基金定投與基金投資組合解決方案

1、基金定投與基金投資組合解決方案 621基金定投與基金投資組合解決方案一、前言1 、筆者用數(shù)量經(jīng)濟(jì)方法對(duì)指數(shù)基金的替代物進(jìn)行了定期定額投資的研究。2 、研究結(jié)果回答了定投的幾個(gè)熱點(diǎn)問(wèn)題： 基金定投的原始盈利模型是什么；是長(zhǎng)期持有還是階段持有且如何界定兩者周期；兩種定投持有方式有無(wú)必要刻意選擇最佳入場(chǎng)時(shí)機(jī)；入場(chǎng)時(shí)機(jī)重要還是贖回時(shí)機(jī)重要；階段定投轉(zhuǎn)換成長(zhǎng)期定投時(shí)與之對(duì)應(yīng)的成本與收益優(yōu)勢(shì)是否會(huì)發(fā)生不利的轉(zhuǎn)變；基金分紅紅利再投資問(wèn)題等。3 、研究發(fā)現(xiàn)基金定投存在“攤薄收益效應(yīng)”。4 、研究和提出“基金定投與基金投資組合解決方案”。5 、現(xiàn)實(shí)中的“基金定投及基金投資組合解決方案”。二、選取研究對(duì)象：上證指

2、數(shù)及折價(jià)指數(shù)偏股型、指數(shù)型證券投資基金業(yè)績(jī)對(duì)比基準(zhǔn)均為各類指數(shù)。其波動(dòng)與指數(shù)正相關(guān)，上證綜合指數(shù)（以下簡(jiǎn)稱上證指數(shù)）歷史最長(zhǎng)，數(shù)據(jù)完整。定投金額每月 1000 元，定投價(jià)格為上證指數(shù)月收盤價(jià)。不收手續(xù)費(fèi)和贖回費(fèi)用。折價(jià)指數(shù)對(duì)上證指數(shù)做了折價(jià)處理。第一年就是上證指數(shù)，第二年開(kāi)始折價(jià)。扣除年基金管理費(fèi)1.5% 、托管費(fèi) 0.25% ，計(jì) 1.75% ，每年元月扣除，共計(jì) 18 次。定投金額 1000 元 月，定投價(jià)格為折價(jià)指數(shù)月收盤價(jià)。申購(gòu)基金收取 1.5% 手續(xù)費(fèi)，收益圖表中不含贖回費(fèi)。數(shù)據(jù)采集于 1990 年 12 月至 2009 年 9 月止，共 226 個(gè)月。圖 1 上證指數(shù)周線 （含周最

3、高、最低價(jià)信息） 收盤價(jià)線及線性回歸線。2圖 2 上證指數(shù)，折價(jià)指數(shù)月收盤價(jià)折線及線性回歸線。證券市場(chǎng)運(yùn)行 19 年，折價(jià)指數(shù) ( 基金 ) 與上證指數(shù)走勢(shì)方向相同， 正向波動(dòng)明顯小于上證指數(shù)，說(shuō)明長(zhǎng)期投資指數(shù)基金低于上證指數(shù)的收益。圖 2 中最上的一條直線是上證指數(shù)回歸線，年升 133.56點(diǎn)，月上升 11.13點(diǎn)，目前一年上升5.1% 。 2009 年 9 月 30 日回歸值為 2743 點(diǎn)。3圖 2 居中的直線是折價(jià)指數(shù)的回歸線，年升92.04點(diǎn)，月升 7.67 點(diǎn)，目前一年上升 4.6% 。三、基金定投收益特性曲線(資產(chǎn)收益率、年收益率)1 、資產(chǎn)收益率公式 (單利 )A=( 基金總資

4、產(chǎn) - 總投入 )/ 總投入100%上證指數(shù)、折價(jià)指數(shù)（基金）總資產(chǎn)= 當(dāng)期基金總份額 * 當(dāng)期上證、折價(jià)指數(shù)月收盤價(jià)；當(dāng)期基金總份額等于各月定投的單次份額之和；單次份額：上證指數(shù)（基金）等于1000 元 / 當(dāng)期上證指數(shù)月收盤價(jià)；折價(jià)指數(shù)（基金）等于985 元/ 當(dāng)期折價(jià)指數(shù)月收盤價(jià)（收取15 元的手續(xù)費(fèi)）。2 、年收益率公式 (單利 )B= 資產(chǎn)收益率 12( 月)/ 定投月份數(shù)3 、上證指數(shù)、折價(jià)指數(shù)（基金）全過(guò)程定投分析：首先，我們從上證指數(shù)和折價(jià)指數(shù) ( 基金 )對(duì)全部歷史進(jìn)行定投測(cè)試計(jì)算。這是一個(gè)從最有利價(jià)格進(jìn)行定投的案例。上證指數(shù)資產(chǎn)收益率見(jiàn)圖 34上證指數(shù)及折價(jià)指數(shù)年收益率見(jiàn)圖

5、45圖 4 部分截圖見(jiàn)圖 5從圖 3、圖 4 我們看到指數(shù)從100 點(diǎn)起步，經(jīng)過(guò)近19 年歷程，到 2009年 9 月 30 日收盤價(jià) 2779.43 點(diǎn)，共增長(zhǎng)了 26 倍之多。定投上證指數(shù)資產(chǎn)收益率達(dá) 230.13% ，折價(jià)指數(shù)（基金） (以下簡(jiǎn)稱折價(jià)指數(shù) )達(dá) 159.24% ，定投年收益率上證 12.21% ，折價(jià)指數(shù)達(dá) 8.45% （折價(jià)指數(shù)定投年收益率只有上證指數(shù)的 69.21% ）。它們有如下特點(diǎn)：(1) 定投全程近 19 年，只有 94 年 7 月發(fā)生了虧損，其它任何時(shí)間均為正收益。(2) 近 19 年年收益率的波動(dòng)幅度早期極大，中到后期波動(dòng)收斂。有兩點(diǎn)值得我們關(guān)注：其一，上證

