第一章 國際大型投行問題

南京大學(xué)商學(xué)院

模塊一投資銀行概述南京大學(xué)商學(xué)院第一章國際大型投行問題

第一節(jié)貝爾斯登財(cái)務(wù)危機(jī)案例

貝爾斯登公司（BearStearnsCos.）成立于1923年，總部位于紐約，是華爾街一家擁有85年歷史的投資銀行。據(jù)《機(jī)構(gòu)投資者》統(tǒng)計(jì)表明，公司創(chuàng)造了連續(xù)83年盈利的記錄。08年3月14日，公司致電美聯(lián)儲(chǔ)求援申請(qǐng)破產(chǎn)，5月29日以10億美元的價(jià)格被美國摩根大通公司收購。南京大學(xué)商學(xué)院一、貝爾斯登公司財(cái)務(wù)危機(jī)：以財(cái)務(wù)報(bào)表為工具南京大學(xué)商學(xué)院

（一）現(xiàn)金流量結(jié)構(gòu)分析現(xiàn)金流量是由公司經(jīng)營活動(dòng)、投資活動(dòng)、籌資活動(dòng)產(chǎn)生的，其背后是公司的一系列交易行為，現(xiàn)金流量可以在一定程度上反映這些交易行為的合理性和有效性。從表1看，投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量幾乎沒有變動(dòng)，經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量發(fā)生了倒戈性變動(dòng)，籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量也大幅下降。南京大學(xué)商學(xué)院（1）經(jīng)營活動(dòng)項(xiàng)目的異動(dòng)分析。2006年是公司狀況極佳的一年，經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量約為-200億美元，對(duì)比2005年或是更早的數(shù)據(jù)，其經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量大致在-130億美元左右。2007年，旗下基金破產(chǎn)、資產(chǎn)大幅縮水、收益大幅下降，經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量卻累計(jì)為111億美元。表面看，經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生了大量的現(xiàn)金流，增強(qiáng)了公司的流動(dòng)性，然而與正常情形的倒戈必然有其原因。表2是其經(jīng)營活動(dòng)發(fā)生異動(dòng)的分類項(xiàng)目南京大學(xué)商學(xué)院首先，應(yīng)收客戶款由2006年的17.91億美元下降為-116.33億美元，發(fā)生了大量的壞賬，應(yīng)收賬款無法如期收回。結(jié)合其附表，可以發(fā)現(xiàn)，這些應(yīng)收賬款大部分是建筑貸款，也就是公司持有證券化后出借給房地產(chǎn)開發(fā)商的貸款。次貸危機(jī)后，房地產(chǎn)商大量破產(chǎn)，貝爾斯登只能將其巨額沖銷。其次，預(yù)收客戶款的直線上升，表明流動(dòng)性已經(jīng)出現(xiàn)問題，公司的運(yùn)營在某種程度上已經(jīng)開始部分依靠預(yù)收款項(xiàng)，這也為后來加速流動(dòng)性枯竭埋下伏筆。投資銀行的預(yù)收客戶款主要是對(duì)沖基金和機(jī)構(gòu)投資者托管賬戶中的現(xiàn)金結(jié)余款，流動(dòng)性出現(xiàn)危機(jī)傳言散播開后，客戶會(huì)快速提走現(xiàn)金，使得公司短期周轉(zhuǎn)快速失去一大依靠。南京大學(xué)商學(xué)院最后，在2007年，簽訂回購協(xié)議的證券銷售為公司創(chuàng)造了大量的現(xiàn)金流量，為2006年6倍。通常情況下，簽訂回購協(xié)議的證券銷售是投資銀行短期融資的重要手段，但因其不能確認(rèn)為收入，不能在業(yè)績上有所反映，交割期滿還需流出同量現(xiàn)金加上手續(xù)費(fèi)，所以不會(huì)大規(guī)模的使用。2007年在這一項(xiàng)目上發(fā)生如此大的異動(dòng)，表明公司迫切需要短期現(xiàn)金周轉(zhuǎn)，同時(shí)也表明流動(dòng)性早已出現(xiàn)問題。以上破產(chǎn)鏈條中，交易客戶拋售交割期未到的合同（也就是要求公司回購這些證券銷售）是加速其流動(dòng)性枯竭的另一大原因。南京大學(xué)商學(xué)院（2）籌資活動(dòng)項(xiàng)目的異動(dòng)分析籌資活動(dòng)的現(xiàn)金流量反映了公司資本結(jié)構(gòu)的變化，目的是確保滿足企業(yè)預(yù)期經(jīng)營規(guī)模的資本要求。對(duì)于投資銀行，籌資活動(dòng)顯得尤為重要，高杠桿率使得其經(jīng)營高度依賴舉債籌資，因此一旦籌資活動(dòng)出現(xiàn)異常，將給公司正常經(jīng)營帶來極大威脅。南京大學(xué)商學(xué)院未擔(dān)保短期負(fù)債是投資銀行運(yùn)營周轉(zhuǎn)的主要來源，該項(xiàng)在2007年急速下降，反映了周轉(zhuǎn)資金來源方已開始懷疑其資信，這與上述催化流動(dòng)性枯竭原因之一的債權(quán)人不愿意對(duì)短期融資展期（或者說提供新的短期借款）一樣。因此，說明其流動(dòng)性問題不是瀕臨崩潰的短短幾天才出現(xiàn)的。有擔(dān)保短期負(fù)債大幅上升直接說明了公司需要大量現(xiàn)金流。因此，籌資活動(dòng)中未擔(dān)保短期負(fù)債和有擔(dān)保短期負(fù)債的異動(dòng)都表明公司2007年流動(dòng)性問題已經(jīng)存在。南京大學(xué)商學(xué)院（二）收益結(jié)構(gòu)分析現(xiàn)金流量的變動(dòng)，根源在于貝爾斯登的收益結(jié)構(gòu)存在問題。南京大學(xué)商學(xué)院貝爾斯登2007年凈收入為2.33億美元，對(duì)比2006年20.54億美元，下降了88.7%。其中，固定收益的大幅縮水直接導(dǎo)致公司整體業(yè)績的嚴(yán)重下滑。貝爾斯登長期將業(yè)務(wù)集中于美國固定收益市場(chǎng)，固定收益項(xiàng)目為公司創(chuàng)造了巨額收益，2003年貝爾斯登因占領(lǐng)抵押保證證券業(yè)務(wù)（CMO）的主要市場(chǎng),使其稅前利潤超過高盛和摩根士丹利,成為全球盈利最高的投資銀行。2007年，貝爾斯登已經(jīng)成為全球最大的房地產(chǎn)抵押債券承銷商，業(yè)務(wù)與資產(chǎn)大量集中于房產(chǎn)抵押債券相關(guān)組合如CDO產(chǎn)品等。隨著房地產(chǎn)泡沫的崩潰，CDO價(jià)值一路走低，固定收益項(xiàng)目直接導(dǎo)致了公司收益的急速下滑。尤其是隨著市場(chǎng)的進(jìn)一步惡化，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)CDO等級(jí)的一再下調(diào)，使公司經(jīng)營陷入癱瘓狀態(tài)。收益結(jié)構(gòu)的不合理從根源上導(dǎo)致了公司需要大量短期融資維持運(yùn)營。南京大學(xué)商學(xué)院（三）資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)分析收益結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金流量項(xiàng)目的異動(dòng)會(huì)集中體現(xiàn)在公司的資產(chǎn)與負(fù)債結(jié)構(gòu)上。南京大學(xué)商學(xué)院表面上，2007年11月30日賬面還有3950億美元的資產(chǎn)，股東權(quán)益是118億美元，而年報(bào)附注披露需要計(jì)提1400億美元的公允價(jià)值變動(dòng)損益，可以說此時(shí)公司已經(jīng)資不抵債。公司總杠桿率從2005年的27上升到2007年的34（行業(yè)中慣例的風(fēng)險(xiǎn)警戒區(qū)一般是25～30）。高杠桿率意味著公司運(yùn)營幾乎完全依賴外部債權(quán)人，自身沒有緩解危機(jī)的能力，一旦債權(quán)人收回資金，公司只得停止運(yùn)營。南京大學(xué)商學(xué)院南京大學(xué)商學(xué)院表6表明，簽訂回購協(xié)議的證券銷售數(shù)額在2007年負(fù)債結(jié)構(gòu)中的大幅提升，勾稽了現(xiàn)金流量表中這一項(xiàng)目的異動(dòng)反映。對(duì)比2004年，應(yīng)付賬款在2005年有明顯下降，2006年保持不變，2007年又陡然加110億美元，這一數(shù)額的提高印證了公司的流動(dòng)性在2007年已出現(xiàn)問題，此時(shí)應(yīng)付賬款已不能及時(shí)按期償還。另外，浮動(dòng)利率借款和特設(shè)機(jī)構(gòu)抵押貸款的增加，急劇加大了貝爾斯登的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，隨著美國幾年連續(xù)提高利率，導(dǎo)致公司財(cái)務(wù)費(fèi)用大量增加，到期利息的償付也需要耗費(fèi)公司的大量現(xiàn)金流量。最后，長期負(fù)債從2004年開始逐年顯著增加，進(jìn)一步加大了杠桿風(fēng)險(xiǎn)。南京大學(xué)商學(xué)院二、貝爾斯登公司危機(jī)根源：內(nèi)部控制的缺陷（一）風(fēng)險(xiǎn)管理環(huán)境的缺陷一是公司治理層結(jié)構(gòu)設(shè)置和人員選用的缺陷。貝爾斯登的公司治理結(jié)構(gòu)是傳統(tǒng)英美式的“一元制”，股東大會(huì)下設(shè)董事會(huì)，下屬的7個(gè)專門委員會(huì)，分別是：（1）管理與薪酬委員會(huì)、（2）執(zhí)行委員會(huì)、（3）薪酬委員會(huì)、（4）審計(jì)委員會(huì)、（5）合規(guī)委員會(huì)、（6）公司治理及提名委員會(huì)、（7）財(cái)務(wù)與風(fēng)險(xiǎn)委員會(huì)。管理層設(shè)首席執(zhí)行官同時(shí)兼任董事長，下設(shè)總裁及首席運(yùn)營官和首席財(cái)務(wù)官。表7列示了董事會(huì)成員及其在專門委員會(huì)中的任職。從表中可以發(fā)現(xiàn)，首先，公司董事會(huì)執(zhí)行成員與管理層高度重合。董事會(huì)成員包括13人：前4人為執(zhí)行董事，后9人為非執(zhí)行董事。四名執(zhí)行董事占據(jù)了公司管理層的最上端，首席執(zhí)行官、執(zhí)行委員會(huì)主席及兩名聯(lián)席首席運(yùn)營官，使得董事會(huì)與執(zhí)行管理層之間的界限趨于模糊。雖然執(zhí)行董事身居要職有利于減少董事會(huì)和管理層之間的摩擦，但不利于董事會(huì)對(duì)南京大學(xué)商學(xué)院表7董事會(huì)成員

