（金融學(xué)專(zhuān)業(yè)論文）我國(guó)外匯沖銷(xiāo)干預(yù)績(jī)效及其經(jīng)濟(jì)后果分析.pdf

內(nèi)容摘要 內(nèi)容摘要 布雷頓森林體系崩潰后，浮動(dòng)匯率制度成為主要工業(yè)化國(guó)家的匯率制度， 但由于匯率的重要影響，任何一個(gè)國(guó)家匯率制度都或多或少地帶上了管理浮 動(dòng)匯率制度的色彩，而外匯干預(yù)是管理浮動(dòng)匯率制度中一個(gè)重要的方面。 我國(guó)的沖銷(xiāo)干預(yù)有特殊的制度背景和特點(diǎn)。由于利率的非完全市場(chǎng)化， 外匯市場(chǎng)的不健全，使得利率和匯率的聯(lián)動(dòng)關(guān)系不存在，這就阻止了人民銀 行通過(guò)影響利率達(dá)到影響匯率的努力。在外匯干預(yù)實(shí)踐中，由于金融市場(chǎng)發(fā) 展不健全，私人部門(mén)對(duì)本外幣資產(chǎn)的擁有受到一定程度的限制，所以人民銀 行只能通過(guò)外匯干預(yù)手段來(lái)達(dá)到穩(wěn)定匯率的目的，使得外匯儲(chǔ)備連創(chuàng)新高， 加大了外匯占款和外匯資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。其次，在沖銷(xiāo)手段方面，我國(guó)特別是國(guó) 債市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，人民銀行只能通過(guò)收回再貸款、提高法定準(zhǔn)備金率和發(fā)行央 行票據(jù)等手段進(jìn)行沖銷(xiāo)干預(yù)。 2 0 0 3 年以來(lái)，大規(guī)模發(fā)行央行票據(jù)雖然在很大程度上對(duì)外匯占款進(jìn)行了 沖銷(xiāo)，但卻帶來(lái)了很大的操作成本，使央行面臨較大的利息負(fù)擔(dān)，同時(shí)，大 量發(fā)行央行票據(jù)無(wú)疑會(huì)給國(guó)內(nèi)利率造成上升壓力。2 0 0 3 年以來(lái)隨著國(guó)際資本 流動(dòng)的增強(qiáng)，這種矛盾日益明顯，所以怎樣一方面利用沖銷(xiāo)干預(yù)手段，有效 地穩(wěn)定匯率并隔離匯率政策對(duì)貨幣政策的不利影響，另一方面又盡量避免沖 銷(xiāo)干預(yù)帶給經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響，就具有重要的理論和實(shí)踐意義。本文將我國(guó)中 央銀行的外匯干預(yù)和沖銷(xiāo)操作作為研究命題，希望通過(guò)從外匯沖銷(xiāo)干預(yù)的績(jī) 效分析作為切入點(diǎn)，通過(guò)對(duì)國(guó)外理論的梳理和實(shí)際操作經(jīng)驗(yàn)的總結(jié)以及對(duì)我 國(guó)當(dāng)前外匯干預(yù)和沖銷(xiāo)操作的分析，為我國(guó)中央銀行進(jìn)行外匯干預(yù)和沖銷(xiāo)操 作的實(shí)際工作提供具有可操作性的建議。本文主要包括研究背景、理論綜述、 我國(guó)沖銷(xiāo)干預(yù)的實(shí)際考察和實(shí)際操作方式、沖銷(xiāo)干預(yù)的微觀績(jī)效及經(jīng)濟(jì)后果、 政策建議等部分。 本文的主線為通過(guò)對(duì)央行沖銷(xiāo)干預(yù)的績(jī)效分析，著重研究了與沖銷(xiāo)干預(yù) 我國(guó)外匯沖銷(xiāo)干預(yù)績(jī)效及其經(jīng)濟(jì)后果分析 相關(guān)的貨幣損益及其對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，最后探討相關(guān)的沖銷(xiāo)工具的作用并 提出了相關(guān)的政策建議。 具體而言，本文分為5 章： 第一章“導(dǎo)論一，本章首先分析了在當(dāng)前的國(guó)際國(guó)內(nèi)形勢(shì)下，對(duì)我國(guó)外匯 干預(yù)和沖銷(xiāo)操作進(jìn)行研究的背景和意義，其次本章介紹了全文的思路框架和 研究方法。 第二章“文獻(xiàn)綜述一，本章對(duì)國(guó)內(nèi)國(guó)外學(xué)者在外匯沖銷(xiāo)干預(yù)研究的一些理 論進(jìn)行了綜述，其中，國(guó)外研究主要集中于操作行為在不同經(jīng)濟(jì)環(huán)境和市場(chǎng) 條件下的不同目標(biāo)、主要方式和傳導(dǎo)機(jī)制以及有效性和成本收益的研究。國(guó) 內(nèi)學(xué)者則主要集中于研究對(duì)沖銷(xiāo)干預(yù)的渠道分析、有效性檢驗(yàn)等方面，在成 本收益方面，相對(duì)研究較少。 第三章“央行進(jìn)行沖銷(xiāo)干預(yù)的歷史演進(jìn)以及國(guó)際比較一，首先本章敘述了 國(guó)外( 以美、日為例) 進(jìn)行外匯干預(yù)的一些做法。其次，給出了中央銀行外 匯市場(chǎng)干預(yù)的概念并對(duì)中央銀行外匯市場(chǎng)干預(yù)進(jìn)行了分類(lèi)：沖銷(xiāo)干預(yù)與非沖 銷(xiāo)干預(yù)。緊接著通過(guò)對(duì)央行進(jìn)行外匯沖銷(xiāo)干預(yù)的歷史回顧，簡(jiǎn)單分析了我國(guó) 目前進(jìn)行的外匯干預(yù)的力度規(guī)模以及沖銷(xiāo)所采用的工具。其中，本文詳細(xì)闡 述了央行票據(jù)的產(chǎn)生，央行票據(jù)產(chǎn)生于2 0 0 2 年9 月2 4 日，國(guó)家將2 0 0 2 年以 來(lái)( 6 月2 5 日至9 月2 4 日) 公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)未到期的正回購(gòu)轉(zhuǎn)換為中央銀行票 據(jù)。并且于2 0 0 3 年4 月2 2 日起，中國(guó)人民銀行正式通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作發(fā)行 中央銀行票據(jù)，央行票據(jù)開(kāi)始作為貨幣政策日常操作的一項(xiàng)重要工具。通過(guò) 對(duì)央行票據(jù)的闡述，為下文通過(guò)現(xiàn)金流方法進(jìn)行實(shí)際測(cè)算做好鋪墊。 第四章“我國(guó)進(jìn)行沖銷(xiāo)干預(yù)的貨幣損益”，本章在基于我國(guó)外匯沖銷(xiāo)干預(yù) 的現(xiàn)狀分析后，引出一個(gè)越來(lái)越引起學(xué)者關(guān)注問(wèn)題，即是貨幣當(dāng)局在外匯干 預(yù)操作中的盈利性問(wèn)題以及在外匯沖銷(xiāo)時(shí)，貨幣當(dāng)局所付出的代價(jià)又是如何， 本文運(yùn)用i t o ( 2 0 0 2 ) 測(cè)算日本央行沖銷(xiāo)干預(yù)成本收益的方法對(duì)我國(guó)外匯干預(yù) 的貨幣損益進(jìn)行測(cè)算，考慮到人民銀行沒(méi)有公布其所進(jìn)行的每筆外匯買(mǎi)賣(mài)的 詳細(xì)交易量和中間匯率，本章此處采用了一定的替代變量，并且對(duì)i t o 的方法 進(jìn)行了一定的改進(jìn)，從現(xiàn)金流模式出發(fā)進(jìn)行了分析。 