多元化經營與企業(yè)績效[權威資料]

多元化經營與企業(yè)績效 本文檔格式為 WORD,感謝你的閱讀。 摘要：本文從代理角度出發(fā)研究了上市公司多元化對企業(yè)績效的影響。結果發(fā)現(xiàn)，企業(yè)多元化經營會帶來更多的代理成本，給企業(yè)績效帶來負面的影響；國有和民營企業(yè)由于代理成本不同，國有企業(yè)的多元化會給企業(yè)績效帶來更多的負面影響。 關鍵詞：多元化經營 企業(yè)績效 代理成本 企業(yè)的多元化經營作為現(xiàn)代企業(yè)成長的一種重要形式，一直以來都是實務界與理論界感興趣的問題?？v觀當代我國的資本市場，相 當數(shù)量的企業(yè)選擇跨行業(yè)經營，企業(yè)多元化趨勢明顯；但我國如今的市場機制并不完善，公司治理水平也不高。因此，企業(yè)在中國這樣一個新興市場特殊的外部環(huán)境下實行多元化戰(zhàn)略究竟是弊大于利還是利大于弊，成為一個亟需解決的問題。本文以我國上市公司所處的特殊外部環(huán)境為背景，并考慮到企業(yè)內部的治理水平，選擇從代理角度來研究多元化對于我國上市公司績效的影響。 一、文獻綜述 （一）多元化經營與企業(yè)績效正相關 Rumelt（ 1974）對多元化的九種不同類型和企業(yè)績效之間的關系進行了相關研究，結果顯示，由于將多元化 經營的范圍限制在企業(yè)的掌控能力之內，相關集約型多元化和主導集約型多元化的利潤率顯著高于其他類型，其中非相關多元化和垂直一體化的多元化產生的企業(yè)績效最差。在保證核心能力的前提下，在實行多元化時向相關行業(yè)適度地拓展可以在一定程度上提高企業(yè)的績效。可是，過度的多元化則會使不同部門間的協(xié)同作用降低，最終對企業(yè)績效產生負面的影響。后來，戰(zhàn)略管理學派的學者采用戰(zhàn)略管理方法和新的樣本數(shù)據(jù)對 Rumelt 的結論進行驗證，也同樣得出了上述的結論。如 Capon（ 1988）等對 112 家樣本公司進行績效的單獨分析后，發(fā)現(xiàn)有一定相關性 的多元化經營產生的企業(yè)績效最好。 （二）多元化經營與企業(yè)績效負相關 但是不少人的實證結果持相反結論， Lang 和 Stulz（ 1994）采用托賓 Q 值作為衡量企業(yè)績效的指標，研究結果顯示托賓 Q 與公司業(yè)務的集中度呈正相關，而與單一化公經營的公司相比，多元化經營的公司折價率平均為 7%。 Servaes（ 1996）通過研究發(fā)現(xiàn)19世紀 60年代至 70年代年美國企業(yè)的多元化上升態(tài)勢明顯，但多元化經營企業(yè)的拖賓 Q 卻比專業(yè)化經營的企業(yè)低。Rajah（ 2000）等采用行業(yè)調整的托賓 Q 同樣得到了以上的結論。 綜上 所述，多元化經營對企業(yè)業(yè)績的影響方向并不明確，眾多相關的實證研究也證實了這一點（ Carter， 1977； Capon， 1988； Berger 和 Ofek， 1995； Denis 等， 1997； Jiraporn 等， 2006； Lee 等， 2008）。因此在具體分析時，需要結合企業(yè)自身特點及其所處環(huán)境進行研究。 二、研究設計 （一）研究假設 很多學者認為多元化產生的代理問題是導致多元化折價的重要因素。代理問題產生于管理層與公司股東之間。當企業(yè)存在多余的現(xiàn)金流時管理者更愿意進行過度投 資和對企業(yè)的擴張，盲目的擴張給企業(yè)帶來的是經營項目和相關部門的增多，企業(yè)內部結構趨于復雜，這樣會導致部門間信息的傳遞變得遲緩，信息不對稱現(xiàn)象出現(xiàn)的幾率更高，而這些都是代理成本滋生的土壤。