策略專題研究：沒(méi)有“景氣”的科技浪潮

本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告1策略專題研究相關(guān)研究磨底-2025/02/01股推薦-2025/01/27段向上共振-2025/01/26本輪科技行情的獨(dú)特之處：虧損大市值科技龍頭屢創(chuàng)新高。過(guò)往科技成長(zhǎng)板塊的投資分為兩種形式：第一種是對(duì)新興技術(shù)和概念的主題投資，此時(shí)對(duì)業(yè)績(jī)的關(guān)注度相對(duì)偏低，卻往往與中小彈性票緊緊綁定；第二種則是產(chǎn)業(yè)浪潮驅(qū)動(dòng)的實(shí)際業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的景氣投資，標(biāo)的資產(chǎn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)較高且持續(xù)超預(yù)期。本輪部分大市值科技股的持續(xù)上漲不太符合上述兩種特征，而人工智能的產(chǎn)業(yè)浪潮的投資過(guò)度前置也與歷史經(jīng)驗(yàn)不符，這對(duì)于主流機(jī)構(gòu)投資者的框架形成了挑戰(zhàn)：對(duì)于保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)而言，歷史風(fēng)格傾向于大市值、高股息、低估值(PE、PB)、高ROE；而公募基金即使更喜歡高成長(zhǎng)性，對(duì)業(yè)績(jī)的及時(shí)兌現(xiàn)與連續(xù)性要求往往較高：從歷史上看，股價(jià)對(duì)于業(yè)績(jī)的搶跑不會(huì)超過(guò)三個(gè)季度，且盈利彈性明顯。相較之下近兩年“搶跑”的行業(yè)至今未見業(yè)績(jī)彈性兌現(xiàn)。這一輪虧損大市值龍頭股屢創(chuàng)新高后，要討論這一現(xiàn)象背后是否存在泡沫，就需要拆解后面的因素以及找到歷史參考坐標(biāo)。估值不斷抬升的背后，是相關(guān)個(gè)股享受著產(chǎn)業(yè)浪潮下的稀缺性溢價(jià)+逆全球化下的安全性溢價(jià)+增量資金被動(dòng)化下的流動(dòng)性溢價(jià)。稀缺性溢價(jià)視角，在過(guò)去中外映射行情中，海外技術(shù)/概念本體的映射會(huì)因?yàn)榧夹g(shù)門檻過(guò)高、概念過(guò)于前沿、體量差距過(guò)大等原因而無(wú)法在A股找到相對(duì)純正的映射標(biāo)的。而一旦存在則會(huì)享受明顯的稀缺性溢價(jià)，如果海外映射本體的產(chǎn)業(yè)發(fā)展持續(xù)催化，投資者也將不斷提升映射標(biāo)的的以PS為代表的估值與業(yè)績(jī)?nèi)萑潭?。安全性溢價(jià)看，當(dāng)下逆全球化進(jìn)程不斷深化，“安全”重要性與關(guān)注度空前，逐漸成為科技、資源等板塊部分核心個(gè)股估值框架中的重要一環(huán)。然而給予多少溢價(jià)依然處于探索或者說(shuō)“邊走邊看”的狀態(tài)；對(duì)于“安全”所驅(qū)動(dòng)的基本面層面市場(chǎng)也存在更大的分歧，由于缺乏相對(duì)明確的盈利一致預(yù)期，樂(lè)觀投資者的存在也可能會(huì)使得傳統(tǒng)估值框架階段性失效。從增量資金被動(dòng)化視角看，2022年以來(lái)，A股參與者結(jié)構(gòu)的重要變化之一便是被動(dòng)基金的快速發(fā)展，從當(dāng)下主要ETF跟蹤的指數(shù)編制以市值分層、行業(yè)中性、科創(chuàng)/創(chuàng)業(yè)板等領(lǐng)域?yàn)橹鳎笖?shù)基金的購(gòu)買者相較于主動(dòng)基金、保險(xiǎn)與北上等天然對(duì)業(yè)績(jī)的關(guān)注更低。而其他參與者對(duì)于ETF指數(shù)編制方法的學(xué)習(xí)效應(yīng)也會(huì)使得部分資產(chǎn)受益于資金的正反饋而價(jià)格短期大幅提升。估值定價(jià)看：遠(yuǎn)離地面，又未到絕對(duì)的天花板。稀缺性溢價(jià)視角：與歷輪海外映射行情中本體映射的A股相關(guān)稀缺性標(biāo)的在行情的泡沫化期能享受的最高估值與溢價(jià)程度相比，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)本輪AI產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)袖N率的樂(lè)觀程度已然偏高，僅次于2013年至2015年的消費(fèi)電子與移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)，部分個(gè)股甚至已達(dá)相對(duì)極端水平，相較下對(duì)凈資產(chǎn)的定價(jià)則處于中等，表明市場(chǎng)對(duì)AI與人形機(jī)器人需求大幅上行已經(jīng)抱有非常高期待。而安全性溢價(jià)視角：以2018年至2022年相對(duì)典型的半導(dǎo)體設(shè)備行情來(lái)看，我們采用半導(dǎo)體設(shè)備（實(shí)現(xiàn)“安全”的難度大且重要）與半導(dǎo)體封測(cè)（“安全”敘事較少）的估值作為產(chǎn)業(yè)鏈“安全”估值溢價(jià)上限的參考，可以看到：在2020年下半年至2021年市場(chǎng)對(duì)于半導(dǎo)體的“安全”敘事“盛行”時(shí)期，給予半導(dǎo)體設(shè)備“安全”估值溢價(jià)上限可達(dá)其歷史中樞的2到3倍；最新AI產(chǎn)業(yè)鏈中的類“半導(dǎo)體設(shè)備”環(huán)節(jié)GPU板塊估值溢價(jià)相較近兩年中樞均尚不到2倍。流動(dòng)性溢價(jià)視角：復(fù)盤上一輪投資者結(jié)構(gòu)大切換，即2016年至2021年，以北上資金為代表的機(jī)構(gòu)投資者成為了市場(chǎng)的核心定價(jià)力量，其中疊加產(chǎn)業(yè)周期的電新板塊龍頭企業(yè)的三大估值指標(biāo)（PS、PE、PB）最高相較行業(yè)整體分別可溢價(jià)6.5倍、3.9倍與4.6倍，相較之下當(dāng)下AI產(chǎn)業(yè)鏈中主流標(biāo)的所享受的PS溢價(jià)大多已超越，PB視角則部分標(biāo)的尚有一定距離。估值擴(kuò)張后，績(jī)差/虧損龍頭的股價(jià)走勢(shì)需要關(guān)注以下幾大變量：邏輯迭代、數(shù)據(jù)驗(yàn)證與估值體系正?；?。第一，多重宏大敘事與資金力量的疊加使得該部分科技龍頭股享受了更高的以PS為代表的估值溢價(jià)，然而未來(lái)其中任何敘事兌現(xiàn)路徑與邏輯的變化（如近期DeepSeek的出現(xiàn)對(duì)算力敘事的挑戰(zhàn)）、外部突發(fā)事件沖擊都可能令估值發(fā)生劇烈波動(dòng)；第二，走“特斯拉”與“亞馬遜”的路徑：基本面層面有部分可跟蹤的指標(biāo)能夠持續(xù)兌現(xiàn)（如訂單量、用戶數(shù)、市占率等讓投資者相信產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)依然存在，并且企業(yè)在其中依然占據(jù)著至關(guān)重要的地位；第三，如果主題投資向產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)如期切換，此時(shí)市場(chǎng)參與者在景氣投資的方法論指引下，關(guān)注思路也將從宏大敘事轉(zhuǎn)換至業(yè)績(jī)超預(yù)期的持續(xù)性上，定價(jià)邏輯切換期也可能將放大市場(chǎng)表現(xiàn)的波動(dòng)；第四，中期視角來(lái)看，新公司的上市對(duì)相關(guān)標(biāo)的稀缺性溢價(jià)造成的沖擊同樣需要關(guān)注。風(fēng)險(xiǎn)提示：歷史數(shù)據(jù)無(wú)法有效指引當(dāng)前。宏觀環(huán)境變化速度超出預(yù)期。策略專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告21本輪科技成長(zhǎng)行情的糾結(jié)點(diǎn)：當(dāng)績(jī)差和虧損成為主力 32我們的思考：宏大敘事+估值體系+定價(jià)力量 72.1海外映射行情驅(qū)動(dòng)，產(chǎn)業(yè)浪潮下的稀缺性溢價(jià) 72.2對(duì)“安全”定價(jià)仍處于探索階段，一致預(yù)期模糊化 82.3增量資金被動(dòng)化形成的正反饋，業(yè)績(jī)權(quán)重天然降低 93估值模糊化，尋找新的定價(jià)錨 4填補(bǔ)從主題投資到產(chǎn)業(yè)浪潮的新空白 205風(fēng)險(xiǎn)提示 23插圖目錄 24策略專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告31本輪科技成長(zhǎng)行情的糾結(jié)點(diǎn)：當(dāng)績(jī)差和虧損成為主力近期科技成長(zhǎng)股表現(xiàn)出色，盡管投資者對(duì)以人工智能、自主可控等為代表的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)逐漸形成共識(shí)，然而其中部分盈利狀況長(zhǎng)期不佳的大市值科技龍頭個(gè)股的持續(xù)上漲依然引發(fā)了市場(chǎng)投資者熱議，這一現(xiàn)象或許在美股為代表的成熟市場(chǎng)較為常見（如大家耳熟能詳?shù)某?jí)成長(zhǎng)股亞馬遜與特斯拉，在上市前期均連年虧損，然而并不影響其表現(xiàn)出色然而在A股市場(chǎng)上卻較為罕見。