（工商管理專業(yè)論文）中國上市公司股權(quán)再融資實證研究.pdf

中文摘要 上市公司的再融資行為一直是中國證券市場中的重大問題，同時也在不斷地 對上市公司的股價形成沖擊，值得我們進(jìn)行深入探討。本文把上市公司的配股、 增發(fā)和發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債等三種方式的股權(quán)再融資行為對市場反應(yīng)的事件研究 和制度研究結(jié)合起來，一方面，從理論上探討股權(quán)再融資行為在我國特別表現(xiàn)的 深層次原因；另一方面，從實踐上分析投資者通過股權(quán)再融資行為在一、二級市 場上投資獲利的可能性及其對待股權(quán)再融資行為的態(tài)度，這對于證券市場的不同 投資者都具有很好的參考意義。 本文采用“事件研究”的方法，分別對“招商地產(chǎn)”的配股事件進(jìn)行配股事 件研究、“中集集團”的增發(fā)事件進(jìn)行增發(fā)事件研究及“民生銀行”的可轉(zhuǎn)換公 司債發(fā)行事件進(jìn)可轉(zhuǎn)換公司債事件研究。 本文的研究結(jié)論主要包括以下幾方面： 1 中國證券市場的有效性不斷提高，上市公司的股權(quán)再融資項目質(zhì)量不斷 優(yōu)化，一味地認(rèn)為上市公司的股權(quán)再融資行為是利空事件是非理性的。 2 由于股權(quán)代理成本和中國上市公司管理層的激勵機制尚不完善，一些優(yōu) 質(zhì)上市公司的再融資項目也通過股權(quán)融資來完成，給了投資者低價參與優(yōu)質(zhì)公司 的股權(quán)再融資項目提供了機會。 3 在二級市場上對股權(quán)再融資行為的反應(yīng)方面，配股和增發(fā)行為有一定程 度的負(fù)面影響，發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債行為的負(fù)面影響相對要小得多，如果可轉(zhuǎn)換公 司債的條件優(yōu)厚，該公司二級市場的股價有可能因此大幅上漲。 4 由于公司的治理結(jié)構(gòu)的缺陷，上市公司偏好股權(quán)再融資，使得中國目前 發(fā)行的可轉(zhuǎn)換公司債帶有很強的股性，其條款也相當(dāng)優(yōu)厚。因此，部分可轉(zhuǎn)換公 司債存在著價值被嚴(yán)重低估的現(xiàn)象，事實上，q f l l 等機構(gòu)資金非常關(guān)注巾國轉(zhuǎn) 債市場的投資價值。 5 可以通過事件研究方法來形成一套投資股票的實際操作方法，從市場行 為的事件對股價的反應(yīng)程度和沖擊程度上來做出投資決策。 本文的創(chuàng)新方面：1 把可轉(zhuǎn)換公司債融資加入股權(quán)再融資的研究對象，改變 了以往有關(guān)股權(quán)再融資的研究中缺少可轉(zhuǎn)換公司債的不足；2 在研究中國股權(quán)再 融資市場問題的文獻(xiàn)中，研究其理論成因的較多，分析其投資機會的較少，理論 價值較高但實踐意義并不大。本文通過分析市場上投資者在股市中對待股權(quán)再融 資行為的態(tài)度，以挖掘投資機會的角度來分析中國的股權(quán)再融資市場，體現(xiàn)較高 的實踐價值。 關(guān)鍵字：股權(quán)再融資、事件研究、投資機會 a b s t r a c t s e a s o n e de q u i t yo f f e r i n g so fl i s t e dc o m p a n i e sh a v ea l w a y sb e e nl o o k e d 船a n i m p o r t a n ti s s u ei nc h i n e s es t o c km a r k e t s u c hb e h a v i o rh a sk e p ti m p a c t i n gs t o c k p r i s ，t h u si t i sw o r t ht ot a k ead e e pl o o ki nt h i si s s u e s e a s o n e de q u i t yo f f e r i n g s i n c l u d er i g h t so f f e r i n g s ，r i g h t sp l a c i n ga n dc o n v e r t i b l eb o n d s i nt h i sp a p e r , b o t h e v e n ts t u d ya n dc o d es t u d yo f t h em a r k e tr e f l e c t i o nh a v eb e e nc o m b i n e d o no n eh a n d t h ed e e p - s e a t e dc a u s a t i o no ft h es p e c i a lb e h a v i o ro fs e a s o n e de q u i t yo f f e r i n g si n c h i n ah a sb e e nd i s c u s s e dt h e o r e t i c a l l y o nt h eo t h e rh a n d ，t h ea n a l y s i sh a sb e e n p r o c e s s e dp r a c t i c a l l yo i lt h ep r o b a b i l i t yo ft h ei n v e s t o r sg a i np r o f i tb ys e a s o n e d e q u i t yo f f e r i n g si nt h ep r i m a r yo rs e c o n d a r ym a r k e ta n dt h ei n v e s t o r s a t t i t u d eo n s e a s o n e de q u i t yo f f e r i n g s t h i sp a p e ri sav a l u a b l er e f e r e n c et oa l lk i n d so fi n v e s t o r s i nt h es t o c km a r k e t b a s e do nt h em e t h o d o l o g yo f e v e n ts t u d y ，t h r e ec a s e sh a v eb e e ns t u d i e d ， w h i c ha r er i 