（金融學專業(yè)論文）戰(zhàn)略投資者和管理層聯(lián)合收購模式及其在中國的應用前景.pdf

內容摘要 本文試圖探討管理層和戰(zhàn)略投資者聯(lián)合收購模式，以及這種收購 模式在中國現(xiàn)實環(huán)境中的適用性。在我國，管理層收購的目標企業(yè)絕 大多數(shù)是國有性質，管理層收購具有很大的國企改革性質，財政部和 國資委對管理層收購的要求也越來越嚴格化、規(guī)范化，這些使得我國 的管理層收購具有了特殊背景。本文試圖闡明管理層與戰(zhàn)略投資者聯(lián) 合收購模式適應了我國目前的經(jīng)濟和法律環(huán)境，在未來將成為一種主 要的管理層收購模式。 本文分為五章，體系結構如下： 管理層和戰(zhàn)略投資者聯(lián)合收購，是管理層收購模式中的一種，因 此本文第一章將討論管理層收購的理論根源和基本特征，以及管理者 實施收購的動因。就杠桿收購和管理層收購的關系來看，管理層收購 也屬于杠桿收購，只是收購主體是企業(yè)內部管理人員。文章將討論管 理層收購的主體特征、資金來源特征以及目標企業(yè)特征。管理層收購 的收益?zhèn)}u 造理論包括：價值創(chuàng)造理論，認為管理層收購能夠降低代理 成本，降低管理者專屬性投資風險；不對稱信息和定價過低假說，認 為管理者購買企業(yè)的控制權是由于他們擁有更多的信息，如果企業(yè)的 價值明顯地被外部投資者所低估了，管理層將實施收購；稅收利益觀， 此觀點認為稅收的好處才是管理者收購的真正驅動力，因為在收購過 程中借助了大量的負債，所以目標公司將發(fā)生大額的利息支付。而這些 利息支付由于轉變?yōu)楝F(xiàn)金流而回避了稅收；企業(yè)家精神觀，認為一旦 管理者不能獲得與其緘默性知識貢獻相對應的報酬時，或如果管理者 不能獲得其創(chuàng)新技術的相應的補償時，他們就會采取管理者收購這一 手段以使企業(yè)私有化。最后，文章站在管理層的角度分析了他們實施 m b o 的動因：防御敵意收購，防止專屬人力資本被剝奪；尋求與業(yè) 績相稱的合理回報以及擺脫公開上市制度的束縛，發(fā)揮企業(yè)家才能。 第二章將探討管理層和戰(zhàn)略投資者聯(lián)合收購的這一模式。戰(zhàn)略投 資者既包括棚關產(chǎn)業(yè)公司，又包括投資銀行、養(yǎng)老基金及保險公司等 風險投資機構。前一類戰(zhàn)略投資者進入公司多出于自身經(jīng)營戰(zhàn)略的考 慮，例如縱向或者橫向控制相關產(chǎn)業(yè)鏈、向新的產(chǎn)業(yè)領域的業(yè)務拓展 等等，因此他們收購目標公司的股份顯示的是其對公司業(yè)務的興趣和 對公司未來發(fā)展的信心，他們是否退出目標公司取決于公司的發(fā)展狀 況；后類戰(zhàn)略投資者是專事m b o 的機構投資者，他們雖然擁有大 量公司的股份，但是他們的初衷并不是成為企業(yè)的所有者，而是取得 股權和債權投資的收益，希望在一個有限的時期內盡快收回投資，他 們希望在公司中扮演的角色是企業(yè)經(jīng)營的服務人、咨詢人和監(jiān)督者， 而并不愿意親自介入企業(yè)經(jīng)營管理。 在聯(lián)合收購的整個過程中，需要解決幾個問題，首先是戰(zhàn)略投資 者和管理層的利益平衡問題，這一問題主要是通過雙方事先的談判來 解決，雙方的談判實質是收益和風險的分配上的討價還價，一般將就 各自的出資額和股權比例、戰(zhàn)略投資者的投資回報率以及管理層如何 收購戰(zhàn)略投資者所持股份達成協(xié)議。其次是收購以后企業(yè)如何運作的 問題，一般來說收購完成以后還將進行業(yè)務重組、經(jīng)營戰(zhàn)略調整、人 事重組和安置下崗職工等工作，戰(zhàn)略投資者在企業(yè)未來的運作中將保 持充分的發(fā)言權。第三是戰(zhàn)略投資者如何取得投資收益和如何退出企 業(yè)的問題，戰(zhàn)略投資者一般通過利息和股息取得投資收益，管理層通 過分紅來償還債務本金。視不同的情況而定，戰(zhàn)略投資者退出企業(yè)主 要采取發(fā)行上市、股權轉讓以及重新資本化來實現(xiàn)。 第三章討論管理層和戰(zhàn)略投資者聯(lián)合收購模式在我國的適用意 義，指出這種收購模式有利于解決收購中的幾個問題。首先是減少了 財務風險。聯(lián)合收購的模式比起一般的管理層收購，財務杠桿比率較 小，管理層面對的風險程度也較小。其次有利于完善企業(yè)治理結構， 提高企業(yè)競爭力。管理層和戰(zhàn)略投資者能夠形成內部的制衡機制，而 戰(zhàn)略投資者的進入能夠給企業(yè)帶來增量資本，整合企業(yè)資源。第三， 我國法律使得m b o 融資面臨相當嚴格的約束，引入戰(zhàn)略投資者有利 于解決融資難題。最后，關于國有資產(chǎn)流失問題，實際上是國有資產(chǎn) 轉讓定價合理性的問題，引入戰(zhàn)略投資者能夠充分發(fā)揮其價格發(fā)現(xiàn)的 作用，使得定價更加趨于合理。 英美等發(fā)達國家，公司管理層在收購本企業(yè)時引入戰(zhàn)略投資者是 普遍性的行為，甚至出現(xiàn)了許多專門為這類收購行為提供資金支持的 機構投資者，包括一些養(yǎng)老基金和信托投資公司等等。