（工商管理專業(yè)論文）投資者異質(zhì)性下可轉(zhuǎn)換債券定價研究及最優(yōu)策略分析.pdf

a dissertation submitted in partial fulfillment of the requirements for the degree of doctor of philosophy in management convertible bonds pricing model under heterogeneous investors and its optimal strategy analysis ph.d.candidate : chen rui major : business administration supervisor : prof. gong pu huazhong university of science and technology wuhan 430074, p. r. china october, 2012 獨創(chuàng)性聲明獨創(chuàng)性聲明 本人聲明所呈交的學(xué)位論文是我個人在導(dǎo)師指導(dǎo)下進行的研究工作及取得的研 究成果。盡我所知，除文中已經(jīng)標明引用的內(nèi)容外，本論文不包含任何其他個人或 集體已經(jīng)發(fā)表或撰寫過的研究成果。對本文的研究做出貢獻的個人和集體，均已在 文中以明確方式標明。本人完全意識到本聲明的法律結(jié)果由本人承擔。 學(xué)位論文作者簽名： 日期： 年 月 日 學(xué)位論文版權(quán)使用授權(quán)書學(xué)位論文版權(quán)使用授權(quán)書 本學(xué)位論文作者完全了解學(xué)校有關(guān)保留、使用學(xué)位論文的規(guī)定，即：學(xué)校有權(quán) 保留并向國家有關(guān)部門或機構(gòu)送交論文的復(fù)印件和電子版，允許論文被查閱和借閱。 本人授權(quán)華中科技大學(xué)可以將本學(xué)位論文的全部或部分內(nèi)容編入有關(guān)數(shù)據(jù)庫進行檢 索，可以采用影印、縮印或掃描等復(fù)制手段保存和匯編本學(xué)位論文。 保密， 在 年解密后適用本授權(quán)書。 不保密。 （請在以上方框內(nèi)打“” ） 學(xué)位論文作者簽名： 指導(dǎo)教師簽名： 日期： 年 月 日 日期： 年 月 日 本論文屬于 i 華華 中中 科科 技技 大大 學(xué)學(xué) 博博 士士 學(xué)學(xué) 位位 論論 文文 摘摘 要要 伴隨著改革開放進程的不斷推進，中國的資本市場經(jīng)過逾二十年的發(fā)展，由量 變逐漸轉(zhuǎn)向質(zhì)變，整體規(guī)模顯著增大，市場功能開始得以發(fā)揮，運行規(guī)范性以及質(zhì) 量也得到明顯的提升，國民經(jīng)濟“晴雨表”的作用日趨明顯，為國內(nèi)市場進一步的 創(chuàng)新發(fā)展奠定了堅實的基礎(chǔ)。 積極穩(wěn)妥地發(fā)展包括可轉(zhuǎn)換債券在內(nèi)的各類衍生金融產(chǎn)品，既是資本市場進一 本深入發(fā)展的客觀需要，同時也是市場上各類投資者進行風險管理的迫切要求，對 于完善市場結(jié)構(gòu)，豐富交易品種，加快金融體制改革，增強國民經(jīng)濟的抗風險能力， 具有重要的意義。從海外市場經(jīng)驗來看，可轉(zhuǎn)換債券為金融市場的繁榮和企業(yè)競爭 力的提升起到了積極的推動作用，能夠有效地增強市場的整體彈性和靈活性，促進 市場實現(xiàn)健康、持續(xù)、穩(wěn)定發(fā)展。而從國內(nèi)資本市場的現(xiàn)狀來說，可轉(zhuǎn)換債券市場 的繁榮，對于增強市場機構(gòu)差異化競爭活力，促進投資策略多樣化、競爭模式多層 次化的金融生態(tài)環(huán)境的加快形成，緩解長期困擾我國資本市場的股權(quán)融資比例過高 等困境也有著積極的示范意義。 但由于可轉(zhuǎn)換債券具有明顯的不確定性、非線性和奇異期權(quán)特性，加之可轉(zhuǎn)換 債券附加條款之間的相互作用也會影響可轉(zhuǎn)換債券的價值，并對可轉(zhuǎn)換債券持有人 和發(fā)行人最優(yōu)策略的選擇路徑產(chǎn)生深刻的影響，因此可轉(zhuǎn)換債券的相關(guān)理論研究一 直都是學(xué)術(shù)界的難點問題。而受國內(nèi)市場發(fā)展時日尚短、樣本數(shù)據(jù)有限的掣肘，國 內(nèi)對包括贖回策略、贖回公告效應(yīng)等問題均甚少有全面、深入的實證研究成果。有 鑒于此，本文從多個角度出發(fā)，圍繞可轉(zhuǎn)換債券的定價模型、相應(yīng)的數(shù)值實現(xiàn)技術(shù) 以及最優(yōu)策略等展開了較為深入的研究。 首先，可轉(zhuǎn)換債券的諸多附加條款如轉(zhuǎn)換條款與贖回條款之間呈相互影響、相 互制約之態(tài)，債券發(fā)行人與持有人在選擇最優(yōu)策略路徑時帶有顯明的博弈特征。因 此本文基于期權(quán)博弈理論的最新研究成果，嘗試建立了考慮債券發(fā)行人和持有人之 間博弈的可轉(zhuǎn)換債券定價模型，并推導(dǎo)了該定價模型的有限元數(shù)值解法。在此基礎(chǔ) 之上，分析了可轉(zhuǎn)換債券條款對最優(yōu)策略的影響。 ii 華華 中中 科科 技技 大大 學(xué)學(xué) 博博 士士 學(xué)學(xué) 位位 論論 文文 其次，以我國可轉(zhuǎn)換債券市場樣本為例對贖回策略進行了實證分析。