證券其它相關(guān)論文-基于配股管制的凈資產(chǎn)收益率的實(shí)證研究.doc

證券其它相關(guān)論文-基于配股管制的凈資產(chǎn)收益率的實(shí)證研究【摘要】本文采用實(shí)證研究的方法，針對我國歷年來配股政策的變動對上市公司凈資產(chǎn)收益率分布的影響進(jìn)行了全面、系統(tǒng)的定量研究。研究表明：我國以會計(jì)信息為基礎(chǔ)的配股，扭曲了其自身固有的分布；上市公司凈資產(chǎn)收益率的操縱行為隨著配股政策的變化而亦步亦趨地發(fā)生著改變。以會計(jì)信息為基礎(chǔ)的配股政策是中國證券市場諸多政策的一個(gè)典型縮影，在市場發(fā)展的十余年間歷經(jīng)數(shù)次變遷。因此，歷次配股政策的變遷對會計(jì)信息的影響形式作為一個(gè)經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，能夠展示以會計(jì)信息為基礎(chǔ)的監(jiān)管政策的潛在經(jīng)濟(jì)后果，為以后的市場監(jiān)管提供借鑒。在我國特有的上市公司配股機(jī)制中，凈資產(chǎn)收益率要求是最重要的硬性規(guī)定之一。一、引言我國證券市場發(fā)展時(shí)間較短，還屬于弱型效率的市場，市場無法有效地對配股公司進(jìn)行選擇。出于保護(hù)投資者利益以及維持市場有序運(yùn)轉(zhuǎn)的需要，監(jiān)管部門需要制定關(guān)于配股條件的規(guī)定，以便把那些質(zhì)量低劣的公司擋在配股的門外，選出質(zhì)量較高的公司，從而實(shí)現(xiàn)市場資金的優(yōu)化配置。而與此同時(shí)，由于在我國目前情況下企業(yè)融資渠道相對狹窄，配股是上市公司再融資的主要方式，為充分發(fā)揮資本市場的融資優(yōu)勢、擴(kuò)大規(guī)模，上市公司會想盡辦法達(dá)到證監(jiān)會的配股要求，甚至可能不惜采用操縱利潤的手段，使監(jiān)管部門配股管制的效果大打折扣。有效市場是證券市場建設(shè)的目標(biāo)，從促進(jìn)證券市場資金的優(yōu)化配置出發(fā)，不同的配股規(guī)定對市場有效性的提高會有不同的影響，這就迫切需要理論研究者進(jìn)行實(shí)證研究，為解決我國證券市場配股規(guī)定的設(shè)置問題提供依據(jù)。二、研究設(shè)計(jì)（一）研究假設(shè)1.假設(shè)一：沒有利潤操縱行為的凈資產(chǎn)收益率應(yīng)呈現(xiàn)出正態(tài)分布的統(tǒng)計(jì)特征。從數(shù)理統(tǒng)計(jì)角度分析，凈資產(chǎn)收益率在理論上是一隨機(jī)變量，在樣本量滿足要求的前提下，它的概率分布近似服從正態(tài)分布。因此，若上市公司沒有進(jìn)行凈資產(chǎn)收益率的利潤操縱，凈資產(chǎn)收益率的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果應(yīng)近似服從正態(tài)分布。2.假設(shè)二：若配股政策對上市公司凈資產(chǎn)收益率產(chǎn)生影響，凈資產(chǎn)收益率的分布形式將反映為略低于配股及格線的觀測值的頻率異常地低，而略高于配股及格線的觀測值的頻率異常地高。3.假設(shè)三：配股政策變動后，其所影響年份的上市公司凈資產(chǎn)收益率分布將發(fā)生顯著變化，趨向于向新配股政策中凈資產(chǎn)收益率的臨界值靠攏，隨著配股政策的演進(jìn)而亦步亦趨地改變。（二）樣本選取筆者運(yùn)用由香港理工大學(xué)與深圳市國泰安信息技術(shù)有限公司聯(lián)合開發(fā)的CSMAR數(shù)據(jù)庫（中國股票上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)庫查詢系統(tǒng)V2.1版），并結(jié)合了證券之星網(wǎng)站提供的上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，選擇了自1994年至2004年在上海和深圳證券交易所掛牌交易的所有A股上市公司，計(jì)算其歷年的凈資產(chǎn)收益率。