《證券價格決定》PPT課件.ppt

第五章 證券價格決定,本章重點：債券定價原理、評估方法、股票價值評估。 本章難點：影響債券價格的因素、貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型。 第一節(jié) 債券的理論價格 第二節(jié) 股票的理論價格,第一節(jié) 債券的理論價格,需要用到有關(guān)貨幣的時間價值考察的基本原理。如未來值、現(xiàn)值、年金以及貼現(xiàn)等。 主要內(nèi)容： 一、債券定價模型 二、影響債券價格的主要因素,一、債券定價模型,（一）債券定價基本原理 任何金融工具的價格都等于來自這種工具的預(yù)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。 1、估計的現(xiàn)金流量 一種不能贖回的債券的現(xiàn)金流量包括： （1）在到期日之前的周期利息支付。 （2）到期的票面（或到期）價值。,一、債券定價模型,為簡便起見，假設(shè)： （1）息票支付每一年進行一次。 （2）債息的下一次支付，恰好在一年之后。 （3）債券息票利率是固定的。,案例1：債券的現(xiàn)金流,一張10年后到期，面額為100元，票面利率10%，每年付息一次的附息債券。其現(xiàn)金流構(gòu)成： （1）每年的債息=100元10%=10元，從現(xiàn)在算起的10年中共產(chǎn)生10個這樣的現(xiàn)金流量。 （2）10年后的100元面額的現(xiàn)金流量。,一、債券定價模型,2、估計的適當(dāng)要求的收益 通過市場上可比債券的收益來決定所需要的收益。所謂可比是指它們具有相同信用質(zhì)量和相同的可償還期。 必要收益一般表示為某種年利率。當(dāng)現(xiàn)金流每半年發(fā)生一次時，一般用一半的年利率作為對現(xiàn)金流貼現(xiàn)的周期利率。,一、債券定價模型,則債券的理論價格為： （1）每年支付一次的債息的現(xiàn)值。 （2）到期日的票面或到期價值的現(xiàn)值。 式中：P0=價格；C=每年的債息；M=到期價值；n=時期數(shù)；r=必要收益。,一、債券定價模型,（二）零息債券的定價模型 1、到期一次性還本付息債券 式中：P0=價格；C=每年的債息；M=票面價值； t =期限； n =剩余年限；r=必要收益。,一、債券定價模型,2、貼現(xiàn)債券 式中：P0=價格；M=票面價值；n=剩余年限；r=必要收益。,一、債券定價模型,（三）永久債券的理論價格 式中：P0=價格；C=每年的債息；r=必要收益。,一、債券定價模型,（四）每半年付息一次的債券定價模型 式中：P0=價格；C=每年的債息；M=到期價值；n=剩余年份數(shù)；r=必要收益。,一、債券定價模型,（五）下次債息不滿一個支付期就支付的債券定價模型 式中：P0=價格；C=每年的債息；M=到期價值；n=剩余年份數(shù)；r=必要收益；v=結(jié)算日與下次支付日間的天數(shù)/365。,案例2：債券的理論價格,99（5）國債為每年付息一次的附息國債，票面利率3.28%，面值100元，起息日1999年8月20日，兌付日2007年8月20日。如果本日為2004年3月29日，必要收益為3%，試確定其價格。,案例3：國債凈價交易與應(yīng)計利息,國債凈價交易“應(yīng)計利息額” ：應(yīng)計利息額面額票面利率365天已計息天數(shù)。 應(yīng)計利息額：零息國債是指發(fā)行起息日至成交日所含利息金額；附息國債是指本付息期起息日至成交日所含利息金額。 票面利率：固定利率國債是指發(fā)行票面利率；浮動利率國債是指本付息期計息利率。 年度天數(shù)及已計息天數(shù)：1年按365天計算，閏年2月29日不計算利息；已計息天數(shù)是指起息日至成交當(dāng)日實際日歷天數(shù)。 債券全價=牌價+應(yīng)計利息,上海證券交易所部分國債應(yīng)付利息,二、影響債券價格的主要因素,（一）債券價格與債息 P0=aC+b，債券價格和利息之間存在線性關(guān)系，債息越高，價格越高。,b,C1,C2,P1,P2,案例4：不同息票利率的債券價格,兩張債券均為期限20年，每年付息一次的附息債券，面值100元，如果必要收益為3%，試確定它們的價格。