投資安排與價值評估方略.ppt

1、第八講： 投資安排與價值評估方略 Investment Arrangement 彌補單個企業(yè)在增值服務(wù)上的不足（增值服務(wù)需求的多樣性）; 更好地主動控制投資風(fēng)險（提高風(fēng)險鑒別能力、突破資本實力與股權(quán)比例的局限）。,聯(lián)合投資需要考慮的幾個問題,聯(lián)合投資的各方是否具有資源互補性？ 不僅是錢的問題，更重要的是軟要素！ 如果資源互補，如何有效整合資源？ 投資理念和投資政策是否具有一致性？ 如何處理好“領(lǐng)投”和“跟投”的關(guān)系？ 領(lǐng)投方 （1）精心選擇所投企業(yè)；（2）多持股份多擔(dān)責(zé)任；（3）派卓越基金經(jīng)理； 跟投方（1）謹(jǐn)慎評估是否跟投；（2）積極配合領(lǐng)投以形成合力；（3）派最佳互補性基金經(jīng)理。,案例：從

2、Asiainfo看聯(lián)合投資的操作策略,“亞信”由留美學(xué)生田溯寧、丁健等于1993年創(chuàng)建。亞信率先將Internet引入中國，享有“中國互聯(lián)網(wǎng)建筑師”的美譽。1997年在美國著名投資銀行Robertson Stephens & Company 的聯(lián)系下，亞信得到了三家具有資源互補型的創(chuàng)投機構(gòu)1800萬美元的聯(lián)合投資。 領(lǐng)投者華平創(chuàng)投（Warburg Pincus）已在IT行業(yè)投資了幾十家企業(yè)，積累了提供產(chǎn)品開發(fā)和市場營銷服務(wù)方面的豐富經(jīng)驗，還通過所投資公司為亞信直接提供技術(shù)支持； 中國創(chuàng)業(yè)投資公司（ChinaVest）是一家在80年代中期就在中國設(shè)立了辦事處的老牌美資創(chuàng)投機構(gòu)，和中國政府關(guān)系密切

3、，給亞信帶來很多社會資源； 富達(dá)集團創(chuàng)業(yè)投資公司（Fidelity Venture），是美國最大的證券投資基金管理集團富達(dá)集團附屬子公司，直接促成了2000年亞信在NASDAQ上市。,案例：從“同洲電子” 看聯(lián)合投資操作策略,深圳同洲電子（002052，SZ）成立于1994年，于1998年轉(zhuǎn)型為我國數(shù)字視訊方面的龍頭企業(yè)，包括機頂盒、交互數(shù)字電視系統(tǒng)、衛(wèi)星通訊、移動視訊等，公司迫切需要融資以促進(jìn)進(jìn)一步發(fā)展。2000年在“創(chuàng)業(yè)板開通在即”傳聞的刺激下，同洲電子首次在高交會亮相，就得到了多家創(chuàng)投機構(gòu)的青睞，但均被其遂逐一謝絕。但同洲電子仍和深圳達(dá)晨、深圳創(chuàng)新投、深圳高新投、深港產(chǎn)學(xué)研創(chuàng)投等保持接觸

4、，但均在價格上談不攏。 通過觀察，達(dá)晨認(rèn)為同洲電子是在等待一家既有資金資源又有市場資源和政府資源的投資機構(gòu)的出現(xiàn)。因此，達(dá)晨與深圳創(chuàng)新投、深圳高新投、深港產(chǎn)學(xué)研創(chuàng)投進(jìn)行溝通并達(dá)成合作協(xié)議，并由達(dá)晨擔(dān)當(dāng)領(lǐng)投與同洲電子談判。投資聯(lián)盟的結(jié)成，使得同洲電子面臨了只能與一家創(chuàng)投談判的局面，最終，2001年四家機構(gòu)聯(lián)合投資了2000萬人民幣。,續(xù)聯(lián)合投資方的互補優(yōu)勢,深圳達(dá)晨創(chuàng)投隸屬湖南廣電集團，旗下湖南衛(wèi)視和電廣傳媒控制了湖南全省的有線電視網(wǎng)絡(luò)，擁有巨大的市場資源； 深圳創(chuàng)新投與深圳市政府關(guān)系密切，有利于公司取得科技撥款和上市推薦； 深圳高新投擁有為高新技術(shù)企業(yè)提供政策性貸款擔(dān)保的資格，有利于公司后續(xù)融