6、指數(shù)從100 點(diǎn)起步，也就是最有利價(jià)格開(kāi)始定投。 我們認(rèn)為 1994 年 7 月單月虧損， 其它任何時(shí)間均為正收益， 是因?yàn)?00 點(diǎn)以下低成本的作用。 500 點(diǎn)以下只有 19 個(gè)月，占總投資月份226 月的8.4% ，而購(gòu)入的基金份數(shù)占總分?jǐn)?shù)的37.99% ；其二，在 1992年 5 月 21 日前，當(dāng)時(shí)漲跌停板為5% ，市場(chǎng)規(guī)模小到只有“老8 股”，參與人數(shù)少，成交量6極小， 1992 年元月 28 日成交金額只有 82.2 萬(wàn)元。 1992年 5月 21 日全面放開(kāi)股價(jià)，實(shí)行自由竟價(jià)交易，不設(shè)漲停板，當(dāng)日股價(jià)就從616點(diǎn)暴漲到 1266點(diǎn)。此次暴漲的市場(chǎng)含義是修正了大盤指數(shù)基準(zhǔn)為“10

7、0 ”點(diǎn)，說(shuō)明未能反映股市真實(shí)的供求關(guān)系。若從市場(chǎng)化的角度分析，扣除極低成本區(qū)域數(shù)據(jù)， 情形則完全兩樣。見(jiàn)圖 64 、從最不利價(jià)格開(kāi)始做定投圖 6( 月線 2char2)選取對(duì)象折價(jià)指數(shù)（下文未說(shuō)明時(shí)均為折價(jià)指數(shù)）圖 6 是選取 1993 年 2 月 26 日開(kāi)始做定投的年收益率曲線。從圖中我們看到經(jīng)過(guò)近 40 個(gè)月的虧損 (特別是前 18 個(gè)月的巨幅虧損 ) ，市場(chǎng)迎來(lái)了轉(zhuǎn)機(jī)，收益由負(fù)轉(zhuǎn)正（ 1996 年 6 月 28 日），到 1997 年 5 月 30 日年收益率達(dá)到19.01% ，正收益區(qū)間到 2004 年 12 月 31 日為止，共計(jì) 102 個(gè)月，其中有 32個(gè)月年收益率在10%

8、以上。其它各高點(diǎn)做定投也有相似的結(jié)果。詳見(jiàn)表1 。由此我們得出第一個(gè)定投的盈利模式：在完成一個(gè)完整的股市景氣循環(huán)(由高點(diǎn)開(kāi)7始定投，經(jīng)過(guò)較長(zhǎng)時(shí)間下跌和低位盤整，指數(shù)恢復(fù)到前期高點(diǎn)或再創(chuàng)新高定義為一個(gè)完整的階段定投周期) 時(shí)贖回我們定投的基金。而在這期間我們只有耐心和堅(jiān)持不懈的投資，等待這一美好的微笑曲線到來(lái)，并在高位兌現(xiàn)盈利，鎖定收益。5 、回歸線下定投法 (贏利模型 )上面討論了“最有利價(jià)格”和“最不利價(jià)格” 的定投收益特性?！?100 ”起步的定投可望不可及。 最不利價(jià)位開(kāi)始定投也確屬無(wú)耐。有沒(méi)有更合理方案定投呢？我選取了上證指數(shù)歷史上著名點(diǎn)位1994 年 7 月 29 日收盤價(jià) 333

9、點(diǎn)和2005年 6 月出現(xiàn)了 998.23點(diǎn)位并在本月收盤價(jià)（ 1080點(diǎn)）開(kāi)始定投，分別跨周期持有到 2007 年 10 月、 2009 年 7 月，其年收益率不如它們各自在早些時(shí)間開(kāi)始定投的對(duì)照組。換句話說(shuō)以上兩個(gè)當(dāng)時(shí)的最低價(jià)開(kāi)始定投的成本高于“空頭陷阱”（見(jiàn)圖 1）開(kāi)始定投的成本?！翱疹^陷阱”開(kāi)始的時(shí)間是不得而知的，根據(jù)經(jīng)驗(yàn)空頭陷阱它低于回歸線的價(jià)位。由此我們確定94 年 2 月 28 日指數(shù)到達(dá)回歸線開(kāi)始做定投（見(jiàn)圖1 中數(shù)字 1 的位置），它就成為熊市一個(gè)可界定的較為合理的價(jià)位。其年收益率曲線如圖7 。8對(duì)比圖 6 、圖 7 有以下幾個(gè)特征：首先從風(fēng)險(xiǎn)角度看，回歸線定投法虧損幅度和時(shí)

10、間都較贏利模式1 改善；收益方面，到 97 年 5 月年收益率達(dá)到 29% ，較前方案提高 10 個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)表1 ）。回歸線定投法較前方案收益性有了顯著的提高。但這還不是實(shí)現(xiàn)的收益，它只提供了一個(gè)“可能” 。如何把上述“隱性收益”變成現(xiàn)實(shí)收益，我們將其后給出具體解決方案。我們已用全視野角度從市場(chǎng)100點(diǎn)起步及以多個(gè)重要的階段對(duì)定投做了深入分析；現(xiàn)我們又引入了一個(gè)更重要的工具“線性回歸線”，以它為視角，對(duì)市場(chǎng)、對(duì)定投和基金一次性投資，做更深一步的研究。線性回歸線的幾何含義：它正好平分給定曲線，曲線圍繞回歸線組成的線上面積之和與線下面積之和相等。 應(yīng)用到證券投資上證指數(shù)回歸線就成為指數(shù)的價(jià)格 (