在具體計(jì)算過(guò)程中，將外匯干預(yù)的損益分解為三個(gè)部分進(jìn)行了分別計(jì)算， 同時(shí)，由于國(guó)情的不同，在計(jì)算已實(shí)現(xiàn)持有期收益的時(shí)候，本章將干預(yù)沖銷(xiāo) 2 內(nèi)容摘要 分為干預(yù)、沖銷(xiāo)兩個(gè)部分，從每一部分的現(xiàn)金流進(jìn)行分析，并計(jì)算得出預(yù)期 的結(jié)果。 第五章“沖銷(xiāo)干預(yù)后的經(jīng)濟(jì)后果分析及政策建議一，本章在基于以上幾章 的分析，發(fā)現(xiàn)我國(guó)央行和國(guó)外貨幣當(dāng)局相比中國(guó)人民銀行外匯干預(yù)和沖銷(xiāo)操 作不僅沒(méi)有贏利，反而產(chǎn)生了大量的成本。尤其表現(xiàn)在外匯儲(chǔ)備的市場(chǎng)價(jià)值 出現(xiàn)嚴(yán)重縮水，那么為何中國(guó)人民銀行還要繼續(xù)進(jìn)行干預(yù)呢，本章從對(duì)央行 進(jìn)行外匯沖銷(xiāo)干預(yù)后對(duì)現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)的影響入手，首先，分析宏觀經(jīng)濟(jì)受此影響 的程度，其次，闡明了央行進(jìn)行外匯沖銷(xiāo)干預(yù)對(duì)現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)的正常運(yùn)行是必要 的，最后對(duì)于以上的相關(guān)研究結(jié)論，作者就相關(guān)問(wèn)題提出自己的一些政策建 議。 本文的創(chuàng)新和不足之處如下： 本文的創(chuàng)新之處，本文在具體的測(cè)算方法上，借鑒了i t o ( 2 0 0 2 ) 的研究 方法，但是由于考慮到中國(guó)和日本的國(guó)情不同所導(dǎo)致的干預(yù)方式以及沖銷(xiāo)工 具的不同，作者并沒(méi)有完全拘泥于套用國(guó)外的計(jì)算方法，相反，作者在實(shí)際 計(jì)算中，按照干預(yù)方式和沖銷(xiāo)方法兩條線的現(xiàn)金流分析，計(jì)算了我國(guó)外匯沖 銷(xiāo)干預(yù)操作的損益。然后，在分析完微觀損益后，從我國(guó)進(jìn)行外匯沖銷(xiāo)干預(yù) 所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)后果的分析，表明了我國(guó)必須進(jìn)行外匯沖銷(xiāo)干預(yù)的必要性的觀 點(diǎn)。此處，在具體的計(jì)算過(guò)程中，作者將央行票據(jù)作為一個(gè)重點(diǎn)分析，通過(guò) 對(duì)2 0 0 3 年4 月起至2 0 0 7 年發(fā)行的所有期限的央行票據(jù)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)分析，得 出了預(yù)期的計(jì)算結(jié)果。最后，本文給出了從總體上看，目前我國(guó)進(jìn)行沖銷(xiāo)干 預(yù)是有益的，但高成本的沖銷(xiāo)操作難以長(zhǎng)期持續(xù)下去的結(jié)論。 本文的不足之處，首先，在計(jì)算的假設(shè)條件設(shè)定上，本文由于數(shù)據(jù)搜集 的局限性，假設(shè)央行將外匯儲(chǔ)備全部用于投資美國(guó)短期國(guó)債，這與實(shí)際不符， 但是在一定層面上來(lái)分析央行的貨幣損益情況是可行的。其次，關(guān)于央行票 據(jù)增加中央銀行運(yùn)營(yíng)成本帶來(lái)的損失，影響中央銀行財(cái)力這個(gè)部分，深入得 不夠。因?yàn)閾?jù)筆者搜尋，目前國(guó)內(nèi)還沒(méi)有研究中央銀行損失、財(cái)力方面的文 章。而國(guó)外的相關(guān)文獻(xiàn)幾乎由于都需付費(fèi)，因此未能全部查到，由于文獻(xiàn)不 足，寫(xiě)的力度也不夠。對(duì)于中央銀行的運(yùn)營(yíng)成本、財(cái)力方面的研究是國(guó)內(nèi)的 空白，所以這一方面值得進(jìn)一步研究。 關(guān)鍵詞：沖銷(xiāo)干預(yù)成本效益央行票據(jù)匯率 3 a b s t r a c t a f t e rt h ec o l l a p s eo ft h eb r e t t o nw o o d ss y s t e m ，f l o a t i n ge x c h a n g er a t e s y s t e mh a sb e c o m et h em a j o ro ft h ee x c h a n g er a t es y s t e mi nt h ei n d u s t r i a l i z e d c o u n t r i e s ，t h a ti sa ni m p o r t a n ti m p a c to nt h ee x c h a n g er a t ea n de x c h a n g er a t e s y s t e m a n yc o u n t r yi nt h ea r e ai sm o r eo rl e s so nt h em a n a g e m e n to ft h ef l o a t i n g e x c h a n g er a t es y s t e m , a n do fc o u r s et h em a n a g e m e n to ff o r e i g ne x c h a n g e i n t e r v e n t i o ni sb e c o m i n ga ni m p o r t a n ta s p e c to nf l o a t i n ge x c h a n g er a t es y s t e m t h es t e r i l i z a t i o ni n t e r v e n t i o ni nc h i n ah a si t so w nw a y sa n ds t y l e a sb e i n g t h en o n f u l lr a t em a r k e t , t h i sp r e v e n t e dt h ep e o p l e sb a n ko fc h i n at oa c h i e v eb y i n f l u e n c i n gi n t e r e s tr a t e st oa f f e c tt h ee x c h a n g er a t e i np r a c t i c e ，f o r e i g ne x c h a n g e i n t e r v e n t i o n , a sar e s u l to ft h ef i n a n c i a la s s e t so ft h ed e v e l o p m e n to ft h em a r k e ti s n o tc o m p l e t e ，t h ep r i v a t es e c - t o rt ot h ef o r e i g nc u 玎e n c ya s s e t sh a v eb e e nr e s t r i c t e d t oac e r t a i ne x t e n t , t h ep e o p l e sb a n ko fc h i n ao n l yt h r o u g hf o r e i g ne x c h a n g e i n t e r v e n t i o nt oa c h i e v e 麓s t a b l ee x c h a n g er a t e s i n c e2 0 0 3 ，a l t h