圖1：亞馬遜上市初期，在互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)浪潮驅(qū)動(dòng)下，亞盡管持續(xù)虧損，亞馬遜依然可以連續(xù)三年上漲亞馬遜年虧損額（億美元）亞馬遜年漲跌幅（%864200資料來(lái)源：彭博，民生證券研究院圖2：特斯拉上市前十余年連續(xù)虧損，股價(jià)表現(xiàn)依然出色亞馬遜年虧損額（億美元）亞馬遜年漲跌幅（%864200資料來(lái)源：彭博，民生證券研究院一方面，過(guò)去IPO核準(zhǔn)機(jī)制對(duì)上市公司存在一定盈利要求，因此能在A股上市的科技成長(zhǎng)股往往已經(jīng)具備一定的規(guī)模與盈利能力，而另一方面，即使在注冊(cè)制時(shí)代部分虧損科技股陸續(xù)上市，然而對(duì)于主流機(jī)構(gòu)投資者而言，無(wú)論是保險(xiǎn)還是公募，都對(duì)虧損股不那么偏好，前者傾向價(jià)值，而后者則喜歡高確定性的成長(zhǎng)性，對(duì)業(yè)績(jī)的及時(shí)兌現(xiàn)與連續(xù)性要求往往較高。策略專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告4圖3：從歷史上看，無(wú)論主動(dòng)偏股基金、還是保險(xiǎn)，對(duì)于虧損股的配置比例均較低，特別是保險(xiǎn)資金8%6%4%2%0%全A虧損股比例(基于凈利潤(rùn)TTM):右軸配置比例(虧損股):社保配置比例(虧損股):主動(dòng)偏股基金配置比例(虧損股):保險(xiǎn)30%25%20%5%0%資料來(lái)源：wind，民生證券研究院圖4：從因子暴露視角來(lái)看：主動(dòng)股基偏好大市值、高ROE、高銷售凈利率以及高凈 利潤(rùn)增速的標(biāo)的，險(xiǎn)資則偏好大市值、高股息、低估值(PE、PB)、高ROE的標(biāo)的指標(biāo)市盈率市凈率市現(xiàn)率股息率PEGROE-3年復(fù)合ROE-3年標(biāo)準(zhǔn)差銷售毛利率銷售凈利率資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率權(quán)益乘數(shù)營(yíng)收增速-TTM營(yíng)收增速-3年復(fù)合營(yíng)收增速-3年標(biāo)準(zhǔn)差歸母凈利潤(rùn)增速-TTM歸母凈利潤(rùn)-3年復(fù)合歸母凈利潤(rùn)-3年標(biāo)準(zhǔn)差資本開支增速-TTM資本開支增速-3年增速資本開支增速-3年標(biāo)準(zhǔn)差自由現(xiàn)金流增速-TTM自由現(xiàn)金流-3年增速自由現(xiàn)金流-3年標(biāo)準(zhǔn)差現(xiàn)金分紅比例主動(dòng)偏股基金被動(dòng)偏股基金固收+基金現(xiàn)金分紅比例-過(guò)去3年標(biāo)準(zhǔn)差私募基金全A資料來(lái)源：wind，民生證券研究院。注：數(shù)據(jù)截至2策略專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告5圖5：主動(dòng)偏股基金往往會(huì)在當(dāng)季度主要超配當(dāng)期業(yè)績(jī)超預(yù)期組(業(yè)績(jī)上調(diào)組)圖6：從歷史上看，主動(dòng)偏股基金往往會(huì)在下一季度繼續(xù)增配本期的業(yè)績(jī)超預(yù)期組(業(yè)績(jī)上調(diào)組)，減配本期的不及預(yù)期組(業(yè)績(jī)下調(diào)組)圖5：主動(dòng)偏股基金往往會(huì)在當(dāng)季度主要超配當(dāng)期業(yè)績(jī)超預(yù)期組(業(yè)績(jī)上調(diào)組)相對(duì)配置變動(dòng):主動(dòng)偏股基金:過(guò)去1期組合:NtoY8%相對(duì)配置變動(dòng):主動(dòng)偏股基金:過(guò)去1期組合:YtoN8%相對(duì)配置變動(dòng):主動(dòng)偏股基金:過(guò)去1期組合:YtoY下調(diào)相對(duì)配置變動(dòng):主動(dòng)偏股基金:過(guò)去1期組合:YtoY上調(diào)4%0%-4%-8%-12%-12%2003/062003/122004/062004/122005/062005/122006/062006/122007/062007/122008/062008/122009/062009/122010/062010/122011/062011/122012/062012/122013/062013/122014/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/122022/062022/122023/062023/122024/06事實(shí)上過(guò)去傳統(tǒng)框架中，投資者習(xí)慣性地將科技成長(zhǎng)板塊的上漲與主題投資、產(chǎn)業(yè)浪潮等關(guān)聯(lián)在一起，參與科技成長(zhǎng)類主題投資的投資者對(duì)業(yè)績(jī)的關(guān)注度相對(duì)偏低，然而卻往往與中小彈性票緊緊綁定，事實(shí)上從2010年以來(lái)，科技板塊表現(xiàn)與中小盤股長(zhǎng)期一致，僅僅在幾次產(chǎn)業(yè)周期中出現(xiàn)過(guò)短暫的明顯跑贏；相較下龍頭科技股系統(tǒng)性跑贏的時(shí)期恰恰是市場(chǎng)偏好績(jī)優(yōu)龍頭白馬時(shí)期（2016年至2021年而等到產(chǎn)業(yè)浪潮來(lái)臨時(shí)，投資者則習(xí)慣性采用景氣投資的方法論，關(guān)注成長(zhǎng)性能否持續(xù)超預(yù)期。很明顯這一輪虧損大市值科技股的持續(xù)上漲并不符合主流投資者的傳統(tǒng)認(rèn)知。當(dāng)然有投資者認(rèn)為這是由于市場(chǎng)預(yù)期其未來(lái)能夠兌現(xiàn)業(yè)績(jī)，與過(guò)去的習(xí)慣性搶跑產(chǎn)業(yè)周期并無(wú)二致，然而從歷史上典型的產(chǎn)業(yè)周期搶跑行情經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，A股市場(chǎng)投資者對(duì)產(chǎn)業(yè)周期的搶跑往往并不會(huì)超過(guò)一年，在當(dāng)年出現(xiàn)估值大幅抬升之際，業(yè)績(jī)也往往在同一年的第二、三個(gè)季度開始便出現(xiàn)明顯改善。相較之下近兩年的搶跑所兌現(xiàn)的業(yè)績(jī)彈性偏弱，市場(chǎng)對(duì)其中部分虧損股的業(yè)績(jī)?nèi)萑潭让黠@更強(qiáng)。拋開是否存在泡沫的討論，或許這一輪虧損大市值龍頭股屢創(chuàng)新高的背后，也許隱藏著部分更深層次的因素。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告6圖7：2010年以來(lái)，科技板塊表現(xiàn)長(zhǎng)期與中小盤股整體一致，僅僅在幾次產(chǎn)業(yè)周期中出現(xiàn)過(guò)短暫的明顯跑贏。當(dāng)下科技開始跑贏中小盤開始有了新產(chǎn)業(yè)浪潮的意味，而龍頭企業(yè)開始跑贏一般科技公司（這與歷史上有業(yè)績(jī)支撐的特點(diǎn)不符合）5G、云計(jì)算產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)期人工智能產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)期——科技/中小盤——科技/科技龍頭（右軸）5G、云計(jì)算產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)期人工智能產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)期移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)期資料來(lái)源：wind，民生證券研究院圖8：等到產(chǎn)業(yè)浪潮來(lái)臨時(shí)，投資者則習(xí)慣性采用景氣投資的方法論，關(guān)注成長(zhǎng)性能否持續(xù)超預(yù)期，歷史上高景氣成長(zhǎng)板塊的業(yè)績(jī)兌現(xiàn)度與其股價(jià)表現(xiàn)整體一致業(yè)績(jī)兌現(xiàn)比例（平滑4期）——成長(zhǎng)風(fēng)格指數(shù)收盤價(jià)（右軸）8,000.07,000.06,000.05,000.04,000.03,000.02,000.01,000.0資料來(lái)源：wind，民生證券研究院備注：業(yè)績(jī)兌現(xiàn)度是指業(yè)績(jī)披露后盈利預(yù)測(cè)出現(xiàn)上調(diào)或者持平的個(gè)股占整體樣本個(gè)股的比重。