11、價(jià)值 ) 中樞。市場(chǎng)行情圍繞價(jià)格中樞上下擺動(dòng)?；貧w線下投資就是未來(lái)贏得9高收益的重要條件之一；回歸線上投資顯然就是高成本、高風(fēng)險(xiǎn)，若長(zhǎng)期持續(xù)投資則會(huì)對(duì)沖回歸線下形成的高收益，惡化資產(chǎn)質(zhì)量，甚至造成虧損。證券市場(chǎng)價(jià)格就像人們散步帶出的小狗，它經(jīng)常向前向后運(yùn)動(dòng)遠(yuǎn)離主人，但它又會(huì)主動(dòng)回到主人身邊。主人有明確的方向目的，前進(jìn)步伐平緩。他就相當(dāng)于回歸線。以回歸線為視角，觀察市場(chǎng)起伏變化，進(jìn)行投資分析和決策，與站在市場(chǎng)中短線觀察每日漲跌和長(zhǎng)期一味持有，漠視市場(chǎng)變化有著質(zhì)的不同。故以回歸線為視角觀察理解市場(chǎng)，有著理性、平和、中庸和客觀，簡(jiǎn)便和實(shí)用的效果。四、階段性持有定投和長(zhǎng)期持有定投的比較毛澤東在闡述他的

12、哲學(xué)思想時(shí)這樣說(shuō)“感覺(jué)到的東西我們不能夠理解它，只有理解了的東西才能更深刻的感覺(jué)( 實(shí)踐論 )。以上兩個(gè)模型的闡述和比較都是假定投資者在某一時(shí)刻贖回基金。否則投資收益也不理想。這是階段性持有定投的策略。而長(zhǎng)期持有定投策略者認(rèn)為，經(jīng)過(guò)兩個(gè)以上市場(chǎng)牛、熊的輪回（周期），定投能獲得市場(chǎng)平均回報(bào)。這個(gè)平均回報(bào)我們?cè)鯓永斫饽兀可献C指數(shù)從96 年進(jìn)入了長(zhǎng)達(dá) 5 年慢牛，并在 2001 年見(jiàn)高2241點(diǎn)進(jìn)入了近 5 年的熊市，又在 2007年見(jiàn)牛頂 6124 點(diǎn)。我們選取 1996年低點(diǎn)， 1997 年高點(diǎn)低點(diǎn)直到2001 年 6 月高點(diǎn)分別做定投，共七組案例（第七組是 2001 年 10 月回歸線定投案例

13、） 。年收益率結(jié)果如圖8 。我們注意到 1996年初的定投，起始點(diǎn)位最低， 定投時(shí)間最長(zhǎng)，它占有兩個(gè)最有利的條件， 到 2007年 10 月，年收益率是最低的。年收益率最高的反而是慢牛頂部2001 年的 2218點(diǎn)開(kāi)始定投的那一組。（見(jiàn)表 1 、表 1 數(shù)據(jù)解讀、表 2 ）。10表 1 數(shù)據(jù)解讀。表 1 是本文折價(jià)指數(shù)在 Excel 中計(jì)算市場(chǎng)不同階段各高低點(diǎn)的全部 16 個(gè)案例。表中數(shù)據(jù)是隱藏了 Excel 中不相關(guān)“列”和不重要時(shí)間“行”的 Excel 原始數(shù)據(jù)。因折價(jià)指數(shù)讀者無(wú)法在社會(huì)公共信息中查到， 故本表列出上證指數(shù)月收盤價(jià)。本表閱讀方法： 第一列是“時(shí)間序列”；第二列到第十七列是對(duì)

14、應(yīng)的十六定投案例。每個(gè)案例的起始日期是本列第一個(gè)數(shù)字“ -18 ”對(duì)應(yīng)水平左側(cè)的“時(shí)間序列”。因定投收取 1.5% 手續(xù)費(fèi)，只有 98.5% 的投入進(jìn)入定投資產(chǎn)，當(dāng)月折合年收益率等于 -18% （ 985-1000）*100%*12/1000/1）。每列數(shù)據(jù)就是此案例在定投過(guò)程中各重要時(shí)點(diǎn)的年收益率數(shù)值。如表中最后一列“-18 ”對(duì)應(yīng)左邊“時(shí)間序列”是 2008 年 8 月，即在回歸線開(kāi)始定投的案例。本列48.14 數(shù)值是指到 2009 年 7 月的年收益率。讀者應(yīng)重點(diǎn)分析97 年 4 月、 2001 年 6 月、2005 年 6 月、2007 年 10 月、2008 年 10 月和 2009

15、 年 9 月這些重要時(shí)間節(jié)點(diǎn)對(duì)應(yīng)各案例年收益率表現(xiàn)。112定投 上 證 200120072009相 對(duì) 指數(shù)年 6 月 年 10 年 7 月位置年收 月年收益益率年收益 率率94 年 2回歸 77114.524.28.1月線94 年 7著名 33314.424.18月低點(diǎn)96 年 1低點(diǎn)53723.67.2月97 年 4高點(diǎn)139423.76.8月97 年 9低點(diǎn)109724.56.9月98 年 5高點(diǎn)141125.77.1月04 年 3熊市 174213.4月高點(diǎn)04 年 8低點(diǎn)134214.112月05 年 6 著名 108113.1月低點(diǎn)經(jīng)過(guò)仔細(xì)分析，定投的資產(chǎn)平均成本是定投年收益率高低

