（金融學(xué)專業(yè)論文）我國股市系統(tǒng)演化與發(fā)展對策研究.pdf

摘要本文首先考察我國股市演化的真實歷程，從我國股市發(fā)展的總體脈絡(luò)出發(fā)，考察其規(guī)模、結(jié)構(gòu)和監(jiān)管制度演化。再用上證指數(shù)作為研究對象，研究我國股市演化過程中的市場有效性，用時間序列的自相關(guān)性檢驗，游程檢驗兩種方法分析，得出上海股市還沒有達(dá)到弱式有效的程度，但是后期比前期更加接近于弱式有效市場假說的結(jié)論。采用d e a 模型測度我國上市公司的績效，用上市公司的具體財務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)作為研究內(nèi)容，分析上市公司i p o 前后兩個時期上市公司的績效對比。結(jié)果顯示出樣本中，上市公司上市后的績效并不理想，我國股市對上市公司的效率影響不明顯。然后引入非線性概念，刻畫我國股市分形和混沌特征。用r s 分析方法得出上海股市對數(shù)收益序列的h u r s t 指數(shù)為o 6 4 7 4 ，存在一個大約一年半的循環(huán)周期，說明上海股市系統(tǒng)存在分形特征，存在長期記憶性；用相空間重構(gòu)法求得上海股市吸引子的維數(shù)收斂于1 3 5 5 ，說明建立上海股市的動力學(xué)系統(tǒng)至少需要兩個變量；得出系統(tǒng)的最大l y a p u n o v指數(shù)為o 0 0 3 ，也說明上海股市存在一個大約一年半的循環(huán)周期；用主分量分析法驗證了系統(tǒng)的混沌特性。借助分形指數(shù)的變化可以認(rèn)為我國股市逐漸趨于隨機(jī)游走，也就是說其有效性逐漸加強(qiáng)。從實證的結(jié)果發(fā)現(xiàn)不能簡單地用線性系統(tǒng)對上證指數(shù)的變化進(jìn)行預(yù)測，應(yīng)該從非線性的角度觀察、研究上海股市的長期發(fā)展。文章的最后基于有效市場假說和分形市場假說的實證結(jié)論，從線性和非線性視角提出了我國股市發(fā)展的相關(guān)政策建議。關(guān)鍵詞：數(shù)據(jù)包絡(luò)分析：有效市場假說；分形：混沌；發(fā)展a b s t r a c tt h i sp a p e rf i r s t l ys t u d i e st h et r u ed e v e l o p m e n tc o u r s eo fc h i n e s es t o c km a r k e t f r o mt h eo v e r a l lc o n t e x to ft h ed e v e l o p m e n to fc h i n a ss t o c km a r k e t ，s t u d yi t ss i z e s t r u c t u r ea n dt h ee v o l u t i o no fi t sr e g u l a t o r y t h e nu s et h es h a n g h a ii n d e xf o rt h es t u d yo ft h ee f f e c t i v e n e s so fc h i n e s es t o c km a r k e te v o l u t i o n w i t ha u t o c o r r e l a t i o nt e s t ，r u n st e s t w ef o u n dt h a ts h a n g h a is t o c km a r k e th a sn o tr e a c h e dt h ed e g r e eo fw e a k f o r n le f f i c i e n c y , b u tt h el a t t e ri sm o r ec l o s et ot h ew e a kf o r me m c i e n tm a r k e th y p o t h e s i st h a nt h ep r e v i o u sp e r i o d e s t a b l i s ht h ed e am o d e lt om e a s u r et h ep e r f o r m a n c eo fc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e sw i t hs p e c i f i cf i n a n c i a li n d e xo ft h e s ec o m p a n i e sa st h er e s e a r c hd a t a ，t oc o m p a i r et h e i rp e r f o r m a n c eb e f o r ea n da f t e ri n i t i a lp u b l i co f f e r i n g t h er e s u l t ss h o w e dt h a tt h es a m p l eo fl i s t e dc o m p a n i e sp o s t l i s t i n gp e r f o r m a n c ei sn o ts a t i s f a c t i o n ，t h ee f f e c t so fc h i n a ss t o c km a r k e to nt h el i s t e dc o m p a n i e si sn o to b v i o u s t h e nb a s e do ns y s t e m ss c i e n c ei nt h es t r u c t u r e i n t r o d u c et h ec o n c e p to ff r a c t a la n dc h a o s ，g e tt h eh u r s te x p o n e n to fs h a n g h a is t o c km a r k e t sl o g a r i t h m i cr e t u r ns e r i e si sa b o u t 0 6 4 7 4b yr sa n a l y s i sm e t h o d ，w h i c hs h o w st h a tf r a c t a lc h a r a c t e r i s t i c so fs h a n g h a is t o c km a r k e t a n da b o u to n ea n dah a l fc y c l