普通股估價(jià)與選擇.ppt

1、第九章 普通股估價(jià)與選擇,第八章 普通股估價(jià)與選擇,第一節(jié) 普通股估價(jià)方法 第二節(jié) 普通股選擇方法,第一節(jié) 普通股估價(jià)方法,一、紅利貼現(xiàn)模型(DDM) 二、股權(quán)自由現(xiàn)金流(FCFE)估價(jià)模型 三、P/B-ROE模型 四、市盈率估價(jià)方法(P/E),一、紅利貼現(xiàn)模型,1.紅利貼現(xiàn)模型 2.零增長(zhǎng)模型 3.不變?cè)鲩L(zhǎng)模型 4.三階段模型 5.紅利貼現(xiàn)模型的不足,1.紅利貼現(xiàn)模型,一般形式：股票的內(nèi)在價(jià)值 其中：V表示內(nèi)在價(jià)值，D表示未來(lái)的現(xiàn)金收入（股息），r表示貼現(xiàn)率 評(píng)價(jià)方法：?jiǎn)我还善眱r(jià)值的評(píng)價(jià) 影響股票內(nèi)在價(jià)值的三個(gè)因素 收益增長(zhǎng)率、貼現(xiàn)率、股息支付率 紅利貼現(xiàn)模型的理論原理 股票價(jià)值等于其預(yù)期紅

2、利的現(xiàn)值總和,2.零增長(zhǎng)模型,模型假設(shè) 股息固定 計(jì)算公式 其中，V表示內(nèi)在價(jià)值，D0上一期紅利，r表示貼現(xiàn)率 實(shí)例,3.不變?cè)鲩L(zhǎng)模型,模型假設(shè) 股息以一個(gè)固定的比率g增長(zhǎng) 計(jì)算公式 其中，gr 實(shí)例,4.三階段模型,三階段模型 公司的發(fā)展階段分為初創(chuàng)階段、成長(zhǎng)階段和成熟階段 通常按照公司的發(fā)展階段，三元增長(zhǎng)模型 計(jì)算公式：,5.紅利貼現(xiàn)模型的不足,只考慮股息收入，有可能低估紅利支付率較低的公司價(jià)值 對(duì)于處于成長(zhǎng)階段、紅利支付率較低的公司，根據(jù)其過(guò)去的紅利支付率來(lái)估計(jì)將會(huì)低估其股票價(jià)值， 可以調(diào)整其預(yù)期紅利支付率，但通常估計(jì)出的結(jié)果準(zhǔn)確性較差 紅利貼現(xiàn)模型過(guò)于保守 股票價(jià)值不能只由紅利決定，紅

3、利貼現(xiàn)模型中沒(méi)有反映公司未利用資產(chǎn)的價(jià)值 經(jīng)驗(yàn)結(jié)果 檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在長(zhǎng)期內(nèi)紅利模型能夠提供超額收益率，說(shuō)明紅利貼現(xiàn)模型有低估股票價(jià)值之嫌,二、股權(quán)自由現(xiàn)金流估價(jià)模型,股權(quán)自由現(xiàn)金流 公司股權(quán)資本投資者擁有的是對(duì)公司產(chǎn)生的現(xiàn)金流的剩余要求權(quán)，即他們擁有公司在履行了包括償還債務(wù)在內(nèi)的所有財(cái)務(wù)義務(wù)和滿足了再投資需要之后的全部剩余現(xiàn)金流。 股權(quán)自由現(xiàn)金流=凈收益+折舊-資本性支出-營(yíng)運(yùn)資本追加額-債務(wù)本金償還+新發(fā)行債務(wù) 經(jīng)驗(yàn)研究結(jié)果顯示，投資者更關(guān)注于股權(quán)自由現(xiàn)金流，而不是凈收益，中國(guó)股市例外 估價(jià)模型 股權(quán)價(jià)值等于股權(quán)自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值總和 股權(quán)自由現(xiàn)金流是公司能否支付紅利的一個(gè)指標(biāo),三、P/B-R