采用文中 基于期權(quán)博弈理論的可轉(zhuǎn)換債券定價和策略分析模型計算理論值，并與國內(nèi)市場實 際情況進行對比，檢驗了我國可轉(zhuǎn)換債券的贖回溢價以及是否存在推遲贖回現(xiàn)象等， 探討了所得結(jié)果與國外同類型研究成果不同之處的內(nèi)在原因。實證結(jié)果表明，采用 基于博弈期權(quán)方法的定價模型所得結(jié)果較之現(xiàn)有相關(guān)文獻的結(jié)果能夠更好的反映市 場上所存在的諸多現(xiàn)象。 再次，鑒于可轉(zhuǎn)換債券現(xiàn)有研究模型多建立在投資者理性范式之下，較少考慮 投資者異質(zhì)性的影響，本文嘗試將行為金融理論引入可轉(zhuǎn)換債券定價模型之中，采 用投資者的后悔厭惡來表征投資者的異質(zhì)信念，構(gòu)建了投資者異質(zhì)信念下可轉(zhuǎn)換債 券定價模型，重點探討了異質(zhì)信念對可轉(zhuǎn)換債券贖回策略的影響，給出了一個行為 金融分析理念與傳統(tǒng)可轉(zhuǎn)換債券定價模型框架相結(jié)合的示例。理論模型及數(shù)值實驗 結(jié)果均表明可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行者的后悔厭惡情緒是可轉(zhuǎn)換債券推遲（或者提前）贖回 的一個重要原因。 最后，以國內(nèi)可轉(zhuǎn)債市場上已完成贖回的樣本對贖回公告效應(yīng)進行了檢驗，重 點探討了流動性壓力和信息不對稱假說對于我國市場樣本的解釋效力。實證結(jié)果顯 示，贖回公告時產(chǎn)生的超額收益符合流動性假說，但贖回公告后的超額收益則與其 不一致，其所預(yù)測的價格回復(fù)現(xiàn)象并未得到驗證。對于不對稱信息假說，本章所獲 得的實證結(jié)果表明，該假說可以在一定程度上解釋國內(nèi)可轉(zhuǎn)換債券贖回公告時出現(xiàn) 的超額收益。 綜上，本文從多個層面深入地探討了可轉(zhuǎn)換債券定價問題的內(nèi)在機制與演化過 程，力圖更好的反映可轉(zhuǎn)換債券附加條款以及投資者行為對于可轉(zhuǎn)換債券價值和最 優(yōu)策略的影響。通過采用國內(nèi)可轉(zhuǎn)換債券市場數(shù)據(jù)，檢驗了所提模型的有效性，并對 比分析了可轉(zhuǎn)換債券國內(nèi)外市場所存在的不同及其成因，力求為促進我國金融機構(gòu)投 資國際可轉(zhuǎn)換債券市場和國內(nèi)可轉(zhuǎn)換債券市場的創(chuàng)新發(fā)展， 提供合理的、 科學(xué)的依據(jù)。 關(guān)鍵詞：關(guān)鍵詞：可轉(zhuǎn)換債券 期權(quán)博弈 最優(yōu)策略 后悔厭惡 贖回公告 iii 華華 中中 科科 技技 大大 學(xué)學(xué) 博博 士士 學(xué)學(xué) 位位 論論 文文 abstract with the continuous progress of the opening-up during the last twenty years, the role of the capital market in china has become more and more important which will be the solid foundation for further innovative development. to develop multi-kinds of derivatives including convertible bonds is not only for the need of the development of capital market but also for the need of risk management of investors. this process will play an important role in many aspects, such as perfect market structure, enrich tradable products, fasten the reform of financial system and strengthen the anti-risk ability of investors. from the perspective of overseas market, convertible bond is useful for the prosperity of financial market and the promotion of enterprise competitiveness which will enhance the elasticity and flexibility of the whole market effectively. in the other hand, the prosperity of the convertible bond is also helpful to solve chinese capital market troubles such as extortionate stock financing ratio, lack of investment tools and financial innovation. however, the characteristics of uncertainty, nonlinear and exotic deep inside in the convertible bonds puls the interaction of the