ey e a r so fl o n gm e m o r y ；u s e dt h em e t h o do fr e - c o n t r a c t i o no fp h a s es p a c ef o u n dt h a ts h a n g h a is t o c ka t t r a c t o rd i m e n s i o nc o n v e r g e st o1 3 5 5 w h i c hm e a n st h a ts h a n g h a is t o c km a r k e th a sc h a o t i c e s t a b l i s hd y n a m i cs y s t e mo fi ta tl e a s tn e e dt w ov a r i a b l e s ；t h em a xl y a p u n o vi n d e xo fs y s t e mi s0 0 0 3 ，w h i c hi sc o r r o b o r a t e dt h eo n ea n dah a l fc y c l ey e a r so fl o n gm e m o r yg e tf r o mr sa n a l y s i s c o n c l u s i o nf r o ma m o u n to ft h ep r i n c i p a lc o m p o n e n ta n a l y s i si n s i s t st h ec h a o sf e a t u r eo fs h a n g h a is t o c km a r k e t w i t ht h ec h a n g ef r a c t a li n d i c e so fc h i n a ss t o c km a r k e t i tb e c o m e sm o r ea n dm o r el i k er a n d o mw a l k ，w h i c hi sg r a d u a l l ys t r e n g t h e n i n gi t se f f e c t i v e n e s s t h ef r a c t a la n dc h a o t i cc h a r a c t e r i s t i c so fs h a n g h a is t o c km a r k e tr e v e a l st h en o n l i n e a rn a t u r eo fc h i n e s es t o c km a r k e t ，a n di ti sm o r ec o n d u c i v et ot h ed e v e l o p m e n to fc o u n t e r m e a s u r e su n d e rt h ev i e wo fn o n 1 i n e a r l a s t l yb a s e do nt h ee m p i r i c a lf i n d i n g sf r o me f f e c t i v ea n df r a c t a lm a r k e th y p o t h e s i s ，d i s c u s s e st h ep o l i c ya n dr e c o m m e n d a t i o n so fc h i n as t o c km a r k e t k e yw o r d s ：d a t ae n v e l o p m e n ta n a l y s i s ；e f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s ；f r a c t u r a l ；c h a o t i c ；d e v e l o p m e n ti i長沙理工大學(xué)學(xué)位論文原創(chuàng)性聲明本人鄭重聲明：所呈交的論文是本人在導(dǎo)師的指導(dǎo)下獨(dú)立進(jìn)行研究所取得的研究成果。除了文中特另, j j j n 以標(biāo)注引用的內(nèi)容外，本論文不包含任何其他個人或集體已經(jīng)發(fā)表或撰寫的成果作品。對本文的研究做出重要貢獻(xiàn)的個人和集體，均已在文中以明確方式標(biāo)明。本人完全意識到本聲明的法律后果由本人承擔(dān)。作者簽名：套薦7日期：枷年ye jf 玉 日學(xué)位論文版權(quán)使用授權(quán)書本學(xué)位論文作者完全了解學(xué)校有關(guān)保留、使用學(xué)位論文的規(guī)定，同意學(xué)校保留并向國家有關(guān)部門或機(jī)構(gòu)送交論文的復(fù)印件和電子版，允許論文被查閱和借閱。本人授權(quán)長沙理工大學(xué)可以將本學(xué)位論文的全部或部分內(nèi)容編入有關(guān)數(shù)據(jù)庫進(jìn)行檢索，可以采用影印、縮印或掃描等復(fù)制手段保存和匯編本學(xué)位論文。同時授權(quán)中國科學(xué)技術(shù)信息研究所將本論文收錄到中國學(xué)位論文全文數(shù)據(jù)庫，并通過網(wǎng)絡(luò)向社會公眾提供信息服務(wù)。本學(xué)位論文屬于1 、保密口，在年解密后適用本授權(quán)書。2 、不保密團(tuán)。( 請在以上相應(yīng)方框內(nèi)打“”)作者簽名：夕套也日期：現(xiàn) o 年鄉(xiāng)月y日新虢0 卜川嗍肼j 月f r 日第一章緒論1 1 背景、目的及意義1 1 1 選題背景我國是一個銀行主導(dǎo)的金融體系，但從金融發(fā)展的歷史規(guī)律來看，一個完善的股票市場對促進(jìn)一個國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展的意義越來越重大。我國股票市場從無到有，在改善融資結(jié)構(gòu)、優(yōu)化資源配置、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展等方面，已經(jīng)發(fā)揮了十分重要的作用。但是，0 7 年l0 月份我國上證指數(shù)由0 6 年1 月份的11o o 多點(diǎn)上升到6 0 0 0 多點(diǎn)，緊接著在0 8 年6 月份跌倒l6 0 0 多點(diǎn)。股指在這樣短的時間內(nèi)的大起大落，凸顯出我國股票市場的不足。