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證券其它相關論文-美國證券法對資產證券化的規(guī)范與借鑒資產證券化興起于20世紀70年代，它一般是指發(fā)起人將缺乏流動性但能在未來產生可預見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產出售給特殊目的載體(SPV)，由其通過一定的結構安排分離與重組資產的收益和風險并增強資產的信用，轉化成由資產產生的現(xiàn)金流擔保的可自由流通的證券，銷售給金融市場上的投資者。在這一過程中，SPV以證券銷售收入償付發(fā)起人資產出售價款，以資產產生的現(xiàn)金流償付投資者所持證券的權益?？疾熨Y產證券化短短30多年的發(fā)展史，美國不僅是這一金融創(chuàng)新的發(fā)源地，更始終占據(jù)著市場的龍頭地位。截止2000年，美國資產擔保證券(ABS)的發(fā)行總額已達到2600多億美元，約占全球份額的75%（注：/secusa.htm.）；而由于ABS自身良好的證券信用，在美國國內ABS頗得投資者青睞，被譽為僅次于政府“金邊債券”的“銀邊證券”，資產證券化市場也因此成為僅次于聯(lián)邦政府債券的第二大市場。（注：汪利娜：美國住宅金融體制研究，中國金融出版社1999年版，第269頁。）對于資產證券化在美國的興旺發(fā)達，除了諸多有利因素的配合外，證券法律制度所提供的廣闊發(fā)展空間貢獻不小。因此，本文試圖分析美國證券法對資產證券化的規(guī)范，展示其在保護投資者利益、實行有效監(jiān)管的前提下如何為資產證券化這一金融創(chuàng)新提供有利的發(fā)展環(huán)境，以為我國正在進行的資產證券化操作探索提供有益的借鑒。美國證券法（注：美國的證券活動受到聯(lián)邦立法和所屬各州“藍天法”(blueskylaws)的監(jiān)管，由于各州立法的不一，本文主要探討聯(lián)邦立法層面的問題。美國聯(lián)邦證券法體系主要由7項立法組成，包括1933年證券法、1934年證券交易法、1935年公用事業(yè)控股公司法、1939年信托契約法、1940年投資公司法、1940年投資顧問法和1970年證券投資者保護法。）對資產證券化的規(guī)范1929年經濟危機過后，美國政府一改對證券市場自由放任的態(tài)度而實行國家積極干預的政策，貫徹保護投資者的核心準則，建立起內容豐富、規(guī)范完整的證券法體系，并借助證券市場最高監(jiān)管機構證券交易委員會(SEC)充分的執(zhí)法權力和具有造法功能的法院務實的司法操作，確保證券法體系的市場經濟導向，以適應經濟發(fā)展的需要。美國沒有專門規(guī)范資產證券化的立法，而是通過現(xiàn)存的證券法律制度對它進行證券法層面的調整，其主要問題集中于：ABS是否屬于證券法中所定義的“證券”；發(fā)行ABS的SPV其性質如何，應具備怎樣的條件和如何進行監(jiān)管；對ABS的發(fā)行與交易，應如何進行規(guī)范。限于篇幅，本文主要選取1933年證券法、1934年證券交易法和1940年投資公司法為討論對象。筆者認為，至少在以下幾個方面，美國證券法實現(xiàn)了對資產證券化的有效調整：一、確認ABS的“證券”屬性，將資產證券化活動納入證券法監(jiān)管范疇資產證券化主要有轉遞結構(pass-throughstructure)和轉付結構(pay-throughstructure)兩種基本結構。（注：在轉遞結構中，資產原始權益人（發(fā)起人）以委托人身份將資產信托給受托人，取得相應的受益權證銷售給投資者，投資者由此獲得對信托資產的所有者權益，按月收取資產產生的現(xiàn)金流，受益權證利益的實現(xiàn)取決于資產的表現(xiàn)而與發(fā)起人和受托人無涉；在轉付結構中，資產原始權益人將資產轉讓給SPV，由其發(fā)行以資產收益為限償債的債券銷售給投資者，投資者按照證券標明的條件收取資產產生的收益，對發(fā)起人和SPV沒有債務追索權。）通常轉遞證券主要以受益權證(certificatesofbeneficialinterest)的形式出現(xiàn)，一般認為這種受益權證代表持券人對證券化資產不可分割的所有者權益而歸屬于股權類證券；而轉付證券主要以債券的形式出現(xiàn)，一般認為這種債券代表持券人對證券化資產的一項債權而歸屬于債權類證券。