而在我國，由 于管理層收購在幾年前才剛剛興起，成為管理層的收購伙伴的戰(zhàn)略投 資者具有f 臨時性和非專業(yè)性的特點，因此本文第四章將討論專業(yè)的戰(zhàn) 略投資者一- - m b o 基金的發(fā)展前景。本章將對m b o 基金及其業(yè)務 范圍進行討論，分析m b o 基金的幾種投資方法。中小企業(yè)將是未來 進行m b o 的一個重要領域，這種企業(yè)的m b 0 具有很大的創(chuàng)業(yè)投資 性質，因此，本章將專門討論創(chuàng)業(yè)投資基金在m b o 領域的發(fā)展前景。 最后，關于m b o 基金的構成問題9 本文認為私募基金將成為我國 m b 0 的重要戰(zhàn)略投資者。 第五章對管理層和戰(zhàn)略投資者聯(lián)合收購模式在我國現(xiàn)實環(huán)境中 可能出現(xiàn)的問題提出了自己的看法，例如公司道德風險問題、私募基 金法律地位以及其他一些問題，并就此提出了對策建議。 本文希望闡明以下觀點： 1 在經(jīng)濟轉型時期法律規(guī)范和制度不完備的環(huán)境下，在國家“國 退民進”的產(chǎn)業(yè)政策條件下，戰(zhàn)略投資者和管理層聯(lián)合收購的模式能 夠適應我國的現(xiàn)實環(huán)境，有利于解決單純的管理層收購在我國的應用 的局限和不足。因此，沒有最佳的管理層收購模式，只有最符合實際 條件的模式。 2 戰(zhàn)略投資者和管理層聯(lián)合收購模式，實質上是管理層債權融 資和股權融資相結合的收購模式，因此比起單是債權融資的收購模 式，有其特殊的地方。 3 m b o 基金將成為私募基金未來的一個重要發(fā)展方向，作為 戰(zhàn)略投資者，在未來m b o 基金將成為與管理層聯(lián)合收購的重要力量。 關鍵詞：管理層收購戰(zhàn)略投資者m b o 基金 a b s t r a c t i h l sd i s s e r t a t i o nt r i e st od i s c u s st h em e t h o do f 瑚b ob y m a n a g e m e n tt o g e t h e rw i t hs t r a t e g i ci n v e s t o r ，a n di t sa p p l i c a t i o ni nc h m a i nt h es t r a t e g i ci n v e s t o ra n dm a n a g e m e n tb u y o u t s ( s m 哈o ) ，t h et a r g e t c o m p a n yi sa c q u i r e db ys t r a t e g i ci i l v e s t o r sa n dt h em a n a g e m e n tt o g e t h e r , i no r d e rt ob ec o n t r o l l e da n dr e s t r u c t u r e db yt h em a n a g e m e n t t h a tt w o p a r t i e si n v o n e di nm b ot o g e t h e rc h a r a c t e r i z e st h es m b o sf e a t u r e s i nc h i n a ，t h et a r g e t so f fn m 0a r es o e st h a tn e e d st ob ef u l l y s u p e r v i s e d ，w h i c hi sd i f f e r e n tf r o mt h em b o s i nt h ew e s t e r nc o u n t r i e s t 1 1 i sp a p e rt r i e dt oc l a r i f yt h a tt h em b ou n i t i n gw i mt h es t r a t e g i ci n v e s t o r a n d m a n a g e m e n ta d a p t t o o u rc u l t e n t e c o n o m ya n dt h el e g a l e n v i r o n m e n t s b e c a u s eo ft h a tt h i sm o d ew i l lb e c o m eak i n do fm a i n m e t h o di n 舊0a r e a si nf u t u r e 1 1 1 i sp a p e ri sd i v i d e di n t of i v e ，t h es y s t e ms t r u c t u r ef u r l sa sf o l l o w s ： t h es t r a t e g i ci n v e s t o ra n dm a n a g e m e n tb u y ：o u t sb e l o n g st om b o ， s ot h ef i r s tc h a p t e rd i s c u s s e st h en a t u r ea