在當(dāng)今又同時面對由美國次貸危機(jī)引發(fā)的全球性金融危機(jī)的沖擊的情況下，要實現(xiàn)我國股市的穩(wěn)定和健康發(fā)展，系統(tǒng)考察股票市場演化過程，分析演化過程中的規(guī)模、結(jié)構(gòu)和效率，分析演化過程中的線性和非線性特征，更深刻地理解我國證券市場的演化過程，就我國股票市場的發(fā)展提出相關(guān)政策建議具有較強(qiáng)的理論和現(xiàn)實意義。1 1 2 目的及意義首先，從規(guī)模和結(jié)構(gòu)方面考察我國股票市場系統(tǒng)演化的真實歷程；其次，通過市場有效性假設(shè)檢驗和上市公司上市前后效率的變化來考察我國股票市場效率的演化狀況；再次，借鑒系統(tǒng)科學(xué)和復(fù)雜性科學(xué)的相關(guān)理論，檢驗我國股票市場的分形和混沌特征，通過分形指數(shù)的變化考察我國股票市場效率的變化狀況；最后，整合有效性檢驗的線性思路和分形混沌檢驗的非線性思路的考察結(jié)果，就我國股票市場的穩(wěn)定和健康發(fā)展提出相關(guān)對策。1 1 3 研究思路、方法及論文主要內(nèi)容股票市場的穩(wěn)定與發(fā)展對策必須基于股票市場演化的內(nèi)部機(jī)制。本文首先從考察我國股票市場系統(tǒng)演化的實際歷程出發(fā)認(rèn)識我國股市發(fā)展的階段性，再考察基于目前股市融資的環(huán)境下我國股市的績效和上市公司績效演變情況。然后研究我國股市的分形混沌特征。以充分把握我國股市發(fā)展的內(nèi)在規(guī)律。最后提出基于股市系統(tǒng)發(fā)展和演化的相關(guān)對策。本論文研究分為四個部分，研究內(nèi)容分別如下：( 1 ) 我國股票市場系統(tǒng)演化的規(guī)模與結(jié)構(gòu)考察考察我國股票市場的規(guī)模、上市公司結(jié)構(gòu)和主體交易者的結(jié)構(gòu)以及市場監(jiān)管、法律環(huán)境演變過程。這樣，我們的研究就不會脫離實際。( 2 ) 我國股票市場系統(tǒng)演化的效率考察基于線性演化機(jī)制的有效市場假說，研究我國股市的效率；嘗試用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析( d e a ) 法直接測度在我國股市融資環(huán)境下上市公司的效率變化。對比股票市場效率的直接測度和間接評估得到的結(jié)果，綜合判斷我國股票市場對上市公司效率的影響。從理論層面分析我國股市的階段特征，具有理論意義。( 3 ) 我國股票市場系統(tǒng)演化的非線性特征檢驗引入非線性復(fù)雜系統(tǒng)概念，計算我國滬指的分形和混沌度向量，驗證其混沌特性。借助分形研究我國股市階段性效率水平。這樣使得我們的理論研究更加全面。( 4 ) 基于股市系統(tǒng)演化我國股市的穩(wěn)定與發(fā)展對策結(jié)合實證研究的結(jié)論，從我國股市的實際情況出發(fā)，基于股票市場的線性和非線性系統(tǒng)演化機(jī)制提煉出的穩(wěn)定和發(fā)展基本對策，制定出細(xì)化、有序、可實施的利于股市穩(wěn)定和發(fā)展對策。1 2 文獻(xiàn)綜述1 2 1 對股市效率方面的研究由于角度不同，對股市效率的研究有各種研究方法以及不同的結(jié)論：國內(nèi)學(xué)者對我國股票市場19 9 3 年以后的股市有效性作出許多實證研究，但由于樣本選擇、研究角度、變量計算分析方法等取值參照不同，各學(xué)者得出的結(jié)論也是存在一定的差異。有學(xué)者支持我國現(xiàn)在是屬于弱式有效市場，也有許多學(xué)者否定或者說不贊成這種結(jié)論；甚至，同一學(xué)者在不同的階段的研究也產(chǎn)生不同的結(jié)論。對于我國股市是否出于半強(qiáng)式有效和強(qiáng)式有效的研究大多沒有涉及。徐加根( 2 0 0 0 ) 、張曼等( 2 0 0 1 ) 、馬向前( 2 0 0 2 ) 、李曉靜( 2 0 0 6 ) 、王曉東( 2 0 0 7 ) 等l l 巧j ，這些學(xué)者對滬深股市有效性進(jìn)行的研究研究中，大多認(rèn)為其中存在超額收益、滬深股市弱式有效的結(jié)論；陳剛等( 2 0 0 1 ) 、王聰( 2 0 0 1 ) t 亂7 】分析傳統(tǒng)理論中的收益風(fēng)險評價方法應(yīng)用于評價滬深股市基金業(yè)績的適應(yīng)性。還有學(xué)者主要是研究某一機(jī)制對股市效率的影響：徐愛東( 2 0 0 5 ) 8 】研究認(rèn)為一個市場的效率與制度的成熟程度有很大關(guān)聯(lián)，證券法頒布時我國股市達(dá)到弱式有效的水平；胡朝霞( 2 0 0 4 ) 9 】用帶有漲跌停虛擬變量的g a r c h ( 1 ，1 ) 模型研究中國我國股市，認(rèn)為中國我國股市當(dāng)前10 的漲跌幅價格限制率會降低我國股市的市場效率，而且不能降低我國股市的市場的波動。因此我國股市當(dāng)前應(yīng)取消或放寬當(dāng)前的漲跌幅限制。李慶峰；楊義群；蔡飛萍( 2 0 0 3 ) t 1 0 】研究滬深股市，認(rèn)為我國的漲跌停機(jī)制的存在會使股票的收益產(chǎn)生序列相關(guān)。因此降低了我國股市的股票的信息有效性。m c c u r d y 和m o r g a n ( 19 8 7 ) i l l 】利用去掉漲跌停影響的芝加哥外匯期貨市場上面的五個交易下相對活躍的外匯期貨數(shù)據(jù)進(jìn)行鞅假設(shè)檢驗，研究發(fā)現(xiàn)這幾個2指數(shù)由漲跌停機(jī)制前的檢驗拒絕鞅假設(shè)轉(zhuǎn)變?yōu)橹蟮慕邮荀奔僭O(shè)，鑒于此，認(rèn)為價格漲跌限制的機(jī)制可能影響市場的效率。l e e 和k i m ( 19 9 5 ) 1 2 】將漲跌停機(jī)制來分時間段，同時對韓國股市的股票進(jìn)行相應(yīng)的分組，并檢驗各組收益方差是否相等，其研究結(jié)果認(rèn)為漲跌停機(jī)制對于降低韓國股市的市場的波動是很有效的。p h y l a k t i s 等( 19 9 9 ) 1 3 】利用的是g a r c h 模型，其考察了實施漲跌停機(jī)制前后的希臘股市股票收益的波動率變化情況和收益序列相關(guān)的變化，其研究的結(jié)果認(rèn)為希臘股市的股票收益的序列相關(guān)性在機(jī)制發(fā)布前后有顯著的結(jié)構(gòu)性變化，但收益的方差不存在結(jié)構(gòu)性變化。于是，其認(rèn)為實際上漲跌停機(jī)制的存在并不能夠影響股市的波動程度。