o u g ht h ec e n t r a lb a n kw r i t e o f ft h el a r g ee x t e n to nf o r e i g n e x c h a n g e ，b u tal o to fo p e r a t i n gc o s t s ，s ot h a tt h ec e n t r a lb a n kf a c e sag r e a t e r i n t e r e s tb u r d e na tt h es a m et i m e ，al a r g en u m b e ro fi s s u i n gc e n t r a lb a n kb i l l s a l o n gw i t ht h es t r e n g t h e n i n go fi n t e r n a t i o n a lc a p i t a lf l o w s ，w h i c hw i l lb e c o m e i n c r e a s i n g l yo b v i o u sc o n t r a d i c t i o n s ，t h i sp a p e rw i l lh a v eam a i n l yd i s c u s s i o no n t h i s i nt h i sp a p e r , t h em a i nl i n ef o rt h es t e r i l i z a t i o ni n t e r v e n t i o nb yt h ec e n t r a l b a n k s a n a l y s i so ft h ep e r f o r m a n c e ，w i t haf o c u s o ni n t e r v e n t i o n st oo f f s e t c u r r e n c y - r e l a t e dg a i n sa n dl o s s e sa n di t si m p a c to nt h em a c r o e c o n o m i ca n dp u t f o r w a r dr e l e v a n tp o l i c yr e c o m m e n d a t i o n s i np a r t i c u l a r , t h i sa r t i c l ei sd i v i d e di n t of i v ec h a p t e r s ： t h ef i r s tc h a p t e r , ”i n t r o d u c t i o n ”，t h ef i r s tc h a p t e ri nt h ea n a l y s i so ft h ec u r r e n t i n t e r n a t i o n a la n dd o m e s t i cs i t u a t i o n ，c h i n a s f o r e i g ne x c h a n g ei n t e r v e n t i o n 1 o p e r a t i o n sa n db a c k g r o u n d s t h es e c o n dc h a p t e r , al i t e r a t u r er e v i e w 竹，t h ec h a p t e rm a i n l yd e s c r i b et h a t o nd o m e s t i ca n df o r e i g n ，s t u d yo ff o r e i g ne x c h a n g ei n t e r v e n t i o ni sv e r yr i c h ，t h e r e a r em a n yt h e o r i e sa n dv i e w so nt h a t c h a p t e rh i t h ec e n t r a lb a n k ss t e r i l i z e di n t e r v e n t i o n , a sw e l la si t sh i s t o r i c a l e v o l u t i o na n di n t e r n a t i o n a lc o m p a r i s o n s ”，f i r s to fa l l ，t h i sc h a p t e rd e s c r i b e st h e f o r e i g n ( t h eu n i t e ds t a t e s ，j a p a n , f o re x a m p l e ) t oi n t e r v e n e i nt h ef o r e i g n e x c h a n g em a r k e tp r a c t i c e s s e c o n d l y , d e s c r i b eh o w t oe n t e rt h ef o r e i g ne x c h a n g e m a r k e tt h r o u g hl o c a lc u r r e n c ya n df o r e i g nc u r r e n c yt r a n s a c t i o n sb ya d j u s tt h e c h a n g ei nt h ef o r e i g ne x c h a n g em a r k e t ss u p p l ya n dd e m a n d , a n dt h ei m p a c to f e x c h a n g er a t em o v e m e n t sa n db e h a v i o ro ft h ec e n t r a lb a n kt o i n t e r v e n ei nt h e f o r e i g ne x c h a n g em a r k e t t h ef o u r t hc h a p t e r 什t h ec u r r e n c yg a i n sa n dl o s s e s ”，t h i sc h a p t e ru s et h ew a y s t h a ti t o ( 2 0 0 2 ) u s e dt oc o m p u t ec e n t r a lb a n k sg a i n sa n dl o s s e so ns t e r i l i z a t i o n i n t e r v e n t i o n ，t h e nt h i sc h a p t e rg i v eab r i e fc o n c l u s i o n so nt h a t t h el a s tc h a p t e rs h o ws o m es u g g e s t i o n sb a s e do nt h ec o n c l u s i o n s i nt h i sp a p e r , i n n o v a t i o na n ds h o r t c o m i n g sa r ea sf o l l o w s ： i nt h i sp a p e r , t h ei n n o v a t i o ni st h e s e ，t h i sa r t i c l ei nt h es p e c i f i cm e t h o do f c a l c u l a t i o n , t h er e f e r e n c ei si t o s ( 2 0 0 2 ) r e s e a r c hm e t h o d s ，b u tc h i n aa n dj a p a n , t a k i n gi n t oa c c o u n tt h ed i f f e