走近人民幣衍生品

1、接近CME人民幣衍生品對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)金融學(xué)院丁志杰張海冰2006年8月28日，人民幣期貨、期權(quán)產(chǎn)品正式在芝加哥商業(yè)交易所(CME )上市，令國(guó)人極為陌生的金融衍生產(chǎn)品終于進(jìn)入現(xiàn)實(shí)。一、接近CME和GlobexCME成立于1898年，主要提供匯率、利率、股價(jià)指數(shù)和商品等衍生品，是世界第二大期貨和期權(quán)交易市場(chǎng)。 1972年，CME發(fā)行貨幣期貨，開(kāi)始了金融期貨的先驅(qū)。 現(xiàn)在CME提供著歐元、英鎊、日元等18種貨幣的期貨交易。 貨幣期貨是以一定單位的外匯為目標(biāo)的資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化合同。 合同規(guī)定了到期月、合同規(guī)模、最終交易日、交貨方式、最小價(jià)格變動(dòng)幅度、每天最大價(jià)格變動(dòng)限制。 日常最大價(jià)格波動(dòng)限制主要是上漲、下

2、跌的抑制制度，如果沒(méi)有市場(chǎng)交易，CME不對(duì)貨幣期貨實(shí)行這個(gè)制度。CME還提供16種貨幣的期權(quán)交易，期權(quán)授予購(gòu)買者將來(lái)以協(xié)定價(jià)格購(gòu)買或銷售目標(biāo)期貨的權(quán)利。 所有CME貨幣期權(quán)都是以對(duì)應(yīng)的期貨合同為目標(biāo)的期貨期權(quán)，每個(gè)期權(quán)的合同規(guī)模是期貨合同。 期權(quán)費(fèi)的估價(jià)方式、最小價(jià)格的變動(dòng)幅度與期貨相同。 根據(jù)有效期，CME貨幣期權(quán)被分為季度期權(quán)、月期權(quán)、連續(xù)期權(quán)和周期權(quán)。 它們的期限是季度的周期月(如三月、六月、九月、十二月、十二月)、連續(xù)的日歷月、目標(biāo)期貨期限月的頭一個(gè)月或兩個(gè)月，以及目標(biāo)期貨期限月的每周星期五。 一般來(lái)說(shuō)，期權(quán)的最終交易日期早于目標(biāo)期貨的最終交易日期。CME的交易平臺(tái)有公開(kāi)報(bào)價(jià)市場(chǎng)和電子

3、交易系統(tǒng)Globex。 人民幣衍生品交易只能在Globex上進(jìn)行。 Globex是CME于1992年正式啟動(dòng)的世界第一個(gè)期貨電子交易系統(tǒng)，最初主要用于幾種貨幣衍生商品的夜間交易。 發(fā)展到今天，Globex已經(jīng)可以提供大部分CME衍生品的交易，每天的交易時(shí)間長(zhǎng)達(dá)23小時(shí)。 投資者只需在市商和中介開(kāi)立交易賬戶，就可以通過(guò)Globex進(jìn)行準(zhǔn)確、快速、透明、匿名的在線交易，不受時(shí)間和地區(qū)的限制，也不需要取得CME會(huì)員資格。 同時(shí)，Globex通過(guò)交易終端、E-quivalent等渠道，持續(xù)向投資者及時(shí)準(zhǔn)確地提供市場(chǎng)信息。 由于具有上述的優(yōu)勢(shì)，Globex得到了國(guó)際投資家的歡迎。 2005年，Globe

4、x完成交易的合同數(shù)達(dá)到7.72億人，約占CME交易合同總數(shù)的71%。 2006年4月，中國(guó)外匯交易中心與CME簽訂協(xié)議，同意將Globex引入中國(guó)銀行間外匯市場(chǎng)。 國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)可以用Globex進(jìn)行匯率和利率衍生品的交易。投資者必須通過(guò)CME認(rèn)可的交易終端連接到Globex平臺(tái)進(jìn)行交易。 目前有效的交易終端有以下兩種1、商人、經(jīng)紀(jì)人、軟件供應(yīng)商提供的CME認(rèn)可有效的交易終端。 投資者可以通過(guò)交易終端直接向Globex發(fā)送交易指令，也可以通過(guò)網(wǎng)絡(luò)從電腦向指定的交易終端發(fā)送交易指令，傳遞給Globex。 值得注意的是，CME在路透社終端上引入了Globex。 曾經(jīng)通過(guò)路透社進(jìn)行外匯交易的投資家，可