截止2004年12月31日，滬、深兩市上市（境內(nèi)上市）A股公司家數(shù)為1322家，其中僅發(fā)行A股的公司為1236家，同時(shí)發(fā)行A、B股的公司為86家。其中一般行業(yè)1312家，金融行業(yè)10家。由于金融保險(xiǎn)行業(yè)與其他行業(yè)相比，其收入項(xiàng)目的性質(zhì)有很大的不同，經(jīng)營方式也有所不同，筆者未采用金融行業(yè)的凈資產(chǎn)收益率的數(shù)據(jù)，并且剔除了對于配股政策的政策而言，凈資產(chǎn)收益率異常的觀測值；筆者還剔除了數(shù)據(jù)不完整無法計(jì)算凈資產(chǎn)收益率數(shù)據(jù)的上市公司，最終獲得9482個(gè)樣本。（三）檢驗(yàn)方法根據(jù)所選取的1994-2004年樣本上市公司資料，做集合到一起的凈資產(chǎn)收益率分布的頻數(shù)圖，通過觀察凈資產(chǎn)收益率是否服從正態(tài)分布及其具體分布形態(tài)來檢驗(yàn)配股管制下上市公司對凈資產(chǎn)收益率操縱的存在性。采用非參數(shù)統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)方法中的Kolmogorov-Smirnov檢驗(yàn)來判斷配股政策變動產(chǎn)生影響的前后兩個(gè)年度的凈資產(chǎn)收益率是否服從同一分布，并對各年度凈資產(chǎn)收益率頻數(shù)分布圖（主要是針對0ROE14%區(qū)間，因?yàn)榇藚^(qū)間變化明顯，上市公司數(shù)量足）的變化作具體分析，檢驗(yàn)上市公司凈資產(chǎn)收益率的操縱行為是否隨著配股政策的變化而亦步亦趨地改變。三、實(shí)證結(jié)果及分析（一）配股政策下凈資產(chǎn)收益率操縱的存在性圖1是19942004年集合到一起的ROE分布的頻數(shù)圖（剔出異常值）。圖中ROE的范圍是從-30%到30%，組距是1%，橫坐標(biāo)顯示的是組中值，縱坐標(biāo)為觀測值的頻數(shù)。該頻數(shù)圖表現(xiàn)為明顯不正常的三峰分布，這三個(gè)異常區(qū)域分別是：0%1%區(qū)域，6%7%區(qū)域和10%11%區(qū)域。從直觀上判斷，上市公司的凈資產(chǎn)收益率不服從正態(tài)分布，與假設(shè)前提一不相符，說明存在非隨機(jī)因素控制著ROE的分布，我國上市公司就總體而言存在著利潤操縱行為。三個(gè)異常區(qū)域中除了0%1%區(qū)域是盈虧臨界區(qū)域外，另外兩個(gè)區(qū)域都與歷年來配股政策所規(guī)定的凈資產(chǎn)收益率的限制條件有關(guān)。如果考慮到ROE分布其余部分的平滑性，略低于6%與10%區(qū)間的頻數(shù)比所期望的要低，而略高于6%與10%區(qū)間的頻數(shù)比所期望的要高，在6%與10%附近異常性的顯著性被統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)所證實(shí)。（二）配股政策變遷對凈資產(chǎn)收益率分布的影響研究1.第一次配股政策變遷從1993年12月17日中國證監(jiān)會發(fā)布證監(jiān)會關(guān)于上市公司送配股的暫行規(guī)定開始，到第一次配股政策變遷即1994年12月20日，中國證監(jiān)會發(fā)布上市公司配股的通知，財(cái)務(wù)指標(biāo)要求從“連續(xù)兩年盈利”變?yōu)椤敖闞OE平均10%以上”，上市公司經(jīng)歷了1993年、1994年兩個(gè)完整的會計(jì)年度，第一次配股政策的生效年度為1993年，第二次配股政策的潛在影響年份為1994年。從1993年配股政策的規(guī)定上看，顯然不存在操縱ROE的利益驅(qū)動，況且1993年的數(shù)據(jù)比較有限，對于統(tǒng)計(jì)分析來說不夠多，因此筆者沒有研究1993年和1994年ROE差異的顯著性，而主要分析1994年ROE的分布情況。通過實(shí)證分析可知，1994年ROE在10%,11%區(qū)間上的公司數(shù)為19家，左右相鄰的區(qū)間9%，10%和11%，12公司數(shù)目分別為24家和28家。