n dt h e o r e t i c a lb a s i so f m b o ，a n d t h er e a s o n so f 狂l o t h e r ea r ep r o b l e m st h a ts h o u l db es o l v e dd u r i n gt h eb u y - o u t s f i r s t l y ，t h ei n t e r e s t so fb a l a n c eb e t w e e ni n v e s t o r sa n dt h em a n a g e m e n t s e c o n d l y ，t h eo p e r a t i o no ft h et a r g e tc o m p a n i e sa f t e rt h eb u y - o u t s t h i r d l y ，t h ew a yt h a tt h ei n v e s t o mg a i nb e n e f i t sa n dq u i tf r o mt h et a r g e t s 1 1 1 et h i r dc h a p t e rd i s c u s s e st h ea p p l i c a t i o no ft h es t r a t e g i ci n v e s t o r a n dm a n a g e m e n tb u y - o u t s t h ev i r t u e sa r e ：l o wf i n a n c i a lr i s k s ； i m p r o v e m e n ti nc o r p o r a t i o ng o v e m a n c e ，e a s i e rf i n a n c i n g ，a v o i d i n gt h e i l ! e g a ls t a t ea s s e t st a k e na w a yb yt h ei n t e r e s t s t h es t r a t e g i ci n v e s t o r si n v o l v e di nm b oi sac o m m o n p h e n o m e n o n i nt h ew e s t h o w e v e r ，i ti sn e wi nc h i n a t h ec h a p t e rf o u rp a y sm o r e a t t e n t i o nt oi t t h es u g g e s t i o ni st h a tp r i v a t ef i m d ss h o u l db ei n v o l v e di n m 略0i nc h i n a t h ec h a p t e rf i v ed i s c u s s e st h ep r o b l e m st h a tm a y b eo c c u r r e di n c h i n aw h i l em b ow i t hi n v e r t o r si sp u ti n t op r a c t i c e s t r a t e g i ci n v e s t o r s m b of u n d 2 西南財經(jīng)大學 學位論文原創(chuàng)性及知識產(chǎn)權聲明 本人鄭重聲明：所呈交的學位論文，是本人在導師的指導下，獨立進行研究 工作所取得的成果。除文中已經(jīng)注明引用的內容外，本論文不含任何其他個人或 集體已經(jīng)發(fā)表或撰寫過的作品成果。對本文的研究做出重要貢獻的個人和集體， 均已在文中以明確方式標明。因本學位論文引起的法律結果完全由本人承擔。 本學位論文成果歸西南財經(jīng)大學所有。 特此聲明 學位論文作者簽名：賈曉峰 2 0 0 5 年4 月2 0 日 引言 2 0 0 2 年以來，在“國退民進”的產(chǎn)業(yè)政策環(huán)境中，管理層收購 作為國企改革的一種方式，掀起了熱潮。證監(jiān)會2 0 0 2 年9 月2 8 日頒 布的上市公司收購管理辦法被認為是政府對上市公司m b o 的認 可。但由于運作的不規(guī)范產(chǎn)生了一些問題，如定價過低導致國有資產(chǎn) 流失、管理層收購的融資合法性等，2 0 0 3 年3 月財政部決定：在相 關法規(guī)未完善之前，暫停受理和審批上市及非上市公司的管理層收購 ( m b o ) ，待有關部門研究提出相關措施后再作決定。2 0 0 3 年1 2 月， 國資委出臺的關于規(guī)范國有企業(yè)改制工作的意見在制度和規(guī)范部 分專門對管理層收購作了規(guī)定，一方面對管理層收購進行了嚴格限 制，另一方面也成為國家對管理層收購重開綠燈的標志。而目前國資 委對于規(guī)范m b o 的意見是大型國有企業(yè)和上市公司不搞m b o ，中 小企業(yè)可以探索國有產(chǎn)權向管理層轉讓。這種政策態(tài)度的變化一方面 反映了我國國有企業(yè)改革，我國“國退民進”產(chǎn)業(yè)政策的實施，必然會 對管理層收購這一重要的產(chǎn)權轉讓方式產(chǎn)生需求，另一方面又體現(xiàn)了 國家對m b o 具體實施過程中的產(chǎn)生問題的擔憂。 