南京大學(xué)商學(xué)院管理層行使有效的監(jiān)督和制衡?！耙辉啤钡墓局卫斫Y(jié)構(gòu)要求董事會(huì)執(zhí)行監(jiān)督的功能，董事會(huì)的執(zhí)行成員與管理層高度重疊，使得董事會(huì)和管理層喪失了獨(dú)立性。其次，公司董事會(huì)對(duì)CEO的任職出現(xiàn)失誤。CEO是公司運(yùn)營的核心，不僅可以為股東、公司和社會(huì)創(chuàng)造價(jià)值，而且可以通過管理團(tuán)隊(duì)、公司的文化建設(shè)，培養(yǎng)高素質(zhì)的員工。在公司內(nèi)部，董事長凱恩公開宣稱只雇用PHD，即貧窮、饑餓和一心賺大錢的人。這一人力資源政策使得公司聘用的職員們追求高收益而忽視背后的高風(fēng)險(xiǎn)。破產(chǎn)的兩只旗下基金經(jīng)理喬菲和丹寧都沒有過做對(duì)沖基金經(jīng)理的經(jīng)驗(yàn)，因?yàn)槠涓矣诿半U(xiǎn)投資高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)而被選任為經(jīng)理，兩只基金的相繼破產(chǎn)也正是因?yàn)閮晌唤?jīng)理追求高收益而忽視高風(fēng)險(xiǎn)的偏好所致。最后，南京大學(xué)商學(xué)院董事會(huì)專業(yè)委員會(huì)成員構(gòu)成也存在嚴(yán)重缺陷。專業(yè)委員會(huì)的設(shè)立標(biāo)志著現(xiàn)代公司治理中全能董事會(huì)向?qū)I(yè)董事會(huì)的轉(zhuǎn)變，通過董事會(huì)成員結(jié)構(gòu)的調(diào)整以實(shí)現(xiàn)董事會(huì)決策及履行職能董事成員專業(yè)、背景及業(yè)務(wù)所長的互補(bǔ)。公司董事會(huì)的專門委員會(huì)之一即財(cái)務(wù)與風(fēng)險(xiǎn)委員會(huì)，主要職責(zé)是：幫助董事會(huì)監(jiān)督公司的信貸、市場(chǎng)及運(yùn)營管理的風(fēng)險(xiǎn)，基金及流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理，資產(chǎn)負(fù)債表和資本管理，保險(xiǎn)及相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。該委員會(huì)由四名非執(zhí)行董事組成，其中三人均來自與投資銀行業(yè)務(wù)相隔甚遠(yuǎn)行業(yè)，分別是頂點(diǎn)石油公司、弗萊森電訊、國際無線電纜公司另一人則來自凱爾索公司。這幾名成員是成功的職業(yè)經(jīng)理人，但不是投資銀行業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)專家，因此，這一極為重要的專門委員會(huì)成員結(jié)構(gòu)存在嚴(yán)重缺陷。南京大學(xué)商學(xué)院二是公司風(fēng)險(xiǎn)管理文化的缺陷。在公司，董事會(huì)所引導(dǎo)的是風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)淡薄的文化氛圍。公司由猶太裔創(chuàng)立，張揚(yáng)個(gè)人主義，董事長凱恩正是這種風(fēng)格的縮影。當(dāng)次貸危機(jī)出現(xiàn)時(shí)，凱恩在高爾夫球場(chǎng)上；當(dāng)公司陷入償付危機(jī)時(shí)，凱恩在前一個(gè)周末去底特律參加橋牌聯(lián)賽。又如，旗下兩只破產(chǎn)基金（HighGrade和LeverageFund）因基金經(jīng)理隱瞞其投資于風(fēng)險(xiǎn)極高的次級(jí)債券而虧損近18億美元。南京大學(xué)商學(xué)院（二）風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與應(yīng)對(duì)環(huán)節(jié)的缺陷：（1）集中度風(fēng)險(xiǎn)。貝爾斯登瀕臨破產(chǎn)的根源之一在于收益結(jié)構(gòu)的不合理，使得公司面臨很高的集中度風(fēng)險(xiǎn)。從2002～2006年五年的收益組成中，明顯可以看出公司對(duì)固定收益部分的依賴性。固定收益投資的房貸相關(guān)衍生債券在2002～2006年為公司帶來了高額收益，但集中度風(fēng)險(xiǎn)隨時(shí)有可能給投資者帶來滅頂之災(zāi)。2007年，固定收益從41.9億美元下降到7億美元（降幅為84%），給公司凈收益帶來降幅為88%的效應(yīng)，一項(xiàng)業(yè)務(wù)的興衰決定了整個(gè)公司的存亡。南京大學(xué)商學(xué)院（2）高杠桿風(fēng)險(xiǎn)。貝爾斯登破產(chǎn)根源之二是資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的不合理，使得公司面臨很高的杠桿風(fēng)險(xiǎn)。高杠桿風(fēng)險(xiǎn)是每個(gè)投資銀行可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)，但似乎貝爾斯登對(duì)此極為漠視。如2006年公司的杠桿率達(dá)到29，已經(jīng)接近行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)警戒區(qū)（25~30）的上限，但公司沒有采取任何措施試圖去降低，而是任其超過警戒上限達(dá)致34，為日后的崩潰埋下了隱患。（3）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。2007年3月美國第二大抵押貸款公司即新世紀(jì)金融公司因沒有用于發(fā)放貸款的頭寸而導(dǎo)致財(cái)務(wù)出現(xiàn)危機(jī)，成為次貸危機(jī)的導(dǎo)火索。貝爾斯登公司收益的下滑也是從2007年3月開始，跟次貸危機(jī)的發(fā)展完全同步，對(duì)美國市場(chǎng)的依賴性已經(jīng)達(dá)到“一榮俱榮，一損俱損”的境地，而此時(shí)貝爾斯登內(nèi)部卻沒有采取應(yīng)對(duì)措施。南京大學(xué)商學(xué)院（三）風(fēng)險(xiǎn)控制活動(dòng)（1）管理委員會(huì)職責(zé)交叉。貝爾斯登年報(bào)中提到由管理委員會(huì)統(tǒng)籌負(fù)責(zé)公司面臨的所有風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)管理委員會(huì)的主要職責(zé)是負(fù)責(zé)公司的經(jīng)營，成員們的業(yè)績決定其薪酬和去留，于是利益沖突產(chǎn)生，成員們?cè)趥€(gè)人利益與風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡中必然有失偏頗。（2）風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)職責(zé)定義不清。美式公司治理中風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)直接對(duì)董事會(huì)負(fù)責(zé)，主要職責(zé)是審議公司風(fēng)險(xiǎn)管理策略和重大風(fēng)險(xiǎn)管理解決方案，并對(duì)重大決策的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估報(bào)告進(jìn)行審議。從貝爾斯登年報(bào)中體現(xiàn)出的風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)主要職責(zé)是負(fù)責(zé)公司的交易風(fēng)險(xiǎn)，與傳統(tǒng)意義上對(duì)其職責(zé)定位相差甚遠(yuǎn)。南京大學(xué)商學(xué)院（3）風(fēng)險(xiǎn)管控過于分散。貝爾斯登風(fēng)險(xiǎn)管理的基本模式是由各個(gè)委員會(huì)分別負(fù)責(zé)不同種類的風(fēng)險(xiǎn)。表面上看，基本上可以覆蓋公司所面臨的各類風(fēng)險(xiǎn)，但如果出現(xiàn)兩種或者多種風(fēng)險(xiǎn)互動(dòng)并存時(shí)，容易造成各個(gè)委員會(huì)職責(zé)不清，互相推諉。（4）CFO參與度不夠。在投資銀行的管理中，CFO的首要職能是風(fēng)險(xiǎn)防范和控制。其年報(bào)中只體現(xiàn)出CFO在對(duì)外披露時(shí)的參與度，其他地方未曾提及。（5）潛藏自我評(píng)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。年報(bào)中在提及各個(gè)風(fēng)險(xiǎn)委員會(huì)的成員構(gòu)成時(shí)，普遍包含了涉及各個(gè)風(fēng)險(xiǎn)運(yùn)營部門的管理人員，其優(yōu)勢(shì)在于熟悉業(yè)務(wù)流程，但卻產(chǎn)生了極大的自我評(píng)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。南京大學(xué)商學(xué)院（四）信息和溝通系統(tǒng)的缺陷其一是信息交流不暢。公司旗下2007年7月破產(chǎn)的兩只基金（HighGradeFund和LeverageFund），在年初第一季度就開始持續(xù)下跌，由于完全由兩位基金經(jīng)理掌控和管理，所有信息都由其直接披露，導(dǎo)致基金虧損的事實(shí)一直被隱藏，直到基金經(jīng)理無法填補(bǔ)巨額漏洞時(shí)，問題才暴露出來。期間，基金團(tuán)隊(duì)中有成員發(fā)現(xiàn)了其潛藏的風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)理對(duì)其進(jìn)行威脅。其二是高管人員之間溝通不暢。如在對(duì)摩根大通并購案進(jìn)行表決時(shí)，公司前任首席執(zhí)行官格林伯格指責(zé)凱恩沒有聽取去年夏天關(guān)于降低公司風(fēng)險(xiǎn)的建議，凱恩卻反駁從沒聽到過任何格林伯格的建議并認(rèn)為其在推卸責(zé)任，而另外一名風(fēng)險(xiǎn)政策委員會(huì)的成員則表示格林伯格有很多次機(jī)會(huì)提出公司在次級(jí)按揭管理和對(duì)沖策略中的缺陷但其從未提出。南京大學(xué)商學(xué)院（五）內(nèi)部監(jiān)督的缺陷早在2003年，貝爾斯登私人客服部門（PCS）就因違背美國1933年的《證券法》第8A條以及1934年的《證券交易法》第15（b）條而被SEC查處，其違規(guī)的原因正是內(nèi)部監(jiān)管不嚴(yán)不力。雖然貝爾斯登于2002年就制定了相關(guān)監(jiān)管政策，但在實(shí)際執(zhí)行中，PCS的部門經(jīng)理卻允許銷售人員自行判斷并決定哪些郵件向上報(bào)批。這樣，部門經(jīng)理的監(jiān)督權(quán)完全下放，給銷售人員留下了操縱空間。部分經(jīng)理甚至以需審郵件太多為由，采用“自動(dòng)瀏覽”的方式來“審閱”報(bào)批的電郵。SEC調(diào)查報(bào)告顯示，從2002年4月到2003年11月，公司私人客服部門的銷售人員累計(jì)發(fā)送多達(dá)百封違規(guī)電郵，其中不乏其附件上印有“絕密”或“僅供內(nèi)部使用”字樣的郵件。南京大學(xué)商學(xué)院第二節(jié)雷曼案例