此外，資產證券化運用的證券工具還包括優(yōu)先股（屬于股權類證券）和商業(yè)票據(jù)。資產證券化由于使用證券載體而必然牽涉廣大的投資者，再加上其精巧復雜的融資結構也給投資者帶來判斷ABS價值、評估相應風險和預防可能損害方面的困難，因此有必要將資產證券化活動納入證券法的監(jiān)管范疇。但ABS與發(fā)行人信用脫鉤，完全倚重資產產生的現(xiàn)金流償付證券權益的特性，又使它顯著地區(qū)別于通常意義上的證券。在美國，并不因為一項投資工具使用了證券一詞，就當然認為屬于證券法中的“證券”，其性質的判斷，取決于相關經濟實質的分析。美國法關于“證券”的定義體現(xiàn)于多部證券立法當中，尤以1933年證券法的規(guī)定（第2章a款第1項）最為典型。按照這個寬泛的證券定義（注：有關1933年證券法和1934年證券交易法的條文，可參見卞耀武主編、王宏譯：美國證券交易法律，法律出版社1999年版。），一般很容易將債權類ABS歸入“證券”范疇，但股權類和票據(jù)類ABS卻難以對號入座。這是因為美國聯(lián)邦最高法院在1975年的Forman案中確認股票應具有按一定比例分享紅利和享有投票權并承擔責任的傳統(tǒng)特征（ABS與發(fā)行人的經營管理無關）；而法院長期以來認為由住房抵押貸款、應收款以及其他商業(yè)資產擔保的票據(jù)不應被認為是“證券”，而各個巡回法院適用不同的檢驗標準來判斷哪種票據(jù)不屬于“證券”。對此，美國法院運用了聯(lián)邦最高法院在1946年SECV.W.J.HoweyCo.案中提出的“荷威檢驗”規(guī)則(Howeytestrule)，不直接將股權類ABS定性為股票而使其成為同屬于“證券”形式之一的“投資合同”；而票據(jù)類ABS，由于1990年美國聯(lián)邦最高法院采用了一項規(guī)則，認為只有與司法認可的例外種類的票據(jù)有著“強有力的家族聯(lián)系”(strongfamilyresemblance)的票據(jù)才不應當被認為是“證券”，因此減少了在性質認定上的不統(tǒng)一和不確定。事實上，越來越多的司法實踐已趨于將ABS認定屬于證券法所規(guī)范的“證券”以保護投資者的利益，這奠定了監(jiān)管ABS的法律基礎。二、修改SPV的“投資公司”定性，簡化相應的監(jiān)管要求SPV是資產證券化中創(chuàng)設的專門用于購買、持有、管理證券化資產并發(fā)行ABS的載體。按照美國1940年投資公司法第3章a款第13項關于“投資公司”范疇的規(guī)定，符合(1)主要從事或者擬主要從事證券投資、再投資或證券交易；(2)從事或擬從事發(fā)行分期付款型面值證券(face-amountcertificates)業(yè)務，或已從事這樣的業(yè)務并持有這樣未受清償?shù)淖C券；或(3)從事或擬從事證券投資，再投資，所有、持有或交易證券的業(yè)務，并且所擁有或擬獲得的投資性證券(investmentsecurities)的價值超過其總資產（不包括政府證券和現(xiàn)金項目）40%的發(fā)行人，就是所謂的“投資公司”，要受到該法嚴格的監(jiān)管。以此為標準，一方面1940年投資公司法中“證券”的定義較1933年證券法的定義來得寬泛，SPV所購買的資產大多被認定屬于“證券”的范疇；另一方面，1940年投資公司法規(guī)定僅持有“證券”就符合“投資公司”的條件，而SPV向發(fā)起人購入并為自己所持有的資產往往遠遠超過其自有資產的40%，因此SPV通常被定性為投資公司。1940年投資公司法是為保護投資者利益，防止投資公司濫用經營管理權限而制定的，它對投資公司的監(jiān)管極其復雜與嚴格。被定性為投資公司的SPV，不僅要向SEC提交一份包含發(fā)行人詳細信息、投資目標和投資政策等內容的注冊報告書(registrationstatement)和承擔后續(xù)的持續(xù)報告與披露義務，還要接受對發(fā)行人經營活動和資本充足率、會計實踐和財務報告的正確合法性、廣告和銷售活動等諸多方面的監(jiān)管。