日本經(jīng)濟轉(zhuǎn)型與資產(chǎn)泡沫[文檔資料]

日本經(jīng)濟轉(zhuǎn)型與資產(chǎn)泡沫 本文檔格式為 WORD,感謝你的閱讀。 經(jīng)濟轉(zhuǎn)型與資產(chǎn)泡沫存在一定的內(nèi)在聯(lián)系，特別是在政策失誤的情況下，更容易誘發(fā)資產(chǎn)泡沫。上世紀 70 年代，在第一次石油危機的沖擊下，日本進入由高速增長轉(zhuǎn)向中低速增長的轉(zhuǎn)型時期。為應(yīng)對日元快速升值帶來的 “ 升值型不景氣 ” ，日本采取了過度寬松的貨幣政策，進而導(dǎo)致嚴重的房地產(chǎn)泡沫?；厮萑毡窘?jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中資產(chǎn)泡沫產(chǎn)生和破滅的歷史，我們也許會得到一些有益的啟示。 一、上世紀 70 年代日本經(jīng)濟轉(zhuǎn)型 期簡要回顧 二戰(zhàn)后，日本曾出現(xiàn)近 20 年的經(jīng)濟高速增長，至 1973年第一次石油危機前 GDP 年均增速達到 10%。 1973 年 10 月 16日，第一次石油危機爆發(fā)。石油輸出國組織（ OPEC）為了打擊對手以色列及支持以色列的國家，宣布石油禁運，暫停出口，造成油價上漲。到 1973 年底，原油價格從每桶 3.01 美元猛升至 11.651 美元，漲幅近 4 倍。石油危機大大增加了西方大國國際收支赤字，最終引發(fā)了 19731975 年的戰(zhàn)后資本主義世界最大的一次經(jīng)濟危機。這次危機中，美國的工業(yè)產(chǎn)出下降了 14%，日本下降了 20%以上， 所有工業(yè)化國家的經(jīng)濟增速都明顯放慢。 在發(fā)達經(jīng)濟體中，日本受到的打擊最重（經(jīng)濟增速下降了近 10 個百分點），主要原因是對石油過度依賴。當(dāng)時日本工業(yè)和家庭生活已廣泛采用石油，而石油基本上全部依賴進口。 1973 年日本進口石油能源占總能源消耗量的 89.9%，對外依賴程度比其他發(fā)達國家高出許多。原油價格上升過快，使日本經(jīng)濟陷入滯漲。而日本政府為抑制高物價采取的緊縮政策，又抑制了國內(nèi)需求，造成大量行業(yè)過剩和失業(yè)。另一方面，原油用匯大幅增加，為日本經(jīng)濟帶來沉重負擔(dān)。 與石油危機并存的，是勞動力的短缺以 及工資上漲帶來的成本增加，同時為了減少公害又必須增加的環(huán)境成本。這些限制性因素，使過去日本主要依靠大規(guī)模投資和發(fā)展重化工業(yè)的發(fā)展模式難以持續(xù)，日本經(jīng)濟進入轉(zhuǎn)型期。 1973 年之后，日本經(jīng)濟高速增長時期宣告結(jié)束。即便 1975 年以后經(jīng)濟開始復(fù)蘇，也無法回到 19551973 年的增長水平。19741984 年期間，日本的 GDP 平均增速降至 4%。 二、日本經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時期的資產(chǎn)泡沫 1971 年 8 月，美國總統(tǒng)尼克松宣布停止美元與黃金掛鉤，世界進入了浮動匯率時代。由于完全自由浮動的匯率很不穩(wěn)定，嚴重損害了 各國經(jīng)濟。 1985 年 9 月，發(fā)達 5 國（美、日、德、英、法）財長和央行行長在紐約廣場飯店建立了匯兌協(xié)調(diào)干預(yù)機制。美國為改變對日本和歐洲出口大幅度赤字的局面，強壓日元和歐元兌美元升值。最終 5 國達成各主要貨幣兌美元匯率有秩序升值的協(xié)議即 “ 廣場協(xié)議 ” 。會后，各國開始實施 “ 協(xié)調(diào)干預(yù) ” （即賣出美元買入本國貨幣）。與此同時，為影響國際資本流動，美國采取了寬松的貨幣政策以引導(dǎo)長期國債利率下行。 1985 年 9 月至 1986 年 8月的一年之內(nèi)，美聯(lián)儲四次下調(diào)法定利率（從 7.5%降至5.5%）。 30 年期美國的國債利率隨之下降，由 10.8%降為7.3%。同期日本長期國債利率為 5.8%，利差達到 5 個百分點。至 1985 年底，利差縮小到 4%， 1986 年夏又進一步縮小到 2%。