圖9：從歷史上典型的產(chǎn)業(yè)周期搶跑行情經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，A股市場(chǎng)投資者對(duì)產(chǎn)業(yè)周期的搶跑往往并不會(huì)超過(guò)一年，在當(dāng)年出現(xiàn)估值大幅抬升之際，業(yè)績(jī)也往往在同一年的第二、三個(gè)季度開始便出現(xiàn)明顯改善，相較之下近兩年的搶跑組合的業(yè)績(jī)彈性的兌現(xiàn)有點(diǎn)“遲遲未到”2011年至2022年?duì)I收同比增速中樞（TTM）——2023年搶跑組合營(yíng)收同比增速（TTM） 2024年搶跑組合營(yíng)收同比增速（TTM）30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%2011年至2022年?duì)I收同比增速中樞（單季度）——2023年搶跑組合營(yíng)收同比增速（單季度） 2024年搶跑組合營(yíng)收同比增速（單季度）20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%人人100.0%50.0%0.0%-50.0%-100.0%2011年至2022年歸母凈利潤(rùn)同比增速中樞（TTM） 2023年搶跑組合歸母凈利潤(rùn)同比增速（TTM） 2024年搶跑組合歸母凈利潤(rùn)同比增速（TTM）人2011年至2022年歸母凈利潤(rùn)同比增速中樞（單季度） 2023年搶跑組合歸母凈利潤(rùn)同比增速（單季度） 2024年搶跑組合歸母凈利潤(rùn)同比增速（單季度）100.0%50.0%0.0%-50.0%-100.0%人資料來(lái)源：wind，民生證券研究院繪制備注：我們?cè)?011年至2021年每一年年末篩選當(dāng)年P(guān)B（LF）與PS（TTM）擴(kuò)張兩倍以上的個(gè)股作為當(dāng)年市場(chǎng)的搶跑組合，然后以當(dāng)年Q1作為第T期本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告72我們的思考：宏大敘事+估值體系+定價(jià)力量我們?cè)谇捌趫?bào)告《海外映射投資探索：經(jīng)驗(yàn)，路徑與路標(biāo)》中曾對(duì)海外產(chǎn)業(yè)映射行情的三條路徑進(jìn)行過(guò)闡述，即海外技術(shù)/概念本體的直接映射、產(chǎn)業(yè)鏈中上游分工的映射與下游應(yīng)用端的映射。一般而言，在全球化效率驅(qū)動(dòng)的分工體系下，A股往往會(huì)存在部分公司或多或少參與至海外映射本體的產(chǎn)業(yè)鏈分工中，共享跨國(guó)公司的增長(zhǎng)紅利，其業(yè)績(jī)確定性相對(duì)較強(qiáng)而容易率先得到定價(jià)；而應(yīng)用端則往往需要經(jīng)歷商業(yè)化場(chǎng)景的探索與落地，且往往門檻相對(duì)較低而經(jīng)歷慘烈競(jìng)爭(zhēng)，擇股難度相對(duì)較大；相較之下海外技術(shù)/概念本體的直接映射反而會(huì)因?yàn)榧夹g(shù)門檻過(guò)高、概念過(guò)于前沿、體量差距過(guò)大等原因而無(wú)法找到相對(duì)純正的映射標(biāo)的。而一旦存在，則會(huì)享受明顯的稀缺性溢價(jià)，此時(shí)如果海外映射本體的產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)持續(xù)催化，基于“星辰大?！钡南胂笠沧阋灾С滞顿Y者對(duì)其擁有相對(duì)較高的估值與業(yè)績(jī)?nèi)萑潭?。以比亞迪為例，?012年至2013年汽車電動(dòng)化浪潮早期，海外本體特斯拉發(fā)布新品并宣布首次盈利時(shí)，盡管彼時(shí)A股映射比亞迪業(yè)績(jī)表現(xiàn)持續(xù)不佳，股價(jià)依然可以跟隨著海外映射本身的上漲而上漲。圖10：移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)浪潮期間，作為A股市場(chǎng)上少有類似于蘋果一般具備軟硬件全生態(tài)的樂(lè)視網(wǎng)享受明顯的稀缺性溢價(jià)，估值抬升幅度顯著高于蘋果產(chǎn)業(yè)鏈（2012年6樂(lè)視網(wǎng)蘋果(APPLE)蘋果產(chǎn)業(yè)鏈4.00資料來(lái)源：wind，民生證券研究院圖11：汽車電動(dòng)化浪潮期間，作為A股市場(chǎng)上少有的與特斯拉在電動(dòng)車市場(chǎng)上直接競(jìng)爭(zhēng)的比亞迪享受明顯的稀缺性溢價(jià)，估值抬升幅度同樣長(zhǎng)期高于特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈（2019年12月PB=1）2.002021-102022-10比亞迪特斯拉(TESLA)特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈2021-102022-10資料來(lái)源：wind，民生證券研究院策略專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告8圖12：值得一提的是，在2012年至2013年汽車電動(dòng)化浪潮早期，海外本體特斯拉發(fā)布新品并宣布首次盈利時(shí)，盡管彼時(shí)A股映射比亞迪業(yè)績(jī)表現(xiàn)持續(xù)不佳，股價(jià)依然可以跟隨著海外映射本身的上漲而上漲（2011年6月收盤價(jià)=1）特斯拉(TESLA)——比亞迪10.04.02.00.02011-092012-032012-122013-032013-092014-032014-092014-122015-032015-062011-092012-032012-122013-032013-092014-032014-092014-122015-032015-063.42.91.91.40.90.4比亞迪-扣非后歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)（億元）10.00.0-5.0-10.00.50.4-0.4-0.7-0.7-1.0-1.4-0.4-0.7-0.7-1.0-1.4-1.5-1.8-2.92011-062011-092011-122012-032012-092013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-12-4.82011-062011-092011-122012-032012-092013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-12資料來(lái)源：wind，民生證券研究院繪制隨著當(dāng)下逆全球化進(jìn)程的不斷深化，“安全”重要性與關(guān)注度空前，逐漸成為科技、資源等板塊部分核心個(gè)股估值框架中的重要一環(huán)。然而由于“安全”本身缺乏量化的工具與標(biāo)準(zhǔn)，且盡管中長(zhǎng)期可預(yù)見性較強(qiáng)，然而在短期與實(shí)現(xiàn)“安全”的路徑上存在大量的反復(fù)與波折，由于A股與機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展過(guò)程長(zhǎng)期處于全球化的宏觀背景下，這使得當(dāng)下市場(chǎng)在面對(duì)逆全球化時(shí)，估值框架中賦予“安全”、“自主可控”多少溢價(jià)依然處于探索或者說(shuō)“邊走邊看”的狀態(tài)；事實(shí)上，對(duì)于“安全”所驅(qū)動(dòng)的基本面層面，市場(chǎng)也往往存在更大的分歧，由于缺乏相對(duì)明確的盈利一致預(yù)期，樂(lè)觀投資者的存在也可能會(huì)使得傳統(tǒng)估值框架階段性失效。策略專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告9圖13：PB視角：2020年以來(lái)，市場(chǎng)給予“安全”的估值溢價(jià)長(zhǎng)期高于成長(zhǎng)整體，弱于TMT。