醫(yī)藥生物-國金行業(yè)-醫(yī)藥行業(yè)專題分析報告之一醫(yī)藥行業(yè)投資核心要素探討

1、 2011 年 09 月 13 日醫(yī)藥行業(yè)專題分析報告醫(yī)藥生物行業(yè)專題報告醫(yī)藥行業(yè)投資核心要素探討;長期競爭力評級：高于行業(yè)均值市場數據(人民幣)行業(yè)優(yōu)化平均市盈率市場優(yōu)化平均市盈率國金醫(yī)藥生物指數 滬深 300 指數 上證指數 深證成指 中小板指數 基本結論62.5422.268104.522901.222612.1911568.176121.61我們把投資的時間拉長，考察了過去 20 年各國醫(yī)藥板塊指數的走勢，我們發(fā)現差異很大。其中 1995-2000 年分化尤為明顯。在此期間美國醫(yī)藥板塊表現突出，上漲 3 倍；而日本醫(yī)藥板塊走勢顯著弱于美國，上漲只有 1倍，如果時間再往前拉長到九十年代初

2、情況更糟糕；而歐洲的表現相對中規(guī)中矩。 長期看股市是基本面的反應，自然各國醫(yī)藥板塊走勢分化，背后所反映的是不同國家之間醫(yī)藥行業(yè)市場發(fā)展狀況的差異。90 年代至今，美國醫(yī)藥行業(yè)市場規(guī)模一直保持著平穩(wěn)快速增長，年均增速在 10%以上，英國市場增長也在 6%左右。然而日本 1995-2000 年醫(yī)藥市場規(guī)模不升反降，直到2000 年之后才重回增長態(tài)勢，相應的醫(yī)藥指數走勢也與歐美同步。 根據經濟學基本規(guī)律，規(guī)模=量*價，醫(yī)藥行業(yè)同樣如此。對于一個不斷進步的社會，醫(yī)療需求量一般不會成為行業(yè)增長的壓制因素，無論是美國還是日本。兩個行業(yè)發(fā)展的差異更多的體現在量以外的因素： （1）日本過去 20 年高速擴張的

3、老年人口理應使之成為醫(yī)藥行業(yè)蓬勃發(fā)展的典型，但事實并非如此。其深層原因正是懸在醫(yī)藥行業(yè)頭上的那把刀價格。 （2）美國過去 20 年需求沒有新的增量，行業(yè)增長理應停滯不前，但事實也并非如此。其深層次原因正是推動醫(yī)藥行業(yè)向上成長的發(fā)動機 創(chuàng)新。 因此我們總結：醫(yī)藥市場規(guī)模=需求量*價格+創(chuàng)新溢價。在需求量相對穩(wěn)定的情況下，價格和創(chuàng)新是關鍵要素。 結論：醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展取決于醫(yī)療需求、藥品價格和研發(fā)創(chuàng)新的綜合作 用。在需求量增長有確定把握的情況下，藥品價格就成為決定醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展的關鍵，一方面量和價共同決定了市場規(guī)模，另一方面新藥定價影響著研發(fā)創(chuàng)新的意愿，而創(chuàng)新可以為行業(yè)規(guī)模增長提供額外動力。分析中國醫(yī)

4、藥行業(yè)當前的狀況：（1）量：我們正在經歷快速的老齡化進程，需求量的狀況會遠好遠美日；（2）價：降價也是我們的常態(tài)，但是降價的范圍要遠遠小于日本，因此降價會成為中國醫(yī)藥股投資的壓制因素， 但不會像日本那么明顯；（3）創(chuàng)新：重大新藥創(chuàng)制、新興產業(yè)規(guī)劃等政策表明我們對醫(yī)藥創(chuàng)新持鼓勵態(tài)度，這至少保留了中國醫(yī)藥產業(yè)靠創(chuàng)新轉型的希望。綜合而言國內醫(yī)藥行業(yè)目前處在三大因素齊變的狀況下，醫(yī)藥投資更為復雜。但從美日經驗來看，規(guī)避降價、尋找創(chuàng)新是確定的思路。 本文立足于理論研究，為大家呈現了日本、美國兩個不同的醫(yī)藥市場發(fā)展的特點。出于日本市場對中國市場的可參考性，在本篇報告提示關注藥 價、研發(fā)對于行業(yè)規(guī)模影響的基