具體的用黑箱方法針對股市效率進(jìn)行全面研究的文獻(xiàn)并不多：羅洪浪等( 2 0 0 3 ) 4 j 初步探討d e a 方法在基金業(yè)績評價中的應(yīng)用。苑德軍，李文軍( 2 0 0 2 ) 1 5 1 用d e a 方法對我國資本市場的效率進(jìn)行探討，認(rèn)為我國股市融資對上市公司的經(jīng)營效率影響不大；聯(lián)結(jié)結(jié)構(gòu)與功能、結(jié)構(gòu)與效率、功能與效率的研究不少( 如：白欽先，2 0 0 9 ；孫伍琴，2 0 0 7 ；計小青，2 0 0 7 等) 1 6 - 1 8 ，但聯(lián)結(jié)結(jié)構(gòu)、功能與效率的研究較少。只有周小全( 2 0 0 8 ) 【1 9 1 和彭建l 習(xí)l j ( 2 0 0 9 ) 2 0 】等從系統(tǒng)論角度提出股票市場的結(jié)構(gòu)、功能和效率三位一體的觀點(diǎn)。1 2 2 對金融市場的分形特征研究股票市場是一個復(fù)雜性系統(tǒng)，具有整體性、內(nèi)隨機(jī)性、自組織臨界性和非線性( 計小青，2 0 0 7 ；楊曉光、馬超群，2 0 0 5 ；魏一鳴，2 0 0 4 ；_ 壬春峰，2 0 0 3 等) 1 8 , 2 1 - 2 3 】，認(rèn)為須借助于系統(tǒng)科學(xué)和復(fù)雜性科學(xué)的原理和方法研究其監(jiān)管對策?；诜中卫碚搶鹑谑袌龅姆中翁卣餮芯恳延性S多嘗試：鐘春仿，佟孟華( 2 0 0 9 ) 瞄4 】研究認(rèn)為上證指數(shù)呈指數(shù)增長或從小到大排序后呈指數(shù)增長是導(dǎo)致其對數(shù)收益率服從分形分布的根本原因。趙進(jìn)文，龐杰( 2 0 0 9 ) 【25 】對我國a 股與h股收益率進(jìn)行分析研究，認(rèn)為兩個市場擁有相同的分?jǐn)?shù)單整階數(shù)，其波動過程是分形協(xié)整。王鵬，魏宇( 2 0 0 9 ) 2 6 j 以上證綜指和標(biāo)準(zhǔn)普爾5 0 0 指數(shù)的高頻價格數(shù)據(jù)為樣本，研究其多分形特征，認(rèn)為多分形特征存在于這兩種指數(shù)價格的波動中，多分形語言中蘊(yùn)含了有關(guān)金融資產(chǎn)價格波動的豐富信息。鄭豐，張潤彤，何凌云，田志勇( 2 0 0 8 ) 2 7 】應(yīng)用重標(biāo)極差分( r s ) 分析法分析了滬、深股市中存在的分形特征。羅付巖，唐邵玲( 2 0 0 7 ) 仁8 】利用r s 重標(biāo)極差法對我國股市( 上證綜指和深證成指) 日收益的非線性分形特征進(jìn)行實證分析，并與歐洲股市的五個重要股指進(jìn)行比較，認(rèn)為：我國股市收益波動比歐洲五大市場存在著更強(qiáng)的長程相關(guān)性和非周期性循環(huán)，滬、深兩市的h u r s t 指數(shù)都明顯大于0 6 ，具有一定的非線性分形特征。張曉莉，嚴(yán)廣樂( 2 0 0 5 ) 2 9 1 采用重標(biāo)級差( r s 分析) 對我國股市其進(jìn)行了實證研究，認(rèn)為收益序列可能具有長程相關(guān)或記憶性。黃詒蓉( 2 0 0 6 ) pu j 我國股票市場分形結(jié)構(gòu)的實證研究，用過h u r s t 指數(shù)、分形維、穩(wěn)定指數(shù)和分形差分參數(shù)4 種方法對我國股票市場的分形結(jié)構(gòu)進(jìn)行實證研究。也認(rèn)為我國股票市場具有顯著的分形結(jié)構(gòu)特征。范英，魏一鳴( 2 0 0 4 ) 2 2 】用r s 分析法驗證了深滬兩股市的分型特征，認(rèn)為更大的市場標(biāo)度更加能夠表現(xiàn)出市場的趨勢。l u k 醚v i c h a m i l o s l a vs v o 蔦v r d a ( 2 0 0 5 ) i ”】研究認(rèn)為在我國股市，機(jī)構(gòu)投資者如果是在基于分形市場假說下的投資策略和演化結(jié)果進(jìn)行投資風(fēng)險和收益各方面的均衡就能夠?qū)墒挟a(chǎn)生穩(wěn)定作用。s o u r i a l ( 2 0 0 2 ) 3 2 】運(yùn)用a r i m a 模型和f i g a r c h 模型研究埃及i f c g l o b a l 指數(shù)的長期記憶性特征，結(jié)果表明個股的長期記憶性特征是顯著的。a s h o kr a z d a n ( 2 0 0 2 ) 3 3 j 研究認(rèn)為( b s e ) 指數(shù)具有分形特征，服從分形布朗運(yùn)動。b a r k o u l a s ( 2 0 0 0 ) 【3 4 】等人研究了希臘股市，得出較小的、發(fā)展較晚的股票市場的長期記憶性很明顯的結(jié)論。1 2 3 資本市場混沌特征研究大多數(shù)的研究都認(rèn)為資本市場時問序列存在混沌特征。p e t e r s ，e e ( 1 9 9 6 ) p5 】研究了s & p5 0 0 指數(shù)的混沌特征，得出其2 3 3 的相關(guān)維值，認(rèn)為其存在非線性的特征。m c k e n z i e ，m d ( 2 0 0 1 ) 【3 6 】用相空間重構(gòu)的方法研究了澳大利亞股指，認(rèn)為其存在長期記憶具有一個3 年的非周期循環(huán)。c o s t a ss i r i o p o u l o s ，a l e x a n d r o sl e o n t i t s i s ( 2 0 0 2 ) 【3 7 】用非線性動力學(xué)思想研究了6 個不同國家的股票指數(shù)日收益序列潛在的吸引子維數(shù)，認(rèn)為股市受強(qiáng)烈的噪音影響而非決定性的。m u c l e yc ( 2 0 0 4 ) 3 s 】研究發(fā)現(xiàn)其國家的商品價格指數(shù)存在混沌吸引子，符合非線性系統(tǒng)，并不符合隨機(jī)游走。k i a n p i n gl i m ，v e n u sk h i m s e nl i e w ( 2 0 0 7 ) 3 9 研究了亞洲股市指數(shù)，認(rèn)為其收益序列具有很強(qiáng)的非線性特征。r o b e r td b r o o k s ，e l i z a b e t ha m a h a r a j b r e a n n ap e l l e g r i n i ( 2 0 0 8 ) 1 4 0 】研究了澳大利亞股指的h u r s t指數(shù)，認(rèn)為其并不能完全排除數(shù)據(jù)的短期依賴性。