與國外的m b o 相比，我國的m b o 的特殊之處在于它是與國有 企業(yè)改革結合在一起的。在我國，m b o 的實施過程也是國有資產(chǎn)退 出的過程。我國的國企改革首要的一點就是明晰產(chǎn)權，在國有資產(chǎn)退 出競爭性領域的過程中，必然面臨在國有資產(chǎn)退出后由誰來作為承接 方進入改制企業(yè)的問題。國有資產(chǎn)的承接方有五種：一是國家控制 的機構投資者或公司；二是內部職工和管理者；三是社會公眾；四是 私人資本和民營企業(yè)；五是外國機構投資者或公司。每一種承接方都 具有各自的優(yōu)勢和劣勢，但它們的存在都是合理的。作為公司重組的 一種方式，m b o 在我國國企改革中，應當發(fā)揮應有的作用。筆者認 為，管理層作為承接方，其優(yōu)勢在于在長年的企業(yè)經(jīng)營管理中，管理 層積累了足夠的行業(yè)經(jīng)驗，對本企業(yè)有著深入的了解，從而在國有資 本實現(xiàn)退出以后能夠保持企業(yè)經(jīng)營的連續(xù)性，避免了企業(yè)管理層更替 可能帶來的經(jīng)營波動，當然其前提在于管理層作為合格的職業(yè)經(jīng)理人 團隊，帶領本企業(yè)取得了優(yōu)良的經(jīng)營業(yè)績。 當然，我們看到在我國過去的0 案例中，確實出現(xiàn)了國有資 產(chǎn)流失等問題，而許多人因此下結論，認為m b o 不適合我國國有企 業(yè)。管理層收購并不是產(chǎn)生“國有資產(chǎn)流失”問題的根源。國有股受 讓對象如果是其他主體，也可能存在相同的問題。事實上，各種國有 產(chǎn)權和股權改革都可能發(fā)生國有資產(chǎn)流失的情況，有的地方借改制或 合資之名把國有股權低價甚至半賣半送地賣給個人、賣給其他企業(yè)、 賣給外商，還有的地方是政府指定的代理人( 廠長、經(jīng)理) 在把企業(yè) 搞得一塌糊涂之后，沒花多少錢就收購了原企業(yè)，搖身一變就擁有了 價值不菲的資產(chǎn)( 這些資產(chǎn)在評估時卻往往是幾乎文不值的) ，與 這些情況比起來，把企業(yè)做大做好后再光明正大的對企業(yè)實施管理者 收購，對國有資產(chǎn)可能不是流失而是增值。 m b 0 是杠桿收購的一種方式，在國外是發(fā)現(xiàn)和實現(xiàn)“價值被低 估公司”的金融技巧和激勵機制，只是拿到中國來就變了味，原因何 在? 筆者認為，之所以發(fā)生“國有資產(chǎn)流失”的根源在于法律體制、 監(jiān)管體制、財務與審計制度的缺陷和漏洞，使得我國的姍b o 還很不 成熟。例如：沒有一個統(tǒng)一公開的產(chǎn)權交易市場進行競價和比較；由 于長期的所有者缺位，m b o 定價并不是通過市場手段，即通過買方 ( 管理層) 與賣方( 國家) 的討價還價，而很大程度上表現(xiàn)為對企業(yè) 資產(chǎn)有直接控制力的地方政府和有強烈收購意愿的經(jīng)理層之間的博 弈，是多方利益的平衡和妥協(xié)。 在當前的誠信制度條件下，權錢交易和尋租行為有大量滋生的土 壤，m b 0 過程中的道德風險很難避免，我們無法排除當?shù)氐恼疄?了政績或個人利益等因素，促成不符合條件的m b o 的實施，而我 們的法律法規(guī)永遠跟不上改革的腳步，結果就很可能讓管理層收購存 在不合理或不確定的可能性，而這種可能性正是很多有機會實施 m b o 的利益主體所利用的，是他們進行道德冒險的動力所在。所以 說，企業(yè)家進行道德冒險的前提是他們有縫隙可鉆，這種現(xiàn)象在中國 的股市這個畸形的資本市場上表現(xiàn)十分的明顯：因為存在流通股 和j i ：流通股差異這個市場經(jīng)濟的怪胎，管理j 。：收購過程就存在一種損 害r j j 、股東利益的內在動力，比如，不少：市公司實施m b o 后， 公司管理層的工作重心并不在于如何促進公司的可持續(xù)發(fā)展，而是不 管公司有錢沒錢，紛紛進行高比例派現(xiàn)，讓每個管理者都從中得到“實 惠”；有些公司高管人員通過調劑或隱藏利潤的辦法擴大賬面虧損， 然后利用賬面虧損逼迫地方政府低價轉讓股權至高管人員持股的公 司，如果地方政府不同意，則繼續(xù)操縱利潤擴大賬面虧損直至上市公 司被s t 、p t 后再以更低的價格收購；通過關聯(lián)交易將資金或優(yōu)質 資產(chǎn)轉移到私人公司的行為等等。 m b o 是產(chǎn)權和股權轉讓的一種方式，只是因為購買主體是企業(yè) 管理層而更加敏感，對其最多的是“自賣自買”、有失公允的質疑。 隨著國資委的建立和一系列規(guī)范措施的出臺，隨著我國產(chǎn)權交易市場 的建立和完善，我們有理由期待在未來能夠建立起一個國有資產(chǎn)轉讓 的統(tǒng)一的平臺，在這個基礎上國有企業(yè)的管理層與其他投資者一起作 為市場的買方公平公正的進行競價交易。在這種日益規(guī)范的前景下， 如何尋求一種適用的模式來實施管理層收購，這是值得探討的。 本文將研究戰(zhàn)略投資者和管理層聯(lián)合收購這一種創(chuàng)新的m b o 模 式。