r e n tn a t i o n a lc o n d i t i o n sc a u s e db yt h ei n t e r v e n t i o na s w e l la st h ew r i t e - o f ft o o l s ，t h ea u t h o r sd i dn o tf u l l ya p p l yi nt h i sw a yt oc a l c u l a t e ， o nt h ec o n t r a r y , t h ea u t h o rc o n s i d e rw i t ha c t u a lc a l c u l a t i o n s ，t h i sp a p e rs t u d i e db y t w ol i n e sw i t hc a s hf l o wa n a l y s i sa n dc o m p u t i n gw i t hd a t a s t h i sa r t i c l e s s h o r t c o m i n g sa l et h o s e ：f i r s to fa l l ，i nt h ec a l c u l a t i o no ft h es e to fa s s u m p t i o n s ， b e c a u s eo ft h el i m i t a t i o n so fd a t ac o l l e c t i o n ，t h i sa r t i c l ea s s u m i n gt h a tt h ec e n t r a l b a n k sf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e sw i l li n v e s ti ns h o r t - t e r mu s g o v e r n m e n tb o n d s ， w h i c hi sn o tp r a c t i c a l s e c o n d l y , d u et ol a c ko fd o c u m e n t a t i o n s ，t h i sp a p e rc a nn o t g i v ead e e p e ra n a l y s i s k e yw o r d s ：s t e r i l i z e di n t e r v e n t i o n c o s t e f f e c t i v e n e s s c e n t r a lb a n kb i l l s e x c h a n g er a t e 2 西南財(cái)經(jīng)大學(xué) 學(xué)位論文原創(chuàng)性及知識(shí)產(chǎn)權(quán)聲明 本人鄭重聲明：所呈交的學(xué)位論文，是本人在導(dǎo)師的指導(dǎo)下， 獨(dú)立進(jìn)行研究工作所取得的成果。除文中已經(jīng)注明引用的內(nèi)容外， 本論文不含任何其他個(gè)人或集體已經(jīng)發(fā)表或撰寫(xiě)過(guò)的作品成果。對(duì) 本文的研究做出重要貢獻(xiàn)的個(gè)人和集體，均已在文中以明確方式標(biāo) 明。因本學(xué)位論文引起的法律結(jié)果完全由本人承擔(dān)。 本學(xué)位論文成果歸西南財(cái)經(jīng)大學(xué)所有。 特此聲明 學(xué)位申請(qǐng)人：楊文殫 妒7 年雩月口日 1 導(dǎo)論 1 1 選題的背景和意義 1 導(dǎo)論 一般來(lái)講，包括匯率穩(wěn)定在內(nèi)的一國(guó)貨幣的穩(wěn)定對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，進(jìn) 而對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、就業(yè)等具有關(guān)鍵性的影響。匯率的大幅度波動(dòng)，會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi) 經(jīng)濟(jì)運(yùn)行及宏觀政策操作形成不同程度的沖擊，從而給經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定帶來(lái)不利 影響。 從匯率的決定來(lái)看，國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)的基本因素( 比如利率、通脹率、國(guó)際儲(chǔ) 備、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率) 是其決定的基礎(chǔ)，而中央銀行對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)則是保證匯 率穩(wěn)定的重要手段。自從布雷頓森林體系解體以來(lái)，主要的工業(yè)化國(guó)家都實(shí) 行管理浮動(dòng)的匯率制度，但是，在這種體系下，匯率卻并不是完全由私人參 與者的供給和需求來(lái)決定的，許多國(guó)家的貨帚當(dāng)局為了穩(wěn)定本國(guó)經(jīng)濟(jì)和改善 國(guó)際收支，經(jīng)常通過(guò)對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)來(lái)影響本國(guó)貨幣的匯率。 在廣大發(fā)展中國(guó)家，由于政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境不穩(wěn)定，匯率的大幅波動(dòng)經(jīng)常沖 擊國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)，所以這些國(guó)家一直堅(jiān)持干預(yù)政策，并通過(guò)持有大量的外匯儲(chǔ)備 實(shí)現(xiàn)干預(yù)的效力。與美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲中央銀行和日本中央銀行等發(fā)達(dá)國(guó)家央行 不同的是，大部分發(fā)展中國(guó)家并不會(huì)對(duì)其外匯市場(chǎng)干預(yù)進(jìn)行完全沖銷(xiāo)。 在我國(guó)，1 9 9 3 年以前，我國(guó)基礎(chǔ)貨幣投放的主渠道是中央財(cái)政透支以及 對(duì)商業(yè)銀行的再貸款。1 9 9 4 年1 月1 日，我國(guó)成功地實(shí)現(xiàn)了匯率并軌，建立 了強(qiáng)制結(jié)售匯體制和以外匯市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的有管理的浮動(dòng)匯率制，并在 1 9 9 6 年1 2 月1 日實(shí)現(xiàn)了經(jīng)常項(xiàng)目下的人民幣可兌換，使我國(guó)外匯市場(chǎng)發(fā)展進(jìn) 入了一個(gè)新階段，同時(shí)也促使央行不斷提高外匯市場(chǎng)干預(yù)水平。自1 9 9 4 年人 。又稱(chēng)干預(yù)浮動(dòng)匯率制度，是指貨幣當(dāng)局采取各種方式干預(yù)外匯市場(chǎng)，使匯率水平與貨幣當(dāng)局的目標(biāo) 保持一致的一種浮動(dòng)匯率制度。 我國(guó)外匯沖銷(xiāo)干預(yù)績(jī)效及其經(jīng)濟(jì)后果分析 民幣匯率并軌以來(lái)，我國(guó)外貿(mào)出口業(yè)務(wù)發(fā)展迅猛，外國(guó)直接投資持續(xù)流入， 經(jīng)常賬戶和資本賬戶呈現(xiàn)雙順差的局面，外匯儲(chǔ)備也隨之迅猛增加。