,二、影響債券價格的主要因素,（二）債券價格與必要收益 債券的價格在其必要收益變化的相反方向上變化。,案例5：不同必要收益下債券價格,一張面值100元，期限20年，票面利率3%，每年付息一次的附息債券，在不同必要收益下其價格分別為：,二、影響債券價格的主要因素,（三）價格與必要收益、息票利率 當(dāng)必要收益高于息票利率時，債券價格會低于其面值，債券貼水； 當(dāng)必要收益低于息票利率時，債券價格高于票面面值，債券升水； 當(dāng)必要收益等于息票利率時，債券價格會等于其面值，債券平價。,案例6：價格、必要收益、息票利率,一張面值100元，期限20年，每年付息一次的附息債券，其必要收益、票面利率、價格關(guān)系：,二、影響債券價格的主要因素,（四）債券價格敏感度與息票 息票利率低的債券具有較高的利率變化敏感度。 因此，如果預(yù)期利率下降，應(yīng)購入低票面利率的債券。,案例7：債券價格的利率敏感度,面值100元，期限20年，每年付息一次的附息債券，在不同的票面利率下，隨著必要收益的變化其價格：,二、影響債券價格的主要因素,（五）必要收益不變下價格與時間的關(guān)系 必要收益不變時，債券價格與時間的關(guān)系取決于債券價格的狀態(tài)。 如果債券價格等于債券面值，那么，無論存續(xù)期長短，債券價格均不變； 如果債券價格高于或低于其面值，債券價格就會隨存續(xù)期變化而變化，隨到期日的臨近升水或貼水的幅度趨于縮小。,案例8：債券價格與期限,面值100元，票面利率4%，每年付息一次的附息債券，如果必要收益為3%，則不同到期日債券價格分別為：,案例8：債券價格與期限,面值100元，票面利率3%，每年付息一次的附息債券，如果必要收益為3%，則不同到期日債券價格分別為：,案例8：債券價格與期限,面值100元，票面利率3%，每年付息一次的附息債券，如果必要收益為4%，則不同到期日債券價格分別為：,二、影響債券價格的主要因素,（六）債券價格變動的主要原因 1、發(fā)行者信用質(zhì)量的變化使必要收益發(fā)生變化； 2、必要收益未變，債券日益接近到期，升水或貼水幅度發(fā)生變化； 3、可比債券收益發(fā)生變化，必要收益隨之變化。 4、其它市場因素。 市場利率； 宏觀經(jīng)濟形勢； 國內(nèi)物價水平； 財政、貨幣政策操作； 投資者的偏好； 匯率； 外國利率。,第二節(jié) 股票的理論價格,主要內(nèi)容： 一、股票理論價格的估價模型 二、影響股票價格的主要因素,一、股票理論價格的估價模型,（一）資產(chǎn)負債表估價 （1）資產(chǎn)凈值（每股賬面價值） 帳面價值是應(yīng)用會計準(zhǔn)則，將購置成本分?jǐn)偟矫磕甑慕Y(jié)果，而股票的市值將公司作為一個持續(xù)經(jīng)營實體來考慮。 （2）清算價值。更好地反映了股票的底價。,一、股票理論價格的估價模型,（二）貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型 1、一般模型 股票的價值應(yīng)等于該股票持有者預(yù)期能得到的現(xiàn)金流的現(xiàn)值。 假定某投資者持有股票1年，1年后獲得股息D，1年后將股票以P1的價格售出。假定折現(xiàn)率為r，則該股票價值目前的價值P0為：,一、股票理論價格的估價模型,假如下一年將以內(nèi)在價值出售該股票即：,一、股票理論價格的估價模型,這就是所謂的貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型。,以此類推，可知：,一、股票理論價格的估價模型,結(jié)論： （1）股票的價值等于它的未來股息的現(xiàn)值之和。 （2）收益隱含于公式之中，因為股息為收益的一部分，另一部分作為再投資以增加未來收益和股息的形式表現(xiàn)出來。 （3）如果D1=D2=Dt=D，即投資者每期得到的股息不變時，股票的價值為：D/r （4）該公式為無限股息流模型，需要測定每年以至遙遠未來的股息，在實際中難操作且不具現(xiàn)實性。,一、股票理論價格的估價模型,2、固定增長率增長模型 假定股息增長率為g，則： D1= D； D2= D1 （1+g）=D（1+g） ； D3= D2 （1+g）=D（1+g）2 ； Dt= Dt-1（1+g）=D（1+g）t-1 ,一、股票理論價格的估價模型,把股息代入一般模型可得： 當(dāng)gr時， 這就是所謂的紅利增長模型（戈登模型）,一、股票理論價格的估價模型,結(jié)論： 固定增長模型僅在gr時才成立。 