打造中國版“市政債”[文檔資料]

打造中國版 “ 市政債 ” 本文檔格式為 WORD,感謝你的閱讀。 今年 4 月份，經(jīng)審議的預算法修正案（草案）三審稿，有條件放開了對地方政府的舉債權(quán)限。一石激起千層浪，市政債再成焦點。當然爭議也很大。反對者認為：地方政府行為軟約束，倘若放開口子，則債務(wù)問題會更加嚴重甚至失控，所以在財稅配套改革完成前，孤軍深入不可取。 以上擔心可能過慮了。在筆者看來，發(fā)行市政債能夠為地方政府立規(guī)，促其加大透明度，強化預算約束，在法律和市場的雙重監(jiān)督下，正可以 減少或避免不規(guī)范、不合規(guī)的行為。另外，對于市政債的發(fā)行，財稅配套改革固然重要，但不能坐等財稅改革完全落地，否則可能失去良機；況且，市政債或還有倒逼財稅改革之效。 基于以上認識，現(xiàn)階段市政債完全可以逐步推進，打開突破口。中國的財稅改革、地方政府的融資格局和債券市場的發(fā)展態(tài)勢，均將因此而發(fā)生深刻變化。 據(jù)審計署報告，截至 2013 年 6 月，在地方政府 10.89萬億元負有償還責任的債務(wù)中，企業(yè)債券、中期票據(jù)和短期融資券合計 5289.06 億元，占比 4.86%。若再加上 6146.28 億元地方政府債券 ，合計 1.14 萬億元，占比 10.5%。 但與地方政府有關(guān)聯(lián)的債券規(guī)模（只能說有某種關(guān)聯(lián)，但關(guān)聯(lián)性究竟多強，則需另做分析，不可簡單等同），可能比數(shù)據(jù)顯示的要大。 這里提供幾組數(shù)字。一是城投債規(guī)模（這里所指城投債，用的是 Wind 資訊的定義，即發(fā)行人股東為 “ 當?shù)氐胤秸蛳聦贆C構(gòu) ” ，業(yè)務(wù)范圍為 “ 當?shù)爻鞘械幕A(chǔ)設(shè)施服務(wù)或公用事業(yè) ” ，并將全國性公司、上市公司排除）。數(shù)據(jù)顯示，城投債余額 2013 年 6 月底、 2013 年底和 2014 年 6 月底分別為 2.28 萬億元、 2.56 萬億元和 3.32 萬億元，較審計署報告 高出數(shù)倍。 二是 2013 年底，地方國有企業(yè)發(fā)行的債券（通常稱為產(chǎn)業(yè)債）余額為 1.85 萬億元。其與審計署報告有多少交集很難估算，但視采用的標準，不排除會有一部分是屬于地方政府性的（雖然估計量級不大）。 三是各類發(fā)行體數(shù)量。按照銀監(jiān)會定義，地方政府融資平臺是指由地方政府出資設(shè)立并承擔連帶還款責任的機關(guān)、事業(yè)、企業(yè)三類法人。 在銀監(jiān)會的大名單上，截至 2014 年 6 月份，地方政府融資平臺共有 11327 家。而被審計署審計過的融資平臺則有6170 家，占融資平臺總數(shù)的 54.47%。作為對比，共 有 835 家平臺公司發(fā)行過債券，而發(fā)行過城投債的企業(yè)有 1193 家（城投企業(yè)中包含了絕大部分的融資平臺）。 根據(jù)上面幾組數(shù)字來推算，可能與地方政府有關(guān)聯(lián)的債券，體量則要較官方顯示的大出很多。這說明，其實不必太過擔心給地方政府打開市政債的口子，因為絕大部分城投債的性質(zhì)其實與市政債無異，只是沒有按照市政債來對待、來管理而已。 是時候還城投債以本來面目了，這樣反而有助于提高地方政府的融資效率，并有效降低成本。 雖然債券體量較審計署明顯偏大，但占比仍然偏低。我們看一下美國地方政府融資結(jié)構(gòu)的 數(shù)據(jù)，就可看出其中差距。 截至 2014 年 3 月末，美國地方政府債務(wù)總額 5.1 萬億美元，其中市政債 2.9 萬億美元，占比 57.2%，應(yīng)付養(yǎng)老金款項 1.37 萬億美元，占比 26.9%，商業(yè)應(yīng)付款 7961 億美元，占比 15.6%，貸款只有 163 億美元，占比 0.3%。市政債券和貸款相比，完全不成比例。 這在很大程度上是因為地方政府的資本性支出期限長，而只有債券才能夠提供長期負債，銀行很難提供大額的長期貸款。 數(shù)字的反差帶給我們?nèi)缦滤伎迹阂皇墙⒁哉畟癁橹黧w的地方政府舉債融資機制方向是正確的 ；二是城投債已為市政債鋪路。中國應(yīng)致力于改善債務(wù)來源結(jié)構(gòu)，減少銀行貸款，在還城投債以本來面目的同時，增加債券所占比重，并降低對影子銀行的依賴。 