【g h t so f f e r i n g so f z h a os h a n gd ic h a n ”p a g h t sp l a c i n go f z h o n gj ij i t u a n ”a n dc o n v e r t i b l eb o n d so f “m i ns h e n gb a n k t h ec o n c l u s i o no f t h i sp a p e r 1 t h ee f f i c i e n c yo fc h i n e s es t o c km a r k e ti s k e p ti n c r e a s i n ga n dt h eq u a l i t yo f l i s t e dc o m p a n i e s s e a s o n e de q u i t yo f f e r i n g sp r o j e c ti sk e p to p t i m i z i n g ，h e n c ei ti s i r r a t i o n a lt ot r e a tt h eb e h a v i o ro fl i s t e dc o m p a n i e s s e a s o n e de q u i t yo f f e r i n g s 勰b a d n e w s 2 a st h ep r o m o t i o ns y s t e mf o rc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s a d m i n i s t r a t o r si sn o t c o m p l e t ee n o u g h ，s o m eo f t o p l i s t e dc o m p a n i e sa l s oa d o p ts e a s o n e de q u i t yo f f e r i n g s i tp r o v i d e st h ec h a n c e sf o ri n v e s t o r st o p a r t i c i p a t ei ns e a s o n e de q u i t yo f f e r i n g s p r o j e c to f t h o s et o pl i s t e dc o m p a n i e s 3 i ns e c o n d a r ym a r k e t , r i g h t so f f e r i n g sa n dr i g h i t sp l a c i n gh a v ean e g a t i v e i m p a c to ns t o c kp r i c e h o w e v e r , c o m p a r e dw i t ht h e m t h en e g a t i v ei m p a c to fi s s u i n g t h ec o n v e r t i b l eb o n d si sf a i r l ys m a l l 4 d u et ot h ed e f i c i e n c yo fr u n n i n gs t r u c t u r e ，l i s t e dc o m p a n i e s p r e f e rs e a s o n e d e q u i t yo f f e r i n g s i tl e a d st o t h a tc o n v e r t i b l eb o n d sp u b l i s h e di nc h i n ai s q u i t e f a v o u r a b l ea n dt h a tc o n v e r t i b l eb o n d sh a v es o m ea s p e c t so ff l o c kc h a r a c t e r i s t i c s h e n c e ，t h ev a l u eo fs o m eo fc o n v e r t i b l eb o n d sa r eu n d e r e s t i m a t e d i nf a c t ，c h i n e s e - 5 c o n v e r t i b l eb o n d sh a v eb e e nf o c u s e da sah i g h l yv a l u a b l ei n v e s t m e n tb ym a n y i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ，s u c ha sq f i i 5 i ti sf e a s i b l et op r o d u c eap r a c t i c a b l em o d ef o rs t o c ki n v e s t i n gb y e v e n t s t i l d y ”m e t h o d o l o g y t h ei n v e s t i n gs t r a t e g i e sa r cm a d eb yt h ee x t e n to fr e a c t i o na n d i m p a c to ns h a r ep c 鋁w h e nt h ee v e n 協(xié)h a p p e n e di nm a r k e t t h ef i n d i n g so f t h i sp a p e r ： 1 t h ec o n v e r t i b l eb o n d sf i n a n c i n gi st a k e ni n t oa c c o u n ts e a s o n e de q u i t y o f f e r i n g s ，w h i c hc o m p l e t e st h es t u d yo ns e a s o n e de q u i t yo f f e r i n g s 2 m o s to fp a s tl i t e r a t u r e so nc h i n e s es e a s o n e de q u i t yo f f e r i n g sm a r k e tp a i d m o r ea t t e n t i o n0 1 1t h e o r e t i cc a u s e so ff o r m a t i o n i nt h i sp a p e r , t h ep r a c t i c a b l e o p p o r t u n