additional clauses make it difficult to price and analyze properly. thus, the valuation, numerical implementation and optimal strategy analysis are still hot issues in relevant fields. furthermore, the handicap in the short of data sample due to the young age of chinese convertible market, only few former literatures deal with the empirical study on the call strategy and call announcement effects in domestic market. therefore, a deep study on convertible bond pricing models, numerical implementation techniques and empirical study is conceded in this dissertation. firstly, based on the method of option game, a valuation model for convertible bonds which takes the characteristics of game between the bonds issuer and holder into account is built, and then numerical solution of the model through finite element method is derived correspondly. on the basis of that, the impacts of several additional clauses on the choice of optimal strategy are analyzed. secondly, an empirical study on the call strategy in chinese market is conducted. through the comparison of the theoretical results derived from the model proposed in the iv 華華 中中 科科 技技 大大 學(xué)學(xué) 博博 士士 學(xué)學(xué) 位位 論論 文文 first part and the actual redemption results in the market, the validity of the model is examined. the results shows the model proposed in this dissertation can reflect the market phenomenon better than former literatures. in addition, some high degree of call late still needs further explanation which leads to the third part of the dissertation. thus, under the framework of behavioral finance, this dissertation use the regret aversion to stand for the heterogeneous beliefs of investors and a revised pricing model is constructed subsequently. focusing on the call strategy, the impact of investors heterogeneous belief on the convertible bonds is analyzed. results of theoretical model and numerical simulation both point out that the regret aversion of convertible bonds issuers could explain call strategy of convertible bonds late(early) properly. finally, the call announcement effects of convertible bonds in chinese market are examined. the analysis on the cumulative abnormal returns finds only little support for the liquidity hypothesis, especially the price reversion predicted by the liquidity hypothesis doesnt show up in the test. on the other hand, the hypothesis of asymmetry information seems more robust than liquidity hypothesis in our results. in general, the results proposed