必須承認，地方政府及其關(guān)聯(lián)機構(gòu)確實有很多 “ 軟約束 ” 的地方，有時為拿到資金不顧一切： 一是不怕成本高。敢于背負 10%甚至更高融資成本的，除了房地產(chǎn)企業(yè)，大都是融資平臺或城投公司。有些公司一邊以 7%的成本發(fā)債，一邊以 14%的成本通過信托融資，并行不悖，令人驚詫； 二是藐視規(guī)則，經(jīng)常做出非市場的扭曲行為。比如，各種不規(guī)范的注資，資產(chǎn)的隨意劃 轉(zhuǎn)，信息披露經(jīng)常不及時、不到位，等等。 但是，也應(yīng)該看到，資本市場能夠規(guī)范地方政府的行為，使 “ 軟約束 ” 逐漸變成 “ 硬約束 ” 。當然這需要一個過程。 地方政府公開發(fā)債，其行為會受到兩方面約束。 一是信息披露。 除發(fā)行前信息披露外，發(fā)行后還有季報、半年報和年報等定期或不定期的信息披露，重大事項還要及時公告。雖說不能都做到，且有時進度慢，無論怎樣已有很大進步。 另外，評級公司會跟蹤評級，投資者也定期評估。從投資者角度，一旦覺得有問題，用腳投票會非常徹底，毫不猶豫。所以 ，這個市場在信息披露、產(chǎn)品甄別方面約束力是很強的。 二是信用定價。 因大量城投債的發(fā)行，對地方政府的信用定價已經(jīng)開始。這一點在 2011 年體現(xiàn)得非常明顯。 當年，有多家城投公司違規(guī)劃轉(zhuǎn)核心資產(chǎn)，并遭監(jiān)管部門處罰，投資者反響也十分強烈；也有企業(yè)因現(xiàn)金流不足暫停利息支付，引起軒然大波。因城投債利率高，投資者一度十分偏好，大量參與投資和交易。 但從 5 月份開始，這樣的事件頻繁出現(xiàn)，加上當時的經(jīng)濟環(huán)境和宏觀調(diào)控，導致城投債大跌，幾百個基點的信用利差很快就上去了，有很多機構(gòu)尤其是基 金和一些保守機構(gòu)迫于各種壓力，大量賣出甚至清倉，加劇市場下挫。自此各方對城投債風險定價開始高度關(guān)注，并全面評估。 城投企業(yè)因其政府出資并服務(wù)于當?shù)鼗ū尘?，加之地方政府承擔的連帶償還責任，使之具有與政府關(guān)聯(lián)性強的顯著特征，其發(fā)行的債券與市政債并無本質(zhì)差別。因自身生存能力有限，評級和估值主要看能得到多大力度的政府支持。 這使其成為債券市場成分復雜的 “ 異類 ” ，且已占據(jù)信用債 30%的巨大份額。尤其是在 “ 城投債 ” 的償還和存續(xù)對再融資的依賴相當強的情況下，對其正本清源、回歸市政債本質(zhì)的要求十分迫 切。 我們對城投債發(fā)行人進行了整體評估，發(fā)現(xiàn)其特點是盈利能力較弱，短期償債壓力大，極度依賴再融資。城投企業(yè)貨幣資金 /短期債務(wù)呈逐年下降趨勢，現(xiàn)金生產(chǎn)能力不強，經(jīng)營性現(xiàn)金流偏弱，不足以支付利息和到期短期債務(wù)，必須依靠借債維持資金周轉(zhuǎn)。 但這種非企業(yè)內(nèi)生的現(xiàn)金流具有天然的脆弱性，一旦融資緊縮將導致短期償債指標迅速惡化，其流動性風險始終值得關(guān)注。 今年以來，為應(yīng)對城投企業(yè)的流動性風險，雖然其通過信托等渠道的非標融資在收緊，但其債券渠道發(fā)行卻大為松動。 比如，發(fā)改委允許平臺公 司發(fā)行部分債券對 “ 高利短期債務(wù)進行置換 ” ，交易商協(xié)會放寬了城投發(fā)行人標準，使得城投債發(fā)行量顯著增加。再融資壓力減輕，短期償債能力提高，城投債一度受到投資者追捧，信用利差也明顯下降。 但這只是暫時的，因監(jiān)管部門的再融資政策時緊時松，難以捉摸。由于大部分城投債資質(zhì)較差，若無隱含的政府支持，風險溢價也會更高。 這種隱含的政府支持，就是所謂的 “ 剛性兌付 ” 預期，對透明度不利，扭曲債券市場，更妨礙財稅體制改革的深入。應(yīng)該將城投債隱性的政府支持和還款來源顯性化、透明化、陽光化，還其市政債的本質(zhì)。 我們理解的市政債，是指由地方政府及其所屬機構(gòu)或授權(quán)實體發(fā)行，所募資金用于城市建設(shè)等公益性資本支出或彌補當期運營的長期預算赤字的債券；但不得用于經(jīng)常性支出和競爭性領(lǐng)域項目支出，同時限制借新還舊。 在現(xiàn)階段，可將我國的市政債券劃分為一般責任債券和收入債券。 前者由政府的全部財力或某一特定稅種做擔保，通常用于公益性較強而很少產(chǎn)生收入的項目。