i t i e so fi n v e s t m e n th a v eb e e ng i v e nm o r ea t t e n t i o nb ya n a l y s i so nt h e i n v e s t o r s a t t i t u d e0 1 1c h i n e s es e a s o n e de q u i t yo f f e r i n g s k e y w o r d ms e a s o n e de q u i t yo f f e r i n g s ，e v e n ts t u d y , o p p o r t u n i t yo f i n v e s t m e n t 6 獨創(chuàng)性聲明 本人聲明所里交的學(xué)位論文是本人在導(dǎo)師指導(dǎo)下進(jìn)行的研究工作和取得的研 究成果，除了文中特別加以標(biāo)注和致謝之處外，論文中不包含其他人已經(jīng)發(fā)表或 撰寫過的研究成果，也不包含為獲得苤至盤堂或其他教育機構(gòu)的學(xué)位或證書 而使用過的材料。與我一同工作的同志對本研究所做的任何貢獻(xiàn)均已在論文中作 了明確的說明并表示了謝意。 學(xué)位論文作者簽名：汐j 力 明7 簽字日期：蚺月專口日 學(xué)位論文版權(quán)使用授權(quán)書 本學(xué)位論文作者完全了解苤盜盤堂有關(guān)保留、使用學(xué)位論文的規(guī)定。特 授權(quán)丞鲞盤堂可以將學(xué)位論文的全部或部分內(nèi)容編入有關(guān)數(shù)據(jù)庫進(jìn)行檢索， 并采用影印、縮印或掃描等復(fù)制手段保存、匯編以供查閱和借閱。同意學(xué)校向國 家有關(guān)部門或機構(gòu)送交論文的復(fù)印件和磁盤。 ( 保密的學(xué)位論文在解密后適用本授權(quán)說明) 學(xué)位論文作者簽名： 劊力 喇 導(dǎo)師簽名： 簽字日期：妒，年莎月口日簽字目期月，日 第一章緒論 1 1 本文研究問題的提出 第一章緒論 招商銀行曾經(jīng)在2 0 0 4 年的增發(fā)融資行為可謂一波三折，最終由增發(fā)股票改 為發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債；中遠(yuǎn)航運的增發(fā)預(yù)案被流通股股東否決；寶鋼股份2 0 0 5 年的增發(fā)方案得到了眾多機構(gòu)的支持而通過表決；分類表決機制及流通股股東參 與股權(quán)再融資預(yù)案的表決，引起了社會公眾的極大關(guān)注，上述事件都表明一個問 題：上市公司的股權(quán)再融資行為已經(jīng)成為中國證券市場的重大問題，很值得去深 入研究。而且，這里還存在一個奇怪現(xiàn)象：中小投資者對上市公司股權(quán)再融資的 消息深惡痛絕，不惜用腳投票來表示不滿；同時，機構(gòu)投資者對一些優(yōu)質(zhì)企業(yè)的 股權(quán)再融資項目又趨之若鶩。這個矛盾的存在也表明，值得我們進(jìn)行深入探討上 市公司的股權(quán)再融資行為。 我們知道，金融市場上任何金融產(chǎn)品價格若出現(xiàn)較大幅度的波動，通常都是 針對某個市場事件做出的反應(yīng)，其中既有宏觀政策事件，也有行業(yè)的事件，而更 多的是許多公司的個體事件，股票市場的價格波動在某種意義上講，可以說也是 各種事件沖擊的結(jié)果。因此對金融市場價格波動的預(yù)測研究可以通過對各種事件 進(jìn)行深入研究，分析和預(yù)測這些事件對價格的影響，運用事件研究的方法來分析 金融市場的波動是很有現(xiàn)實意義的。對于股票市場，股票價格的波動是許多事件 沖擊的有機組合，股價波動圖可以看作是這些組合事件沖擊的最終結(jié)果。而市場 對于這些事件反應(yīng)的合理程度，反映了這個市場的有效程度，我們既可以將這些 事件研究作為從理論上研究股票市場有效程度的工具，在實踐中，也可以從市場 對事件的無效反應(yīng)中找到投資獲利的機會。按照市場有效理論，如果市場是強式 有效的，那么股價對市場事件沖擊的反應(yīng)是一步到位的，普通投資者根本不可能 在市場事件發(fā)生后有獲利的機會。但是，現(xiàn)實的股票市場并非如此完美，沒有任 何的文獻(xiàn)能夠證明今世界上存在永遠(yuǎn)強式有效的完美市場，也就是說，這為投 資者在現(xiàn)實股市中獲取超額利潤的提供了理論依據(jù)。我們通過對市場事件沖擊的 研究得出股票在事件沖擊后的合理定價，對比當(dāng)前的股票價格存在的不合理空 問，這就是我們可以賺取的利潤。通過事件研究的分析方法來獲得超額利潤，前 提條件是對股票的摹本面有很好的了解，以及對事件的合理分析。用事件研究的 方法來分析股市，重視對市場的突發(fā)事件的分析，對任何投資者來說，都是有重 第一章緒論 要意義的。 中國資本市場正處于不斷地完善過程中，各種制度創(chuàng)新和各種新生事件層出 不窮，除了上市公司股權(quán)再融資之外，還有新股詢價制、分類表決機制、銀行系、 保險系等基金的成立、q f i i 、社保資金入市、企業(yè)年金入市和股權(quán)分置改革等等， 可以說現(xiàn)在處于金融市場大變革時代，此時，懂得運用事件研究分析方法來分析 股市無疑是一件利器，通過對事件的深入研究。認(rèn)清其對股市的影響，不僅能夠 回避負(fù)面事件影響的沖擊，還可以利用股市的無效來賺取超額利潤。中國資本市 場可謂是瞬息萬變，政策市特征極為明顯，政策風(fēng)險極大，如果不去每天關(guān)注股 市，不在政策出臺的當(dāng)時就認(rèn)真把它當(dāng)作一個事件來做研究，而是消極對待，在 股票操作上奉行無為的操作態(tài)度的話，很有可能會遭受巨大損失。從微觀方面講， 事件沖擊影響的分析也很有實際意義，比如對于公司定期報告的分析、利空、利 好等事件影響，如果股價的反應(yīng)和預(yù)期股價反應(yīng)評估不相符的話，就給了我們套 取超額收益的機會。因此加強對事件的研究，利用股市的無效反應(yīng)，投資者獲得 高于平均利潤率的超額投資收益率是有理論依據(jù)和現(xiàn)實可能的。重視事件研究并 不等于不重視股票的基本分析，相反事件研究的根本還是基本分析，通過基本分 析對股票的價格進(jìn)行合理的估值，如果事件的沖擊使股價偏離了這個合理的估 值，我們就有了套利的機會。在這個意義上講，事件研究選股的方法，只是對于 具有長期投資價值的股票尋找一個最佳的買入時機罷了，這在短期謀利和長期獲 利上是不矛盾的。