s e o n g m i ny o o n s a n gh o o nk a n g ( 2 0 0 8 ) 4 1 】研究認(rèn)為韓國股價指數(shù)具有長期記憶性和非周期循環(huán)的特征。高紅兵、潘瑾、陳宏民( 2 0 0 0 ) 1 4 2 1 ，通過李雅普諾夫指數(shù)和吸引子的分?jǐn)?shù)維這兩個特征研究我國證券市場的混沌特征，得出我國證券市場運(yùn)行于混沌狀態(tài)的有力證據(jù)。向小東，郭耀煌( 2 0 0 1 ) 1 4 3 】，對混沌吸引子分形維數(shù)的計算進(jìn)行了總結(jié)。侖玎權(quán)，馬超群，f i 腓( 2 0 0 5 ) t 4 4 】年對我國證券市場進(jìn)行研究，認(rèn)為我國股市具有顯著的非線性混沌特征，并且闡明了證券市場混沌效應(yīng)的經(jīng)濟(jì)含義與應(yīng)用價值。史永東，趙永剛( 2 0 0 7 ) 4 5 】建立了我國證券市場非線性動力學(xué)模型，同時進(jìn)行數(shù)值模擬，分析影響價格波動的因素。徐禾芳( 2 0 0 8 ) 1 4 6 】驗證了上證指數(shù)具有正的l y a p u n o v 指數(shù)，說明上證股市存在奇異吸引子，認(rèn)為對股票價格的長期預(yù)測是不可能的。黃榮哲，農(nóng)麗娜，朱燕宇( 2 0 0 9 ) 4 7 】研究認(rèn)為，滬深股市信息耗散周期大約是1o o 個交易日，h u r s t 指數(shù)大于0 5 ，最大l y a p u n o v 指數(shù)為正，都說明滬深股市具備分形和混沌的特征。1 2 4 文獻(xiàn)綜述小結(jié)4從相關(guān)研究文獻(xiàn)來看，基本都是或者分析股市的效率，或者分析股市的非線性特征，顯得過于片面。本文的目的在于首先從我國股市的真實發(fā)展歷程出發(fā)，有現(xiàn)實意義，然后綜合各種效率研究方法，考察我國股市的效率，再引入非線性科學(xué)研究方法刻畫我國股市，以全面的發(fā)掘其內(nèi)在特征。最后根據(jù)實際情況以及實證研究的結(jié)論發(fā)掘我國股市的發(fā)展策略。5第二章我國股票市場系統(tǒng)演化的規(guī)模與結(jié)構(gòu)考察2 1 我國股票市場發(fā)展概述改革開放以來，在我國逐步從計劃體制向市場體制轉(zhuǎn)型的進(jìn)程中，由于國有企業(yè)改革的逐步深化和我國經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的需要，我國的資本市場也隨著時代的發(fā)展而應(yīng)運(yùn)而生，其不斷成為促進(jìn)改進(jìn)資源配置方式以及我國所有制變革的重要力量。隨著市場經(jīng)濟(jì)體制的主體地位在我國經(jīng)濟(jì)建設(shè)中的逐步確立，我國經(jīng)濟(jì)對市場化形式的資源配置的需求也是與日俱增，我國資本市場也隨之逐步成長壯大。回顧我國資本市場以往的發(fā)展，可以將其大致劃分為三個階段。1 9 7 8 到19 9 2 年之間，隨著經(jīng)濟(jì)體制改革全面啟動，我國的資本市場開始萌生的第一階段。l9 9 3 至19 9 8 年，我國證券監(jiān)督管理委員會成立，證券市場開始被納入統(tǒng)一監(jiān)管，由區(qū)域性試點(diǎn)開始向全國推廣，全國性的證券市場開始形成并飛速發(fā)展。19 9 9 到2 0 0 8 年，中華人民共和國證券法實施，我國證券市場的法律地位得到確立，并隨著各項改革措施的推進(jìn)進(jìn)一步規(guī)范和發(fā)展。資本市場可以看作一個有機(jī)的生態(tài)學(xué)系統(tǒng)，具有與生態(tài)系統(tǒng)類似的內(nèi)在結(jié)構(gòu)。結(jié)構(gòu)部件作為資本市場整體發(fā)展的有機(jī)組成部分，協(xié)同進(jìn)化并推進(jìn)資本市場的發(fā)展。于是資本市場發(fā)展進(jìn)化也就表現(xiàn)為其其內(nèi)部的相關(guān)具體結(jié)構(gòu)的優(yōu)化、效率的提升和功能的完善。資本市場功能的基礎(chǔ)可以說是其具體結(jié)構(gòu)，資本市場效率是資本市場功能發(fā)揮程度的測度。資本市場作為一個有機(jī)系統(tǒng)，其相應(yīng)的結(jié)構(gòu)、功能和效率的研究與分析都不能夠是割裂和分離的，要想能夠良好的發(fā)展資本市場，就必須同時考慮其內(nèi)部的相關(guān)結(jié)構(gòu)、功能和效率。就目前我國資本市場的發(fā)展?fàn)顩r來說，增長的速度可以說是比較高的，規(guī)模也在不斷的擴(kuò)大。相應(yīng)的政策法規(guī)也不斷的跟隨時代的變化而不斷演化發(fā)展。同時證券從業(yè)人員以及參與股市投資的個人，機(jī)構(gòu)等都在不斷的增長。但是其中存在的問題也是凸顯的，我國資本市場目前的基本特征可以認(rèn)為仍是“新興加轉(zhuǎn)軌”，其整體的發(fā)展水平也處于初級階段：直接融資比例較低，規(guī)模偏?。簧鲜泄拘袠I(yè)結(jié)構(gòu)，區(qū)域分布很不均衡；證券公司綜合競爭力仍顯不足；投資者的結(jié)構(gòu)也不合理，機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模相對較小，發(fā)展很不平衡；法律和誠信環(huán)境也需要完善，執(zhí)法效率和監(jiān)管有效性都有待提高。上市公司在上市之后，并沒有如同想象之中的全部都能夠走向一個更加良好的發(fā)展道路，相反上市后沒幾年就破產(chǎn)的事情也是屢見不鮮，股指大起大落，一時引起很多股民入市，6但是沒過幾天就被套牢，嚴(yán)重扼殺投資者的積極性。2 2 我國股票市場演化的規(guī)?？疾? 2 1 市值規(guī)?？疾煳覈纳鲜泄緮?shù)量在19 9 0 年大約10 家之多，上市公司的總市值初期也只有的1 0 0 0 多個億。截至2 0 0 8 年底，全國上市公司達(dá)到1 6 2 5 家，股票市價總值達(dá)l2 13 6 6 4 4 億元，很好的達(dá)到融資效果( 見圖2 1 和2 2 ) 。其中中小企業(yè)板塊由2 0 0 4 年的3 8 家，總市值119 。9 6 億元上升到2 0 0 8 年的2 7 3 家，總市值6 7 2 6 8 億元。