券商的權(quán)證投資策略與風(fēng)險管理問題研究.doc

券商的權(quán)證投資策略與風(fēng)險管理問題研究國信證券綜合研究所 盧宗輝* 盧宗輝，男，1966年12月15日生，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，畢業(yè)于廈門大學(xué)，現(xiàn)為國信證券綜合研究所特級研究員，通訊地址：518001深圳紅嶺中路1012號國信證券大廈22樓綜合研究所，電話摘要：我國權(quán)證的推出，在幫助解決我國股市股權(quán)分置難題的同時，也給市場帶來了新的投資品種和新的活力，從而也給券商的業(yè)務(wù)發(fā)展帶來了諸多機(jī)遇。券商應(yīng)把握這些機(jī)遇，努力創(chuàng)新。在權(quán)證投資策略上，券商應(yīng)根據(jù)標(biāo)的股票的價格趨勢和變化時機(jī)的預(yù)測與判斷，靈活地采取相應(yīng)的投資策略，并應(yīng)根據(jù)變化的情況采取保持風(fēng)險參數(shù)、Vega等中性對資產(chǎn)進(jìn)行避險操作。為了控制總體風(fēng)險，券商還應(yīng)學(xué)習(xí)國際投行的風(fēng)險管理方法，進(jìn)行VAR值的計算與壓力測試，以把風(fēng)險控制在可接受的范圍里，走穩(wěn)健經(jīng)營之路。關(guān)鍵詞：股權(quán)分置 備兌權(quán)證 VAR值 A Study on the Warrant Investment Strategy and Risk Management of China Security CompanyLu zonghui(The compresive institute of Guosen security CO,ltd.,)Abstract: Warrant issuing, not only solves the department of stockholders right in china, but also also bring the new investment variety and vigor to the security market, thus also brings many opportunities to the security companys business development. The security company should grasp these opportunities and diligently innovate. In the warrant investment strategy, The security company should nimbly adopt the corresponding investment strategy according to the forecast and judgement on the tendency and opportunity of the underlining stocks price change, and should hedge by keeping such property risk parameters as 、Vega to be neutral according to the actual situation . In order to control the overall risk, the security company also should carry on the VAR value computation and the pressure test by studying risk management methods of the international investment bank so as to keep the risk to be in the acceptable scope.Key words: Department of stockholders right, Covered warrant, VAR value一、我國權(quán)證市場的產(chǎn)生與發(fā)展我國滬深證券市場的權(quán)證交易，早在1992年就已經(jīng)開始了，第一個上市的權(quán)證是飛樂股份的認(rèn)股權(quán)證，雖然當(dāng)時制定的權(quán)證規(guī)則有些粗糙簡陋，但在最初的一段時間里，其運行基本平穩(wěn)。