5、礎之上，我們的下一篇報告將繼續(xù)以日本為例，闡述在如日本一般藥價管控法的政策下，醫(yī)藥股投資思路與機會， 敬請關注。 107131021397139213871382137713 國金行業(yè)滬深300相關報告1.2011 年中報業(yè)績總結;，2011.9.12.回歸成長,繼續(xù)看好;，2011.8.113. 2011 年醫(yī)藥行業(yè)中期業(yè)績前瞻;，2011.7.5李敬雷分析師 SAC 執(zhí)業(yè)編號：S1130511030026 (8621)61038219黃挺分析師 SAC 執(zhí)業(yè)編號：S1130511030028 (8621)61038218

6、.cn李龍俊分析師 SAC 執(zhí)業(yè)編號：S1130511030032 (8621)61038315- 1 -敬請參閱最后一頁特別聲明用使司公限有理管金基富添匯供僅告報此使用 此報告僅供匯添富基金管理100913101214110314110608110829 醫(yī)藥行業(yè)專題分析報告內容目錄醫(yī)藥行業(yè)投資的核心要素3為什么日本醫(yī)藥板塊跑輸歐美？3指數的分化與醫(yī)藥市場規(guī)模增長情況一致4結論：市場規(guī)模=需求量*價格+創(chuàng)新溢價4需求量、價格、創(chuàng)新三大因素共同影響行業(yè)規(guī)模4量：從長周期看需求量都在增長，起到正面的作用4價：價格政策對醫(yī)藥行業(yè)規(guī)模增長有重大影響（日本）5創(chuàng)新：是推動

7、醫(yī)藥行業(yè)規(guī)模增長的發(fā)動機（美國）8報告結論：中國醫(yī)藥投資價格是關鍵，創(chuàng)新是出路10圖表目錄圖表 1：各國醫(yī)藥行業(yè)指數走勢（1995 年為基數）3圖表 2：各國醫(yī)藥行業(yè)指數較大盤超額收益率（1995 年為基數）3圖表 3：各國醫(yī)藥市場容量（萬億美元）4圖表 4：各國醫(yī)藥市場增長率4圖表 5：各國 65 歲以上老年人口數量5圖表 6：65 歲以上老年人占人口比例5圖表 7：日本 NHI 藥品價格調整幅度6圖表 8： OECD 各國仿制藥價格比較（以日本為基數）6圖表 9： OECD 各國專利藥價格比較（以日本為基數）6圖表 10：歷年各國醫(yī)療總支出占 GDP 比重7圖表 11：醫(yī)療衛(wèi)生支出增長率（

8、以 1992 年=1000）7圖表 12：日本藥品降價政策對于醫(yī)藥行業(yè)整體發(fā)展的影響7圖表 13：2010 年全球藥品銷售分布8圖表 14：1975-1994 年全球 152 項主要新藥發(fā)明的國家9圖表 15：各國在研新藥數量9圖表 16：美國藥品市場增長率因素分析9- 2 -敬請參閱最后一頁特別聲明 醫(yī)藥行業(yè)專題分析報告醫(yī)藥行業(yè)投資的核心要素為什么日本醫(yī)藥板塊跑輸歐美？n 我們把投資的時間拉長，考察了過去 20 年各國醫(yī)藥板塊指數的走勢，我們發(fā)現差異很大，其中 1995-2000 年分化尤為明顯。在此期間美國醫(yī)藥板塊表現突出，上漲 3 倍；而日本醫(yī)藥板塊走勢顯著弱于美國，上漲只有 1 倍，如

9、果時間再往前拉長到九十年代初情況更糟糕；而歐洲的表現相對中規(guī)中矩。 圖表1：各國醫(yī)藥行業(yè)指數走勢（1995 年為基數）來源： Bloomberg、國金證券研究所n 從超額收益率的角度，從 1995-2000 年的 5 年間日本醫(yī)藥板塊雖然實現了正收益，超額收益率同樣落后于英、美兩國，直到 2000 年之后才走出了較為搶眼的獨立走勢。 圖表2：各國醫(yī)藥行業(yè)指數較大盤超額收益率（1995年為基數）來源： Bloomberg、國金證券研究所- 3 -敬請參閱最后一頁特別聲明 醫(yī)藥行業(yè)專題分析報告指數的分化與醫(yī)藥市場規(guī)模增長情況一致長期看股市是基本面的反應，自然各國醫(yī)藥板塊走勢分化，背后所反映的應該是