16、的決定性因素，與其持有時(shí)間長(zhǎng)短密切相關(guān)。在這六組定投（第七組除外）中恰恰是最后開(kāi)始定投、起始點(diǎn)位最高的是進(jìn)行了一個(gè)完整階段定投周期，它在高位投資最少，低位獲取基金份額占比最多， 因而年收益率最好；其它各組跨周期到下一高點(diǎn)（跨過(guò)2001年 6 月 2241 點(diǎn)），過(guò)程風(fēng)險(xiǎn)巨大，收益被攤薄。若持有到本周期最高點(diǎn)2001 年 6 月 29 日贖回，年收益率最高的則是1996 年 1 月定投這組案例。結(jié)論：“最有利條件”定投的成本優(yōu)勢(shì)只在本定投周期內(nèi)有效。上節(jié) 333 和 1080 點(diǎn)開(kāi)始的兩個(gè)定投案例， 在分別跨過(guò) 2241 的高點(diǎn)再到2007年 10 月和跨周期到2009 年 7 月，其年收益率均

17、比各自的對(duì)照組定投收益水平為低。“空頭陷阱”是投資的最低價(jià)格區(qū)域，它分為兩段，上述兩點(diǎn)位的定投只獲得最低價(jià)格區(qū)域一半的低位成本，因而它的成本不是最有利的。因此某個(gè)區(qū)域內(nèi)的“絕對(duì)” 低點(diǎn)跨周期長(zhǎng)期持有并沒(méi)有收益優(yōu)勢(shì)；若不跨周期兩組定投分別在 2001 年 6 月和 2007 年 10 月贖回，年收益率前者是回歸線占優(yōu)，后者是“絕對(duì)”低點(diǎn)領(lǐng)先。結(jié)論：定期定額投資不論是長(zhǎng)期持有還是階段性持有均不應(yīng)追求所謂的“最佳入場(chǎng)時(shí)機(jī)” 。一般而言回歸線附近開(kāi)始定投是較好的選擇。換個(gè)角度審視基金定投“平均成本”和“平均收益”，對(duì)長(zhǎng)期持有者而言，市場(chǎng)在下跌過(guò)程中定投在攤低過(guò)去高位的成本，在市場(chǎng)上漲的過(guò)程中攤薄未來(lái)的

18、收益。對(duì)階段持有者，市場(chǎng)下跌時(shí)攤低過(guò)去高位的成本，在上漲過(guò)程中持有，達(dá)13到早先設(shè)定目標(biāo)時(shí)兌現(xiàn)收益，鎖定贏利。攤薄收益效應(yīng)有四個(gè)變量： 投入成本和定投時(shí)間， 年收益率公式中這兩個(gè)變量均在分母，顯然年收益率與之成反比；另兩個(gè)變量是基金管理公司收取的基金資產(chǎn)管理費(fèi)、資產(chǎn)托管費(fèi)和基金產(chǎn)品總資產(chǎn)中大約 5% 現(xiàn)金的低盈利資產(chǎn)，遺憾的是本文未能5% 的低盈利資產(chǎn)在折價(jià)指數(shù)中扣除。這兩個(gè)變量都在分子的“總資產(chǎn)”中，投資時(shí)間越長(zhǎng)對(duì)其衰減越明顯。折價(jià)指數(shù)與上證指數(shù)的差別就是直接證據(jù)。我們注意到無(wú)論牛市熊市上述四因素始終伴隨著定投的整個(gè)過(guò)程，故攤薄收益效應(yīng)一直在延續(xù)。攤薄收益效應(yīng)部分印記見(jiàn)圖 6、圖 12 、圖

19、 14和表 1 、表 2。作為投資人上述四個(gè)變量中唯一可能有所作為的就是投資時(shí)間長(zhǎng)短的把握。按照完整的階段定投周期（高低高，我們稱之為“成本谷” ）及時(shí)贖回盈利可觀的基金資產(chǎn)，獲得現(xiàn)實(shí)收益，盡量降低攤薄收益效應(yīng)對(duì)資產(chǎn)的侵蝕?？偨Y(jié)這兩個(gè)模型我們認(rèn)為定投的盈利模式從本質(zhì)上講就是“填谷削峰”中的填谷?！疤罟取痹谝粋€(gè)高點(diǎn)開(kāi)始定投（或任何位置） ，在經(jīng)歷較長(zhǎng)時(shí)間下跌中不斷購(gòu)入相對(duì)更多的基金份數(shù)，并持續(xù)投資到下一個(gè)高點(diǎn)出現(xiàn)?！疤罟取庇芰θQ于谷的深度和持續(xù)投資時(shí)間。而這兩者是不確定的。換句話說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)越大（成本谷越深，持續(xù)時(shí)間越長(zhǎng)，申購(gòu)基金份數(shù)越多）可能的收益越大。由此我們的基金資產(chǎn)隨著時(shí)間的推移勾勒出一