到了1994 年，隨著市場投機(jī)氣氛的加重以及投機(jī)資金能量的增大，上市的悅達(dá)權(quán)證、廈海發(fā)權(quán)證等，都受到了熱烈的炒作，甚至出現(xiàn)了認(rèn)股權(quán)證的價格高于正股股價的怪事。而到臨近行權(quán)期時，這些權(quán)證的價格又都出現(xiàn)了大幅下跌。暴漲暴跌，使市場參與者蒙受了很大的損失?？紤]到當(dāng)時權(quán)證交易的不規(guī)范與高風(fēng)險，同時又缺乏相應(yīng)的制度約束，在1994 年以后管理層停止了新權(quán)證上市，次年隨著最后一批權(quán)證行權(quán)期到來，權(quán)證交易也就退出了證券市場。新的權(quán)證市場從2005年8月23日寶鋼權(quán)證上市交易開始，相繼推出了武鋼權(quán)證、長電權(quán)證、新鋼釩權(quán)證、萬科權(quán)證、白云機(jī)場權(quán)證等諸多權(quán)證。當(dāng)然，這次重新搞權(quán)證，情況和以前不相同。如果說過去上市公司發(fā)行權(quán)證，重在為再融資提供輔助工具的話，那么現(xiàn)在推出的權(quán)證，則在很大程度上是和股權(quán)分置改革相聯(lián)系的，同時也不無含有以權(quán)證來刺激市場活躍的設(shè)想。另外，權(quán)證的品種也大大豐富了，在權(quán)證類別方面，既有認(rèn)沽權(quán)證，又有認(rèn)購權(quán)證；在行權(quán)方式方面，既有美式權(quán)證、也有歐式權(quán)證，還有百慕大權(quán)證。此外，為了保證權(quán)證交易的正常進(jìn)行，有關(guān)部門還制定了相對比較完整的權(quán)證交易管理制度，并為了抑制權(quán)證市場的過度投機(jī)，創(chuàng)造性地推出了富有中國特色的權(quán)證券商創(chuàng)設(shè)制度。幾個月來的實踐表明，權(quán)證已經(jīng)為市場所廣泛接受，并以交易活躍而吸引了大量資金的參與。顯然，這一切是和權(quán)證功能在市場上的不斷強化分不開的，但不可否認(rèn)的是，在這過程中也出現(xiàn)權(quán)證過度投機(jī)的問題。正因為這樣，權(quán)證成了當(dāng)前證券市場中最為受人關(guān)注的，同時也最受爭議的品種。我認(rèn)為，這是正?，F(xiàn)象，這種為股改而推出的權(quán)證與國際資本市場中的權(quán)證產(chǎn)品有很大不同。國際上的權(quán)證產(chǎn)品，按照發(fā)行人的不同，可以分為股本權(quán)證與備兌權(quán)證兩類。股本權(quán)證由上市公司發(fā)行，其行權(quán)會增加股份公司的股本；備兌權(quán)證是由標(biāo)的證券發(fā)行人以外的第三方發(fā)行，其認(rèn)兌的是已經(jīng)存在的股票，不會造成總股本的增加。除了長電認(rèn)股權(quán)證明顯屬于股本權(quán)證外，大股東發(fā)行的“對價權(quán)證”很難歸入以上兩類。首先是發(fā)行人不對。其次，對價權(quán)證的行權(quán)并不增加總股本，這類似于備兌權(quán)證而有別于股本權(quán)證，但作為對價，權(quán)證數(shù)量應(yīng)該有限而不能被創(chuàng)設(shè)，這又有點象股本權(quán)證而不象備兌權(quán)證。所以，它不可避免會出現(xiàn)國際權(quán)證產(chǎn)品所沒有出現(xiàn)的問題。