注重心在于接下來的經(jīng)濟政策定調(diào)及力度，貿(mào)易摩擦尚不是影響市場的核心因素。期間主要指數(shù)均上漲。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明14/53 圖表12特朗普政策期間機械板塊漲幅區(qū)間漲跌幅2018.4.3-2018.6.302018.7.6-2018.9.302019.5.10-2019.8.312019.9.13-2019.10.312021.1.15-2020.1.302020.5.6-2020.8.312020.12.1-2020.12.312024.11.25-2024.12.3滬深300-9.67%2.88%5.55%-2.16%-4.44%23.10%5.06%2.23%中證1000-17.95%-6.83%-1.05%-6.06%-3.64%27.22%0.36%4.52%機械設備(申萬)-17.68%-3.24%-1.86%-6.92%-4.79%26.81%3.49%6.30%通用設備(申萬)-19.69%-7.19%-5.89%-8.05%-5.52%34.32%2.74%8.94%專用設備(申萬)-13.70%-2.07%1.70%-6.42%-4.42%28.54%6.32%5.73%工程機械(申萬)1.75%4.06%8.93%-4.67%-5.09%26.10%10.75%2.67%軌交設備Ⅱ(申萬)-25.31%8.56%-9.03%-6.38%-5.94%0.07%-7.20%5.42%自動化設備(申萬)-11.34%-8.44%-3.87%-3.51%-3.90%41.81%9.65%6.64%2.4.2國內(nèi)企業(yè)出海的趨勢仍將持續(xù)盡管2025年貿(mào)易摩擦的預期再起，但我們認為，市場不會是過去的簡單重復。一方面，經(jīng)歷了2018年以來的各種磨煉，國內(nèi)機械制造業(yè)企業(yè)在于出海布局、針對目標區(qū)域的產(chǎn)品研發(fā)與渠道建設等方面取得了長足的進步。即，企業(yè)從產(chǎn)品到產(chǎn)能出海的能力都增強了。另一方面，我們?nèi)匀痪S持2024年中期策略報告中的觀點，國內(nèi)部分行業(yè)存在產(chǎn)能過剩壓力，即，企業(yè)需要出海消化產(chǎn)能。因此，盡管可能存在種種困難，但我們?nèi)匀徽J為，2025年中國機械行業(yè)出口交貨值還將維持增長，且行業(yè)企業(yè)不斷加快全球化布局，進一步提升企業(yè)在全球范圍內(nèi)的競爭力，上市公司來自于海外收入的占比還將進一步提高。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明15/53 整體上，我們維持2024年中期策略報告中的“收、放、自、如”四個方向?？紤]到國內(nèi)外形勢的變化，在配置建議上，自主可控方向可以更加重視一些。收：我們認為：1）全球制造業(yè)產(chǎn)能重新布局背景下，機械設備下游部分行業(yè)的產(chǎn)能擴張會變緩甚至有所收縮；2）過去數(shù)年，下游部分行業(yè)用于購建長期資產(chǎn)的現(xiàn)金支出明顯高于其營收增長，有可能存在短期內(nèi)產(chǎn)能過剩的壓力，從而影響對機械設備的需求。因此，從防御角度，我們建議重視在手凈現(xiàn)金充沛和現(xiàn)金流表現(xiàn)較佳的機械類上市公司。建議參考三個指標：1）企業(yè)凈現(xiàn)金與其市值的比值，2）經(jīng)營性現(xiàn)金凈額與公司市值的比值，3）經(jīng)營活動現(xiàn)金流入與年度營業(yè)收入的比值。放：在全球經(jīng)濟發(fā)展具有一定不確定性的背景下，國內(nèi)政策鼓勵的大規(guī)模設備更新方向和新質(zhì)生產(chǎn)力方向，有望為相關(guān)設備帶來更多的增量需求。建議關(guān)注受益于AI發(fā)展的液冷設備、人形機器人產(chǎn)業(yè)鏈，受益于設備更新的工業(yè)母機、農(nóng)機、石油石化設備等行業(yè)?？