走勢(shì)上看，安全概念估值在2021年經(jīng)歷了向成長(zhǎng)的回歸，而在2023年Q2以后，“安全”熱度再度抬升，估值溢價(jià)重新上行PB（LF）：自主可控/整體成長(zhǎng)PB（LF）：自主可控/TMT2020-102021-102022-102023-102024-102020-102021-102022-102023-102024-10資料來(lái)源：wind，民生證券研究院圖14：TMT中“安全”概念股的估值定價(jià)波動(dòng)高于TMT整體，且市場(chǎng)對(duì)“安全概念”與尚未盈利的個(gè)股盈利預(yù)測(cè)分歧也往往更大盈利預(yù)測(cè)的變異系數(shù)中樞估值的變異系數(shù)中樞45.0%40.0%35.0%30.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0% TMT整體TMT中尚未盈利股TMT中自主可控概念股資料來(lái)源：wind，民生證券研究院2022年以來(lái)，A股參與者結(jié)構(gòu)的重要變化之一是，被動(dòng)基金得以快速發(fā)展，從當(dāng)下主要ETF跟蹤的指數(shù)來(lái)看，相關(guān)指數(shù)的編制以市值分層、行業(yè)中性、科創(chuàng)/創(chuàng)業(yè)板等領(lǐng)域?yàn)橹?。正如我們?cè)趫?bào)告《越久越“被動(dòng)”：ETF崛起的海外經(jīng)驗(yàn)與市場(chǎng)影響》中所討論的：一、ETF的崛起使得市場(chǎng)的投資端逐步向融資端靠攏，而在注冊(cè)制時(shí)代下隨著虧損科技股的不斷上市，ETF也相適配的提供了投資端的支持，以科創(chuàng)相關(guān)的ETF為例，其在主要ETF跟蹤的指數(shù)中虧損股的占比靠前，相應(yīng)地，2021年以來(lái)ETF持續(xù)凈買入科創(chuàng)50指數(shù)成分股；二、ETF的崛起也會(huì)吸引大量的參與者學(xué)習(xí)其持倉(cāng)，包括但不限于主動(dòng)偏股基金等，而從海外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，主動(dòng)基金學(xué)習(xí)被動(dòng)基金的過(guò)程可能會(huì)將相關(guān)資產(chǎn)的估值推升至明顯偏離其合理水平，并帶來(lái)相關(guān)資產(chǎn)的長(zhǎng)期跑輸。從科創(chuàng)50的例子來(lái)看，兩融與主動(dòng)基金自2024年10月以來(lái)大幅凈買入科創(chuàng)50相關(guān)成分股。三、ETF的崛起為不知情交易者提供了良好的投資工具。如：科創(chuàng)50ETF的個(gè)人持有比例較高，在個(gè)人投資者并不一定能夠獲得更多關(guān)于公司層面信息的情況下，其交易行為更有可能反映的是公司業(yè)績(jī)之外的信息。綜上來(lái)看，在當(dāng)下ETF已經(jīng)開始成為市場(chǎng)的主要參與者之一的情況下，公司業(yè)績(jī)?cè)诙▋r(jià)層面的權(quán)重實(shí)際上在天然降低，而其他參與者對(duì)于ETF指數(shù)編制方法的學(xué)習(xí)效應(yīng)會(huì)將相關(guān)資產(chǎn)的價(jià)格短期大幅提升，但會(huì)帶來(lái)長(zhǎng)期的較低回報(bào)。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告10圖15：ETF指數(shù)跟蹤上以市值分層、行業(yè)中性、科創(chuàng)/創(chuàng)業(yè)板等領(lǐng)域?yàn)橹餍蛱?hào)指數(shù)代碼指數(shù)名稱指數(shù)類型跟蹤ETF規(guī)模(億元)指數(shù)簡(jiǎn)介ETF規(guī)模變化圖1000300.SH滬深300寬基9852.8滬深市場(chǎng)中規(guī)模大、流動(dòng)性好的最具代表性的300只證券_____J2000510.SH中證A500寬基2494.3中證A500指數(shù)從各行業(yè)選取市值較大、流動(dòng)性較好的500只證券作為指數(shù)樣本，滿足行業(yè)中性3000688.SH科創(chuàng)50寬基1821.6科創(chuàng)板中市值大、流動(dòng)性好的50只證券4000016.SH上證50寬基1595.2滬市A股中規(guī)模大、流動(dòng)性好的最具代表性的50只股票5000905.SH中證500寬基1421.0由全部A股中剔除滬深300指數(shù)成份股及總市值排名前300名的股票后，總市值排名靠前的500只股票6399006.SZ創(chuàng)業(yè)板指寬基1269.1由最具代表性的100家創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)股票組成，反映創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)層次的運(yùn)行情況。7000852.SH中證1000寬基1175.7由全部A股中剔除中證800指數(shù)成份股后，規(guī)模偏小且流動(dòng)性好的1000只股票組成8399975.SZ證券公司行業(yè)724.0選取中證全指樣本股中至多50只證券公司行業(yè)股票9399673.SZ創(chuàng)業(yè)板50行業(yè)373.3從創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的100只樣本股中選取考察期內(nèi)流動(dòng)性指標(biāo)最優(yōu)的50只股票930050.CSI中證A50寬基361.0從各行業(yè)龍頭上市公司證券中，選取市值最大的50只證券。時(shí)滿足各中證二級(jí)行業(yè)入選數(shù)量不少于1只。980017.CNI國(guó)證芯片(CNI)寬基352.4為反映A股市場(chǎng)芯片產(chǎn)業(yè)相關(guān)上市公司的市場(chǎng)表現(xiàn)，豐富指數(shù)化投資工具931643.CSI科創(chuàng)創(chuàng)業(yè)50寬基330.3從科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板中選取市值較大的50只新興產(chǎn)業(yè)上市公司證券399989.SZ中證醫(yī)療主題296.3從滬深市場(chǎng)中選取業(yè)務(wù)涉及醫(yī)療器械、醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)療信息化等醫(yī)療主題的醫(yī)藥衛(wèi)生行業(yè)上市公司證券000698.SH科創(chuàng)100寬基260.2從上海證券交易所科創(chuàng)板中選取市值中等且流動(dòng)性較好的100只證券作為樣本000685.SH科創(chuàng)芯片主題258.7從科創(chuàng)板上市公司中選取業(yè)務(wù)涉及半導(dǎo)體材料和設(shè)備、芯片設(shè)計(jì)、芯片制造、芯片封裝和測(cè)試相關(guān)的證券h30184.CSI中證全指半導(dǎo)體行業(yè)238.6選取中證全指樣本股中的半導(dǎo)體產(chǎn)品與設(shè)備行業(yè)股票000015.SH紅利指數(shù)主題234.0在上證所上市的現(xiàn)金股息率高、分紅比較穩(wěn)定、具有一定規(guī)模及流動(dòng)性的50只股票000913.SH300醫(yī)藥行業(yè)231.2反映滬深300指數(shù)樣本中醫(yī)藥公司證券的整體表現(xiàn)931637.CSI港股通互聯(lián)網(wǎng)主題223.8從港股通范圍內(nèi)選取30家涉及互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)業(yè)務(wù)的上市公司證券20000010.SH上證180寬基214.3滬市A股中規(guī)模大、流動(dòng)性好的180只股票，滿足行業(yè)中性圖16：截至2024Q3，對(duì)于ETF跟蹤的主要指數(shù)而言，科創(chuàng)100、科創(chuàng)芯片、科創(chuàng)50、中證1000中的虧損股占比較高0成分股中虧損的個(gè)股數(shù)量(只)成分股中虧損的個(gè)股數(shù)量占比:右軸科創(chuàng)100科創(chuàng)芯片科創(chuàng)50中證1000中證全指半導(dǎo)體國(guó)證芯片(CNI)中證500中證醫(yī)療中證A500科創(chuàng)創(chuàng)業(yè)50科創(chuàng)100科創(chuàng)芯片科創(chuàng)50中證1000中證全指半導(dǎo)體國(guó)證芯片(CNI)中證500中證醫(yī)療中證A500科創(chuàng)創(chuàng)業(yè)50滬深300上證180上證50證券公司創(chuàng)業(yè)板指中證A50