房地產(chǎn)投融資決策及其風險管理案例分析-39PPT.ppt

1、,房地產(chǎn)投融資決策及其風險管理案例分析 Case Study on How to Make Real Estate Investment and Financing Decisions, Risk Management,1.房地產(chǎn)投資決策,一項商業(yè)行為的目標可能往往包括： 使股東的財富人長遠來說達到最大 短期的財務目標，比如現(xiàn)金流的要求 或者非金融性質(zhì)的目標，例如 友好工作環(huán)境，機會均等的雇傭政策 困難的時期留住高素質(zhì)的雇員 擁有最高質(zhì)量的地產(chǎn) 擁有某種物業(yè)的最大地產(chǎn)商,1.房地產(chǎn)投資決策,開發(fā)商的目標： 將資本投資在那些產(chǎn)生的稅后收益較高的項目上，與其它可選投資比較時必須考慮到風險因素并作適

2、當?shù)恼{(diào)整 投資家的目標： 以小于其內(nèi)在價值（即資產(chǎn)可產(chǎn)生未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值）的價格來購買不動產(chǎn)或者不動產(chǎn)證券,1.房地產(chǎn)投資決策,計算程式 估計毛租金 減去估算的空置損失 加上其它收入 實際的總收入 減去運營費用 凈運營收入或“NOI” 減去債務還本付息 稅前現(xiàn)金流（“BTCF”） 把抵押償還本金加到BTCF上 減去折舊 須納稅的收入 減去應繳稅金或者加上節(jié)省的稅款 稅后現(xiàn)金流（“ATCF”） 應對上述各項參數(shù)投資期5到10年的變化進行估測,1.房地產(chǎn)投資決策,重要的金融比率（用于決定投資的可行性） 毛租金乘數(shù) 貸款價值（LTV）比 債務覆蓋率（DCR） 盈虧平衡點 費用比 稅前股本回報率 稅后

3、股本回報 資產(chǎn)回報 內(nèi)部回報率 轉售價格,1.房地產(chǎn)投資決策,有關財務杠桿和運營的比率（用于風險管理） 貸款價值比率 債務覆蓋率（DCR） 盈虧平衡點 費用比,1.房地產(chǎn)投資決策,毛租金乘數(shù)（相當于“投資回收期”） 收購價除以毛租金 此比率越低越好 一個很簡單的數(shù)字比較，一般只能用作投資項目的初略篩選,1.房地產(chǎn)投資決策,貸款價值比 抵押貸款額（Loan）/收購價（Value） 估量房地產(chǎn)投資的金融風險 違約風險隨LTV的升高而升高 行業(yè)內(nèi)典型的LTV控制在75%以下 債務覆蓋率（DCR） 凈營運收入/債務還本付息 必須超過1.0才有能力償還抵押貸款 大多數(shù)貸出方一般要求債務覆蓋率達到約1.1

4、或1.3,1.房地產(chǎn)投資決策,盈虧平衡點 （運營費用+抵押付款）/估計毛租金 建筑為了能支付所有的現(xiàn)金開支和融資償還必須達到的入住率 一般在65%至95%范圍內(nèi) 費用比 運營費用/實際的總收入 用于與其他的房地產(chǎn)作比較，單獨本身并無太大的用途 應該足夠高以保持物業(yè)的正常運轉，同時使有關費用如能源成本得到控制避免浪費,1.房地產(chǎn)投資決策,單一期間的或者靜態(tài)的贏利量度標準 稅前股本回報率 稅后股本回報率 資產(chǎn)回報或者期初資本還原率,1.房地產(chǎn)投資決策,稅前股本回報率 稅前現(xiàn)金流量/股本投資額 往往用一測度初始贏利水平 此比率越高越好 通常第一年稅前股本回報率一般在4-10%的范圍內(nèi) 稅后股本回報

5、稅后現(xiàn)金流/股本投資額 類似于稅前股本回報率 加上考慮到投資房地產(chǎn)常可避稅的好處 能常第一年大致在5-12%范圍內(nèi),1.房地產(chǎn)投資決策,資產(chǎn)回報率 凈營運收入/收購價或者市場價值 又稱資本還原率，反映總體回報水平 一項物業(yè)可以承受多大的債務；此比率越高，表示可支持的倆務就越多 通常資本還原率大致在8-12%范圍內(nèi),1.房地產(chǎn)投資決策,多期間或者動態(tài)回報量度 凈現(xiàn)值（NPV） 內(nèi)部回報率（IRR）,1.房地產(chǎn)投資決策,轉售價格計算 預定年的凈運營收/R 這里R表示物業(yè)的期末資本還原率 記住從期待的轉售價格中扣除合理的交易成本 并須考慮到稅收的影響,1.房地產(chǎn)投資決策,凈現(xiàn)值（NPV）的計算 預測