一般而言，優(yōu)質(zhì)公司的人人都想買，但是股價很高，人們往往 想買而不敢買，但是當(dāng)該股票受到短期利空事件的沖擊時一般股價會下跌，但是 無妨其長期投資價值，事件沖擊就給了長期投資者一個很好的買入具有長期投資 價值股票的很好的機會。比如，投資大師巴菲特也深諳此道，他往往是跟蹤一個 優(yōu)質(zhì)股票多年，等到該股票受到短期不利事件影響造成股價下跌時才買入并持有 了很長一段時間，獲取超額利潤。 本文把上市公司三種方式的股權(quán)再融資對市場反應(yīng)的事件研究和制度研究 結(jié)合起來，一方面，從理論上探討股權(quán)再融資行為在我國的某些特別表現(xiàn)的深層 次原岡；另一方面，從實踐上分析投資者通過股權(quán)再融資行為在一、二級市場上 投資獲利的可能性及其對待股權(quán)再融資的態(tài)度，這對于證券市場的不同投資者都 具有很好的參考意義。 1 2 本文研究的主題和意義 本文研究的主題是中國上市公司三種方式的股權(quán)再融資在市場上的運用情 第一章緒論 況分析，采用事件研究的方法對市場的反映情況進(jìn)行實證研究，從而揭示中國上 市公司在股權(quán)再融資時的行為偏好及成因，并且分析證券投資者如何針對股權(quán)再 融資這一事件來把握投資機會。 在股權(quán)融資方面，初次發(fā)行股票( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g s ) 和股權(quán)再融資 ( s e a s o n e de q u i t yo f f e r i n g s ) 同樣重要，然而國內(nèi)外許多研究和著作都傾向于研 究i p o 相關(guān)的問題，而對股權(quán)再融資的研究和著作較少。在中國資本市場上，股 權(quán)再融資主要是通過配股( r i g h t so f f e r i n g s ) 、增發(fā)( p l a c i n g ) 和發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司 債( c o n v e r t i b l eb o n d s ) 三種形式。本文擬通過從制度建設(shè)和市場反應(yīng)兩方面分 析我國股權(quán)再融資市場的情況，并且增加對可轉(zhuǎn)換公司債融資方式的研究，從而 更加全面地研究股權(quán)再融資問題。 在研究中國股權(quán)再融資問題的相關(guān)文獻(xiàn)中，研究其成因理論的較多，揭示其 中投資機會的不多，理論價值較高但實踐意義并不大。本文擬通過分析、總結(jié)目 前市場上各類投資者對待股權(quán)再融資的態(tài)度，從挖掘投資機會的角度來分析中國 的股權(quán)再融資市場，以體現(xiàn)較高的實踐價值，為各類投資者的投資決策提供參考。 1 3 本文研究的思路和方法 本文通過“事件研究”方法來分析股票二級市場對待股權(quán)再融資的反應(yīng)以及 其制度建設(shè)方面來研究股權(quán)再融資的特有現(xiàn)象和成因，再根據(jù)實證的結(jié)果，利用 股價對事件本身反應(yīng)過度或不足的時機，來尋找股價對事件反應(yīng)中的投資機會， 并以期形成一種利用事件研究的在實際投資活動中常用方法。 1 4 本文創(chuàng)新設(shè)計體現(xiàn) 本文創(chuàng)新方面的主要體現(xiàn)：1 把可轉(zhuǎn)換公司債融資加入股權(quán)再融資的研究對 象，改變了以往有關(guān)股權(quán)再融資的研究中缺少可轉(zhuǎn)換公司債的不足；2 在研究中 國股權(quán)再融資市場問題的文獻(xiàn)中，研究其理論成因的較多，揭示其投資機會的較 少，理論價值較高但實踐意義并不大。本文通過分析市場上投資者在股市中財待 股權(quán)再融資的態(tài)度，以挖掘投資機會的角度來分析中國的股權(quán)再融資市場，體現(xiàn) 較高的實踐價值。 本文的難點：在投資機會的論述上只能通過市場公開數(shù)據(jù)從理論上進(jìn)行推 導(dǎo)，但難以做到搜集投資者實際交易記錄來實證投資機會。 第二章上市公司股權(quán)再融資闡述 第二章上市公司股權(quán)再融資闡述 目前，國內(nèi)上市公司的股權(quán)再融資主要是通過配股、增發(fā)和發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債 三種方式，要了解中國的股權(quán)再融資市場的變化，最好以這三種股權(quán)再融資方式的 發(fā)展變化為線索進(jìn)行研究。本章對這三種再融資方式分別作了介紹并加以總結(jié)。 2 1 上市公司股權(quán)再融資方式 2 1 1配股 上市公司配股是指上市公司在獲得證券監(jiān)管部門的批準(zhǔn)后，向現(xiàn)有股東提出 配股建議，使現(xiàn)有股東可以按其所持股份的比例認(rèn)購配售股份的行為。在國外， 這種方式被稱為認(rèn)股權(quán)發(fā)行( r i 【g h to f f e r i n g ) ，即公司向其股東分配優(yōu)先認(rèn)股權(quán) ( p r e e m p t i v e ) ，讓現(xiàn)有股東以特定的價格認(rèn)購新發(fā)行的股份。原股東可以行使權(quán) 利，也可以將認(rèn)購權(quán)出售。由于配股所需的審批時間較短，具體程序操作起來相 對簡單，再加上對我國特殊國情的考慮，在1 9 9 8 年5 月以前，配股是唯一的股 權(quán)再融資方式。近年來，隨著我國證券市場的不斷發(fā)展，上市公司股權(quán)再融資的 方式也日益多樣化，配股雖不再是股權(quán)再融資的唯一方式，但仍然是主要方式之 一。 自從中國股票市場設(shè)立以來，上市公司的配股條件就一直由中國證監(jiān)會來規(guī) 定，而且也經(jīng)歷了數(shù)次修改。歷次的配股規(guī)定的主要內(nèi)容體現(xiàn)在中國證監(jiān)會發(fā)布 的以下幾個文件中：1 9 9 3 年1 2 月1 7 日發(fā)布的關(guān)于上市公司送配股的暫行規(guī) 定，1 9 9 4 年9 月2 8 日發(fā)布的關(guān)于執(zhí)行( 公司法) 規(guī)定上市配股的通知，1 9 9 9 年3 月1 7 日發(fā)布的關(guān)于上市公司配股工作有關(guān)問題的通知以及2 0 0 1 年2 月 2 5 日發(fā)布的( i - 市公司新股發(fā)行管理辦法和2 0 0 1 年3 月1 5 日發(fā)布的關(guān)于 做好上市公司新股發(fā)行工作的通知。