in this dissertation will provide some help for understanding the characteristic of convertible bonds better and promote the development of convertible bonds markets in china. key words: convertible bonds option game optimal strategy regret aversion call announcement effect v 華華 中中 科科 技技 大大 學(xué)學(xué) 博博 士士 學(xué)學(xué) 位位 論論 文文 目目 錄錄 摘摘 要要 . i abstract . iii 1 緒緒 論論 1.1 選題背景和研究意義 . (1) 1.2 相關(guān)理論最新研究進展 . (4) 1.3 本文主要內(nèi)容及創(chuàng)新點 . (17) 2 基于期權(quán)博弈理論的可轉(zhuǎn)換債券最優(yōu)策略研究基于期權(quán)博弈理論的可轉(zhuǎn)換債券最優(yōu)策略研究 2.1 問題的提出. (21) 2.2 定價模型的建立 . (22) 2.3 有限元數(shù)值實現(xiàn)技術(shù) . (26) 2.4 可轉(zhuǎn)換債券最優(yōu)策略分析 . (28) 2.5 本章小結(jié) . (35) 3 期權(quán)博弈下可轉(zhuǎn)換債券贖回策略實證研究期權(quán)博弈下可轉(zhuǎn)換債券贖回策略實證研究 3.1 問題的提出. (36) 3.2 樣本描述 . (37) 3.3 模型參數(shù)估計 . (40) 3.4 結(jié)果分析 . (45) 3.5 本章小結(jié) . (55) 4 后悔厭惡型投資者可轉(zhuǎn)換債券贖回策略研究后悔厭惡型投資者可轉(zhuǎn)換債券贖回策略研究 4.1 問題的提出. (56) 4.2 后悔厭惡發(fā)行者的贖回策略分析 . (59) 4.3 后悔厭惡發(fā)行者情形下的定價模型和數(shù)值實現(xiàn)技術(shù) . (61) vi 華華 中中 科科 技技 大大 學(xué)學(xué) 博博 士士 學(xué)學(xué) 位位 論論 文文 4.4 數(shù)值模擬算例分析 . (63) 4.5 本章小結(jié) . (66) 5 可轉(zhuǎn)換債券贖回公告效應(yīng)實證分析可轉(zhuǎn)換債券贖回公告效應(yīng)實證分析 5.1 問題的提出. (67) 5.2 樣本描述 . (68) 5.3 研究方法與變量設(shè)計 . (70) 5.4 結(jié)果分析 . (75) 5.5 本章小結(jié) . (81) 6 研究總結(jié)研究總結(jié) 6.1 本文主要工作和研究結(jié)論 . (82) 6.2 研究展望 . (84) 致致 謝謝 . (85) 參考文獻參考文獻. (86) 附錄附錄 1 攻讀博士學(xué)位期間發(fā)表及完成的學(xué)術(shù)論文目錄攻讀博士學(xué)位期間發(fā)表及完成的學(xué)術(shù)論文目錄 . (99) 附錄附錄 2 攻讀博士學(xué)位期間參與的研究課題攻讀博士學(xué)位期間參與的研究課題 . (100) 1 華華 中中 科科 技技 大大 學(xué)學(xué) 博博 士士 學(xué)學(xué) 位位 論論 文文 1 緒緒 論論 1.1 選題背景和研究意義選題背景和研究意義 經(jīng)過近30年的深化改革和持續(xù)的擴大對外開放，中國的國民經(jīng)濟得到了長足的 發(fā)展，使得資本市場也迎來了重要的發(fā)展機遇。隨著近年來關(guān)于推進資本市場改 革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見的貫徹落實，以及各項改革發(fā)展工作的不斷深入， 中國的資本市場由量變轉(zhuǎn)向質(zhì)變，整體規(guī)模顯著增大，市場功能開始得到逐步發(fā)揮， 運行規(guī)范性以及質(zhì)量也得到了明顯的提升，逐漸呈現(xiàn)出國民經(jīng)濟“晴雨表”的作用， 也為資本市場的創(chuàng)新發(fā)展奠定了堅實的基礎(chǔ)。 積極穩(wěn)妥地發(fā)展包括可轉(zhuǎn)換債券在內(nèi)的各類衍生金融產(chǎn)品，既是資本市場進一 本深入發(fā)展的客觀需要，同時也是市場上各類投資者進行風險管理的迫切要求，對 于完善市場結(jié)構(gòu)，豐富交易品種，加快金融體制改革，增強國民經(jīng)濟的抗風險能力， 具有重要的意義。從海外市場經(jīng)驗來看，可轉(zhuǎn)換債券為金融市場的繁榮和企業(yè)競爭 力的提升起到了積極的推動作用，能夠有效地增強市場的整體彈性和靈活性，促進 市場實現(xiàn)健康、持續(xù)、穩(wěn)定發(fā)展。可轉(zhuǎn)換債券市場的繁榮，對于增強市場機構(gòu)差異 化競爭活力，促進金融產(chǎn)品多元化、投資策略多樣化、競爭模式多層次化的金融生 態(tài)環(huán)境的加快形成也有著積極的示范意義。 同時也應(yīng)充分認識到，在推進資本市場改革、創(chuàng)新、發(fā)展的過程中，隨著我國 經(jīng)濟參與全球化競爭程度的不斷提高，國內(nèi)經(jīng)濟和金融市場與外部市場的聯(lián)系愈發(fā) 緊密，國內(nèi)資本市場所面臨的環(huán)境正變得日益錯綜復(fù)雜。