但我國權(quán)證的推出，成功之處不僅是活躍了市場交易，為投資者提供了新的投資品種，更主要的是解決了股權(quán)分置的難題，為調(diào)解大股東與流通股東的利益沖突提供了一種雙贏的解決方法。通過權(quán)證，大股東減少了現(xiàn)實的對價支付（因為通過派送權(quán)證，非流通大股東付出不多甚至最后可能是零付出），流通股東也獲得了權(quán)證所提供的權(quán)利與交易溢價，是一個兩全齊美的方法?！伴_弓沒有回頭箭”，權(quán)證推出所產(chǎn)生的積極效應(yīng)將會在未來引導(dǎo)出更多與國際權(quán)證市場接軌的成熟的權(quán)證產(chǎn)品，并且隨著權(quán)證品種逐步增多和權(quán)證發(fā)行交易規(guī)則的國際化，我國權(quán)證市場將步入健康發(fā)展的軌道。從目前看，今年的權(quán)證市場將會呈現(xiàn)以下發(fā)展趨勢：1、 隨著股權(quán)分置改革的深入，認(rèn)股權(quán)證的規(guī)模將擴(kuò)大，以券商為主要發(fā)行主體的備兌權(quán)證將越來越多，而且權(quán)證的存續(xù)期可能會有長有短，有望推出以指數(shù)、ETF、個股、利率為標(biāo)的的權(quán)證。2、 隨著權(quán)證供給的增加和權(quán)證存續(xù)期的多樣化，以及做市商制度的可能推出，權(quán)證價格將會更加合理，權(quán)證二級市場“過度炒作”將得以有效地抑制，正股與權(quán)證的聯(lián)動將會更為緊密。3、 由于我國金融衍生產(chǎn)品種類少，權(quán)證發(fā)展也仍處于初級階段，畢竟權(quán)證品種的增加有一個過程，這會使發(fā)行人對沖難度較大，成本較高，因此發(fā)行人仍將會要求有較高的波動率溢價。二、我國權(quán)證估值誤差及其原因我國已上市權(quán)證，除機(jī)場JTP1和萬科HRP1外，都是歐式權(quán)證，其價格都采用BS模型估算，結(jié)果表明（見表1），我國在權(quán)證估值上存在很大的誤差，權(quán)證在上市當(dāng)日一般處于漲停，漲幅在28%-123%，其中萬科HRP1漲幅為123%，鋼釩PGP1漲幅在28%，其余漲幅都在40%以上。從上市以來的表現(xiàn)看，權(quán)證最高價多為上市日參考價的2倍-3倍，最少的是1.55倍，而最低價也一般是上市日參考價的1倍多，最少的為0.99倍，而且從考察期來看，權(quán)證價格的波動很大，極差最小為0.36元，多在1元左右，但最低價也僅寶鋼JTB1為估值的0.99倍。因此，如果估值合理，那么，我國權(quán)證投資基本上是無風(fēng)險的，但如果從權(quán)證價格變化的角度來看，卻有4只權(quán)證的最低價低于上市日收市價，這說明當(dāng)前的權(quán)證投資并不是完全沒風(fēng)險，實際上既有機(jī)會也有風(fēng)險，它同股票投資一樣，同樣存在一個時機(jī)的選擇問題。表1.中國權(quán)證上市以來的價格表現(xiàn)（截止日到2006-1-10）權(quán)證名稱上市日期開盤參考價（元）最高價（元）最低價（元）上市日收市價（元）收市/參考極差（元）最高/參考最低/參考鞍鋼JTC12005-12-51.09 2.77 1.61 1.61 1.47 1.16 2.53 1.47 寶鋼JTB12005-8-220.69 2.11 0.68 1.26 1.84 1.43 3.07 0.99 武鋼JTB12005-11-230.48 1.84 0.82 0.82 1.70 1.02 3.80 1.70 鋼釩PGP12005-12-51.53 2.36 1.79 1.95 1.28 0.58 1.55 1.17 機(jī)場JTP12005-12-230.99 2.33 1.85 1.85 1.87 0.48 2.36 1.87 武鋼JTP1 2005-11-23 0.82 1.86 0.93 1.16 1.41 0.93 2.26 1.13 萬科HRP12005-12-50.39 1.04 0.68 0.87 2.23 0.36 2.67 1.74 我國權(quán)證估值誤差不同于成熟權(quán)證市場的估值誤差，是一種系統(tǒng)性的下偏誤差，其原因有二：1、估值模型運用不當(dāng)、或參數(shù)選擇有問題。