各個規(guī)定對上市公司配股條件的具體內(nèi)容 在附錄中列示。 2 1 2 增發(fā) 增發(fā)是上市公司股權(quán)再融資的另一種形式，它的對象比配股廣泛得多，既可 第二章上市公司股權(quán)再融資闡述 以部分面向原有股東配售，也可以部分面向社會公眾投資者自然人和法人。 1 9 9 8 年中國資本市場初期的a 股增發(fā)試點是為不具備配股資格但又急需籌資的 上市公司提供融資的便利方式。1 9 9 9 年以來，許多上市公司的增發(fā)取得了成功， 增發(fā)的籌資額逐漸超過了配股的籌資額，成為中國資本市場中另一種常見的股權(quán) 再融資方式。 中國證監(jiān)會對增發(fā)所做的主要規(guī)定有2 0 0 0 年的上市公司向社會公開募集 股份暫行辦法、2 0 0 1 年關(guān)于做好上市公司新股發(fā)行工作的通知、2 0 0 2 年關(guān) 于上市公司增發(fā)新股有關(guān)條件的通知。各個規(guī)定對上市公司增發(fā)條件的具體內(nèi) 容附錄中列示。 2 1 3 發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債 可轉(zhuǎn)換公司債是一種可以在特定時間，按特定條件轉(zhuǎn)換為普通股股票的特殊 企業(yè)債券?？赊D(zhuǎn)換公司債兼具有債券和股票的雙重特性，含有以下三個特點：( 1 ) 債權(quán)性與其他債券一樣，可轉(zhuǎn)換公司債也有規(guī)定的利率和期限。投資者可以選擇 持有債券到期，收取本金和利息。( 2 ) 股權(quán)性，可轉(zhuǎn)換公司債在轉(zhuǎn)換成股票之前 是純粹的債券，但在轉(zhuǎn)換成股票之后，持有人身份就由債權(quán)人變成了公司的股東， 可參與企業(yè)的經(jīng)營決策和紅利分配。( 3 ) 可轉(zhuǎn)換性，是可轉(zhuǎn)換公司債的重要標(biāo)志， 債券持有看可以按約定的條件將債券轉(zhuǎn)換成股票。轉(zhuǎn)股權(quán)是轉(zhuǎn)債投資者特有的選 擇權(quán)。 從特性上看，可轉(zhuǎn)換公司債雖說是一種衍生金融產(chǎn)品，但就其在中國的產(chǎn)生 與發(fā)展而言，卻很少有這方面的考慮，從其出現(xiàn)之日起，中國可轉(zhuǎn)換公司債就與 上市公司融資、股權(quán)再融資渠道的拓寬與完善緊密聯(lián)系在一起。經(jīng)過8 年的發(fā)展， 中國股票市場也迫切需要股權(quán)再融資渠道的創(chuàng)新。1 9 9 8 年中國證券監(jiān)管當(dāng)局參 照國際慣例，引進(jìn)了“增發(fā)”這一股權(quán)再融資渠道，是中國股票市場發(fā)展進(jìn)程中的 一次制度創(chuàng)新。但無論是配股還是增發(fā)，都直接涉及到公司股本規(guī)模的即期擴張， 而在中國這個不盡規(guī)范的市場中，由于諸多因素的影響，市場擴容幾乎是股價的 下跌的代名詞，中國上市公司需要尋找能夠緩解近期股市擴容的創(chuàng)新股權(quán)再融資 渠道，發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債恰好在這一背景下出現(xiàn)。 為了規(guī)范和促進(jìn)轉(zhuǎn)債的發(fā)行，中國證監(jiān)會于1 9 9 7 年發(fā)布了可轉(zhuǎn)換公司債 管理暫行辦法，為上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債提供了法規(guī)支持。然而，由于缺 乏實施細(xì)則，可轉(zhuǎn)換公司債的發(fā)行無法規(guī)范，1 9 9 5 年“寶安轉(zhuǎn)債”的轉(zhuǎn)換失敗 ( 轉(zhuǎn)換率僅2 7 ) ，更使得上市公司、投資者在這一問題上顧慮重重，而且考慮 第二章上市公司股權(quán)再融贅闡述 到可轉(zhuǎn)換公司債的金融衍生產(chǎn)品性質(zhì)，產(chǎn)品設(shè)計較配股、增發(fā)更為復(fù)雜種種 因素的迭加，客觀上就導(dǎo)致直以來，在配股、增發(fā)、可轉(zhuǎn)換公司債三種股權(quán)再 融資方式中，投資者最為陌生，而且中國市場以前也不常見的渠道就是發(fā)行可轉(zhuǎn) 換公司債這一方式。截止2 0 0 1 年的6 月，中國證券市場上的可轉(zhuǎn)換公司債僅有 5 只，即“南化轉(zhuǎn)債”，“絲綢轉(zhuǎn)債”，“茂煉轉(zhuǎn)債”，“機場轉(zhuǎn)債”及“鞍鋼轉(zhuǎn)債”， 發(fā)行總額4 7 億元。 進(jìn)入2 0 0 1 年，情況有了較大的轉(zhuǎn)變。2 0 0 1 年3 月以來，中國證監(jiān)會陸續(xù)頒 布了一系列規(guī)定，包括上市公司新股發(fā)行管理辦法、關(guān)于做好上市公司新股 發(fā)行工作的通知、上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債實施辦法等有關(guān)上市公司股權(quán) 再融資的部門規(guī)章以及配套的實施細(xì)則。而且自2 0 0 0 年以來，伴隨著中國股票 市場中大量上市公司增發(fā)所引致的一系列市場恐慌狀況的愈演愈烈，加上2 0 0 2 年管理層對增發(fā)門檻的大幅度提高，中國上市公司普遍對可轉(zhuǎn)換公司債作為股權(quán) 再融資渠道的選擇表現(xiàn)出強烈的興趣，使之成為上市公司增發(fā)的替代工具，繼 2 0 0 0 年增發(fā)熱潮之后的可轉(zhuǎn)換公司債發(fā)行成為了一個熱點。2 0 0 2 2 0 0 4 年， 三年中可轉(zhuǎn)換公司債發(fā)行的發(fā)展速度很快，即使在2 0 0 4 年大盤十分低迷的時候， 轉(zhuǎn)債籌資達(dá)2 0 9 0 3 億元，遠(yuǎn)高于同年的配股籌資額( 1 0 1 。6 7 億元) 和增發(fā)籌資 額( 1 6 8 7 1 億元) 。2 0 0 4 年共有1 2 家公司發(fā)行轉(zhuǎn)債，2 0 0 5 年前上半年有9 家上 市公司提出發(fā)行轉(zhuǎn)債融資方案，計劃融資額為9 0 億元左右。截至2 0 0 5 年6 月底， 深、滬兩市共有3 0 家上市公司發(fā)行了可轉(zhuǎn)換公司債。 