由此假設： 假設 1：企業(yè)的多元化水平與代理成本正相關 由于我國正處在經濟的轉型階段，一方面企業(yè)的公司治理水平比較低，代理問題也較為嚴重；另一方面由于我國的大型企業(yè)多多少少都與政府有一定的聯(lián)系，政府職能在公司的決策中經常得到體現(xiàn)。企業(yè)多元化擴張往往成為企業(yè)高管們以權謀私的手段，而大規(guī)模的擴張卻是當?shù)卣鶚?于看見的，政策的寬松與優(yōu)惠使企業(yè)更有動機去進行盲目地擴張。盡管多元化經營能夠分散風險、降低成本，建立市場競爭的優(yōu)勢，但由于我國企業(yè)代理問題產生的負面效應大于上述的正面影響，本文假設： 假設 2：企業(yè)的多元化水平與企業(yè)績效成負相關關系 國有企業(yè)代理問題與相比，民營企業(yè)有所不同。一方面，民企大多都是由私人創(chuàng)辦，所有者權屬關系明確，與國企的所有者缺位不一樣，作為企業(yè)的私人所有者，他們有強烈動機去監(jiān)督管理者；另一方面民企更傾向于從自己的大家族中聘用高管，這樣管理層和所有者就具有相同的利益目標，降低 了代理成本發(fā)生的可能性。本文提出如下假設： 假設 3：民營企業(yè)的代理成本小于國有企業(yè)的代理成本 對于我國的民營企業(yè)，管理層往往和實際控制人一致，所以他們采取的多元化擴張戰(zhàn)略一般都是經過科學分析和慎重考慮的。真正考慮了自身的利益。而國有企業(yè)一方面與政府聯(lián)系緊密，各種公司決策都會與政府職能掛鉤，所以他們的多元化擴張比較容易受政府影響而出現(xiàn)問題；另一方面國企的所有權虛置，多元化戰(zhàn)略的制定往往伴隨著高管的意志和其自身的利益考慮。因此假設： 假設 4：民營企業(yè)的多元化對于企業(yè)負面影響的程度小于國有企業(yè)的多元化對于企業(yè)負面影響的程度 （二）變量定義 （ 1）被解釋變量。主要包括：第一，代理成本。如今的公司治理文獻中大部分都采用管理費用率作為代理成本的衡量指標，本文同樣如此。計算公式為：管理費用率 =管理費用 /營業(yè)收入。第二，企業(yè)績效。能夠描述企業(yè)績效的指標很多，常用的有財務績效指標（如ROA、 ROE 等）、市場績效指標（ Tobins Q ），由于市場指標較難操縱，本文采用 Tobins Q 來衡量企業(yè)績效。熵指數(shù)從總體上更為準確地反映了企業(yè)的多元化程度，多元化程度越高，熵指數(shù)越大。當企業(yè)為專一 經營時，熵指數(shù)為零。第三，多元化啞變量（ Dum）。 Dum 值是根據(jù)經營項目數(shù) N 演變出來的啞變量，當 N=1，即公司為專一經營時， Dum=0，當N1 時， Dum=1。多元化啞變量的定義主要用來區(qū)別多元化和專業(yè)化企業(yè)。（ 3）控制變量。根據(jù)前人的研究成果，歸納控制變量如下：第一，公司規(guī)模（ SIZE），用公司期末總資產的自然對數(shù)來衡量，作為研究企業(yè)績效和代理問題的控制變量；第二，財務杠桿（ DEBT），用資產負債率來衡量財務杠桿，作為研究企業(yè)績效和代理問題的控制變量；第三，股權集中度（ OC），以公司第一大股東持股比例來衡 量股權集中度，作為研究企業(yè)績效和代理問題的控制變量；第四，公司的成長性（ Growth），利用營業(yè)利潤增長率來衡量公司的成長性，作為研究企業(yè)績效的控制變量。 （三）模型建立 本文首先建立多元化與代理成本的研究模型，分析兩者之間的相關性；然后再建立多元化與企業(yè)績效的模型，分析兩者的關系。