我國資本市場發(fā)展的時日 尚短，基礎(chǔ)仍多有不牢之處，夯實市場發(fā)展基礎(chǔ)，防范和化解風險，是當前中國所 面臨的艱巨任務(wù)之一。因此充分借鑒海外市場的成熟經(jīng)驗，總結(jié)歷史經(jīng)驗教訓(xùn)，準 確把握衍生產(chǎn)品的產(chǎn)品屬性和發(fā)展的內(nèi)在規(guī)律，以及我國資本市場的獨有特征，對 于實現(xiàn)包括可轉(zhuǎn)換債券在內(nèi)的各種金融衍生產(chǎn)品在國內(nèi)的蓬勃發(fā)展至關(guān)重要。 作為一種中間性的投融資產(chǎn)品，可轉(zhuǎn)換債券的最大特點是債券持有人在購買債 券的同時，享有了在未來可將所持有的債券轉(zhuǎn)換成債券標的股票的權(quán)利。除了一般 2 華華 中中 科科 技技 大大 學(xué)學(xué) 博博 士士 學(xué)學(xué) 位位 論論 文文 的債權(quán)以及轉(zhuǎn)換期權(quán)之外，可轉(zhuǎn)換債券一般還包括眾多附加期權(quán)，主要有：投資者 在一定條件下將債券按照一定價格回售給公司的期權(quán)(回售權(quán))， 公司在一定條件下調(diào) 整轉(zhuǎn)股價格的期權(quán)(轉(zhuǎn)股價調(diào)整權(quán))，以及公司在一定條件下贖回可轉(zhuǎn)債的期權(quán)(贖回 權(quán))。 經(jīng)過多年的前行與探索，可轉(zhuǎn)換債券在全球資本市場上逐漸走向成熟，產(chǎn)品線 不斷完善，市場地位日趨重要，現(xiàn)已成為整個資本市場上的重要支柱性產(chǎn)品之一。 根據(jù)securities data corporation (sdc) 數(shù)據(jù)顯示，可轉(zhuǎn)換債券的全球年發(fā)行規(guī)模已從 1992年的78億美元增長到2007年的560億美元，截至2009年全球可轉(zhuǎn)換債券的存量已 高達4030億美元。同時，作為一種兼具債券和股票期權(quán)雙重特性的金融衍生產(chǎn)品， 可轉(zhuǎn)換債券已不僅成為企業(yè)的主要國際融資工具之一，也日漸成為各種金融投資機 構(gòu)構(gòu)造對沖投資組合的重要手段。以美國可轉(zhuǎn)換債券市場為例，在一級市場上發(fā)行 的可轉(zhuǎn)換債券大約有70%到75%的份額是由對沖基金購買（arshanapalli等（2005） ） 。 圍繞可轉(zhuǎn)換債券的套利交易策略已經(jīng)成為最近20年來對沖基金最為成功的交易策略 之一。 （loncarski, horst和veld（2009） ）此外，可轉(zhuǎn)換債券自身也在不斷推陳出新， 以適應(yīng)新的金融市場環(huán)境。針對此次金融風暴所引發(fā)的銀行危機，contingent convertible bonds(coco bonds)應(yīng)運而生，已成為國際資本市場上的新寵。 （boris， dwight和alexei（2010） ） 在中國，發(fā)展可轉(zhuǎn)換債券市場對資本市場的發(fā)展與完善，金融制度的創(chuàng)新以及 打通企業(yè)尤其是中小型企業(yè)的融資通道有著重要的意義。中國的資本市場一直存在 著股權(quán)融資比例過高、投資品種匱乏、金融創(chuàng)新困難等問題，需要盡快地推出債券 類和權(quán)證類的金融產(chǎn)品并完善相關(guān)交易市場。與海外成熟市場相比，中國可轉(zhuǎn)換債 券市場尚處于起步階段，可轉(zhuǎn)換債券作為一種中間性的投、融資工具，其市場體系 的繁榮和發(fā)展將十分有利于中國資本市場的成熟和金融風險的化解。中央人民銀行 在其 2010 年工作會議中首次提出，將研究發(fā)行可轉(zhuǎn)換債務(wù)融資工具作為金融市場產(chǎn) 品創(chuàng)新工作的一個重要內(nèi)容。與此相配合，自 2010 年 3 月起，中國石化、中國銀行 以及中國工商銀行等相繼宣布了高達數(shù)百億的可轉(zhuǎn)換債券融資計劃。此外，江蘇雙 良空調(diào)設(shè)備股份有限公司，廣東塔牌集團股份有限公司，銅陵有色金屬集團股份有 3 華華 中中 科科 技技 大大 學(xué)學(xué) 博博 士士 學(xué)學(xué) 位位 論論 文文 限公司等多家上市公司相繼發(fā)布了年內(nèi)各自的可轉(zhuǎn)換債券再融資方案，中國可轉(zhuǎn)換 債券市場自此迎來了高速擴張時代，2011 年初首次進入千億元市場規(guī)模時代。 。 圖 1-1 國內(nèi)可轉(zhuǎn)換債券市場歷年發(fā)行規(guī)模（1993 年至 2012 年上半年，單位：億元） 因此，作為主要的國際融資和投資工具的可轉(zhuǎn)換債券，對可轉(zhuǎn)換債券相關(guān)問題 的研究不僅具有較高的學(xué)術(shù)價值，也具有重要的實際應(yīng)用價值。但由于可轉(zhuǎn)換債券 定價問題涉及諸如股票價格，利率，違約風險等多個層面，其價值方程呈現(xiàn)顯著的 非線性和奇異期權(quán)特征，加之可轉(zhuǎn)換債券所特有的諸多附加條款之間呈相互制約、 相互影響之態(tài)，這一特點對于可轉(zhuǎn)換債券定價問題乃至最優(yōu)策略分析問題都是不容 忽視的關(guān)鍵性因素。因此可轉(zhuǎn)換債券的相關(guān)研究一直都是學(xué)術(shù)界的難點問題，圍繞 著可轉(zhuǎn)換債券的眾多難解之謎，如對于可轉(zhuǎn)換債券的推遲贖回問題的解釋等至今也 沒能得到很好的解決。 另一方面，理論界目前對可轉(zhuǎn)換債券的定價研究大部分均基于新古典金融理論 框架下。