模型表示股票價格隨以下情況增大：每股預(yù)期紅利增多；市場資本率更低；預(yù)期紅利增長率更高。 預(yù)期股票價格與紅利增長速度相同。,一、股票理論價格的估價模型,3、考慮留利的估價模型模型 假定公司留利率為b；投資收益率為i；盈利為E，則： D1 = E1(1-b)； E1 =D 1 /(1-b) D2= E2(1-b)= (E1+biE1)(1-b)=E1 (1+bi)(1-b) = D1(1+bi) ； D3= E3(1-b)= (E2+biE2)(1-b)=E2 (1+bi)(1-b) = E1 (1+bi)2(1-b) = D1(1+bi)2 ； Dt= D1(1+bi)t-1 即公司的股利增長率g=bi。估價模型仍為D1/(r-g),一、股票理論價格的估價模型,結(jié)論： 如果公司再投資收益率高于市場收益率，則股票價格將更高。 對投資者而言，只有公司有較高收益率的投資項目時，公司的價值才會提高。 對公司而言，那些擁有較多現(xiàn)金流，而投資前景十分有限的公司被稱為“現(xiàn)金牛”，其現(xiàn)金應(yīng)被“擠出”或“榨干”。,一、股票理論價格的估價模型,4、多階段增長模型 公司有其自身的生命周期，在不同階段的股息分派大相徑庭。 這樣的公司的股價需要采用分階段增長模型進行測估。 基本方法是根據(jù)不同階段的增長特點，采用相應(yīng)的模型進行測估，并計算其合并的折現(xiàn)值。,案例9：股票的理論價格,某公司股票價格為56元，假定該公司預(yù)計股息額將保持5元，如果10%為適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率。則該公司股票的理論價格： 股價有一定程度高估。 如果資本盈利率為5%，則理論價格為100元。此時應(yīng)買入。,案例9：股票的理論價格,假定該公司本年度能得到股息5元，預(yù)計以后股息將按每年5%的速度增長，則該公司股票的理論價格： 可以看出股票的吸引力在于公司股利的不斷增長。,案例9：股票的理論價格,假定該公司本年度能得到股息5元，由于新開發(fā)出一種新產(chǎn)品，預(yù)計在以后的3年中，股利以9%的速度高速增長，3年后以固定股利5%增長，則該公司股票的理論價格：,案例10：股票價格與再投資,假定該公司本年每股收益5元，把其中的40%用于股息支付，該公司目前致力于投資收益為15%的項目。則： 股利增長率=15%（1-40%）=9% 股票理論價格=2/（10%-9%）=200元 如果公司的投資收益為10%，則股票的理論價格為=2/（10%-6%）=50元，與零增長策略結(jié)果一致。,一、股票理論價格的估價模型,（三）市盈率 市盈率，即每股價格占每股盈利的百分比，通常稱為市盈率（P/E）。 市盈率表示投資的回報系數(shù)。 市盈率實際上是市場對公司增長前景的樂觀態(tài)度的反應(yīng)。,案例11：市盈率與增長機會,股價=無增長每股值+增長機會的現(xiàn)值，即： P0= E1/r+PV；(在上例中為分別為50元、150元）該公式可重組為： 當(dāng)PV=0時，P0=E1/r，市盈率=1/r；而當(dāng)pv逐漸成為價格的主導(dǎo)因素時，市盈率會陡然上升。 高市盈率體現(xiàn)公司廣闊的增長機會。,案例11：市盈率與增長機會,從固定增長估價模型來看，P0= D1/(r-g)； D1 =E1(1-b)，g=bi，有：,案例11：市盈率與增長機會,假定r=12%，投資收益率與再投資率對市盈率影響。,案例11：市盈率與增長機會,再投資率越高，增長率就越高。但高再投資率并不意味著高市盈率，只有公司的投資盈利率比市場資本率更高（ir）時，高投資率才會增加市盈率比率。否則，高再投資率損害投資者利益。,二、影響股票價格的主要因素,（一）宏觀因素 （二）中觀因素 （三）微觀因素 （四）心理因素 （五）其他因素,復(fù)習(xí)思考題：,1、分析債券價格與息票利率、必要收益以及待償年份間的關(guān)系。 2、論影響股票價格的因素及其影響。 3、某股份公司今年預(yù)計每股股息2.5元，目前該公司股票市價45元，必要