戰(zhàn)略投資者與管理層聯(lián)合收購( s t r a t e g i ci n v e s t o ra n dm a n a g e m e n t b u y - o u t ) ，指戰(zhàn)略投資者與管理層一同對目標企業(yè)發(fā)起收購，以取得 目標企業(yè)控制權，改變公司所有權結構、控制權格局及資產(chǎn)結構，進 而達到重組目標企業(yè)的目的，并獲得預期收益的種收購行為( 羅飛， 2 0 0 4 ) 。其主要特征是戰(zhàn)略投資者與管理層組成聯(lián)合收購主體。本文 將探討該模式如何在現(xiàn)有法律框架下解決m b o 過程中的管理層融資 渠道問題、風險問題、定價問題和m b o 以后企業(yè)的發(fā)展問題，從而 提出這種模式適應了我國目前的基本國情，認為這種模式將成為未來 我國實施m b o 的一種主流方向。 需要說明的是，本文的立足點在管理層收購，認為戰(zhàn)略投資者和 管理層聯(lián)合收購是管理層收購的一種方法創(chuàng)新，因而這種創(chuàng)新的模式 仍然具有管理層收購的基本特征，同時也具有管理層收購經(jīng)濟學上的 理論根源，上述基本特征和理論根源將在文章的第一部分有所探討。 m b o 通常適用于以下領域。一、收購上市公司。經(jīng)理層收購上 市公司可能出自經(jīng)理人員的創(chuàng)業(yè)嘗試、對敵意收購的防御或公司希望 擺脫公司上市制度的約束等多種動因造成的。二、收購集團的子公司 或分支機構。在這種情況下，管理者往往已擁有目標公司很大比例的 股份，或掌握了不為賣方和外部競爭者所知曉的重要內幕消息。分拆 后由經(jīng)理層控制的企業(yè)與原母公司還能保持一定的貿易聯(lián)系，管理者 尋求與母公司合作的愿望一般強于外部購買者。這也是目前很多上市 公司實施m b o 后關聯(lián)交易多的理由。三、公營部門私有化的m b o 。 這種m b o 通常出現(xiàn)在將國有企業(yè)整體出售的條件下。國有企業(yè)分 解為多個部分分別賣出，原企業(yè)成為多個獨立的私營企業(yè)，多種經(jīng)營 且業(yè)務龐雜的公眾集團出售其邊緣業(yè)務，繼續(xù)保留其核心業(yè)務。四、 對既存產(chǎn)權的明晰化。一些公司雖然已經(jīng)有較為龐大的資本和資產(chǎn)， 但人格化的所有者缺位或者模糊不清，例如實際為私人出資卻利用了 “紅頂”企業(yè)名義的，靠政府出面從銀行貸款起家的企業(yè)等等，這種 情況在我國轉軌經(jīng)濟體中十分普遍，m b o 可以理清公司產(chǎn)權占有的 邊界。不同類型的公司管理層收購是有差別的，本文是戰(zhàn)略投資者和 管理層聯(lián)合收購模式的一般性闡述，對不同類型公司的管理層收購， 本文不作區(qū)別探討。但筆者認為，在我國目前股權分置的情況下，上 市公司m b o 顯失公允，不值得提倡；非上市公司的m b o 在我國產(chǎn) 權交易制度逐步建立和完善的情況下，在引入競價機制的環(huán)境里，不 失為一種國企改制的有效方式。 第一章管理層收購的理論根源和基本特征 第一節(jié)杠桿收購和管理層收購 一、杠桿收購 杠桿收購又稱融資收購( l e v e r a g e db u y o u t ) ，是指通過目標公司 的大量舉債來向股東購買公司股權。其實質是一家企業(yè)主要通過借債 來獲得另一家企業(yè)的產(chǎn)權，又從后者的現(xiàn)金流量中償還負債的收購方 式。由于債權人只要求固定的利息及本金的償還，不分享利潤，因而 若欲利用買賣公司股權來賺錢，可選擇舉債高的融資方式以達到所謂 杠桿效應，因而將債務融資收購稱之為杠桿收購，且該杠桿專指財務 杠桿。 在資本不變的條件下i 公司需要從息稅前收益( e b i t ) 中支付 的利息( i ) ，優(yōu)先股股利是固定的，當e b i t 增大時，每1 元利 潤所負擔的固定利息和優(yōu)先股股利就會相對減少，這就給每股普通股 帶來額外利潤，即取得財務杠桿效應。由于利息、優(yōu)先股股利并不隨 e b i t 的增加而增加，所以普通股利潤率的變動同e b i t 的變動率并 不相等，前者總是比后者大。每股收益的變動率相當于e b i t 變動 率的倍數(shù)，其能反映財務杠桿利用的程度，財務學中稱之為財務杠桿 系數(shù)( d f l ) ，即： d f l = e b l l 7 ( 髓i t - i d ( 1 - t ) ) 上式表明普通股股本在公司資本中的比重越小，即其他來源的資 金在公司資本中的比重越大，公司支付的利息和優(yōu)先股股利越多，財 務杠桿系數(shù)就越大，也就是說，財務杠桿系數(shù)取決于公司資本結構， 與普通股的比重成反比。但財務杠桿對公司財務績效存在有利和不利 兩個方面的影響作用，是財務中的一支雙刃劍：當公司資產(chǎn)收益率大 于借進資本的平均成本時，大量增加杠桿，可以大幅度地提高普通股 股東的收益；如果公司經(jīng)營失敗，資產(chǎn)收益率低于借進資本的平均成 本時，通過杠桿將使公司抒收益和普通股股東的收益大減。因此進行 杠桿收購能否成功的關鍵就取決于收購后是否可利用收購公司的資 產(chǎn)或經(jīng)營現(xiàn)金流量償清債務，因而杠桿收購具有高風險特征。 