紤]到機械設備作為生產(chǎn)資料，購買者需要考慮投資回報率，因此，在整體需求較為平穩(wěn)的背景下，央國企相對更能發(fā)揮出引領(lǐng)設備更新的力量。2024年3月18日，國務院國資委黨委召開擴大會議時強調(diào)，要推動能源結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，充分發(fā)揮中央企業(yè)優(yōu)勢，做強做優(yōu)主業(yè)、提升效率效益。戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)是科技創(chuàng)新主戰(zhàn)場。根據(jù)中國機械工業(yè)聯(lián)合會發(fā)布的數(shù)據(jù)，2023年機械工業(yè)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)行業(yè)合計營業(yè)收入達24.2萬億元，同比增長7.8%；實現(xiàn)利潤總額1.4萬億元，同比增長7.0%；增速比機械工業(yè)總體分別高1.0個和2.9個百分點；占機械工業(yè)的比重分別為81.3%和81.0%，比上年分別提高0.7個和2.2個百分點。其中，新能源裝備、新能源汽車、節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)主要指標增速均明顯高于機械工業(yè)總體水平，成為引領(lǐng)行業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的新龍頭。建議關(guān)注受益于AI發(fā)展的液冷設備、人形機器人產(chǎn)業(yè)鏈，受益于設備更新的工業(yè)母機、農(nóng)機、石油石化設備等行業(yè)。自：機械相關(guān)板塊受益于科技進步和自主可控趨勢的判斷，繼續(xù)看好半導體設備、先進測試測量儀器等行業(yè)的投資機會，以及更多細分行業(yè)中，替代進口高端產(chǎn)品帶來的投資趨勢。2024年12月財政部就《關(guān)于政府采購領(lǐng)域本國產(chǎn)品標準及實施政策有關(guān)事項的通知（征求意見稿）》公開征求意見。政府采購活動中既有本國產(chǎn)品又有非本國產(chǎn)品參與競爭的，對本國產(chǎn)品的報價給予20%的價格扣除，用扣除后的價格參與評審。采購項目或者采購包中包含多種產(chǎn)品，供應商提供的符合本國產(chǎn)品標準的產(chǎn)品成本之和占該供應商提供產(chǎn)品的成本總和80%以上的，對該供應商提供的產(chǎn)品整體給予20%的價格扣除，用扣除后的價格參與評審。平等對待各類經(jīng)營主體。國有企業(yè)、民營企業(yè)、外商投資企業(yè)等各類經(jīng)營主體平等享受本國產(chǎn)品的政府采購支持政策。如：市場對于出口鏈存在分歧：一方面，今年以來出口依然保持較為強勁的增長；另一方面，海外部分區(qū)域陷入經(jīng)濟衰退、以及潛在的阻礙貿(mào)易的風險，加大了市場對于設備出口鏈的擔憂。但我們認為，制造業(yè)產(chǎn)能在全球范圍內(nèi)的再布局趨勢已經(jīng)形成，機械設備從產(chǎn)品到產(chǎn)能都出海是未來若干年的主線之一。以工程機械為例，據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)整理，2024年1-11月，我國工程機械進出口貿(mào)易額敬請參閱末頁重要聲明及評級說明16/53 為501.86億美元，同比增長6.94%。其中進口金額23.69億美元，同比增長2.69%；出口金額478.17億美元，同比增長7.16%。單月來看，2024年11月我國工程機械進出口貿(mào)易額為46.78億美元，同比增長15.3%，其中：進口額1.93億美元，同比下降5%；出口額44.85億美元，同比增長16.3%。機械板塊整體估值水平處于中位線水平以下。截至2024年11月26日，申萬機械設備板塊PE（TTM）為25.73倍，略低于自2018年以來機械板塊的中位數(shù)水平26.54倍，具備一定的估值安全邊際。