自2 0 0 3 年國(guó)際社會(huì)掀起人民幣升值浪潮以來(lái)，由于人民幣升值預(yù)期以及中國(guó)國(guó)內(nèi)投 資前景看好，境外投機(jī)性資金大量涌入，央行被動(dòng)積累外匯資產(chǎn)，外匯占款迅 猛增加而被動(dòng)地增加基礎(chǔ)貨幣存量，人民幣升值壓力巨大。 2 0 0 5 年7 月2 1 日，我國(guó)開(kāi)始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn) 行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。形成更富彈性的人民幣匯率機(jī)制。此后， 我國(guó)不斷深化外匯體制改革，如推出了銀行間遠(yuǎn)期和掉期外匯交易，進(jìn)一步 改善銀行問(wèn)外匯市場(chǎng)交易匯價(jià)和銀行掛牌匯價(jià)管理等。2 0 0 6 年以來(lái)，我國(guó)外 匯干預(yù)和沖銷(xiāo)操作的力度進(jìn)一步加大，從而導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備快速增加、市場(chǎng)流 動(dòng)性過(guò)剩、央行票據(jù)發(fā)行價(jià)量上行等問(wèn)題不斷出現(xiàn)，盡管關(guān)于匯率理論研究 成果和文獻(xiàn)比較多，但是對(duì)于央行在對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行高效、合理的干預(yù)以及 進(jìn)行相應(yīng)的沖銷(xiāo)操作方面的研究的文獻(xiàn)和科研成果相對(duì)較少，所以，迫切需 要一定的操作技巧和相對(duì)完善的理論對(duì)央行沖銷(xiāo)干預(yù)進(jìn)行知道。 相對(duì)于國(guó)內(nèi)，雖然國(guó)外有相對(duì)成熟的外匯干預(yù)理論，但卻很難結(jié)合中國(guó) 的實(shí)際情況加以應(yīng)用，所以，筆者選擇這個(gè)題目進(jìn)行研究，希望通過(guò)從外匯 沖銷(xiāo)干預(yù)的績(jī)效分析作為切入點(diǎn)，通過(guò)對(duì)國(guó)外理論的梳理和實(shí)際操作經(jīng)驗(yàn)的 總結(jié)以及對(duì)我國(guó)當(dāng)前外匯干預(yù)和沖銷(xiāo)操作的分析，為我國(guó)中央銀行進(jìn)行外匯 干預(yù)和沖銷(xiāo)操作的實(shí)際工作提供具有可操作性的建議。 1 2 研究框架及研究方法 1 2 1 思路框架 本文共分為5 章，從第一章研究的背景和意義研究開(kāi)始，通過(guò)對(duì)文獻(xiàn)綜 述的不斷梳理和理解，本文按照央行實(shí)際進(jìn)行外匯沖銷(xiāo)干預(yù)的做法為起點(diǎn)， 一步步深入分析由于外匯沖銷(xiāo)干預(yù)所帶來(lái)的微觀績(jī)效，并在此基礎(chǔ)上分析了 央行所進(jìn)行沖銷(xiāo)干預(yù)的經(jīng)濟(jì)后果，并對(duì)以上分析所提出的問(wèn)題給出了相關(guān)的 政策建議，為了更好的理解本文，下面給出一張研究思路圖： 2 1 導(dǎo)論 央行沖銷(xiāo)干預(yù)不可能對(duì)匯率有永久性影響。并且可能 產(chǎn)生背負(fù)巨大的成本，為什么央行要連續(xù)干預(yù)呢? 國(guó)外研究現(xiàn)狀 1 2 2 研究方法 國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀 我國(guó)匯率制度的改革以及目前在外匯市場(chǎng)上 進(jìn)行沖銷(xiāo)干預(yù)的實(shí)踐 我國(guó)央行進(jìn)行外匯沖銷(xiāo)干預(yù)的 貨幣損益 我國(guó)央行進(jìn)行外匯沖銷(xiāo)干預(yù)的 經(jīng)濟(jì)后果分析 ( 1 ) 規(guī)范分析與實(shí)證分析相結(jié)合的方法。 規(guī)范分析是以一定的價(jià)值判斷為基礎(chǔ)，對(duì)經(jīng)濟(jì)規(guī)律進(jìn)推理和演繹，對(duì)發(fā) 生的各種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象加以闡述和理解。在第三章本文主要進(jìn)行了對(duì)宏觀現(xiàn)象的 闡述，并在此基礎(chǔ)上給出我國(guó)外匯沖銷(xiāo)干預(yù)的大體脈絡(luò)，然后邏輯推斷，在 第五章的部分內(nèi)容，也運(yùn)用了相關(guān)方法。實(shí)證分析是從某些前途或者經(jīng)驗(yàn)事 實(shí)出發(fā)，對(duì)現(xiàn)實(shí)問(wèn)題進(jìn)行歸納和演繹，通過(guò)現(xiàn)象分析，找出經(jīng)濟(jì)變量之間的 相互關(guān)系，發(fā)現(xiàn)其具有的內(nèi)在規(guī)律。在第四章進(jìn)行微觀績(jī)效分析時(shí)，本文通 過(guò)具體計(jì)算，進(jìn)行了實(shí)證分析。總之本文將這兩種方法有機(jī)結(jié)合，以實(shí)證分 析為主，以規(guī)范分析和邏輯證明為指導(dǎo)。 ( 2 ) 定性分析與定量分析相結(jié)合的方法 本文定量的分析方法采用i t o ( 2 0 0 2 ) 的研究成果，從一定意義上來(lái)說(shuō)， 3 我國(guó)外匯沖銷(xiāo)干預(yù)績(jī)效及其經(jīng)濟(jì)后果分析 國(guó)外的研究對(duì)我國(guó)央行沖銷(xiāo)干預(yù)有一定的指導(dǎo)作用，但本文并未完全局限于 此，在計(jì)量計(jì)算的具體環(huán)節(jié)中，本文按照現(xiàn)金流的模式對(duì)我國(guó)中央銀行的外 匯干預(yù)與沖銷(xiāo)操作的績(jī)效進(jìn)行了定量的計(jì)算。在分析沖銷(xiāo)干預(yù)的經(jīng)濟(jì)后果時(shí)， 進(jìn)行了定性描述分析，雖然此處的定性描述分析由于缺乏數(shù)據(jù)等原因稍顯不 足，但通過(guò)一定的數(shù)量分析，相信加強(qiáng)了本文結(jié)論的說(shuō)明力。 4 2 文獻(xiàn)綜述 2 文獻(xiàn)綜述 中央銀行外匯干預(yù)和沖銷(xiāo)操作的研究是一個(gè)具有重大實(shí)踐意義和豐富理 論內(nèi)涵的課題。自2 0 世紀(jì)7 0 年代布雷頓森林體系崩潰以來(lái)，國(guó)際貨幣體系 進(jìn)入浮動(dòng)匯率時(shí)代，外匯干預(yù)就被各國(guó)中央銀行視為一個(gè)有用的政策工具， 與此同時(shí)，各國(guó)中央銀行根據(jù)自身貨幣政策目標(biāo)的需要對(duì)外匯干預(yù)進(jìn)行了不 同程度的沖銷(xiāo)( s t e r i l i z a t i o n ) 。沖銷(xiāo)是指中央銀行進(jìn)行數(shù)量相等而方向相反 的國(guó)內(nèi)資產(chǎn)和國(guó)外資產(chǎn)的交易，以抵消外匯交易對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣供給的影響。