300醫(yī)藥創(chuàng)業(yè)板50紅利指數(shù)25%20%0%資料來(lái)源：wind，民生證券研究院圖17：截至2024H1，醫(yī)藥、券商、芯片、科創(chuàng)板/創(chuàng)業(yè)板等領(lǐng)域個(gè)人持有比例較高00資料來(lái)源：wind，民生證券研究院策略專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告11圖18：2021年以來(lái)，ETF持續(xù)凈買入科創(chuàng)50成分股，2024年10月以來(lái)兩融大幅買入25002000ETF累計(jì)凈買入(億元):2024年12月末的科創(chuàng)50成分股——融資余額(億元):2024年12月末的科創(chuàng)50成分股:右軸2021/012021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/032024/052024/072024/092024/112025/014000圖19：2019年至2022年，主動(dòng)偏股基金對(duì)于科創(chuàng)50的超配比例震蕩上升，2023年以來(lái)，主動(dòng)偏股基金對(duì)于科創(chuàng)50的超配比例則維持震蕩，2024年下半年開始增加3000200010000-1000寒武紀(jì)-U:主動(dòng)偏股基金持股數(shù)變動(dòng)(萬(wàn)股)——科創(chuàng)50:主動(dòng)偏股基金配置比例:右軸科創(chuàng)50:主動(dòng)偏股基金超配比例:右軸40資料來(lái)源：wind，民生證券研究院圖20：2024年以來(lái)，重倉(cāng)持有寒武紀(jì)的基金數(shù)目快速增加40020002010/032010/092011/032011/092012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032010/032010/092011/032011/092012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/032021/092022/032022/092023/032023/092024/032024/09——重倉(cāng)持有的基金數(shù)量(只)立訊精密重倉(cāng)持有的基金數(shù)量(只)寒武紀(jì)-U:右軸4504002502000資料來(lái)源：wind，民生證券研究院策略專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告123估值模糊化，尋找新的定價(jià)錨在此我們解釋了為什么當(dāng)下部分績(jī)差的龍頭大市值股票依然可以連續(xù)領(lǐng)漲，即海外本體映射下的A股龍頭股稀缺性溢價(jià)與逆全球化下核心企業(yè)“安全”性溢價(jià)，以及增量資金被動(dòng)化下業(yè)績(jī)權(quán)重的系統(tǒng)性降低。盡管當(dāng)下的估值存在一定的模糊性質(zhì)，然而天梯不可只往上爬，我們依然需要去尋找一些新的可參考的定價(jià)錨?；谏鲜隹蚣?，我們也嘗試提供幾個(gè)思路：首先稀缺性溢價(jià)視角，我們梳理了歷輪海外映射行情中本體映射的A股相關(guān)稀缺性標(biāo)的，可以發(fā)現(xiàn)其在整個(gè)產(chǎn)業(yè)浪潮演繹的過(guò)程中，確實(shí)存在明顯的估值溢價(jià)：在行情的泡沫化期，各個(gè)A股映射本體PS（TTM）、PE（TTM）與PB（LF）最高值中位數(shù)分別為31.1倍、408.5倍與25.4倍，相較產(chǎn)業(yè)整體分別溢價(jià)5.5、3.6和2.9倍左右；而在整個(gè)產(chǎn)業(yè)浪潮演繹期間估值中樞相較產(chǎn)業(yè)整體也同樣分別溢價(jià)4.1、2.0與2.3倍。當(dāng)下兩大熱門產(chǎn)業(yè)映射人形機(jī)器人與AI產(chǎn)業(yè)鏈同歷史上歷輪中外映射的產(chǎn)業(yè)周期相比，市場(chǎng)對(duì)本輪AI與人形機(jī)器人需求與收入擴(kuò)張的樂(lè)觀程度更高，相較下對(duì)凈資產(chǎn)的定價(jià)則相對(duì)處于合理水平；而從相對(duì)于市場(chǎng)的溢價(jià)來(lái)看，AI與人形機(jī)器人市銷率均僅次于移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)。這也表明著當(dāng)下市場(chǎng)對(duì)AI與人形機(jī)器人需求大幅上行的期待遠(yuǎn)高于最終能夠獲得的資本回報(bào)。從產(chǎn)業(yè)周期中部分稀缺性標(biāo)的的定價(jià)情況來(lái)看，PS口徑下與歷史上歷輪中外映射的產(chǎn)業(yè)周期相比，盡管近期有所回落，市場(chǎng)對(duì)部分AI產(chǎn)業(yè)鏈中的稀缺性標(biāo)的定價(jià)遠(yuǎn)超過(guò)明顯高于歷史上各產(chǎn)業(yè)周期中的稀缺性標(biāo)的。圖21：在行情的泡沫化期，A股映射本體PS（TTM）、PE（TTM）與PB（LF）最高值中位數(shù)分別為31.1倍、408倍與25.4倍，相較產(chǎn)業(yè)整體分別溢價(jià)5.5、3.6和2.9倍左右；而在整個(gè)產(chǎn)業(yè)浪潮演繹期間估值中樞相較產(chǎn)業(yè)整體也同樣分別溢價(jià)4.1、2.0與2.3倍資料來(lái)源：wind，民生證券研究院本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告13圖22：當(dāng)下產(chǎn)業(yè)周期的定價(jià)情況：與歷史上歷輪中外映射的產(chǎn)業(yè)周期相比，市場(chǎng)對(duì)本輪AI與人形機(jī)器人需求與收入擴(kuò)張的樂(lè)觀程度更高，相較下對(duì)凈資產(chǎn)的定價(jià)則相對(duì)處于合理水平；而從相對(duì)于市場(chǎng)的溢價(jià)來(lái)看，AI與人形機(jī)器人市銷率均高于了歷史其他浪潮，僅次于移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)資料來(lái)源：wind，民生證券研究院備注：歷史上產(chǎn)業(yè)周期的估值指標(biāo)均選自其產(chǎn)業(yè)浪潮期本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告14圖23：從產(chǎn)業(yè)周期中稀缺性標(biāo)的的定價(jià)情況來(lái)看，PS口徑下與歷史上歷輪中外映射的產(chǎn)業(yè)周期相比，盡管近期有所回落，市場(chǎng)對(duì)部分AI產(chǎn)業(yè)鏈中的稀缺性標(biāo)的定價(jià)遠(yuǎn)超過(guò)明顯高于歷史上各產(chǎn)業(yè)周期中的稀缺性標(biāo)的資料來(lái)源：wind，民生證券研究院備注：歷史上稀缺性標(biāo)的龍頭的估值指標(biāo)均選自其產(chǎn)業(yè)其次安全性溢價(jià)視角，可參考的歷史經(jīng)驗(yàn)相對(duì)較少，2018年美國(guó)商務(wù)部對(duì)中興通訊的出口禁令拉開了本輪美國(guó)針對(duì)中國(guó)科技限制的序幕，在隨后多年中，美國(guó)對(duì)中國(guó)相關(guān)高科技產(chǎn)業(yè)采取了大量制裁與貿(mào)易限制措施，其中對(duì)A股市場(chǎng)影響最為深刻的無(wú)疑是由此掀起的半導(dǎo)體國(guó)產(chǎn)替代行情，又以半導(dǎo)體設(shè)備最為典型：一方面，半導(dǎo)體設(shè)備被普遍認(rèn)為是半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈中國(guó)產(chǎn)替代難度較大卻又相對(duì)較為重要的環(huán)節(jié)，使得其在2019年至2022年期間享受了相較其他細(xì)分環(huán)節(jié)更高的估值（PS（TTM）、PE（TTM）與PB（LF）最高分別達(dá)到28.4倍、262.5倍與27.8倍）。而相對(duì)視角來(lái)看，集成電路封測(cè)是半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈中國(guó)產(chǎn)替代率最高的領(lǐng)域，其估值中隱含的“安全”溢價(jià)相對(duì)輕微。因此采用半導(dǎo)體整體與集成電路封測(cè)的估值比作為彼時(shí)半導(dǎo)體整體“安全”性溢價(jià)的表征，而半導(dǎo)體設(shè)備與半導(dǎo)體整體的估值比作為在“安全”產(chǎn)業(yè)鏈中實(shí)現(xiàn)“安全”的難度或者說(shuō)重要性溢價(jià)的表策略專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告15征，與此同時(shí)半導(dǎo)體設(shè)備與半導(dǎo)體封測(cè)的估值比一定程度上則可作為剔除一定產(chǎn)業(yè)周期影響后的“安全”溢價(jià)上限的參考。