資本成本問題研究TheCostofCapital1.ppt

資本成本問題研究 The Cost of Capital,理財學研究所,理財基本概念：資本成本,資本成本是引起最大誤解的一個財務概念。 資本成本是企業(yè)獲利水平的最低限，它取決于企業(yè)投資活動風險程度的大小，取決于投資者對投資報酬率的要求。 一個具有高水平財務管理的企業(yè)應當有一個資本成本體系，即總公司資本成本、各子公司資本成本、各項目資本成本等。,資本成本的幾個同義詞,資本成本又常被稱為： 要求報酬率（required return） 折現(xiàn)率(appropriate discount rate) 貨幣成本(cost of money) 資本成本的實質(zhì)為機會成本（opportunity cost），其高低取決于資金投向何處，而非來自何處。,美國一些大型公司W(wǎng)ACC的估計,資本成本與企業(yè)財務管理,公司使用的長期資本有哪些?,長期負債，比如公司債券 優(yōu)先股 普通股,長期資本與資本成本,公司資本來自于公司的投資者. 應付賬款，應計款項和遞延稅金等形成的資金并非來自于投資者，因此，它們就不包括在資本成本的估計中.對這些項目，在投資項目的現(xiàn)金流量的計算中需要估計，但在資本成本的估計中無需涉及。,稅前資本成本與稅后資本成本,融資中所涉及的納稅問題既可以通過資本預算中的現(xiàn)金流量調(diào)整，也可以通過資本成本的估計來調(diào)整. 絕大部分企業(yè)通過資本成本來進行調(diào)整.因此, 應當關注的是稅后資本成本. 當然，只有債務成本才會涉及這個問題.因為利息費用計入產(chǎn)品成本，起到了抵稅的作用。,歷史資本成本與新增融資 （邊際）資本成本,在財務管理中，資本成本主要應用于新增投資與新增融資的決策. 因此，需要關注的是邊際資本成本.,估計資本成本與實際成本（現(xiàn)金）付出,與財務會計中的成本概念不同，在財務管理中，所謂資本成本實則為投資者根據(jù)公司投資風險程度所確定的一個報酬率。 對于理財人員而言，了解并估計公司的資本成本水平，是為了確定公司投資的最低報酬率水平，更是為了保證各類投資者財富的持續(xù)增加。 資本成本與實際的現(xiàn)金付出完全無關。,股權資本成本與債務資本成本,由于債務資本的籌措是以公司與債權人之間的融資契約的簽訂為前提的，而利息水平又構成為此類契約的核心，因此，債務資本成本的估計相對較為明確而簡單。 股權資本的融資在對投資者收益的保障方面，沒有契約方面的限制，因而，股權資本的成本的估計是以對股權資本投資者要求報酬率的估計為基礎的。,債務成本,方法 1: 咨詢投資銀行適用于新增債務上的利率水平. 方法 2: 以其他類似信用評級債券的利率水平作為債務成本. 方法 3: 計算、估計公司債券的報酬率.,債務資本成本的估計,如果實際的融資成本不是很高，則可以契約中商定的利率水平作為稅前資本成本。銀行貸款等的資本成本大體可以這樣計算。 如果實際的融資成本很高，比如公司債的發(fā)行成本較高或者發(fā)行價格與面值不等，則契約中的利率水平不宜直接作為該項融資的資本成本。,15年, 12% 半年付息債券，售價為$1,153.72. 其報酬率rd為多少?,60,60 + 1,000,60,0,1,2,30,i = ?,30 -1153.72 60 1000 5.0% x 2 = rd = 10%,N,I/YR,PV,FV,PMT,-1,153.72,.,INPUTS,OUTPUT,債務成本,債務利息是抵稅的，故稅后債務成本為: rd AT = rd BT(1 - T) = 10%(1 - 0.40) = 6%. 運用名義利率（ nominal rate）. 發(fā)行成本較小，忽略不計.,優(yōu)先股的資本成本如何計算? PP = $113.10; 10%Q; Par = $100; F = $2.,按照下式估計:,優(yōu)先股現(xiàn)金流量,2.50,2.50,0,1,2,rps = ?,-111.1,.,2.50,注意:,一般而言，優(yōu)先股的發(fā)行成本是較大的，在估計資本成本時應當予以考慮。因此，以凈價反映優(yōu)先股融資的實際融資額. 