化債觀察系列（二）-城投財(cái)務(wù)演變特征及評(píng)級(jí)思考

化債觀察系列（二）——城投財(cái)務(wù)演變特征及評(píng)級(jí)思考72000和資產(chǎn)質(zhì)量仍較大程度上依賴于政府支持。區(qū)域上看，12限及成本等方面有明顯改善，但在嚴(yán)格的融資限制下面臨更大縮表壓力。站在評(píng)級(jí)角度，化債進(jìn)程中需要關(guān)注城投企業(yè)與地方政府關(guān)聯(lián)關(guān)系的變化，以及甄別當(dāng)前轉(zhuǎn)型的市場(chǎng)化業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量及或有風(fēng)險(xiǎn)加強(qiáng)關(guān)注，精細(xì)化衡量財(cái)務(wù)報(bào)表信息。一、化債政策背景2023年7月，中央政治局會(huì)議提出“有效防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，制定實(shí)9月，國(guó)務(wù)院辦公廳下發(fā)《關(guān)于金融支持融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解的指導(dǎo)意見（35號(hào)文351235號(hào)文進(jìn)行補(bǔ)充完善，包括《重點(diǎn)省份分類加強(qiáng)政府投（試行（47號(hào)文（14號(hào)文（134號(hào)文（150二、城投企業(yè)財(cái)務(wù)表現(xiàn)（一）樣本城投選取口徑2021-2023202418652023樣本城投企業(yè)資產(chǎn)及負(fù)債規(guī)模均約占口徑存續(xù)發(fā)債城投企業(yè)合計(jì)值1的78%，可見選取樣本量具有一定代表性。本文對(duì)于樣本企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，以觀察化債背景下城投企業(yè)財(cái)務(wù)維度的主要變化。（二）樣本城投整體財(cái)務(wù)表現(xiàn)資產(chǎn)202395.7920221.71699.078.52%2，增速繼續(xù)小幅收窄。圖表1.樣本城投企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模及增速情況資產(chǎn)增速（資產(chǎn)增速（%）-右軸資產(chǎn)規(guī)模（萬(wàn)億元）2021年末 2022年末 2023年末 2024年6月末002206440860121080141001816120數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，新世紀(jì)評(píng)級(jí)整理30020246100022420211統(tǒng)計(jì)未剔除存在合并關(guān)系的企業(yè)。2本文中，未有特別表述的增速均為同比。20218.85%500-1000365202176家，2024620%；總30020310個(gè)百分點(diǎn)至46.17%，其中資產(chǎn)規(guī)模不足100億元的城投企業(yè)占比不及5%。100%90%80%70%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2021年末2022年末2023年末2024年6月末<=100億元100-300億元300-500億元500-1000億元>1000億元8.85%10.46%11.58%12.01%15.50%17.69%19.14%19.57%18.61%20.70%21.39%22.25%48.42%44.88%42.73%41.45%8.63%6.27%5.15%4.72%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，新世紀(jì)評(píng)級(jí)整理20242021202465.0120217.64%5.06%20211.73百分點(diǎn)。貨幣資金增速（%）-貨幣資金增速（%）-右軸貨幣資金規(guī)模（萬(wàn)億元）2021年末 2022年末 2023年末 2024年6月末(16)4.40(12)4.60(8)4.80(4)5.0005.2045.4085.60數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，新世紀(jì)評(píng)級(jí)整理35%2024635.040.28個(gè)百分點(diǎn)。圖表4.樣本城投企業(yè)存貨規(guī)模及增速情況存貨增速（存貨增速（%）-右軸存貨規(guī)模（萬(wàn)億元）2021年末 2022年末 2023年末 2024年6月末0025410615820121025143016351840數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，新世紀(jì)評(píng)級(jí)整理因非經(jīng)營(yíng)性占用的其他應(yīng)收款3、長(zhǎng)期應(yīng)收款等，因此將三個(gè)科目合計(jì)粗略衡量202216.92%20236至14.95%8.7-10.7%202310%以內(nèi)水平，2024611.31%618.01資產(chǎn)的比重為18.18%，占比較2021年末上升0.60個(gè)百分點(diǎn)。