資本運(yùn)營與私募股權(quán)投資.ppt

1、資本運(yùn)營與私募股權(quán)投資，深圳高華股權(quán)基金投資合伙制度培訓(xùn)教程二，參考書：資本市場理論與操作，何曉峰等，投資銀行，中國發(fā)展出版社，2006，何曉峰等，北京大學(xué)出版社，第二版，2008，今天的錢延期明天用(投資者)，明天的錢提前今天用(金融家)。1997年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者羅伯特默頓教授在金融一書中指出，金融是一門研究人們?cè)诓淮_定環(huán)境中如何分配資源的學(xué)科。核心理論是金融系統(tǒng)中的投資銀行。金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心部門。金融的核心業(yè)務(wù)是資本市場的運(yùn)作。投資銀行是資本市場運(yùn)作的核心方。投資銀行的核心工作是分析企業(yè)資產(chǎn)和現(xiàn)金流的理論和技術(shù)。金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心部門。1991年1月，鄧小平同志視察上海時(shí)指出：

2、“金融是非常重要的，是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心。金融做得很好，一切都是活的?！苯鹑诘暮诵臉I(yè)務(wù)是資本市場的運(yùn)作(1)。以新帕爾格雷夫經(jīng)濟(jì)學(xué)詞典為例，斯蒂芬羅斯教授在金融一文中明確寫道：金融的核心是研究資本市場的運(yùn)行以及資本資產(chǎn)的供給和定價(jià)。金融的核心業(yè)務(wù)是資本市場的運(yùn)作(2)。因此，國外金融研究主要包括四個(gè)方面：一是公司金融和公司治理；第二，投資者行為；第三，金融資產(chǎn)的價(jià)格行為與金融市場的微觀結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)；第四，商業(yè)銀行、投資銀行和投資基金等金融中介機(jī)構(gòu)的運(yùn)作。格林斯潘曾經(jīng)說過：美聯(lián)儲(chǔ)只關(guān)心貨幣，但不管金融，金融的核心業(yè)務(wù)是資本市場的運(yùn)作。(3)我們可以發(fā)現(xiàn)，國際公認(rèn)的金融學(xué)繼承了新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的精神，其核心是

3、從微觀角度研究在不確定條件下能夠?qū)崿F(xiàn)資本最優(yōu)配置的金融資產(chǎn)的均衡價(jià)格。投資銀行的正式定義是指以資本市場業(yè)務(wù)為主要業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)。與商業(yè)銀行相比，投資銀行和商業(yè)銀行是資金盈余和短缺之間的中介。投資銀行是直接融資的中介，商業(yè)銀行是間接融資的中介。一個(gè)基礎(chǔ)：資產(chǎn)管理的一般模式一個(gè)中心：企業(yè)和資產(chǎn)現(xiàn)金流量分析的理論與技術(shù)資產(chǎn)證券化的兩條主線企業(yè)重組的兩條主線投資銀行內(nèi)部組織管理的兩條輔助線投資銀行外部監(jiān)督與管理一個(gè)中心：企業(yè)和資產(chǎn)現(xiàn)金流量分析的理論與技術(shù)企業(yè)和資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估的風(fēng)險(xiǎn)與收益理論金融資產(chǎn)定價(jià)理論金融工程原理等。一條主線：資產(chǎn)證券化，廣義資產(chǎn)證券化1。實(shí)體資產(chǎn)證券化：直接股票上市：發(fā)行上市、分拆

4、上市、場外上市、介紹上市和退市。股票間接上市：空殼上市和借殼上市。債券上市。工業(yè)投資基金上市；房地產(chǎn)證券化。2.信貸資產(chǎn)證券化(狹義的資產(chǎn)證券化):抵押貸款證券化，資產(chǎn)證券化3。證券資產(chǎn)證券化：證券投資基金、金融期貨、期權(quán)等。4.現(xiàn)金資產(chǎn)證券化：各種投資組合，第二條主線：企業(yè)重組，擴(kuò)張性重組，收縮性重組，結(jié)構(gòu)性重組，一條輔線：投資銀行內(nèi)部組織管理，組織結(jié)構(gòu)管理，風(fēng)險(xiǎn)管理，創(chuàng)新管理，人力資源管理，第二條輔線：投資銀行外部監(jiān)督管理，政府監(jiān)管，行業(yè)監(jiān)管和社會(huì)監(jiān)管：媒體，公眾，資產(chǎn)運(yùn)營的一般模式，資本市場的理論基石，資產(chǎn)的重新分類，現(xiàn)金資產(chǎn)：手持現(xiàn)金和活期存款(M1)。實(shí)體資產(chǎn)：未上市權(quán)益，包括有形資

