農(nóng)村研究論文-美國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制及其演化.doc

農(nóng)村研究論文-美國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制及其演化摘要：美國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的組成細(xì)分了貨幣政策傳導(dǎo)渠道。從分析公開(kāi)市場(chǎng)操作目標(biāo)的“宣布效應(yīng)”、資產(chǎn)證券化、居民融資渠道的變化、金融合并等因素，對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響，討論美國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制及變化，希望能給我國(guó)金融階層以啟迪。關(guān)鍵詞：美國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制；公開(kāi)市場(chǎng)操作；宣布效應(yīng)；資產(chǎn)證券化；金融合并進(jìn)入2008年，中國(guó)政府提出要在今年實(shí)施穩(wěn)健的財(cái)政政策和從緊的貨幣政策。已實(shí)施了十年之久的穩(wěn)健的貨幣政策被從緊的貨幣政策取代。中國(guó)中央銀行多次調(diào)整存貸款利率和提高存款準(zhǔn)備金率，貨幣政策通過(guò)傳導(dǎo)機(jī)制，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)及虛擬經(jīng)濟(jì)的影響已經(jīng)顯現(xiàn)。貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制是宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的一個(gè)重要組成部分。這種傳導(dǎo)機(jī)制的特點(diǎn)，在美國(guó)這個(gè)典型的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家中體現(xiàn)的非常明顯，即實(shí)際利率的變動(dòng)通過(guò)影響融資成本來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)國(guó)民收入的影響。同時(shí)美國(guó)的貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制，由于近年來(lái)出現(xiàn)的一些因素而發(fā)生了一些明顯的變化，這些因素包括：公開(kāi)市場(chǎng)操作目標(biāo)的“宣布效應(yīng)”、資產(chǎn)證券化、居民籌資渠道的變化、金融合并等。上述這些因素既使貨幣政策變得更加有效又削弱了貨幣政策影響宏觀經(jīng)濟(jì)的能力。所有這些因素綜合作用起來(lái)使貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制變得更加復(fù)雜了。一、美國(guó)貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制按照傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)中的描述，中央銀行貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制主要是：通過(guò)央行控制基礎(chǔ)貨幣，進(jìn)而控制貨幣供給來(lái)影響利率。當(dāng)存在某種程度的價(jià)格粘性的情況下，名義利率的變動(dòng)會(huì)影響實(shí)際利率，實(shí)際利率的變動(dòng)進(jìn)一步影響資本使用者的成本。這種影響將會(huì)導(dǎo)致投資和消費(fèi)支出的變化，從而最終導(dǎo)致總產(chǎn)出的變化。這個(gè)貨幣政策傳導(dǎo)過(guò)程在凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)學(xué)的IS-LM模型中得到了充分的表述。就貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制而言，存在著很多個(gè)貨幣政策的傳導(dǎo)渠道。以美國(guó)為例，其貨幣政策的傳導(dǎo)渠道可以細(xì)分為：狹義信貸渠道、廣義信貸渠道、財(cái)富渠道、利率渠道、匯率渠道等。狹義信貸（或稱(chēng)之為銀行貸款）渠道，是指：由于銀行主要依賴(lài)儲(chǔ)備性的活期存款作為貸款的資金來(lái)源，通過(guò)減少銀行儲(chǔ)備的總量，緊縮性的貨幣政策就可以降低銀行發(fā)放貸款的能力。