杠桿收購的收購主體二般可以分為三種：一是戰(zhàn)略投資人，他們 收購一家公司往往是從公司的整體戰(zhàn)略出發(fā)，為其業(yè)務發(fā)展的總體布 局服務；二是金融投資人( 包括風險投資人) ，他們收購公司的目的 是為了通過整合后賣出，從而獲取差價受益；三是公司的管理層，他 們通過收購其所在的公司來達到控制公司，從而解決其內在激勵問題 的目的。而當杠桿收購的主體是公司的管理層時，杠桿收購就變成了 管理者收購。 二、管理層收購 管理層收購( m a n a g e m e n tb u y o u t s ，簡稱m b o ) ，指公司的管理層 利用自有資金、借貸所融資本、股權交換或其他產(chǎn)權交易手段收購本 公司股份，從而改變本公司所有權結構、控制權結構和資產(chǎn)結構以達 到控股目的，進而重組公司，獲得預期收益的行為。公司在完成m b o 后，在其資本結構中管理層的個人持股比例大幅上升；在其權利結構 中，管理層擁有了絕對的優(yōu)勢；其資產(chǎn)所有者和公司管理者之間的委 托代理鏈被內部化。通過管理者對公司的收購，實現(xiàn)了管理層對決策 控制權、剩余控制權和剩余索取權的接管，從而降低公司委托代理成 本。同時，在公司實際運作中，由于管理者擁有對公司的絕對比例的 剩余控制權和剩余索取權，因此他們會本能的強化自我控制，與此同 時，來自金融機構的監(jiān)督約束力得到強化，使監(jiān)督更加有效，因為這 些金融機構在整個m b o 行動中提供了債權融資或股權融資：并因此 與管理者共同控制目標公司。 國內外已經(jīng)實施的管理層收購，主要具有以下幾個特征： 1 管理層收購的主要投資者是目標公司內部的經(jīng)理和管理人員。 管理層收購的主要投資者是目標公司內部的經(jīng)理和管理人員，他們往 往對本公司非常了解，并有很強的經(jīng)營管理能力。在通常情況下，他 。王巍，李曙光：( m b o 管理層收購從經(jīng)理到股東，中國人民大學出版社，1 9 9 9 年。 們通過設立新的投資公司，并以該新公司的名義來收購目標公司。通 過管理層收購，這些管理者的身份由單一的經(jīng)營者角色變?yōu)樗姓吲c 經(jīng)營者合一的雙重身份。 2 管理層收購主要是通過借貸融資來完成的。 管理層收購是目標公司的管理者利用借貸所融資本購買本公司 的股份，從而改變本公司所有者結構、控制權結構和資產(chǎn)結構，進而 達到重組本公司目的并獲得預期收益的一種收購行為。經(jīng)理層通過融 資收購了自己所服務的公司的全部或部分股權，使管理層以所有層和 經(jīng)營層合一的身份主導公司重組工作，從而產(chǎn)生一個代理成本更低的 新公司，由于管理層收購需要大量的資金，因此管理層只能通過借貸 融資來完成，管理層通常會以目標公司的資產(chǎn)為抵押向銀行借款、發(fā) 行債券來獲得收購資金，并往往會在專門從事杠桿收購的投資機構提 供金融支持的合作下進行。因此，管理層收購的財務結構由優(yōu)先債( 先 償債務) 、次級債( 后償債務) 與股權三者構成。這樣，目標公司的 管理者要有較強的組織運作資本的能力，融資方案必須滿足貸款者的 要求，也必須為權益持有人帶來預期的價值，同時這種借貸具有一定 的融資風險性。 3 管理層收購的目標公司往往是存在“潛在的管理效率空間” 的企業(yè)。 通過管理層收購將目標公司過于集中的股權有償轉讓給公司管 理者，引起公司股權結構的變化，使上市公司管理者通過產(chǎn)權制度的 這一重新安排，獲得所管理公司由于經(jīng)營業(yè)績提高使公司二級市場股 價升值的好處和參與公司剩余分配的權利，有助于公司股東和經(jīng)營者 之間的利益平衡。管理層收購的目標公司往往是具有巨大資產(chǎn)潛力或 存在“潛在的管理效率空間”的企業(yè)，通過管理者對目標公司股權、 控制權、資產(chǎn)結構以及業(yè)務重組來達到節(jié)約代理成本，并給投資者超 過正常收益回報的目的。 因此，就管理層收購和杠桿收購的關系看，管理層收購一定是杠 。這正是理論研究中不對杠桿收購和管理層收購進行區(qū)分的原因：兩者的融資結構是相同的，不同的是收 購主體一為內部管理者為主，一為外部投資者為主。 桿收購，而杠桿收購不一定是管理層收購。p ：j 而在西方理論研究中， 很少對兩者加以區(qū)分以分別研究，特別是將管理層收購抽出來單獨進 行研究的就更少，通常是將管理層收購納入到杠桿收購中進行研究， 這給本文的文獻搜集造成了很大的障礙，難以脫離杠桿收購來單獨研 究管理層收購。 第二節(jié)管理層收購的收益假說 管理者收購的支持者認為，管理者收購之所以流行是由于以下幾 個原因：價值創(chuàng)造、信息不對稱和過低定價、稅收利益及企業(yè)家精神 等。 一、價值創(chuàng)造理論 價值創(chuàng)造是主要的理論基礎，管理者收購之所以能創(chuàng)造價值是基 于以下原因： 首先，它可以降低代理成本。在所有者分散的現(xiàn)代大型公司中， 所有權的擁有者因所有權與控制權的日益分離，將不可避免承擔三類 成本：“管理人員的監(jiān)控成本、集體決策的成本和風險承擔的成本”o 。 這里的監(jiān)控成本通常被認為是公司治理結構中經(jīng)常涉及的代理人成 本，所謂代理成本( a g e n c yc o s t s ) ，即指由代理問題所衍生的成本，代 理問題的產(chǎn)生首先是由于現(xiàn)代企業(yè)資本所有權與管理權的分離，其次 是由于代理人和委托人目標的不一致。