當(dāng)前普遍采用BS模型，但該模型并不適合于美式權(quán)證，因此以BS模型來對機(jī)場JTP1進(jìn)行估值肯定會有下偏誤差。這是其一。其次，BS模型存在完全競爭資本市場假設(shè)，對具有高度流動性和活躍性的成熟市場比較適用，而對我國這種新興加轉(zhuǎn)軌的市場不可避免會有較大的誤差。最后是模型參數(shù)的選擇問題，如無風(fēng)險利率的選擇，有的取同期國債利率，有的取銀行存款利率，尤其在波幅的估計上更是會有誤差，我國權(quán)證估值產(chǎn)生系統(tǒng)性下偏誤差的可能原因之一是估值券商所估計的波幅比市場人士估計的波幅要小，因此，我們應(yīng)在實證分析的基礎(chǔ)上盡可能地選擇合適的參數(shù)。顯然，如何構(gòu)建適合中國市場情況的估值模型，努力減少估值誤差，應(yīng)是當(dāng)前權(quán)證估值上亟需解決的問題。2、市場權(quán)證價格脫離常規(guī)，即權(quán)證價格過熱。由于我國權(quán)證供給總量有限(僅7只權(quán)證上市)，而且總的流通規(guī)模很小，加之實行有別于股票交易的T0交易，股市“賺錢效應(yīng)”不顯、股民賭性的存在以及首支權(quán)證上市形成的巨大賺錢示范效應(yīng)，使市場形成了對權(quán)證的過熱需求，有的權(quán)證換手率曾高達(dá)300%，特別是T0在活跌交易的同時，也對權(quán)證價格的非常規(guī)運行起了推波助瀾的作用。雖然券商創(chuàng)設(shè)制度的推出，增加了權(quán)證的供給，對抑制權(quán)證的過熱起到了一定的作用，但創(chuàng)設(shè)要求的全額抵押制度增加了券商創(chuàng)設(shè)成本，限制了券商創(chuàng)設(shè)權(quán)證供給的能力。因此，要使權(quán)證價格合理地運行，必須擴(kuò)大權(quán)證的供應(yīng)總量，改進(jìn)權(quán)證供應(yīng)的期限結(jié)構(gòu)，尤其應(yīng)借鑒國際權(quán)證市場發(fā)展的有益經(jīng)驗，加快發(fā)展與國際市場接軌的備兌權(quán)證，并擇時將權(quán)證創(chuàng)設(shè)上的全額抵押制度改為部分抵押制度，提高券商創(chuàng)造權(quán)證供給的愿望與能力。三、權(quán)證給券商業(yè)務(wù)發(fā)展的機(jī)遇權(quán)證的推出，不僅為解決股權(quán)分置提供了利器，也大大活躍了市場交易，這為更多金融衍生品的順利推出，起到了很好的示范作用。在此形勢下，券商應(yīng)加快加強對權(quán)證、股指期貨等金融衍生產(chǎn)品的研究和開發(fā)，并以此為基礎(chǔ)積極開展相關(guān)業(yè)務(wù)。 一是充當(dāng)上市公司股權(quán)分置改革方案的設(shè)計者，借助權(quán)證等衍生品設(shè)計出令流通股東和大股東及管理層都滿意的方案，在收取費用的同時，也為后續(xù)公司各項業(yè)務(wù)的開展打下基礎(chǔ)。二是爭取擔(dān)任權(quán)證等衍生產(chǎn)品的承銷商、經(jīng)紀(jì)商與做市商。以臺灣元大京華和寶來證券這兩家較大的權(quán)證發(fā)行商為例。2003 年權(quán)證的發(fā)行收入占到元大京華主營業(yè)務(wù)收入的5，而2004 年權(quán)證發(fā)行收入占到公司主營業(yè)務(wù)收入的20；寶來證券由于資本金相對較小的原因，2003 年公司權(quán)證發(fā)行收入占到主營收入的3，2004 年權(quán)證發(fā)行收入的占比提高到4。就我國證券市場來說，那些資本金充足、營業(yè)網(wǎng)點多的大券商尤其是創(chuàng)新類券商，其權(quán)證發(fā)行業(yè)務(wù)的收入也無疑將會逐步成為公司一塊重要的收入來源。