5、產(chǎn)和直接附屬于它們的無形資產(chǎn)。信貸資產(chǎn)：銀行貸款和企業(yè)應(yīng)收賬款及負(fù)債。證券資產(chǎn)：各種證券，包括股票證券和債務(wù)證券?，F(xiàn)金資產(chǎn)現(xiàn)金是指為非消費(fèi)目的持有并用于投資的現(xiàn)金。現(xiàn)金資產(chǎn)作為資產(chǎn)中最具流動(dòng)性的價(jià)值表達(dá)形式，是整個(gè)資產(chǎn)運(yùn)營模式的起點(diǎn)和終點(diǎn)，是實(shí)現(xiàn)收益的標(biāo)志。在實(shí)踐中，我們可以用狹義貨幣M1的概念來理解現(xiàn)金資產(chǎn)。M1指的是流通中的現(xiàn)金加上可以被檢查的活期存款，也就是說，那些具有很強(qiáng)流動(dòng)性的資產(chǎn)價(jià)值形式。從企業(yè)角度看，現(xiàn)金資產(chǎn)包括庫存現(xiàn)金、單位活期存款和其他貨幣資金；從個(gè)人角度來看，現(xiàn)金資產(chǎn)是指個(gè)人擁有的現(xiàn)金和各種活期存款。實(shí)體資產(chǎn)實(shí)體資產(chǎn)以實(shí)體價(jià)值的形式存在，是為生產(chǎn)商品、提供服務(wù)或經(jīng)營管理等各

6、種投資目的而持有的長期資產(chǎn)，主要分為有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)。在企業(yè)中，有形實(shí)物資產(chǎn)主要是廠房、機(jī)器和設(shè)備，而無形實(shí)物資產(chǎn)一般包括專利、土地使用權(quán)、系統(tǒng)和商譽(yù)等。當(dāng)具體指個(gè)人擁有的有形資產(chǎn)時(shí)，有形資產(chǎn)主要指個(gè)人或家庭擁有的房屋及其配套設(shè)施，而無形資產(chǎn)指獨(dú)特的勞動(dòng)力本身及其所附帶的知識(shí)、專業(yè)智能、信用、網(wǎng)絡(luò)、血統(tǒng)、國籍、戶籍和聲譽(yù)。實(shí)體資產(chǎn)也包括非上市股票，而非上市股票。實(shí)物資產(chǎn)的運(yùn)營是價(jià)值創(chuàng)造的源泉。信貸資產(chǎn)信貸資產(chǎn)通常被稱為債權(quán)人資產(chǎn)，是指因某種貸款關(guān)系而對(duì)未來特定財(cái)產(chǎn)的債權(quán)。對(duì)于企業(yè)來說，信貸資產(chǎn)主要體現(xiàn)在各種應(yīng)收款項(xiàng)中。就個(gè)人而言，信貸資產(chǎn)主要是指借給他人的短期或長期貸款，最典型的形式是居民的

7、定期儲(chǔ)蓄存款。應(yīng)特別注意正信貸資產(chǎn)和負(fù)信貸資產(chǎn)的區(qū)別：正信貸資產(chǎn)表示債權(quán)，而負(fù)信貸資產(chǎn)表示承擔(dān)的債務(wù)。信貸資產(chǎn)管理的風(fēng)險(xiǎn)最大。證券資產(chǎn)證券資產(chǎn)是各種證券形式的資產(chǎn)。它包括各種股票、債券和其他證券。特別是在企業(yè)環(huán)境中，證券資產(chǎn)的價(jià)值反映了企業(yè)的價(jià)值，進(jìn)而反映了企業(yè)所擁有的實(shí)物資產(chǎn)的價(jià)值。每個(gè)經(jīng)濟(jì)人都像一個(gè)經(jīng)濟(jì)實(shí)體一樣，擁有和管理這四種資產(chǎn)。因此，資產(chǎn)的多樣性決定了經(jīng)濟(jì)人的多樣性，資產(chǎn)管理的結(jié)果導(dǎo)致了收入的多樣性。資本市場的運(yùn)行是以企業(yè)資產(chǎn)、資本和資產(chǎn)的管理為基礎(chǔ)的：區(qū)分資產(chǎn)管理的目的、資產(chǎn)增值最大化、資產(chǎn)管理的方式、各種資產(chǎn)形式的相互轉(zhuǎn)換、資產(chǎn)管理的“八卦圖”、廣義的資產(chǎn)證券化和狹義的資產(chǎn)證券化