1850年：來自于德國巴伐利亞的雷曼三兄弟在亞拉巴馬州的蒙哥馬利創(chuàng)辦了這家公司，從事大宗商品交易業(yè)務(wù)。1858年：雷曼兄弟紐約辦事處開業(yè)。1870年：雷曼兄弟公司協(xié)助創(chuàng)辦紐約棉花交易所，這是商品期貨交易第一次嘗試。1889年：第一次承銷股票發(fā)售。1970年：雷曼兄弟香港辦事處開業(yè)。1984年：雷曼兄弟公司的投資銀行家和交易員之間的爭(zhēng)斗導(dǎo)致該公司被出售給了Shearson公司。1990年：ShearsonLehmanHutton重新啟用了雷曼兄弟這一公司名稱。1993年：美國運(yùn)通公司將Shearson分拆出去，獲得獨(dú)立的雷曼公司再次以雷曼兄弟的名字著稱于世。1994年：該公司以雷曼兄弟控股公司的名稱在紐約證交所上市。2003年：雷曼兄弟收購了資產(chǎn)管理公司NeubergerBerman。2008年：雷曼兄弟公司申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)。南京大學(xué)商學(xué)院南京大學(xué)商學(xué)院雷曼事件過程9月8日至13日的一周內(nèi)，雷曼兄弟的股價(jià)出現(xiàn)罕見的連續(xù)性暴跌。9月9日，雷曼兄弟控股公司與一家韓國銀行之間的投資交易希望破滅后，公司股票當(dāng)日大跌45.9％。9月10日，雷曼兄弟提前公布了第三季度業(yè)績預(yù)報(bào)，其中預(yù)計(jì)凈虧損為39億美元，約合每股損失5.92美元，但公司流動(dòng)資金儲(chǔ)備仍有420億美元，此前第一和第二季度，這一數(shù)字分別為340億美元和450億美元。9月11日，該公司股票再度猛跌40％，這是雷曼兄弟158年歷史里最恐怖的暴跌。同時(shí)，雷曼兄弟宣布正式與貝萊德商議，出售公司在英國的近40億美元的住房抵押貸款業(yè)務(wù)組合?；谟嘘P(guān)該交易的參考數(shù)據(jù)，公司的房地產(chǎn)按揭抵押風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)量預(yù)計(jì)會(huì)削減47％至132億美元。9月14日，鮑爾森代表美國政府表示，將不會(huì)援救雷曼兄弟。由于美國政府拒絕為這次收購提供保證，14日包括美國銀行、巴克萊銀行等潛在收購者相繼退出談判，雷曼兄弟面臨破產(chǎn)。9月15日，擁有158年歷史的美國第四大投資銀行雷曼兄弟公司按照美國公司破產(chǎn)法案的相關(guān)規(guī)定提交了破產(chǎn)申請(qǐng)，成為了美國有史以來倒閉的最大金融公司。南京大學(xué)商學(xué)院雷曼破產(chǎn)原因分析資產(chǎn)證券化帶來的潛在風(fēng)險(xiǎn)次貸危機(jī)導(dǎo)致的金融動(dòng)蕩高杠桿經(jīng)營高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)占主導(dǎo)地位

