證券投資論文-股票市場(chǎng)均衡與投資者行為選擇——對(duì)中國(guó)股市非均衡狀態(tài)的理論研究.doc

證券投資論文-股票市場(chǎng)均衡與投資者行為選擇對(duì)中國(guó)股市非均衡狀態(tài)的理論研究OnEquilibriumofStockMarketandthebehaviorChoiceofInvestorsAStudytotheDisequilibriumofChineseStockMarketAbstract：ThespeculationandtheswellingstockbubblesisoneofthehotandtoughprobleminChinastockmarket.Inthisthesis,westudytheproblemfromtheangleofcompletionofshareholdersvotingrights,andprovethatthereasonofdisequilibriuminChinesestockmarketisthattheincompletionoftheshareholdersvotingrights.TheresearchofthisthesisindicatesthattodebasethespeculationandtheswellingstockbubblesofChinesestockmarket,thefundamentallymeasureistocompletetheshareholdersvotingrights.Keywords:stockmarket；shareholdersvotingrights；incompletion；disequilibrium.內(nèi)容提要：投機(jī)氣氛濃烈及其所導(dǎo)致的泡沫膨脹是中國(guó)股票市場(chǎng)存在的焦點(diǎn)問(wèn)題之一，也正是由于這一問(wèn)題的存在，使中國(guó)股票市場(chǎng)處于了非均衡狀態(tài)。本文在推導(dǎo)出股票市場(chǎng)均衡條件的基礎(chǔ)上，通過(guò)對(duì)股東投票權(quán)完備性與投資者行為選擇關(guān)系的研究，揭示了中國(guó)股票投資者投票權(quán)的非完備性及其所導(dǎo)致的投資者投機(jī)一致性行為選擇。本文的研究最終證明，中國(guó)股市非均衡狀態(tài)的根本原因之一即在于投資者投票權(quán)的非完備性。這一研究表明，治理并降低我國(guó)股票市場(chǎng)的投機(jī)氣氛濃烈、并最終使股市運(yùn)行趨于均衡，根本性的措施是完善股東投票權(quán)。關(guān)鍵詞：股票市場(chǎng)股東投票權(quán)非完備性非均衡一、引言投資者行為是影響股票市場(chǎng)均衡狀態(tài)的直接因素，而股票市場(chǎng)的均衡與否，則是股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)分散功能和資源配置功能能否充分發(fā)揮的前提性條件。正因此，對(duì)投資者行為及股票市場(chǎng)的均衡狀態(tài)的研究，一直是金融經(jīng)濟(jì)學(xué)關(guān)注的焦點(diǎn)問(wèn)題之一。至今為止，有關(guān)此問(wèn)題的研究大致可歸納為三類文獻(xiàn)。一是現(xiàn)代金融理論的有關(guān)研究，二是行為金融學(xué)的研究；此外，國(guó)內(nèi)也有學(xué)者運(yùn)用上述理論對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的均衡狀態(tài)與投資者行為進(jìn)行了相關(guān)的實(shí)證檢驗(yàn)?，F(xiàn)代金融理論的核心是資本市場(chǎng)有效性假說(shuō)（EMH）、資產(chǎn)組合理論，以及資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）。