6、未來的現(xiàn)金流 以要求的回報率把未來的現(xiàn)金流折成現(xiàn)值： 現(xiàn)值V0=CF1/(1+r)+CF2/(1+r)2+(CFt+Vt)/(1+r)t 決策的基本原則是 選擇NPV（=CF0+V0）最大的方案，即NPV最大化 永遠不要選擇NPV小于0的方案 要求的回報率=底限回報率=無風險回報+風險回報 正常的投資收益（即預期回報）中已考慮了風險程度的影響，如果NPV0，r就會超出正常收益,1.房地產(chǎn)投資決策,內(nèi)部回報率（IRR）的計算 NPV=0，或：股本CF0=未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)V0= CF1/(1+ irr)+CF2/(1+irr)2+(CFt+預定轉售CFt)/(1+irr)t 可使用稅前或者稅后現(xiàn)金流

7、分別計算稅前或者稅后內(nèi)部回報率 測量預定投資期總體回報最常使用的方法，常與投資者要求的回報率相比較 通常IRR大到在12%至15%的范圍內(nèi)，對于新的或投機性的投資可超過20%以上,1.房地產(chǎn)投資決策,房地產(chǎn)投資與現(xiàn)代投資組合理論及資產(chǎn)定價模型 投資組合回報是各資產(chǎn)回報的加權平均（線性代數(shù)）；而投資組合風險并非各資產(chǎn)風險的回權平均 房地產(chǎn)投資信托（REIT）公司，通常在市場上公開地買賣，是為股東賺取利潤為目的的擁有和經(jīng)營包括房地產(chǎn)和（或）抵押貸款的投資組合。 抵押貸款支持證券（MBS）是由許多抵押貸款的組合作保而發(fā)行的一種債券或其它的債務投資形式。 資本資產(chǎn)定價模型（CAPM） 資產(chǎn)要求期待回報

8、等于無風險回報加在市場的風險回報乘以此資產(chǎn)的貝他系數(shù)； Eri=rf+RPi=rf+i(ErM-rf),1.房地產(chǎn)投資決策,期權價值理論與房地產(chǎn) 與房地產(chǎn)有關的一些重要期權 土地開發(fā)期權（土地價值與最佳發(fā)展時機買入期權模型） 土地買入期權 抵押貸款提前償付期權 無追索權抵押貸款違約期權 租約期權，等等,1.房地產(chǎn)投資決策,投資案例分析示例 投資可行性研究 開發(fā)可行性研究 建設項目,2.房地產(chǎn)融資決策,資金來源 傳統(tǒng)渠道：自有資金，合作，銀行貸款，施工單位墊資，預售,我國長期以來，房地產(chǎn)開發(fā)商的融資渠道單一，主要依靠銀行貸款融資。 目前我國房地產(chǎn)企業(yè)有3萬多家，但是以單個項目開發(fā)公司為主，規(guī)模小

9、且缺乏持續(xù)開發(fā)能力，資產(chǎn)負債率大多在70%以上，自有資金所占的比重相當小，主要依靠銀行貸款和項目銷售回款來周轉。 除開發(fā)商直接銀行直接貸款外，在建筑企業(yè)墊資和預售款中都有相當多的銀行貸款。所調(diào)查，不省北京開發(fā)商對銀行信貸資金的依賴度竟達到90%以上。 2003年6月121號文件后央行銀根緊縮使得一半以上的房地產(chǎn)企業(yè)面臨資金鏈斷裂之患，甚至面臨出局的危險。,2.房地產(chǎn)融資決策,銀行貸款 121文件后，盡管各種不同的房地產(chǎn)融資渠道都有所增強，比如全國房地產(chǎn)信托的數(shù)量增長很快，但2003全年募集的資金不超過100億元。而當年全國房地產(chǎn)開發(fā)貸款增加了近2000億元。銀行信貸仍然是中國現(xiàn)在房產(chǎn)界資金主力