20、條美麗的微笑曲線。當(dāng)這個(gè)“成本谷”填滿，基金凈值不斷走高，若不擇機(jī)贖回，事物則會(huì)走到反面。隨著市場(chǎng)見(jiàn)頂，基金凈值持續(xù)下跌，其資產(chǎn)不斷縮水，盈利持續(xù)被攤薄直到虧損?？諝g喜一場(chǎng)，卻看到一條無(wú)奈的悲傷曲線，可謂“削峰” ?！跋鞣濉笔菍?duì)長(zhǎng)期持有定投理念“平均成本” 、“平均收益”的負(fù)面注釋；是化主動(dòng)為被動(dòng)，化優(yōu)勢(shì)為劣勢(shì)的生動(dòng)寫照。綜上所述，在中國(guó)這樣一個(gè)并非完全有效的證券市場(chǎng)中，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在整14個(gè)風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成中占據(jù)了主要地位（注1）；長(zhǎng)期持有折價(jià)指數(shù)（基金）定投低于上證指數(shù)的定投的收益；近20 年上證指數(shù)增長(zhǎng) 26 倍（ 2009 年 9 月），展望今后20年再有如此增幅幾乎不可復(fù)制；考慮到市場(chǎng)化以后(

21、93.2.26日 ) 為基準(zhǔn)1339.88點(diǎn)，17 年上證指數(shù)增長(zhǎng)才一倍多，說(shuō)明中國(guó)證券市場(chǎng)目前持續(xù)盈利能力有限；某個(gè)區(qū)域內(nèi)的“絕對(duì)低點(diǎn)”跨周期持有定投沒(méi)有收益優(yōu)勢(shì)；定投的資產(chǎn)平均成本是定投收益高低的決定性因素；經(jīng)過(guò)兩輪牛熊轉(zhuǎn)換， 長(zhǎng)期持有定投產(chǎn)生的攤薄收益效應(yīng)明顯； 本研究還未展開(kāi)時(shí)間價(jià)值和通貨膨脹對(duì)投資產(chǎn)生的負(fù)面作用等，都是不支持長(zhǎng)期持有定投的理由。五、階段性定投模型1 、上證指數(shù)經(jīng)過(guò) 19 年共走完三次大的牛熊轉(zhuǎn)換行情，第四次尚在進(jìn)行中。若以低點(diǎn)對(duì)低點(diǎn)為一個(gè)循環(huán)則有：1990年 12 1994年 7 月(42 月)為第一個(gè)循環(huán)周期 ;特點(diǎn) : 微型市場(chǎng)，參與人數(shù)，市場(chǎng)容量極小，前期只有“

22、老8 股”全流通，主要為上海本地街道和集體所有制企業(yè)。此輪牛市第 2 個(gè)高點(diǎn)之后又發(fā)行上海和外地地方國(guó)有企業(yè)上市。供求關(guān)系完全主導(dǎo)市場(chǎng)，走勢(shì)上看大起大落。1994 年 8 2005 年 6 月 ( 130月)特點(diǎn)：從小型市場(chǎng)逐漸發(fā)展成中型規(guī)模市場(chǎng)，參與個(gè)人投資者達(dá)數(shù)千萬(wàn)，機(jī)構(gòu)投資者從無(wú)到有從小到大。2004 年引進(jìn) QFII 。絕大部分企業(yè)的半數(shù)以上的股票為非流通股。上市企業(yè)數(shù)量上千家，走勢(shì)上看一個(gè)長(zhǎng)達(dá)7 年慢牛和 4 年熊途。2005 年 7 月 2008 年 10 月( 39 月)以上證股票代碼“ 601 ”打頭的一批巨型航母相繼上市為標(biāo)志，上海證券15交易所從中型市場(chǎng)發(fā)展成舉世矚目的大型

23、市場(chǎng)。走勢(shì)上看以“股改為契機(jī)，市場(chǎng)在兩年多時(shí)間內(nèi)飚升5 倍，其后又在獲利回吐和全球金融危機(jī)影響下形成了一輪巨大的過(guò)山車下跌行情。2008年 10 月至今形成一輪長(zhǎng)達(dá)數(shù)年的慢牛行情的條件或已形成。目前大盤在回歸線附近做窄幅波動(dòng)，等待短線方向的選擇。2 、上證 19 年以來(lái)波動(dòng)特點(diǎn)第一輪牛市中成交明顯活躍時(shí)算起大約上漲1100 點(diǎn)，后面也同樣有 1100點(diǎn)左右的行情；第二輪慢牛共有5 次向上的波動(dòng)，每次大約 700 點(diǎn)（只有 97 年 1 月 97年 5 月為 655 點(diǎn)左右）；第三輪牛市共有4 個(gè)明顯的向上波動(dòng)。第一次屬熊市反彈共漲了756 點(diǎn)；第二次牛市第一波上升了1453 點(diǎn)；第三次牛市第二

24、波上升了1692 點(diǎn)；第四次牛市第三波上升了2720 點(diǎn)。用黃金分割總結(jié)這三次牛市其波段幅度特點(diǎn)如下：700 點(diǎn)（ 680 點(diǎn)左右）是 1100 點(diǎn)的 0.618 倍， 1400 點(diǎn)是 700 點(diǎn)的整數(shù)倍。從 1664 點(diǎn)起步的行情到 3478 點(diǎn)共升了 1814 點(diǎn)，若大盤啟穩(wěn)的角度看，從 1814 到 3478 共升了1664 點(diǎn)。我們從中提出關(guān)鍵波段幅度為1100 點(diǎn)， 700 點(diǎn)和 1400 點(diǎn)。這些關(guān)鍵幅度就是上證指數(shù)維持當(dāng)時(shí)牛市必要的騰挪空間。在從牛市的波型特點(diǎn)看， 1992 1993 年牛市兩波，后波高點(diǎn)超前波100點(diǎn)左右； 1996 1997年同樣也是一對(duì)跨年度雙波行情，后波較