EMH（Fama，1970）在假設(shè)投資者是理性無(wú)偏的基礎(chǔ)上，從信息角度研究了資本市場(chǎng)的有效性問(wèn)題，并隱含地認(rèn)為在一個(gè)強(qiáng)有效的市場(chǎng)中，股票市場(chǎng)將達(dá)到均衡。資產(chǎn)組合理論（Markowitz，1952）具體給出了理性投資者的行為特征，并在此基礎(chǔ)上最終導(dǎo)出了投資者最佳投資組合的確定。其引申的含義是：當(dāng)市場(chǎng)上所有的投資者都達(dá)到最優(yōu)組合時(shí)，股票市場(chǎng)即達(dá)到均衡。在Markowitz所定義的理性投資者的基礎(chǔ)上，Sharpe（1964)和Lintner（1965)等人將EMH和投資組合理論結(jié)合起來(lái)，建立了一個(gè)以一般均衡框架中的理性預(yù)期為基礎(chǔ)的投資者行為模型CAPM。CAPM中的投資者有著同質(zhì)的收益率預(yù)期，以相同的方式解讀信息，在此假定下，CAPM得出了投資者的最優(yōu)投資決策應(yīng)沿資本市場(chǎng)線進(jìn)行的結(jié)論。而這里的資本市場(chǎng)線則規(guī)定了股票市場(chǎng)的均衡路徑。在運(yùn)用上述理論對(duì)股票市場(chǎng)進(jìn)行的大量實(shí)證檢驗(yàn)工作中，發(fā)現(xiàn)了很多現(xiàn)代金融理論無(wú)法給出圓滿解釋的“異象（anomalies）”，由此導(dǎo)致了行為金融學(xué)（BehavioralFinance）的產(chǎn)生。行為金融學(xué)認(rèn)為，金融投資過(guò)程首先是一個(gè)心理過(guò)程，如認(rèn)知和情緒等；這些心理過(guò)程決定了投資者的行為選擇，如過(guò)度自信、損失厭惡，及羊群效應(yīng)等；投資者的行為特征則導(dǎo)致了投資決策的制定；而由心理和行為所導(dǎo)致的投資決策偏差進(jìn)一步引致了資產(chǎn)定價(jià)偏差。由行為金融學(xué)的研究我們可以推論出：由于投資者行為（心理）所導(dǎo)致的資產(chǎn)定價(jià)偏差的存在，現(xiàn)實(shí)中的股票市場(chǎng)是不存在均衡狀態(tài)的。國(guó)內(nèi)學(xué)者的有關(guān)研究，一般是以現(xiàn)代金融理論或行為金融學(xué)的理論成果和研究方法，結(jié)合中國(guó)股票市場(chǎng)的實(shí)際情況和數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證性研究。在運(yùn)用現(xiàn)代金融理論的研究中，一般是以EMH方法檢驗(yàn)中國(guó)股市的有效性，并證明了中國(guó)股市的弱有效或漸進(jìn)有效（如吳世農(nóng)，1996；張兵和李曉明，2003）；或者以CAPM為基礎(chǔ)觀察中國(guó)股市投資者的行為選擇，證明了中國(guó)股市中投資者羊群行為的存在（如宋軍和吳沖鋒，2001；孫培源和施東暉，2002的有關(guān)研究）。而以行為金融學(xué)為指導(dǎo)對(duì)中國(guó)股市問(wèn)題的研究，較有代表性的文獻(xiàn)是張兵（2002）和何基報(bào)（2003）做出的。特別是何基報(bào)在行為金融理論的基礎(chǔ)上，運(yùn)用Logistic模型對(duì)中國(guó)股市投資者行為給以了實(shí)證檢驗(yàn)，印證了行為金融理論的許多觀點(diǎn)和推測(cè)，并揭示了不同市場(chǎng)因素對(duì)投資者行為選擇的不同影響。由上述文獻(xiàn)回顧可見(jiàn)，就現(xiàn)代金融理論的研究來(lái)看，其所體現(xiàn)出的共同特點(diǎn)是：在對(duì)投資者行為的研究中繼承了新古典的理論傳統(tǒng)，即假設(shè)投資者是理性的、追求效用最大化的、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的“典型”投資者。