8、、現(xiàn)金資產(chǎn)、證券資產(chǎn)、實(shí)物資產(chǎn)、證券資產(chǎn)、信貸資產(chǎn)、證券化。這些重疊部分構(gòu)成了投資銀行的主要內(nèi)容。資產(chǎn)證券化可以大致分為：現(xiàn)金資產(chǎn)證券化、實(shí)物資產(chǎn)證券化、信貸資產(chǎn)證券化和證券資產(chǎn)證券化；狹義上，它僅指信貸資產(chǎn)證券化。內(nèi)容提要：資產(chǎn)證券化的原理、核心原理、基本資產(chǎn)現(xiàn)金流分析、三大基本原理、資產(chǎn)重組原理、風(fēng)險(xiǎn)隔離原理、信用增級(jí)原理，內(nèi)容提要：對(duì)于資產(chǎn)證券化的結(jié)論而言，資產(chǎn)證券化不僅是一種技術(shù)創(chuàng)新和工具創(chuàng)新，更是一種思維理念和分析方法。資產(chǎn)證券化是資本市場運(yùn)作的高級(jí)形式；企業(yè)重組是資本市場運(yùn)作的一種常見形式。資產(chǎn)證券化是中國資本市場的重要發(fā)展趨勢之一，具有廣闊的應(yīng)用前景。內(nèi)容提要：資產(chǎn)運(yùn)營的一般模型

9、，四種資產(chǎn)不僅可以概括個(gè)人和企業(yè)的資產(chǎn)，還可以概括一個(gè)國家的資產(chǎn)資本市場的運(yùn)行乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，這可以看作是這種“四輪驅(qū)動(dòng)”的作用，所以我們可以把它看作是一種“超一般均衡模型”。什么是資產(chǎn)重組？即這四種資產(chǎn)的各種轉(zhuǎn)換形式。資產(chǎn)運(yùn)營的一般模式意義重大。對(duì)此次金融危機(jī)最常見的官方解釋是次級(jí)抵押貸款問題，然而，次級(jí)抵押貸款總額只有幾千億元，而美國政府的救助資金已經(jīng)超過一萬億元。為什么看不到危機(jī)？一些文章指出，危機(jī)的根源是金融機(jī)構(gòu)采用“杠桿”交易；其他專家指出，62萬億信用違約互換是金融危機(jī)的幕后推手。那么，次級(jí)抵押貸款、杠桿和信用違約互換之間的關(guān)系是什么？他們之間是什么樣的互動(dòng)導(dǎo)致了今天的金融危機(jī)

10、？在許多金融危機(jī)分析文章中，對(duì)這些問題沒有簡單明了的解釋。本文試圖通過自己的理解為這些問題提供一個(gè)答案。資產(chǎn)運(yùn)營：資產(chǎn)證券化，資產(chǎn)重組原則案例：美國次級(jí)證券是如何重組的？私募股權(quán)基金(私募股權(quán)基金)是指由管理專家發(fā)起的私募股權(quán)基金，主要對(duì)非上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，通過上市、出售或公司回購等退出機(jī)制轉(zhuǎn)移股權(quán)利潤，并將投資收益公平分配給投資者。根據(jù)投資階段，廣義的私募股權(quán)投資可以分為風(fēng)險(xiǎn)投資、發(fā)展資本、收購/買入基金、夾層資本和周轉(zhuǎn)資本。上市前資本(如過橋融資)，上市后私募股權(quán)投資(管道)等。狹義的私募股權(quán)投資主要是指已經(jīng)形成一定規(guī)模并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟企業(yè)的股權(quán)投資。1.M&A基金占基金的80%