25、前波高點(diǎn)上移200 點(diǎn)左右；在時(shí)隔 1998 年一整年調(diào)整后，市場(chǎng)1999 年 2000 年又展開(kāi)一輪兩個(gè) 700 余點(diǎn)的行情，后高點(diǎn)超過(guò)前高500 點(diǎn)左右； 2005 年至 2007年市場(chǎng)迎來(lái)了更大的一輪牛市，在兩年多的時(shí)間里共產(chǎn)生了三波大于1400點(diǎn)的行16情。從牛熊轉(zhuǎn)換的底部看1990 年 12 月-1996年 12 月底部依次抬高，從 300余點(diǎn)上升到 500 余點(diǎn)，并由 855 點(diǎn)發(fā)生突變，使市場(chǎng)底部上升到1000 點(diǎn)平臺(tái)，就此結(jié)束市場(chǎng) 3 位數(shù)底部階段，歷時(shí)6 年；1997 年 1 月-2008年 8 月歷時(shí) 11年上證指數(shù)低點(diǎn)長(zhǎng)期在1000-1300點(diǎn)間徘徊， 2008 年 10

26、 月見(jiàn) 1664低點(diǎn)可能重演上次突變，結(jié)束1000-1600點(diǎn)底部約束，登上2000-2600底部區(qū)間的可能性較大。 我們注意到中國(guó)股市底部抬高的歷程耗時(shí)緩慢。上證指數(shù)再次登上6000 點(diǎn)以上并再次創(chuàng)出新高，完成此輪慢牛以及后面的熊市中，預(yù)期多數(shù)底部應(yīng)落在 2000-2600區(qū)域內(nèi)。上證指數(shù)回歸線在2010 年 4 月收盤時(shí)數(shù)值 2808點(diǎn)左右。我們認(rèn)為這期間巨大波動(dòng)空間就是絕佳的投資機(jī)會(huì)。3 、階段性定投模型 :這一模型是基于上述牛市起碼有兩個(gè)上升波段為原型，在第 2 個(gè)波段突破前高且創(chuàng)出新高后又跌到前期高點(diǎn)附近贖回定投。贖回后的資金等待指數(shù)跌到上證指數(shù)回歸線下方后，進(jìn)行一次性投入；贖回操作

27、后，下一個(gè)月定投繼續(xù)進(jìn)行。如圖中的a 、 b 、 c、 d （小寫字母）四個(gè)點(diǎn)作為贖回基準(zhǔn)點(diǎn)。選擇這幾個(gè)贖回點(diǎn)是考慮到應(yīng)用此模型中最不利的點(diǎn)位進(jìn)行贖回與上證定投進(jìn)行比較，若有收益顯著改善，波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)降低，則認(rèn)為此方法切實(shí)可行。因在高于前期高點(diǎn)的任何位置 （圖 1 中給出多頭陷阱） 贖回，結(jié)果均會(huì)優(yōu)先于我們確定的基準(zhǔn)點(diǎn)的收益。在2008 年低點(diǎn) 1664 點(diǎn)至今，第一波段高點(diǎn)已經(jīng)確認(rèn)，第二波段高點(diǎn)尚未出現(xiàn)， 故目前仍然持有并繼續(xù)定投。 截止到 2009 年 9 月 30 日，若以折價(jià)定投持有基金總資產(chǎn)為100%（585892元），則上證基金總資產(chǎn)127%（ 746086 元），階段性定投模型持有

28、271% （1589338 元）。定投期數(shù)相同，投資金額相等， 本模型只是在這期間贖回四次并又在回歸線下相繼投入， 產(chǎn)生如17此大的收益差別， 這都?xì)w于這四次戰(zhàn)略略性交易。由于這些交易使投資者獲得更多基金份額，而這些份額產(chǎn)生效益遠(yuǎn)比長(zhǎng)期持有者獲得紅利份額的“復(fù)利”效應(yīng)要大的多。收益特性曲線見(jiàn)圖9 、圖 10 。資產(chǎn)價(jià)格的劇烈波動(dòng)，容易產(chǎn)生泡沫。我們?cè)俅螌徱暸Ｊ械膬刹ǘ危?dāng)?shù)谝粋€(gè)波段進(jìn)入高點(diǎn)時(shí)，市場(chǎng)已存在了大量泡沫，但它還不是最危險(xiǎn)的， 它會(huì)有所調(diào)整，但這次調(diào)整不是熊市的到來(lái)，而是孕育下一波牛市的上漲，這就與2007房產(chǎn)牛市一樣，在經(jīng)過(guò)短暫的2008 年的價(jià)跌量減， 2009 年夏季后，房市又展

29、18開(kāi)了新一輪更大規(guī)模價(jià)升量增的上漲，“地王”群現(xiàn)。股市中有“多頭陷阱”之說(shuō)，我理解此時(shí)超出前期高點(diǎn)那段行情就是所謂的“多頭陷阱”（圖 1 ）。這是危險(xiǎn)的實(shí)質(zhì)性的泡沫。它是要破滅的，證券價(jià)格要向回歸線下方運(yùn)行。人們?cè)谑袌?chǎng)上經(jīng)常犯錯(cuò)誤。 有人提出要學(xué)會(huì) “科學(xué)” 的犯錯(cuò)誤，即只犯“錯(cuò)過(guò)” 類型的錯(cuò)誤，不犯“做錯(cuò)”的錯(cuò)誤。我認(rèn)為在09 年后的更大的房產(chǎn)牛市中進(jìn)行投資性購(gòu)房和在證券市場(chǎng)牛市第二波已上沖前波高點(diǎn)處進(jìn)行長(zhǎng)期投資，就有可能是“做錯(cuò)”的錯(cuò)，這樣做錯(cuò)是大概率事件。錯(cuò)過(guò)牛市第一波高點(diǎn)未能鎖定收益也是“錯(cuò)”，是“錯(cuò)過(guò)”。4 、基金定投與基金投資組合解決方案（以下簡(jiǎn)稱解決方案）。階段定投比長(zhǎng)期持有收