10、不同國家之間醫(yī)藥行業(yè)市場發(fā)展狀況的差異。 90 年代至今，美國醫(yī)藥行業(yè)市場規(guī)模一直保持著平穩(wěn)快速增長，年均增速在 10%以上，英國市場增長也在 6%左右。 然而日本 1995-2000 年醫(yī)藥市場規(guī)模不升反降，直到 2000 年之后才重回增長態(tài)勢，相應的醫(yī)藥指數走勢也與歐美同步。 所以，各國醫(yī)藥板塊的走勢差異確實與醫(yī)藥行業(yè)規(guī)模增長的差異相一致。那么決定醫(yī)藥行業(yè)規(guī)模增長的核心要素是什么呢？ 圖表3：各國醫(yī)藥市場容量（萬億美元）圖表4：各國醫(yī)藥市場增長率來源：OECD、國金證券研究所結論：市場規(guī)模=需求量*價格+創(chuàng)新溢價根據經濟學基本規(guī)律，規(guī)模=量*價，醫(yī)藥行業(yè)同樣如此。對于一個不斷進步、尤其是全

11、球老齡化的背景下，醫(yī)療需求量的應該是穩(wěn)定增長的。因此相對而言，決定行業(yè)規(guī)模更重要的因素可能是價格。在后文的分析中，我們明顯發(fā)現價格在醫(yī)藥行業(yè)的規(guī)模增長中起的關鍵作用，這個因素很好的解釋了日本市場量增規(guī)模下降的原因。 但是通過對美國市場的研究，我們發(fā)現量、價并不能完全解釋美國市場特點，因為新藥的創(chuàng)新在行業(yè)規(guī)模的增長上起到了額外的作用。這讓我們決定在一般的規(guī)律上做一些修正，這雖然可能破壞了規(guī)律的客觀性，但表達了我們的想法：因為我們發(fā)現創(chuàng)新對行業(yè)成長具有不可估量的正面刺激作用。美國醫(yī)藥市場在量沒有什么增長的 20 年內，保持了持續(xù)的成長性， 這很大程度上歸功于創(chuàng)新的力量。 因此我們認為，量、價、創(chuàng)新

12、是決定醫(yī)藥行業(yè)規(guī)模增長的三大核心要素。只有同時把握這三大要素，才能正確判斷行業(yè)的發(fā)展方向，并找準投資機會。 需求量、價格、創(chuàng)新三大因素共同影響行業(yè)規(guī)模量：從長周期看需求量都在增長，起到正面的作用n 對于一個不斷進步的社會，人口總量的增長會帶動醫(yī)療需求的增長，這點容易理解，其中人口結構的變化可能起到更重要的作用。老年人口是醫(yī)療消費的主力，老年人口比例的提高，會對醫(yī)療消費的量的增長起到正面的作用。 - 4 -敬請參閱最后一頁特別聲明 醫(yī)藥行業(yè)專題分析報告圖表5：各國 65 歲以上老年人口數量圖表6：65 歲以上老年人占人口比例來源： OECD、國金證券研究所 美國是一個人口結構較為合理的國家，90

13、 年代老年人口增速一直維持在較低水平，比例基本沒有增長。這也說明美國醫(yī)藥行業(yè)增長的動力并非主要依靠需求量的增長。 日本是世界上老齡化程度最高，老齡化進程最快的國家。日本加速老齡化的時期出現在 1990-2010 的二十年間，日本 65 歲以上老年人口占比從不到 9%上升至超過 21%，老年人口數量從 1400 萬人上升到2700 萬人。受益于人口老齡化趨勢，日本藥品消費需求應該有迅速增長，但是我們前文卻發(fā)現這一時段日本醫(yī)藥行業(yè)規(guī)模卻止步不前。這說明有更強大的力量拉低了日本行業(yè)的增長速度。 從對醫(yī)療需求增量的分析來看：（1）日本理應成為近 20 年來醫(yī)藥行業(yè)經歷蓬勃發(fā)展的典型，但事實并非如此。其