也就是說(shuō)，其對(duì)投資者行為的研究并未給出更進(jìn)一步的理論闡釋。行為金融學(xué)的研究則是第一次將投資者的心理和行為特征作為了關(guān)鍵變量給以了深入研究，也正因此使行為金融學(xué)對(duì)大量的市場(chǎng)“異象”給出了較為令人信服的解釋。然而，一方面行為金融學(xué)本身還存在不成熟和有待完善的情況，另一方面，行為金融學(xué)的有關(guān)研究也并未直接和明確地揭示投資者行為選擇對(duì)股票市場(chǎng)均衡狀態(tài)的影響。特別是，國(guó)內(nèi)外的有關(guān)行為金融學(xué)文獻(xiàn)中并未將中國(guó)股票市場(chǎng)的特有因素納入到影響投資者行為的函數(shù)之中。上述不足無(wú)疑降低了以行為金融學(xué)（以及現(xiàn)代金融理論）解釋中國(guó)股市投資者行為的準(zhǔn)確程度。本文即試圖從股票市場(chǎng)均衡的條件出發(fā)，一方面揭示投資者行為選擇對(duì)股市均衡狀態(tài)的影響；另一方面，我們將中國(guó)股市的特殊性之一投資者投票權(quán)的非完備性納入研究視野，通過(guò)研究投票權(quán)非完備條件下的投資者行為選擇，從理論上揭示中國(guó)股票市場(chǎng)非均衡狀態(tài)的深層原因。二、股票市場(chǎng)的均衡條件與投資者行為選擇這里我們首先對(duì)股票市場(chǎng)的均衡條件給出理論推導(dǎo)，以在此基礎(chǔ)上揭示投資者行為選擇對(duì)股票市場(chǎng)均衡的影響。這部分的研究一則從理論上論證了投資者行為選擇對(duì)股市均衡的影響，二則為下文推導(dǎo)和論證中國(guó)股市的非均衡及其產(chǎn)生的原因提供理論基礎(chǔ)。（一）股票市場(chǎng)的均衡條件假設(shè)有一個(gè)代表性的投資者，他所追求的目標(biāo)是在一個(gè)較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)的資本增值，其目標(biāo)函數(shù)為：（maxVt+i）Et(1）該最優(yōu)化方程中，Vt為t時(shí)期資本增值，Et為期望值，t為折現(xiàn)率，U()為效用函數(shù)，t為基期，i=1,2,表示以后各期。該方程滿足：Vt+I=Pt+IKt+I-Pt+I-1Kt+I-1+dt+IKt+I-1(2）方程（2）中Pt為t時(shí)期的股票價(jià)格，Kt為t時(shí)期的股票持有量，d為分紅所得。如果在第t+i期代表性投資者所持有的股票數(shù)量與前期相同，即：Kt+i=Kt+i-1，則t+i期的資本增值為：Vt+i=(Pt+i-Pt+i-1)Kt+i-1+dt+iKt+i-1(3)即代表性投資者的資本增值（或者說(shuō)效用最大化）取決于股票價(jià)格的變化和分紅所得。而投資者的分紅所得取決于上市公司的利潤(rùn)及其分紅政策，即：dt+iKt+i-1at(QtPt,LtWt,Itrt)(4）式中at為公司的分紅政策，即分紅部分占公司凈利潤(rùn)的比例；為公司利潤(rùn)，它取決于公司的產(chǎn)量Qt及其價(jià)格Pt,，投入的勞動(dòng)量Lt及其工資Wt，投入的資金量It及其社會(huì)平均利率rt。由方程（4）可見(jiàn)，在公司分紅政策at既定時(shí)，投資者分紅所得直接與上市公司利潤(rùn)相關(guān)；當(dāng)公司利潤(rùn)上升從而使得股票分紅所得超過(guò)社會(huì)平均利率，即：dt+irt+i(5)此時(shí)，會(huì)吸引代表性投資者增持股票，即：Kt+iKt+i-1；在股票供給不變時(shí)，投資者的增持行為必將導(dǎo)致股票價(jià)格的上升，即：Pt+iPt+i-1，由此得到代表性投資者的資產(chǎn)增值方程：Vt+i=（Pt+iPt+i-1）（Kt+i-1Kt+i）+dt+iKt+i-1=Pt+iKt+i-1Pt+iKt+i+dt+iKt+i-1(6）在方程（5）的前提下所導(dǎo)致的方程（6）的結(jié)果，會(huì)吸引更多的投資者加入股市或增持股票0，其直接結(jié)果是，代表性投資者的股票持有量和股市價(jià)格都處于循環(huán)上升的狀態(tài)，股票市場(chǎng)沒(méi)有達(dá)到均衡狀態(tài)。