證券其它相關(guān)論文-風(fēng)險資本與財務(wù)治理：基于融資契約的分析.doc

證券其它相關(guān)論文-風(fēng)險資本與財務(wù)治理：基于融資契約的分析摘要：風(fēng)險資本是一種特殊的權(quán)益資本融資契約，關(guān)于風(fēng)險資本契約的研究，現(xiàn)有許多文獻(xiàn)對契約工具選擇關(guān)注較多，而對財務(wù)治理作用方面關(guān)注較少。分析了風(fēng)險資本融資契約工具選擇，為探討其在公司財務(wù)治理方面的作用提供了一種新的思維。關(guān)鍵詞：風(fēng)險資本契約；可轉(zhuǎn)換證券；可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股；財務(wù)治理一、風(fēng)險資本：一種特殊的權(quán)益資本契約風(fēng)險資本家和風(fēng)險企業(yè)家之間的契約關(guān)系是一種代理關(guān)系。在這一代理關(guān)系中，風(fēng)險資本家是委托人，風(fēng)險企業(yè)家是代理人，雙方共處于一個高度信息不對稱、高風(fēng)險和高不確定性的環(huán)境中。風(fēng)險企業(yè)家一般只擁有有限的資源，其人力資本是項目成功的基本要素之一，而在一般情況下，人們對其人力資本所產(chǎn)生的貢獻(xiàn)不能直接觀測到；風(fēng)險資本家對創(chuàng)新企業(yè)提供了資本支持，承擔(dān)了項目的部分風(fēng)險，必然會要求分享部分利潤。然而，倘若風(fēng)險企業(yè)家不能分享全部利潤，那么他就會減少努力，于是就產(chǎn)生了代理問題。風(fēng)險資本契約的機理分析，一般情況下都是在標(biāo)準(zhǔn)委托代理分析框架內(nèi)進(jìn)行的。然而，風(fēng)險資本融資契約安排的某些特征還是超出了典型的代理關(guān)系。例如，在風(fēng)險資本投資項目上，不僅需要風(fēng)險企業(yè)家的努力，更需要風(fēng)險資本家的努力，雙方努力程度的高低是決定投資項目成功的基本要素之一。因此，在風(fēng)險資本契約理論中，不僅要研究風(fēng)險企業(yè)家的激勵問題，而且還要研究風(fēng)險資本家的激勵問題。風(fēng)險資本是以股權(quán)投資方式投資于未上市的具有高成長性的風(fēng)險企業(yè)的一種資本，因此，風(fēng)險資本契約是一種股權(quán)融資契約，但它又具有不同于一般股權(quán)契約的性質(zhì)。其特殊性表現(xiàn)在：風(fēng)險資本融資來源于非公開資本市場，是一種私人權(quán)益資本。風(fēng)險資本是一種融財務(wù)資本、人力資本和聲譽資本為一體的復(fù)合型資本，它與傳統(tǒng)資本的根本區(qū)別就在于投資者的人力資本。人力資本的高度稀缺性是造成風(fēng)險資本市場上財務(wù)資本稀缺性程度遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)資本市場的根本原因，風(fēng)險資本的高收益本質(zhì)上來源于投資者的人力資本。二、風(fēng)險資本家和風(fēng)險企業(yè)家之間的契約安排一般來說，風(fēng)險資本家和風(fēng)險企業(yè)家之間的契約選擇有債務(wù)契約和股權(quán)契約，股權(quán)契約又包括普通股股權(quán)契約和可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股股權(quán)契約。可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股股權(quán)契約是介于債務(wù)契約和普通股權(quán)契約之間的契約，它既可象債務(wù)契約一樣取得既定的利息收入，也可以根據(jù)預(yù)設(shè)的條件在預(yù)定的時間將優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股。但是，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股也有別于債務(wù)契約和普通股權(quán)契約，它不能象債務(wù)契約那樣規(guī)定債權(quán)人有接管企業(yè)的權(quán)利，也不能有和普通股權(quán)契約一樣的投票權(quán)利結(jié)構(gòu)。