由于大量的企業(yè)和居民主要依靠或只能依靠銀行來(lái)籌集資金，銀行貸款供給的減少必然會(huì)使總支出收縮。廣義信貸渠道，在美國(guó)，該渠道主要表現(xiàn)為抵押貸款（MortgageLoan）。根據(jù)利率與資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系，當(dāng)利率上升時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格會(huì)下降；反之，當(dāng)利率下降時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格則會(huì)上升。在貨幣政策傳導(dǎo)的廣義信貸渠道中，資產(chǎn)的價(jià)格變得尤其重要，原因在于它決定了公司和消費(fèi)者用于獲得抵押貸款的抵押品的價(jià)值。雖然抵押品價(jià)值的下降并不必然代表借款者償債能力的下降，但在信息不對(duì)稱(chēng)以及存在代理人成本的情況下，抵押品價(jià)值的下降將導(dǎo)致借款者外部融資成本的增加。這樣，貨幣政策的效應(yīng)通過(guò)廣義信貸渠道得到了放大。財(cái)富渠道，是建立在莫迪利亞尼（Modigliani）和安東（Ando）于1963年提出的生命周期消費(fèi)模型的基礎(chǔ)之上的。根據(jù)這個(gè)理論，消費(fèi)者是根據(jù)一生當(dāng)中如何最優(yōu)地分配消費(fèi)的意圖，來(lái)計(jì)劃他們的長(zhǎng)期消費(fèi)和儲(chǔ)蓄行為的。消費(fèi)者的收入來(lái)源有兩個(gè)渠道，一個(gè)是勞動(dòng)收入，另一個(gè)是財(cái)產(chǎn)性收入（包括股票、債券和房地產(chǎn)等方面的投資收入）。當(dāng)貨幣政策變動(dòng)導(dǎo)致利率發(fā)生變化時(shí)，消費(fèi)者擁有的資產(chǎn)的價(jià)值也會(huì)發(fā)生變化。例如，緊縮性的貨幣政策導(dǎo)致利率上升，資產(chǎn)的價(jià)值就會(huì)下降。如果這種變化是長(zhǎng)期性的，消費(fèi)者就會(huì)相應(yīng)地調(diào)整自己的消費(fèi)計(jì)劃，減少當(dāng)前和將來(lái)的消費(fèi)以抵消這種影響。隨著消費(fèi)支出的減少，總需求減少，緊縮性的貨幣政策就發(fā)揮了作用。匯率渠道，它在傳統(tǒng)的開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下的宏觀經(jīng)濟(jì)模型中扮演著重要的角色。從利率變動(dòng)到匯率變動(dòng)的傳導(dǎo)鏈條是利率平價(jià)條件。本國(guó)利率上升會(huì)導(dǎo)致逐利性資本流入，在外匯市場(chǎng)上對(duì)本幣的需求增加，本幣升值，從而本國(guó)出口價(jià)格上升，導(dǎo)致本國(guó)產(chǎn)品在國(guó)際市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力下降，本國(guó)的總需求下降。中國(guó)近年來(lái)的人民幣對(duì)美元升值，同時(shí)隨著利率的升高，導(dǎo)致大量流動(dòng)性流入就是一個(gè)例子。需要說(shuō)明的是，上述的這些貨幣政策傳導(dǎo)渠道互相并不排斥，整個(gè)經(jīng)濟(jì)對(duì)貨幣政策的反應(yīng)就來(lái)源于各種渠道的綜合作用。二、美國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的新特點(diǎn)近年來(lái)，由于金融創(chuàng)新的發(fā)展，美國(guó)貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制也相應(yīng)發(fā)生了變化。這種變化既體現(xiàn)在政策的總體效果上，也體現(xiàn)在傳導(dǎo)渠道的改變上。下面從四個(gè)具體的方面闡述一下美國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制近年來(lái)的一些變化。（一）公開(kāi)市場(chǎng)操作目標(biāo)的“宣布效應(yīng)”對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響在1994年2月以前，美聯(lián)儲(chǔ)的聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）有關(guān)聯(lián)邦基金利率的貨幣政策目標(biāo)以及FOMC會(huì)議所做出的決定都是保密的。但在此之后，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始向外界公開(kāi)宣布其目標(biāo)隔夜利率。