房地產 -中國房地產研報：萬科困境仍需交由市場解決

克而瑞觀點春節(jié)前后，萬科經歷了一場前所未有的管理層大換血，將其再次卷進輿論漩渦。1月27日，萬科公告董事會主席郁亮辭職，轉任執(zhí)行副總裁；祝九勝以身體原因辭去所有職務；而朱旭辭去董秘職務，留任長租公寓事業(yè)部。三位高管辭職的同時，深鐵董事長辛杰被選舉為第二十屆董事會主席，聘任李鋒、華翠和李剛為執(zhí)行副總裁，田鈞為董事會秘書，新任命的三位執(zhí)行副總裁和董秘均有深圳國資背景。2月5日，春節(jié)假期復工后第一天，萬科內部再次公布了10名中高層的擬人事任命；而在晚些時間，又公布了人員職責分工，證實了深圳國資接管萬科。2月12日，彭博社消息稱，政府正在制定方案協助萬科500億資金缺口，根據計劃監(jiān)管機構將分配200億地方政府債券配額，用于購買萬科未出售的房地產及空置土地，以便償還今年到期債務。事實上，近年來萬科現金流及債務壓力問題受到業(yè)界廣泛關注，在國資全面接管和救助下，萬科能否有望沖破陰霾，在行業(yè)調整中“活下去”？據萬科2024年三季報披露，截止2024年9月深鐵集團持有萬科32.43億股，持股比例27.18%，為萬科第一大股東。而接任郁亮董事長職位的辛杰，正是萬科大股東深圳地鐵集團的董事長。除了辛杰外，還有14位擁有深鐵背景的高管分別接手萬科不同管理部門。表：春節(jié)前后萬科深圳國資背景新高管就職情況/集團辦公室\黨群工作部、人力資源部、審計監(jiān)察部\物業(yè)事業(yè)集團、商業(yè)事業(yè)部、長租公寓事業(yè)部、海外事萬科集團的組織構架主要分為總部、事業(yè)集團及事業(yè)單位三部分。其中，總部共設有7個部門，而此次管理層的更迭幾乎涉及總部所有部門，其中戰(zhàn)略投資運營管理部更是調整重點。其中，執(zhí)行副總裁華翠分管集團辦公室、黨群工作、人力資源、審計、紀委、法務部等；此外共有3名高管接管戰(zhàn)略投資運營管理部。作為萬科核心部門，戰(zhàn)略投資運營管理部主要負責集團戰(zhàn)略、投資、融資、運營、營銷、海外拓展、新業(yè)務孵化等業(yè)務工作。另有3名高管分別任命為集團辦公室副主任、財務資金管理部總經理及法務部總經理。而事業(yè)集團方面，由執(zhí)行副總裁李鋒負責開發(fā)經營事業(yè)集團，并新任命了4名高管，包括開發(fā)經營事業(yè)集團成本總監(jiān)及安全總監(jiān)，以及北京區(qū)域及華東區(qū)域管理部總經理，北京及華東均為萬科開發(fā)業(yè)務主要銷售貢獻區(qū)域。而在事業(yè)單位及多元化領域，物業(yè)、商業(yè)、長租、海外事業(yè)、酒店與度假、食品、物流、辦公以及印力公司則由新執(zhí)行副總裁李剛分管?？梢?，從總部到開發(fā)，再到多元業(yè)務，深鐵集團幾乎均有涉及，未來不排除會有新的人事任命，進一步加強對企業(yè)掌控。圖：深圳國資背景高管接管萬科涉及部門（紅色為接管涉及部門）除了新任高管，原有萬科董監(jiān)高的去留也成為了業(yè)界關注焦點。除了郁亮及原董秘朱旭退居二線外，祝九勝辭去一切職務。還有部分萬科高管的職務得到了保留，如解凍、韓慧華及劉肖等，其中解凍為監(jiān)事會主席，韓慧華仍負責財務資金管理部，劉肖分管集團戰(zhàn)略投資運營管理部。此外，張海、朱保全、孫嘉仍負責開發(fā)經營事業(yè)集團、物業(yè)事業(yè)集團、商業(yè)事業(yè)部及印力公司的相關工作對于接管萬科后的深鐵集團而言，首要目標是穩(wěn)定企業(yè)運營，其次是從外部為萬科獲得更多資金支持。2025年1月27日，萬科發(fā)布2024年年度業(yè)績預告，披露歸屬于上市公司股東的凈利潤虧損預計為450億元，扣除非經常性損益后的凈利潤虧損預計410億元。