筆者用一個簡單的模型來分析風(fēng)險資本家和風(fēng)險企業(yè)家之間的契約關(guān)系。假設(shè)風(fēng)險企業(yè)家E(entrepreneur)向風(fēng)險資本家VC(venturecapitalist)進(jìn)行風(fēng)險資本融資(E和VC均為風(fēng)險中性)。投資項目產(chǎn)生收益v(a，6，o)，取決于三個因素：企業(yè)家的努力a，風(fēng)險資本家的行動(包括增加的投資)b以及自然狀態(tài)o。在時期O，E和VC就初始契約進(jìn)行談判從而建立關(guān)系，此時，自然狀態(tài)o對于雙方而言都是未知的，只有當(dāng)VC的初始投資，投入企業(yè)之后才能被雙方觀察到，但是不可證實的。在時期1，E投資。(即風(fēng)險企業(yè)家支付的努力)來經(jīng)營投資項目。在時期2，VC決定是否采取進(jìn)一步的行動b(包括支付的努力和增加投資等)。雙方的投資a和b都是不能簽約的，并且都是有成本的。因此，從這一點可以看出風(fēng)險資本融資契約是不完全的。在時期3，風(fēng)險資本投資的項目實現(xiàn)收益v，并且將按照時期o簽訂的初始契約進(jìn)行分配。投資項目實現(xiàn)的凈收益則為：R(a，b，o)=v(a，b，o)ab。一個最有效的投資水平是E選擇a(o)和VC選擇b(o)時，v實現(xiàn)最大化，也就是說尺實現(xiàn)最大化。為了實現(xiàn)這一目的，需要賦予VC一定的選擇權(quán)(期權(quán))來進(jìn)行有效的投資決策，而有效的契約工具就是具有可轉(zhuǎn)換性質(zhì)的證券。假設(shè)在時期t，雙方在契約中規(guī)定，VC可以選擇接受固定的支付G，或者向企業(yè)增加額外的投資F以便將其債務(wù)轉(zhuǎn)換成風(fēng)險企業(yè)100的股權(quán)。因此，給定c和F，E和VC的收益分別為：UEv(a，6，o)ca，當(dāng)VC不轉(zhuǎn)換時F-a，當(dāng)VC轉(zhuǎn)換時u=vc=cbl，當(dāng)VC不轉(zhuǎn)換時v(a，b，o)Fbl，當(dāng)VC轉(zhuǎn)換時由此可見，當(dāng)風(fēng)險資本家(VC)具有一定的選擇權(quán)時，他是否行使這種權(quán)利對于他本身和風(fēng)險企業(yè)家(E)的收益影響是不一樣的。而這種選擇權(quán)的相機轉(zhuǎn)換就需要通過具有可轉(zhuǎn)換證券性質(zhì)的契約工具來進(jìn)行。在各種可轉(zhuǎn)換證券中，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股是一種最有效的契約工具。它具有如下特征：1、企業(yè)家傾向于將自己安排為企業(yè)的最后剩余索取者，而將大于零的贖回權(quán)讓渡給外部投資者；2、然而，企業(yè)家又只能將非常小的贖回權(quán)讓渡給外部投資者，即需要那些能夠被允許無限期使用的權(quán)益性資本；3、企業(yè)家允許外部投資者根據(jù)創(chuàng)業(yè)過程中企業(yè)所顯示出的不同狀態(tài)而相機調(diào)整權(quán)利(包括控制權(quán)和股權(quán)比例)，并且還要求外部投資者在企業(yè)創(chuàng)業(yè)成功時自動放棄某些超級控制權(quán)。Marx(1998)在CSV模型(costlystateverifica-tionmodel)的框架下探討了債務(wù)融資、股權(quán)融資和可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股融資情形下投資者在何種狀態(tài)下進(jìn)行干預(yù)。結(jié)果表明，在適當(dāng)?shù)墓衫褪Ｓ喾窒肀壤闆r下，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股可以實現(xiàn)最優(yōu)的干預(yù)水平，而債務(wù)融資會導(dǎo)致過多的干預(yù)，股權(quán)融資會導(dǎo)致過少的干預(yù)。