優(yōu)先股股利不能抵稅，因而無需進行納稅調(diào)整，只有一個 rps.,優(yōu)先股與債券,從融資的角度講，好像債券融資的風險大于優(yōu)先股融資; 優(yōu)先股投資者不能要求公司支付優(yōu)先股股利. 但是，公司通常不會不支付優(yōu)先股股利. 除非, (1) 公司已經(jīng)不能支付普通股股利, (2) 籌措額外資本極為困難以及 (3) 優(yōu)先股股東可以獲得對公司的控制權.,為什么優(yōu)先股資本成本大于債券?,經(jīng)營型公司持有絕大部分發(fā)行中的優(yōu)先股票，因為70%的優(yōu)先股股利是免稅的. 因此，相對于公司債券而言，優(yōu)先股通常具有較低的稅前報酬率. 投資者的稅后報酬率和發(fā)行公司的稅后成本均為優(yōu)先股高于債券的水平，這與優(yōu)先股投資具有較高的風險是一致的。,案例:,rps = 9% rd = 10% T = 40%,rps, AT = rps - rps (1 - 0.7)(T),= 9% - 9%(0.3)(0.4) = 7.92%,rd, AT = 10% - 10%(0.4) = 6.00%,優(yōu)先股稅后風險補償 = 1.92%,直接發(fā)行新普通股票籌措股權資本，此謂外部股權資本融資. 間接地，將稅后利潤留存在公司里進行再投資，此謂內(nèi)部股權資本融資.,公司籌措普通股權資本的兩種途徑,稅后利潤既可以留存，也可以以現(xiàn)金股利的形式分派給股東. 投資者可以得到的股利進行其他的證券投資. 因此，如果將稅后利潤留存在公司內(nèi)，就產(chǎn)生了一個機會成本.,為什么說稅后留存利潤是有成本的?,機會成本: 股東進行其他的、風險程度相同的投資所能夠獲得的報酬率. 如果公司留存利潤所帶來的報酬率超過投資者獲得股利自行投資所帶來的報酬率，則留存利潤以提升企業(yè)價值，長期性地增加股東財富；相反，公司則應將稅后利潤完全分派給股東，讓其自行投資，以增加財富.這是公司理財?shù)幕驹瓌t之一。,估計股權資本成本的方法,1. CAPM: rs = rRF + (rM - rRF)b = rRF + (RPM)b. 2. DCF: rs = D1/P0 + g. 3. Own-Bond-Yield-Plus-Risk Premium: rs = rd + Bond RP.,估計股權資本成本的方法,4. Fama and French Three-Factor Model 式中，分別是股票報酬率相對于市場報酬率、企業(yè)規(guī)模以及賬面市價比率的靈敏度。 5. Robert Hamada Model rSL=rSU+（rSU-rd）（1-T）（D/S） 式中， rSL=有負債企業(yè)的股權資本成本；rSU=無負債企業(yè)的股權資本成本；rd=負債成本；T=所得稅稅率；D/S=負債/股權資本比率,按照 CAPM，股權資本成本的估計 rRF = 7%, RPM = 6%, b = 1.2.,rs = rRF + (rM - rRF )b.,= 7.0% + (6.0%)1.2 = 14.2%.,運用 CAPM估計,絕大部分分析者運用長期公債 (10 到 20 年期公債) 的報酬率估計無風險報酬率rRF. 美國公司的有關資料可上網(wǎng)瀏覽。 股權資本屬于公司經(jīng)營用的長期性資本，因而使用長期國債的報酬率作為無風險報酬率。,More,運用 CAPM估計,絕大部分分析者運用5%到 6.5%的 比率作為市場風險補償 (RPM) 貝他值的估計在資本資產(chǎn)定價模型中是一個至關緊要的數(shù)據(jù). 美國的有關貝他值數(shù)據(jù)請登陸網(wǎng)站瀏覽. 我國上市公司貝他值（）的估計還不是很規(guī)范，但通過有關證券分析機構可以獲得此類數(shù)據(jù)。,SML 方法的優(yōu)劣勢,優(yōu)勢 對風險進行調(diào)整. 無需公司支付固定的股利. 劣勢 要求估計各種變量. 需要以歷史資料預計未來.,按照折現(xiàn)現(xiàn)金流量（戈登）模型估計 Given: D0 = $4.19;P0 = $50; g = 5%.,增長率（ Growth Rate）的估計,如果認為公司未來的發(fā)展與之前的歷史增長率相仿，就用歷史增長率作為對未來增長率的估計. 