圖表13機械行業(yè)整體估值水平居中 2018-01-052019-01-052020-01-052021-01-052022-01-052023-01-05細分來看，二級行業(yè)中，專用板塊的PE水平（24倍）明顯低于2018年以來的市盈率中位數(shù)水平（32倍），自動化設備板塊PE水平（40倍）略低于2018年以來的市盈率中位數(shù)水平（41倍）；而通用設備板塊PE水平（30.7倍）略高于2018年以來的市盈率中位數(shù)水平（30.3倍軌交設備板塊PE水平（19.4倍）略高于2018年以來的市盈率中位數(shù)水平（18.9倍工程機械板塊的PE水平（19.4倍）略高于2018年以來的市盈率中位數(shù)水平（18.8倍）。圖表14通用設備目前估值31倍圖表15專用設備目前估值24倍00資料來源：Wind，華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明17/53 圖表16軌交設備目前估值19倍圖表16軌交設備目前估值19倍5050圖表18自動化設備估值目前40倍03.2.1工業(yè)母機板塊：設備更新政策推動自主可控，關(guān)注內(nèi)外需共振機會工業(yè)母機板塊關(guān)注自主可控及大規(guī)模設備更新政策推動內(nèi)需企穩(wěn)回升的廣闊機會。推薦海天精工、華中數(shù)控、秦川機床、貝斯特、豪邁科技，建議關(guān)注紐威數(shù)控、科德數(shù)控、浙海德曼。推動一：大規(guī)模設備更新政策持續(xù)推動內(nèi)需企穩(wěn)回升大規(guī)模設備更新政策有望持續(xù)推動內(nèi)需提振。2024年3月國務院發(fā)布《推動大規(guī)模設備更新和消費品以舊換新行動方案》，隨著高質(zhì)量發(fā)展的深入推進，設備更新是提振內(nèi)需、淘汰落后產(chǎn)能、推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級、實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的有效途徑，初步估算這是一個5萬億元以上的巨大市場。此后市場監(jiān)管總局、工信部等部門發(fā)文要求提升設備技術(shù)標準水平、研制大規(guī)格、高精度、高復雜度的數(shù)控機床標準，加快淘汰落后設備、超期服役老舊設備等。多個省市也發(fā)布推動大規(guī)模設備更新和消費品以舊換新實施方案。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明18/53 大規(guī)模設備更新政策有望持續(xù)推動自主可控及內(nèi)需提升。圖表19大規(guī)模設備更新政策《推動大規(guī)模設比例大幅提升，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)數(shù)字化研發(fā)設計工具普及《以標準提升牽提升設備技術(shù)標準水平。研制大規(guī)格、高精《推動工業(yè)領(lǐng)域動自行車等生產(chǎn)設備整體處于中低水平的行業(yè)，加快低效設備、超期服役老舊設備。重點推動工業(yè)母機行接、制造生產(chǎn)技術(shù)及裝備等；儀器儀表行業(yè)更新數(shù)控加工裝《浙江省推動大模以上工業(yè)企業(yè)數(shù)字化研發(fā)設計工具普及率、關(guān)鍵工《山東省推動大工程機械、機床等傳統(tǒng)設備再制造，探索在風電、光伏等新興領(lǐng)域開展高端裝備再制造業(yè)務。加快風電光伏、動力電池等產(chǎn)品設備殘余壽命評估技術(shù)研發(fā)，有序推進產(chǎn)品設備及關(guān)鍵部件梯次利用。推廣應用無損檢測、增材制造、柔性加工等技術(shù)工《廣東省推動大色、石化、化工、建材、機械、航空、船舶、術(shù)改造和設備更新提質(zhì)增效行動。加強智能制《黑龍江省推動敬請參閱末頁重要聲明及評級說明19/53 《寧夏回族自治推廣應用無損檢測、增材制造、柔性加工等技型成套裝備研發(fā)應用。