內(nèi)在原因外在原因南京大學(xué)商學(xué)院

資產(chǎn)證券化帶來的潛在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)證券化是將缺乏流動(dòng)性、但具有穩(wěn)定現(xiàn)金收入流的資產(chǎn)匯集起來，通過結(jié)構(gòu)性重組及信用增級(jí)將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌?chǎng)上出售和流通的證券。然而隨著資產(chǎn)證券化的衍生層次越來越多，信用鏈條被越拉越長。例如從最初的房屋抵押貸款到最后的CDO等衍生產(chǎn)品，中間經(jīng)過借貸、打包、信用增持、評(píng)級(jí)、銷售等繁雜階段，整個(gè)過程設(shè)計(jì)有數(shù)十個(gè)不同機(jī)構(gòu)參與，信息不對(duì)稱的問題非常突出。一旦市場(chǎng)情況逆轉(zhuǎn)，將會(huì)給中間參與各方帶來重大損失南京大學(xué)商學(xué)院從2000年起，美國政府利用低利率及減稅政策，鼓勵(lì)居民購房，以此來拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長，從而帶動(dòng)美國房地產(chǎn)大漲。在激烈的競(jìng)爭(zhēng)面前，金融機(jī)構(gòu)不惜降低住房信貸者準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，大量發(fā)放次級(jí)貸款。隨后，金融機(jī)構(gòu)將這些貸款出售給投資銀行，投資銀行打包成“次級(jí)房貸債券”進(jìn)行出售。房價(jià)上漲時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)顯現(xiàn)，然而隨著美國聯(lián)邦利率上升，房地產(chǎn)市場(chǎng)逆轉(zhuǎn)，房價(jià)開始下跌。利率大幅攀升使很多貸款人無法按期償還借款；同時(shí)，住房市場(chǎng)持續(xù)降溫也使購房者出售住房或通過抵押住房再融資變得困難。于是，引發(fā)次級(jí)抵押貸款機(jī)構(gòu)虧損或破產(chǎn)、投資基金被迫關(guān)閉、股市劇烈震蕩。次貸危機(jī)導(dǎo)致的金融動(dòng)蕩南京大學(xué)商學(xué)院南京大學(xué)商學(xué)院高杠桿經(jīng)營投資銀行的主要的資金來自于債券市場(chǎng)和銀行間拆借市場(chǎng)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，國際前十大投資銀行的財(cái)務(wù)杠桿比率在2007年達(dá)到了30倍左右的高比率。在資產(chǎn)價(jià)格上漲情況下，只要賺1%就相當(dāng)于賺到股本的30%的收益，而一旦價(jià)格下跌導(dǎo)致虧損3.3%，即意味著破產(chǎn)。商業(yè)房產(chǎn)的價(jià)格的降幅稍小，持有大量相關(guān)資產(chǎn)的雷曼的資本金很快就被不斷貶值的資產(chǎn)所侵蝕。資本金的不足、過度舉債以及監(jiān)管的放任最終使雷曼在這場(chǎng)危機(jī)中沒有堅(jiān)持下來。南京大學(xué)商學(xué)院高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)占主導(dǎo)地位

五大投資銀行各有分工，雷曼是以債券和債券衍生品為主要業(yè)務(wù)方向。2006年，雷曼居次級(jí)債券承銷商之首，大約占到全美抵押債券市場(chǎng)份額的11%，2007年上升到12.1%，成為華爾街打包發(fā)放住房抵押貸款證券最多的銀行。對(duì)固定收益類業(yè)務(wù)的過分依賴使得雷曼在整個(gè)金融環(huán)境極為不利的情況下難以脫身。南京大學(xué)商學(xué)院第三節(jié)危機(jī)后華爾街改革引用：美國總統(tǒng)奧巴馬2010年4月3日在紐約庫伯聯(lián)合學(xué)院發(fā)表針對(duì)金融監(jiān)管體系改革的演講南京大學(xué)商學(xué)院

奧巴馬指出，金融體系改革及重要性是第一，金融體系改革，要在大型金融機(jī)構(gòu)陷入困境時(shí)可以保護(hù)金融體系、宏觀經(jīng)濟(jì)以及美國的納稅人。改革的目的是使納稅人不再因金融機(jī)構(gòu)“太大而不能倒閉”而承擔(dān)后果?，F(xiàn)行的體系導(dǎo)致了巨大的、代價(jià)昂貴的納稅人緊急援助，只有改革才能在將來避免這樣的結(jié)果。即改革的目的應(yīng)該使納稅人緊急援助成為歷史；應(yīng)該是在該行業(yè)內(nèi)建立激勵(lì)機(jī)制，以確保沒有任何一家公司可以拖垮整個(gè)經(jīng)濟(jì)。南京大學(xué)商學(xué)院附：沃爾克法則

其一，原因首先，如果要作一家商業(yè)銀行并享受金融安全網(wǎng)支持，就不得從事自營業(yè)務(wù)以及給對(duì)沖基金和私募基金提供支持，否則將給納稅人的資金帶來巨大風(fēng)險(xiǎn)。通過這項(xiàng)規(guī)定還可以促使商業(yè)銀行回歸其基本角色，繼續(xù)承擔(dān)好吸收存款、發(fā)放貸款等“效用銀行”業(yè)務(wù)，遠(yuǎn)離套利和投機(jī)等“賭博銀行”的業(yè)務(wù)。其次，禁止銀行從事自營業(yè)務(wù)還可以減少“利益沖突”。美國證監(jiān)會(huì)起訴高盛的案例就是由于高盛一方面發(fā)起并分銷房貸支持債券，另一方面卻做空這些債券。比起一般投資者，銀行的交易員有可能通過銀南京大學(xué)商學(xué)院行內(nèi)部的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)獲得更多關(guān)于債券的信息，這會(huì)造成利用內(nèi)幕信息進(jìn)行交易等利益沖突事件發(fā)生。限制商業(yè)銀行自營交易有助于讓市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)更公平和公正。第三，商業(yè)銀行和對(duì)沖基金等經(jīng)營模式有很大區(qū)別，混業(yè)經(jīng)營會(huì)導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)和聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)等各類風(fēng)險(xiǎn)相互交織、互相傳染，要達(dá)到全面風(fēng)險(xiǎn)管理要求的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、計(jì)量和監(jiān)測(cè)，銀行將面臨巨大挑戰(zhàn)。通過沃爾克法則，可以將風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行隔離，簡化風(fēng)險(xiǎn)管理的復(fù)雜度，提高風(fēng)險(xiǎn)管理和審慎監(jiān)管的效率。南京大學(xué)商學(xué)院

其二，爭(zhēng)議一是監(jiān)管角度的探討。英國金融服務(wù)局主席特納曾在《特納報(bào)告》中指出，在當(dāng)前的環(huán)境下，要禁止銀行從事自營業(yè)務(wù)存在諸多障礙。大型復(fù)雜銀行產(chǎn)生與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)全球化和客戶風(fēng)險(xiǎn)需求多元化密不可分，因此可行的辦法是對(duì)這類業(yè)務(wù)計(jì)提更多資本，以提高成本為代價(jià)，間接促使商業(yè)銀行縮減自營業(yè)務(wù)的規(guī)模到合適的程度，而非全面禁止該項(xiàng)業(yè)務(wù)。

南京大學(xué)商學(xué)院

二是業(yè)界的反彈。許多商業(yè)銀行曾對(duì)沃爾克法則的強(qiáng)硬程度存在觀望態(tài)度，在2010年1月份奧巴馬發(fā)表支持沃爾克法則的講話之后，花旗等商業(yè)銀行還逆勢(shì)增加在自營業(yè)務(wù)方面的投入，表明其不愿放棄高盈利來源的交易部門。三是政治行動(dòng)的阻力。在參議院的立法過程中，來自民主黨參議員莫克利和列文曾聯(lián)合提出在參議院的改革法案中包含沃爾克法則。但共和黨參議員謝爾比則反對(duì)將該法則提交參議院表決。因此在參議院的法案中并未包含沃爾克法則。直到最后參眾兩院的聯(lián)席會(huì)議上，在民主黨議員的努力下，經(jīng)過艱苦的協(xié)調(diào)和談判，才使得經(jīng)過妥協(xié)的沃爾克法則得以通過。南京大學(xué)商學(xué)院