兩國長期利差的縮小降低了國際資本流入美國的壓力，強化了 “ 協(xié)調(diào)干預(yù) ” 的政策效果。簽訂 “ 廣場協(xié)議 ”時，美元匯率為 1 美元兌 240 日元，到 1985 年末日元便升值到 1200 ，到 1986 年夏則突破了 150 大關(guān)。日元匯率持續(xù)升值，對其出口產(chǎn)生重大沖擊。 1986 年日本 GDP 增速由上年的6.33%下滑到 2.83%，史稱 “ 升值蕭條 ” 。 歐洲諸國情況與日本大體相同，均面臨經(jīng)濟減速的沉重壓 力，同時各國均認為，讓美元貶值的政策目標已經(jīng)實現(xiàn)?；诖?， 1987 年 2 月， G5 在巴黎盧浮宮召開會議并達成“ 盧浮宮協(xié)議 ” 。該協(xié)議表示，美元進一步貶值將對貿(mào)易黑字國帶來經(jīng)濟蕭條，并引發(fā)美國的通脹。為防止美元過度貶值，貿(mào)易黑字國需同步降息，美國則反向操作上調(diào)利率。自1986 年 11 月至 1987 年 2 月，日本兩度下調(diào)基準利率至前所未有的 2.5%超低水平（前西德降至 3%），美國則于 1987 年 5月首次上調(diào)基準利率至 6%。這些調(diào)整措施，使一度縮小到 2%的兩國長期利差重新擴大至 5%。 1987 年年中，日本從 “ 升值蕭條 ” 中脫身，進入新一輪景氣周期。為防止通脹，日本銀行和西德中央銀行開始通過金融市場調(diào)節(jié)引導(dǎo)市場利率上行。 1987 年 5 月至 9 月末，日本長期國債利率由 3.9%上升至 6.7%，西德則由 5.4%上升至6.6%。日本中央銀行還準備在年底前上調(diào)基準利率以避免金融緩和過度。但不幸的是， 1987 年 10 月 19 日美國紐約證券市場爆發(fā)了 “ 黑色星期一 ” ，股票和債券價格同時暴跌，金融市場利率跳升，美元加速貶值進入 1 美元兌 130 日元區(qū)間。資金突然從紐約市場涌向海外。為應(yīng)對 “ 黑色星期一 ”的波及影響，日本銀行不得不動員各種金融調(diào)節(jié)手段為市場提供資金，壓低市場利率，同時在外匯市場大量購入美元賣出日元以支持美元匯率。 G5、 G7 各國徹夜聯(lián)絡(luò)協(xié)調(diào)，用 24 小時消除了再度發(fā)生上世紀 20 年代末期大危機的恐慌。但是當(dāng)時誰也沒有料到的是，正是這種 “ 政策協(xié)調(diào)的勝利 ” 拉開了日本泡沫經(jīng)濟的序幕。 由于此次金融危機，日本銀行和德國中央銀行放棄了引導(dǎo)市場利率上行的努力，與其他發(fā)達國家一起推動市場利率下行。 1987 年 12 月，西德率先將基準利率下調(diào)至 2.5%。日本長期國債收益率由 6.7%下調(diào)至 4.2%。由于短期內(nèi)就消除了恐慌，危機對市場預(yù)期的打擊很小，使得各國央行 的同步降息對刺激景氣產(chǎn)生了巨大的作用。從中央銀行方面看，原來對經(jīng)濟過熱的擔(dān)心也被危機沖淡，在政策操作上進一步縱容了景氣加速上行。事實上， 1988 年各國經(jīng)濟復(fù)蘇明顯，日本的經(jīng)濟增長率由上年的 4.3%回復(fù)到 6.2%，西德由 1.5%上升至 3.7%，美國由 3.1%上升至 3.9%，三國的經(jīng)濟增長均超出了實力和潛在增長率。對此，西德最早作出反應(yīng)，于 1988 年的7 月和 8 月兩次上調(diào)基準利率至 3.5%， 1989 年后進一步上調(diào)至 4.5%。美聯(lián)儲則于 1988 年 9 月上調(diào)基準利率至 6%。但是在日本，由于擔(dān)心日元繼續(xù)升值影響經(jīng)濟（ 1988 年 5 月達到1 美元兌 120 日元），央行遲遲不敢出手調(diào)整利率。另一方面，當(dāng)時日本是世界上最大的貿(mào)易順差國，海外凈資產(chǎn)數(shù)量也是全球第一。日本央行認為，一旦加息，就將加劇日本的貿(mào)易順差，凈資產(chǎn)也難以向海外回流，進而導(dǎo)致美元匯率暴跌和世界金融市場危機。這次政策調(diào)整的遲滯導(dǎo)致 “ 永久低利率神話 ” 的產(chǎn)生，而 “ 永久低利率神話 ” 正是日本資產(chǎn)泡沫產(chǎn)生的根本原因。 19861987 年間，日本地價和股價出現(xiàn)上升。