可以使用專門的分析專家的預測數(shù)據(jù)，國際上的知名機構比如 Value Line, Zacks, Yahoo!.Finance. 使用盈余留存模型進行估計.,比如公司的股權資本報酬率（ROE）為15% ，同時留存率為35% (股利支付率= 65%), 且這種狀況估計能夠維持下去. 固定增長率（ g）?,增長率（ Growth Rate）的估計,固定增長率可按下式計算: g = ROE(Retention rate) g = 0.35(15%) = 5.25%. 這個估計與先前的估計， g = 5% ，非常接近.,固定增長率g的估計,如果增長率不穩(wěn)定，折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型 （DCF）可以用嗎?,可以, 無論增長率多么不穩(wěn)定的股票，總會在某一個時點進入穩(wěn)定增長期，一般在5年到10年之間. 對于不穩(wěn)定增長期間的現(xiàn)金流量逐年折現(xiàn)計算即可，而對于后面的穩(wěn)定增長期間的現(xiàn)金流量仍然使用戈登模型來進行估計.,股利增長模型方法的優(yōu)劣勢,優(yōu)勢 易計算，易理解. 劣勢 僅適用于支付股利的情況下. 假設股利支付率是固定的. 股權資本成本的估計過多地依賴于增長率 忽略了風險.,公司債報酬率加風險補償方法 (rd = 10%, RP = 4%.),這里的風險補償RP CAPM中的 RPM.,rs = rd + RP = 10.0% + 4.0% = 14.0%,加權計算股權資本成本,估計方法 估計值 CAPM 14.2% DCF 13.8% rd + RP 14.0% 平均 14.0%,Fama-French三因素模型,Fama & French,Common Risk Factors in the Return on Stocks and Bonds.Journal of Financial Economics,1993. 法瑪和弗蘭奇提出三個因素: 1.市場總體回報, kM-kRF. 2.S回報率, S是一個小公司股票的投資組合 (規(guī)模通過權益資本的市場價值來衡量) 減去 B的回報率, B是一個大公司股票的投資組合. 這個回報率是 kSMB, 因為是用 S 減B.,Fama-French三因素模型,3.H回報率，H是一個有較高的帳面/市場價值比的公司的股票組合 (使用股票的市場價值和帳面價值)減去 L的回報率, L是一個包含低的帳面/市場價值比的公司的股票組合 。這個回報率是kHML, 因為 是用H減去 L.,ki = kRF + (kM - kRF)bi + (kSMB)ci + (kHMB)di bi = 股票i 對市場回報率的敏感性. cj = 股票 i 對規(guī)模因素的敏感性 dj = 股票 i 對帳面/市場價值比因素的敏感性,Fama-French三因素模型下 股票 i 的投資收益率,ki = kRF + (kM - kRF)bi + (kSMB)ci + (kHMB)di ki = 6.8% + (6.3%)(0.9) + (4%)(-0.5) + (5%)(-0.3) = 8.97%,股票 I的要求報酬率: bi=0.9, kRF=6.8%, 市場風險補償 6.3%, ci=-0.5, 規(guī)模因素預期的價值 4%, di=-0.3, 帳面/市場價值比因素預期的價值 5%.,資本成本方法使用頻率調(diào)查表,加權平均資本成本（WACC）,企業(yè)不可能只使用一種單一的籌資方式，每一種資金來源的資本成本不盡相同。加權平均資本成本就是企業(yè)使用所有形式的資金所形成的一個平均成本。換言之，它是投資者作為一個整體所要求的平均報酬率。從數(shù)量上而言，如果知道每種資金來源的資本成本，加權平均資本成本就是以各種資本占全部資本的比重為全數(shù)，對個別資本成本進行加權平均確定的。,其中，KW表示加權平均資本成本，Ki表示每一種資 金來源的資本成本，Wi表示每一種資金來源在總資 本中所占的比例。,WACC的計算,WACC估計中權數(shù)的確定,在加權平均資本成本的估計中，權數(shù)實際上是公司在未來時期將要融資的各種融資方式的結(jié)構，是一個預測值，而非實際值. 