我們可以看到：2020年下半年至2021年是市場(chǎng)對(duì)于半導(dǎo)體的“安全”定價(jià)最為熱烈的時(shí)間段，在行情“泡沫化”的最高點(diǎn)（2021年Q2至Q3基于PS（TTM）、PE（TTM）與PB（LF）三個(gè)估值口徑的“安全”溢價(jià)上限分別為10.8、7.7與6.8，而在整個(gè)2019年至2024年，其“安全”溢價(jià)上限中樞分別為5.9，2.4與2.9，換言之在“安全”敘事“盛行”的時(shí)期，市場(chǎng)最高給予國(guó)產(chǎn)化難突破卻又尤為重要的環(huán)節(jié)“安全”性估值溢價(jià)上限可達(dá)其歷史溢價(jià)中樞的2到3倍左右。而當(dāng)下AI產(chǎn)業(yè)鏈中市場(chǎng)給予最高安全估值溢價(jià)的GPU環(huán)節(jié)，無(wú)論是PS或是PB視角來(lái)看，相較于半導(dǎo)體設(shè)備的泡沫期或是自身近兩年來(lái)的中樞水平而言均不算特別極端。策略專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告162022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012022-122023-012023-022023-032023-042023-052022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-01GPU-PB（LF）半導(dǎo)體設(shè)備最高值半導(dǎo)體設(shè)備最小值半導(dǎo)體設(shè)備中位數(shù)35.0030.0025.0020.0015.0010.00 0.0030.807.506.534.3728.427.126.99GPU-PB（LF）/人工智能-PB（LF）半導(dǎo)體設(shè)備/集成電路封測(cè)：中位數(shù)半導(dǎo)體設(shè)備/集成電路封測(cè)：最小值半導(dǎo)體設(shè)備/集成電路封測(cè)：最大值8.006.004.002.000.000.00GPU-PS（TTM）/人工智能-PS（TTM）半導(dǎo)體設(shè)備/集成電路封測(cè)：中位數(shù)半導(dǎo)體設(shè)備/集成電路封測(cè)：最小值半導(dǎo)體設(shè)備/集成電路封測(cè)：最大值GPU-PS（TTM）半導(dǎo)體設(shè)備最高值半導(dǎo)體設(shè)備最小值半導(dǎo)體設(shè)備中位數(shù)30.0025.0020.0015.0010.00 0.000.982.722022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012022-122023-012022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-01GPUGPU-PB（TLF）/萬(wàn)得全A-PB（LF）半導(dǎo)體設(shè)備/萬(wàn)得全A：中位數(shù)半導(dǎo)體設(shè)備/萬(wàn)得全A：最大值半導(dǎo)體設(shè)備/萬(wàn)得全A：最小值20.000.00GPU-PS（TTM）/萬(wàn)得全A-PS（TTM）半導(dǎo)體設(shè)備/萬(wàn)得全A：中位數(shù)半導(dǎo)體設(shè)備/萬(wàn)得全A：最大值半導(dǎo)體設(shè)備/萬(wàn)得全A：最小值20.000.004.494.494.082.272.468.277.914.422022-122023-012022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-01資料來(lái)源：wind，民生證券研究院值得一提的是，半導(dǎo)體設(shè)備也確實(shí)成為了業(yè)績(jī)兌現(xiàn)彈性更大的細(xì)分領(lǐng)域，同時(shí)一定程度上依靠著“安全”帶來(lái)的成長(zhǎng)性在本輪半導(dǎo)體周期的底部依然展現(xiàn)了較強(qiáng)的業(yè)績(jī)韌性。值得一提的是，半導(dǎo)體設(shè)備板塊市盈率、市銷率與市凈率均在2021年Q2見頂回落，而實(shí)際業(yè)績(jī)?cè)鏊賱t相對(duì)滯后兩、三個(gè)季度，這或許表明高景氣投資有效的背后，是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)能否持續(xù)超預(yù)期，而非絕對(duì)增速。與此同時(shí)，在業(yè)績(jī)開始兌現(xiàn)的2020年與2021年，我們也看到了半導(dǎo)體設(shè)備估值水平的先跌后漲，一定程度上也表明從主題投資到景氣度投資的估值體系切換過(guò)程中往往會(huì)帶來(lái)估值波動(dòng)的放大。策略專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告17圖25：半導(dǎo)體設(shè)備也確實(shí)成為了業(yè)績(jī)兌現(xiàn)彈性更大的細(xì)分領(lǐng)域，同時(shí)一定程度上依靠著“安全”帶來(lái)的成長(zhǎng)性在本輪半導(dǎo)體周期的底部依然展現(xiàn)了較強(qiáng)的業(yè)績(jī)韌性（%）營(yíng)業(yè)收入累計(jì)同比增速分立器件半導(dǎo)體材料數(shù)字芯片設(shè)計(jì)模擬芯片設(shè)計(jì)集成電路封測(cè)半導(dǎo)體設(shè)備印制電路板被動(dòng)元件面板LED光學(xué)元件電子化學(xué)品Ⅲ集成電路制造2018/12/3112.1035.943.286.909.2552.0416.5014.6212.5417.9626.9414.342019/12/312.8216.8114.0165.203.9229.1812.1217.29-6.492.6119.254.172020/12/3120.7331.0813.3419.7912.2051.6812.33-0.507.06-7.51-3.0226.8823.652021/12/3155.7135.9937.5241.5229.8558.4223.5236.9546.4424.62-29.4034.6130.092022/12/3112.445.923.68-12.9013.0955.99-0.37-2.71-11.27-9.71-14.019.5531.772023/12/316.37-10.09-1.046.89-4.2730.17-4.103.34-1.595.753.760.29-7.142024/9/3016.1910.2932.9316.3219.2738.2119.0014.274.603.5421.798.0513.24歸母凈利潤(rùn)累計(jì)同比增速分立器件半導(dǎo)體材料數(shù)字芯片設(shè)計(jì)模擬芯片設(shè)計(jì)集成電路封測(cè)半導(dǎo)體設(shè)備印制電路板被動(dòng)元件面板LED光學(xué)元件電子化學(xué)品Ⅲ集成電路制造2018/12/31-2.8063.42189.10-17.38-123.1434.4045.2231.94-101.96-96.03-71.0516.252019/12/31-54.2120.0723.71155.68286.2242.505.58-73.34-70.30439.99119.68-7.112020/12/3185.3169.79178.848.41421.96104.639.91364.91303.6324.65-104.62-23.29137.972021/12/31209.2246.70160.1767.9689.8280.9421.4364.15463.14154.67-525.6239.79140.252022/12/31-11.0115.84-30.68-67.89-23.0073.701.92-26.42-99.77-61.26-191.1921.9011.132023/12/31-34.45-33.00-68.04-92.88-52.6130.10-29.77-1.78-20,186.17-17.36104.31-22.25-66.422024/9/30-48.01-12.93188.94132.4358.3326.6726.0719.82144.61-2.88509.656.82-36.21ROE-TTM分立器件半導(dǎo)體材料數(shù)字芯片設(shè)計(jì)模擬芯片設(shè)計(jì)集成電路封測(cè)半導(dǎo)體設(shè)備印制電路板被動(dòng)元件面板LED光學(xué)元件電子化學(xué)品Ⅲ集成電路制造2018/12/317.186.765.1013.27-1.027.0513.4710.72-0.120.412.768.942019/12/312.907.237.5729.591.766.7412.363.040.422.668.007.672020/12/317.537.547.8919.658.759.0311.8212.823.193.18-0.375.486.6816.946.8515.7821.4813.0410.1912.4414.9411.254.38-2.167.3210.817.856.008.633.998.1411.8911.128.980.021.34-10.499.1110.134.443.6512.016.988.08-4.751.030.435.972.992.253.435.370.764.4312.398.448.73-2.220.863.875.611.96資料來(lái)源：wind，民生證券研究院繪制圖26：半導(dǎo)體設(shè)備板塊市盈率、市銷率與市凈率均在2021年Q2見頂回落，而實(shí)際業(yè)績(jī)?cè)鏊賱t相對(duì)滯后兩、三個(gè)季度半導(dǎo)體設(shè)備-PE（TTM） 半導(dǎo)體設(shè)備-PS（TTM，右軸）300.00250.00200.00150.00100.0050.000.0035.0030.0025.0020.0015.0010.