證券其它相關(guān)論文-關(guān)于限售股解禁下的股東減持行為研究.doc

證券其它相關(guān)論文-關(guān)于限售股解禁下的股東減持行為研究【論文關(guān)鍵詞】限售股解禁股東減持【論文摘要】隨著我國證券市場股權(quán)分置改革的不斷深入，其所產(chǎn)生的問題和矛盾也伴隨著2008年股市的大幅下跌而被市場各界所關(guān)注，尤其是限售股解禁所帶來的大規(guī)模擴(kuò)容被認(rèn)為是市場運(yùn)行的重要壓力。文章在對一段時期的限售股減持情況進(jìn)行分析后，從持股成本的角度研究影響限售股股東減持的因素，將減持規(guī)模與解禁規(guī)模以及減持事件與指數(shù)收益等做了相關(guān)性分析，從而深入揭示限售股股東減持的內(nèi)在原因。一、引言隨著2005年9月4日中國證監(jiān)會頒布上市公司股權(quán)分置改革管理辦法，股權(quán)分置改革全面展開，并開始進(jìn)入全流通時代。但同時股權(quán)分置改革所產(chǎn)生的問題和矛盾也伴隨著股市的大幅下跌而被市場各界所關(guān)注，尤其是限售股解禁所帶來的大規(guī)模擴(kuò)容被認(rèn)為是市場運(yùn)行的重要壓力。限售股解禁后僅僅是擁有了流通權(quán)，形成了對市場的潛在供給，而真正對市場造成沖擊的則是限售股解禁后的減持行為。因此，有必要對限售股解禁后的減持狀況以及減持原因進(jìn)行客觀的分析。二、相關(guān)理論綜述(一)股票內(nèi)在價值理論股票是一種代表現(xiàn)實(shí)資本的虛擬資本，可以被看作是一種代表企業(yè)內(nèi)在價值的承諾機(jī)制，所以，對股票價格的傳統(tǒng)理論主要是對其內(nèi)在價值的解讀。被譽(yù)為價值投資之父的Graham和Dodd(1934)對股票的內(nèi)在價值理論進(jìn)行了闡述。他們的觀點(diǎn)是，股票的內(nèi)在價值決定企業(yè)未來的盈利能力，股票價格會由于各種非理性因素的影響而偏離其內(nèi)在價值，但股票價格的波動總會以其內(nèi)在價值為中心。(二)行為金融理論以投資者認(rèn)知偏差為心理學(xué)基礎(chǔ)，Shiller(1982)提出的正反饋交易模型認(rèn)為，股市中除了理性投資者外，還存在著正反饋交易者。理性投資者的交易基于股票的基本價值進(jìn)行，其行為具有穩(wěn)定股票價格的功能；而正反饋交易者屬于噪音交易者，其行為特點(diǎn)是趨勢性投資，對股票價格起著“助漲助跌”的作用，往往導(dǎo)致價格與價值的明顯偏離。郭磊、吳沖鋒(2004)，從機(jī)構(gòu)投資者行為以及投資者的處置效應(yīng)等方面進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者在面對正反饋交易者時不是套利而是順勢搭車，從而加劇了證券市場價格的波動。三、重要股東二級市場減持與市場擴(kuò)容文章根據(jù)Wind資訊“重要股東參與二級市場交易”數(shù)據(jù)，統(tǒng)計(jì)了2006年6月至2008年6月上市公司的減持公告，共統(tǒng)計(jì)1928個減持事件，共減持股份8347億股，減持市值121704億元，而同期的解禁量為258307億股，解禁市值為4008285億元，減持量和減持市值分別占解禁量和解禁市值的323和304Ao，說明實(shí)際減持的還是少數(shù)。但是，需要說明的是，該數(shù)據(jù)僅僅統(tǒng)計(jì)了符合信息披露要求和上市公司主動披露的減持?jǐn)?shù)據(jù)，無法代表實(shí)際被減持的限售股數(shù)量。中國證券登記結(jié)算公司2008年7月首次披露了“大小非”減持相關(guān)數(shù)據(jù)。文章根據(jù)Wind資訊統(tǒng)計(jì)的由新股發(fā)行所形成的首發(fā)限售股共8，66381億股，從2006年6月開始到2008年6月底，共解禁85149億股，占首發(fā)限售股的983Ao，假設(shè)首發(fā)限售股中被減持股份占已解禁股份的比例也為2967，即25264億股，那么，從2006年6月到2008年6月底將合計(jì)減持50271億股，是上述公告減持量的6倍多。從2006年6月到2008年6月，共有249只新股發(fā)行，發(fā)行股份88610億股，其中實(shí)際流通股55156億股，共募集資金701094億元。從這組數(shù)據(jù)可以看出，新發(fā)行的實(shí)際流通股要大于所測算的限售股被減持量50271億股。因此，文章認(rèn)為，在市場預(yù)期不明朗的情況下，投資者會對市場擴(kuò)容壓力異常敏感，并產(chǎn)生羊群行為，限售股集中解禁后的減持行為以及新股密集發(fā)行是這段時期股指大幅下跌的誘因。