2 2 股權(quán)再融資的總體實施情況 中國上市公司股權(quán)再融資渠道主要是配股、增發(fā)和可轉(zhuǎn)換公司債三種方式， 根據(jù)股權(quán)再融資主要渠道的變化，可以將其劃分為以下三個階段： 1 1 9 9 8 年5 月以前為起步階段：配股是唯一的股權(quán)再融資方式。1 9 9 5 年證 券市場的回暖和上市公司數(shù)量的增加使股權(quán)再融資的隊伍逐漸擴大。由于配股所 需的審批時問較短，公司具體操作起來簡單，因此，在1 9 9 8 年5 月以前，配股 是國內(nèi)上市公司股權(quán)冉融資的唯一途徑。在這一階段實旌配股的上市公司約有 1 4 0 家。 2 1 9 9 8 年5 月2 0 0 0 年為初步發(fā)展階段：股權(quán)再融資進(jìn)入市場化試點階段， 出現(xiàn)了以配股為主，增發(fā)、轉(zhuǎn)債為輔的股權(quán)再融資格局。1 9 9 8 年5 月，滬、深 兩市的5 家上市公司開始增發(fā)新股的試點t 作。1 9 9 9 年7 月，上海上菱電器股 份公司成功實施增發(fā)，標(biāo)志著我國開始了上市公司股權(quán)再融資的新探索。自此， 第二章上市公司股權(quán)再融資闡述 增發(fā)開始逐步為市場認(rèn)同。另外，1 9 9 8 年l o 月，證監(jiān)會批準(zhǔn)南寧化工發(fā)行1 5 億元可轉(zhuǎn)換公司債，成為首家獲準(zhǔn)發(fā)行轉(zhuǎn)債的公司，從而也開啟了另一條股權(quán)再 融資的新渠道。這一階段，股權(quán)再融資的規(guī)模不斷擴大，1 9 9 4 年滬深股市股權(quán) 再融資總額僅為1 2 億元，而2 0 0 0 年實現(xiàn)的股權(quán)再融資額達(dá)到7 4 2 8 8 億元，是 1 9 9 4 年的6 2 倍。也正是在這一階段，基本上確立了股權(quán)再融資的三條渠道，但 是股權(quán)再融資格局仍然延續(xù)著前一階段以配股為主的股權(quán)再融資模式。 3 2 0 0 0 年至今為市場化階段：市場化逐步得到推廣，證券市場形成了增發(fā)、 配股、可轉(zhuǎn)換公司債并重的多元化的股權(quán)再融資格局。中國證監(jiān)會分別于2 0 0 1 年3 月2 8 日和4 月2 7 日發(fā)布上市公司新股發(fā)行管理辦法和上市公司發(fā)行 可轉(zhuǎn)換公司債實施辦法，以此為標(biāo)志，我國上市公司的股權(quán)再融資市場化不斷 增強，進(jìn)入了一個新的階段。這一階段的特點是上市公司紛紛加快增資擴股的步 伐，股權(quán)再融資的格局正在發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變，以前那種以配股為主的股權(quán)再融資 模式逐漸被打破，增發(fā)逐漸取代了配股的地位，轉(zhuǎn)債的發(fā)行也逐步發(fā)展起來。 由于增發(fā)的過度膨脹導(dǎo)致的市場擴容預(yù)期，受到了市場投資者的冷落，股權(quán) 再融資額在2 0 0 1 年大幅下降。2 0 0 2 年證監(jiān)會發(fā)布關(guān)于上市公司增發(fā)新股有關(guān) 條件的通知，增發(fā)的門檻大大提高，此時，發(fā)行轉(zhuǎn)債擔(dān)當(dāng)了主要的股權(quán)融資方 式，同時，當(dāng)年轉(zhuǎn)債發(fā)行的籌資金額超過了增發(fā)。 2 0 0 4 年1 2 月8 日，證監(jiān)會發(fā)布了關(guān)于加強社會公眾股股東權(quán)益保護(hù)的若 干規(guī)定，規(guī)定上市公司的股權(quán)再融資的方案須經(jīng)到場的流通股股東半數(shù)以上通 過才能實施。這條規(guī)定大大加強了股權(quán)再融資的市場化進(jìn)程，各種低劣的股權(quán)再 融資項目越來越難以在中國資本市場“圈錢”，市場對股權(quán)再融資項目的優(yōu)勝劣 汰的作用開始顯現(xiàn)出來，股權(quán)再融資正朝著市場化和多元化的方向發(fā)展。 2 3 對股權(quán)再融資的一點思考 我國上市公司的股權(quán)再融資從方式上講，由原來方式單一的配股融資開始向 多元化的方向發(fā)展，而且增發(fā)和轉(zhuǎn)債已成為再融資行為的主流方式；從行為上講， 由原來的行政批復(fù)手段開始逐步向市場化的方向發(fā)展，而且在制度的制訂上，也 有利于股權(quán)再融資的市場化進(jìn)程。從這一側(cè)面可以看出，我國的證券市場正朝著 成熟的方向發(fā)展。我們期待著更多的創(chuàng)新再融資方式的推出和市場制度更加完 善。 第三章上市公司股權(quán)再融資的特殊現(xiàn)象及其發(fā)展趨勢 第三章上市公司股權(quán)再融資的特殊現(xiàn)象及其發(fā)展趨勢 西方國家的公司融資事件實證研究表明，在選擇融資方式時，公司通常都遵 循這樣的原則：先內(nèi)源、后外源，在外源融資中優(yōu)先考慮債務(wù)融資，不足時再考 慮股權(quán)融資。但是，國內(nèi)上市公司的融資偏好卻與之相反，一般的融資順序為： 先股權(quán)融資、后債權(quán)，再內(nèi)源融資，偏好股權(quán)融資的情況十分明顯。本章對此現(xiàn) 象作具體分析，并探討這種現(xiàn)象不利于投資者的問題和有利于投資者的投資機 會。 3 1上市公司偏好股權(quán)再融資的原因分析 國內(nèi)有關(guān)我國上市公司中偏好股權(quán)再融資的分析已有很多相關(guān)的論述，其中 以吳曉求教授的有關(guān)股權(quán)分置的分析比較有代表性。吳教授在2 0 0 4 年中國資本 市場研究報告中稱，股權(quán)分置是造成中國股市制度性缺陷的主要問題，對于上市 公司股權(quán)再融資方式中偏好股權(quán)再融資的現(xiàn)象，他認(rèn)為股權(quán)分置造成了上市公司 內(nèi)部人控制，非流通股股東希望通過股權(quán)再融資增加每股凈資產(chǎn)，以較小的成本 來控制盡可能多的資產(chǎn)，形成了大股東對中小股東尤其是流通股股東的侵害。在 此，吳教授提出由于股權(quán)分置造成的上市公司內(nèi)部人控制，是其偏好股權(quán)融資的 重要原因。 本文擬通過另外一種角度來分析股權(quán)再融資的成因，即從優(yōu)質(zhì)企業(yè)和劣質(zhì)企 業(yè)分析其偏好股權(quán)再融資的原因，希望有新的發(fā)現(xiàn)。 3 1 1 優(yōu)質(zhì)上市公司偏好股權(quán)再融資的原因分析 人們雖然普遍認(rèn)為，由于歷史、制度等各方面原因造成了中國上市公司的整 體質(zhì)量較差的現(xiàn)狀，但是t ，國上市公司中也是不乏優(yōu)質(zhì)的上市公司的，例如中集 集團、寶鋼股份、招商銀行等等。