近 期國(guó)內(nèi)外的研究主要集中在三個(gè)層面，一是用實(shí)證檢驗(yàn)中央銀行對(duì)外匯市場(chǎng) 的干預(yù)是否能使匯率保持穩(wěn)定；二是沖銷(xiāo)干預(yù)是否有效，以及對(duì)沖銷(xiāo)干預(yù)發(fā) 揮作用的渠道和模型進(jìn)行研究：三是判斷干預(yù)有效性的標(biāo)準(zhǔn)。在外匯沖銷(xiāo)干 預(yù)的成本研究方面，由于不管在固定匯率制度下還是浮動(dòng)匯率制度下，中央 銀行實(shí)行外匯干預(yù)政策總有損失或者獲利，因此，中央銀行在干預(yù)操作中的 損失和獲利問(wèn)題成為一個(gè)日益引起學(xué)者和官方關(guān)注的問(wèn)題。 2 1 國(guó)外相關(guān)理論研究綜述 西方外匯市場(chǎng)干預(yù)理論來(lái)源于資產(chǎn)市場(chǎng)理論。該理論認(rèn)為，匯率是兩國(guó) 貨幣或資產(chǎn)的相對(duì)價(jià)格，這種價(jià)格的決定在高度有組織的市場(chǎng)內(nèi)，不僅受目 前事件的影響，而且受人們對(duì)未來(lái)理性預(yù)期的制約。因此，匯率的短期行為 不僅變化大，而且不可預(yù)測(cè)。國(guó)外學(xué)術(shù)界對(duì)央行外匯市場(chǎng)干預(yù)和沖銷(xiāo)操作做 了很多研究，主要集中在外匯干預(yù)的測(cè)度、目標(biāo)和損益，沖銷(xiāo)干預(yù)的傳導(dǎo)機(jī) 制、有效性、與貨幣政策的關(guān)系以及對(duì)發(fā)展中國(guó)家的影響。對(duì)于央行沖銷(xiāo)干 預(yù)目標(biāo)損益的研究，主要是在布雷頓森林體系瓦解之后。 t a y l o r ( 1 9 8 2 ) 最早開(kāi)始在布雷頓森林體系崩潰后研究這一問(wèn)題，他選取 5 我國(guó)外匯沖銷(xiāo)干預(yù)績(jī)效及其經(jīng)濟(jì)后果分析 了1 9 7 8 年至1 9 7 9 年9 個(gè)主要的工業(yè)化國(guó)家( ( 加拿大、法國(guó)、德國(guó)、意大利、 日本、西班牙、瑞士、英國(guó)和美國(guó)) 匯率的月度數(shù)據(jù)作為樣本數(shù)據(jù)，通過(guò)測(cè) 算，這9 個(gè)工業(yè)化國(guó)家因?yàn)楦深A(yù)操作而虧損1 6 6 億美元。 j a c o b s o n ( 1 9 8 3 ) 按t a y l o r ( 1 9 8 2 ) 方法計(jì)算發(fā)現(xiàn)，如果將時(shí)間擴(kuò)展到1 9 8 1 年( 當(dāng)時(shí)，美元匯率已經(jīng)大幅回升，導(dǎo)致各中央銀行所持有美元外匯資產(chǎn)的本 幣價(jià)值提高) ，則美國(guó)中央銀行對(duì)馬克所進(jìn)行的干預(yù)操作利潤(rùn)總額為2 2 8 億 美元；另外j a c o b s o n 在計(jì)算的時(shí)候，特別考慮了利息的收入，他發(fā)現(xiàn)，如果 將資產(chǎn)收益包括進(jìn)來(lái)，則總利潤(rùn)達(dá)到4 8 億美元。j a c o b s o n 的這一發(fā)現(xiàn)表明， 在計(jì)算中央銀行的干預(yù)操作利潤(rùn)時(shí)，必須要將有關(guān)利息收入包括進(jìn)來(lái)，并且 要選擇合適的樣本時(shí)間區(qū)間。 英格蘭銀行( b a n ko fe n g l a n d ，1 9 8 3 ) 使用其1 9 7 6 年到1 9 8 2 年的官方干 預(yù)操作數(shù)據(jù)，研究干預(yù)操作的成本和收益，得出j a c o b s o n ( 1 9 8 3 ) 基本相同的 結(jié)論。 l e a h y ( 1 9 8 9 ) 使用美元對(duì)馬克、日元的每日匯率數(shù)據(jù)( t a y l o r ( 1 9 8 2 ) 使 用的是月度數(shù)據(jù)) ，從而使分析更加準(zhǔn)確；其次，l e a h y 使用了最長(zhǎng)的時(shí)間區(qū) 間( 1 9 7 3 - 1 9 8 8 ) ，將之分為幾個(gè)階段分析。此外，l e a h y 使用了更合適的公式， 以計(jì)算本國(guó)與外國(guó)的利率差對(duì)贏利情況的影響：通過(guò)對(duì)此前關(guān)于中央銀行干 預(yù)操作成本和收益問(wèn)題的研究文獻(xiàn)進(jìn)行擴(kuò)展，l e a h y 提出了許多修正，從而解 決了一些此前所存在的問(wèn)題。 m u r r a y 等人( 1 9 9 0 ) 對(duì)加拿大銀行1 9 7 5 年到1 9 8 8 年所執(zhí)行的干預(yù)操作的 成本和收益進(jìn)行了分析，其計(jì)算思路與l e a h y ( 1 9 8 9 ) 基本一樣，另外，m u r r a y 在具體計(jì)算時(shí)將交易利潤(rùn)區(qū)分為己實(shí)現(xiàn)和未實(shí)現(xiàn)兩部分，通過(guò)區(qū)分，更加清 晰的表明了可能因?yàn)閰R率因素而改變的未實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)。其研究表明，加拿大銀 行通過(guò)干預(yù)操作實(shí)現(xiàn)贏利1 6 2 6 億加元。 l e a h y ( 1 9 9 5 ) 、n e e l y ( 1 9 9 8 ) 的研究都證明，自1 9 7 3 年以來(lái)，美國(guó)中央銀 行通過(guò)其干預(yù)操作而獲得了大量贏利。l e a h y 、n e e l y 使用的方法為：僅僅比 較單一干預(yù)操作發(fā)生時(shí)與期末( 1 9 9 6 年1 2 月3 1 日) 這兩個(gè)時(shí)點(diǎn)的成本和收益， 然后將自1 9 7 3 年3 月1 日以來(lái)發(fā)生的所有干預(yù)操作的成本和收益進(jìn)行累加， 可以得出中央銀行在此期間所有干預(yù)操作的總贏利額。 6 2 文獻(xiàn)綜述 b a t t a c h a r y a 和w e l l e r ( 1 9 9 7 ) 認(rèn)為，中央銀行沖銷(xiāo)干預(yù)能夠改變投資者 手中的資產(chǎn)組合，對(duì)匯率產(chǎn)生影響，因?yàn)橹醒脬y行承擔(dān)了干預(yù)的損失，所以 投資者是獲利的。s j o o 和s w e e n e y ( 2 0 0 1 ) 計(jì)算了瑞典中央銀行干預(yù)的成本和 利潤(rùn)，k i m 和s h e e n ( 2 0 0 2 ) 則認(rèn)為沖銷(xiāo)的成本和收益影響了澳大利亞中央銀 行實(shí)行沖銷(xiāo)干預(yù)政策的決定。 i t o ( 2 0 0 2 ) 將日本中央銀行通過(guò)低價(jià)買(mǎi)、高價(jià)賣(mài)的匯率干預(yù)政策得到的利 潤(rùn)分為已實(shí)現(xiàn)資本所得、己實(shí)現(xiàn)持有收益和未實(shí)現(xiàn)資本所得等三部分，利用 日本中央銀行從1 9 9 1 年4 月到2 0 0 1 年3 月的公開(kāi)市場(chǎng)上干預(yù)數(shù)據(jù)計(jì)算了中 央銀行1 0 年干預(yù)所得到的利潤(rùn)。此外，f i s c h e r ( 2 0 0 3 ) 研究表明瑞士國(guó)家銀 行在外匯市場(chǎng)的干預(yù)是獲利的。 