第二，改革會(huì)給許多金融市場(chǎng)帶來新的透明度。很多金融工具的應(yīng)用是如此不透明、混亂和復(fù)雜，以至于企業(yè)內(nèi)部的人都不懂這些，更別說那些負(fù)責(zé)監(jiān)督它們的人。監(jiān)管機(jī)構(gòu)根本沒有充分認(rèn)識(shí)到這樣一個(gè)巨大賭注。沃倫·巴菲特將這種在沒有監(jiān)管的情況下買賣這些金融衍生產(chǎn)品形容為“買賣大規(guī)模殺傷性武器”。改革將會(huì)確保這些交易在陽光下進(jìn)行。當(dāng)然這些金融工具可以在我們的經(jīng)濟(jì)中起到合理的作用。它們有助于降低風(fēng)險(xiǎn)和刺激投資。有很多公司合理地使用這些工具管理波動(dòng)的價(jià)格、貨幣以及波動(dòng)的市場(chǎng)。例，一個(gè)企業(yè)可能通過購買金融產(chǎn)品對(duì)油價(jià)上漲進(jìn)行對(duì)沖，以確保穩(wěn)定的燃料費(fèi)用，所以航空公司可能有南京大學(xué)商學(xué)院興趣把價(jià)格鎖定在一個(gè)理想的水平上。市場(chǎng)本應(yīng)該是這樣運(yùn)轉(zhuǎn)的。問題是這些市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)的黑暗處運(yùn)轉(zhuǎn)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)無法監(jiān)管，公眾也無從監(jiān)督。因此，這些魯莽的做法一直猖獗以致風(fēng)險(xiǎn)累積威脅到我們的整個(gè)金融體系。因此改革的目的是提倡合理的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，但同時(shí)避免盲目冒險(xiǎn)。這就是為什么要保證標(biāo)準(zhǔn)化的衍生金融產(chǎn)品在企業(yè)、投資者、監(jiān)督者等的監(jiān)督下公開地交易。南京大學(xué)商學(xué)院

第三，加強(qiáng)消費(fèi)者金融保護(hù)金融危機(jī)不僅源于華爾街作出的決定，還源于全美有抵押貸款、信用卡和汽車貸款人們作出的決定。雖然數(shù)以百萬計(jì)的美國人貸了他們知道或應(yīng)該知道他們不能負(fù)擔(dān)的貸款，但他們被精美的印刷品中有欺騙性的條款誤導(dǎo)了。上千萬的人們已經(jīng)失去了家園，還有數(shù)以千萬計(jì)的更多的人的家園在跌價(jià)。要在我們的金融體系中為消費(fèi)者提供更多的保護(hù)和更多的權(quán)力。為了可以有一個(gè)專門的機(jī)構(gòu)設(shè)置基本的規(guī)則，守護(hù)我們的金融體系中的一般民眾，將在消費(fèi)者作出財(cái)務(wù)決策時(shí)提供明確和簡潔的信息。所以，公司將以傳統(tǒng)的方法提供更好的產(chǎn)品，而不是競(jìng)相提供混亂的產(chǎn)品。這意味著將為消費(fèi)者、為企業(yè)提供更多的選擇，使我們的金融體系更穩(wěn)定。南京大學(xué)商學(xué)院

第四，華爾街改革將賦予股東在金融體系的新權(quán)力。股東們會(huì)在高層管理人員薪酬問題上有話語權(quán)。美國證券交易委員會(huì)將在企業(yè)選舉中給予股東更多的權(quán)力，讓投資者和養(yǎng)老金持有人有權(quán)利決定由誰管理他們存放積蓄的公司。以往甚至目前仍有數(shù)額巨大的總裁紅利，盡管這些公司還依賴納稅人的援助、他們帶來巨大風(fēng)險(xiǎn)正威脅我們整個(gè)的體系、他們的公司正做得很糟糕，這有違我們根本的價(jià)值觀。而且已經(jīng)看到由這些高額工資和獎(jiǎng)金派生出的荒謬的動(dòng)機(jī)，導(dǎo)致了風(fēng)險(xiǎn)從而導(dǎo)致了危機(jī)，使我們不得不嚴(yán)格地關(guān)注公司的下一季度的表現(xiàn)，關(guān)注其明年或下一個(gè)十年對(duì)公司的損害。這些工資和獎(jiǎng)金還導(dǎo)致一種情況，即在這個(gè)過程中剝奪了大部分的股票和養(yǎng)老金持有人本應(yīng)有的那一點(diǎn)話語權(quán)。南京大學(xué)商學(xué)院金融監(jiān)管改革法案主要內(nèi)容（一）成立新的監(jiān)管機(jī)構(gòu)

1.成立金融穩(wěn)定監(jiān)管委員會(huì)，負(fù)責(zé)監(jiān)測(cè)和處理威脅國家金融穩(wěn)定的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。該委員會(huì)共有10名成員，由財(cái)政部長牽頭。委員會(huì)有權(quán)認(rèn)定哪些金融機(jī)構(gòu)可能對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生系統(tǒng)性沖擊，從而在資本金和流動(dòng)性方面對(duì)這些機(jī)構(gòu)提出更加嚴(yán)格的監(jiān)管要求。

2.在美國聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)下設(shè)立新的消費(fèi)者金融保護(hù)局，對(duì)提供信用卡、抵押貸款和其他貸款等消費(fèi)者金融產(chǎn)品及服務(wù)的金融機(jī)構(gòu)實(shí)施監(jiān)管。奧巴馬稱，成立消費(fèi)者金融保護(hù)局，使大家今后“在簽訂信用卡、抵押貸款和學(xué)生貸款協(xié)議時(shí)，不再被長達(dá)數(shù)頁、印刷精美的協(xié)議所迷惑或誤導(dǎo)”南京大學(xué)商學(xué)院

（二）擴(kuò)大監(jiān)管范圍強(qiáng)化監(jiān)管職能

1.場(chǎng)外非常復(fù)雜的衍生產(chǎn)品有爆炸性的風(fēng)險(xiǎn)被隱藏起來了，缺乏透明度，以及金融機(jī)構(gòu)的賭博、道德風(fēng)險(xiǎn)；該法案特別加強(qiáng)了對(duì)場(chǎng)外交易的衍生產(chǎn)品和資產(chǎn)支持證券等產(chǎn)品監(jiān)管，將之前缺乏監(jiān)管的場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)納入監(jiān)管視野，將大部分場(chǎng)外金融衍生產(chǎn)品移入交易所和清算中心。

2.美聯(lián)儲(chǔ)將對(duì)企業(yè)高管薪酬進(jìn)行監(jiān)督，確保高管薪酬制度不會(huì)導(dǎo)致對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的過度追求。美聯(lián)儲(chǔ)將提供綱領(lǐng)性指導(dǎo)而非制定具體規(guī)則，一旦發(fā)現(xiàn)薪酬制度導(dǎo)致企業(yè)過度追求高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)，美聯(lián)儲(chǔ)有權(quán)加以干預(yù)和阻止。再者，在高管薪酬問題上為股東提供更多的話語權(quán)，包括使用代理人參與董事選舉、擁有不具約束南京大學(xué)商學(xué)院力的投票權(quán)，即對(duì)管理層薪酬有建議權(quán)，但不構(gòu)成強(qiáng)制約束等；要求董事會(huì)下的薪酬委員會(huì)完全由獨(dú)立人士組成；允許監(jiān)管機(jī)構(gòu)強(qiáng)行中止金融機(jī)構(gòu)不恰當(dāng)、不謹(jǐn)慎的薪酬方案，并要求金融機(jī)構(gòu)披露薪酬結(jié)構(gòu)中所有的激勵(lì)要素；對(duì)上市公司基于錯(cuò)誤財(cái)務(wù)信息發(fā)放的高管薪酬，美國證監(jiān)會(huì)擁有追索權(quán)。

3.美國國會(huì)下屬的政府問責(zé)局將對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)向銀行發(fā)放的緊急貸款、低息貸款以及為執(zhí)行利率政策進(jìn)行的公開市場(chǎng)交易等行為進(jìn)行審計(jì)和監(jiān)督，美聯(lián)儲(chǔ)被賦予更大的監(jiān)管職責(zé)，同時(shí)自身也受到更嚴(yán)格的監(jiān)督。南京大學(xué)商學(xué)院（三）“沃爾克法則”和“林肯修正案”

1.沃爾克法則（1）限制商業(yè)銀行的規(guī)模。規(guī)定單一金融機(jī)構(gòu)在儲(chǔ)蓄存款市場(chǎng)上所占份額不得超過10%，此規(guī)定還將拓展到非存款資金等其他領(lǐng)域，來限制金融機(jī)構(gòu)的增長和合并。實(shí)際上美國在1994年即通過法案，要求銀行業(yè)并購時(shí)不得超過存款市場(chǎng)份額的10%，本次提案將限制擴(kuò)大到了市場(chǎng)短期融資等其他非儲(chǔ)蓄資金領(lǐng)域，限制了銀行過度舉債進(jìn)行投資的能力。（2）限制銀行利用自身資本進(jìn)行自營交易。此交易是金融機(jī)構(gòu)用自身資本在市場(chǎng)買賣，而不是作為中介機(jī)構(gòu)代表客戶執(zhí)行交易，這在金融危機(jī)時(shí)造成了嚴(yán)重的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。南京大學(xué)商學(xué)院