如果可能, 可以使用公司的目標資本結(jié)構作為權數(shù)，以確保理財目標的實現(xiàn).,資本結(jié)構中權數(shù)的估計,如果不知道目標資本結(jié)構, 最好的辦法是用當前融資方式的市場價值計算各融資結(jié)構. 如果不知道債務的市場價值, 通常情況下會使用債務的賬面價值計算權數(shù)，尤其是短期融資方式中常用.這是因為債務的賬面價值與其市場價值相差一般不大。,(More.),權數(shù)的估計,如果股票價格為$50, 公司發(fā)行在外普通股票為3 00萬股, 優(yōu)先股為2500萬美元, 債務為7500萬美元. 計算權數(shù)與加權平均資本成本。,(More.),Vce = $50 (3 百萬) = $150 百萬. Vps = $25 百萬. Vd = $75 百萬. 總價值 = $150 + $25 + $75 = $250 百萬. wce = $150/$250 = 0.6 wps = $25/$250 = 0.1 wd = $75/$250 = 0.3,WACC,WACC = wdrd(1 - T) + wpsrps + wcers = 0.3(10%)(0.6) + 0.1(9%) + 0.6(14%) = 1.8% + 0.9% + 8.4% = 11.1%.,案例,某公司最初發(fā)行股票78.26百萬股，每股賬面價值為 $22.40 ，目前市場價格為$58. 公司市場價值因此為 $45. 4 億. 股票貝他值為 0.90. 國債報酬率為4.5%，市場風險補償假設為7.94%. 公司所得稅率為 34%.,案例,公司有四種發(fā)行在外的債務:,案例 股權資本成本 (SML方法),案例 債務成本,債務的加權平均資本成本是 7.15%.,案例 資本結(jié)構權數(shù),股權資本的市場價值 = 78.26百萬 $58 = $45. 39 億. 債務的市場價值 = $14. 74 億.,影響公司 WACC的因素,市場狀況，尤其是利率水平和稅率水平. 公司的資本結(jié)構與股利政策. 公司的投資決策. 公司投資項目風險大，其資本成本就高.,公司總 WACC與部門資本成本,公司W(wǎng)ACC代表的是公司投資所必須達到的最低報酬率，反映的是公司投資的總體風險水平. 不同的分部，不同的投資項目，都有著各自不同的風險程度，由此所決定的資本成本也各不相同.,能否以公司綜合的WACC用作 各種不同項目的取舍率？,不能。公司綜合的WACC反映的是公司總體風險程度的大小，它取決于業(yè)已投資項目的風險。只要當投資項目的風險與公司一般風險大致相同的情況下，才能夠以綜合的WACC用作該項目的取舍率。 不同的項目具有不同的風險程度，它們的WACC應當反映這種風險程度的大小。,將各個分部或部門視同為一個獨立的企業(yè)來估計其資本成本. 這就需要估計各個分部的貝他值，債務成本，資本結(jié)構等.,特定部門按照風險調(diào)整資本成本的步驟,分部或單個項目貝他值的估計方法,1. 公允交易法. 在公開市場上找?guī)准夜式灰椎?、處于同一行業(yè)的、風險程度相當?shù)墓? 將以上公司的貝他值進行算術平均，即可作為項目貝他值的替代. 但找到這樣的公司往往是比較困難的.,2. 會計貝他值. 在項目資產(chǎn)報酬率（ ROA）與重要股票指數(shù)比如標準普爾（ S&P index）的資產(chǎn)報酬率之間進行回歸計算求得會計貝他值. 會計貝他值與市場貝他值是相關的 (0.5 0.6). 但是在資本預算正式做出之前，很難確定新項目的資產(chǎn)報酬率.,按照CAPM方法，估計分部的 市場風險 和資本成本, 數(shù)據(jù)如下:,目標負債率 = 10%. rd = 12%. rRF = 7%. 稅率 = 40%. betaDivision = 1.7. 市場風險補償 = 6%.,Beta = 1.7, 即該分部的風險高于市場平均水平. 分部股權資本要求報酬率: rs = rRF + (rM rRF)bDiv. = 7% + (6%)1.7 = 17.2%. WACCDiv. = wdrd(1 T) + wcrs = 0.1(12%)(0.6) + 0.9(17.2%) = 16.2%.,分部WACC與公司 WACC,分部WACC = 16.2% ，公司 WACC = 11.1%. 