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.002021年7月，半導(dǎo)體設(shè)備估值見頂。設(shè)備估值見頂。20182019202020212022202320242025半導(dǎo)體設(shè)備-營(yíng)收累計(jì)同比增速半導(dǎo)體設(shè)備-營(yíng)收累計(jì)同比增速（兩年復(fù)合）70.0060.0050.0040.0030.0020.00半導(dǎo)體設(shè)備-歸屬母公司的凈利潤(rùn)累計(jì)同比增速（右軸）150.002021/12/1,96.8 半導(dǎo)體設(shè)備-歸屬母公司的凈利潤(rùn)累計(jì)同比增速（右軸，兩年復(fù)合）150.002021/12/1,96.8100.0050.000.00-50.00-100.002022/3/1,100.0050.000.00-50.00-100.002022/3/1,57.420202021202220232024資料來(lái)源：wind，民生證券研究院策略專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告18而在定價(jià)權(quán)切換視角，我們參考2016年12月以來(lái)的參與者變化來(lái)看，正如我們?cè)趫?bào)告《北上資金的“十年”》中所討論的，2016年12月至2021年初，在北上資金與主動(dòng)偏股基金的共振下，以圍繞高ROE與高復(fù)合增長(zhǎng)為代表的核心資產(chǎn)得以明顯重估。在這個(gè)過(guò)程當(dāng)中，如果我們分別統(tǒng)計(jì)白酒、家電、電新、機(jī)械等行業(yè)的龍頭公司相較于行業(yè)本身的估值溢價(jià)來(lái)看：一、電新行業(yè)無(wú)論從市銷率、市盈率還是市凈率來(lái)看，其龍頭核心資產(chǎn)相較于行業(yè)的估值溢價(jià)極值與中樞均最高，其中，PS（TTM）、PE（TTM）與PB（LF）三個(gè)估值口徑的估值溢價(jià)區(qū)間極大值分別為6.5、3.9、4.6，中樞分別為2.9、1.3、2.5（測(cè)算區(qū)間為2016年12月至2021年初，下同）。三個(gè)估值口徑的估值溢價(jià)區(qū)間極大值分別為1.7、2.3、2.4，中樞水平則較低，分別為0.8、0.5、0.9。三、白酒與家電行業(yè)的三個(gè)估值溢價(jià)上限均為超過(guò)1.8。從這一視角來(lái)看，當(dāng)下市場(chǎng)對(duì)部分科技龍頭的需求側(cè)與市占率的預(yù)期甚至超過(guò)新能源產(chǎn)業(yè)鏈，這一定程度上也對(duì)景氣的兌現(xiàn)與產(chǎn)業(yè)周期的級(jí)別提高了要求。策略專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告19圖27：2017年以來(lái)，從極值點(diǎn)來(lái)看，電新行業(yè)PS（TTM）、PE（TTM）與PB（LF）三個(gè)估值口徑的龍頭股估值溢價(jià)區(qū)間極大值分別為6.5、3.9、4.6，白酒、家電行業(yè)的三個(gè)估值的溢價(jià)上限均未超過(guò)1.81.61.41.2 0.80.60.40.20市銷率TTM白酒——市銷率TTM家電市銷率TTM機(jī)械市銷率TTM電力設(shè)備及新能源:右軸765432102.520.5——市盈率TTM白酒市盈率TTM家電市盈率TTM機(jī)械——市盈率TTM電力設(shè)備及新能源:右軸432102.520.5——市凈率LF白酒市凈率LF家電市凈率LF機(jī)械——市凈率LF電力設(shè)備及新能源:右軸543210策略專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告204填補(bǔ)從主題投資到產(chǎn)業(yè)浪潮的新空白對(duì)于A股的科技成長(zhǎng)股而言，市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)業(yè)浪潮的期待催生了主題投資行情。盡管虧損科技龍頭股的持續(xù)上漲一定程度上打破了傳統(tǒng)認(rèn)知，實(shí)際上依然是在各種因素的催化與擾動(dòng)下，投資者對(duì)業(yè)績(jī)兌現(xiàn)的久期與以PS為代表的估值容忍度相較以往抬升的結(jié)果。行情的持續(xù)性演繹最終仍然需要回歸到主題投資到產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的具體路徑上，當(dāng)下更高的估值模糊性使得其中一些潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)的變化相較過(guò)去更需要關(guān)注，高波動(dòng)性可能是該部分個(gè)股的常態(tài)：第一，多重宏大敘事與資金力量的疊加使得該部分虧損科技龍頭股享受了相較過(guò)去更高的以PS為代表的估值溢價(jià)。結(jié)合我們?cè)谇懊娴挠懻?，考慮虧損科技龍頭暫時(shí)可能并未完全符合主流機(jī)構(gòu)投資者的審美，其定價(jià)可能并非處于穩(wěn)態(tài)區(qū)間。這意味著在出現(xiàn)明顯的業(yè)績(jī)兌現(xiàn)信號(hào)之前（尚未吸引大量機(jī)構(gòu)投資者參與帶來(lái)動(dòng)量效應(yīng)未來(lái)其中任何敘事兌現(xiàn)路徑與邏輯的變化、外部突發(fā)事件的沖擊都可能令估值發(fā)生劇烈波動(dòng)。第二，從歷史上看，海外部分科技龍頭股出現(xiàn)長(zhǎng)期虧損，股價(jià)卻能不斷上漲的背后，除了宏大敘事尚未被打破，也可以看到公司本身一些基本面上的指標(biāo)持續(xù)在兌現(xiàn)（如訂單量、用戶數(shù)與市占率的快速增長(zhǎng)、新的創(chuàng)新與應(yīng)用場(chǎng)景不斷涌現(xiàn)等讓投資者相信產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)依然存在，而企業(yè)在其中依然占據(jù)著至關(guān)重要的地位。這也意味著即使投資者對(duì)其擁有了更高的估值容忍度，基本面層面有部分可跟蹤的指標(biāo)或事件能夠持續(xù)兌現(xiàn)依然是重中之重。策略專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告21圖28：在2012年至2019年，特斯拉電動(dòng)車銷量復(fù)合增速高于全球，在電動(dòng)車市場(chǎng)的市占率長(zhǎng)期維持在10%左右，讓投資者始終相信在汽車電動(dòng)化浪潮中特斯拉將占據(jù)著至關(guān)重要的地位，帶動(dòng)股價(jià)在此期間多年跑贏標(biāo)普500（千輛）特斯拉全球銷量電動(dòng)車全球銷量特斯拉銷量占比（右軸）2500200008%9%特斯拉：59.3%全球：49.2%2%2013年至2019年銷量復(fù)合增速8%9%特斯拉：59.3%全球：49.2%2%2012201320142015201620172018201916%14%12%10%8%6%4%2%0%特斯拉年漲跌幅（%）標(biāo)普500年漲跌幅（%）350.0250.02015201820152018201620172019201220132014201620172019圖29：同樣地，對(duì)于亞馬遜而言，盡管其長(zhǎng)期虧損，然而投資者依然可以看到其新的商業(yè)模式與創(chuàng)新的不斷涌現(xiàn)，并驅(qū)動(dòng)收入持續(xù)增長(zhǎng)亞馬遜年漲跌幅（%）標(biāo)普500年漲跌幅（%）900.0400.0-100.0199719992001200320052007200920112013201520172019資料來(lái)源：Ofweek，EVvolumes，wind，民生證券研究院第三，往后看，主題投資向產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)如期切換，相關(guān)企業(yè)業(yè)績(jī)開始得以兌現(xiàn)，此時(shí)市場(chǎng)參與者在景氣投資的方法論指引下，關(guān)注思路也將從宏大敘事轉(zhuǎn)換至業(yè)績(jī)超預(yù)期的持續(xù)性上，定價(jià)邏輯與估值切換期一定程度上也可能將放大市場(chǎng)表現(xiàn)的波動(dòng)。