5、資； 深港產(chǎn)學(xué)研創(chuàng)投擁有學(xué)校資源，能為公司提供科技人才和研究成果。 2006年6月，作為中小企業(yè)板全流通后IPO開閘第二單上市，各投資人的賬面增值在22倍以上。,四、組合投資方略,設(shè)計創(chuàng)業(yè)投資組合的策略,創(chuàng)業(yè)投資家必須超越“組合投資迷信”，但并不意味著要拒絕進(jìn)行組合投資。（1）創(chuàng)業(yè)投資公司與投資控股公司有本質(zhì)的區(qū)別，必然要投資于多個創(chuàng)業(yè)企業(yè)。（2）盡管組合投資不是風(fēng)險管理的主要手段，但也是輔助手段之一。 為了不影響創(chuàng)業(yè)投資運作中各種主動控制風(fēng)險的機制發(fā)揮作用，在設(shè)計組合投資時應(yīng)當(dāng)掌握以下策略：,1.跨行業(yè)組合投資時，不超出自己所熟悉的行業(yè)范圍,創(chuàng)投基金按投資行業(yè)的專業(yè)化程度不同，可以分為綜合性

6、基金和行業(yè)性基金。 行業(yè)性基金：一主多輔 綜合性基金：行業(yè)分布與經(jīng)理專業(yè)跨度相同,2.不同階段組合投資，須與自己的投資理念一致,創(chuàng)投基金按投資階段的專業(yè)化程度不同，分為多階段投資基金和單階段專門投資基金。但即使多階段投資基金也有自己相對專長的投資階段以及與之相適應(yīng)的投資理念。這主要和基金經(jīng)理團隊的背景有關(guān)。 技術(shù)開發(fā)背景前期 市場營銷背景中期 商業(yè)銀行、證券投資背景過渡期 投資銀行背景并購,3.盡量塑造專業(yè)特色,隨著創(chuàng)投事業(yè)的發(fā)展，創(chuàng)業(yè)投資本身也正朝著專業(yè)化方向發(fā)展，其意義在于：（1）有利于提高專業(yè)化管理水平；（2）有利于打造自身的品牌；（3）有利于投資者認(rèn)可。,4.看準(zhǔn)了項目，就盡可能集中投

7、,隨著創(chuàng)投領(lǐng)域競爭越來越激烈，大量資金往往追逐少量優(yōu)質(zhì)項目。所以，對于真正有成長性而風(fēng)險可控性較好的項目，只要在資金實力和增值服務(wù)能力可以承受的范圍內(nèi)，就可以較為集中地投資，而沒有必要進(jìn)行聯(lián)合投資。,5.每個項目盡可能地派駐一個董事,尤其是創(chuàng)業(yè)前期項目，各種不確定性因素很多，投資方與創(chuàng)業(yè)團隊信息不對稱性高，就更有必要派駐董事，甚至還派駐財務(wù)總監(jiān)。 當(dāng)所投資的企業(yè)處于成熟前的過渡期，和處于聯(lián)合投資的“跟投”角色時，是否派駐董事，則視具體情況而定。,6.單個基金經(jīng)理在同一時期所管理的創(chuàng)業(yè)項目不超過10個,對于創(chuàng)業(yè)前期項目，提供增值服務(wù)和監(jiān)控所花的精力較多，所管理項目宜少些，而對于后期項目可以稍多些