加快風電光伏、動力電余壽命評估技術(shù)研發(fā)，有序推進產(chǎn)品設備及《河北省推動大程機械等行業(yè)落后低效設備、超期服役老舊設光伏、動力電池等行業(yè)更新高效率、高可靠動風電場上大壓小改造升級。圍繞研發(fā)設計、中試驗《江蘇省推動大能效水平，應用推廣節(jié)能、節(jié)水、環(huán)保等先進技術(shù)裝電機、泵、變壓器、鍋爐等重點用能設備更新?lián)Q代。受購置節(jié)能節(jié)水、環(huán)境保護等專用設備所得稅抵免。《湖北省推動大展，圍繞鋼鐵、有色、石化、化工、建材、電力、汽推動生產(chǎn)、用能、發(fā)輸配電設備更新改造，加快推進工業(yè)企業(yè)庫存水平持續(xù)震蕩，9月同比增速略降。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2024年9月我國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)庫存期末同比+2.7%，增速環(huán)比下滑0.5pct。從趨勢來看，我國工業(yè)企業(yè)庫存期末同比增速于2-7月持續(xù)提升，由同比+0.8%持續(xù)提升至同比+3.7%，8月回落至+3.2%，9月進一步回落至+2.7%，工業(yè)企業(yè)庫存水平持續(xù)處于相對低位區(qū)間震蕩。從利潤角度來看，2024年9月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額累計同比-3.5%，由1-8月的同比正增轉(zhuǎn)為負增，工業(yè)企業(yè)利潤承壓，有望隨后續(xù)大規(guī)模設備更新政策驅(qū)動迎來 圖表202024年9月我國工業(yè)企業(yè)庫存水平增速略降2012-102012-102013-122016-112019-102020-122023-11敬請參閱末頁重要聲明及評級說明20/53 10月金切機床產(chǎn)量正增同比+7.1%，需求波動提升。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2024年10月我國金切機床產(chǎn)量達6萬臺，當月產(chǎn)量同比+7.1%，截止2024年10月我國機床累計產(chǎn)量達57萬臺，同比+7.4%，環(huán)比上月提升0.2pct。2024年我國金切機床產(chǎn)量單月產(chǎn)量同比增速呈現(xiàn)波動情況，2024年5月我國金切機床單月產(chǎn)量同比出現(xiàn)下滑，5-8月產(chǎn)量增速持續(xù)提升，9月同比增速持續(xù)保持增長但增速略有下滑，10月增速提升。圖表212024年10月我國金切機床產(chǎn)量同比增速提升8.006.004.002.00更新需求持續(xù)放量有望推動行業(yè)內(nèi)需提升。我國機床產(chǎn)量于2011-2014達到新高，此后開始逐步回落。數(shù)控機床是機械制造業(yè)中的耐用消費品，到達一定使用年限后需要進行更換：1）隨著使用年限的增加，已有機床設備老化，故障頻發(fā)，加工精度及穩(wěn)定性均有下降，生產(chǎn)效率降低；2）制造業(yè)高速發(fā)展，下游市場需求的提升帶動機床技術(shù)發(fā)展，在傳統(tǒng)機床設備經(jīng)歷多輪更新?lián)Q代后，加工效率及精度無法適應當前下游的制造精度要求，因此需要更換為更加先進的機床設備。機床的使用壽命一般在10年左右。隨著2011年采購的設備的老化，機床設備將產(chǎn)生大量更新需求，目前仍處于更新需求持續(xù)放量階段，有望托底機床行業(yè)需求。1009080706050403020010090807060504030200當年金屬切削機床產(chǎn)量當年金屬切削機床產(chǎn)量萬臺當年機床理論更新量萬臺201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E敬請參閱末頁重要聲明及評級說明21/53 推動二：機床產(chǎn)業(yè)鏈國產(chǎn)替代空間廣闊2022年中國機床生產(chǎn)額和消費額在全球占比均為32%。