圖1.權(quán)證發(fā)行對臺灣兩大券商的收入貢獻(xiàn)三是要將權(quán)證這類衍生工具運用到融資、資產(chǎn)管理、投資等業(yè)務(wù)中去，推動公司的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型和擴(kuò)張，比如：（1）可將衍生產(chǎn)品運用于股票、轉(zhuǎn)債的發(fā)行，進(jìn)行發(fā)行方式創(chuàng)新、規(guī)避承銷風(fēng)險。如在可轉(zhuǎn)債發(fā)行融資過程中，將可轉(zhuǎn)債拆分為債券和權(quán)證，分別出售給相應(yīng)偏好的投資者；利用利率或股票指數(shù)期貨降低承銷過程中的價格風(fēng)險。(2)可將權(quán)證等衍生工具與股票、可轉(zhuǎn)債等進(jìn)行分解組合，構(gòu)建具有不同風(fēng)險收益特征的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，為客戶提供個性化產(chǎn)品和服務(wù)；（3）利用權(quán)證等衍生工具的高杠桿性、風(fēng)險轉(zhuǎn)移等特點，進(jìn)行組合管理，規(guī)避自營投資風(fēng)險。四、券商的權(quán)證投資策略權(quán)證制度的推出，為券商開辟了一條新的盈利渠道。券商可以根據(jù)對標(biāo)的資產(chǎn)-股票的運行趨勢的預(yù)測與判斷，靈活運用權(quán)證投資策略，如持保認(rèn)購權(quán)證策略、對敲權(quán)證策略、套期保值的保護(hù)性認(rèn)沽權(quán)證策略、現(xiàn)金擔(dān)保認(rèn)沽權(quán)證策略、雙限權(quán)證策略等來獲取投資收益。實際上，我國券商創(chuàng)設(shè)權(quán)證制度如武鋼認(rèn)沽權(quán)證或認(rèn)購權(quán)證或同時創(chuàng)設(shè)兩種權(quán)證，就是權(quán)證投資策略中的現(xiàn)金擔(dān)保認(rèn)沽權(quán)證策略、持保認(rèn)購權(quán)證策略和持保組合策略。出售現(xiàn)金擔(dān)保認(rèn)沽權(quán)證，它讓創(chuàng)設(shè)券商以承擔(dān)購買某一股票的義務(wù)為代價而得到一筆權(quán)利金，從而降低收支相抵的成本。出售認(rèn)沽權(quán)證使創(chuàng)設(shè)券商在股市下行時的保護(hù)，同時對創(chuàng)設(shè)券商在股市上行時可得的盈利又不加限制。持保認(rèn)購權(quán)證策略則一旦股票的價格上升到執(zhí)行價之上，創(chuàng)設(shè)券商就有喪失該股票的風(fēng)險，但即使創(chuàng)設(shè)券商放棄了市場價格上漲時贏利的可能性，這項投資還是會有好的回報。持保組合策略讓創(chuàng)設(shè)券商有機(jī)會得到一筆權(quán)利金，作為交換，在降低購買成本的同時，也承擔(dān)了加倍增加它已有或愿意有的一種股票頭寸的義務(wù)。當(dāng)然，由于我國權(quán)證創(chuàng)設(shè)要求全額抵押，因而券商創(chuàng)設(shè)權(quán)證也存在一定風(fēng)險：一是權(quán)證對應(yīng)履約股票或現(xiàn)金的時間價值和機(jī)會成本；二是權(quán)證行權(quán)時可能帶來的差價損失。但就目前來看，券商創(chuàng)設(shè)權(quán)證的標(biāo)的股票都是優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌股，加之股市已基本處于多年的熊市階段，創(chuàng)設(shè)風(fēng)險尤其是創(chuàng)設(shè)認(rèn)沽類權(quán)證的風(fēng)險不是很大，因此，券商創(chuàng)設(shè)權(quán)證制度對創(chuàng)設(shè)券商來說應(yīng)是實質(zhì)性的利好，但股價上漲可能帶來的認(rèn)購權(quán)證行權(quán)的差價損失也不容忽視，應(yīng)擇機(jī)進(jìn)行權(quán)證的注消。