新古典金融理論借鑒了新古典的宏觀均衡分析范式，所有的分析都在新古 典經(jīng)濟學(xué)所倡導(dǎo)的完美市場中進行。這一理論體系自七十年代中期完全形成以來， 深受理論界和實業(yè)界的推崇，占據(jù)了金融學(xué)理論的主流地位。然而，越來越多的實 證證據(jù)表明，傳統(tǒng)的新古典金融理論也許并不能正確地反映投資者的實際決策行為 和市場運行狀況。僅以此輪自2007年爆發(fā)源于次級抵押貸款(mortgage backed 4 華華 中中 科科 技技 大大 學(xué)學(xué) 博博 士士 學(xué)學(xué) 位位 論論 文文 securities)和信用衍生產(chǎn)品(credit derivative)的金融危機為例，經(jīng)典的資產(chǎn)定價理論 和精妙優(yōu)美的數(shù)學(xué)模型均難以解釋2000-2007年出現(xiàn)的美國房地產(chǎn)和信用泡沫 （dumas, kurshev和uppal（2009） ） 。應(yīng)當看到，由于新古典金融理論框架下的市場 模型是建立在完全理性和完全信息兩個基本前提條件下的，一旦其中的一個假設(shè)條 件證偽，上述假設(shè)條件形成的邏輯鏈條就會即刻斷裂，有效市場假說的基石就會因 此而崩塌。因此，金融學(xué)領(lǐng)域自上世紀80年代中期起，開始出現(xiàn)了一個新的分支， 即行為金融理論，不少學(xué)者紛紛提出不同于傳統(tǒng)有效市場說法的概念，如噪音交易 者，投資者的異質(zhì)信念等來試圖解釋股票市場、債券市場上資產(chǎn)價格波動、權(quán)益溢 價，期權(quán)隱含波動率微笑等各種難解之“謎”，并取得了大量的成果。但是，迄今 為止，甚少有研究文獻從行為金融理論的角度探討可轉(zhuǎn)換債券的定價模型。 因此，本文將試圖從多個層面出發(fā)，將期權(quán)博弈分析體系與行為金融最新研究 成果與傳統(tǒng)的可轉(zhuǎn)換債券定價框架有機的結(jié)合起來，深入探討可轉(zhuǎn)換債券定價問題 的內(nèi)在機制與演化過程，發(fā)展一套更為有效的可轉(zhuǎn)換債券定價模型及數(shù)值模擬實驗 系統(tǒng)，并通過采用國內(nèi)可轉(zhuǎn)換債券市場數(shù)據(jù)，檢驗所提模型的有效性，并對比分析 可轉(zhuǎn)換債券國內(nèi)外市場所存在的不同及其成因，借鑒國外可轉(zhuǎn)換債券成熟市場的經(jīng) 驗，力求為促進我國金融機構(gòu)投資國際可轉(zhuǎn)換債券市場和國內(nèi)可轉(zhuǎn)換債券市場的創(chuàng) 新發(fā)展，提供合理的、科學(xué)的依據(jù)。 1.2 相關(guān)理論最新研究進展相關(guān)理論最新研究進展 1.2.1 可轉(zhuǎn)換債券定價模型可轉(zhuǎn)換債券定價模型研究研究 ingersoll (1977a,1977b)以及brennan和schwartz (1977)是該領(lǐng)域研究的標志性成 果，他們以債券發(fā)行公司資產(chǎn)的市場價值作為標的狀態(tài)變量，將可轉(zhuǎn)換債券視為寫 在其之上的衍生產(chǎn)品，采用相機權(quán)益分析方法，并結(jié)合merton(1974)的研究成果結(jié) 構(gòu)化模型，提出了一整套的可轉(zhuǎn)換債券定價分析與求解框架，進而在一定條件下推 出了模型解析解，并圍繞可轉(zhuǎn)換債券核心的轉(zhuǎn)換與贖回決策問題給出了最優(yōu)策略分 析。 由于公司的資產(chǎn)在通常情況下并非可在市場進行交易的標準化產(chǎn)品，其價值和 5 華華 中中 科科 技技 大大 學(xué)學(xué) 博博 士士 學(xué)學(xué) 位位 論論 文文 波動率參數(shù)難以用適當?shù)臄?shù)學(xué)模型加以準確度量，因而以公司資產(chǎn)的市場價值作為 標的狀態(tài)變量的可轉(zhuǎn)換債券定價模型在后續(xù)的推廣應(yīng)用中受到了較大的制約。因此 mcconnell和schwartz(1986)采用股票價格而不是公司資產(chǎn)價值做為標的狀態(tài)變量， 以一種特殊的可轉(zhuǎn)換債券流動性收益期權(quán)票據(jù)（the liquidity yield option note, lyon) 為例給出了一整套的模型框架建立與分析方法?，F(xiàn)有的可轉(zhuǎn)換債券定價模型 的建立多沿襲該模型在這一方面的基本設(shè)定，即以股票價格作為標的狀態(tài)變量。 目前從整體來看，可轉(zhuǎn)換債券定價模型的理論研究大致有三大分支：第一支為 沿襲ingersoll (1977a)所采用的方法，利用某些簡化假定與數(shù)學(xué)轉(zhuǎn)換方法，采用相機 權(quán)益的分析范式，力圖求得可轉(zhuǎn)換債券價值的解析解，如lewis(1991)，koziol(2006) 等皆是如此。liao和huang(2006)將定價模型拓展至了同時考慮贖回條款、稅收以及 破產(chǎn)成本的情形下，給出了相應(yīng)的解析解，并據(jù)此圍繞包括贖回、轉(zhuǎn)換以及破產(chǎn)在 內(nèi)的核心決策問題展開了最優(yōu)策略分析。其研究成果表明推遲贖回的程度與發(fā)行公 司執(zhí)行的股利支付和稅收政策直接相關(guān)。國內(nèi)近期的相關(guān)研究成果比較典型的是周 其源，吳沖鋒和劉海龍（2009）采用完全拆解法，將可贖回可轉(zhuǎn)換貼現(xiàn)債券完全拆 解為5種簡單證券的組合并據(jù)之推導(dǎo)出定價解析式。