顯示出伴隨著時代的發(fā)展，各行業(yè)對資金需求的旺盛發(fā)展，股市融資給各個行業(yè)帶來資金支持。，_ tr z ? ，：一；十”4 “一；一妒二w 遴#zi。lll i l lilg。垂鬟2數(shù)1量1( 家)圖2 1 歷年上市公司市值變化圖圖2 2 上市公司數(shù)量變化2 2 2 流通股市值考察伴隨著股市的發(fā)展，我國股市的流通市值從19 9 3 年的8 6 1 6 2 億元攀升到2 0 0 8 年術(shù)的4 5 2 13 9 億元。由于股指在2 0 0 7 年攀升至歷史最高點(diǎn)，2 0 0 7 年的總流通市值達(dá)到9 3 0 6 4 3 4 億元( 見圖2 3 ) 。圖2 3 我國股市歷年流通市值( 單位百萬)圖2 4 股市中小板塊流通市值( 單位百萬)為豐富資本市場層次，深交所于2 0 0 1 年開始探索籌建創(chuàng)業(yè)板，并于2 0 0 5年5 月先行設(shè)立中小企業(yè)板，中小板塊的流通市值也從2 0 0 4 年的1 19 9 6 億元達(dá)到2 0 0 8 年的2 6 7 2 6 7 億元( 見圖2 4 ) 。充分體現(xiàn)出我國股市迅速發(fā)展的特點(diǎn)。72 2 3 交易量考察我國股市年成交金額由1 9 9 2 年的3 6 8 9 億元上升到2 0 0 8 年的2 4 1 3 1 3 9億元，其中在2 0 0 7 年交易金額達(dá)到3 6 4 0 3 7 5 億元之多。中小板塊的金額也由2 0 0 4 年的8 2 2 6 3 億元上升到2 0 0 8 年的16 6 3 7 2 7 億元。交易量的增加顯現(xiàn)出股民對股市所展現(xiàn)的極大熱情，給廣大人民另一種投融資渠道。其演化總過程見圖2 5 和圖2 6 。圖2 5 我國股市歷年交易量( 單位百萬)圖2 6 股市中小板塊交易量( 單位百萬)2 3 我國股票市場演化的結(jié)構(gòu)考察2 3 1 上市公司的結(jié)構(gòu)考察從中國證券期貨統(tǒng)計年鑒2 0 0 9 ) ) 報告來看，截止2 0 0 8 年底( 數(shù)值來自我國證券期貨統(tǒng)計年鑒，其中有一家公司因未披露年報，因此未收錄其中，所以公司總數(shù)為l6 2 4 家，非16 2 5 家。) ，我國上市公司的行業(yè)分布來看( 按照年鑒中的行業(yè)分類有農(nóng)、林、牧、副、漁業(yè)，采掘業(yè)，制造業(yè)，電力、蒸汽及水的生產(chǎn)及供應(yīng)業(yè)，建筑業(yè)，交通運(yùn)輸、倉儲業(yè)，信息技術(shù)業(yè)，批發(fā)和零售貿(mào)易，金融、保險業(yè)，房地產(chǎn)業(yè)，社會服務(wù)業(yè)13 個行業(yè)) ，制造業(yè)居多( 包含食品、飲料，紡織、服裝、毛皮木材、家具，造紙、印刷，石油、化學(xué)、橡膠、塑料，電子，金屬、非金屬機(jī)械、設(shè)備、儀表，醫(yī)藥、生物等其他制造業(yè)) ，占到總數(shù)的6 0 ，凸顯出我國生產(chǎn)大國的狀況。其次為信息技術(shù)業(yè)占到6 ，批發(fā)和零售貿(mào)易業(yè)也基本達(dá)到6 的份額。份額最少的是傳播文化產(chǎn)業(yè)只占有不到1 的份額( 見圖2 7 ) 。其次是金融、保險業(yè)，只有2 7 家，可能是由于在我國此類行業(yè)的壟斷程度比較嚴(yán)重的原因，導(dǎo)致金融行業(yè)發(fā)展緩慢?？傊?，從整體上來看，我國上市公司的行業(yè)分布非常不均衡，信息產(chǎn)業(yè)，金融保險業(yè)尤當(dāng)重視。圈27 上市司行業(yè)分布注：數(shù)據(jù)來源上空所- 深空所上市公剮的區(qū)域分布情況也是嚴(yán)重的不均衡( 見圖28 ) ：截止2 0 0 8 年底，上市的1 6 2 4 家公司中華東地區(qū)占到4 0 之多，西北西南和東北地區(qū)的總和也不能及，其中盡上海一市的上市公司數(shù)量就達(dá)到1 6 0 家之多，超過了東北地區(qū)，西南地區(qū)以及西北地區(qū)。凸顯出e 市公司的地區(qū)分布嚴(yán)重不均衡。十| 匕9 2 2 l gg # # b 1 1 4 9 j (1 4 7 口h - n 地1 1 4 镕- 日自e 1 5 0 象口日n e l o i 圈28 上市公司區(qū)域分布注：數(shù)據(jù)來源t 海證券i 品所純計年鑒2 0 0 9 卷2 3 2 投資者的結(jié)構(gòu)考察我國開戶人數(shù)逐年上升( 圖29 ) ，由l9 9 3 年的大約8 3 5 1 7 萬戶到2 0 0 8 年底的1 5 9 8 06 8 萬戶。一定程度上謊明了我國普通民眾對股市投資的認(rèn)可，以及投資理念的轉(zhuǎn)變。豐富了我國各行業(yè)融資的渠道，擴(kuò)大了居民收入來源。目20 年開戶數(shù)、1、一一可鑼可穢勰伸呻但是在我國股市個人投資者尤其是中小個人投資者在投資者中比例偏高。至2 0 0 8 年底，股票市場投資者累計開戶數(shù)量雖然將近16 億戶，但是掘上海證券交易所統(tǒng)計年鑒2 0 0 9 卷截止2 0 0 8 年術(shù)，最近一年參與交易賬戶數(shù)為5 6 9 79 8 萬戶，占2 0 0 8 年來a 股賬戶的4 70 0 ，與2 0 0 7 年相比低了61 9 個百分點(diǎn)。據(jù)上交所統(tǒng)計，2 0 0 7 年度自然人投資者的交易比例達(dá)到8 60 1 ，一般法人為36 2 ，專業(yè)機(jī)構(gòu)交易占比1 03 7 。2 0 0 8 年度自然人投資者的交易比例達(dá)到8 32 1 ，一般法人為39 6 ，專業(yè)機(jī)構(gòu)交易占比128 3 。上述統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，我國股票市場投資者目| j 仍然主要以短線投資為主，缺乏真薩的長期投資者。據(jù)上海證券交易所統(tǒng)計年鑒2 0 0 9 卷2 0 0 8 年末( 見圖21 0 ，圖21 1 ) ，擘業(yè)機(jī)構(gòu)的持股比例占2 6 ，一般法人占到3 2 ，自然投資者占到4 2 ，自然投資者中又阻3 0 萬一下的占大多數(shù)。從各類投資者持股情況來看，仍是小投資者r 與多數(shù)，股市仍是大量投機(jī)心里的投資者占主導(dǎo)位置。自# 女女固21 02 0 0 f f 年末各類投女者持n 情況圖21 1 自# 投資者中投資者組成換手窒產(chǎn)l 一一n 二圓別田212 腔累市場換手率目際比較注相關(guān)數(shù)據(jù)我國為2 0 0 7 年，其他國家數(shù)據(jù)為2 0 0 5 年。