10、。 銀行貸款有著很多優(yōu)點：便捷，成本相對較低，財務杠桿作用大。同時，房地產(chǎn)信貸業(yè)務目前被普遍視為銀行的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。 銀行貸款現(xiàn)階段從緊，其對項目開發(fā)程度和開發(fā)商自有資金的要求，不是大多數(shù)開發(fā)商短期內(nèi)能夠達到的。 美國的房地產(chǎn)金融業(yè)很發(fā)達，融資種類多，在房地產(chǎn)企業(yè)使用資金總額中銀行貸款只占15%左右，貸款總額占銀行資產(chǎn)的比重不到10%。而有些東南亞國家以及我國的香港特區(qū)，房地產(chǎn)企業(yè)的大部分開發(fā)資金來自銀行貸款，銀行資產(chǎn)中房地產(chǎn)信貸占了40%50%。 在國際商業(yè)銀行領域有兩個所謂“三七開”的慣例，一個是給房地產(chǎn)業(yè)貸款占全部貸款余額的30%，其余行業(yè)占70%；二是發(fā)放給開發(fā)商開發(fā)性貸款占給房地產(chǎn)業(yè)貸款

11、總余額的30%，住房抵押貸款及其他業(yè)務占70%。,2.房地產(chǎn)融資決策,上市集資 有的認為國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)不適合上市，因為沒有長期穩(wěn)定的收租型物業(yè)，也就沒有穩(wěn)定的現(xiàn)金流?，F(xiàn)在國內(nèi)大多數(shù)的房產(chǎn)企業(yè)，資本規(guī)模都比較小，根本沒有能力像海外房地產(chǎn)機構那樣去大量收購并持有收租物業(yè)，所在在資本規(guī)模較小的情況下，要想快速增長，必須要快速周轉。國際上很多大的地產(chǎn)公司在他們發(fā)展初期，也是像中國目前的房地產(chǎn)企業(yè)一樣。發(fā)展到一定規(guī)模之后，為了保持公司的平衡，增加資產(chǎn)的抗風險能力，才選擇做一部分收租物業(yè)。 上海復地成功地于2004年2月在香港上市，某一程度的說明了投資者已經(jīng)突破了這一種心理障礙。今年國際投資者接受了上海復

12、地的快速周轉業(yè)務模式，以這樣一個模式，公司可以保持一個持續(xù)的增長。 國內(nèi)與國外上市比較： 國內(nèi)上市主要的困難在于政策變化，房地產(chǎn)公司對資本市場的準入是幾經(jīng)周折。有些房地產(chǎn)公司轉而采取“借殼上市”的方式，而這些借殼上市的公司，較難獲得再融資。 海外上市方面，以香港聯(lián)交所的規(guī)定，三年業(yè)績規(guī)定的扣除非主管業(yè)務后的凈利潤絕對數(shù)，前兩年累計不少于3000萬港元，最近一年不少于2000萬元。與國內(nèi)上市相比，雖然在海外IPO的成本較A股上市要高，但再融資成本低，靈活性強，這是吸引很多中資公司到海外上市的重要原因之一。 選擇國內(nèi)或者海外，最終還是看企業(yè)自身的發(fā)展需要，如果是志存高遠的企業(yè)，想引入新的股東和現(xiàn)代

13、企業(yè)制度，應該將海外上市作為首選，因為可以借助海外投資者的監(jiān)管與規(guī)模推進企業(yè)自身的規(guī)模、透明，提高經(jīng)營管理水平，如果是為了圈錢，上海A股市場的市盈率高于香港股市。,2.房地產(chǎn)融資決策,上市集資 買殼上市與IPO的比較 上市后的再融資：配股，可轉債,就目前的市場情況而言，資本市場也并不過于看好房地產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)開發(fā)項目本身具體的投資回收期長，現(xiàn)金流不均勻，業(yè)務變化大等特征，在股市上往往表現(xiàn)為劣勢。新的公司上市規(guī)則似乎放寬了上市限制，但券商等中介機構將承擔完全責任，極大限制了暗箱操作。在新規(guī)則面前，真正有實力、守規(guī)矩的開發(fā)商可以順利上市，而在目前開發(fā)商數(shù)量過多、食用水平普遍低下的情況下，欲通過大規(guī)模