11、。私募股權(quán)起源于風(fēng)險(xiǎn)投資基金。自1980年以來，出現(xiàn)了大量的M&A基金。風(fēng)險(xiǎn)投資份額正在下降。2.私募股權(quán)投資主要由機(jī)構(gòu)投資者出資，占90%以上，因此私募股權(quán)投資具有社會(huì)福利成分。過去五年歐洲私募股權(quán)基金來源的構(gòu)成，以及私募股權(quán)基金的業(yè)務(wù)模式。3.絕大多數(shù)私募股權(quán)基金采用有限合伙制，單個(gè)基金投資者的最低投資額在一定程度上受到限制，通常為5001萬美元。4.私募股權(quán)投資是中長期投資。私募股權(quán)投資期限為3-7年，資本退出方式主要包括轉(zhuǎn)售、上市和管理層贖回。5.從歷史收入數(shù)據(jù)來看，市盈率明顯超過股市指數(shù)。體育的經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)，6 .私募股權(quán)公司為企業(yè)提供的融資額甚至超過了首次公開發(fā)行的融資額。2006年，

12、私募股權(quán)交易金額占美國國內(nèi)生產(chǎn)總值的3.2%，歐洲占1.8%，亞洲占0.5%。2006年，私募股權(quán)公司為英國企業(yè)提供的融資金額甚至超過了首次公開募股的融資金額。7.體育創(chuàng)造了大量的就業(yè)機(jī)會(huì)。它為英國提供了8%的就業(yè)機(jī)會(huì)，過去五年的就業(yè)增長率高達(dá)9%。同期，富時(shí)100指數(shù)中上市公司的就業(yè)增長率為1%。8.PE還為被投資企業(yè)提供各種幫助：戰(zhàn)略指導(dǎo)(69%)、金融服務(wù)(67%)、行業(yè)聯(lián)系(63%)、管理人才招聘(52%)和營銷(39%)。在英國，金融服務(wù)管理局監(jiān)管所有金融服務(wù)機(jī)構(gòu)，包括私募股權(quán)基金。金融服務(wù)部下屬的“另類投資管理團(tuán)隊(duì)”負(fù)責(zé)監(jiān)管私募股權(quán)基金和對(duì)沖基金等非主流投資服務(wù)機(jī)構(gòu)。財(cái)經(jīng)事務(wù)署的監(jiān)

13、管對(duì)象是基金經(jīng)理，而不是基金。金融服務(wù)部采取“以大放小”的模式，指定專人監(jiān)控18名管理資金超過15億英鎊的私募股權(quán)經(jīng)理，其余200名規(guī)模較小的私募股權(quán)經(jīng)理采用備案信息管理系統(tǒng)。據(jù)財(cái)經(jīng)事務(wù)署表示，私人股本本身有良好的自律機(jī)制，因此沒有必要采取更嚴(yán)格的監(jiān)管措施。體育的產(chǎn)業(yè)趨勢，體育的發(fā)展有一定的周期性，2001年后處于低潮，現(xiàn)在又進(jìn)入了快速增長階段。私募股權(quán)投資的行業(yè)集中度逐漸提高，行業(yè)前十大私募股權(quán)投資管理的資產(chǎn)占整個(gè)行業(yè)的70%以上。黑石、KKR、TPG、凱雷和貝恩管理的資產(chǎn)規(guī)模都在數(shù)百億美元左右。除了政府支持的IIF模式，中國的PEF還有五種存在形式：1 .國外私募股權(quán)模式：如CDH、凱雷、

14、高盛等。主要從事中國企業(yè)的收購。他們目前是PE的主體，但由于他們是外資，而且中國本身流動(dòng)性過剩，人民幣有升值的前景，所以他們?cè)谥袊耐顿Y有一些不便；2.有限合伙人民幣私募股權(quán)模式：它只存在了一年，估計(jì)全國沿海城市已經(jīng)有幾百家注冊(cè)了。它們?cè)谥袊兄鴱V闊的發(fā)展前景，將成為國內(nèi)體育的主流，但發(fā)展壯大需要很長時(shí)間。3.風(fēng)險(xiǎn)投資公司模式：他們接近風(fēng)險(xiǎn)投資，但采用公司制，并不限于投資新企業(yè)。它在中國已有十多年的歷史，目前約有200件在國家發(fā)展和改革委員會(huì)備案；4.國際合作模式：通過中國與其他國家或地區(qū)的合作，如中國-比利時(shí)基金、中國-瑞典基金、中國-東盟基金等，促進(jìn)國際合作的不到10個(gè)。5.離岸經(jīng)營模式：