7%，14%之間的公司1994年總共為151家，每個(gè)區(qū)間平均為21.6家，在10%,11%區(qū)間上的公司數(shù)略低于平均值。2.第二次配股政策變遷第二次配股政策變遷發(fā)生在1996年1月24日，中國證監(jiān)會下達(dá)的關(guān)于一九九六年上市公司配股工作的通知對財(cái)務(wù)指標(biāo)要求從“近三年ROE平均10%以上”變?yōu)椤敖闞OE年年10%以上”。此次配股政策潛在的影響年份為1996-1998年，同時(shí)由于此時(shí)1995年年報(bào)尚未公布，可能給上市公司以利潤操縱時(shí)間，所以1995年的ROE分布在一定程度上也受到了此次規(guī)定的影響。因而，筆者研究1994年和1995年凈資產(chǎn)收益率分布之間的關(guān)系，看其是否屬于同一分布。1994年和1995年K-S檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示：表1兩樣本Kolmogorov-Smirnov檢驗(yàn)3.第三次配股政策變遷第三次配股政策的重大變遷發(fā)生在1999年3月27日，財(cái)務(wù)指標(biāo)要求從“近三年ROE年年10%以上”變?yōu)椤敖闞OE平均10%以上，且任何一年不低于6%”，此次配股政策的潛在影響年份為1999年和2000年。筆者現(xiàn)在也先通過K-S檢驗(yàn)，驗(yàn)證此次配股規(guī)定變更前后兩年的ROE分布是否服從同一分布，再分析其各自的分布特點(diǎn)。1998年和1999年K-S檢驗(yàn)結(jié)果如下頁表2所示：從表2可以看出，K-S檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)量Z=3.149，近似法算的P=0.000，表明配股政策變化前后兩年1998年和1999年的ROE分布不屬于同一分布，存在著顯著的差異。從第四次配股政策出臺的1999年起，上市公司的ROE分布由1996年-1998年度的雙峰形態(tài)開始轉(zhuǎn)變?yōu)槿逍螒B(tài)，出現(xiàn)了一個(gè)新的峰值在6%，7%區(qū)間內(nèi)，這也表明ROE分布對新的配股政策“任何一年不低于6%”做出了充分的反應(yīng)。從中可以看出，上市公司都對新的配股政策做出了強(qiáng)烈的反應(yīng)，ROE的分布伴隨著配股政策的變化而變化，與配股政策的要求極度吻合。根據(jù)這些特征可以得出的合理推斷為：隨著配股政策對ROE要求的降低，上市公司從整體上表現(xiàn)出調(diào)低ROE的傾向。4.第四次配股政策變遷第四次配股政策的重大變遷發(fā)生在2001年3月15日，財(cái)務(wù)指標(biāo)要求從“近三年ROE平均10%以上，且任何一年不低于6%”變?yōu)椤敖闞OE平均6%以上，且ROE的計(jì)算原則為扣除非經(jīng)營性損益前后孰低原則”，此次配股政策的潛在影響年份為2001年-2004年。筆者首先利用SPSS對配股政策變化的前后兩年2000年和2001年進(jìn)行K-S檢驗(yàn)，以驗(yàn)證配股政策變化臨界兩年的ROE分布是否屬于同一分布；然后對新配股政策以后影響年度ROE分布進(jìn)行了分析。2000年和2001年K-S檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示：從表3中可以看出，K-S檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)量Z=4.192，并且近似法算的P=0.000，表明配股政策變化前后兩年2000年和2001年的ROE分布不屬于同一分布，存在著顯著的差異。通過圖8和圖9的對比可以看出，上市公司的ROE分布圖又重新變成了雙峰形態(tài)，并且10%，11%區(qū)間的峰值已經(jīng)消失，形成了以0%，1%和6%，7%為峰值，圖中體現(xiàn)為0.5%和6.5%的雙峰形態(tài)。與2000年相比，2001年-2004年ROE分布圖產(chǎn)生明顯的左偏現(xiàn)象，在0%，14%區(qū)間上市公司中0%，7%的公司比例顯著增加，分別達(dá)到60.88%、68.31%、63.05%和68.30%。在2003年和2004年分布圖中，10%，11%現(xiàn)象已經(jīng)完全消失?？