4、OE模型,P/B-ROE模型 市場(chǎng)價(jià)格/賬面價(jià)值和權(quán)益回報(bào)率模型 與三階段紅利貼現(xiàn)模型類似 估價(jià)模型 其中，D/P表示股息率，gb表示賬面價(jià)值增長(zhǎng)率，RV(P/B)表示再估值收益或損失，采用下式估計(jì),四、市盈率估價(jià)法,1.市盈率的概念 2.市盈率估價(jià)法 3.可比市盈率的選擇 4.市盈率與股市泡沫,1.市盈率概念,市盈率（PER,price-to-earnings ratio） 價(jià)盈比P/E，其中P表示每股價(jià)格，E表示每股收益EPS(earnings per share) 市盈率分類 市盈率I與市盈率II 市盈率與預(yù)期市盈率 靜態(tài)市盈率與動(dòng)態(tài)市盈率P/E/(1+g),2.市盈率估價(jià)法,市盈率估價(jià)

5、法 是一種相對(duì)估價(jià)法 估價(jià)公式 P=PER0*EPS 其中：PER0為可比市盈率或基準(zhǔn)市盈率，EPS為預(yù)期下一年度可維持的每股收益,3.可比市盈率的選擇,市場(chǎng)平均市盈率 行業(yè)平均市盈率 同類公司平均市盈率,可比市盈率的選擇示例,4.市盈率與股市泡沫,市盈率與股市泡沫 一般來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)平均市盈率的高低表示股價(jià)相對(duì)高低，能夠部分說(shuō)明股市泡沫的大小，但市盈率高不是股市泡沫的唯一表現(xiàn) 通常的做法是將市場(chǎng)平均市盈率與某一個(gè)可比市盈率比較，如美國(guó)股市的歷史平均市盈率或所謂的理論市盈率 理論市盈率：P/E=V/E=1/r， 貼現(xiàn)率的選擇問(wèn)題：是選擇銀行一年期儲(chǔ)蓄存款利率，還是同期國(guó)債利率？ 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)問(wèn)題：股票

6、風(fēng)險(xiǎn)高于債券與儲(chǔ)蓄存款風(fēng)險(xiǎn) 成長(zhǎng)性問(wèn)題：總體來(lái)講經(jīng)濟(jì)在不斷增長(zhǎng)，如果考慮一個(gè)增長(zhǎng)率g，則P/E=V/E=(1+g)/(r-g),4.市盈率與股市泡沫（續(xù)）,相對(duì)比較時(shí)，需要注意的問(wèn)題 市場(chǎng)平均市盈率不能真實(shí)反映市場(chǎng)整體的情況，采用算術(shù)平均方法是有缺陷的，可能會(huì)高估市場(chǎng)的市盈率水平，通常應(yīng)該采用指數(shù)股的加權(quán)市盈率 市盈率結(jié)構(gòu)問(wèn)題，微利股的市盈率奇高，小盤股的市盈率通常較高 不同國(guó)家其市場(chǎng)利率水平和通脹率是不同的 不同國(guó)家其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也是不同的 將現(xiàn)在的市盈率水平與過(guò)去平均水平相比，是否具有可比性是值得討論的,第二節(jié) 普通股選擇方法,一、價(jià)值投資與成長(zhǎng)投資 二、經(jīng)濟(jì)增加值EVA 三、 q比率,一、價(jià)