通過(guò)有效地傳遞隔夜利率水平的信息，以及對(duì)于達(dá)到這個(gè)目標(biāo)利率的信心，美聯(lián)儲(chǔ)能夠使聯(lián)邦基金利率迅速地達(dá)到新的合意的水平。這種宣布效應(yīng)與傳統(tǒng)的流動(dòng)性效應(yīng)的主要區(qū)別就在于：為達(dá)到新的目標(biāo)利率所需的公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作量，預(yù)期的作用而顯著的減少了。所謂的宣布效應(yīng)就是指：FOMC由于對(duì)外公開(kāi)宣布其決策，而獲得的對(duì)聯(lián)邦基金的控制能力的提高。通過(guò)這種效應(yīng)，市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)如何操作的理解和預(yù)期，已經(jīng)和各種不同期限的市場(chǎng)利率變化融為一體了。由于FOMC樹(shù)立了言出必行的形象，市場(chǎng)對(duì)于交易辦公室實(shí)現(xiàn)目標(biāo)聯(lián)邦基金利率的承諾的信心也不斷增加。可以看出，這個(gè)循環(huán)式的自我加強(qiáng)過(guò)程大大強(qiáng)化了貨幣政策的傳導(dǎo)。美聯(lián)儲(chǔ)的這種利用“宣布效應(yīng)”強(qiáng)化貨幣政策傳導(dǎo)作用的做法值得中國(guó)央行借鑒。（二）資產(chǎn)證券化對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響始于20世紀(jì)70年代的證券化在美國(guó)得到了迅速發(fā)展。到2003年末為止，46%的美國(guó)家庭抵押貸款已經(jīng)證券化。典型的資產(chǎn)證券化過(guò)程可通過(guò)下例作個(gè)了解：一家銀行持有某種形式的信用資產(chǎn)，如家庭抵押貸款或信用卡應(yīng)收款等。該銀行既要獲取手續(xù)費(fèi)或保持客戶(hù)關(guān)系，又希望提高資產(chǎn)流動(dòng)性，將信用資產(chǎn)移出賬面資產(chǎn)。在這種情況下，該銀行就把許多這樣相同的資產(chǎn)聚集在一起來(lái)創(chuàng)造一種證券，通過(guò)上述資產(chǎn)的收入來(lái)為這種證券提供收益來(lái)源。這種證券被出售給外部的投資者（許多情況下是機(jī)構(gòu)投資者），從而相應(yīng)的資產(chǎn)和負(fù)債被移出該銀行的賬簿。由于貨幣政策的傳導(dǎo)渠道之一就是信用市場(chǎng)，而在過(guò)去的二十多年中。證券化又改變了信用市場(chǎng)，所以證券化對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制也產(chǎn)生了一些重要的影響。主要表現(xiàn)在：中央銀行通過(guò)改變銀行儲(chǔ)備來(lái)控制銀行的流動(dòng)性，從而達(dá)到影響利率的目的。而證券化帶來(lái)的額外的流動(dòng)性，緩沖了中央銀行控制銀行流動(dòng)性對(duì)信用市場(chǎng)的影響。因此貨幣政策影響利率的能力在這個(gè)意義上被削弱了。發(fā)生在2007年的美國(guó)次貸危機(jī)從一個(gè)側(cè)面反應(yīng)了資產(chǎn)證券化對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)的削弱。（三）投融資變化對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響在美國(guó)，到80年代中期，專(zhuān)業(yè)化的、高度管制的儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)在融資系統(tǒng)中占主導(dǎo)地位。而現(xiàn)今，抵押貸款銀行以及證券化的抵押貸款成為了融資系統(tǒng)的主要參與者，這兩者的被管制程度是大大減少了。正因?yàn)槿绱?，現(xiàn)在的抵押貸款市場(chǎng)通過(guò)證券化，在很大程度上已經(jīng)與范圍更廣的資本市場(chǎng)整合在一起了。美國(guó)的次級(jí)貸款就是一種證券化的抵押貸款。如此一來(lái)，融資數(shù)量的限制對(duì)于住房?jī)r(jià)格和居民投資的影響，要遠(yuǎn)低于過(guò)去管制高的時(shí)期。同時(shí)，住房融資系統(tǒng)的發(fā)展也對(duì)抵押貸款的交易成本產(chǎn)生了一些額外的影響。信貸定價(jià)的各個(gè)方面以及資本成本（如利息和抵押貸款的交易成本）開(kāi)始對(duì)住房市場(chǎng)產(chǎn)生越來(lái)越重要的影響了。這種融資系統(tǒng)的結(jié)構(gòu)重組，極大地改變了貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的住房市場(chǎng)環(huán)節(jié)。