30、益有很大的提高，對(duì)比數(shù)據(jù)見(jiàn)表3 。它的交易方法是在牛市第 2 個(gè)波段突破前波高點(diǎn)并再次創(chuàng)出新高又跌回到前期高點(diǎn)附近贖回。此方法有以下特點(diǎn)，一是屬于行情右側(cè)交易；二是屬于被動(dòng)交易； 三是其交易屬于定投加一次性申購(gòu)基金相結(jié)合的方法。我們說(shuō)任何投資方法都有其天然的“使用障礙”。當(dāng)贖回交易條件觸發(fā)時(shí)，部分投資者懊悔當(dāng)初為什么沒(méi)在高點(diǎn)贖回，很有可能錯(cuò)過(guò)最后的合理贖回時(shí)機(jī)，造成“做錯(cuò)”的結(jié)果；再則此方案仍有提升的空間。四 種 定 投 收 益 水 平 到2009 年 9 月對(duì)比（計(jì) 226 個(gè)月）3投入 22.6 萬(wàn)元19持有基金總 資 年 收 資產(chǎn) 收 備注總 份 數(shù)產(chǎn)（萬(wàn) 益益率 %（份）元）率%折 價(jià)

31、 268.431458.868.46159.24基金上 證 289.651674.6112.22230.13基金階 段 775.4813158.9332.03603.25定投解 決 1315.2799266.0557.201077.20方案注：申購(gòu)上證基金不收手續(xù)費(fèi)， 價(jià)格為上證指數(shù)月收盤價(jià)。申購(gòu)其它基金價(jià)格為折價(jià)指數(shù)月收盤價(jià)，收取 1.5% 手續(xù)費(fèi)，表中數(shù)據(jù)不含贖回費(fèi)。上面提到上證指數(shù)的幾個(gè)關(guān)鍵波段幅度即1100點(diǎn)、 700 點(diǎn)和 1400 點(diǎn)。當(dāng)牛市第一波漲升時(shí)，我們只有繼續(xù)定期定額的投資，不主張、不研究、不判斷頂在哪里，因?yàn)檫@些都是主觀的東西，與客觀實(shí)際有相當(dāng)?shù)木嚯x。當(dāng)指數(shù)見(jiàn)頂從高位持續(xù)

32、回落到回歸線附近時(shí)，此波牛市的波段幅度就確定了。牛市在繼續(xù)，調(diào)整在繼續(xù)，定投也還在繼續(xù)。對(duì)于底部在哪里，同樣采用“三不”主義的態(tài)度。第二波牛市漲升時(shí)，股指已上穿回歸線，底部得以確認(rèn)， 此時(shí)底部的最底點(diǎn)位加上這輪牛市第一波段的上升幅度就是我們的贖回點(diǎn)的參考點(diǎn)位。用這樣簡(jiǎn)便方20法過(guò)慮掉有關(guān)市場(chǎng)的雜音，與市場(chǎng)遠(yuǎn)近相宜，不急不燥，按部就班進(jìn)行交易。贖回后，每月定投資金繼續(xù)存入贖回資金池中，靜待指數(shù)跌至回歸線下， 定投重新開(kāi)始。贖回資產(chǎn)可一次投入申購(gòu)( 或分次申購(gòu)，為了簡(jiǎn)便本方案為一次申購(gòu) )。以當(dāng)前市場(chǎng)為例：上證指數(shù)2008年 10 月見(jiàn)底回升， 2009 年 7 月見(jiàn)高點(diǎn)回落至今，這個(gè)波段上升幅度

33、為1800點(diǎn)左右?，F(xiàn)在我們預(yù)期下一波段在 1400-1800點(diǎn)左右，若市場(chǎng)不再觸及2009年 9 月 2639 底點(diǎn)，則下一個(gè)高點(diǎn)預(yù)期就在4000點(diǎn)左右。再以 94 年之后長(zhǎng)達(dá)近 7 年慢牛為例（假設(shè)94 年 2 月回歸線下開(kāi)始定投折價(jià)基金），94 年 7 月 30 日 333 點(diǎn)到 94 年 9 月 13 日見(jiàn)高 1052 點(diǎn)共計(jì)上升了 719 點(diǎn)，取整數(shù) 700 點(diǎn)。我們采用九折即 630 點(diǎn)為上升波段漲幅進(jìn)行贖回操作，共有4 次贖回。詳見(jiàn)表4 、圖 11 、圖 12 、圖 13 。解決方案定投周期與再申購(gòu)效率表4贖 1993. 199 199 199 200 200 200 200回2.

34、266.127.59.67.64.37.49.9時(shí)增 長(zhǎng) 增增增增增增增點(diǎn)份長(zhǎng)長(zhǎng)長(zhǎng)長(zhǎng)長(zhǎng)長(zhǎng)長(zhǎng)數(shù)%份份份份份份份定定 投 數(shù)數(shù)數(shù)數(shù)數(shù)數(shù)數(shù)投（ 月 %時(shí)）定定定定定定定21點(diǎn)投投投投投投投（月） 月） 月） 月） 月） 月） 月）1990.1227定（ 月投）1991704.02%再34（定）月）投199257.01%（4定）（投月）199327.09%再21（22定）月）投199239.11%再8（定）月）投2001.1029再（月）定）投2004.0331再（月）定）投200398.08%23再11（定）月）投注 1、 本表同一格下方數(shù)據(jù)為解決方案定投周期，單位：月。如 90 年 12 月定投到