（3）允許銀行投資對(duì)沖基金和私募股權(quán)，但資金規(guī)模不得高于自身一級(jí)資本的3%。

2.林肯修正案要求金融機(jī)構(gòu)將農(nóng)產(chǎn)品掉期、能源掉期、多數(shù)金屬掉期等風(fēng)險(xiǎn)最大衍生品交易業(yè)務(wù)拆分到附屬公司，但自身可保留利率掉期、外匯掉期以及金銀掉期等業(yè)務(wù)，銀行同樣有兩年的過渡期。（四）設(shè)立新的破產(chǎn)清算機(jī)制設(shè)立新的破產(chǎn)清算機(jī)制，由聯(lián)邦儲(chǔ)蓄保險(xiǎn)公司負(fù)責(zé)，責(zé)令大型金融機(jī)構(gòu)提前做出自己的風(fēng)險(xiǎn)撥備，以防止金融機(jī)構(gòu)倒閉再度拖累納稅人救助。南京大學(xué)商學(xué)院附：全球金融危機(jī)后國際金融監(jiān)管改革的實(shí)踐與啟示全球金融危機(jī)爆發(fā)之后，各國在反思發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營管理模式的同時(shí)，相繼加快了金融監(jiān)管改革的進(jìn)程，一輪大規(guī)模的國際金融監(jiān)管改革在全球范圍內(nèi)逐次展開。例如，美國于2010年7月通過20世紀(jì)30年代大蕭條以來最嚴(yán)格的多德——弗蘭克金融改革法案，歐盟也于2010年9月通過泛歐金融監(jiān)管改革法案。歐美金融監(jiān)管改革的思想和理念在全球金融市場(chǎng)產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響，此后國際金融監(jiān)管改革也出現(xiàn)了許多新的變化和發(fā)展。一、歐美金融監(jiān)管改革法案的理念和脈絡(luò)美國《多德-弗蘭克法案》以監(jiān)管系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和消費(fèi)者金融保護(hù)為核心，泛歐金融監(jiān)管改革法案也強(qiáng)調(diào)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的控制。1.設(shè)立系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)實(shí)施宏觀審慎監(jiān)管，全面加強(qiáng)金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控

全球金融危機(jī)彰顯了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在金融穩(wěn)定中的重要性，危機(jī)后歐美金融監(jiān)管改革法案均將金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管放在了主要的位置。如根據(jù)《多德-弗蘭克法案》，美國將設(shè)立金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會(huì)（FinancialStabilityOversightCouncil）。金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會(huì)由政府內(nèi)閣主要成員組成，同時(shí)補(bǔ)充并加強(qiáng)了美聯(lián)儲(chǔ)的作用，對(duì)金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管相比以前更多更嚴(yán)。如賦予該機(jī)構(gòu)的權(quán)限包括：防范和識(shí)別系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，認(rèn)定可能對(duì)金融系統(tǒng)構(gòu)成威脅的大型綜合性金融機(jī)構(gòu)，以及向美聯(lián)儲(chǔ)建議對(duì)這該類金融機(jī)構(gòu)實(shí)施更嚴(yán)格的資本、杠桿及其他規(guī)定。在新的監(jiān)管框架中，明確了金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會(huì)和美聯(lián)儲(chǔ)在獲得三分之二投票后，有權(quán)分拆大銀行和金融機(jī)構(gòu)。在泛歐金融監(jiān)管改革法案中，歐盟也將設(shè)立一個(gè)主要由成員國央行行長組成的歐洲系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)委員會(huì)（ESRB），負(fù)責(zé)監(jiān)測(cè)歐盟金融市場(chǎng)上可能出現(xiàn)的宏觀風(fēng)險(xiǎn)，及時(shí)發(fā)出預(yù)警，并在必要情況下建議采取措施。泛歐金融監(jiān)管新政的核心，在于負(fù)責(zé)宏觀審慎性監(jiān)督的歐洲系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)的設(shè)立。該委員會(huì)重要職責(zé)包括控制歐盟信貸的總體水平，抑制泡沫出現(xiàn)，確保歐盟作為一個(gè)整體更好地應(yīng)對(duì)未來的金融危機(jī)。南京大學(xué)商學(xué)院2.重組金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)強(qiáng)化其監(jiān)管職能，繼續(xù)實(shí)施嚴(yán)格的微觀審慎監(jiān)管金融危機(jī)前美國采取的是“雙重多頭”的金融監(jiān)管框架，這一監(jiān)管架構(gòu)下聯(lián)邦和各州兩級(jí)均擁有金融監(jiān)管權(quán)力。其中聯(lián)邦政府層面的貨幣監(jiān)理署（OCC）、儲(chǔ)蓄管理局（OTS）、聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司(FDIC)、證券交易委員會(huì)（SEC）、美聯(lián)儲(chǔ)等均承擔(dān)監(jiān)管職責(zé)。這一架構(gòu)容易造成政出多門，出現(xiàn)“監(jiān)管重疊”和“監(jiān)管空白”，而《多德-弗蘭克法案》對(duì)美國現(xiàn)有的監(jiān)管框架和一些職能進(jìn)行了調(diào)整。如在監(jiān)管機(jī)構(gòu)的職能定位上，美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)責(zé)監(jiān)管金融控股公司和一些地方銀行，聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司繼續(xù)保持現(xiàn)有監(jiān)管職能，同時(shí)明確給予其解體瀕臨倒閉的大銀行和金融機(jī)構(gòu)的權(quán)限，并負(fù)責(zé)操作清盤程序。一些新的變化是：撤銷儲(chǔ)蓄管理局，并將其與貨幣監(jiān)理署合并，負(fù)責(zé)監(jiān)管全國性的銀行機(jī)構(gòu)；針對(duì)聯(lián)邦層面沒有保險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的情況，在財(cái)政部內(nèi)部設(shè)立一個(gè)新的聯(lián)邦保險(xiǎn)辦公室(FederalInsuranceOffice)，與各州監(jiān)管部門聯(lián)合負(fù)責(zé)保險(xiǎn)監(jiān)管保險(xiǎn)公司；在SEC內(nèi)部設(shè)立一個(gè)新的監(jiān)管辦公室履行有關(guān)職責(zé)。泛歐金融監(jiān)管改革的重大突破在于率先在全球建立了覆蓋歐盟銀行業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)和金融市場(chǎng)的泛歐超級(jí)監(jiān)管機(jī)構(gòu)。根據(jù)改革法案，歐盟將新成立歐洲銀行管理局（EBA）、歐洲證券和市場(chǎng)管理局（ESMA）以及歐洲保險(xiǎn)和職業(yè)年金管理局（EIOPA），分別負(fù)責(zé)對(duì)歐盟的銀行業(yè)、證券市場(chǎng)和保險(xiǎn)業(yè)實(shí)施監(jiān)管。新設(shè)立的這些機(jī)構(gòu)將超脫于單個(gè)國家，擁有比各國監(jiān)管機(jī)構(gòu)更權(quán)威的最終決定權(quán)，有權(quán)駁回或否決各國監(jiān)管機(jī)構(gòu)的決定。如歐洲銀行局位于倫敦，若英國金融服務(wù)局（FSA）或任何國家的監(jiān)管機(jī)構(gòu)未能落實(shí)其建議，歐洲銀行局有權(quán)直接對(duì)金融機(jī)構(gòu)作出決定。諸如英國金融服務(wù)監(jiān)管局(FSA)和歐洲央行(ECB)內(nèi)部新建立的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控機(jī)構(gòu)，都要服從這家新機(jī)構(gòu)；歐洲證券與市場(chǎng)局位于巴黎，有權(quán)調(diào)查信用違約掉期（CDS）等特定金融產(chǎn)品并發(fā)布臨時(shí)禁令等等。南京大學(xué)商學(xué)院3.實(shí)行對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)交易行為和業(yè)務(wù)活動(dòng)的限制，全方位監(jiān)督金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)運(yùn)營