數(shù)據(jù)來源；中國證啦臺，世# 銀行。但是國際比較而占，我國投資者的交易較為頻繁、持股期限短( 見圖2 1 2 ) 。根據(jù)上海證券交易所統(tǒng)計，2 0 0 7 年前3 個月，滬深賬戶中持股時日j 不到3 個月的賬戶竟然占到總數(shù)的8 5 6 ，可以說各類投資者的持股期限也都比較短。根據(jù)深圳證券交易所統(tǒng)計，2 0 0 6 年和2 0 0 7 年的前8 個月，各類投資者平均持股羚期限都比較短，也都主要集中于3 個月內(nèi)，2 0 0 6 午，持股期限小十3 個月的賬戶占總數(shù)的6 87 ，2 0 0 7 年前8 個月，持股期限小于3 個月的賬戶占總數(shù)的7 7 ，與上海證券交易所市場情況類似。2 0 0 8 年末已上市的 股流通市值總值為44 9 萬億元。在限售股解禁的影響下，我國一般機(jī)構(gòu)持有的流通股市值有所增加。從整體上來說，包括證券投資基金、q f it 、保險公司、全國社?；鶗?、證券公司、一般機(jī)構(gòu)在內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者持有的已上市a 股流通市值占總打值比為5 46 2 比2 0 0 7 年術(shù)該比例提高了5 9 1 個百分點(diǎn)；相應(yīng)地，自然人投資者持有已上市a 股流通市值占比從2 0 0 7年底的5 12 9 下降到2 0 0 8 年底的4 53 9 。但是，與證券投資基盒相比其他機(jī)構(gòu)投資者受各種因素影響，入市資金量少，市場影響仍然較小( 見國21 3 ) 。與國際上成熟的市場相比，可以蛻我國葬老金制度發(fā)展的滯后是一個制約機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展的重要因素。從o e c d 的統(tǒng)計來看，2 0 0 1 年美國、加拿大、荷蘭、澳大利亞等國家的養(yǎng)老金資產(chǎn)規(guī)模均超過了共同基余、保險公司和其他機(jī)構(gòu)投資者。機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展的= _ f _ = 足和對資本市場參與程度的不足，對我幽股市長期穩(wěn)定的資金來源造成影響。囤2132 0 0 7 年雇妻目市投資者結(jié)構(gòu) 意圖23 3 市場微觀結(jié)構(gòu)考察目前，我崮已經(jīng)建成覆蓋全幽的功能齊全、設(shè)備先進(jìn)、用戶規(guī)模龐大的證券專業(yè)衛(wèi)星通信網(wǎng)絡(luò)，證券交易規(guī)范程度也是不斷提高。其微觀結(jié)構(gòu)演化如下：1 漲跌幅制限上海證券交易所在1 9 9 2 年5 月曾取消漲跌幅限制。我國證券市場現(xiàn)行的漲跌停板制度是1 9 9 6 年1 2 月1 3 日發(fā)靠，并于1 9 9 6 年1 2 月2 6 日開始實施機(jī)制的目的在于維護(hù)市場穩(wěn)定、保護(hù)廣大投資者利益、進(jìn)一步加強(qiáng)股市的規(guī)范化程度。其規(guī)定，除了在上市首日交易價格之外，股票( 含a 、b 股) 、基金類證券當(dāng)日交易價格的變化幅度不能超過上一交易同收市價的1 0 ，視其中所有委托中超過限價的委托都為無效委托。其計算公式可以表示為：( 1 士1o ) 上一交易日收盤價，計算所得結(jié)果一般都四舍五入至o 0 1 元。我國證監(jiān)會從1 9 9 8 年4 月起，對部分特殊上市公司的股票特別處理，即s t 股票，其價格漲跌幅定為5 。對于p t ( 特別轉(zhuǎn)讓) 類的股票，其漲幅限制為5 ，沒有跌幅限制。但是股票價格一般在下列幾種情況下可以不受漲跌幅度限制：1 g 股( 股權(quán)分置改革試點(diǎn)股票) 復(fù)牌首日。2 新股上市首日。3 權(quán)證的漲跌停可以大于1 0 。4 暫停上市的s t 股扭虧復(fù)牌首日。2 交易交割制度19 9 2 年5 月丌始上交所在取消漲跌幅限制后實行“t + 0 交易規(guī)則。19 9 3年11 月1 日，b 股實行“t 十0 ”回轉(zhuǎn)交易制度；19 9 4 年實行“可選擇性指定交易制度 ：19 9 3 年l1 月，深交所也取消了“t + i ，實施“t + 0 ”。l9 9 5 年考慮到防范股市風(fēng)險，a 股和基金的交易又由“t + 0 回轉(zhuǎn)交易轉(zhuǎn)變成“t + i ”交收制度，并且一直沿用至今。“t + 0 ”中：“t ”指的是當(dāng)天的交易日，含義是在這個交易體制下，投資者在當(dāng)天買賣的股票得到成交后，當(dāng)天即可進(jìn)行反向交易操作?！皌 + i ”指在當(dāng)天交易日之后的第二天。其規(guī)定投資者當(dāng)天買入的股票當(dāng)天不能賣出，第二天進(jìn)行交割過戶之后才可以賣出。3 價格形成制度我國滬深兩地交易所于建立之初就采用了指令驅(qū)動型競價交易制度，直延用至今。在我國滬深股市的主體交易制度基本沒有變化的情況下，十多年來我國股市的具體交易制度隨著時間的推移也是處在一個不斷完善的過程中。上交所在成立之時的19 9 0 年l2 月之后的初期采用的是電腦自動撮合交易系統(tǒng)；19 9 1 年7 月我國的上交所實現(xiàn)了電腦過戶的辦法；19 9 2 年2 月18 日，交易所的交易系統(tǒng)開始只接受限價指令不再接受市價委托；在1 9 9 2 年7 月1 日，對上市新股的丌盤價采用集合競價的方式產(chǎn)生。深圳證券交易所最初采用的是手工上板作業(yè)方式；l9 9 2 年2 月2 5 日，啟動了電腦自動撮合交易系統(tǒng)，標(biāo)志著深市由手工競價向電腦撮合的過渡；19 9 2 年5 月2 6 同，同城證券電腦聯(lián)網(wǎng)系統(tǒng)的開通標(biāo)志著深交所形成了無形席位交易模式；1 9 9 2 年8 月2 4 日，深交所首先采用了電話自動委托交易系統(tǒng)，提高了無形席位交易模式的效率。19 9 3 年1 2月2 3 日，放開了有效委托價位區(qū)間和行情揭示范圍；1 9 9 5 年9 月，連續(xù)競價的具體形式由分盤( 每3 0 筆或1 0 秒鐘一次) 撮合改變?yōu)橹鸸P撮合。2 0 0 6 年7 月1 日，隨著新交易規(guī)則的實施，滬深主板市場引入開放式集合競價機(jī)制。