35、 93 年 2 月贖回，共定投 27 個(gè)月。同一格上方數(shù)據(jù)是再次申購(gòu)較贖回增加份數(shù)的百分比。 如 97 年 1 月再投（一次性申購(gòu)）比 96 年 12 月贖回增加了 25% 的份數(shù)。注 2、 2001 年 10 月的定投實(shí)際在 2004 年 3 月未贖回。表中為虛擬數(shù)據(jù)， 實(shí)際定投到 2007 年 10 月，共 66 個(gè)月。從表 4 我們注意到再次申購(gòu)基金總份數(shù)較贖回時(shí)都增加了20% 以上。共三次，分別是 25% 、32% 和 23% 。盡管多次贖回沒(méi)賣在最高區(qū)域，但每次再申購(gòu)獲得基金份數(shù)的增加效率極為顯著。由于此解決方案核心是達(dá)到操作域值 （1100點(diǎn)，700 點(diǎn)和 1400 點(diǎn)）就主動(dòng)贖回

36、，其結(jié)果在大盤還未見(jiàn)頂就已經(jīng)贖回，故對(duì)2007 年 10 月 6000 高點(diǎn)行情不足 4000 點(diǎn)過(guò)早離場(chǎng)。這就是左側(cè)交易的不足。24考慮到證券市場(chǎng)千變?nèi)f化，在不確定性中尋找確定的東西，并予以實(shí)施，把復(fù)雜的事物簡(jiǎn)單化是處理這類問(wèn)題的較好方法。有投資大師就有把股票賣的太早作為頭條座右銘。巴菲特旗下的基金在2007 年也把港股中國(guó)石油13 元清倉(cāng)，賣的太早而不悔，其后港股中石油也由19 元多跌至幾元。從心理學(xué)的角度看投資，試圖把短線超額回報(bào)理想化并試圖賣在最高點(diǎn)位的想法，這種超級(jí)欲望必然帶來(lái)超級(jí)焦慮，與投資與工作和生活都是極為不利的，實(shí)際操作也是不易做到的。把贖回點(diǎn)位再往高移動(dòng)， 屬于超預(yù)期管理。

37、由于本文未涉及超預(yù)期管理的復(fù)雜內(nèi)容，但從解決方案定投持倉(cāng)周期考慮， 若在 2004 年 3 月進(jìn)行一次贖回（實(shí)際未操作，Excel中未進(jìn)行計(jì)算），并在指數(shù)下降后再投（見(jiàn)圖1 、圖 11 中 TT 位置），解決方案定投持倉(cāng)周期一般預(yù)期為2 3 年 (見(jiàn)表 3 中 27 月、34 月、 21 月 29 月和 31 月) 。結(jié)合到目前行情，若在 2008 年 8 月股指到達(dá)回歸線下開(kāi)始定投，預(yù)期到 4000 點(diǎn)左右的位置贖回， 對(duì)應(yīng)的時(shí)間區(qū)間大致在 2010 年中到 2011 年底。5 圖表分析2526圖 11 、圖 12 、圖 13 、圖 14 ：它們分別是：四種定投總資產(chǎn)波動(dòng)折線圖；四種定投資產(chǎn)

38、收益率折線圖； 四種定投年收益率折線圖和四種定投年收益率部分截圖。圖 11 最上一條折線為解決方案資產(chǎn)波動(dòng)折線圖；第二條折線為階段性定投資產(chǎn)波動(dòng)折線圖；第三條線是上證指數(shù)（基金）定投資產(chǎn)月折線圖；第四條是折價(jià)指數(shù)（基金）定投資產(chǎn)月折線圖。圖 11 中大些字母 、 是解決方案 6 次贖回并持有現(xiàn)金的資產(chǎn)平臺(tái)， 由于每月繼續(xù)存入 1000 元它實(shí)際向上緩慢增長(zhǎng)。 曲線部分是定投期間資產(chǎn)的波動(dòng)形態(tài)。圖中小些字母 a 、b 、c、d 是階段性定投方案 贖回定投后并持有現(xiàn)金的平臺(tái)。 曲線部分含義同上。 下面的兩條曲線分別是上證基金和折價(jià)基金資產(chǎn)波動(dòng)圖。圖中四種定投資產(chǎn)質(zhì)量一目了然；資產(chǎn)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)以200

39、7 年 10 月 31 日最高位到 2008 年 10 月 31 日最低位置，四種定投資產(chǎn)分別下跌了 -38.35% 、-48.64%、上證 -70.53% 、折價(jià) -70.95% ，解決方案風(fēng)險(xiǎn)27最小，其它依次增大。從市場(chǎng)化后的情形看，解決方案與階段定投之間并不是象圖中有如此大的差距。圖 15 是市場(chǎng)化后兩種定投資產(chǎn)收益率的差別；我們還會(huì)給出從2005年以后定投上證 50ETF 、博時(shí)價(jià)值增長(zhǎng)基金、華安A 股基金，解決方案不如階段定投的案例。結(jié)論：考慮到收益與風(fēng)險(xiǎn)的匹配，定投指數(shù)基金適合于長(zhǎng)期接力投資，不一定適合長(zhǎng)期持有。六、基金定投品種選擇我們上面研究的內(nèi)容均為模擬的指數(shù)基金，下面研究現(xiàn)實(shí)中定投的基金品種選擇。1 、選取幾個(gè)典型的偏股型基金作為研究的對(duì)象華夏大盤精選基金、 博時(shí)價(jià)值增長(zhǎng)基金、 華安 A 股基金和上證 50ETF 指28數(shù)基金，選取的樣本具有典型性、 代表性。華夏大盤是中國(guó)開(kāi)放式基