但這一時期的資產(chǎn)價格上升是有基礎(chǔ)條件支撐的，主要由景氣復(fù)蘇導(dǎo)致。但是 1988 年以后情況就不同了。盡管企業(yè)業(yè)績持 續(xù)好轉(zhuǎn)，但仍不足以支撐地價和股價的暴漲。 19881990 的 3 年內(nèi)，東京、大阪、名古屋周邊地價上漲了 22.5 倍；日經(jīng)指數(shù)由 25000 點上升至 38000 點。除了“ 資產(chǎn)泡沫 ” 以外，任何用詞都無法解釋這種暴漲。在泡沫經(jīng)濟時期，證券公司和銀行起到了助推作用。證券公司相信“ 永久低利率神話 ” ，勸誘客戶購買股票；銀行忘記經(jīng)營的審慎原則，大量吸收客戶資金并十分草率地投放信貸。因為對于銀行來說， “ 永久低利率 ” 就意味著 “ 永久貸款難 ” 。由于擔(dān)心資金難以投放，銀行大量購入土地、股票和高級藝術(shù)品。同時客戶只要以土地或股票擔(dān)保，就可 以投放信貸而忽略對資金用途和安全性的審查。在這樣的氛圍之下，用偽造證書擔(dān)保融資、對個人超出常理的巨額融資事件頻有發(fā)生。在證券公司和銀行的引導(dǎo)下，大量非銀行機構(gòu)也加入了各種炒作的行列，大企業(yè)則用超低成本融得資金，將其中一部分用于本業(yè)以外的資產(chǎn)投資?？梢哉f，整個日本社會都沉浸在資產(chǎn)泡沫的迷亂之中。 1989 年 5 月，日本中央銀行終于開始加息，當(dāng)年 12 月，利率水平已經(jīng)達到 4.25%?？墒鞘袌鋈匀粓孕?“ 永久低利率神話 ” ，認為只要美聯(lián)儲下調(diào)利率，日本央行馬上會緊跟著下調(diào)利率。 上述神話破滅于 1990 年初。由于美 聯(lián)儲并未采取市場人士期盼已久的降息行動，相反由于擔(dān)心通脹反而在年初開始加息，歐洲市場利率也開始上升。 1990 年 2 月，日本央行第四次加息的傳言遍布市場。人們從夢中驚醒，方知金融緩和已經(jīng)轉(zhuǎn)向金融緊縮。市場利率率先反應(yīng)，長期國債收益率從 5.5%快速上升至 7.2%（意味著債券價格暴跌），根據(jù)股票價格與長期債券收益率的關(guān)系，收益率上升了 31%（ 7.2%除以5.5%），股價也將下跌 31%。果然，從 1990 年 1 月起日經(jīng)指數(shù)開始暴跌（至同年 4 月跌至 29000 點）。同時日元匯率由升轉(zhuǎn)跌，形成債券、股票、匯率三類金融產(chǎn)品價格齊 跌的局面。 1990 年 3 月，日本銀行第四次加息如期而至，且一次加息 1 個百分點至 5.2%。 1990 年 5 月，債券和股票稍微穩(wěn)定，國債收益率回到 6%區(qū)間，日經(jīng)指數(shù)回到 32000 點附近，下跌的日元匯率也開始趨穩(wěn)。但是好景不長，同年 8 月爆發(fā)了伊拉克侵占科威特的 “ 海灣危機 ” 。這次危機使日本原已存在的人工成本、物流成本上升的問題更為突出，消費物價開始節(jié)節(jié)攀升。為應(yīng)對通脹，日本央行再次加息 0.75%使基準利率達到 6%。 1990 年 9 月，日本長期國債收益率攀上 8%的高點，日經(jīng)指數(shù)再度暴跌，一度跌破 2 萬點。房地產(chǎn)泡沫由此崩潰，東京 、大阪圈的地價開始下跌。在這場風(fēng)暴中，日本的企業(yè)、銀行、證券公司、壽險公司、非銀行金融機構(gòu)均遭受了巨大損失。 三、日本轉(zhuǎn)型時期發(fā)生資產(chǎn)泡沫的原因分析及給中國帶來的啟示 （一）對經(jīng)濟轉(zhuǎn)型認識不足 上世紀 70 年代中期，日本進入經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期。原有依靠廉價原材料、能源、勞動力和土地，通過高強度投資拉動經(jīng)濟的發(fā)展模式已經(jīng)難以為繼，經(jīng)濟增速下滑是必然的結(jié)果。但日本國內(nèi)社會仍然自信心滿滿，認為日本模式 “ 不可戰(zhàn)勝 ” ，可以用政策扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟頹勢。這種氛圍之下，日本政府不惜采取非常規(guī)手段（不適當(dāng)?shù)膶捤韶?幣政策和積極的財政政策）刺激經(jīng)濟增長。 