5、以使用路透社交易平臺(tái)3000這個(gè)軟件通過(guò)Globex進(jìn)行交易，給Globex帶來(lái)約19，000名顧客資源。 路透社通信終端以即期匯率標(biāo)價(jià)方式提供期貨報(bào)價(jià)，可以在同一平臺(tái)上同時(shí)實(shí)現(xiàn)實(shí)物和期貨交易。2、CME擁有的交易終端CME Globex Trader。 這個(gè)軟件安裝在電腦上，投資者可以直接或經(jīng)由網(wǎng)絡(luò)連接到Globex上。 投資者可以通過(guò)這個(gè)軟件直接向Globex發(fā)送交易指令，不需要經(jīng)由其他終端。二、人民幣期貨和期貨期權(quán)人民幣期貨人民幣期貨包括對(duì)美元、日元、歐元三種。 每周交易時(shí)間為美國(guó)中部時(shí)間星期日下午5:00-星期五下午4:00，每天下午5:00營(yíng)業(yè)，次日下午4:00停業(yè)，交易為23小時(shí)。

6、 時(shí)差和美國(guó)實(shí)行夏令時(shí)制，換算成北京時(shí)間，每周交易從星期一持續(xù)到星期六，夏天是上午6:00 -次日上午5:00，冬天是上午7:00次日上午6:00。 可在任何時(shí)間點(diǎn)交易的合同為15份，在未來(lái)的13個(gè)日歷月和后續(xù)2個(gè)季度的月內(nèi)到期。1、合同規(guī)模： 100萬(wàn)元人民幣。 按國(guó)家外匯管理局8月2日發(fā)表的美元對(duì)人民幣匯率(7.972/USD )換算，每期貨合同的美元價(jià)值約為12.54萬(wàn)美元，與主要發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣期貨價(jià)值相同，金額大的合同，以CME人民幣期貨為對(duì)象的投資主體主要是機(jī)構(gòu)投資者。2、報(bào)價(jià)方式：與其他貨幣期貨一樣，人民幣期貨采用單位人民幣換算成多少美元的報(bào)價(jià)方式。 例如，$0.12536/RMB。

7、 這種估價(jià)方式與我們熟悉的直接定價(jià)法不一致，給投資者比較期貨價(jià)格和實(shí)物價(jià)格帶來(lái)了不必要的麻煩。 為此，CME推出了一種在線匯率轉(zhuǎn)換器E-quivalent。 由于該軟件只能在CME的網(wǎng)頁(yè)上使用，所以只需將期貨報(bào)價(jià)自動(dòng)換算為“直接標(biāo)價(jià)法”中的價(jià)格并顯示在軟件界面上，附加兩種貨幣之間的利率基準(zhǔn)差，投資家只需從“直接標(biāo)價(jià)法”中的期貨價(jià)格中減去利率基準(zhǔn)差即可3、最終交易日期：合同到期月中，從第三個(gè)星期三的最后到第二個(gè)工作日。4、最小價(jià)格范圍： $0.00001/RMB。 在合同中，最低價(jià)格變動(dòng)幅度是10美元。5、交接方式：現(xiàn)金交接。 交貨日期按中國(guó)人民銀行在合同最后一個(gè)交易日下午5點(diǎn)(北京時(shí)間)公布的

8、匯率結(jié)算。6、每日最大價(jià)格變動(dòng)限制：對(duì)于單向期貨交易，每個(gè)合同的最大變動(dòng)限制為600美元的對(duì)沖期貨交易，每個(gè)合同的最大變動(dòng)限制為100美元。7、頭寸限制：有不同月份到期的期貨合同，必須向交易所提供能夠說(shuō)明頭寸性質(zhì)的信息，關(guān)于當(dāng)月到期的期貨合同，到期前一周持有的頭的尺寸不得超過(guò)2000份。在人民幣匯率市場(chǎng)化程度低、匯率制度不明確的情況下，CME的目的是每天設(shè)置最大的價(jià)格變動(dòng)限制和頭寸限制，避免過(guò)度投機(jī)導(dǎo)致的價(jià)格異常變動(dòng)，防止市場(chǎng)操作行為的發(fā)生。 這表明CME在積極創(chuàng)新產(chǎn)品的同時(shí)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理和市場(chǎng)穩(wěn)定持慎重態(tài)度。人民幣期貨期權(quán)人民幣期權(quán)是以人民幣期貨為目標(biāo)資產(chǎn)的美國(guó)期權(quán)，美國(guó)期權(quán)的購(gòu)買者可以在合同