14、深層原因正是懸在醫(yī)藥行業(yè)頭上的那把刀價格。（2）美國過去 20 年需求沒有新的增量，行業(yè)增長理應停滯不前，但事實也并非如此。期深層次原因正是推動醫(yī)藥行業(yè)向上成長的發(fā)動機創(chuàng)新。 價：價格政策對醫(yī)藥行業(yè)規(guī)模增長有重大影響（日本）n 醫(yī)療服務是各國政府民生政策的重要組成。在個人醫(yī)療支出比例相當的前提下，當國內的醫(yī)療需求越旺盛，政府就必須面對更大的財政壓力，對于藥價監(jiān)管的意愿就越強烈。因此，醫(yī)藥行業(yè)的量增和價跌是一個密不可分的話題。 n 前文分析日本在 90 年代老齡化明顯加快的黃金 10 年內，醫(yī)藥市場規(guī)模不降反升，為什么？我們通過研究日本醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展歷史，發(fā)現：為了控制從 1988 年開始針對國家

15、醫(yī)保目快速上升的醫(yī)療衛(wèi)生開支，日本錄，每兩年一次制定強制性的藥品調整政策。 - 5 -敬請參閱最后一頁特別聲明 醫(yī)藥行業(yè)專題分析報告圖表7：日本NHI 藥品價格調整幅度來源： MHLW、國金證券研究所n 日本政府提出了一套完備的藥品定價程序。日本藥品的價格管理由厚生勞動省醫(yī)經濟課負責，政府價格管理的范圍為列入醫(yī)療保險目錄的所有藥品，現有 13311 個藥品。 n 價格管理的方式是政府確定藥品零售價，醫(yī)療保險根據政府定價補償藥品費用。日本醫(yī)療機構的藥品采購沒有統(tǒng)一的模式，醫(yī)療機構為取得更好的批零差價，有的采用醫(yī)院聯合體的集團化采購模式。 政府首先進行藥品的市場流通價格調查，每 2 年實施一次，調

16、查品種包括醫(yī)保范圍內的所有藥品，調查對象為所有的藥品批發(fā)商和部分醫(yī)療機構，調查期限原則上為 1 個月。 其次，根據調查價格，從最低的價格開始累計，加權平均作為藥品的基礎價格。 最后確定零售價=基礎價*（1+稅率）+R-Zone（R-Zone 目前一般為基礎價格的 2%）。 n 日本對于藥品降價的總體原則是：按用量和效果來計算對醫(yī)療保險的貢獻度，貢獻大的藥品一般不降價或少降價；基礎價格較低的必需藥品可適當提高價格；與國外的藥品價格水平比較，當國內銷售價格高于國外銷價的兩倍或低于國外銷價的一半時，要對國內銷售價格進行調整。 n 據美國統(tǒng)計，日本國內的仿制藥和專利藥價格都明顯低于同等的發(fā)達國家，正是

17、由于日本嚴格的藥品降價政策，使得行業(yè)增長受到抑制。 圖表8： OECD 各國仿制藥價格比較（以日本為基數）圖表9： OECD 各國專利藥價格比較（以日本為基數）來源： US Department of Commerce、國金證券研究所 - 6 -敬請參閱最后一頁特別聲明 醫(yī)藥行業(yè)專題分析報告n 藥品降價政策有效的控制住了政府越來越大的衛(wèi)生醫(yī)療支出負擔，將衛(wèi)生總支出占 GDP 的比例控制在 8%左右。根據統(tǒng)計數據顯示，2007 年日本衛(wèi)生總支出占比為 8.02%低于全球 9.65%的平均水平。在老年人口占比遠超世界平均的日本，這是非常難得的。 圖表10：歷年各國醫(yī)療總支出占GDP 比重圖表11：