然而，為什么這些公司也偏好股權(quán)再融資呢? 例如，招商銀行曾經(jīng)被譽為中國上市公司中銀行藍(lán)籌股的代表，然而突如其來的 股權(quán)再融資計劃令多家基金大跌眼鏡，招行股價大跌。本文通過分析這些優(yōu)質(zhì)上 市公司的股權(quán)再融資行為，歸納出以下幾個原因： 第三章上市公司股權(quán)再融資的特殊現(xiàn)象及其發(fā)展趨勢 1 股權(quán)代理成本與股權(quán)再融資的關(guān)系問題 詹森和麥克林將代理關(guān)系定義為一種契約，在這個契約中一個或多個人聘用 他人代表其從事某種活動，并授予代理人某些決策( j e n s e na n dm e c k l i n g ，1 9 7 6 ) 。 在現(xiàn)代公司中，股東沒有直接經(jīng)營公司而是委托公司經(jīng)理層管理公司，產(chǎn)生了公 司所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離、所有者與經(jīng)營者利益的不一致，如果股東要獨享公司 利益的剩余索取權(quán)，就必須對經(jīng)營者進(jìn)行有效的監(jiān)督，這就是股權(quán)代理成本。 在我國，股權(quán)代理成本集中表現(xiàn)為上市公司的管理層激勵機制不夠完善，經(jīng) 理層的利益與公司的利益沒有很好的統(tǒng)一起來，經(jīng)理人不夠進(jìn)取，害怕承擔(dān)責(zé)任， 安于現(xiàn)狀，因此偏好股權(quán)再融資，這也是我國債券融資發(fā)展不起來的重要原因。 根據(jù)m m 定理，公司發(fā)行債券籌資是有利于提高公司的總價值的，尤其是公司 投資凈現(xiàn)值大于0 的項目。在中國的上市公司當(dāng)中，雖然許多公司的質(zhì)地并不優(yōu) 良，但是不能否認(rèn)仍然有許多上市公司的業(yè)績和發(fā)展前景都很不錯的，尤其是一 些參與增發(fā)、轉(zhuǎn)債發(fā)行的公司，對凈資產(chǎn)收益率的要求都是相當(dāng)高的。據(jù)證券時 報的統(tǒng)計，2 0 0 5 年以來有4 0 家公司提出了股權(quán)再融資的預(yù)案，這4 0 家公司當(dāng) 中增發(fā)新股公司的近三年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率最高，達(dá)1 4 5 3 ，其次是轉(zhuǎn)債 發(fā)行公司為1 0 2 2 ，最低是擬配股的公司為7 6 5 ，這三種再融資方式的每股 收益平均也依次為每股0 4 7 4 2 、0 4 1 4 0 和0 2 6 2 1 元?？梢钥闯觯@些公司的業(yè) 績是相當(dāng)優(yōu)秀的，再融資擬投資的項目也相當(dāng)不錯，但是為什么這些公司卻對股 權(quán)再融資那么感興趣，而不是提出債權(quán)再融資呢? 雖然有多家公司提出發(fā)行轉(zhuǎn)債 融資，但是在我國的轉(zhuǎn)債帶有明顯的股性，實際上也等同于股權(quán)再融資。這些公 司的凈資產(chǎn)收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同期的銀行存款利率，他們投資的項目的凈現(xiàn)值也可 以遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于0 ，按照m m 定理，他們?nèi)绻褂脗鶛?quán)融資的話，必定會增加公司的 每股收益，給股東帶來更好的回報，而不是通過發(fā)行股票來使得公司的利潤被攤 薄，這實際上是不利于公司價值最大化的。這個問題只能從公司對經(jīng)理層的激勵 機制來分析，現(xiàn)在我國上市公司的經(jīng)理層的收益大多都還是來自于公司的工資和 分紅，對于公司經(jīng)理層的期權(quán)等激勵制度還沒有形成，使得公司的利益與經(jīng)理層 的利益并非一致，公司股東的每股收益提高，但是這并沒有直接反映到經(jīng)理層的 收入上來或者激勵還不夠大。這使得公司的經(jīng)理層不敢發(fā)行債券融資，害怕日后 難以歸還債券的本息帶來公司經(jīng)營困難的局面，這就會直接影響到經(jīng)理層的地 位。而如果通過股權(quán)再融資的話，公司沒有還本付息的壓力，項目照樣能上馬， 因此經(jīng)理層多半會采用對他們地位影響較小的股權(quán)融資方式了。這種情況事實上 是不利于目前上市公司股東權(quán)益最大化的。我國證券管理層也看到了這一點，例 如吳曉求就呼吁發(fā)展債券市場，減少上市公司股權(quán)融資的比重。但是在目前我國 第三章上市公司股權(quán)再融資的特殊現(xiàn)象及其發(fā)展趨勢 上市公司管理層的激勵機制沒有很好改善的情況下，偏好股權(quán)再融資的現(xiàn)象是難 以消除的。對于我們普通投資者而言，如果希望參與到優(yōu)質(zhì)公司的股權(quán)再融資項 目投資中去，這也是一個很好的投資機會，對于此類公司的股權(quán)再融資項目應(yīng)當(dāng) 大膽的參與，而不是盲目地看空，許多機構(gòu)投資者就是通過參與優(yōu)質(zhì)公司的股權(quán) 再融資項目來獲得不菲的收益。這一點我們在后面的投資機會分析會詳細(xì)的介 紹。不過，在我國的許多股權(quán)再融資項目中，也有許多是由經(jīng)理層控制欲望無限 擴大造成的，這一點投資者必須有良好的分辨能力，能夠區(qū)分哪些是有利于公司 發(fā)展的項目，哪些是沒有必要的投資項目。 2 行業(yè)特點與股權(quán)再融資的饑渴的關(guān)系 首先，銀行業(yè)的股權(quán)再融資饑渴癥。目前，在我國經(jīng)濟增長迅速的今天，由 于存貸款增長過快，銀行的資產(chǎn)增加太快，導(dǎo)致資本充足率的不足，需要不斷擴 充核心資本。我國經(jīng)濟增長迅速的同時，銀行業(yè)務(wù)發(fā)展同樣迅猛，其凈資產(chǎn)收益 率較高，2 0 0 4 年三家上市銀行的平均凈資產(chǎn)收益率達(dá)到1 3 8 1 ，其中招商銀行 達(dá)到1 5 0 6 ，民生銀行更是達(dá)到1 5 7 8 之多，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同期一年期定期銀行存 款利率。