圖表5.樣本城投企業(yè)政府占款規(guī)模及增速情況其他應(yīng)收款規(guī)模（萬(wàn)億元）其他應(yīng)收款規(guī)模（萬(wàn)億元）應(yīng)收賬款增速（%）-右軸長(zhǎng)期應(yīng)收款增速（%）-應(yīng)收賬款規(guī)模（萬(wàn)億元）長(zhǎng)期應(yīng)收款規(guī)模（萬(wàn)億元其他應(yīng)收款增速（%）-政府占款增速（%）-右軸2021年末 2022年末 2023年末 2024年6月末18161412108642020181614121086420數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，新世紀(jì)評(píng)級(jí)整理20233本文統(tǒng)計(jì)政府占款規(guī)模時(shí)，為保證年度與半年度數(shù)據(jù)可比性，該處的“其他應(yīng)收款”采用包括應(yīng)收股利和應(yīng)收利息的合計(jì)值。2023202465.615.7811.74%5%65.86%。圖表6.樣本城投企業(yè)股權(quán)投資規(guī)模及增速情況20212021年末 2022年末 2023年末 2024年6月末可供出售金融資產(chǎn)/其他權(quán)益工具投資規(guī)模（萬(wàn)億元）長(zhǎng)期股權(quán)投資規(guī)模（萬(wàn)億元）其他非流動(dòng)金融資產(chǎn)規(guī)模（萬(wàn)億元）股權(quán)資產(chǎn)增速（%）-右軸18161412108642076543210數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，新世紀(jì)評(píng)級(jí)整理負(fù)債2023年以來(lái)“一攬子化債”方案實(shí)施，城投企業(yè)債務(wù)增速邊際放緩，202320246月59.81%60.69%20232024660.24%1.27個(gè)百分0.9120246月末42.3843.7873.45%72.27%10.83%9.77%，擴(kuò)張幅度小幅收窄，但仍有一定增幅。有息債務(wù)規(guī)模（萬(wàn)億元）有息債務(wù)增速（%）有息債務(wù)規(guī)模（萬(wàn)億元）有息債務(wù)增速（%）-右軸調(diào)整后的負(fù)債規(guī)模（萬(wàn)億元）調(diào)整后的資產(chǎn)負(fù)債率（%）-右軸2021年末 2022年末 2023年末 2024年6月末001010202030304040505060607070數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，新世紀(jì)評(píng)級(jí)整理注：有息債務(wù)=短期借款+應(yīng)付票據(jù)+一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債+應(yīng)付短期債券+其他流動(dòng)負(fù)債+長(zhǎng)期借款+應(yīng)付債券+長(zhǎng)期應(yīng)付款+其他非流動(dòng)負(fù)債+其他權(quán)益工具，下同202329.01%1.09個(gè)百分點(diǎn)。圖表8.樣本城投企業(yè)短期有息債務(wù)情況短期有息債務(wù)短期有息債務(wù)/有息債務(wù)（%）-右軸短期有息債務(wù)增速（%）-右軸長(zhǎng)期有息債務(wù)規(guī)模（萬(wàn)億元）短期有息債務(wù)規(guī)模（萬(wàn)億元）2021年末 2022年末 2023年末 2024年6月末3530252015105050454035302520151050數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，新世紀(jì)評(píng)級(jí)整理注：短期有息債務(wù)=短期借款+應(yīng)付票據(jù)+一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債+應(yīng)付短期債券+其他流動(dòng)負(fù)債；長(zhǎng)期有息債務(wù)=長(zhǎng)期借款+應(yīng)付債券+長(zhǎng)期應(yīng)付款+其他非流動(dòng)負(fù)債+其他權(quán)益工具，下同年已轉(zhuǎn)負(fù)，存量債券規(guī)模呈現(xiàn)小幅收縮。2023年末，樣本城投56.643.02個(gè)百分點(diǎn)。