15、由于中國過去不能實(shí)行有限合伙制，一些國內(nèi)有限合伙人和普通合伙人在國外免稅島注冊(cè)了標(biāo)準(zhǔn)化的私募股權(quán)公司，但在中國被視為外資，也存在一些投資不便，如弘毅投資。1.產(chǎn)業(yè)投資基金是指各級(jí)政府為落實(shí)國家產(chǎn)業(yè)發(fā)展方針政策而安排的政府投資資金的集合。這很重要，但需要正確定位和合理開發(fā)。具體來說，它可以包括以下類型：1 .國家主權(quán)財(cái)富基金：中國投資公司。2.準(zhǔn)主權(quán)財(cái)富基金：指中國政府與其他國家政府共同設(shè)立的“中瑞投資基金”、“中比投資基金”等現(xiàn)有投資基金。3.專項(xiàng)產(chǎn)業(yè)投資基金：指中央政府各部門支持的產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金，其資金來源可由政府部門安排。例如，科技部支持的部分科技發(fā)展基金和交通部支持的部分交通行業(yè)發(fā)展基金也

16、包括政府支持的大型“核電基金”和“水務(wù)基金”。它們可以在國家發(fā)展和改革委員會(huì)的統(tǒng)一監(jiān)督下，公開從社會(huì)上招聘優(yōu)秀的管理公司，并采用市場導(dǎo)向的機(jī)制進(jìn)行管理和運(yùn)作。4.地方政府引導(dǎo)基金：由地方政府獨(dú)立設(shè)立的基金，解決資金來源，自行管理風(fēng)險(xiǎn)。它們已經(jīng)存在于各個(gè)地方，應(yīng)該定位為一種特殊的“基金基金”，即為了吸引和引導(dǎo)市場化的股權(quán)投資基金投資于當(dāng)?shù)睾线m的投資項(xiàng)目，地方政府出資和市場化的股權(quán)投資基金在當(dāng)?shù)匦纬伞靶⊥顿Y基金”，支持當(dāng)?shù)刂匾漠a(chǎn)業(yè)和項(xiàng)目。其次，私募股權(quán)投資基金必須明確定義為一種市場化的金融工具，這是它與產(chǎn)業(yè)投資基金的一個(gè)重要區(qū)別。私募股權(quán)投資基金包括：風(fēng)險(xiǎn)投資、成熟企業(yè)投資、上市前投資、并購重組

17、基金、專業(yè)(如房地產(chǎn))投資基金等。它可以采取有限合伙、公司制和信托制等組織形式。這些完全市場化的股票投資基金可以產(chǎn)生高回報(bào)，但也有高風(fēng)險(xiǎn)。他們成功的關(guān)鍵在于如何在市場中分配資源。它們由優(yōu)秀的資產(chǎn)管理公司發(fā)起，成熟的投資者選擇自己的投資，承擔(dān)自己的投資風(fēng)險(xiǎn)。政府無需對(duì)其設(shè)立進(jìn)行預(yù)先審批，也不應(yīng)限制其投資行業(yè)、投資區(qū)域和資本所有權(quán)形式?？傮w而言，對(duì)這些基金的監(jiān)管可以借鑒國際上成熟的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，金融主管部門應(yīng)制定相應(yīng)的指導(dǎo)意見，并為這些基金提供備案信息的渠道。此外，政府有關(guān)部門應(yīng)監(jiān)督這些基金運(yùn)作中的不同業(yè)務(wù)。舉例來說，投資基金及其管理公司的注冊(cè)，自然會(huì)由工商管理局審批如何定義優(yōu)秀的經(jīng)理人，中國需要一大批德才兼?zhèn)涞膬?yōu)秀經(jīng)理人和品牌管理機(jī)構(gòu)，這是股票投資基金行業(yè)的重中之重。然