2022年全球top5機床生產(chǎn)國為中國、日本、德國、意大利、美國，其中中國占比最高，約占32%，top5國家共占全球72%的機床生產(chǎn)額；top5機床消費國為中國、美國、意大利、德國、日本，共占62%的全球機床消費額，其中中國占比最高，約占32%。圖表23全球TOP5機床生產(chǎn)國圖表24全球TOP5機床消費國全球高檔數(shù)控機床龍頭企業(yè)主要集中在德國、日本和美國，與海外龍頭相比，我國機床企業(yè)規(guī)模仍相對較小。高檔數(shù)控機床產(chǎn)業(yè)競爭激烈，日本山崎馬扎克、德國通快以及德日合資的DMGMORI穩(wěn)居行業(yè)龍頭地位。國內(nèi)機床企業(yè)主要包括創(chuàng)世紀、秦川機床、海天精工、日發(fā)精機、紐威數(shù)控等，規(guī)模與海外企業(yè)相比差距明顯。圖表252022-2023Q3主要國內(nèi)機床企業(yè)營收體量圖表262019年海外機床企業(yè)營收規(guī)模112233DMGMORI445566778899敬請參閱末頁重要聲明及評級說明22/53 國產(chǎn)廠商競爭力提升，國產(chǎn)替代加速，我國對進口機床的依賴程度已呈明顯下降趨勢。近年由于海外疫情影響，高端數(shù)控機床進口受限，為部分高端國產(chǎn)數(shù)控機床廠商提供寶貴窗口期打入高端下游，同時由于國產(chǎn)高端數(shù)控機床競爭力的不斷提升，進口替代加速。根據(jù)VDW數(shù)據(jù)，進口機床在我國機床消費額中占比呈持續(xù)下降趨勢，由2018年占比33%降低至2023年24%，2023年進口機床規(guī)模達430億元，同比-2.9%。海天精工、科德數(shù)控五軸聯(lián)動機床已批量打入航空航天零部件產(chǎn)業(yè)鏈供應，體現(xiàn)我國高端數(shù)控機床競爭力，加速高端數(shù)控機床領(lǐng)域進口替代。圖表27我國進口機床占比逐年下降我國機床進口額億元進口機床消費占比（%）70035%60030%50025%40020%30015%20010%1005%00%2018201920202021202220233.2.2工程機械：出海+內(nèi)需企穩(wěn)，關(guān)注國內(nèi)整機廠領(lǐng)軍企業(yè)內(nèi)需方面:地產(chǎn)鏈企穩(wěn)預期+設備更新，2025年行業(yè)將繼續(xù)回升。2024年3-11月國內(nèi)挖掘機內(nèi)銷同比增速為正，且4月開始顯現(xiàn)加速好轉(zhuǎn)態(tài)勢。2023年12月是2023年以來首次國內(nèi)銷量同比轉(zhuǎn)正的月份，但究其原因，還是因為2022年12月受國四排放標準實施影響，基礎(chǔ)較低；而2024年1月同比增速較好是因為同期受春節(jié)影響。根據(jù)過往年份經(jīng)驗，3月通常為全年挖掘機銷售旺月，因此2024年3月國內(nèi)挖掘機同比數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)正意義較大。并且，2024年3月之后，挖掘機內(nèi)銷銷量同比增速均為正數(shù)。根據(jù)中國工程機械工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2024年3-11月國內(nèi)挖掘機內(nèi)銷同比增速分別為9.3%/13.3%/29.2%/25.6%/21.9%/18.1%/21.5%/21.6%/20.5%。圖表28挖掘機單月內(nèi)銷銷量及同比情況圖表29挖掘機累計內(nèi)銷銷量及同比情況00敬請參閱末頁重要聲明及評級說明23/53 考慮行業(yè)基數(shù)較低，且政策有望持續(xù)發(fā)力，我們判斷2025年工程機械行業(yè)整體有望繼續(xù)溫和復蘇。出口方面：市場整體景氣延續(xù)，國內(nèi)廠商勢頭火熱中國是全球最大的工程機械市場，占據(jù)了全球市場份額的三分之一以上。