與數(shù)值定價方法相比，此類方法 的計算速度與效率通常較高。但是由于可轉(zhuǎn)換債券定價問題的邊界條件非常復(fù)雜， 并且還涉及到通常很難有顯式解析解的美式期權(quán)自由邊界問題，因此此類方法的使 用通常都需要較強的前提假定（如假定可轉(zhuǎn)換債券只能在債券到期日行使轉(zhuǎn)換權(quán)利， 股利以及債券票息的發(fā)放為連續(xù)方式而非離散等） ，而這些假定往往與市場的真實條 件不符，因此其應(yīng)用受到了一定的限制。 第二種為采用蒙特卡洛（monte carlo）模擬方法。王承煒和吳沖鋒(2001)應(yīng)用這 一方法計算贖回與回售條款被觸發(fā)的概率，其所得結(jié)果表明回售條款的存在對于投 資者的影響相對于贖回條款來說較不明顯。 kimura 和 shinohara(2006)是 monte carlo 模擬方法應(yīng)用于可轉(zhuǎn)換債券定價分析的標志性文獻之一。但出于分析的便利因素， 在其研究中對債券發(fā)行公司的分紅政策和債券信用風險等其它重要因素的影響未加 以考慮。而且該文也并未考慮可轉(zhuǎn)換債券相關(guān)條款之間的交叉影響，而是僅僅將可 轉(zhuǎn)換債券視為一般債券和內(nèi)嵌轉(zhuǎn)換期權(quán)的疊加，因此對于可贖回性這一可轉(zhuǎn)換債券 6 華華 中中 科科 技技 大大 學(xué)學(xué) 博博 士士 學(xué)學(xué) 位位 論論 文文 的重要特性未能給予充分的考量。ammann 等（2008）將 monte carlo 方法與遺傳算 法相結(jié)合， 首次將遺傳算法引入可轉(zhuǎn)換債券定價研究之中， 獲得了良好的效果。 yang 等（2010）對 kimura 和 shinohara（2006）模型進行了拓展，將稀釋效應(yīng)納入了可轉(zhuǎn) 換債券定價模型之中。張衛(wèi)國，史慶盛和許文坤（2011）將隨機 faure 序列和方差減 小技術(shù)有效地和最小二乘蒙特卡羅方法相結(jié)合，提出了可轉(zhuǎn)債的全最小二乘擬蒙特卡 羅定價方法，并以燕京轉(zhuǎn)債為例進行了分析。其實證分析表明，改進后的方法所得結(jié) 果誤差更小，所需的計算時間也得到顯著降低。 采用monte carlo模擬方法計算可轉(zhuǎn)換債券價值的缺陷在于當價值方程所考慮的 狀態(tài)變量超過兩個時其計算復(fù)雜度過高，收斂性也易受到較大影響，而可轉(zhuǎn)換債券 的重要特點之一恰恰是所涉及的變量因素較多， 這一點極大地限制了 monte carlo 模 擬方法在可轉(zhuǎn)換債券定價模型中的進一步推廣應(yīng)用。 第三種方法為采用基于網(wǎng)格(lattice-based)的數(shù)值求解方法， 此類方法在應(yīng)用于商 業(yè)開發(fā)的可轉(zhuǎn)換債券定價系統(tǒng)中被廣泛采用，比較著名的有 bloomberg ovcv， monis， sungard 等。 最早使用此類方法的理論定價模型為 brennan 和 schwartz(1977)， 采用的是有限差分方法。brennan 和 schwartz（1980）將該定價方法推廣至了隨機利 率的情形下，對定價模型研究是否需要考慮利率的隨機結(jié)構(gòu)進行了分析。之后， bardhan 等（1994）和 tsiveriotis 與 fernandes(1998)相繼提出了信用風險對于可轉(zhuǎn)換 債券價值的影響不可忽視這一觀點。tsiveriotis 和 fernandes(1998) 的方法可簡述為 將可轉(zhuǎn)換債券拆分為債券屬性和股票屬性：股票屬性部分假定不包含信用風險，債 券屬性部分則采用一個固定的信用價差來刻畫其所具有的信用風險，通過這一分解 有效地降低了考慮信用風險影響時可轉(zhuǎn)換債券定價問題的求解復(fù)雜程度。hung 和 wang(2002)與 ammann 等 （2003） 在分析類似問題時均沿襲了這一思路。 barone-adesi 等(2003)則開拓性地將有限元方法(finite element method)引入可轉(zhuǎn)換債券定價研究 之中，推導(dǎo)出了債券發(fā)行公司的股票價格與市場利率同時為隨機變量時的雙因子模 型數(shù)值解。龔樸等（2004）則在此基礎(chǔ)之上，將定價模型拓展至考慮可轉(zhuǎn)換債券附 加條款的情形, 通過邊界條件的改變反應(yīng)不同條款的特征， 并據(jù)此推導(dǎo)了有限元方法 統(tǒng)一的求解路徑。隨后利用數(shù)值模擬技術(shù)，分析了不同條款對于可轉(zhuǎn)換債券價值的 7 華華 中中 科科 技技 大大 學(xué)學(xué) 博博 士士 學(xué)學(xué) 位位 論論 文文 影響，探討了各條款在可轉(zhuǎn)換債券設(shè)計中的不同作用。gong 等（2006）將有限差分 方法與多期復(fù)合實物期權(quán)定價方法相結(jié)合，有效的規(guī)避了可轉(zhuǎn)換債券定價模型的價 值方程求解較易陷入復(fù)雜高維積分的難題。實例分析表明所提方法在收斂速度和求 解精度上較傳統(tǒng)求解方式具有一定的優(yōu)勢。 foufas 和 larson (2008) 提出了一種適應(yīng) 性有限元方法（adaptive finite element method）來計算可轉(zhuǎn)換債券的價值。