對公司管理人員的監(jiān)控成本 ( 代理人成本) 一直是公司治理結構研究者關注的焦點所在，我們一般 意義上的公司治理結構的完善都是集中于如何有效降低監(jiān)控成本這 個方面，而且多是關注采取各種措施盡可能減少和糾正管理層的濫權 利己行為。任何措施的實行都必然付出成本，在監(jiān)督管理人員過程中， 具體包括下列成本：( 1 ) 獲取有關企業(yè)運營信息的成本；( 2 ) 所有人之 間為交換意見和作出決策而溝通信息的成本；( 3 ) 督促管理層執(zhí)行決策 的成本；( 4 ) 但實際而言，管理人員監(jiān)控成本還應包括因對管理人員監(jiān) 事利漢耘羹t 企業(yè)所有權論，于靜譯，中國政法大學出版社2 0 0 1 年i3 6 。 督不力而導致的管理人員機會主義行為的成本。這是因為無論一項措 施設計得如何精細、復雜，都難免存在缺陷，給“自私”的管理者以可 趁之機。 管理層收購作為一種制度設計將有利于減少代理成本，這是因 為：( 1 ) 管理者通過收購本企業(yè)從而擁有了企業(yè)的股權，企業(yè)成為自 己的企業(yè)，企業(yè)業(yè)績也就與管理者報酬直接掛鉤，這促使他們致力于 創(chuàng)新，挖掘企業(yè)潛力，進行具有長期效益的改革，即管理者收購使企 業(yè)管理者成為企業(yè)所有者；( 2 ) 管理者收購后企業(yè)股權結構比較集中 且穩(wěn)定，這就有利于解決企業(yè)投資者搭便車問題。特別是機構股東的 介入，使監(jiān)督更為有效。這些機構股東中比較重要的是金融機構的參 與。金融機構不僅安排整個操作程序，提供債務融資支持，還常常直 接購入企業(yè)的一部分股權，同管理者一起控制目標公司；( 3 ) 管理者 收購常伴有高負債杠桿的作用，這就可以迫使企業(yè)將現(xiàn)金流量用于償 還債務而不是支付股息。相對于股息的發(fā)放來說，管理人員對于償還 債務的自由選擇余地較小，即債務減少了管理人員對自由現(xiàn)金流量的 分配權，減少了自由現(xiàn)金流量所導致的代理成本。 其次，是管理者收購可以降低管理者專屬性投資風險。投資項目 需要管理人員付出不成比例的艱辛努力，但當管理人員進行專有性投 資，這種專屬性投資就很容易遭到劫持。因此只有在管理人員獲得該 項目收益的相應的比例時，該項目才會被采納，但外部股東可能認為這 些管理人員報酬合同過于慷概，于是外部股東和其他利益相關者傾向 于剝削管理者的報酬( 包括這些投資收益或準租金) 。越是依賴于團隊 經(jīng)營水平的資源所有者就越會重視控制團隊的權利，并要求成為權益 所有者( 阿爾欽和伍德沃德，1 9 釃) 。在實施管理者收購后就可以使管 理人員自己采納這些專屬的投資計劃。另外，管理者收購還降低敵意 接管的威脅，從而提高了管理人員對自身人力資源投資的動力。 二、不對稱信息和過低定價假說 認為如果管理者購買企業(yè)的控制權是由于他們擁有更多的信息， 則意味著企業(yè)的價值明顯地被外部投資者所低估了，即管理機會主義 是建立在管理者和公眾投資者的信息不對稱的基礎上。如果對收購所 支付的費用低于購買價格與企業(yè)的內在價值之差異，則管理者團隊的 盈利就是正的。 對于企業(yè)內部管理者和外部普通投資者來說，管理者總是擁有比 普通投資者更多的有關企業(yè)未來現(xiàn)金流量、投資機會和盈利前景等方 面的私有信息，投資者對于公司股票的估價則取決于可觀察到的關于 該公司經(jīng)營業(yè)績、發(fā)展前景等方面的信息，當然某些外部的不確定因 素也影響著投資者對公司未來收益狀況變化的猜測和預期，即使管理 者不斷地向外提供相關信息，信息不對稱問題仍然是存在的o ，從而 引發(fā)股票市場的逆向選擇，導致公司股票價值可能被低估，公司面臨 著被接管的可能，公司管理者有可能遭到解雇。如果管理者對于公司 發(fā)展前景具有信心，采取其他信息傳遞機制仍不能解決逆向選擇問 題，希望獲取更高經(jīng)濟回報的管理者或面臨接管威脅的管理者就會發(fā) 起管理層收購。一旦管理層發(fā)起收購，實際就向市場傳遞了一種信息： 將來的經(jīng)營收入將會比以前的期望值大，或者該公司風險比以前公眾 所感受的要更小。普通投資者獲悉管理當局的這種行為，重新對公司 股票進行估價，向收購者索取要比原來高得多的報價，管理者根據(jù)報 價來決定進行或放棄收購圓，這樣，現(xiàn)持股股東從而獲取超額收益， 如果收購后企業(yè)盈利增長幅度高，管理者仍可獲取相當高的收益。從 而論證了非對稱信息與過低定價假說的核心：收益來源于股票的市場 價格對于企業(yè)目前的價值來說嚴重地被低估了。 對此最大批評是其可信性，它假定收購前企業(yè)的價值低估純粹是 由于沒有揭露關鍵的信息是值得懷疑的；其次，有許多因素制約了管理 者和其他投資者排他性地從收購要約的價值低估中獲利的可能性，如 其他競價者將迫使管理者支付更多的要價直至與內在價值相等。 三、稅收利益觀 此觀點認為，盡管集中于生產(chǎn)能力改善與管理機會主義的管理者 n 至少管理者對于自我是否努力工作的信息就比投資者擁有得多。 。如果收購行動是可撤消的話。