直觀的解釋是，在債務(wù)融資的情形下，投資者干預(yù)帶來的總成本只有干預(yù)成本，并不考慮企業(yè)家失去的私人收益，因此會過多地干預(yù)；股權(quán)融資下，干預(yù)帶來的收益的提高將在投資者和企業(yè)家之間分享，所以存在一些狀態(tài)，干預(yù)可以提高項目收益，但是投資者卻沒有選擇干預(yù)。因此，Marx認(rèn)為風(fēng)險資本家和風(fēng)險企業(yè)家之間最優(yōu)的融資契約工具就是可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股權(quán)契約。西方的經(jīng)驗研究證實了這一點。Trester(1995)的研究表明了風(fēng)險資本家和風(fēng)險企業(yè)家的契約聯(lián)接中有95以上都選擇了可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股權(quán)契約。Kaplan和Stromberg(2003)也發(fā)現(xiàn)在其研究的213個樣本中，投資者采用可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股契約的有204個，占比為96。盡管可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股權(quán)契約是企業(yè)家和風(fēng)險資本家之間最佳的融資契約選擇，但是，由于企業(yè)家和投資者之間的交易是異質(zhì)性的，硬性規(guī)定一個統(tǒng)一的、標(biāo)準(zhǔn)化的融資契約將難以反映當(dāng)事人雙方的實際需要。因此，要允許和尊重融資契約的創(chuàng)新，應(yīng)該給予企業(yè)家充分選擇融資契約安排的自由空間，并由此形成的誠實無欺的契約都應(yīng)該得到法律的支持和保護(hù)。三、風(fēng)險資本契約的財務(wù)治理效應(yīng)風(fēng)險企業(yè)家作為風(fēng)險企業(yè)的管理者(經(jīng)營者)，他對風(fēng)險企業(yè)經(jīng)營決策擁有“自然控制權(quán)”，從而在其行動難以監(jiān)督和不能寫入契約時，一方面要給予風(fēng)險企業(yè)家充分的激勵促使他努力工作；另一方面又要對風(fēng)險企業(yè)家的行為進(jìn)行約束。約束是否有效關(guān)鍵在于風(fēng)險企業(yè)家在做決策時是否對其后果負(fù)責(zé)，以及一旦發(fā)生錯誤的決策，他是否會受到相應(yīng)的懲罰。在風(fēng)險資本融資契約模式下的財務(wù)治理結(jié)構(gòu)中，許多制度安排都很好地體現(xiàn)了激勵和約束的相互制衡。因此，我們主要從激勵與約束角度來分析風(fēng)險資本融資契約的財務(wù)治理效應(yīng)。(一)階段性融資階段性融資是一種重要的激勵機制與約束機制。風(fēng)險企業(yè)家所獲得的風(fēng)險資本融資，并不是由風(fēng)險資本家一次性投入，而是分階段投入的。每一階段的融資是企業(yè)到達(dá)下一階段所必需的。與風(fēng)險資本家效用函數(shù)不同，企業(yè)家除了追求貨幣收益以外，還追求在職消費、職業(yè)聲望和其他非貨幣收益，企業(yè)家的非貨幣收益與企業(yè)規(guī)模密切相關(guān)。因此，企業(yè)家存在一種擴張企業(yè)規(guī)模的內(nèi)在沖動，進(jìn)一步講，企業(yè)家有可能存在過度投資行為。階段性融資賦予風(fēng)險資本家一個有價期權(quán)，即風(fēng)險資本家擁有在未來對風(fēng)險企業(yè)是否繼續(xù)投資的選擇權(quán)。風(fēng)險資本家擁有這個期權(quán)是非常重要的，因為企業(yè)通常不會主動放棄外來投資的項目。風(fēng)險資本家只有擁有放棄的權(quán)利，才能在高度不確定的風(fēng)險環(huán)境中保護(hù)自身的利益。如果風(fēng)險企業(yè)經(jīng)營不好，風(fēng)險資本家可以放棄投資，關(guān)閉企業(yè)，以減少損失；或者要求更高的股權(quán)份額，從而加速稀釋企業(yè)管理者的股份。