新制1 2度規(guī)定，投資者在開盤集合競價時段的前5 分鐘( 9 ：l5 9 ：2 0 ) ，可以下單也可以撤單，但在集合競價時段后5 分鐘( 9 ：2 0 9 ：2 5 ) 只能下單而不能撤單；系統(tǒng)會在集合競價期間，顯示虛擬開盤參考價格、虛擬匹配量以及虛擬未匹配量等信息。深滬股市每個交易日上午9 ：1 5 至9 ：2 5 電腦撮合系統(tǒng)會對所接受的全部有效委托進(jìn)行集合競價處理。集合競價的過程一般來說要分四步完成：首先確定當(dāng)日發(fā)布的有效委托是否位于有漲跌幅限制的情況下。其次選取相應(yīng)的有效成交的成交價位，其是在有效價格范圍內(nèi)選取的能夠使得所有委托產(chǎn)生最大成交量的價位。如有兩個以上的這樣的交易的價位，則首先對高于選取價格的所有的存在的相關(guān)的買委托以及所有存在的低于選取價格的賣委托能全部成交；其次要保證與選取的成交價格相同的委托一方的訂單全部成交。接著將所有的存在的買委托按照委托限價由高到低排列，限價相同的相關(guān)訂單就要按照時間先后進(jìn)行排列；所有賣委托按委托限價由低到高排列，限價相同者按時問先后排列。依序?qū)⑴旁趇 j 面的買賣委托配對成交，即按照“價格優(yōu)先，價格同等下時間優(yōu)先”的成交順序依次成交，一直到成交條件不滿足為止。所有的成交都需以相同價格成交。最后一步是行情揭示，集合競價中未能成交的委托，自動進(jìn)入連續(xù)競價。上午9 ：3 0 至11 ：30 以及下午l3 ：0 0 至15 ：0 0 為連續(xù)競價的時間。其交易原則為：首先是要保證當(dāng)天成交時價格優(yōu)先的原則，對于所有的相關(guān)的賈? ! 申報：較高價格的訂單者優(yōu)先；對于賣出申報：較低價格的訂單者優(yōu)先。如果兩個委托不能全部成交，那么剩余的要繼續(xù)留在單上，等待下次成交。其次是成交時間優(yōu)先的原則。時間優(yōu)先原則一般表現(xiàn)為：同價位申報，依照申報時序決定優(yōu)先順序。對于周六、周同和上證所公告的休市日不交易。( 一般為國家法定節(jié)假日) 。4 交易費(fèi)用調(diào)整深市不收過戶費(fèi)，每10 0 0 股滬市收取1 元過戶費(fèi)，不到1 元的按照收1 元收取。滬市每筆收委托費(fèi)5 元，深市不收委托費(fèi)。股票買進(jìn)以及賣出都要收手續(xù)費(fèi)。一般印花稅為：3 。但是每年會根據(jù)具體情況進(jìn)行調(diào)整，其主要調(diào)整情況見表2 1 。表2 1 歷年印花稅調(diào)整表2 0 0 8 年0 9 月19 同單邊征收稅率保持1 2 0 0 8 年4 月2 4f t從3 0 調(diào)整為1 2 0 0 7 年5 月3 0 日從1 o 調(diào)整為3 2 0 0 5 年1 月2 3 日從2 調(diào)整為1 1 32 0 0 1 年11 月16 日從4 0 調(diào)整為2 ol9 9 9 年6 月1 日b 股交易印花稅降低為3 0 0 019 9 8 年6 月12 同從5 o 下調(diào)至4 019 9 7 年5 月12 同從3 o 上調(diào)至5 o19 9 2 年6 月12 同按3 o 稅率繳納印花稅19 91 年10 月深市調(diào)至3 0 ，滬市開始雙邊征收3 19 9 0 年11 月2 3 日深市對買方開征6 o 印花稅19 9 0 年6 月2 8 日深市對賣方開征6 o 印花稅股票2 4 我國股票市場的監(jiān)管制度演化2 4 1 我國股票市場的監(jiān)管主體演化l9 9 0 年3 月，我國上海、深圳兩地試點(diǎn)公丌發(fā)行股票，以19 9 0 年12 月19同為基期10 0 點(diǎn)，我國上證股市就丌始發(fā)布上證綜合指數(shù)；l9 9 1 年8 月，我國證券業(yè)協(xié)會在首都北京成立。19 9 2 年1 0 月，國務(wù)院證券管理委員會成立，可以說其成立的現(xiàn)實標(biāo)志著我國資本市場開始納入全國統(tǒng)一監(jiān)管框架。在監(jiān)管部門的推動下，我國證券市場建立了一系列目的在于保護(hù)投資者利益和維護(hù)市場穩(wěn)定的規(guī)章制度。19 9 7 年之后，國家對各地方性設(shè)立的場外股票交易市場以及柜臺交易中心進(jìn)行清理，同時對證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)、投資基金中存在的違規(guī)行為進(jìn)行整頓。我國于1 9 9 7 年1 1 月進(jìn)一步確定保險業(yè)、銀行業(yè)、證券業(yè)的分業(yè)經(jīng)營原則。國務(wù)院證券管理委員會于l9 9 8 年4 月撤銷，我國證監(jiān)會接管其職能和人民銀行對證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)的監(jiān)管職能。在全國各地設(shè)立3 6 個派出機(jī)構(gòu)，建立了統(tǒng)一的監(jiān)管體制。我國證券業(yè)協(xié)會于2 0 0 1 年開始設(shè)代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，以方便的解決原n e t 、s t a q 系統(tǒng)掛牌公司流通股的轉(zhuǎn)讓問題。我國證監(jiān)會在2 0 0 2 年增設(shè)了專門查處內(nèi)幕交易以及市場操縱一類事件的專屬機(jī)構(gòu)，公安部也設(shè)立了經(jīng)濟(jì)類犯罪偵查局，與我國證監(jiān)會聯(lián)合進(jìn)行相關(guān)領(lǐng)域的偵查以及處理證券類犯罪事件。我國新股發(fā)行實行在2 0 0 1 年之前是定為審批制，2 0 0 1 年3 月之后其被改為核準(zhǔn)制。證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法在2 0 0 4 年2 月頒布之后，正式變?yōu)楸Ｋ]制，與此同事建立相應(yīng)的保薦機(jī)構(gòu)和保薦代表人問責(zé)機(jī)制。之后，股票發(fā)行審核委員會暫行辦法實施，建立了我國股市的發(fā)審委委員的監(jiān)督機(jī)制和問責(zé)機(jī)制。同年，我國證監(jiān)會實施“屬地監(jiān)管、職責(zé)明確、相互配合、責(zé)任到位的監(jiān)管責(zé)任制。2 0 0 7 年證券執(zhí)法體制建立了便于進(jìn)行統(tǒng)一指揮的稽查體制