7、值投資與成長(zhǎng)投資,價(jià)值股票與成長(zhǎng)股票 價(jià)值股票是指具有較低市盈率和較低市凈率的公司股票。 成長(zhǎng)股票是指具有較高收入和盈余增長(zhǎng)率的公司股票，往往具有較高市盈率和較高市凈率。 價(jià)值投資與成長(zhǎng)投資選擇 價(jià)值投資選擇：選擇低估的價(jià)值股票 成長(zhǎng)投資選擇：選擇具有高成長(zhǎng)性的成長(zhǎng)股票 經(jīng)驗(yàn)結(jié)果顯示，價(jià)值投資與成長(zhǎng)投資呈現(xiàn)一種交替性的周期變化。由于成長(zhǎng)股票的高風(fēng)險(xiǎn)，成長(zhǎng)投資選擇往往結(jié)束于泡沫之中。,二、經(jīng)濟(jì)增加值EVA,經(jīng)濟(jì)增加值的概念 經(jīng)濟(jì)增加值被定義為稅后凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)減去包括股權(quán)和債務(wù)的所有資金成本。 經(jīng)濟(jì)增加值的作用 衡量公司市場(chǎng)價(jià)值的重要指標(biāo)， 市場(chǎng)增加值=未來(lái)經(jīng)濟(jì)增加值的折現(xiàn)值 市場(chǎng)增加值=公司市值-

8、公司賬面價(jià)值 建立有效激勵(lì)機(jī)制的基礎(chǔ) 實(shí)例,三、q比率,托賓Q比率（Tobins Q ratio） 是一個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，被定義為股票市場(chǎng)價(jià)格與其價(jià)值（這里用公司凈值衡量）之比，用以描述宏觀經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)之間的聯(lián)系。 Q比率越高，投資風(fēng)險(xiǎn)越大、越不安全；Q比率越低，投資風(fēng)險(xiǎn)越小、越安全。 回顧上世紀(jì)（1900-1999）美國(guó)股票價(jià)格波動(dòng)，我們可以看到，它的Q比率大致在0.5-2之間波動(dòng)，絕大多數(shù)的高點(diǎn)均發(fā)生在Q比率大于1.5的范圍之內(nèi)，絕大多數(shù)的低點(diǎn)均發(fā)生在Q比率小于0.7的范圍之內(nèi)，而且具有明顯的經(jīng)驗(yàn)回復(fù)特性，即Q比率的歷史走勢(shì)具有平穩(wěn)性，沒(méi)有向上或向下的時(shí)間趨勢(shì)。經(jīng)驗(yàn)結(jié)果還告訴我們，Q比率達(dá)

9、到高點(diǎn)之后帶來(lái)的是股價(jià)的暴跌，Q比率大于2預(yù)示著股價(jià)可能有50%以上的跌幅。,三、q比率（續(xù)）,用于公司分析的Q比率 基于公司所屬行業(yè)的生命周期，我們也可以將Q比率用于單個(gè)公司股票價(jià)格的分析。實(shí)際上，用于單個(gè)公司進(jìn)行分析的Q比率也稱之為市凈率（price-to-book ratio），即公司股票價(jià)格與公司每股凈值之比。 價(jià)格與凈值這一比率在股票投資分析中的意義和作用也被許多其它研究者所證明，如Fama等。實(shí)際上，從行業(yè)生命周期的角度我們很容易理解Q比率或市凈率的波動(dòng)和變化。從宏觀來(lái)看，經(jīng)濟(jì)的周期波動(dòng)往往表現(xiàn)為某幾個(gè)行業(yè)的周期波動(dòng)，在這些行業(yè)高速增長(zhǎng)的同時(shí)Q比率上升，當(dāng)這些行業(yè)停止增長(zhǎng)或變成負(fù)增長(zhǎng)的時(shí)候Q比率開(kāi)始急劇下降。從微觀來(lái)看，一個(gè)公司也是同樣情形，在公司高速增長(zhǎng)的時(shí)候其市凈率較大，一旦公司失去高成長(zhǎng)或陷入虧損之時(shí)公司股價(jià)急劇下跌它的市凈率會(huì)小于1。,關(guān)鍵術(shù)語(yǔ),紅利貼現(xiàn)模型 股權(quán)自由現(xiàn)金流 經(jīng)濟(jì)附加值 價(jià)值投資與成長(zhǎng)投資 基本分析與技術(shù)分析,思考題,1以必要收益率（貼現(xiàn)率）的倒數(shù)作為衡量市場(chǎng)平均市盈率的標(biāo)準(zhǔn)，其道理何在？ 2解釋