但一方面，隨著其他國家基建的不斷推進，東南亞、非洲等新興市場已成為工程機械的重要市場；另一方面，歐美成熟國家仍有環(huán)保節(jié)能需求，因此歐美市場也仍有較大的發(fā)展機遇。因此，從需求端看，海外市場需求飽滿，空間較為廣闊，成為國內(nèi)行業(yè)廠商發(fā)展的主要增長動力。從供給端看，國內(nèi)工程機械廠商近年來加速海外布局，積極推進國際化戰(zhàn)略，海外營收占比有明顯提升。圖表30近年來國內(nèi)工程機械領(lǐng)軍廠商海外營收占比有明顯提升20162017201820192020202120222023柳工28.79%21.63%19.03%17.71%14.69%20.85%32.80%41.65%三一重工42.06%32.08%27.07%21.02%17.32%26.35%48.62%59.93%中聯(lián)重科10.81%10.16%12.51%8.24%5.89%8.62%24.00%38.04%徐工機械16.43%11.36%13.27%12.58%8.26%15.35%29.67%40.09%工程機械板塊，我們建議關(guān)注國內(nèi)整機廠領(lǐng)軍企業(yè)：三一重工、柳工、中聯(lián)重科、徐工機械。3.2.3農(nóng)業(yè)機械：農(nóng)機補貼+設備更新+產(chǎn)業(yè)智能化驅(qū)動行業(yè)發(fā)展農(nóng)業(yè)機械是指在作物種植業(yè)和畜牧業(yè)生產(chǎn)過程中，以及農(nóng)、畜產(chǎn)品初加工和處理過程中所使用的各種機械。自從改革開放以來，隨著國家提升農(nóng)機化水平及加快農(nóng)村基礎(chǔ)設施政策的實施，我國的農(nóng)機產(chǎn)業(yè)得到顯著的發(fā)展，已經(jīng)形成完整的工業(yè)體系。目前，我國農(nóng)業(yè)機械總動力達到了11.06億千瓦，比起2000年提升了接近一倍。從機械化水平來看，我國目前耕種收綜合機械化率穩(wěn)定在70%以上，其中小麥的綜合機械化率已經(jīng)連續(xù)多年維持在95%以上。圖表31我國2019-2021年各農(nóng)作物綜合機械化率圖表32我國農(nóng)業(yè)機械總動力（萬千瓦）及增長率0敬請參閱末頁重要聲明及評級說明24/53 從行業(yè)周期性來看，農(nóng)機行業(yè)的發(fā)展主要受農(nóng)業(yè)生產(chǎn)周期、宏觀經(jīng)濟周期、相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策周期和糧食價格波動的影響，因而具有一定的周期性。從我國拖拉機產(chǎn)量來看，自2018年以來，我國每年的拖拉機產(chǎn)量基本保持在50萬臺左右，暫時處于下行周期，但隨著國四更新周期和政策的扶持，農(nóng)機行業(yè)將出現(xiàn)周期拐點，恢復性增長。圖表33我國拖拉機產(chǎn)量（萬臺）及同比增長率（%）80.0060.00201720182019農(nóng)機購置需求主要受政策扶持（農(nóng)機補貼+設備更新）以及產(chǎn)業(yè)智能化水平驅(qū)動。政策面，2004年，我國正式啟動了農(nóng)機購置補貼政策，這一政策極大地激發(fā)了農(nóng)民購買農(nóng)機的熱情，推動了農(nóng)機市場的快速發(fā)展。隨著時間的推移，補貼資金規(guī)模不斷擴大，從2004年的0.7億元增長到2015年的237.5億元，增長速度驚人。進入2015年，國家對農(nóng)機購置的財政補貼力度開始放緩，但仍然保持了對農(nóng)業(yè)機械化的高度關(guān)注。2021年“中央一號文件”明確提出要加大農(nóng)機購置補貼力度，同時調(diào)整補貼政策，進一步提升農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的機械化水平。2023年農(nóng)機補貼資金規(guī)模為235萬元。