8、； 對于業(yè)務(wù)熟悉的資深經(jīng)理，所管理的項目可多些，而對于新手，則宜少些。,五、價值評估方略,市盈率模型、現(xiàn)金流折現(xiàn)模型 創(chuàng)業(yè)投資持股比例的計算方法,（一）市盈率模型,市盈率模型基本原理是依據(jù)被投資企業(yè)某個時點的收益和市盈率，來計算被投資企業(yè)的價值。由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的收益是一種預(yù)期收益，所以在計算被投資企業(yè)價值時，還需要將其折算為現(xiàn)值。計算公式演變過程為： 因為：市盈率=企業(yè)價格/預(yù)期收益 所以：企業(yè)價格=預(yù)期收益市盈率 所以：,運用市盈率模型計算創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值的步驟,步驟一：對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的收益進(jìn)行初步預(yù)測 通常由創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理層來預(yù)測，由創(chuàng)投方對其進(jìn)行審核驗證。其收益預(yù)測通常采用創(chuàng)業(yè)投資退出當(dāng)年的稅后利

9、潤進(jìn)行計算，因為其最貼近被投資企業(yè)的當(dāng)時狀況。但考慮到經(jīng)營業(yè)績的波動性，采用前后三年稅后利潤的平均值則更為適當(dāng)。 創(chuàng)投方審核的重點有：（1）被投資企業(yè)的歷史業(yè)績是否真實可靠？包括應(yīng)收賬款壞賬計提，折舊與攤銷政策，長期投資減值準(zhǔn)備，存貨跌價損失計提等；（2）商業(yè)計劃是否切實可行？（3）收益預(yù)測的假設(shè)前提是否合理？,步驟二：確定適當(dāng)?shù)氖杏?首先，要選擇適當(dāng)?shù)臉?biāo)準(zhǔn)市盈率。 由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)未上市，沒有自己的市場價格，因此，只能采用比較方式選用與被投資企業(yè)具有可比性的已上市公司的市盈率或行業(yè)平均市盈率。 其次，要對標(biāo)準(zhǔn)市盈率進(jìn)行調(diào)整。 因為創(chuàng)投企業(yè)具有較高風(fēng)險，所以在考慮其市盈率時通常要考慮打一個折扣。

10、但如果其具有更好的成長性，則折扣可能較小。,步驟三：商談預(yù)期收益率（IRR）,因為創(chuàng)投冒著高風(fēng)險，其收益率比一般性投資要高很多，而且越靠近創(chuàng)業(yè)前期，其預(yù)期收益率就越高。,不同創(chuàng)業(yè)階段創(chuàng)業(yè)投資的預(yù)期收益率表,計算實例,某創(chuàng)業(yè)企業(yè)在4年后預(yù)期收益為500萬元，該企業(yè)所在行業(yè)的平均市盈率為15倍，創(chuàng)投機構(gòu)根據(jù)企業(yè)投資時尚處于起步階段的特點，將預(yù)期收益率定為50%，那么被投資企業(yè)的現(xiàn)值V為：,（二）現(xiàn)金流折現(xiàn)模型,現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的基本原理是將所投資企業(yè)各年度的自由現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)之后再累加，即得出所投資企業(yè)的價值。其中“自由現(xiàn)金流”是指企業(yè)在履行了所有財務(wù)責(zé)任（如償付債務(wù)本息，支付優(yōu)先股股息等）并滿足了

11、企業(yè)再投資需要之后的“現(xiàn)金流量” 。,現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的計算公式,企業(yè)權(quán)益價值=企業(yè)總價值-債務(wù)價值 企業(yè)總價值=營業(yè)價值+外源投資價值 營業(yè)價值=預(yù)測期現(xiàn)金流量現(xiàn)值+預(yù)測期后現(xiàn)金流量現(xiàn)值 自由現(xiàn)金流量=毛現(xiàn)金流量-投資支出 毛現(xiàn)金流量=息稅前利潤（1-所得稅）+折舊,現(xiàn)金流折現(xiàn)模型計算創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值的步驟,步驟一：對各年度自由現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測； 步驟二：根據(jù)各年度自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)值； 步驟三：將各年度自有現(xiàn)金流折現(xiàn)值累加得出連續(xù)價值估值； 步驟四：計算企業(yè)總價值； 步驟五：計算企業(yè)權(quán)益價值； 步驟六：對價值計算過程與結(jié)果進(jìn)行檢驗。,（三）創(chuàng)業(yè)投資持股比例的計算方法,持股計算實例,經(jīng)審慎評估，某創(chuàng)業(yè)