18、醫(yī)療衛(wèi)生支出增長率（以 1992 年=1000）來源： OECD、國金證券研究所n 然而多年來的強制性藥品降價政策，也抑制了日本醫(yī)藥行業(yè)的整體發(fā)展。1988 年之后的十年間，日本醫(yī)藥行業(yè)的平均增長率為 4.24%，而根據測算，日本醫(yī)藥行業(yè)除去藥價調整政策后的自然增長率應為 9.6%。 圖表12：日本藥品降價政策對于醫(yī)藥行業(yè)整體發(fā)展的影響來源： MHLW、國金證券研究所n 日本醫(yī)藥行業(yè)的增長導致日本制藥產業(yè)持續(xù)失去全球份額。日本制藥行業(yè)生產總值占世界的比重已經從 1990 年的 23%下降到 2008 年的12%，隨著新興市場的崛起，這一比例繼續(xù)下降。 - 7 -敬請參閱最后一頁特別聲明 醫(yī)藥行

19、業(yè)專題分析報告圖表13：2010 年全球藥品銷售分布來源：米內網、國金證券研究所n 綜上，我們看到日本醫(yī)藥行業(yè)由于實施嚴格的藥價管理，一方面有效的控制了政府醫(yī)療支出，實現了全民醫(yī)保和低個人支出占比；另一方面對行業(yè)規(guī)模的增長形成了顯著的抑制作用。 n 這也就解釋了我們前文看到的現象：量增、價減，總規(guī)模緩慢成長。我們再來看看另一個國家的例子： 創(chuàng)新：是推動醫(yī)藥行業(yè)規(guī)模增長的發(fā)動機（美國）n 與日本不同，美國政府一般不直接干預藥價，始終遵循以市場主導的政策。制藥企業(yè)通過商業(yè)談判和集中采購，自由決定藥品價格。 美國對仿制藥的限價政策與歐洲相比也較為寬松，其采用通用名參考定價政策，名為“MAC prog

20、rams”，該政策規(guī)定：在醫(yī)保報銷時按照同種通用名藥品中較低的藥品價格報銷，溢價部分由患者自行支付。此舉在一定程度上，強化了同通用名藥品的價格競爭。 由于美國的通用名參考定價政策不涉及處于專利期的新藥，同時也不考慮相同適應癥但不同通用名的藥品之間的替代性，所以新藥創(chuàng)新不僅能獲得價格保護且風險較?。ú粫駳W洲及日本一樣，如果療效沒有巨大改進就仍然被歸入參考定價政策內）。 n 美國自由的專利藥定價制度給予了美國制藥企業(yè)強大的新藥研發(fā)動力。由于允許企業(yè)自主制定藥品價格，且不受醫(yī)保報銷限制，專利藥的成功上市和推廣能為原研藥企業(yè)帶來豐厚的利潤回報，從而鼓勵了原研藥企業(yè)不斷加大研發(fā)投入。 n 美國是全球藥

21、品研發(fā)的第一大國。根據美國 PhRMA 統(tǒng)計：1975-1994 年間美國占到全球主要新藥研發(fā)數量的 45%。 n 近年來，美國原研藥廠繼續(xù)加大新藥的研發(fā)力度，在研新藥數量持續(xù)領先全球。美國目前的在研新藥數量超過 3000 個，占世界在研新藥總數的44.4%- 8 -敬請參閱最后一頁特別聲明 醫(yī)藥行業(yè)專題分析報告圖表14：1975-1994 年全球152 項主要新藥發(fā)明的國家圖表15：各國在研新藥數量來源： PhRMA、 Adis R&D Insight Database, Wolters Klumer Health、國金證券研究所 n 經濟學家通過嚴謹的計量學證明同樣得出結論：嚴格的藥品限價

22、政策將阻礙國家新藥研發(fā)。 Giacotto、Santerre and Vernon(2003)通過分析 1952-2001 年美國主要制藥企業(yè)的情況總結得出：如果政府限制藥品價格增長率等于通貨膨脹率，則在這 50 年間的新藥研發(fā)數量將減少 330-365 種。同時， 新藥研發(fā)成功的資本價值將縮水 30%。 Vernon (2003)通過全球最大的 20 家制藥企業(yè) 1994-1999 年的數據分析，得出結論：如果美國采取和其他國家一樣的藥品限價政策，則全球藥品研發(fā)投入將驟降 23.4%-32.7%。 n 美國的新藥研發(fā)也為醫(yī)藥行業(yè)規(guī)模提供了顯著的增長動力。1990 年至2001 年藥價增長對于