傮w來說，與2000年相比，第五次配股政策影響下的上市公司ROE分布明顯呈現(xiàn)出兩個(gè)特征：（1）ROE值全面下降；（2）突破了2000年配股規(guī)定中ROE的6%下限約束。上述變化顯然與從剛性臨界值（2000年ROE下限為6%）到彈性臨界值（2001年為ROE平均6%）的配股政策變化十分吻合，上市公司ROE的分布特征進(jìn)一步向配股政策靠攏。四、結(jié)論及建議（一）結(jié)論筆者對1994-2004年度滬深兩市A股所有上市公司的凈資產(chǎn)收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，首先利用上市公司所有年度的凈資產(chǎn)收益率的頻數(shù)分布圖結(jié)合正態(tài)分布檢驗(yàn)的方法，對基于配股政策的凈資產(chǎn)收益率操縱的存在性進(jìn)行分析；然后，為了進(jìn)一步研究配股政策的變動對上市公司凈資產(chǎn)收益率的影響，用K-S檢驗(yàn)方法檢驗(yàn)了配股政策變動前后上市公司凈資產(chǎn)收益率分布的相互關(guān)系，并對各年度凈資產(chǎn)收益率頻數(shù)分布圖的變化進(jìn)行了具體分析。通過以上分析，得出了如下結(jié)論：1.凈資產(chǎn)收益率操縱的存在性。自從1994年中國配股政策首次變動以來，我國的上市公司存在著人為操縱凈資產(chǎn)收益率的現(xiàn)象。我國上市公司配股規(guī)定中的有關(guān)凈資產(chǎn)收益率要求嚴(yán)重影響到上市公司凈資產(chǎn)收益率的真實(shí)、可靠反映，扭曲了其自身固有的分布。2.凈資產(chǎn)收益率分布的變化特征。配股政策實(shí)施以來，歷次配股政策變遷均伴隨著中國證券市場ROE分布形態(tài)的相應(yīng)變化，即上市公司凈資產(chǎn)收益率的操縱行為隨著配股政策的變化而亦步亦趨地改變。當(dāng)配股政策趨嚴(yán)時(shí)，ROE分布形態(tài)整體上便出現(xiàn)調(diào)高特征；當(dāng)配股政策放寬時(shí)，ROE的分布也從整體上調(diào)低；市場對配股政策設(shè)置的ROE臨界值（尤其是剛性臨界值，如10%和6%）表現(xiàn)出極強(qiáng)的敏感性和迅速的反應(yīng)性。（二）建議從總體分析來看，上市公司的配股行為，共涉及到證券監(jiān)管部門、上市公司和中小投資者等三個(gè)主體。如何有效地解決目前我國上市公司配股過程中存在的問題，從微觀上來講，其實(shí)就是如何解決好上述四個(gè)主體之間的關(guān)系。筆者認(rèn)為，就目前來說，上述三個(gè)主體應(yīng)該在以下一些方面做出各自相應(yīng)的努力。1.證券管理部門對證券管理部門而言，一方面應(yīng)切合市場的發(fā)展要求，進(jìn)一步完善目前的配股政策標(biāo)準(zhǔn)，特別是要制定出一些有關(guān)上市公司配股預(yù)案的定量審核標(biāo)準(zhǔn)，通過確切的標(biāo)準(zhǔn)來增強(qiáng)對上市公司配股行為監(jiān)管的可操作性，并著重強(qiáng)調(diào)配股信息披露的真實(shí)性、及時(shí)性和充分性等要求，真正引導(dǎo)上市公司將配股資金投向符合國家產(chǎn)業(yè)政策的項(xiàng)目；另一方面，在配股審批機(jī)制方面，應(yīng)根據(jù)市場發(fā)展，逐步導(dǎo)入市場化，讓更多地參與市場配股的相關(guān)者有更大的發(fā)言權(quán)，這對根本上解決配股中存在的問題，提高配股配置效率，減少證券管理部門的審批風(fēng)險(xiǎn)，無疑是十分有意義的。2.上市公司對上市公司來說，追求發(fā)展擴(kuò)張的戰(zhàn)略是可取的，但大股東也要切實(shí)轉(zhuǎn)變經(jīng)營機(jī)制，立足長遠(yuǎn)發(fā)展的目標(biāo)，克服盲目配股圈錢的短期行為，更多地關(guān)注投資者的利益，注重配股資金投向具有良好的發(fā)展前景與業(yè)績增長的項(xiàng)目，使配股資金真正促進(jìn)企業(yè)效益的增長。上市公司應(yīng)該充分認(rèn)識到，配股作為一種籌資的重要工具具有兩面性，并非一種無成本的