圖表34中央財政農(nóng)機購置補貼（億元）及同比增長率（%）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明25/53 同時，在發(fā)改委和財政部聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于加力支持大規(guī)模設備更新和消費品以舊換新的若干措施》的通知中提到，提高農(nóng)業(yè)機械報廢更新補貼標準，報廢并更新購置采棉機，單臺最高補貼由3萬元提高到6萬元；報廢20馬力以下的拖拉機，單臺補貼額由1000元提高到1500元。這一舉措有利于提高農(nóng)民和農(nóng)業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營組織報廢更新老舊農(nóng)機積極性，促進農(nóng)機購置需求。產(chǎn)業(yè)面，智慧農(nóng)業(yè)已成為世界現(xiàn)代化農(nóng)業(yè)發(fā)展趨勢，全球各國都在加快布局智慧農(nóng)業(yè)，推進人工智能、大數(shù)據(jù)、云計算等技術(shù)在農(nóng)業(yè)領(lǐng)域的應用。2021年，全球智慧農(nóng)業(yè)市場規(guī)模達到146億美元，預計到2026年，全球智慧農(nóng)業(yè)市場規(guī)模達到341億美元。近年來，得益于社會環(huán)境的支持以及技術(shù)的不斷提升，我國智慧農(nóng)業(yè)行業(yè)正在不斷發(fā)展，市場規(guī)模持續(xù)增長。根據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，結(jié)合中國農(nóng)業(yè)產(chǎn)值，2022年我國智慧農(nóng)業(yè)市場規(guī)模約743億元，同比增長8.5%，預計2023年我國智慧農(nóng)業(yè)市場規(guī)模約826億元。圖表35我國智慧農(nóng)業(yè)市場規(guī)模（億元）及同比增長率圖表36全球智慧農(nóng)業(yè)市場規(guī)模（億美元）及同比增長率00202020212022E2023E2在標的方面，由于國內(nèi)農(nóng)機廠商競爭格局較為明朗，上市公司中一拖股份具備強競爭力，市場份額相對較高，因此主要建議關(guān)注一拖股份，以及業(yè)務占比雖然不高，但是農(nóng)機收入快速增長的中聯(lián)重科。3.2.4光伏設備：持續(xù)關(guān)注新技術(shù)演進產(chǎn)業(yè)鏈價格下行逐步筑底，關(guān)注設備廠商訂單和回款情況。光伏產(chǎn)銷增長趨勢不減，國家能源局數(shù)據(jù)顯示，2024年1-9月我國光伏新增裝機160.88GW，同比增長24.77%。據(jù)光伏行業(yè)規(guī)范公告企業(yè)信息和行業(yè)協(xié)會測算，全國光伏多晶硅、硅片、電池、組件產(chǎn)量同比增長均超過30%，光伏組件出口量同比增長近20%。但是供過于求帶來產(chǎn)業(yè)鏈價格持續(xù)低迷，多環(huán)節(jié)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營承壓，行業(yè)整體資本開支收緊，在該階段需要繼續(xù)關(guān)注設備廠商，特別是向中小企業(yè)提供設備的訂單和回款情況。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明26/53 圖表37多晶硅價格（元/kg）-截至2024/11/14圖表38硅片價格(元/片）-截至2024/11/14350.0300.0250.0200.0150.0100.0 50.00.0Dec/20Mar/21Jun/21Sep/21Dec/21Mar/22Jun/22Sep/22Dec/22Dec/20Mar/21Jun/21Sep/21Dec/21Mar/22Jun/22Sep/22Dec/22Mar/23Jun/23Sep/23Dec/23Mar/24Jun/24Sep/24多晶硅致密料864