需要關(guān)注的是，在業(yè)績(jī)兌現(xiàn)期，如果相關(guān)資產(chǎn)的估值(PE)相較于全A過(guò)高，可能很容易出現(xiàn)由于超預(yù)期比例回落而帶動(dòng)估值(PE)回落：以TMT板塊為例，從歷史上看，TMT板塊相較于全A市盈率的大幅回升背后往往是主動(dòng)偏股基金配置比例的大幅上升，而當(dāng)主動(dòng)偏股基金的配置比例較高時(shí)，TMT板塊的超預(yù)期比例可能會(huì)因?yàn)楸幌鄬?duì)充分研究而回落，進(jìn)而帶動(dòng)主動(dòng)偏股基金的減倉(cāng)與估值(PE)的回落。這也是主題投資向產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)切換期相關(guān)資產(chǎn)往往會(huì)大幅波動(dòng)的重要微觀機(jī)制之一。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告22圖30：2010年以來(lái)，主動(dòng)偏股基金對(duì)于TMT板塊的配置比例與TMT板塊的超預(yù)期比例呈現(xiàn)一定負(fù)相關(guān)關(guān)系40%35%30%25%20%5%0%——TMT主動(dòng)偏股基金配置比例TMT超預(yù)期比例:右軸2010/032010/032010/092011/032011/092012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/032021/092022/032022/092023/032023/092024/032024/0935%25%5%例指的是業(yè)績(jī)上調(diào)組(YtoY上調(diào))的圖31：2010年以來(lái)，主動(dòng)偏股基金配置對(duì)于TMT的配置比例與TMT板塊相較于全A的市盈率之比呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，當(dāng)下配置比例再度回到了21年以來(lái)的高位40%35%30%25%20%5%TMT主動(dòng)偏股基金配置比例——TMT與全A市盈率之比:右軸2010/032010/032010/092011/032011/092012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/032021/092022/032022/092023/032023/092024/032024/095.554.543.532.52資料來(lái)源：wind，民生證券研究院第四，此外中期視角來(lái)看，IPO逐漸恢復(fù)下，新公司的上市對(duì)相關(guān)標(biāo)的稀缺性溢價(jià)造成沖擊同樣可以關(guān)注。值得一提的是，盡管近些年來(lái)上市公司研發(fā)投入強(qiáng)度持續(xù)抬升（以研發(fā)支出占營(yíng)收比重衡量然而從同比增速來(lái)看依然處于持續(xù)下滑趨勢(shì)中，與不斷走弱的營(yíng)收表現(xiàn)一致。如果未來(lái)宏觀景氣度的不確定性持續(xù)抬升，總量需求側(cè)的長(zhǎng)期承壓也可能終將影響到其研發(fā)投入的積極性與能力，最終導(dǎo)致創(chuàng)新力的下滑。圖32：近期IPO逐漸恢復(fù)下，新公司的上市對(duì)相關(guān)標(biāo)的稀缺性溢價(jià)造成沖擊值得關(guān)注募集家數(shù)(家)募集資金(億元，右軸)40000資料來(lái)源：wind，民生證券研究院圖33：同樣地，營(yíng)收側(cè)的長(zhǎng)期承壓終將逐漸影響到科技行業(yè)尤其是其中虧損股的研發(fā)投入的積極性與能力15.0%10.0% 8.0%6.0%4.0%資料來(lái)源：wind，民生證券研究院策略專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告235風(fēng)險(xiǎn)提示1）歷史數(shù)據(jù)無(wú)法有效指引當(dāng)前。由于本文所采用的估值溢價(jià)分析思路均基于歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行判斷與評(píng)估，其中存在所選擇的股票與行業(yè)的偏差，因此存在歷史上的復(fù)盤數(shù)據(jù)無(wú)法準(zhǔn)確對(duì)當(dāng)前形成指引的風(fēng)險(xiǎn)。2）宏觀環(huán)境變化速度超出預(yù)期。宏觀環(huán)境的變化對(duì)于不同行業(yè)產(chǎn)業(yè)周期的影響也不同，如果宏觀環(huán)境波動(dòng)進(jìn)一步放大，那么產(chǎn)業(yè)周期的演繹方向也將變得更為策略專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告24插圖目錄圖1：亞馬遜上市初期，在互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)浪潮驅(qū)動(dòng)下，亞盡管持續(xù)虧損，亞馬遜依然可以連續(xù)三年上漲 3圖2：特斯拉上市前十余年連續(xù)虧損，股價(jià)表現(xiàn)依然出色 3圖3：從歷史上看，無(wú)論主動(dòng)偏股基金、還是保險(xiǎn)，對(duì)于虧損股的配置比例均較低，特別是保險(xiǎn)資金 4圖4：從因子暴露視角來(lái)看：主動(dòng)股基偏好大市值、高ROE、高銷售凈利率以及高凈利潤(rùn)增速的標(biāo)的，險(xiǎn)資則偏好大市值、高股息、低估值(PE、PB)、高ROE的標(biāo)的 4圖5：主動(dòng)偏股基金往往會(huì)在當(dāng)季度主要超配當(dāng)期業(yè)績(jī)超預(yù)期組(業(yè)績(jī)上調(diào)組) 圖6：從歷史上看，主動(dòng)偏股基金往往會(huì)在下一季度繼續(xù)增配本期的業(yè)績(jī)超預(yù)期組(業(yè)績(jī)上調(diào)組)，減配本期的不及預(yù)期組(業(yè)績(jī)下調(diào)組) 圖7：2010年以來(lái)，科技板塊表現(xiàn)長(zhǎng)期與中小盤股整體一致，僅僅在幾次產(chǎn)業(yè)周期中出現(xiàn)過(guò)短暫的明顯跑贏。當(dāng)下科技開始跑贏中小盤開始有了新產(chǎn)業(yè)浪潮的意味，而龍頭企業(yè)開始跑贏一般科技公司（這與歷史上有業(yè)績(jī)支撐的特點(diǎn)不符合） 6圖8：等到產(chǎn)業(yè)浪潮來(lái)臨時(shí)，投資者則習(xí)慣性采用景氣投資的方法論，關(guān)注成長(zhǎng)性能否持續(xù)超預(yù)期，歷史上高景氣成長(zhǎng)板塊的業(yè)績(jī)兌現(xiàn)度與其股價(jià)表現(xiàn)整體一致 6圖9：從歷史上典型的產(chǎn)業(yè)周期搶跑行情經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，A股市場(chǎng)投資者對(duì)產(chǎn)業(yè)周期的搶跑往往并不會(huì)超過(guò)一年，在當(dāng)年出現(xiàn)估值大幅抬升之際，業(yè)績(jī)也往往在同一年的第二、三個(gè)季度開始便出現(xiàn)明顯改善，相較之下近兩年的搶跑組合的業(yè)績(jī)彈性的兌現(xiàn)有點(diǎn)“遲遲未到” 6圖10：移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)浪潮期間，作為A股市場(chǎng)上少有類似于蘋果一般具備軟硬件全生態(tài)的樂(lè)視網(wǎng)享受明顯的稀缺性溢價(jià)，估值抬升幅度顯著高于蘋果產(chǎn)業(yè)鏈（2012年6月PB=1） 7圖11：汽車電動(dòng)化浪潮期間，作為A股市場(chǎng)上少有的與特斯拉在電動(dòng)車市場(chǎng)上直接競(jìng)爭(zhēng)的比亞迪享受明顯的稀缺性溢價(jià)，估值抬升幅度同樣長(zhǎng)期高于特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈（2019年12月PB=1） 7圖12：值得一提的是，在2012年至2013年汽車電動(dòng)化浪潮早期，海外本體特斯拉發(fā)布新品并宣布首次盈利時(shí)，盡管彼時(shí)A股映射比亞迪業(yè)