此外，本文將除銀行和債券融資外的其他有息債務(wù)2023年其他融資規(guī)模表現(xiàn)為大幅擴(kuò)張，但非標(biāo)債務(wù)逐2021年末 2022年末 2021年末 2022年末 2023年末銀行融資占比 債券融資占比其他融資占比 規(guī)模增速（%）-右軸其他融資規(guī)模增速（%）-右軸 規(guī)模增速（%）-右軸(10)0%020%1040%2060%3080%40100%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，新世紀(jì)評(píng)級(jí)整理注：銀行融資=短期借款+應(yīng)付票據(jù)+一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期借款+長(zhǎng)期借款；債券融資=應(yīng)付短期債券+一年內(nèi)到期的應(yīng)付債券+應(yīng)付債券+其他權(quán)益工具，其他融資=有息債務(wù)-銀行融資-債券融資，下同從綜合融資成本來(lái)看，樣本城投企業(yè)融資成本4逐年下降，2021-2023年及20245.38%、5.02%、4.84%4.74%（年化顯收縮，促進(jìn)了市場(chǎng)利率的下行。120230.3460.372023EBTA0.56EBT/0.03倍，雖有所上揚(yáng)，但比值仍處于較低水平。4綜合融資成本使用“分配股利、利潤(rùn)或償付利息支付的現(xiàn)金/（期初有息債務(wù)+期末有息債務(wù)）/2”計(jì)算，下同。圖表10.樣本城投企業(yè)償債指標(biāo)中位數(shù)情況EBITDA/EBITDA/有息債務(wù)-右軸現(xiàn)金短債比EBITDA/利息支出2021年 2022年 2023年 2024年上半年2.45%0.002.50%0.102.60%2.55%0.202.65%0.302.70%0.402.80%2.75%0.502.85%0.60數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，新世紀(jì)評(píng)級(jí)整理貨幣資金/利息支出=EBITDA/EBITDA/本文計(jì)算的（期初有息債務(wù)期末有息債務(wù)）/2，下同盈利5202364.91%1.82個(gè)百分點(diǎn)，但占比仍處于較高水平。圖表11.樣本城投企業(yè)公益性及準(zhǔn)公益業(yè)務(wù)收入占比公益性公益性&準(zhǔn)公益性業(yè)務(wù)收入占比-中位數(shù)（%）696867666564632021年2022年2023年數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、企業(yè)預(yù)警通，新世紀(jì)評(píng)級(jí)整理雖然城投企業(yè)經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)拓展，但盈利依然主要依賴于政府補(bǔ)貼。本文以“營(yíng)5數(shù)據(jù)來(lái)源于企業(yè)預(yù)警通，樣本城投采用Wind口徑，剔除預(yù)警通無(wú)相關(guān)數(shù)據(jù)的樣本后取年度間各平臺(tái)公益性及準(zhǔn)公益性業(yè)務(wù)收入占比的中位數(shù)。100%20243.79%1.35%202320240.630.62倍。圖表12.樣本城投企業(yè)政府補(bǔ)貼及投資凈收益情況投資凈收益占比（投資凈收益占比（%）投資凈收益增速（%）-右軸政府補(bǔ)貼增速（%）-右軸凈利潤(rùn)增速（%）-右軸2024年上半年2023年2022年2021年政府補(bǔ)貼占比（%）(40)0(30)50(20)100(10)1501002002025030300數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，新世紀(jì)評(píng)級(jí)整理注：政府補(bǔ)貼=營(yíng)業(yè)外收入+其他收益年樣本城投企業(yè)1.080.952022年0.230.13個(gè)百分點(diǎn)。總資產(chǎn)報(bào)酬率（%）-總資產(chǎn)報(bào)酬率（%）-中位數(shù)凈資產(chǎn)收益率（%）-中位數(shù)2023年2022年2021年1.71.51.31.10.90.70.5數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，新世紀(jì)評(píng)級(jí)整理現(xiàn)金流量20232023業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額負(fù)值相比上年大幅減少47.13%202439.33%。