模型建立過程如下： （ 1）多元化與代理成本關系的回歸模型如下： （ 2）多元化與企業(yè)績效關系的回歸模型如下： （四）樣本選取和數(shù)據(jù)來源 本文以 2007 年之前上市的公司為基礎樣本，研究區(qū)間為 2007 年至 2009 年，根據(jù)相關標準對樣本作如下處理：（ 1）剔除財務狀況惡化、出現(xiàn)虧損以及未完成股權分置改革的公司，在數(shù)據(jù)庫中這些公司的名稱以 ST、 *ST、 SST、 S 開頭；（ 2）剔除金融行業(yè)的公司，由于這類公司的財務結構具有特殊性；（ 3）剔除含有 B 股或H 股的上市公司， B 股、 H 股屬于外資市場，發(fā)行這兩種股票的公司與只含有 A 股的公司在計算有關指標時不具有可比性；（ 4）剔除在這三年間 “ 帶帽 ” 以及公司數(shù)據(jù)不全的公司。最終得到 867 家公司，三年 2601 個觀測值， 將其定義為樣本一。本文數(shù)據(jù)來源來源于： Wind 數(shù)據(jù)庫、 GTA 數(shù)據(jù)庫、新浪財經專欄數(shù)據(jù)庫。 三、實證檢驗分析 （一）描述性統(tǒng)計 表（ 1）至表（ 3）描述了樣本公司的多元化程度、代理成本等指標及相關變化。從表中可以得到如下信息：（ 1）企業(yè)的整體多元化程度在這三年間并沒有太大的變化，熵指數(shù)基本維持在 0.43 左右，最大值為1.6027，說明我國企業(yè)的多元化發(fā)展比較平穩(wěn)。（ 2）就代理問題而言，企業(yè)三年間的管理費用率分別為 0.1560、0.1654、 0.1775，呈逐漸上行的趨勢。這說明我國企業(yè)的在職消費等管理成本越來越高，相應的導致的企業(yè)代理成本也是逐步攀升 ，代理問題在我國企業(yè)的發(fā)展過程中顯得越來越重要。（ 3）表中的控制變量在這三年間基本上沒有太大的變化，說明企業(yè)的發(fā)展規(guī)模、財務結構等方面都比較穩(wěn)定，這也從另一個方面說明了樣本選擇的合理性。只有衡量公司成長性的營業(yè)利潤增長率出現(xiàn)了一定的下滑，這多少都與 2008年的金融危機有一定的關系。 （二）回歸分析 本文利用 Sas9.1 軟件對多元化與代理成本、企業(yè)績效之間的關系進行實證分析，并對結果進行檢驗。（ 1）多元化與代理成本。針對假設 1，即企業(yè)的多元化水平與代理成本正相關，將管理費用率作為被解釋變量，多元化程 度指標熵指數(shù)與多元化啞變量作為解釋變量，通過回歸得到結果如下：從表（ 4）可以看出，熵指數(shù)（ EI）的系數(shù)為 0.86516， P 值為 0.0019，說明 EI在 99%的置信水平下與管理費用率正相關，即隨著多元化程度的加深，企業(yè)的管理費用越來越高，從而導致管理費用率也逐漸升高。表（ 5）反映了多元化啞變量與管理費用率之間的關系， DUM 值的系數(shù)為 0.55699， P 值等于 0.0343，說明多元化啞變量在 95%的置信水平下與管理費用率呈正相關關系。這就意味著相對于專業(yè)化而言，企業(yè)的多元化往往會帶來更高的管理費用率。 （ 2）多元化與企業(yè)績效。針對假設 2，即企業(yè)的多元化水平與企業(yè)績效成負相關關系，將 Tobins Q 作為被解釋變量，多元化程度熵指數(shù)以及多元化啞變量作為解釋變量，通過回歸得到如下結果：（ 1）表（ 6）可以看出 EI 和Tobins Q 之間呈負相關關系。 EI 的 P 值等于 0.0737，說明兩者之間有較為顯著的線性關系，隨著多元化程度的加深，企業(yè)的 Tobins Q 隨之降低。（ 2）表（ 7）描述了多元化性質與企業(yè)價值指標 Tobins Q 的回歸結果，系數(shù)等于 -0.06026，表明多元化企業(yè)比專一經營的企業(yè)的市場價值低，也就 是說，當企業(yè)由專業(yè)化經營轉向多元化經營時，帶來的往往是公司市場價值 Tobins Q 的減少。描述多元化性質的啞變量 P 值為 0.0578，通過了檢驗。