2 2 國(guó)內(nèi)相關(guān)理論研究綜述 國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于央行外匯沖銷(xiāo)干預(yù)的研究大多在外匯沖銷(xiāo)干預(yù)的傳導(dǎo)機(jī)制 和有效性問(wèn)題上，并且通過(guò)傳導(dǎo)機(jī)制的資產(chǎn)組合渠道及信號(hào)渠道分別實(shí)證檢 驗(yàn)了央行外匯沖銷(xiāo)干預(yù)的有效性問(wèn)題，由于選取的樣本原因以及方式方法的 不同，在沖銷(xiāo)干預(yù)的有效性問(wèn)題上沒(méi)有達(dá)成一致。另外，國(guó)內(nèi)大部分學(xué)者認(rèn) 為我國(guó)央行的沖銷(xiāo)干預(yù)政策是不成功的，我國(guó)央行的沖銷(xiāo)政策不能有效沖銷(xiāo) 國(guó)際收支雙順差帶來(lái)的貨幣供給被動(dòng)增加。因?yàn)檠胄械呢泿耪吖ぞ咛伲?沖銷(xiāo)的作用受限制。而且在我國(guó)存在大量的經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目贏余情況下， 央行沖銷(xiāo)干預(yù)的成本漸高。 由于本文研究的主要是外匯沖銷(xiāo)干預(yù)的績(jī)效問(wèn)題以及由于外匯沖銷(xiāo)干預(yù) 所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果，對(duì)于這一塊的研究，我國(guó)學(xué)者主要從定性方面進(jìn)行了討 論。 余永定( 2 0 0 3 ) 認(rèn)為，央行進(jìn)行貨幣沖銷(xiāo)政策短期有效，但是長(zhǎng)期進(jìn)行 必然產(chǎn)生巨大的成本，他認(rèn)為央行的外匯沖銷(xiāo)干預(yù)將會(huì)經(jīng)濟(jì)宏觀層面的運(yùn)行 產(chǎn)生影響，尤其是對(duì)貨幣運(yùn)行體系產(chǎn)生負(fù)面影響。 武劍( 2 0 0 5 ) 對(duì)中國(guó)人民銀行貨幣沖銷(xiāo)政策的有效性進(jìn)行了研究，其基本 結(jié)論是：中國(guó)人民銀行的貨幣沖銷(xiāo)在短期內(nèi)對(duì)吸收外匯占款、控制物價(jià)上漲 7 我國(guó)外匯沖銷(xiāo)干預(yù)績(jī)效及其經(jīng)濟(jì)后果分析 是有效性的，但從長(zhǎng)期看，貨幣沖銷(xiāo)政策的效果不夠理想。 曾秋根( 2 0 0 5 ) 研究認(rèn)為，央行發(fā)現(xiàn)票據(jù)需要支付利息，與此同時(shí)大量的 外匯用于購(gòu)買(mǎi)美國(guó)短期國(guó)債，因?yàn)楹笳叩氖找媛室陀谘胄衅睋?jù)利率，所以 產(chǎn)生了一個(gè)顯性的對(duì)沖成本；而且發(fā)行央行票據(jù)對(duì)沖外匯占款，還可能帶來(lái) 資金持有結(jié)構(gòu)的失衡，從而產(chǎn)生引發(fā)“滯脹一的風(fēng)險(xiǎn)；因此他認(rèn)為，利用央 行票據(jù)來(lái)對(duì)沖外匯占款的模式很難同時(shí)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定人民幣匯率和避免通貨膨脹 的雙重目標(biāo)，也不具備可持續(xù)性。 蔡超( 2 0 0 6 ) 通過(guò)分析央行票據(jù)的成本和調(diào)控效率，認(rèn)為不能因成本過(guò)高 和沖消功能弱化而否認(rèn)央行票據(jù)在現(xiàn)階段的調(diào)控功能。 陳利平( 2 0 0 6 ) 認(rèn)為，在外匯占款不斷增加的情況下，中央銀行單方面的 公開(kāi)市場(chǎng)操作( a p 發(fā)行票據(jù)來(lái)回籠基礎(chǔ)貨幣的做法) 不僅存在著較大的成本， 而且只有短期效應(yīng)，從長(zhǎng)期來(lái)看是不可行的。 從國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究我們發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)學(xué)者一致認(rèn)為，外匯沖銷(xiāo)干預(yù)政策在 短期內(nèi)是有效的，從長(zhǎng)期來(lái)看，由于預(yù)期等方面因素的影響，長(zhǎng)期的沖銷(xiāo)干 預(yù)政策是不可行的，另外，央行通過(guò)一些沖銷(xiāo)工具對(duì)基礎(chǔ)貨幣進(jìn)行回籠，這 存在著較大的成本，但是對(duì)于具體產(chǎn)生的成本多大，造成的經(jīng)濟(jì)后果如何， 國(guó)內(nèi)學(xué)者存在樣本量比較小，從而無(wú)法比較全面估計(jì)的問(wèn)題，從我國(guó)外匯政 策改革來(lái)看，我國(guó)在2 0 0 5 年放棄了單一盯住美元的匯率政策，在這種改革后 的定量研究也基本很少，大多只是定性描述及估計(jì)，所以本文此處選取了2 0 0 3 年至2 0 0 7 年末的所有數(shù)據(jù)，希望得到一個(gè)相對(duì)準(zhǔn)確的估計(jì)。 8 3 我國(guó)央行外匯沖銷(xiāo)干預(yù)概述 3 我國(guó)央行外匯沖銷(xiāo)干預(yù)概述 在金本位制下，由于匯率的水平主要事圍繞鑄幣平價(jià)哳上下波動(dòng)，匯率 存在自發(fā)的調(diào)節(jié)性，相對(duì)的官方干預(yù)十分少，在其后1 9 4 5 年到1 9 7 1 年的固 定匯率制度下，黃金是國(guó)際匯兌體制的中心，美元與黃金直接掛鉤，價(jià)格定 為每3 5 美元兌換一盎司黃金，其他貨幣和美元掛鉤，其他貨幣的價(jià)值要通過(guò) 美元折算出來(lái)，由于美元可以兌換黃金，美國(guó)貨幣當(dāng)局既不對(duì)外匯市場(chǎng)定期 進(jìn)行干預(yù)以穩(wěn)定美元匯率，也不持有其它國(guó)家貨幣作為儲(chǔ)備，而其它國(guó)家的 貨幣當(dāng)局通過(guò)市場(chǎng)干預(yù)來(lái)確定對(duì)美元的匯率。 自2 0 世紀(jì)7 0 年代布雷頓森林體系崩潰以來(lái)，國(guó)際貨幣體系進(jìn)入浮動(dòng)匯 率時(shí)代，為了實(shí)現(xiàn)相應(yīng)的政策目標(biāo)，各國(guó)中央銀行運(yùn)用外匯干預(yù)這一有用的 政策手段，與此同時(shí)，各國(guó)中央銀行根據(jù)自身貨幣政策目標(biāo)的需要對(duì)外匯干 預(yù)進(jìn)行了不同程度的沖銷(xiāo)。本章主要闡述國(guó)外外匯沖銷(xiāo)干預(yù)的方式以及目前 我國(guó)采取的干預(yù)手段以及沖銷(xiāo)工具。 3 1 國(guó)際上進(jìn)行外匯沖銷(xiāo)干預(yù)的操作方式 3 1 1 發(fā)達(dá)國(guó)家進(jìn)行外匯沖銷(xiāo)干預(yù)的方式 自1 9 7 3 年布雷頓森林體系崩潰，多種匯率制度安排實(shí)施以來(lái)，各國(guó)對(duì)外 匯市場(chǎng)的干預(yù)一直沒(méi)有停止過(guò)，而1 9 8 5 年9 月2 2 日在紐約廣場(chǎng)飯店( p l a z a h o t e l ) 召開(kāi)的西方5 國(guó)財(cái)長(zhǎng)會(huì)議( 英、美、德、日、法) 及會(huì)后發(fā)表的“廣場(chǎng) 。鑄幣平價(jià)( m i n tp a r ) ：在金本位制下，各國(guó)都規(guī)定貨幣的含金量，兩國(guó)單位貨幣含金量之比稱(chēng)為鑄幣 平價(jià)，它是決定匯率的基礎(chǔ)。