（注：MichaelR.Pfeifer,LegalPerspectivesonDisclosurelssuesforCMBSInvestors,inFrankJ.Fabozzi&DavidP.Jacobed.,theHandbookofCommercialMortgage-backedSecurities,FrankJ.FabozziAssociates,1997,p.375.）與傳統(tǒng)發(fā)行證券的公司不同，SPV只不過是專門用于證券化操作的載體。由于以所購入的資產為擔保發(fā)行ABS并僅限于該項業(yè)務，SPV一般僅有很少的自有資本，沒有專門的董事會成員，股東結構簡單，較少甚至沒有自己的雇員，常被稱為“空殼公司”。因此，要SPV遵從1940年投資公司法的監(jiān)管要求，則必然會大大地阻礙證券化的操作。盡管該法中有一些法定的豁免規(guī)定，但并非專為資產證券化量身訂做的立法背景，只能帶來適用上的極度有限性；而向SEC尋求個案的豁免，由于需耗時數(shù)月，并且可能被要求提前公布證券化操作的信息和在豁免之時施與其他限制，而只能作為下策之選?？傮w看來，對SPV監(jiān)管的適度松綁，只能倚重于立法的變革。注意到立法滯后給經濟發(fā)展帶來的障礙后，SEC在1990年發(fā)布公告，尋求對投資公司監(jiān)管的改革意見，其要點之一就是，1940年投資公司法是否以及應在多大程度上對“資產擔保安排”(asset-backedarrangements)進行監(jiān)管。公告發(fā)布以后，不少組織機構反饋了意見，其中包括紐約結算中心(theNewYorkClearingHouse)和美國律師協(xié)會(ABA)，它們都主張對資產證券化予以特殊的考慮。（注：JosephC.Shenker&AnthonyJ.Colletta,AssetSecuritization:Evolution,CurrentlssuesandNewFrontiers,TexasLawReview,Vol.69,May1991,p.1412,p.1413,n231.）基于如上調查，SEC在1992年11月頒布了專門針對結構融資（資產證券化屬于其中的一種）的規(guī)則3a-7。按此規(guī)則，如果符合特定的條件，SPV將不再被界定為投資公司，而不管其資產的類型如何。這些特定的條件包括：(1)所發(fā)行的是固定收入證券或者是權益償付主要來自于金融資產產生的現(xiàn)金流的其他證券；(2)固定收入證券在其銷售時獲得了至少一家全國公認的評級機構的四個最高評級中的一個（即投資級以上）；(3)除少數(shù)例外，發(fā)行人持有金融資產直至到期；(4)將那些融資運營中暫時不需要的資產、現(xiàn)金流和其他財產都存入一個獨立的賬戶，而該賬戶由一個獨立的受托人管理。這一規(guī)則的出臺，解決了SPV的后顧之憂，大大地繁榮了資產證券化經濟，事實上這也印證了SEC當初設定規(guī)則3a-7的意圖：承認已登記的投資公司與結構融資在結構和運營上的區(qū)別，并理順當前市場自身的要求出臺相關規(guī)定，為投資者提供保護。（注：MichaelS.Gambro&ScottLeichtner,SelectedLegallssuesAffectingSecuritization,UniversityofNorthCarolinaSchoolofLawBankingInstitute,Vol.1,March1997,pp.149-150.）三、充分利用證券立法中的豁免規(guī)定，為ABS的發(fā)行與交易提供便利被定性為“證券”的ABS，其發(fā)行和交易，就要受到以規(guī)范證券初次發(fā)行為主的1933年證券法和以規(guī)范證券后繼交易為主的1934年證券交易法的監(jiān)管?？疾?933年證券法的立法哲學，是以“完全信息披露”為指導，向投資者提供一切與證券公開發(fā)行相關的重大信息，而將有關證券的價值判斷和投資決策交由投資者自身來進行，由此形成“注冊登記制”的證券發(fā)行監(jiān)管制度，并最終影響到1934年證券交易法關于證券交易的信息披露監(jiān)管?？