12、企業(yè)目前總價值為3000萬元，其中債務(wù)價值1000萬元。現(xiàn)某創(chuàng)投機構(gòu)欲注資2000萬元，認(rèn)購1000萬股。求創(chuàng)投機構(gòu)的持股比例和每股價格。,六、投資協(xié)議的簽署,創(chuàng)業(yè)投資協(xié)議的主要內(nèi)容 創(chuàng)業(yè)投資協(xié)議的主要條款,（一）創(chuàng)業(yè)投資協(xié)議的主要內(nèi)容,通過投資協(xié)議，將設(shè)計好的投資安排落實到具體的法律文件中。盡管不同種類的投資安排，所簽署的投資協(xié)議會有較大差異，但都應(yīng)具備如下基本內(nèi)容： （1）創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)營指標(biāo)與發(fā)展方向； （2）投資條件、投資方式以及持股比例與價格； （3）創(chuàng)投方參與管理的程序與范圍，創(chuàng)業(yè)者應(yīng)履行的義務(wù)； （4）創(chuàng)投方轉(zhuǎn)讓所持有股權(quán)的時機、方式與價格； （5）雙方違約的處理方式； （6）其他

13、雙方認(rèn)為需要寫入的內(nèi)容。,（二）創(chuàng)業(yè)投資協(xié)議的主要條款,就條款性質(zhì)劃分，通常包括以下4大類型： 1.條件性條款 主要規(guī)定滿足創(chuàng)業(yè)投資要求的各種前提性條件，包括投資規(guī)模、投資階段、投資方式、分階段投資等方面的各種前提性條件。,2. 承諾性條款,簽約雙方向?qū)Ψ阶鞒龀兄Z的有關(guān)條款： （1）創(chuàng)業(yè)者的保證條款：包括保證所提供的有關(guān)企業(yè)基本情況的真實性；保證接受創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的監(jiān)督與優(yōu)先購股權(quán)；保證當(dāng)沒有達(dá)到經(jīng)營目標(biāo)或業(yè)績不錯但無法上市時創(chuàng)投方的“賣出選擇權(quán)”（put option）等。 （2）創(chuàng)投方的保證條款：包括保證定期提供創(chuàng)業(yè)管理服務(wù)；承諾當(dāng)創(chuàng)投方轉(zhuǎn)讓股權(quán)時，創(chuàng)業(yè)者可以按同等價格優(yōu)先購買，保證其“買入

14、選擇權(quán)”（call option）；承諾當(dāng)企業(yè)經(jīng)營情況達(dá)到事先約定時，創(chuàng)投方保證后續(xù)投資等。,3. 限制性條款,主要針對被投資企業(yè)，按性質(zhì)不同分為： （1）肯定性條款。即要求創(chuàng)業(yè)企業(yè)及其管理層在創(chuàng)投期內(nèi)應(yīng)當(dāng)從事哪些行為的條款。包括提供經(jīng)營管理記錄、財務(wù)報表、年度計劃和財務(wù)預(yù)決算報告；嚴(yán)格遵守標(biāo)準(zhǔn)會計準(zhǔn)則；嚴(yán)格按照投資協(xié)議使用資金；確保財產(chǎn)存續(xù)與保全；隨時報告運營過程中的重大事件；召開董事會一定通知創(chuàng)投方代表參加等。 （2）否定性條款。即要求創(chuàng)業(yè)企業(yè)及其管理層在創(chuàng)投期內(nèi)不得從事有哪些行為的條款。包括禁止變更公司控制權(quán)，禁止管理層向第三者轉(zhuǎn)讓股份，禁止改變公司主營業(yè)務(wù)，禁止從事于主業(yè)無關(guān)的投資活動，禁止未經(jīng)許可增值擴股，禁止未經(jīng)許可的并購活動，禁止未經(jīng)許可的關(guān)聯(lián)交易等。,4. 體現(xiàn)創(chuàng)投方權(quán)利的