23、美國醫(yī)藥行業(yè)增長率的平均貢獻為 4.06%；新藥研發(fā)對于增長率的貢獻為 3.13%；銷售數量增長的貢獻為 5.48%。 圖表16：美國藥品市場增長率因素分析來源： US Department of Commerce、國金證券研究所 n 因此，除了量和價，持續(xù)的研發(fā)創(chuàng)新也是醫(yī)藥行業(yè)持續(xù)蓬勃發(fā)展的源動力之一，也是為行業(yè)規(guī)模提供額外增量的有效方式。 - 9 -敬請參閱最后一頁特別聲明 醫(yī)藥行業(yè)專題分析報告報告結論：中國醫(yī)藥投資價格是關鍵，創(chuàng)新是出路至此，我們可以得出結論：醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展取決于醫(yī)療需求、藥品價格和研發(fā)創(chuàng)新的綜合作用。在需求量增長有確定把握的情況下，藥品價格就成為決定醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展的關鍵，

24、一方面量和價共同決定了市場規(guī)模，另一方面新藥定價影響著研發(fā)創(chuàng)新的意愿，而創(chuàng)新可以為行業(yè)規(guī)模增長提供額外動力。分析中國醫(yī)藥行業(yè)當前的狀況：（1）量：我們正在經歷快速的老齡化進程，需求量的狀況會遠好于美日；（2）價：降價也是我們的常態(tài)，但是降價的范圍要遠遠小于日本，因此降價會成為中國醫(yī)藥股投資的壓制因素， 但不會像日本那么明顯；（3）創(chuàng)新：重大新藥創(chuàng)制、新興產業(yè)規(guī)劃等政策表明我們對醫(yī)藥創(chuàng)新持鼓勵態(tài)度，這至少保留了中國醫(yī)藥產業(yè)靠創(chuàng)新轉型的希望。綜合而言國內醫(yī)藥行業(yè)目前處在三大因素齊變的狀況下， 醫(yī)藥投資更為復雜。但從美日經驗來看，規(guī)避降價、尋找創(chuàng)新是確定的思路。 我們認為，20 年前的日本與中國在經

25、濟發(fā)展階段、人口結構等各方面有著很高的相似性，尤其是在政府對于醫(yī)藥行業(yè)的定位上，都是以民生為先， 產業(yè)發(fā)展在后。而日本的藥品價格管理堪稱全球最嚴，同時效果顯著，這也讓我們聯想到我們近期在進行的降價政策。因此，研究日本醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展，研究日本當時醫(yī)藥股東的走勢，對于中國醫(yī)藥板塊的投資是有重要意義的。 日本和中國在人口結構和醫(yī)療政策上有很大相似度。日本和中國走的都是全民醫(yī)保，高報銷比例的民生道路；中國即將經歷的人口老齡化，正是日本已經經歷的。 當然，日本的藥價政策頻率之快，范圍之廣是我國無法比擬的。雖然，我們也經歷了 28 次藥品降價，但平均每次降價范圍平均才 100種左右，這與日本針對 1300

26、0 多種藥物的全范圍持續(xù)業(yè)影響是不可相提并論的。 所造成的行同時我們也沒有放棄對創(chuàng)新的鼓勵，我們在研發(fā)階段通過重大新藥創(chuàng)制項目有財政補助，在定價方面也有所照顧。如果我們能繼續(xù)在政策方面鼓勵創(chuàng)新，國內醫(yī)藥股在強大需求釋放的背景下，可能會走出強于美國的走勢。 在本篇報告提示關注藥價、研發(fā)對于行業(yè)規(guī)模影響的基礎之上，我們的下一篇報告將繼續(xù)以日本為例，闡述在如日本一般藥價管控法的政策下，醫(yī)藥股投資思路與機會，敬請關注。 - 10 -敬請參閱最后一頁特別聲明 醫(yī)藥行業(yè)專題分析報告特別聲明：本報告版權歸“國金證券股份”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發(fā)給任何其他人，或以任何本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發(fā)，需注明出處為“國金證券股份任何有悖原意的刪節(jié)和修改。 ”，且不得對本報告進行本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信