這實際上是對風(fēng)險企業(yè)家的一種懲罰措施。而這是風(fēng)險企業(yè)家所不愿意看到的，它不僅會帶來巨大的經(jīng)濟損失，而且更容易降低其市場聲譽。因此，風(fēng)險企業(yè)家為了獲得下一階段企業(yè)發(fā)展所需的資金，勢必會努力經(jīng)營。而風(fēng)險資本源源不斷地注入，則是對風(fēng)險企業(yè)家經(jīng)營業(yè)績的獎勵，從而有利于提高其市場聲譽。由于成功企業(yè)的價值總是在不斷上升的，因而等量資本所能換取的股份隨著時間的推延而減少，所以，階段性融資使增量資本對企業(yè)家股份的稀釋作用降低，成功企業(yè)家的收入增加?？偠灾?，階段性融資既是一種有效的監(jiān)督約束工具，也是一種有效的激勵工具。從財務(wù)治理視角看，階段性融資是風(fēng)險資本家面對企業(yè)家擁有有關(guān)自身能力、努力程度及投資項目等私人信息的背景下(即存在信息不對稱)，通過對投資權(quán)的靈活運用來約束風(fēng)險企業(yè)家的籌資權(quán)，降低企業(yè)家揮霍企業(yè)自由現(xiàn)金流量的機會，進(jìn)而抑制后者的機會主義傾向，降低股權(quán)融資契約的代理成本，保護(hù)自身利益的一種相機財務(wù)治理方式。(二)可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股權(quán)契約從公司財務(wù)治理方面來看，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股權(quán)契約具有相機治理特點。在風(fēng)險資本融資契約中，優(yōu)先股轉(zhuǎn)化為普通股的比例通常是根據(jù)企業(yè)盈利目標(biāo)的實現(xiàn)程度而調(diào)整。當(dāng)風(fēng)險企業(yè)的發(fā)展超過預(yù)期目標(biāo)時，風(fēng)險資本家調(diào)低轉(zhuǎn)換比例，風(fēng)險企業(yè)家擁有的股權(quán)比例上升，可以認(rèn)購更多新股，這對風(fēng)險企業(yè)家構(gòu)成了激勵；當(dāng)風(fēng)險企業(yè)的發(fā)展遠(yuǎn)遠(yuǎn)達(dá)不到預(yù)期目標(biāo)時，則調(diào)高轉(zhuǎn)換比例，風(fēng)險企業(yè)家擁有的股權(quán)比例下降，可以認(rèn)購的新股也隨之減少，這是對風(fēng)險企業(yè)家的一種懲罰。優(yōu)先股轉(zhuǎn)換比例的可變性起到了激勵和約束風(fēng)險企業(yè)家，保護(hù)風(fēng)險資本家利益的作用。可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的激勵作用還體現(xiàn)在，對于風(fēng)險資本家而言，如果項目失敗，投資者由于處于非普通股地位而能減少損失；對于風(fēng)險企業(yè)家來說，發(fā)行可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，表明其對項目發(fā)展前景有良好預(yù)期，同時又增強了他的業(yè)績敏感程度，為其成功運行項目提供了強有力的激勵。從另一個角度看，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股能克服風(fēng)險企業(yè)家的短期行為。如果風(fēng)險企業(yè)家采取短期行為操縱業(yè)績，那么風(fēng)險資本家就可以行使轉(zhuǎn)換權(quán)，將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)，從而稀釋風(fēng)險企業(yè)家的股權(quán)。Sehmidt(2003)研究了可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股被大量使用的原因，認(rèn)為它可以使現(xiàn)金流權(quán)內(nèi)生化，也就是說，可以使現(xiàn)金流權(quán)在風(fēng)險資本家和風(fēng)險企業(yè)家之間的分配取決于現(xiàn)實的狀態(tài)和管理者的努力。