引入了所謂沃爾克規(guī)則(VOLCKERRULE)，限制大型金融機(jī)構(gòu)的自營交易業(yè)務(wù)。該法則把投資銀行業(yè)務(wù)與商業(yè)銀行業(yè)務(wù)分離，從根本上限制金融機(jī)構(gòu)的規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)敞口。根據(jù)這一法則，銀行僅可將規(guī)模將不超過3%的一級(jí)資本投資于對(duì)沖基金或私募基金，有關(guān)投資占對(duì)沖基金或私募基金資本的比例低于3%，并禁止銀行對(duì)所投資的基金進(jìn)行救助。除了限制金融機(jī)構(gòu)的自營業(yè)務(wù)之外，《多德-弗蘭克法案》還特別加強(qiáng)了對(duì)于金融衍生品交易的監(jiān)管。規(guī)定銀行可以保留利率掉期、外匯掉期、黃金和白銀等掉期交易業(yè)務(wù)，用于對(duì)沖自身業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但要求把涉及農(nóng)產(chǎn)品、未明確大宗商品、能源及多數(shù)金屬的、股票相關(guān)的掉換和非標(biāo)準(zhǔn)化衍生合約掉期交易業(yè)務(wù)剝離至關(guān)聯(lián)公司，并相應(yīng)增加資本，要求銀行進(jìn)行非統(tǒng)投資等級(jí)證券信用違約掉期（CDS）等掉期產(chǎn)品的剝離等。此外，在美國金融監(jiān)管改革中，對(duì)于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，要求對(duì)貸款進(jìn)行打包的銀行必須把其中5%的信貸風(fēng)險(xiǎn)保留在銀行的資產(chǎn)負(fù)債表中。而對(duì)于抵押貸款業(yè)務(wù)，法案要求設(shè)立新的住房抵押貸款國家最低承貸標(biāo)準(zhǔn)，要求銀行在放貸時(shí)對(duì)借款人收入、信用紀(jì)錄及工作狀況進(jìn)行查證，確保借款人具備償還房貸的能力，并禁止銀行向引導(dǎo)借款人借入高息貸款的經(jīng)紀(jì)人支付傭金。按照金融監(jiān)管改革部署，美國政府將對(duì)場(chǎng)外衍生品交易市場(chǎng)實(shí)施全面監(jiān)管，其中包括針對(duì)衍生品交易和出售衍生品的公司的監(jiān)管。要求日常衍生品交易在交易所或類似電子交易系統(tǒng)中進(jìn)行，并通過中央清算所進(jìn)行清算。而對(duì)于定制的掉期產(chǎn)品交易仍可以在場(chǎng)外市場(chǎng)進(jìn)行，但相關(guān)交易必須上報(bào)至中央儲(chǔ)存庫，以便使監(jiān)管機(jī)構(gòu)能夠?qū)φw市場(chǎng)形勢(shì)有更加全面的掌握。而泛歐金融監(jiān)管改革也對(duì)金融機(jī)構(gòu)的一些高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)進(jìn)行了規(guī)范和約束，如全面禁止CDS類型產(chǎn)品的裸賣空；將所有標(biāo)準(zhǔn)化場(chǎng)外衍生品納入交易所或者電子交易平臺(tái)，通過中央清算所清算；規(guī)范對(duì)沖基金經(jīng)理、私募基金以及其他替代投資行為，以降低風(fēng)險(xiǎn)等?？傊瑲W美金融監(jiān)管改革中，一個(gè)突出的特點(diǎn)是在一些技術(shù)環(huán)節(jié)采取措施，對(duì)從事衍生品交易的公司在資本金比例、保證金、報(bào)告、紀(jì)錄保存、職業(yè)操守以及業(yè)務(wù)活動(dòng)方面實(shí)施新的監(jiān)管規(guī)定，增加了衍生品交易的透明度和可掌控性，有助于風(fēng)險(xiǎn)得到有效管控。

南京大學(xué)商學(xué)院4.設(shè)立保護(hù)金融服務(wù)消費(fèi)者權(quán)益的機(jī)構(gòu)，加強(qiáng)對(duì)有關(guān)市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管

根據(jù)美國金融監(jiān)管改革法案，將在聯(lián)邦層面和各州層面設(shè)計(jì)保護(hù)消費(fèi)者權(quán)益的機(jī)制。如在美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部新設(shè)一個(gè)消費(fèi)者金融保護(hù)署（CFPA），對(duì)提供信用卡、抵押貸款和其他貸款等消費(fèi)者金融產(chǎn)品及服務(wù)的金融機(jī)構(gòu)實(shí)施監(jiān)管，對(duì)金融產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行測(cè)試和防范，保證消費(fèi)者在使用住房按揭、信用卡和其他金融產(chǎn)品時(shí)，得到清晰、準(zhǔn)確和完整的信息，免受金融欺詐。該機(jī)構(gòu)具有獨(dú)立的監(jiān)管權(quán)，可以獨(dú)立制定監(jiān)管條例并監(jiān)督實(shí)施，署長由總統(tǒng)直接任命。可以監(jiān)管美國各類銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)，以及所有資產(chǎn)規(guī)模在100億美元以上的信貸機(jī)構(gòu)、支票兌換機(jī)構(gòu)以及其他某些非銀行金融機(jī)構(gòu)。對(duì)于金融中介機(jī)構(gòu)被認(rèn)為是全球金融危機(jī)重要罪魁禍?zhǔn)椎氖聦?shí)，歐美金融監(jiān)管改革中也采取了一些措施來約束這些機(jī)構(gòu)的商業(yè)行為。如在加強(qiáng)金融市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)監(jiān)管，保護(hù)投資者利益方面，《多德-弗蘭克法案》強(qiáng)調(diào)通過制定嚴(yán)格的規(guī)定，保證投資顧問、金融經(jīng)紀(jì)人和評(píng)級(jí)公司的透明度和可靠性，使華爾街經(jīng)紀(jì)人切實(shí)承擔(dān)起受托職責(zé)。如法案要求對(duì)沖基金和私募股權(quán)基金以投資顧問名義在美國證監(jiān)會(huì)（SEC）登記注冊(cè)，要求其提供交易信息以幫助監(jiān)管機(jī)構(gòu)管控系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。SEC有權(quán)對(duì)發(fā)布投資建議的經(jīng)紀(jì)交易商實(shí)施更高要求，要求經(jīng)紀(jì)交易商遵循類似于投資顧問秉承的受托責(zé)任標(biāo)準(zhǔn)，允許投資者對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提起訴訟等。而在歐洲，在多年受制于美國評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)后，歐洲計(jì)劃建立自己的評(píng)級(jí)公司，并從2011年起，將穆迪和惠譽(yù)等評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)集中由歐盟進(jìn)行監(jiān)管，凸顯了歐盟成員國對(duì)金融服務(wù)中介機(jī)構(gòu)管理的重視?？傊?，美歐金融監(jiān)管改革中設(shè)計(jì)了金融消費(fèi)者保護(hù)和中介機(jī)構(gòu)管理等機(jī)制，有助于保護(hù)消費(fèi)者和投資者，特別是金融知識(shí)較少的個(gè)人消費(fèi)者利益，體現(xiàn)了從“買者自負(fù)”到“賣者有責(zé)”的監(jiān)管理念改變，這必將成為未來金融服務(wù)中一個(gè)重要的準(zhǔn)則。南京大學(xué)商學(xué)院二、國際金融監(jiān)管改革的最新進(jìn)展和發(fā)展趨勢(shì)危機(jī)之后，國際金融界通過G20和巴塞爾委員會(huì)等平臺(tái)開始了重構(gòu)金融監(jiān)管框架的進(jìn)程，試圖通過實(shí)施嚴(yán)格而審慎的監(jiān)管約束，避免金融危機(jī)的重演。1.國際金融監(jiān)管治理結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變革，金融監(jiān)管改革重點(diǎn)領(lǐng)域基本明確全球金融危機(jī)后，西方國家主導(dǎo)的國際金融監(jiān)管規(guī)則和實(shí)踐受到一定的質(zhì)疑，而新興經(jīng)濟(jì)體由于遭受到金融危機(jī)的沖擊，要求在國際金融治理中獲得與其地位相適應(yīng)的權(quán)利。正是在這種背景下，國際金融監(jiān)管的治理架構(gòu)發(fā)生了重大的變化。這主要表現(xiàn)為幾個(gè)方面。一是G20已經(jīng)成為國際經(jīng)濟(jì)金融治理最重要的平臺(tái)。例如國際金融監(jiān)管改革的目標(biāo)和時(shí)間表，改革的進(jìn)展和最終方案的敲定等事宜，均通過G20領(lǐng)導(dǎo)人系列峰會(huì)加以明確。二是在金融穩(wěn)定論壇（FSF）的基礎(chǔ)上成立了金融穩(wěn)定理事會(huì)（FSB），F(xiàn)SB根據(jù)G20領(lǐng)導(dǎo)人峰會(huì)的授權(quán)，負(fù)責(zé)制定國際金融監(jiān)管改革規(guī)則，監(jiān)督國際金融體系發(fā)展，評(píng)估各成員國實(shí)施國際金融監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的有效性等。三是巴塞爾委員會(huì)經(jīng)過兩次擴(kuò)員，主導(dǎo)了銀行資本和流動(dòng)性方面的國際監(jiān)管改革進(jìn)程。從以上幾個(gè)方面看出，國際金融監(jiān)管治理架構(gòu)已經(jīng)發(fā)生了很大的變化，并逐漸形成一個(gè)以G20為中心的多維金融監(jiān)管組織體系。另外，國際金融監(jiān)管改革還基本明確了今后改革的重點(diǎn)領(lǐng)域。一是強(qiáng)調(diào)微觀機(jī)構(gòu)層面對(duì)于金融體系穩(wěn)定的重要性，通過改革銀行金融機(jī)構(gòu)的資本管理制度和金融機(jī)構(gòu)公司治理監(jiān)管規(guī)則，保證單體金融機(jī)構(gòu)的穩(wěn)健性。二是在金融市場(chǎng)層面強(qiáng)化市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，如將“影子銀行”機(jī)構(gòu)納入監(jiān)管范圍，改革國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，加強(qiáng)對(duì)于金融衍生交易的透明度與合規(guī)性監(jiān)管等，促進(jìn)對(duì)信用評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管安排等，防范金融市場(chǎng)失靈。三是在宏觀層面強(qiáng)調(diào)進(jìn)行宏觀審慎監(jiān)管，通過強(qiáng)化系統(tǒng)性重要金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，建立國際間的金融監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制建設(shè)等，將系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)納入金融監(jiān)管范疇。南京大學(xué)商學(xué)院2.巴塞爾協(xié)議為代表的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)一步升級(jí)，資本和流動(dòng)性監(jiān)管改革成為重點(diǎn)內(nèi)容。