9、期間內(nèi)隨時(shí)向銷售者要求交易。 各期權(quán)合同的規(guī)模是人民幣期貨合同，交易時(shí)間和期貨相同。 期權(quán)費(fèi)采用一個(gè)單位人民幣換算成多少美元的估計(jì)方式。 例如，0.00065的報(bào)價(jià)是可選合同的可選費(fèi)用為650美元(1，000，000r mbx $ 0.00065/RMB )。 最低價(jià)格變動(dòng)幅度為10美元/合同。隨時(shí)都可以交易的期權(quán)合同中包含將來(lái)連續(xù)的12個(gè)月到期的12個(gè)月期權(quán)和目標(biāo)期貨到期月的每周星期五到期的4個(gè)循環(huán)權(quán)。 人民幣月期權(quán)的最后一個(gè)交易日期也正好是期貨合同的最后一個(gè)交易日期，所以投資者在期權(quán)交易結(jié)束時(shí)執(zhí)行期權(quán)的話，就必須以期貨的交接，即期貨約定的價(jià)格交易現(xiàn)貨。 人民幣月期權(quán)實(shí)質(zhì)上相當(dāng)于現(xiàn)貨期權(quán)。

10、當(dāng)然，如果投資者事先實(shí)行期權(quán)的話，這個(gè)期權(quán)在嚴(yán)格意義上是期貨期權(quán)。 周期權(quán)的最終交易日是對(duì)象期貨的滿期月即每周五日(星期一因?yàn)樾菁伲瑴p去上周五提前的月期權(quán)最終交易日)，比對(duì)象期貨的最終交易日早，是在更嚴(yán)格的意義上的期貨期權(quán)。人民幣期權(quán)合同中設(shè)置的每天最大價(jià)格變動(dòng)限制和期貨一樣，頭尺寸限制稍有不同。 受選項(xiàng)合同約束的頭尺寸不僅是選項(xiàng)合同頭尺寸，還是選項(xiàng)合同頭尺寸與目標(biāo)期貨合同頭尺寸的和。三、反省CME人民幣期貨和期貨期權(quán)6月CME宣布推出人民幣衍生品后，馬上在國(guó)內(nèi)引起強(qiáng)烈反響，一些人擔(dān)心會(huì)給中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融安全帶來(lái)沖擊。 實(shí)際上，加入世貿(mào)組織后，對(duì)外開(kāi)放的作用將進(jìn)一步提高，改革開(kāi)放事業(yè)進(jìn)入“以開(kāi)放促

11、進(jìn)改革，以開(kāi)放促進(jìn)發(fā)展”的新階段，過(guò)渡期結(jié)束后將進(jìn)一步顯現(xiàn)。 對(duì)于可能產(chǎn)生巨大沖擊的開(kāi)放措施，應(yīng)該從全球戰(zhàn)略的高度認(rèn)識(shí)，積極應(yīng)對(duì)，避免受害，而不是單方面夸大潛在風(fēng)險(xiǎn)，而是為了嗆人而廢棄。 當(dāng)然，在積極推進(jìn)對(duì)外開(kāi)放的同時(shí)，暴露的問(wèn)題也不容忽視。 總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，更好地把握對(duì)外開(kāi)放的方向。 CME首先推出人民幣衍生品提供了值得反省的實(shí)例。我不等，發(fā)展國(guó)內(nèi)人民幣衍生品市場(chǎng)越來(lái)越緊迫。 10多年前的海外外匯期貨欺詐事件和327國(guó)債期貨事件使人們談到了虎色的變化，最近的中航油和國(guó)儲(chǔ)局銅期貨等惡劣事件更加強(qiáng)調(diào)了衍生品交易的風(fēng)險(xiǎn)性。 由于風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)心，管理部門對(duì)金融衍生品市場(chǎng)的發(fā)展一直很謹(jǐn)慎。 但是，當(dāng)我們猶豫不

12、決的時(shí)候，海外機(jī)構(gòu)已經(jīng)看到了中國(guó)市場(chǎng)潛力中包含的巨大商機(jī)，正在嘗試開(kāi)發(fā)和先行攻擊中國(guó)股票和人民幣匯率等相關(guān)的衍生品。 在金融全球化的今天，國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)越來(lái)越密切，競(jìng)爭(zhēng)也在加劇。 海外相關(guān)市場(chǎng)發(fā)展成熟后，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)后發(fā)劣勢(shì)難以逆轉(zhuǎn)，在規(guī)則標(biāo)準(zhǔn)、市場(chǎng)管理等方面陷入被動(dòng)，市場(chǎng)發(fā)展受到抑制，新加坡和東京日經(jīng)指數(shù)期貨之爭(zhēng)是很好的實(shí)例。人民幣匯率的定價(jià)權(quán)受到挑戰(zhàn)，人民幣匯率管理受到限制。 近年來(lái)，國(guó)外PS目睹了國(guó)內(nèi)人民幣匯率形成的壓力。 外匯期貨和期貨外匯交易非常接近。 期貨價(jià)格是期貨匯率。 CME是場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)，其影響力遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于場(chǎng)外NDF，可能逼近國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。 國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)通過(guò)中國(guó)外匯交易中心交易CME的產(chǎn)品在