總的來說，隨著權(quán)證市場的發(fā)展，券商應(yīng)加強創(chuàng)設(shè)標(biāo)的股票公司發(fā)展?fàn)顩r、創(chuàng)設(shè)權(quán)證規(guī)模、權(quán)證注銷與交易時機(jī)以及標(biāo)的股票價格趨勢的研究，尤其應(yīng)注意券商參與權(quán)證交易、履約股票的價差損失風(fēng)險，以及被創(chuàng)設(shè)股票公司的行業(yè)發(fā)展風(fēng)險。此外，券商還可以采用雙限權(quán)證策略，通過出售認(rèn)購權(quán)證和購買保護(hù)性認(rèn)沽權(quán)證把資產(chǎn)組合的價值限定在上下兩個界限之間，通過認(rèn)沽權(quán)證的執(zhí)行價得到下限保護(hù)，通過出售認(rèn)購權(quán)證得到上限保護(hù)。下面以武鋼權(quán)證為例，予以說明：設(shè)標(biāo)的證券G武鋼股價為2.81元；認(rèn)購權(quán)證:1.254元，行權(quán)價:2.9元；認(rèn)沽權(quán)證:1.148，行權(quán)價:3.13元。如果創(chuàng)設(shè)券商賣出裸的武鋼認(rèn)購權(quán)證，則收益有限，最大不過1.254元，但損失無限。不過，券商在創(chuàng)設(shè)認(rèn)購權(quán)證時已經(jīng)買入相應(yīng)數(shù)量的武鋼股份用于擔(dān)保，該倉位與認(rèn)購權(quán)證的空頭組合后，就形成了持保認(rèn)購權(quán)證策略，正好抵消了股價大幅上漲帶來的風(fēng)險。一年后若武鋼股價超過2.9元，則權(quán)證購買者選擇行權(quán)，券商得到2.9元，加上創(chuàng)設(shè)權(quán)證時的損益1.344元(2.811.254)。損益持平點在1.556元(2.811.254)，即:若武鋼股價為1.556元，出售認(rèn)購權(quán)證的收入恰好能夠彌補股價下跌的損失。在最壞情形下(武鋼股價逼近0)，券商的損失則會接近1.556元。實際上，為了鎖定股價下跌的風(fēng)險，券商還可買入一份武鋼的認(rèn)沽權(quán)證，形成一個雙限權(quán)證策略，鎖定收益區(qū)間。若股價跌破2.9元，認(rèn)購權(quán)證購買者不行權(quán)，而券商則對認(rèn)沽權(quán)證選擇行權(quán)，其最終收益為0.426元(3.131.1481.2542.81)；若股價高于3.13元，券商放棄認(rèn)沽權(quán)證，而認(rèn)購權(quán)證購買者選擇行權(quán)，券商的最終收益為0.196元(2.91.2542.811.148)。若股價處于2.9元與3.13元之間，券商的收益也在0.196元至0.426元的區(qū)間內(nèi)?？梢姡@種策略恰好提供了一種無風(fēng)險套利的機(jī)會。也就是說，創(chuàng)設(shè)券商在賣出認(rèn)購權(quán)證后，再購入相應(yīng)數(shù)量的認(rèn)沽權(quán)證，則其一年后的收益將鎖定在0.196元之上。券商的成本為2.704元(2.811.2541.148)，因此券商的最低收益為2.9元2.81元認(rèn)購權(quán)證價格認(rèn)沽權(quán)證價格，其一年的收益率為7.25。如果認(rèn)購權(quán)證與認(rèn)沽權(quán)證的價差進(jìn)一步擴(kuò)大，則套利空間更大。值得指出的是，保持風(fēng)險參數(shù)、Vega等中性來對資產(chǎn)進(jìn)行避險，應(yīng)成為券商權(quán)證投資策略不可忽視的內(nèi)容。以認(rèn)購權(quán)證的Delta 避險技術(shù)為例，它就是通過持有比例為Delta 值（小于等于1）的股票來使得其權(quán)證賣空部位與股票做多部位的風(fēng)險對沖，從而達(dá)到投資組合的風(fēng)險中性。