金融危機(jī)之前，全球資本監(jiān)管制度正處于從1988資本協(xié)議向新資本協(xié)議過渡期間。歐盟、日本、加拿大、澳大利亞、新加坡等經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)開始實(shí)施新資本協(xié)議，而包括美國和中國在內(nèi)的一些國家仍采取基于1988年資本協(xié)議的資本監(jiān)管制度，并擬開始實(shí)施新資本協(xié)議，但全球金融危機(jī)暴露出現(xiàn)行資本監(jiān)管制度存在明顯缺陷?；诮鹑谖C(jī)的教訓(xùn)，巴塞爾委員會(huì)對(duì)現(xiàn)行銀行監(jiān)管國際規(guī)則進(jìn)行了重大改革，并發(fā)布了一系列國際銀行業(yè)監(jiān)管新標(biāo)準(zhǔn)，最終版本即巴塞爾BaselIII。巴塞爾BaselIII相比以前的兩個(gè)版本，監(jiān)管要求和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)一步提高，按照資本監(jiān)管和流動(dòng)性監(jiān)管并重、資本數(shù)量和質(zhì)量同步提高、資本充足率與杠桿率并行的總體要求，體現(xiàn)了微觀審慎監(jiān)管與宏觀審慎監(jiān)管有機(jī)結(jié)合的監(jiān)管新思維，確立了國際銀行業(yè)監(jiān)管的新標(biāo)桿。

巴塞爾BaselIII的核心是資本監(jiān)管和流動(dòng)性監(jiān)管。一是提高資本監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。資本監(jiān)管在巴塞爾委員會(huì)監(jiān)管框架中長期占據(jù)主導(dǎo)地位，也是國際金融監(jiān)管改革的核心。BaselIII修改了資本的定義，強(qiáng)調(diào)在重視資本數(shù)量的同時(shí)提高資本質(zhì)量，擴(kuò)大資本監(jiān)管的風(fēng)險(xiǎn)覆蓋面，提高監(jiān)管資本的損失吸收能力。此外，BaselIII還建立了超額資本和動(dòng)態(tài)撥備制度，以及系統(tǒng)性重要機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)充制度，借以緩解商業(yè)銀行的順周期效應(yīng)，保證金融體系的穩(wěn)定。二是引入杠桿率監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)作為風(fēng)險(xiǎn)資本比例的補(bǔ)充，為銀行體系杠桿率確定底線，緩解銀行去杠桿化過程給經(jīng)濟(jì)金融體系穩(wěn)定帶來的風(fēng)險(xiǎn)。三是建立流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)量化監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，增強(qiáng)單家銀行以及銀行體系維護(hù)流動(dòng)性的能力。BaselIII引入了兩個(gè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的量化指標(biāo)，即流動(dòng)性覆蓋率和凈穩(wěn)定融資比率。目的是降低商業(yè)銀行對(duì)短期流動(dòng)性的依賴，提高中長期內(nèi)銀行解決資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配的能力。南京大學(xué)商學(xué)院3.宏觀審慎監(jiān)管政策框架和工具初步建立，確定了系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管思路全球金融危機(jī)后，全球主要經(jīng)濟(jì)體和國際組織都深刻認(rèn)識(shí)到，汲取國際金融危機(jī)教訓(xùn)和維護(hù)金融體系穩(wěn)定，迫切需要在加強(qiáng)和完善微觀審慎監(jiān)管的同時(shí)，構(gòu)建以宏觀審慎監(jiān)管為重點(diǎn)的金融監(jiān)管。而面對(duì)微觀審慎監(jiān)管的不足，凸顯了開發(fā)和執(zhí)行宏觀審慎監(jiān)管政策框架和工具，評(píng)估、監(jiān)控和緩解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的重要性。正是基于這一背景，國際金融監(jiān)管改革將針對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的宏觀審慎監(jiān)管作為主要的工作目標(biāo)。危機(jī)之后，金融穩(wěn)定理事會(huì)、國際貨幣基金組織以及國際清算銀行牽頭推動(dòng)了宏觀審慎政策框架和工具的開發(fā)，目前取得了一定程度的進(jìn)展。例如在設(shè)計(jì)收集宏觀審慎監(jiān)督與政策相關(guān)信息數(shù)據(jù)，開發(fā)識(shí)別和計(jì)量系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的方法技術(shù)，開發(fā)有效宏觀審慎監(jiān)管工具，以及宏觀審慎的治理架構(gòu)等方面，均獲得積極成果。在宏觀審慎監(jiān)管中，對(duì)于系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管一直是國際金融監(jiān)管改革的重點(diǎn)。隨著巴塞爾III關(guān)于銀行資本和流動(dòng)性監(jiān)管改革的推進(jìn)，完善和細(xì)化系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管政策，已經(jīng)成為國際金融監(jiān)管改革的重中之重。目前，根據(jù)金融穩(wěn)定理事會(huì)的安排，系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管重點(diǎn)將體現(xiàn)在提高損失吸收能力、提升監(jiān)管強(qiáng)度和有效性、完善危機(jī)處置制度安排，以及強(qiáng)化核心金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等方面。南京大學(xué)商學(xué)院三、國際金融監(jiān)管改革對(duì)我國的啟示1.完善宏觀審慎監(jiān)管體系，增強(qiáng)金融體系抗擊系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的能力

美國金融改革法案賦予了美聯(lián)儲(chǔ)維護(hù)金融穩(wěn)定、對(duì)大型金融控股公司進(jìn)行監(jiān)控，以及對(duì)金融業(yè)高管薪酬進(jìn)行監(jiān)督的使命。泛歐金融監(jiān)管法案也規(guī)定，成立的歐洲系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)委員由歐洲各國央行行長組成，主席由現(xiàn)行歐洲央行行長擔(dān)任。從美國和歐盟的金融改革法案實(shí)踐來看，共同特點(diǎn)是中央銀行在金融監(jiān)管體系中承擔(dān)主要的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控職能。目前，這一模式已經(jīng)逐漸成為全球趨勢(shì)。中央銀行之所以被認(rèn)為是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的理想監(jiān)管者，在于其可以通過支付清算體系了解金融交易信息，能夠全面掌