13、技術(shù)上沒(méi)有障礙，管理部門是否允許國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)還沒(méi)有明確說(shuō)明，但是只要國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)的匯率差異在一定程度上，國(guó)內(nèi)外機(jī)構(gòu)就會(huì)嘗試跨市場(chǎng)操作，通過(guò)在廉價(jià)的市場(chǎng)上在高價(jià)的市場(chǎng)上進(jìn)行買賣來(lái)賺取利益更嚴(yán)重的是，根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織的規(guī)定，像中國(guó)這樣實(shí)現(xiàn)貨幣經(jīng)常項(xiàng)目交換的國(guó)家，不允許復(fù)制匯率。 國(guó)內(nèi)外匯差超過(guò)1%，持續(xù)時(shí)間超過(guò)1周的，視為實(shí)際匯率。 CME人民幣期貨最終按國(guó)內(nèi)匯率結(jié)算，但不排除合同期內(nèi)國(guó)內(nèi)匯率發(fā)生較大背離的可能性。 如果發(fā)生這種情況，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)必須被動(dòng)調(diào)整。管理部門的管理方法和理念受到了沖擊。 在我國(guó)金融市場(chǎng)的培育和發(fā)展過(guò)程中，政府的作用是不可替代的，管理色彩比自然發(fā)展型市場(chǎng)的發(fā)展模式濃厚得多，外匯市

14、場(chǎng)也不例外。 但是，有些管理方法和理念還需要探討，特別是如何協(xié)調(diào)政府和市場(chǎng)的關(guān)系，無(wú)意識(shí)地把管理放在市場(chǎng)上。 比較國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)可以發(fā)現(xiàn)差距。 CME為市場(chǎng)參與者提供充分的信息和各種交易便利性，盡量減少市場(chǎng)信息的不完整性，反觀國(guó)內(nèi)外貨幣市場(chǎng)，包括交易量在內(nèi)的信息絕密，不僅有操作和過(guò)度管理的嫌疑，而且市場(chǎng)扭曲也不可避免。 因此，管理部門要借鑒國(guó)外市場(chǎng)發(fā)展的成熟經(jīng)驗(yàn)，更好地運(yùn)用市場(chǎng)化的管理方法，制定好的規(guī)則，而不是運(yùn)動(dòng)員也不是審判，為市場(chǎng)發(fā)展護(hù)航，真正發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制的基本作用。CME推出人民幣衍生品似乎預(yù)示著中美經(jīng)濟(jì)交戰(zhàn)中心的轉(zhuǎn)移。 隨著美國(guó)赤字的惡化，中國(guó)的國(guó)際收支繼續(xù)順利擴(kuò)大，世界經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不平衡的再

15、調(diào)整加劇。 美國(guó)一些政治家借助將經(jīng)濟(jì)問(wèn)題政治化的機(jī)會(huì)，中美經(jīng)濟(jì)的交戰(zhàn)涉及人民幣匯率政策、市場(chǎng)開(kāi)放、貿(mào)易政策、宏觀經(jīng)濟(jì)政策等多個(gè)領(lǐng)域，表面上匯率問(wèn)題始終是中心。 這次CME發(fā)布人民幣衍生品正是美國(guó)財(cái)長(zhǎng)更迭的時(shí)候。 新任財(cái)長(zhǎng)博森長(zhǎng)期擔(dān)任高盛，過(guò)去在開(kāi)拓中國(guó)業(yè)務(wù)上很有效，在處理中國(guó)問(wèn)題上一定把經(jīng)濟(jì)利益放在第一位，而不是虛無(wú)的政治意圖。 6月末波森在美國(guó)參議院聽(tīng)證會(huì)上宣布，要求中國(guó)促進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革，加快改革，開(kāi)放金融體系。 博森的發(fā)言表明，市場(chǎng)開(kāi)放將取代匯率問(wèn)題成為美國(guó)人的重點(diǎn)，揭示了中美經(jīng)濟(jì)交錯(cuò)的本來(lái)面貌經(jīng)濟(jì)利益之爭(zhēng)。 “我們要做、要積極做的事情，不僅是要讓我們的利益最大化，還要讓他們的利益最大化，”鮑爾森說(shuō)。 CME在這方面已經(jīng)進(jìn)步了一步。對(duì)外開(kāi)放中的國(guó)家利益保護(hù)問(wèn)題需要高度重視。 隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和中美經(jīng)濟(jì)的交戰(zhàn)的進(jìn)行，市場(chǎng)開(kāi)放的壓力越來(lái)越大，如何維持和獲得國(guó)家利益成為了嚴(yán)重的課題。 對(duì)于人民幣衍生品，只要我們能早點(diǎn)下決心