李念夷和 陳懿冰（2011）在不考慮贖回條款和回售條款的情形下，將違約概率引入傳統(tǒng)三叉 樹模型中，得到了基于違約風險的三叉樹定價模型，隨后將其應(yīng)用于中國市場中的 實例計算之中，并分析了理論值與實際值差異形成之因。朱艷芳和張維（2011）在 公司資產(chǎn)包含股票、債券及可轉(zhuǎn)換債券 3 種資產(chǎn)的情形下，建立了風險價格均衡下 的結(jié)構(gòu)型二叉樹可轉(zhuǎn)債定價模型，其研究結(jié)果證明了公司風險資產(chǎn)之間風險價格均 衡狀態(tài)的存在。 總的來說，被應(yīng)用于可轉(zhuǎn)換債券定價模型之中的基于網(wǎng)格類的方法主要有二叉 樹/三叉樹法，有限差分方法以及有限元方法。有限元方法的基本思想是用分段連續(xù) 的函數(shù)近似滿足偏微分方程的函數(shù)，是逼近論、微分方程和泛函分析等的巧妙結(jié)合。 與其他方法相比，有限元方法具有以下優(yōu)點：有限元方法可以相對容易地處理不 規(guī)則的區(qū)域；有限元方法具有較強的穩(wěn)健性與可靠性；有限元方法可以更靈活 地處理終端條件以及邊界條件（markolefas, 2008） 。由于本文重點考察了可轉(zhuǎn)換債券 附加條款的影響，對處理邊界條件的要求較高，因此采用有限元方法是一個較為合 適的選擇。 1.2.2 可轉(zhuǎn)換債券可轉(zhuǎn)換債券最優(yōu)最優(yōu)策略研究現(xiàn)狀策略研究現(xiàn)狀 可轉(zhuǎn)換債券的一大特點是包含有眾多相互影響、相互制約的條款設(shè)置，這些條 款不僅對可轉(zhuǎn)換債券的價值有較大的影響，同時也會顯著的作用于可轉(zhuǎn)換債券持有 者和發(fā)行者的最優(yōu)策略路徑的選擇，最典型的例子就當屬轉(zhuǎn)換條款與贖回條款。 ingersoll（1977a） 、brennan 和 schwartz（1977）在對可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行方的最優(yōu) 贖回策略分析中指出，贖回條款應(yīng)當在贖回價格等于轉(zhuǎn)換價值時立即觸發(fā)。但是， 后續(xù)的實證研究結(jié)果與這一理論指導(dǎo)卻并不吻合，市場上的可轉(zhuǎn)換債券通常會有推 遲贖回的現(xiàn)象， 比較典型的文獻包括 asquith 和 mullins(1991)和 king 與 mauer(2000) 8 華華 中中 科科 技技 大大 學(xué)學(xué) 博博 士士 學(xué)學(xué) 位位 論論 文文 等。因此，后續(xù)圍繞如何解釋推遲贖回這一現(xiàn)象的文獻絡(luò)繹不絕，以信號傳遞、安 全性溢價為代表性的一系列假說被相繼提出（mauer(1993), asquith（1995） ，jalan 和 barone-adesin(1995) ，但各假說的解釋效力均與市場實際情況仍有顯著的差距。因 此部分學(xué)者提出，可轉(zhuǎn)換債券贖回條款的一些細節(jié)條款如贖回公告期、贖回約束等 的存在可能也是導(dǎo)致推遲贖回現(xiàn)象產(chǎn)生的重要原因之一。 butler（2002）的研究結(jié)果就表明，贖回公告期的存在確會導(dǎo)致債券發(fā)行人推遲 贖回可轉(zhuǎn)換債券，同時贖回公告期的長度對于贖回程度有顯著的影響，贖回公告期 越長，推遲贖回程度越高。butler(2002)模型的局限性在于其對可轉(zhuǎn)換債券定價模型 做了過多地簡化設(shè)定，尤其是將可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換權(quán)利視為只能在債券到期時進行轉(zhuǎn) 換的歐式期權(quán)，因此所得結(jié)果的有效性具有一定的局限性。類似的研究還包括 kwok 和 wu（2000），gong 等（2006）等，他們的研究結(jié)果也均肯定了贖回公告期長度 對于最優(yōu)贖回策略的影響，即將贖回公告期納入模型考量之后，市場實際的贖回結(jié) 果與理論模型預(yù)測的結(jié)果差距得到了顯著的減少。 基于 butler（2002）所提出的模型基礎(chǔ)之上，altintig 和 butler（2005）采用美國 市場上從 1986 年到 2000 年之間所有發(fā)生了贖回的可轉(zhuǎn)換債券為研究樣本，對美國 可轉(zhuǎn)換債券的贖回策略進行了系統(tǒng)檢驗。實證結(jié)果顯示，在考慮了贖回公告期、應(yīng) 計利息和收益優(yōu)勢的影響后，可轉(zhuǎn)換債券并不存在顯著的推遲贖回現(xiàn)象。 另一個對于可轉(zhuǎn)換債券最優(yōu)贖回策略有著重要影響的因素是贖回約束。贖回約束 一般分為兩類，一種是規(guī)定發(fā)行公司只有債券發(fā)行一定時間之后才能進行贖回，通常 稱為硬贖回約束，而另一種則是規(guī)定發(fā)行公司只有當公司股價在滿足了預(yù)先設(shè)定的條 件之后才能觸發(fā)贖回條款，兩種贖回約束中后一種對于投資者的保護作用更強，能夠 有效地避免發(fā)生過早贖回債券的現(xiàn)象，因此其對于最優(yōu)贖回策略的影響也更為顯著。 軟贖回約束中對于公司股價的條件設(shè)定一般均規(guī)定是必須在一段時間內(nèi)連續(xù)滿足方 可，這一點通常也被稱為巴黎期權(quán)特征。lau 和 kwok（2004）是首個對于轉(zhuǎn)換條款 與贖回條款的相互制約、相互影響的特性進行了系統(tǒng)性分析的研究成果，其深入探討 了軟、硬贖回約束對于最優(yōu)策略的影響。何志偉和龔樸（2005）在此基礎(chǔ)