這類債券的融資與償還應(yīng)全額納入預算管理，并計入政府赤字。我國當前的地方政府債券，以及一部分城投債，可以劃入這一類。 收入債券一般對應(yīng)有一定 收益的公益性項目，主要以項目運營收益作為還款來源，輔之以對應(yīng)的政府性基金。這類債券可不列赤字，但應(yīng)納入預算管理。城投債中減掉被納入一般責任債券的部分，余下的大多可被歸入這一類。 一個重要的原則是誰用錢誰發(fā)債。財稅體制改革的重要目標之一，是使事權(quán)與支出責任相適應(yīng)，讓資金使用和債務(wù)主體相匹配。所以，市政債券也應(yīng)該是誰使用誰發(fā)債。要避免由中央政府或省級政府代替下級政府發(fā)債，或者由上一級政府發(fā)債之后轉(zhuǎn)貸下級政府。 它的負面效應(yīng)堪比中央對地方的轉(zhuǎn)移支付，容易導致地方政府道德風險和滋生腐敗，并由此帶 來預算約束軟化。這一原則既適用于當前正在試點的地方政府自發(fā)自還的債券，也適用于未來正本清源后的其他類別的市政債。我們遺憾地看到，在自發(fā)自還試點的部分地區(qū)，其發(fā)行的債券中仍涉及對所轄市縣的轉(zhuǎn)貸，應(yīng)逐步取消。 關(guān)于地方政府的資產(chǎn)負債表問題，有一些地區(qū)嘗試在編制。它有待權(quán)責發(fā)生制的政府綜合財務(wù)報告制度的建立，以及對資產(chǎn)的有效評估。初期可以使用相對簡化的辦法，一些流動性差的資產(chǎn)或不易估值或歸屬不清的，可以先放在一邊，留給市場去甄別。 目前人民銀行已開始編寫各地的社會融資規(guī)模表，審計署的審計保持一 定頻率，加上一些定期信息披露，透明度在逐漸提高。 就當前自發(fā)自還的地方政府債券來看，信息披露涉及債券概況、信用評級、近三年經(jīng)濟情況、財政收支安排及截至 2013 年末債務(wù)情況，多屬已公開數(shù)據(jù)。但不包含收支變化的有關(guān)說明，債務(wù)情況有總數(shù)，尚無細項，逾期債務(wù)率等相關(guān)數(shù)據(jù)及存在的問題等鮮有提及。 如何選擇發(fā)債主體？怎樣厘定發(fā)債額度？包括當前這批十個省區(qū)市的地方政府自發(fā)自還試點，就有不少地方政府問：為什么有寧夏？其實很清楚：主要是因為其財政紀律有效，經(jīng)常性預算平衡具有持續(xù)性，負債率和債務(wù)率都比較低。 這就是標桿效應(yīng)，它體現(xiàn)了正向激勵的作用，應(yīng)該強化。 市政債不僅是一個債券品種，更是一個市場。有效推動這個市場，有很多問題需要面對和解決。 一是信用評級。中國債券市場評級存在不少問題，經(jīng)常不能準確反映信用差別，且易上難下。 以城投債為例。與相同評級的非城投債相比，城投債的利率普遍較高，最高時利差高達 180 個基點，大多時候都有幾十個基點。非但如此，同等評級城投債之間也有利差，且十分明顯。市場對此只有自己鑒別，對于缺乏甄別能力的投資者，只能一頭霧水。 還有不少 AAA 評級的債券，其實是按 AA+或更低級別的價格在交易，反映出評級下調(diào)滯后于市場的現(xiàn)實。 二是稅收政策。在美國，投資市政債一般會免除聯(lián)邦所得稅。日本、德國也都有類似的稅收優(yōu)惠。 中國地方政府發(fā)債試點也有企業(yè)和個人利息所得稅減免的規(guī)定。但中國國債本來就是免稅的，所以即便地方債免稅，也無法建立起稅收優(yōu)勢。而現(xiàn)有城投債視同企業(yè)債，利息收入要征收 20%的所得稅。 三是完善投資者結(jié)構(gòu)。地方政府自發(fā)自還債券試點，引入了評級，無論評級多高，按照商業(yè)銀行資本管理辦法，風險權(quán)重都應(yīng)為 20%。而城投債 的風險權(quán)重則為 100%。 在市政債啟動時，如果能夠適當降低風險權(quán)重，有助于投資者積極參加認購。另外，應(yīng)大力發(fā)展個人投資者，開拓 OTC 市場。 四是流動性支持。如果債券缺乏流動性，則投資者認購和交易意愿會顯著下降。 目前試點的地方政府債券，雖然政策規(guī)定可以質(zhì)押融資，但愿意接受的機構(gòu)寥寥無幾，因其流動性不佳，不被視為好的質(zhì)押券。 五是合理定價。中國的地方債發(fā)行有個怪現(xiàn)象，就是其利率有低于國債的傾向。 今年新的自發(fā)自還試點辦法規(guī)定，如果地方債利率低于前五日國債均值， 則需向財政部重點說明情況。 有此規(guī)定之后，我們看到像廣東，其 6