在該分部中，只要投資項目的報酬率高于16.2%，就可以被采納. 該分部的投資風險高于公司總的投資風險。,分部風險程度與資本成本,項目風險的三種形式,單一風險（Stand-alone risk） 公司風險（Corporate risk） 市場風險（Market risk）,風險與投資項目,單一風險較易估計.比如以均值方差方法判斷。 在許多情況下，市場風險是最具有理論價值的. 然而，無論是債權人，顧客，供應商還是雇員，更多地是受到公司風險的影響.,項目特別的、風險調(diào)整后的資本成本,以分部資本成本的估計為起點. 估計項目的風險. 根據(jù)公司、分部的資本成本對個別投資項目的資本成本進行調(diào)整.,1. 當公司發(fā)行新股票融資的時候，公司需要向證券承銷商支付發(fā)行費用. 2. 發(fā)行新股票還會給資本市場傳遞壞消息，壓低公司股市.,內(nèi)部股權資本成本低于外部股權資本成本,新發(fā)普通股權資本的成本: P0=$50, D0=$4.19, g=5%, F=15%.,估計新發(fā)30年期公司債券的成本: 面值=$1,000, 年利率=10%, 發(fā)行成本=2%.,運用財務計算器: N = 30 PV = 1000(1-.02) = 980 PMT = -(.10)(1000)(1-.4) = -60 FV = -1000 求解 I: 6.15%,關于發(fā)行成本,發(fā)行成本的多少與公司本身的風險程度及其融資規(guī)模有著緊密的關系. 普通股權資本融資的發(fā)行成本最高，尤其是IPO時。但是，由于大部分公司并不頻繁地發(fā)行股票融資，分攤到某一個項目上的發(fā)行成本可能會較少. 依照慣例，估計WACC時，通常會不考慮發(fā)行成本.,發(fā)行成本,無論是債務資本還是股權資本的發(fā)行，都會發(fā)生一定數(shù)量的發(fā)行成本，比如承銷費用、注冊費用、法律費用等. 對于融資決策、資本成本問題的分析來講，發(fā)行成本是一個相關成本.,案例,某公司目標資本結(jié)構是70% 的股權資本和30% 的債務. 股權資本發(fā)行成本是其融資額的15% ，債務發(fā)行成本則是7%. 如果公司需要 $30 百萬的需增融資，項目的“真實成本”是多少?,加權平均的發(fā)行成本是 12.6%.,案例,發(fā)行成本與 NPV 案例,公司需要$1.5百萬為新項目融資，預計每年稅后現(xiàn)金流量為 $195 800. 公司的目標資本結(jié)構為60%的股權資本與 40%的債務.有兩種融資選擇 : 發(fā)行新股. 發(fā)行成本為融資額的 12%. 新的股權資本的報酬率為 15%. 發(fā)行長期債務. 發(fā)行成本為融資額的5%. 報酬率為 10%. 公司所得稅率為 34%.,案例 - NPV (不考慮發(fā)行成本),案例- NPV (考慮發(fā)行成本),發(fā)行成本降低了項目的凈現(xiàn)值，甚至會改變投資決策.,需要避免的四個錯誤,1. 當估計債務資本成本時，不能使用現(xiàn)已發(fā)行在外的債務的票面利率。應當使用新增債務的當前利率. 2. 按照CAPM方法，在估計風險補償時，不能簡單地從普通股票歷史平均報酬率中扣除當前的長期國債利率計算求得.,(More .),例如，如果歷史市場報酬率rM 為12.2%，通貨膨脹使無風險利率提升至10，則當前的市場風險補償不是： 12.2% - 10% = 2.2%!,(More .),不能使用賬面權數(shù)估計公司的資本結(jié)構和加權平均資本成本. 應當使用目標資本結(jié)構來估計權數(shù). 如果不知道目標資本結(jié)構，應當使用股權資本和債務資本的市場價值，至少是股權資本的市場價值來估計權數(shù). 由于債務的賬面價值與市場價值通常相差不大，因而在不了解債務資本市場價值的情況下，可以其賬面價值來替代.,(More.),4. 始終記住資本成本估計中的資本構成是來源于投資者的資本. 因此，自然形成的融資比如應付賬款、應計項目、遞延稅款等資金均不包括在WACC的計算中. 以上融資項目可以通過資本預算中的現(xiàn)金流量進行調(diào)整.,國際資本成本模型,Sharpe-Ross發(fā)展了國際CAPM或多因素