因此，參與銀行業(yè)的股權(quán)再融資其實對于投資者而言是一個很好的投資 機會，銀行業(yè)的股權(quán)再融資并不一定是利空的事件，主要看融資銀行的業(yè)績和銀 行業(yè)的前景確定，過分地看空銀行股權(quán)再融資是不理智的行為。例如，招商銀行 的股權(quán)再融資計劃就一波三折，先是計劃發(fā)行1 0 0 億股票籌集，遭到市場的反對 后改成發(fā)行6 5 億元的轉(zhuǎn)債和次級債來籌集所需資金才得以通過。而之前的民生 銀行的股權(quán)再融資計劃也是通過發(fā)行轉(zhuǎn)債來籌集的?？梢姡m然看好銀行業(yè)的股 權(quán)再融資項目前景，但是股權(quán)再融資計劃和實施方案也很重要，需要考慮市場的 承受能力和市場的現(xiàn)實環(huán)境，而不是一味地采取增發(fā)的形式來籌集資金，對各方 都有好處。轉(zhuǎn)債就是一個很好的股權(quán)再融資方式，既能得到銀行所需資金，又能 保護(hù)二級市場上投資者的利益。此外，銀行還應(yīng)當(dāng)增加核心資本的補充渠道，增 加融資方面的金融創(chuàng)新力度，用發(fā)行次級債務(wù)等方式籌集資金，而不是只考慮增 發(fā)新股的方式。對于優(yōu)質(zhì)銀行的股權(quán)再融資項目，如果投資者看好其長期發(fā)展前 景，抱著長期投資心態(tài)的話，這會是一個很好的投資機會，應(yīng)當(dāng)參與。 其次，資本密集型行業(yè)的股權(quán)再融資饑渴現(xiàn)象。資本密集型企業(yè)為了保持其 在行業(yè)中的競爭地位，往往需要不斷地股權(quán)再融資，向投資者大肆“嘲錢”，例 如鋼鐵、汽車、采礦、石化等行業(yè)。2 0 0 4 年中國資本市場論壇研究報告的統(tǒng)計 數(shù)據(jù)表明，1 9 9 5 2 0 0 2 年中國上市公司股權(quán)再融資的行業(yè)分布中，制造業(yè)占了 5 0 4 1 ，占了大多數(shù)。對于這些企業(yè)，他們的良好業(yè)績對于投資者來說，永遠(yuǎn)都 第三章上市公司股權(quán)再融資的特殊現(xiàn)象及其發(fā)展趨勢 是畫餅充饑，因為業(yè)績一好他們達(dá)到股權(quán)再融資的標(biāo)準(zhǔn)要求就又開始向投資者融 資了。資金對于這種類型的行業(yè)永遠(yuǎn)都是多多益善的，他們對于資金的需求饑渴 的現(xiàn)象一方面是有公司管理方面的問題，一方面也是由行業(yè)的特性決定的，并不 完全是股權(quán)分置造成的。對于這類公司的股權(quán)再融資項目，投資者應(yīng)當(dāng)更加注意 區(qū)分，因為其中許多公司都是抓住公司正處于行業(yè)景氣的周期的時候開始大量融 資的，但是融到資金以后，可能公司的業(yè)績就已經(jīng)沒有那么好了，例如，八一鋼 鐵就出現(xiàn)過融資之后業(yè)績大變臉的情況。投資者應(yīng)當(dāng)從公司的長遠(yuǎn)競爭力的角度 分析，而不是從該公司的近期業(yè)績來判斷是否參與其股權(quán)再融資項目。 3 1 2 劣質(zhì)上市公司偏好股權(quán)再融資的原因分析 我國上市公司中許多公司都曾經(jīng)是績優(yōu)的公司，但是事實證明，當(dāng)中有大部 分上市公司都是通過包裝后上市的，其中不乏業(yè)績水分。上市公司的母公司往往 在上市時將其許多優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)剝離出來，“包裝”成為一家優(yōu)質(zhì)的公司發(fā)行上市。 然而，理性人就會發(fā)現(xiàn)上市公司怎么會如此慷慨的將自己的優(yōu)質(zhì)的上市公司向投 資者發(fā)售呢? 原來上市公司“包裝”后都是為了“圈錢”，等到“圈錢”完成之 后，就通過各種辦法來占用上市公司的募集資金，這就是證券市場中我們常見的 “大股東占款現(xiàn)象”。由此造成的直接結(jié)果就是大部分上市公司上市后的“變臉” 現(xiàn)象。雖然我國有關(guān)股權(quán)再融資的規(guī)定中要求，上市公司必須是連續(xù)三年盈利而 且凈資產(chǎn)收益率三年平均達(dá)到l o ，但是由于規(guī)定的凈資產(chǎn)收益率是三年平均的 凈資產(chǎn)收益率，許多效益并不是那么好的上市公司可以通過會計操縱來達(dá)到股權(quán) 再融資的標(biāo)準(zhǔn)，這些公司普遍存在以完成融資為第一任務(wù)，等資金到手后就不必 做賬務(wù)調(diào)整了，于是出現(xiàn)業(yè)績大幅下滑。另外，還有一些行業(yè)周期特征明顯的公 司，公司的效益起伏很大，往往抓住公司發(fā)展的黃金時期大規(guī)模融資，等融資到 手，業(yè)績變差也無所謂了，股權(quán)再融資后業(yè)績大變臉的情況時有發(fā)生。還有許多 公司并沒有良好的項日或者項n 的風(fēng)聆較大，也對股權(quán)再融資又很大興趣，完成 融資后，就立即改變募集資金用途或者進(jìn)行委托理財，甚至有的直接把股權(quán)再融 資資金存銀行了事，這些情況在我國時有發(fā)生。這類上市公司偏好股權(quán)再融資除 了存在上面優(yōu)質(zhì)公司的相同股權(quán)委托代理成本等原因外，還有一些特有的原因， 其中最主要的就是股權(quán)分置造成的內(nèi)部人控制日j 題，這個觀點在2 0 0 4 年的資本 市場論壇報告中吳曉求教授已有詳細(xì)地論述。對于這類公司的股權(quán)再融資項目投 資者是應(yīng)予以堅決回避。 第三章上市公司股權(quán)再融資的特殊現(xiàn)象及其發(fā)展趨勢 3 2 上市公司股權(quán)再融資市場的發(fā)展趨勢 第一、增發(fā)和可轉(zhuǎn)換公司債逐漸成為股權(quán)再融資的主流方式。轉(zhuǎn)債是作為一 種融資創(chuàng)新工具的需要出現(xiàn)的，主要用于市場低迷、增發(fā)不暢時采用，同時也表 明了公司認(rèn)為目前公司股價偏低，將來股價會上漲的信心。轉(zhuǎn)債兼有債券、股票、 期權(quán)的特征，給認(rèn)購者一個購買期權(quán)，還有利息的保證，相比增發(fā)有更多的選擇， 同時其在二級市場上也帶來了許多新的投資機會，值得研究。不過，轉(zhuǎn)債畢竟是 要付息的，成本比增發(fā)高，因此，當(dāng)行情好時，增發(fā)還是股權(quán)再融資機構(gòu)的首選。 第二、股東大會分類表決制度的完善和證監(jiān)會的審查更加嚴(yán)格，使得股權(quán)再 融資的功能開始良性化。這種情況反映