方程（6）右邊的第一項(xiàng)和第二項(xiàng)分別為股票價(jià)格變化所帶來(lái)的資產(chǎn)增值變化及股票持有量變化所帶來(lái)的資產(chǎn)價(jià)值變化，這兩項(xiàng)之和即所謂資本利得。方程（6）右邊的第三項(xiàng)為股票分紅所帶來(lái)的資產(chǎn)價(jià)值變化。為了求解均衡位置，我們以MRt表示每單位股票在t期的邊際收益，根據(jù)方程（6），它由兩部分組成：一部分為資本利得的邊際收益MVt，即t期股票價(jià)格和股票持有量變化所帶來(lái)的資產(chǎn)增值變化，即：MVy=u,(Vt)PtKt(7）另一部分為紅利邊際收益Mdt，即t期分紅所得變化所帶來(lái)的資產(chǎn)增值變化，則：Mdt=u,(Vt)dt(8）結(jié)合（7）（8）兩式，以歐拉方程（EulerEquation）表述目標(biāo)函數(shù)的求解結(jié)果：Et(MRt+i)=iEi(MVt+i+1+Mdt+i+1)(9)方程（9）的解可表達(dá)為兩部分：一部分為一定條件下的穩(wěn)定解St，另一部分為隨機(jī)項(xiàng)Wt，即：MRt=St+Wt(10)式（10）右邊的第一項(xiàng)St代表與市場(chǎng)因素有關(guān)的資產(chǎn)價(jià)格，它取決于對(duì)分紅預(yù)期的折現(xiàn)值，即：St=(11）第二部分Wt是歐拉方程解的同質(zhì)部分（HomogenousPart），它具有如下形態(tài)：Et(Wt+1)=-iWt(12）式中，Wt,Wt+i即為股票的泡沫要素，表示為WT。假設(shè)我們觀察t和t+n兩個(gè)時(shí)期，n期邊際收益的歐拉方程可以記為：MRt=nEt(MVt+n)+(13）當(dāng)n趨于無(wú)窮大時(shí)，有：MRt=limnnEt(MVt+n)+(14）方程（14）右邊的第一項(xiàng)表示未來(lái)出售股票所得資本利得的預(yù)期邊際收益的折現(xiàn)值；第二項(xiàng)表示如果持有股票，把紅利累加到資產(chǎn)上而得到的預(yù)期增值。因此根據(jù)CAPM模型，此時(shí)MRt也就是其他代表性投資者未來(lái)t期購(gòu)買股票的邊際成本MCt。由方程（14）可見(jiàn)，只有當(dāng)方程右邊第一項(xiàng)為0，也即方程（10）的隨機(jī)項(xiàng)（泡沫因素）不存在，或者說(shuō)目標(biāo)函數(shù)的解來(lái)自于歐拉方程的穩(wěn)定解，即：MCt=limn（15）此時(shí)，代表性投資者購(gòu)買股票的邊際成本（即其持有股票的邊際收益）與預(yù)期的邊際收益（邊際紅利）相等，代表性投資者達(dá)到最優(yōu)購(gòu)買。也就是說(shuō)，保證股票市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)均衡的充要條件是資本利得的邊際收益MVt=0，即代表性投資者在任何情況下都不增減股票持有量，且（從而）股票價(jià)格保持不變。換言之，當(dāng)所有投資者都遵從“購(gòu)買持有”策略時(shí)，股票市場(chǎng)即達(dá)到均衡。（二）投資者行為選擇對(duì)股市均衡的影響上文我們從理論上推導(dǎo)出了股票市場(chǎng)的均衡條件，這一條件對(duì)現(xiàn)實(shí)而言是較為嚴(yán)格的，至少股市中任何時(shí)候都有投資者在“買入賣出”，而非“買入持有”。這也就是說(shuō)，現(xiàn)實(shí)中使投資者達(dá)到方程（15）的均衡購(gòu)買的充要條件資本利得的MVt=0并不存在。