14、上市解決行業(yè)性的獎金短缺，似乎并不現(xiàn)實。,2.房地產(chǎn)融資決策,信托 信托以其極強的適應及其中介功能，受到了各方面的重視。到目前為止用于房地產(chǎn)投資的信托計劃可歸納為下列四種方式：債權、股權、準REIT、財產(chǎn)信托。 信托計劃風險 中外比較,就集合信托資金產(chǎn)品來說，委托人在購買資金信托產(chǎn)品之后，取得信托受益權，但喪失了對資金的控制權，其收益完全有賴于信托公司的投資操作，如不考慮投資者對信托公司的依賴程度，投資者的利益一定程度上將有賴于信托公司的信息披露。,2.房地產(chǎn)融資決策,基金（案例分析） 現(xiàn)在國內(nèi)多數(shù)基金公司是依據(jù)公司法采用投資公司模式運作的，而不是以基金形式運作的。采用公司、信托制的房地產(chǎn)基金

15、，將采用私募形式，因受公司法和信托法的限制，其投資者數(shù)量分別不超過50人和200份。 國內(nèi)房地產(chǎn)基金按資金類型分類 投資方式 國外房地產(chǎn)基金 中國成立房地產(chǎn)信托基金的障礙,2.房地產(chǎn)融資決策,債券 可轉債：優(yōu)勢，風險控制,目前還不會有很多房地產(chǎn)上市公司支發(fā)行可轉債，主要是因為它們的資產(chǎn)負債率普遍偏高。 根據(jù)公司法，發(fā)行債券主體要求嚴格，只有國有獨資公司、上市公司、兩上個國有投資主體設立的有限責任公司才有發(fā)行資格，并且對企業(yè)資產(chǎn)負債率、資本金以及但保等都有嚴格限制，加之我國倆券市場相對規(guī)模較小，交投清淡，發(fā)行和持有的風險均較大。長期債券還面臨較大的利率風險，欠缺避險金融工具。這些都限制了大多數(shù)房

16、地產(chǎn)企業(yè)利用發(fā)行債券這一融資渠道。,3.房地產(chǎn)價值評估方法,常見評估方法 成本法 比較法 收益法（還原法） 剩余法 實際應用,4.房地產(chǎn)投資主要投資形式和策略,主要考慮因素： 項目，有關各方，投資環(huán)境，投資過程 主要投資形式： 土地，開發(fā)，運營物業(yè) 投資策略,5.房地產(chǎn)風險管理,從投資量來說，以美國90年代的投資價值為例主要有四類資產(chǎn)形式： 現(xiàn)金、股票、債券、不動產(chǎn),Return,Tbills,Muni,MBS,Bonds,RE,Stocks,Rish,5.房地產(chǎn)風險管理,每一類資產(chǎn)都有其各自不同的特點，包括不同的優(yōu)點和缺點。此外，這四類資產(chǎn)的投資表現(xiàn)通常沒有太密切的相關度，因此能夠提供投資者

17、通過分散投資降低風險的機會。 價格“有漲有落”或者“周期性”的活動模式是典型的不動產(chǎn)運行模式，但與股票和債券相比，往往更表現(xiàn)為長期的、大范圍的上下波動，反映不動產(chǎn)市場普遍的低效性和泡沫性。,5.房地產(chǎn)風險管理,風險類型 市場、融資、變現(xiàn)、管理、利率、法律、環(huán)境 風險的量化 風險與回報,5.房地產(chǎn)風險管理,房地產(chǎn)市場、資本市場和房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)的互動關系,5.房地產(chǎn)風險管理,開發(fā)項目風險分析有關因素（社會經(jīng)濟、法制環(huán)境、市場狀況、技術條件） 土地（地理位置、征用、購入成本、產(chǎn)權、拆遷、基礎設施開發(fā)成本） 規(guī)劃設計、環(huán)境調(diào)查、假設條件及其實現(xiàn)（用途、高度、密度、綠化、交通、功能組織、面積的定義和控制、結構、質(zhì)量標準/超前/長期投資價值/成本，施工，環(huán)保衛(wèi)生），建造（工期，材料，利率） 資金（實力，組織；現(xiàn)金流分析，風險控制） 營銷（定位，策略，媒體） ,5.房地產(chǎn)風險管理,投資風險分析有關因素 盈利能力（市場、工程質(zhì)量、交易記錄） 租售協(xié)議 物業(yè)管理 產(chǎn)權、地契、貸款合同 法令法規(guī)（規(guī)劃、環(huán)境、維護、稅費以北京為例） 保險 房地產(chǎn)債權投資的風險管理 通貨膨脹 利率風險 提前償還風險 變現(xiàn)風險 違約風險,5.房地產(chǎn)風險管理,市場風險細述,5.房地產(chǎn)風險管理,財務風險（財務杠桿，即負債水平）細述 資本成本的加權平均公式 r=(L/V)rD=1-(L/V)rE