當(dāng)管理者(即風(fēng)險企業(yè)家)對項目的投資達(dá)到一定的效率水平之后，投資者才會選擇合適的轉(zhuǎn)換比率，這就使管理者的支付函數(shù)產(chǎn)生了非連續(xù)的跳躍，從而迫使管理者提高投資的效率?？赊D(zhuǎn)換優(yōu)先股的這個性質(zhì)提供了一個強有力的機制來解決投資者和管理者之間的雙重道德風(fēng)險。(三)報酬體系風(fēng)險企業(yè)家的報酬往往由固定報酬和可變報酬兩部分組成，其中可變報酬這種制度安排有激勵和約束二方面的功能，主要表現(xiàn)在：當(dāng)企業(yè)經(jīng)營良好時，風(fēng)險企業(yè)家的收入較高，對較高收入的預(yù)期會促使風(fēng)險企業(yè)家在日常經(jīng)營中加倍努力，以提高企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績；而當(dāng)企業(yè)經(jīng)營不佳時，風(fēng)險企業(yè)家的收入則較低，對較低收入的預(yù)期會對風(fēng)險企業(yè)家輕率的冒險行為起到很好的制約作用。(四)IPO的激勵和約束IPO(InitiMPuNicOffering)是指風(fēng)險企業(yè)第一次通過公開市場向社會公眾發(fā)行股票。它是風(fēng)險資本在風(fēng)險企業(yè)最主要、也是最理想的一種退出方式(其他還有出售、公司清算等)。風(fēng)險資本能否有效退出是影響甚至決定創(chuàng)業(yè)期風(fēng)險資本家和風(fēng)險企業(yè)家(管理者)之間融資契約安排的重要因素。在美國，大約有30的風(fēng)險資本的退出選擇了這種方式。風(fēng)險資本家通過IPO向社會公眾出售其持有的股份而從原有投資中撤出，借此獲得股權(quán)的流動性，并實現(xiàn)高額收益。例如，蘋果公司IPO時獲得235倍的收益，蓮花公司是63倍，康柏公司是38倍。根據(jù)拜格利夫和蒂豪斯對1979年到1988年美國IPO市場統(tǒng)計研究，通過IPO方式退出的風(fēng)險資本各期投資的回報為：第一期投資為22.5倍，第二期投資為10倍，第三期投資為3.7倍。風(fēng)險資本不是一次性退出，而是逐步退出的。風(fēng)險資本家一般在IPO后的一年內(nèi)，減少其對創(chuàng)新企業(yè)持股份額約28，三年之后，只剩下不到12的風(fēng)險資本家還持有公司不到5的股份。IPO的激勵作用表現(xiàn)在兩個方面：1、對風(fēng)險企業(yè)家的激勵。風(fēng)險資本的部分退出會向社會公眾投資者傳遞企業(yè)質(zhì)量較高的信號，降低公眾投資者對信息不對稱的顧慮，刺激其購買目標(biāo)企業(yè)股票的積極性，從而最終提高風(fēng)險資本的退出價格，這是資本市場對風(fēng)險企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的一種認(rèn)可。因此，IPO提高了創(chuàng)新企業(yè)的市場價值，增強了原有股份的流動性，使企業(yè)獲得了在資本市場上持續(xù)融資的渠道。同時，由于IPO后，風(fēng)險資本家的股權(quán)增強了流動性，相應(yīng)地稀釋了其在企業(yè)的股權(quán)比例，從而也就相應(yīng)提高了風(fēng)險企業(yè)家(管理者)的股權(quán)比例，使其獲得了更多的控制權(quán)，這樣，公司的獨立性得到了較好地保持。2、對風(fēng)險資本家的激勵。創(chuàng)新企業(yè)成功上市，一方面使風(fēng)險資本家獲得了數(shù)目可觀的資本收益，另一方面提高了其市場聲譽價值，成為社會潛在投資者衡量風(fēng)險資本家業(yè)績的標(biāo)準(zhǔn)。風(fēng)險資本家培育企業(yè)達(dá)到上市的越多，風(fēng)險資本家未來的融資渠道就越廣，融資成本就越低。因而，風(fēng)險資本家就越有動力為創(chuàng)新企業(yè)提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)，盡快協(xié)助企業(yè)走上成功之路。當(dāng)然，如果企業(yè)無法實現(xiàn)IPO或者經(jīng)營失敗，風(fēng)險資