梢娺@種監(jiān)管體制并不存在證券市場準入的實質性法律障礙，這正是有別于傳統(tǒng)融資方式的資產證券化何以在美國最先萌發(fā)的一個主要原因；但不可否認，為保證提供給投資者信息的有效性，立法上注冊登記和信息披露規(guī)定的環(huán)環(huán)相扣、紛繁復雜，也是可見一斑的。從經濟效益最大化的角度出發(fā)，ABS的發(fā)行與交易首當其沖的是尋求相應的豁免規(guī)定。1933年證券法中的豁免，主要有針對特定類別證券的豁免（可稱為豁免證券，有些豁免是永久性的）和針對特定交易的豁免（可稱為豁免交易，只針對該次發(fā)行豁免）。雖然豁免證券的條款不少，但與ABS有關的主要是該法第3章(a)款第2、3、5、8項的規(guī)定，而運用頻率最高的當屬第2項的規(guī)定。按這項要求，任何由美國政府或其分支機構發(fā)行或擔保的證券和任何由銀行發(fā)行或擔保的證券，均可豁免于1933年證券法的注冊登記要求。如此，也就不難理解，為何美國最早的ABS是由具有政府機構性質的政府抵押貸款協(xié)會(GNMA)發(fā)行的，而目前在美國證券化資本市場上占重大比例的仍是由GNMA、聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會(FNMA)和聯(lián)邦住宅抵押貸款公司(FHLMC)三大帶有官方或半官方性質的機構發(fā)行或擔保的ABS，以及銀行信貸資產證券化的蓬勃興旺。在豁免交易中，最引人注目的是1933年證券法第4章第2項的“私募發(fā)行”的豁免，因下文將論及，在此從略。另外，為發(fā)展抵押貸款二級市場，美國國會在1975年修改了1933年證券法的規(guī)定，為以抵押貸款進行的證券化提供了交易豁免，這大大促進了住房抵押貸款證券化的操作。與1933年證券法的豁免運用不同，1934年證券交易法中的豁免，最顯著地體現(xiàn)于授權SEC自由裁量豁免的規(guī)定上。按照該法第12章(h)項的規(guī)定，SEC可以在不與維護公共利益和保護投資者利益相違背的情況下豁免或減少SPV的信息披露義務。通常，SEC在決定豁免時會考慮公眾投資者的人數(shù)、證券發(fā)行金額、發(fā)行人活動的性質和范圍、發(fā)行人的收入或者資產等因素。據(jù)此，已有一些進行證券化操作的SPV獲得免除披露義務的先例。注意到1934年證券交易法主要針對股權類證券適用，而資產證券化中，雖然轉遞結構的受益權證具有股權的屬性，但實踐中人們通常按照固定的本金加上一定的利息來計算它的價值，實際上又是被當作債券來交易。對此，SEC采取了將這類ABS認定為股權證券，但豁免其適用針對股權證券的諸多限制的策略，（注：GregoryM.Shaw&DavidC.Bonsall,SecuritiesRegulation,DueDiligenceandDisclosure-USandUKAspects,inJosephJudeNorton&PawlR.Spellmaned.,AssetSecuritization:InternationalFinancialandLegalPerspectives,BasilBlackwellFinance,1991,p.244.）簡化了ABS的操作。如此，借助證券立法中的豁免規(guī)定、適時的立法修改和SEC高度自由的執(zhí)法權限，美國在證券化進程中培育了一個成熟穩(wěn)健的機構型ABS市場，并通過簡化手續(xù)提高了證券化的運作效率。四、契合資產證券化的運作特點，適度調整監(jiān)管要求，提高公募發(fā)行的效率按照1933年證券法和1934年證券交易法的規(guī)定，不能獲得豁免，采用公募發(fā)行進行公開交易的ABS，就要接受相應的注冊登記和持續(xù)信息披露的監(jiān)管。首先確定證券的注冊登記人。一般而言，注冊登記人就是證券的發(fā)行人。資產證券化中用做ABS發(fā)行載體的SPV，可以采用多種形式，常見的主要是公司和信托兩種。對于公司型的SPV，顯然SPV本身就是注冊登記人；而對于信托型的SPV，由于并不存在一個類似公司的治理機構，因此作為認定上的一個例外，美國證券法將這種情形下的發(fā)行人，界定為按照信托協(xié)議或證券得以發(fā)行的其他協(xié)議，進行證券發(fā)行活動并承擔委托人或經理人責任的人。（注：KunzC.Thomas,SecuritiesLaw