結果表明，企業(yè)無論是實行多元化還是加深多元化的程度，都會導致 Tobins Q 的降低，從而給企業(yè)績效造成負面影響。 （ 3）國有企業(yè)與民營企業(yè)的區(qū)別。根據(jù)表（ 8）描述性統(tǒng)計數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)樣本中國企的管理費用率均值為0.175528，大于民企的 0.153293，這與本文的假設 3 相符。假設 3 的成立預示著假設 4 也很有可能成立。將國企和民企的熵指數(shù)與托賓 Q 分別進行 回歸，得到如下結果：從表（ 9）中可以看出國企熵指數(shù) EI的系數(shù)為 -0.08411，民企熵指數(shù)的系數(shù)為 -0.021044，說明國企的熵指數(shù)對于總資產收益率的負面影響比民企大，即國企的多元化程度對于企業(yè)績效的影響比民企的多元化程度對于企業(yè)績效的影響大。這也證實了假設 4 同樣成立。本文是從代理成本角度研究多元化與企業(yè)績效關系的，企業(yè)的代理成本越高，多元化程度對于企業(yè)的負面影響越為嚴重。通過對我國現(xiàn)階段民營企業(yè)和國有企業(yè)代理成本的比較發(fā)現(xiàn)，我國國企的代理成本更高，民營企業(yè)的多元化對于企業(yè)負面影響的程度小于國有企業(yè)的多元 化對于企業(yè)負面影響的程度。 四、結論 通過上文中的分析，可以得出以下結論：（ 1）企業(yè)的多元化發(fā)展會帶來更多的代理成本。（ 2）我國企業(yè)的多元化往往表現(xiàn)為多元化折價，給企業(yè)績效帶來負面的影響。（ 3）我國的國有企業(yè)和民營企業(yè)由于產生代理成本的程度不同，多元化對于企業(yè)績效的影響也不一致，國有企業(yè)的多元化經營會給企業(yè)績效帶來更多的負面影響。當然多元化經營會給企業(yè)帶來風險分散、優(yōu)化資源配置、以及稅收優(yōu)惠等優(yōu)點，但是也要充分認識到多元化給企業(yè)帶來的風險，盲目擴張而導致的資金鏈斷裂的例子不勝枚舉，企業(yè)高 層一定要保持清醒的頭腦，適度用好企業(yè)的富裕資金；同時要提高企業(yè)的治理水平，減少信息不對稱，減輕代理成本，尤其是國有企業(yè)，代理問題始終困擾其發(fā)展，可以加大國企管理層的股權激勵程度，使其與公司的利益保持一致。 參考文獻： 1姜付秀、劉志彪、陸正飛：多元化經營、企業(yè)價值與收益波動研究，財經問題研究 2006 年第 11期。 2姚俊、呂源、藍海林：我國上市公司多元化與經濟績效關系的實證研究，管理世界 2004 年第 11期。 3張純、高吟：多元化經營與企業(yè)經 營業(yè)績，會計研究 2010 年第 9 期。 4Aggarwal， R.KandSamwick， A.A.why do managers diversify their firms？ .Agency reconsidered.Journal of Finance， 2003. 5Jensen， Meekling， Agency costs of free cash flow， corporate finance， and takeovers.American Economic Review， 1976. 6Rumelt， R.P.， Strategy， Structure， and Economic Performance， Harvard Business School Press，Boston， MA， 1974 （編輯 虹 云） 閱讀相關文檔 :基于 “ 三維本質 ” 視角的股權激勵財富效應研究 資本結構、公司治理質量與企業(yè)業(yè)績 債務稅盾、非債務稅盾與債務融資 所有權性質、政府干預與上市公司社會責任報告披露 社會資本與負債融資關系研究 上市公司治理結構與公司績效關系研究 上