萬科將2024年的虧損主要歸因為以下四點。1）期內開發(fā)項目結算規(guī)模和毛利率顯著下降。2024年開發(fā)結算利潤主要對應2022年、2023年銷售的項目及2024年消化的現房和準現房庫存。這些項目大部分為2022年前獲取的土地，地價獲取成本較高。2）期內新增計提了信用減值和存貨跌價準備。3）部分非主業(yè)財務投資出現虧損。4）部分大宗資產交易和股權交易價格低于賬面值。對比萬科三季報，2024年前三季度，萬科總營業(yè)收入同比下降24%，毛利潤下降了59%至209億，毛利率同比下降8個百分點至10%。前三季度，信用減值損失及資產減值損失分別虧損55億及20億，資產處置收益為虧損25億。圖：歷年萬科資產減值損失情況（億元）需注意的是，前三季度萬科歸屬于母公司的凈利潤為虧損179億元，相比于2024年預計虧損450億，虧損擴大了近270億。在第四季度集中出現巨額虧損，不管是由于信用減值、資產減值亦或是資產處置虧損，均說明了萬科持有的資產質量正在快速下降。截止2024年第三季度，萬科合并報表的流動資產為10163億元；其中57%為存貨，賬面價值為5793億；其他應收款占25%，賬面價值2573億；現金僅797億元，占比8%。但流動負債中，短期借款及一年內到期非流動負債高達1202億，以及1742億的應付賬款等等。在市場疲軟下，萬科存貨若不能快速變現，以應對不斷到期的債務壓力，則需要銀行或金融機構繼續(xù)債務展期。但在資產質量下降的背景下，金融機構勢必會讓萬科提供更多增信措施來減少風險敞口，包括但不限于股權質押、物權抵押等等。此外萬科還有美元債，海外投資者的談判或也十分艱難。從大股東的支持來看，2024年起深鐵集團共有三次在資金上支持萬科。最早是2024年5月8日，深鐵集團聯合深圳百碩投資以22.35億競得萬科T208-0053宗地，支付方式為現金支付，但該項目賬面價值為40.16億，對萬科當期損益影響為虧損17.85億。2025年1月27日，萬科以總價13.5億的價格，轉讓紅樹灣項目49%收益權及股權于深鐵集團，深鐵集團應支付的轉讓款，與萬科及其關聯公司此前從深鐵集團及其關聯公司獲得的部分資金進行沖抵，此次交易影響財務報表為收益6.0億。而最近一次是2月10日，深鐵集團提供股東借款3年期28億元，用于萬科償還到期債務，同時以萬科持有的上市公司萬物云市值40億股票提供質押擔保。該借款設置了平倉線，若質押股票價值低于股東借款余額，萬科需要在5個工作日內追加質押同類股票、提供其他合格擔保措施或提前償還部分貸款等。表：深鐵集團對萬科資金支持情況（億元）現金支付，《轉讓合同》簽訂后2個工作日內一次性深鐵集團應支付款項與萬科此前已通過冗余資金劃撥深圳地鐵萬科投資發(fā)展從以上支持來看，確實一定程度緩解了萬科資金流緊張問題，但對于萬科這樣一個龐大體量的房地產公司而言，深鐵集團所能帶來的影響或相對有限。截止2024年9月，深鐵集團的總資產規(guī)模為7523億，而萬科的資產規(guī)模高達13571億，是深鐵集團的1.8倍。而從營收規(guī)模來看，萬科是深鐵集團的17到18倍。深圳國資委雖然作為深鐵集團的股東，也提出了要支持萬科，但深圳國資委旗下也有其他需要救助的企業(yè)，包括近期被清盤呈請的華南城。此外，有市場消息稱，政府正在制定方案協助萬科500億資金缺口，包括分配200億地方政府債券配額，用于購買萬科未出售的房地產及空置土地。但從本質來看，如果萬科不能夠在市場上尋求到突破，通過自我造血、創(chuàng)造增量資金來償還債務；這一系列的救助措施，不管是與大股東之間的項目轉讓，還是股東借款（以萬物云股權作為交易），或是用專項債收儲，背后邏輯都是優(yōu)質資產的出售，無法打破當前局面。一個企業(yè)的真實價值是通過市場來體現的。圖：歷年深鐵集團存貨周轉率及資產負債率整體