在過(guò)去那種以?xún)?chǔ)蓄存款機(jī)構(gòu)為基礎(chǔ)，高度被管制的系統(tǒng)中，貨幣政策在很大程度上，是通過(guò)影響可用的信貸總量來(lái)影響住房市場(chǎng)的。在那時(shí)，住房市場(chǎng)成為了緊縮性貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)影響的早期預(yù)警指標(biāo)。但從20世紀(jì)80年代中期開(kāi)始，緊縮性的貨幣政策開(kāi)始通過(guò)貸款定價(jià)、交易成本等渠道，對(duì)住房?jī)r(jià)格發(fā)揮影響來(lái)起作用。而貨幣政策在貸款定價(jià)、交易成本等渠道上作用的效果比較復(fù)雜，傳導(dǎo)過(guò)程影響居民投資所用的時(shí)間比過(guò)去要長(zhǎng)了。（四）金融合并浪潮對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)的報(bào)告，在20世紀(jì)90年代，包括存款機(jī)構(gòu)、證券公司和保險(xiǎn)公司在內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)的兼并和收購(gòu)活動(dòng)達(dá)到了一個(gè)前所未有的高峰。并且合并的速度還在隨著時(shí)間的增長(zhǎng)而不斷加快。促使金融合并迅速發(fā)展的主要因素有：信息技術(shù)的進(jìn)步、金融自由化、金融和非金融市場(chǎng)的全球化、股東對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不斷增加的要求所帶來(lái)的壓力。由于這些因素將持續(xù)存在下去，可以預(yù)料金融合并也將持續(xù)下去。金融合并，產(chǎn)生了一大批規(guī)模寵大、結(jié)構(gòu)復(fù)雜的金融機(jī)構(gòu)。這種變化對(duì)貨幣政策執(zhí)行的效果以及貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制也產(chǎn)生了影響，主要涉及三個(gè)方面：（1）金融合并可能會(huì)降低儲(chǔ)備市場(chǎng)的流動(dòng)性或增加其波動(dòng)性，使中央銀行把利率控制在目標(biāo)范圍之內(nèi)變得更困難。降低了中央銀行儲(chǔ)備市場(chǎng)的效率，或降低了貨幣政策的執(zhí)行所使用的市場(chǎng)的效率，中央銀行的貨幣政策將變得更加難以實(shí)施。（2）金融合并產(chǎn)生的龐大的大的金融機(jī)構(gòu)，他們利用市場(chǎng)來(lái)管理債務(wù)的能力更加強(qiáng)大了，這會(huì)影響銀行貸款的可發(fā)放數(shù)量，影響銀行貸款的定價(jià)，從而影響貨幣政策的信貸渠道。（3）金融合并可能會(huì)影響貨幣政策執(zhí)行的環(huán)境。合并產(chǎn)生的龐大的金融機(jī)構(gòu)，會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)震蕩在各地區(qū)間、各市場(chǎng)之間傳遞的速度更快，影響了貨幣政策制定者所使用的指標(biāo)和變量。這些大金融機(jī)構(gòu)一旦發(fā)生振蕩，會(huì)給中央銀行帶來(lái)挑戰(zhàn)。參考文獻(xiàn)：1PaulA.Volcker,“MonetaryPolicyTransmission:PastandFutureChallenges”,EconomicPolicyReviewVolume8No.1.2KennethN.KuttnerandPatriciaC.Mosser,“TheMonetaryTransmissionMechanism:Someanswersandfuturequestions”,EconomicPolicyReviewVolume8.3Selvademiralpandoscarjorda,“Theannouncementeffect:evidencefromopenmarketdeskdata”,EconomicPolicyReviewVolume8.4PaulBennettandStavrosPeristiani,“AreU.S.reserverequirementsstillbinding?”,EconomicPolicyReviewVolume8.5JonathanMcCarthyandRichardW.Peach,“MonetaryPolicyTransmissiontoResidentialInvestment”,EconomicPolicyReviewVolume8.6RogerW.Ferguson,Jr.,“UnderstandingFinancialConsolidation”,EconomicPolicyReviewVolume8.7CaraS.LownandDonaldP.Morgan,“Creditef