然而從上述股市均衡條件的推導(dǎo)過(guò)程中我們可以得到的一個(gè)重要結(jié)論是：股票市場(chǎng)的均衡與否取決于投資者的行為選擇。這是因?yàn)?，方程?5）表述的均衡條件，實(shí)際上即是對(duì)目標(biāo)函數(shù)進(jìn)行求解而得到的，而在這一求解過(guò)程中，能夠使股票市場(chǎng)達(dá)到均衡的只是方程（10）右側(cè)的第一項(xiàng)因素St即對(duì)分紅預(yù)期的折現(xiàn)。這說(shuō)明，只有當(dāng)投資者的行為基于分紅（預(yù)期）因素時(shí)，即方程（10）所示的股票泡沫因素WT不存在時(shí)，從而資本利得的邊際收益MVt=0，股票市場(chǎng)才能達(dá)到均衡。反過(guò)來(lái)說(shuō)，如果投資者的行為選擇主要基于資本利得（預(yù)期）因素時(shí)，股票市場(chǎng)的運(yùn)行將處于累積性非均衡狀態(tài)。也就是說(shuō)，股票市場(chǎng)的均衡與否是由投資者的行為選擇所決定的。由以上分析可見(jiàn)，投資者的行為選擇是影響股票市場(chǎng)均衡與否的根本因素。而我們需要進(jìn)一步追問(wèn)的是，決定投資者行為選擇的因素又是什么呢？也就是說(shuō)，從理論上看，決定股票市場(chǎng)均衡狀態(tài)的更深層的原因，在于影響和決定投資者行為選擇的因素。這一因素，即是下文的研究所揭示的股東投票權(quán)的完備與否。三、股東投票權(quán)完備性與投資者行為選擇股票市場(chǎng)均衡與否直接導(dǎo)源于投資者的行為選擇，而據(jù)我們的研究（李學(xué)峰，2003a），影響和決定中國(guó)股市投資者行為選擇的根本因素之一是股東投票權(quán)的完備與否。（一）股東投票權(quán)完備性的標(biāo)準(zhǔn)與中國(guó)股市投資者投票權(quán)的非完備性根據(jù)已有的研究（張軍，1991），我們（李學(xué)峰，2003）明確給出了股東投票權(quán)完備的充要條件：1，對(duì)資源的各種權(quán)利的決定必須由一個(gè)團(tuán)體（Group）表決做出（即用手投票）；2，對(duì)團(tuán)體表決通過(guò)的決定不同意或不滿意時(shí)，團(tuán)體中的成員可采取“用腳投票（VotingWithFeet）”的方式，轉(zhuǎn)讓其權(quán)利，退出該團(tuán)體。我們將上述投票權(quán)完備性的充要條件概括為股東投票權(quán)完備的“兩權(quán)具備”。進(jìn)一步說(shuō)，這里的兩權(quán)具備，是指兩權(quán)的同時(shí)具備，即股東團(tuán)體本身要同時(shí)具備用手投票和用腳投票的權(quán)利與機(jī)制；并且股東團(tuán)體中的每個(gè)成員也都同時(shí)具備用手投票與用腳投票的權(quán)利。這即是衡量股東投票權(quán)完備與否的標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)上述投票權(quán)完備性的標(biāo)準(zhǔn)，我們來(lái)考察中國(guó)股市投資者的投票權(quán)安排。首先，已有的研究（Fama，1998；Hart，1998）已經(jīng)從理論上證實(shí)，由于風(fēng)險(xiǎn)分散對(duì)（用手）投票權(quán)的替代和投票權(quán)效應(yīng)的外部性及其所導(dǎo)致的“搭便車”現(xiàn)象，投資者的最優(yōu)選擇是放棄用手投票權(quán)。從中國(guó)上市公司的現(xiàn)實(shí)看，投資者放棄用手投票權(quán)往往也是一種不得已而為之的行為?，F(xiàn)實(shí)中，由大股東所控制的董事會(huì)、股東大會(huì)等集體決策的組織機(jī)構(gòu)，往往對(duì)投資者(用手)投票權(quán)的行使規(guī)定許多歧視性限制（如所