由于黃金可以自由地輸出輸入，匯率總是圍繞鑄幣平價(jià)在黃金輸出點(diǎn)和 黃金輸入點(diǎn)之間波動(dòng) 9 我國(guó)外匯沖銷(xiāo)干預(yù)績(jī)效及其經(jīng)濟(jì)后果分析 宣言w 刀( p l a z aa n n o u n c e m e n t ) 則標(biāo)志著主要發(fā)達(dá)國(guó)家在于預(yù)外匯市場(chǎng)問(wèn)題 上態(tài)度的轉(zhuǎn)變。1 9 8 7 年2 月2 2 日在法國(guó)盧浮宮會(huì)議上又達(dá)成了 o 且薹刀， o 以及一 o 且善刀， 。且薈i - 1 萬(wàn)， 。兩種情況。如果第t 期加拿大 銀行的外匯干預(yù)操作增加了現(xiàn)有的美元頭寸，則m 平均匯率成本需要重新計(jì) 算，平均成本為( 至f 蘭) ，以將新的交易包括進(jìn)來(lái)，在數(shù)據(jù)選擇上，由于 毳y ， 在實(shí)際匯率及確切規(guī)模的數(shù)據(jù)選擇上，其擁有了確切數(shù)據(jù)，而不以其它數(shù)據(jù) 近似替代，進(jìn)一步提高了計(jì)算的精度，其次，對(duì)具體變量的選擇上也有存在 一些不同之處，第一，以加拿大元與美元的1 日期掉期匯率( 0 n c - d a ys w a p e x c h a n g er a t e ) 育i 不是傳統(tǒng)的3 月期財(cái)政票據(jù)利率以計(jì)算收益率；第二，m u r r a y 等人將交易利潤(rùn)分為實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)和未實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)兩部分，即前文計(jì)算公式的前兩 部分，以區(qū)分那些確定性的收益和可能隨未來(lái)匯率波動(dòng)而變化的收益。m u r r a y 等人( 1 9 9 0 ) 最終的研究表示，加拿大銀行通過(guò)干預(yù)操作實(shí)現(xiàn)贏利1 6 2 6 億加 元。 h o 在2 0 0 2 年研究了日本貨幣當(dāng)局在1 9 9 1 0 4 - 2 0 0 1 0 3 的1 0 年間外匯干預(yù) 操作的贏利性，他將產(chǎn)生的贏利分為已實(shí)現(xiàn)資本所得( r e a l i z e dc a p i t a lg a i n s ) 、 未實(shí)現(xiàn)資本所得( u n r e a l i z e dc a p i t a lg a i n s ) 和已實(shí)現(xiàn)持有收益( r e a l i z c dc a r r y c o s t s ) 。己實(shí)現(xiàn)資本所得指買(mǎi)賣(mài)美元所實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)損失，通俗而言，即央行在 外匯市場(chǎng)上進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)所賺取的價(jià)差；已實(shí)現(xiàn)持有收益指日本貨幣當(dāng)局1 0 年間 日元負(fù)債的總利息支出與其美元資產(chǎn)所獲總利息收益的差額；未實(shí)現(xiàn)資本所 4 我國(guó)進(jìn)行沖銷(xiāo)干預(yù)的貨幣損益 得為2 0 0 1 年3 月末美元資產(chǎn)的市值與其平均成本之差，即比較此時(shí)的外匯市 值與以前購(gòu)買(mǎi)外匯的成本。 4 1 2 所選擇的測(cè)算方法及解釋 本文依據(jù)i t o 在2 0 0 2 年研究了日本貨幣當(dāng)局外匯干預(yù)操作的贏利性的方 法，主要以下考慮，自2 0 世紀(jì)9 0 年代以來(lái)，日本中央銀行成為最活躍的外 匯市場(chǎng)干預(yù)者。日本銀行的總干預(yù)規(guī)模是美聯(lián)儲(chǔ)和德國(guó)聯(lián)邦銀行的1 3 倍還多 ，從干預(yù)的方向來(lái)看，日本大多數(shù)是單向干預(yù)，從聯(lián)合干預(yù)方式而言，日本 銀行的外匯市場(chǎng)干預(yù)只有4 7 與其它國(guó)家中央銀行協(xié)調(diào)進(jìn)行的。1 9 9 1 年到 2 0 0 2 年十年多的時(shí)間，日本銀行有2 0 0 天進(jìn)行了外匯市場(chǎng)干預(yù)，總共交易了 大約3 0 0 0 億美元，其中大部分是用日元購(gòu)買(mǎi)美元，這表明其目的是為了使日 元相對(duì)于美元貶值。在這期間，日本銀行兩次賣(mài)出美元的時(shí)期是1 9 9 1 1 9 9 2 和1 9 9 7 1 9 9 8 年間，這期間日元美元的比率超過(guò)1 2 5 ，這表明1 2 5 是這一時(shí) 期日元美元的目標(biāo)匯率比價(jià)，在i t o ( 2 0 0 2 ) 的研究中也同樣支持1 2 5 是目標(biāo) 匯率比價(jià)。 從我國(guó)的外匯干預(yù)來(lái)看，我國(guó)干預(yù)的規(guī)模和次數(shù)亦可謂是巨大和頻繁的， 自1 9 9 4 年匯率制度改革以來(lái)，我國(guó)在外匯市場(chǎng)上進(jìn)行了頻繁的外匯干預(yù)操作， 我國(guó)的外匯干預(yù)主要也是以中國(guó)人民銀行作為主要的操作者，與其他國(guó)家進(jìn) 行聯(lián)合干預(yù)的情況比較少；同時(shí)，由于人民幣的升值壓力，我國(guó)所進(jìn)行的主 要也是在外匯市場(chǎng)上買(mǎi)美元，即減少人民幣升值的壓力，從而穩(wěn)定人民幣匯 率，這說(shuō)明在外匯市場(chǎng)干預(yù)上，我國(guó)和日本存在一定的可比較性，所以此處 本文選取了i t o 的方法進(jìn)行了研究。 當(dāng)然，本文并沒(méi)有完全照搬i t o ( 2 0 0 2 ) 的方法，本文按照i t o 的方法， 將干預(yù)沖銷(xiāo)的損益分為3 個(gè)部分進(jìn)行研究，即已實(shí)現(xiàn)資本所得( r e a l i z e dc a p i t a l g a i n s ) 、未實(shí)現(xiàn)資本所得( u n r e a l i z e dc a p i t a lg a i n s ) 和已實(shí)現(xiàn)持有收益( r e a l i z e d c a r r yc o s t s ) ，由于本文是將外匯干預(yù)，以及干預(yù)過(guò)后產(chǎn)生的外匯占款的沖銷(xiāo)統(tǒng) 一到一起思考的，故本文在計(jì)算已實(shí)現(xiàn)持有期收益時(shí)將沖銷(xiāo)工具所產(chǎn)生的成 本收益也納入到考慮范圍之類(lèi)，這就更加系統(tǒng)全面的考慮了外匯沖銷(xiāo)干預(yù)的 。楊榮。賀曉波日本央行干預(yù)外匯市場(chǎng)的實(shí)證研究亞太經(jīng)濟(jì)2 0 0 5 , 3 我國(guó)外匯沖銷(xiāo)干預(yù)績(jī)效及其經(jīng)濟(jì)后果分析 整個(gè)環(huán)節(jié)的損益，而這一點(diǎn)在i t o ( 2 0 0 2 ) 的計(jì)算中并沒(méi)有體現(xiàn)，在進(jìn)行具體 計(jì)算的過(guò)程中，本文選取了2 0 0 3 年至2 0 0 7 年年末的月度數(shù)據(jù)，在這個(gè)過(guò)程 中，我國(guó)于2 0 0 5 年7 月進(jìn)行的匯率制度的改革在對(duì)本文的計(jì)算結(jié)果影響