四、限售股股東減持的因素分析(一)限售股股東持股成本文章選取了截至2007年12月31日完成股改的全部1069家上市公司和新股發(fā)行制度改革開始(2006年6月19日中工國際首發(fā)上市為標(biāo)志)到2007年12月31日II)O上市的39家上市公司作為樣本，按歷史成本計(jì)算的方法分別對股改限售股、首發(fā)限售股的持股成本和流通股股東持股成本進(jìn)行了比較分析。對于所有限售股股東的持股成本，文章根據(jù)公式(1)進(jìn)行計(jì)算，流通股股東的持股成本則以公式(2)進(jìn)行計(jì)算，對于存在增發(fā)配股的公司，對發(fā)行價進(jìn)行加權(quán)計(jì)算。限售股股東持股成本=公司上市前原始投入(發(fā)行新股前凈資產(chǎn))+限售股股東參與配股等后續(xù)投入資金一歷年分紅)限售股股數(shù)公式(1)流通股股東持股成本=(發(fā)行價一歷年分紅)(1+送股比例)公式(2)歸納計(jì)算的結(jié)果見表1。數(shù)據(jù)來源：Wind資訊、國泰安數(shù)據(jù)庫、巨靈資訊以及上市公司招股說明書、年度財(cái)務(wù)報告從持股成本的絕對數(shù)來看，首發(fā)限售股持股成本及相對應(yīng)的流通股持股成本都要高于股改限售股股東的對應(yīng)成本這主要受以下因素的影響：(1)限售股成本中包含有許多歷史成本因素，同一賬面值因歷史形成的背景不同，反映真實(shí)價值的程度也不同，股改限售股發(fā)行相對要早，歷史成本低是導(dǎo)致發(fā)行前每股賬面價值低的原因之一；而首發(fā)限售股是在2006年開始發(fā)行的，大多是經(jīng)過資產(chǎn)重估以后計(jì)入股份的，所以發(fā)行前的凈資產(chǎn)賬面值相對要高，兩者很難具有可比性；(2)流通股股東的持股成本是按照股票發(fā)行價計(jì)算，股票市場中如果出現(xiàn)新股定價相對偏高的因素，則可能導(dǎo)致流通股成本偏高的現(xiàn)象；無論是股改限售股還是首發(fā)限售股，其限售股股東的持股成本都要遠(yuǎn)低于流通股股東的持股成本，分別相當(dāng)于流通股股東持股成本的3205和2760，形成了較大的成本優(yōu)勢，從這點(diǎn)看，其拋售意愿都應(yīng)較強(qiáng)。(二)減持規(guī)模與解禁規(guī)模的相關(guān)性分析從限售股解禁的時間分布看，各月解禁規(guī)模差異明顯，甚至存在巨量解禁月份，那么，是否解禁量越大的月份減持量也越大?文章根據(jù)Wind資訊“重要股東參與二級市場交易”數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)了2006年6月到2008年6月各月的減持情況，分別對減持量和解禁量，減持市值和解禁市值兩組變量進(jìn)行了相關(guān)性分析。根據(jù)表2中的結(jié)果顯示，減持量與解禁量相關(guān)系數(shù)僅為0197，相關(guān)性不顯著，說明解禁量大的月份減持量未必就大。但減持市值與解禁市值的相關(guān)性系數(shù)為0512，減持次數(shù)與解禁市值的相關(guān)性系數(shù)為0502，且分別在001和005水平上具有顯著性。這說明，解禁市值越大的月份，減持次數(shù)越多，減持市值也越大。(三)減持事件與指數(shù)收益的相關(guān)性分析從減持規(guī)模與解禁規(guī)模的相關(guān)性分析可以發(fā)現(xiàn)，減持市值、減持次數(shù)與解禁市值的相關(guān)性最高，而解禁市值的大小與指數(shù)點(diǎn)位有關(guān)，因此，我們對2006年6月到2008年6月的上證指數(shù)月收益率與相關(guān)減持變量進(jìn)行了相關(guān)性分析，結(jié)果如表4所示：經(jīng)過相關(guān)性分析，發(fā)現(xiàn)限售股股東減持事件與滯后一期證指數(shù)月收益率有較為顯著的正相關(guān)性，尤其是與減持市值占解禁市值的比例這一指標(biāo)。說明限售股股東在減持前，會參考上月的指數(shù)走勢，上月的指數(shù)走勢越好，收益越高時，本月的減持比例就越高。而在較高點(diǎn)位減持，相同規(guī)模的股本可以更多的套現(xiàn)。五、主要結(jié)論(一)從持股成本的絕對數(shù)來看，首發(fā)限售股持股成本及相對應(yīng)的流通股持股成本都要高于股改限售股股東的對應(yīng)成本，而限售股股東的持股成本都要遠(yuǎn)低于流通股股東的持股成本