19851989 年間，日本政府曾嘗試過多種辦法，包括增加國內(nèi)投資、連續(xù)多次調(diào)低法定再貼現(xiàn)率，增加貨幣供應(yīng)（將 2.5%的超低利率維持了兩年三個月），以期抵消因日元升值而導(dǎo)致的通貨緊縮負面影響，最終卻催生出一個巨大的資產(chǎn)泡沫。 （二）在 “ 國際協(xié)調(diào) ” 中處于被動地位 1985 年，美國為擺脫自身困境，依靠二戰(zhàn)勝利取得的超強國際地位強壓日元和歐元升值。日本作為戰(zhàn)敗國，對美國的無理要求歷來只能忍氣吞聲。 “ 廣場協(xié)議 ” 之后的 3 年內(nèi)，日元對美元升值了約 70%。此后的政 策失誤（為了抵消因日元升值而導(dǎo)致的通貨緊縮的沖擊向市場注入了太多的財政和貨幣刺激；未能抓住 1988 年秋美元疲軟的良機加息等），為資產(chǎn)泡沫準備了土壤。 1987 年日本經(jīng)濟復(fù)蘇，恰在此時，日本國內(nèi)經(jīng)濟政策目標與國際政策協(xié)調(diào)目標之間出現(xiàn)了深刻的矛盾：按照 “ 盧浮宮協(xié)議 ” ，日本須繼續(xù)堅持 “ 協(xié)調(diào)降息 ” 的方針；但在國內(nèi)景氣開始加速時，維持 2.5%的超低利率又容易導(dǎo)致通脹，最終使景氣難以持續(xù)。這種矛盾使日本首尾難顧，政策出錯。 （三）金融自由化改革過程中的監(jiān)管缺位 二戰(zhàn)后，日本的經(jīng)濟和金融發(fā)展都帶有濃厚的 行政管制色彩。上世紀 70 年代末，日本開始推進金融自由化改革。有人認為，金融自由化是導(dǎo)致日本泡沫經(jīng)濟的重要原因，金融自由化間接引發(fā)了銀行擴張性放貸。盡管我們不能否認放松金融管制對資產(chǎn)泡沫的影響，但簡單將金融自由化作為誘發(fā)經(jīng)濟泡沫的原因是有失偏頗的。問題的核心在于，在金融自由化過程中放松了金融監(jiān)管。在泡沫經(jīng)濟時期，對于銀行、證券公司等金融機構(gòu)的近乎瘋狂的炒作，監(jiān)管部門實際上是縱容的。另一方面，日本歷來有 “ 護送艦隊 ” 的傳統(tǒng)。日本政府對金融機構(gòu)的過度保護，使企業(yè)和民眾普遍認為金融機構(gòu)不會倒閉。金融機構(gòu)也利用國家信用 恣意妄為，放松了風(fēng)險管控?？梢哉f，是日本宏觀政策的失誤和金融監(jiān)管的放松共同催化了資產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生。 由此我們可以得出對中國的幾點有益啟示： 第一，要正確認識和對待經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型期。目前中國經(jīng)濟正處于發(fā)展方式轉(zhuǎn)換的重要時期。在某種程度上，今天的中國經(jīng)濟與上世紀 70 年代的日本經(jīng)濟十分相似：設(shè)備投資大幅下降、基礎(chǔ)設(shè)施投資高峰期已過、房地產(chǎn)投資好景不再；第二產(chǎn)業(yè)增速迅速放緩、第三產(chǎn)業(yè)增速超過第二產(chǎn)業(yè)。各種因素表明，中國的高速增長期已接近結(jié)束，即將步入中高速或中速增長期。如果不能遵循經(jīng)濟規(guī)律，正確認識這 種經(jīng)濟增速的轉(zhuǎn)換，就可能在盲目樂觀的情緒之下出臺各種刺激經(jīng)濟的政策。歷史證明，當(dāng)經(jīng)濟以超出潛在經(jīng)濟增長率的速度奔跑時，發(fā)生資產(chǎn)泡沫乃至成為泡沫經(jīng)濟幾乎是不可避免的事情。 第二，要避免政策失誤和誤導(dǎo)市場預(yù)期。日本和前西德同時經(jīng)歷了相同的事情：本幣猛烈升值、石油危機和金融危機沖擊、實行超低利率等，但是后者并沒有出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫。其重要原因，是前西德及時進行了宏觀政策調(diào)整。 1988年 7 月和 8 月，西德中央銀行兩次上調(diào)基準利率達到 3.5%。1989 年 1 月和 4 月再度上調(diào)利率達到 4.5%，擺脫了 “ 超低利率 ” 及其影響 。而日本則遲遲不愿上調(diào)利率，導(dǎo)致市場產(chǎn)生“ 永久超低利率 ” 的錯