投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額（億元）經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額增速（%）投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額（億元）經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額增速（%）-右軸籌資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額增速（%）-右軸經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額（億元）籌資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額（億元）投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額增速（%）-右軸(60.00)-40000(40.00)-20000-30000(20.00)2024年上半年2023年2022年2021年-100000.00020.00200001000040.003000060.0040000數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，新世紀(jì)評(píng)級(jí)整理（三）各省份城投財(cái)務(wù)表現(xiàn)618.51萬(wàn)億元和13.4364.9-5.0萬(wàn)億元區(qū)間；樣本城投企業(yè)資產(chǎn)1106個(gè)重點(diǎn)省份，青海、西藏、寧夏、1200年絕大多數(shù)省15.35%個(gè)重（8.611.40%202454圖表15.全國(guó)各省樣本城投企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模情況江 古2023年末資產(chǎn)規(guī)模（億元） 2024年6月末資產(chǎn)規(guī)模（億元）2023年末資產(chǎn)增速（%）-右軸 2024年6月末資產(chǎn)增速（%）302520151050(5)(10)0數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，新世紀(jì)評(píng)級(jí)整理資產(chǎn)負(fù)債率方面，20246月末，樣本城投企業(yè)按照調(diào)整后的負(fù)債規(guī)模計(jì)70%71.82%565-68%50%及以下，處于末三位。相比20222024年662/33.823.77其余省份均在3個(gè)百分點(diǎn)以下。圖表16.全國(guó)各省樣本城投企業(yè)調(diào)整后資產(chǎn)負(fù)債率情況江江古2023年末資產(chǎn)負(fù)債率（%）2024年6月末資產(chǎn)負(fù)債率（%）2024年6月末資產(chǎn)負(fù)債率較2022年末增幅（pct）-右軸(2)(1)10060 35024013020 0548070數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，新世紀(jì)評(píng)級(jí)整理6969.336.762-342420232024620232024615%點(diǎn)省份有息債務(wù)增速明顯壓降。2024620222.12%17.05%。古江2024年古江2024年6月末有息債務(wù)（億元）2024年6月末增速（%）-右軸2023年末有息債務(wù)（億元）2023年末增速（%）-右軸302520151050(5)(10)(15)100,00080,00060,00040,00020,0000數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，新世紀(jì)評(píng)級(jí)整理從短期債務(wù)情況看，20238107份。從短債占比看，短債比重排名首位的仍為江蘇，2024634.51%530-31%202337.41%江 古2023年末短期有息債務(wù)江 古2023年末短期有息債務(wù)/有息債務(wù)（%） 6月末短期有息債務(wù)/有息債務(wù)（%）2023年末短期有息債務(wù)增速（%）-右軸 6月末短期有息債務(wù)增速（%）-右軸100806040200(20)(40)(60)(80)(100)4035302520151050數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，新世紀(jì)評(píng)級(jí)整理及融資成本等方面有明顯改善。20246202223.11%21.58%202225.53%27.51%。2024（年化）4.43%20220.33個(gè)百分點(diǎn)；同期非重點(diǎn)省份融資成本中位數(shù)為4.52%，較2022年降幅為0.24個(gè)百分點(diǎn)。30.0028.0026.0024.0030.0028.0026.0024.0022.0020.002021年末2022年末重點(diǎn)省份2023年末非重點(diǎn)省份2024年6月末數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，新世紀(jì)評(píng)級(jí)整理5.405.205.004.805.405.205.004.804.604.404.204.002021年2022年重點(diǎn)省份2023年非重點(diǎn)省份2024年上半年數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，新世紀(jì)評(píng)級(jí)整理202467.22