以認(rèn)購權(quán)證為例，Delta為權(quán)證價格相對于股價的一階偏導(dǎo)，理論上，認(rèn)購權(quán)證的Delta 介于01 之間。權(quán)證Delta 值與標(biāo)的股票之間的關(guān)系大致如下：圖2：認(rèn)購權(quán)證的Delta 值與標(biāo)的股票之間的關(guān)系以武鋼認(rèn)購權(quán)證的Delta對沖為例，設(shè)G武鋼股價為2.81元；認(rèn)購權(quán)證:1.254元，行權(quán)價:2.9元；Delta：0.57。某券商出售了20萬份武鋼認(rèn)購權(quán)證，那么可以買入0.5720=11.4萬股武鋼股票來對沖該頭寸，這樣如果武鋼股價上漲1元，股票市值增加1140000元，其認(rèn)購權(quán)證價格就會上漲0.57元，出售認(rèn)購權(quán)證就損失1140000元，在權(quán)證上的盈利（虧損）就可以由股票上的虧損（盈利）抵消。此時，該券商在權(quán)證上的Delta為0.57（-20萬份）=-1140000，在股票頭寸上的Delta為11140000，在股票頭寸的Delta抵消了在權(quán)證上的Delta，從而保持組合的Delta中性。由于Delta在不斷變化，Delta中性只能維持一個相對短暫的時間，因此，需要對保值頭寸進(jìn)行動態(tài)對沖。實際操作中，為了減少交易成本給避險方帶來的避險誤差，可以選擇一個避險區(qū)間來進(jìn)行風(fēng)險管理，如Whalley 和Wilmott 提出的避險帶方法，其操作原理為先得到一個圍繞權(quán)證Delta 值的避險帶：其中為避險者操作方的風(fēng)險厭惡系數(shù)，k 為交易成本費率， 為權(quán)證的Gamma值，為股價，T 為到期日，t 為當(dāng)期日，r 為無風(fēng)險利率。在設(shè)定好避險帶后，相應(yīng)的避險方法為：當(dāng)對沖避險的股票部位數(shù)量小于 時，則下一時刻將股票數(shù)量增加到 ；如果股票部位數(shù)量大于時，則下一時刻將股票數(shù)量減少到；而如果股票部位數(shù)量介于 和 之間時，避險部位則不做任何操作。通過避險帶的設(shè)計方法，可以降低因頻繁股票交易帶來的大量交易成本，同時也提高了避險操作的可行性。四、券商的風(fēng)險管理權(quán)證是一種帶有杠桿效應(yīng)的高風(fēng)險金融證券產(chǎn)品，具有一定的投資風(fēng)險。因此，券商在進(jìn)行權(quán)證投資時應(yīng)該學(xué)習(xí)國際上通行的風(fēng)險管理辦法，建立嚴(yán)格、規(guī)范的風(fēng)險管理體系，加強風(fēng)險管理。 如前所述，、Vega等這些風(fēng)險參數(shù)從不同的角度來描述包含權(quán)證和其它金融資產(chǎn)的有價證券組合的風(fēng)險，所以，一般來說，國際上各金融機(jī)構(gòu)如摩根斯坦利每天都要計算他們暴露于每個市場變量的所有這些風(fēng)險參數(shù)， Delta-Gamma-Vega 分析法每天都會產(chǎn)生大量數(shù)值不同的風(fēng)險參數(shù)，這些風(fēng)險參數(shù)為負(fù)責(zé)各項資產(chǎn)的交易人員提供了很有價值的信息，但對于管理整個機(jī)構(gòu)資產(chǎn)的風(fēng)險作用有限，因此，這些機(jī)構(gòu)通常計算度量全部資產(chǎn)風(fēng)險的指標(biāo)- VAR，如摩根斯坦利著名的“4.15報告”就是要求每個營業(yè)日閉市后向主席Weatherstone遞交一份不超過一頁的報告，內(nèi)容包括對公司在全球暴露的頭寸總結(jié)及對公司未來24小時潛在損失的估計。計算VAR的目的是要得出以下形式的論斷：我們有百分之幾的把握在接下來的多少天里資產(chǎn)的損失不會超