在強制要約收購中，收購要約是習i 可撒消的，否則收購者要承擔相應的法 律責任，為了免于承擔法律責任，收購者只有將收購行動進行下去 收購存在一定的合理之處，但稅收的好處才是管理者收購的真正驅動 力，因為在收購過程中借助了大量的負債，所以目標公司將發(fā)生大額的 利息支付，而這些利息支付由于轉變?yōu)楝F(xiàn)金流而回避了稅收( 羅文斯 坦，1 9 8 5 ) 。 。 杠桿收購中稅收收益是很明顯的，羅文斯坦認為，大部分支付的 溢價來自于納稅上的節(jié)約，新公司能夠預期免稅經(jīng)營5 七年。首先， 資產(chǎn)的帳面價值上調為折舊費用提供了更高的折舊資產(chǎn)價值基礎，從 而在收購后對具有同樣生產(chǎn)能力的資產(chǎn)可計提更多的折舊費用，導致 收益更多地保留在企業(yè)。其次，由于杠桿收購需要舉借大量的債務， 根據(jù)稅法規(guī)定利息是可以在稅前列支的，所以由于利息支付而造成的 稅收節(jié)約也是相當可觀的。 四、財富轉移效應說 對管理層收購巨額收益來源的另一種解釋認為，管理層收購并不 必然意味著社會財富的增加，在收購中支付的溢價是將財富從債權 人、優(yōu)先股股東、職工和政府等利益相關者身上轉移到普通股股東身 上的結果。由于收購交易是以高負債形式進行的，至少是部分地甚至 可能是全部普通股的價格上升因公司債券和優(yōu)先股價值的下降而相 抵消。 從理論上說，股票持有人是所有者，債券持有人是債權人，管理 者應該是代表股東利益，通過使公司價值最大化來實現(xiàn)股東利益最大 化。管理者不僅采用這樣一種方法，而且還可以通過股息政策、融資。 和投資決策使利益從債券持有人轉給股票持有人，結果使股東增加收 益，使債券持有人遭受損失。債券持有人的損失就是股票持有人的收 益，金融經(jīng)濟學家稱企業(yè)結構在重新資本化中債務增加，股本減少的 特征為“債券持有人利益被竊取”。 盡管財富轉移假說認為收購的高額收益是以債券持有人和優(yōu)先 股持有人利益受損為代價而增加普通股持有人利益的，但是實證研究 發(fā)現(xiàn)，債券持有人和優(yōu)先股持有者價值損失相對于收購前股東的收益 而言很小，從而意味著在解釋股東超額收益時，債權人和股東之間 的財富轉移不能作為經(jīng)濟上重要的因素。 除財富從債券持有人手中轉移給普通股股東外，財富轉移假說還 認為財富有可能從公司現(xiàn)有員工身上轉移到投資者身上。收購者有可 能會通過裁員或降低工資的辦法，將那些本屬于員工以往對公司專用 技能的投資所得的準租金取走，從而破壞公司與員工之間的隱性合 約。研究發(fā)現(xiàn)，與同行業(yè)的其他公司相比，管理層收購企業(yè)的職工人 數(shù)會增長更慢，有時甚至會下降，但這可能主要是因為收購之后公司 資產(chǎn)剝離和勞動生產(chǎn)率提高所帶來的結果，而且觀察中的大多數(shù)管理 層收購企業(yè)，并沒有針對現(xiàn)有員工的敵意，收購公司中普通管理層的 更迭速度也比一般公司的低。 持財富轉移觀點的經(jīng)濟學家指出，管理層收購中的納稅收益實際 是一種來自于社會公眾的補貼，并且導致政府納稅收入的減少，也就 是說，高額收益是以少納稅的形式從社會公眾身上轉移到普通股股東 身上的。事實上，在管理層收購中支付的溢價與公司的潛在稅收收益 之間存在正的相關關系，管理層收購對政府稅收收入產(chǎn)生的凈效應可 能是正的，股東對在收購中出售股票實現(xiàn)的資本利得要交納資本利得 稅。當然，這些收入即使不發(fā)生管理層收購也可能能夠實現(xiàn)，但股東 也可以將資本利息稅遞延到以后甚至通過把股票轉為遺產(chǎn)來免于納 稅。如果企業(yè)效率越來越好，效益比以前更高，收購者將會交納更多 的資本利息稅，企業(yè)也將支付更多的企業(yè)所得稅。實際上，許多納稅 收益并不需要管理層收購而可以通過些財務手段來實現(xiàn)。 第三節(jié)管理層收購的動因 站在管理層的角度，他們實施對本企業(yè)的收購，從根本上講，動 機在于實施管理層收購后的潛在利益空間。假如公司股票價格長期被 低估而反映不出公司潛在的業(yè)績水平，如果管理層能夠以較低的價格 。瓦格和威爾赫使用交易者報價數(shù)據(jù)研究時發(fā)現(xiàn)風險調整后的債券持有者損失太約為6 然而這些債 券價值損失僅是股東盈利大小的7 。 購入足夠數(shù)量的股票收購公司，那么管理層就可能在中短期內獲得巨 額回報。 除了管理層收購外，管理人員還有其他可替代的戰(zhàn)略選擇，但是 這些選擇通常只會有短期的效果。例如，如果公司股票被低估，而公 司又有富余資金，那么公司可以考慮回購部分股票，這通常會提高公 司每股凈資產(chǎn)值和每股收益，從而推升公司股票價格。但除非管理層 擁有大量的公司股票或股票期權，否則管理層從股票回購中受益不 大，同時公司股票受投資者冷落的局面很快又會重現(xiàn)。另一種辦法是 出售公司的部分分支機構甚至同意其他企業(yè)機構對公司本身的接管， 這種方法將對股東有利，但是對于管理者和公司一般員工而言卻沒有 什么好處，管理者和一般員工會發(fā)現(xiàn)，對他們而言，最好的結果不過 是在新東家的控制下工作而已，而最壞的結果卻是失去工作，尤其是 兩家企業(yè)為了大幅削減成本而進行戰(zhàn)略整合時，管理者和員工更容易 被裁員。與前兩種方法不同的是，公司也可以收購其他企業(yè)，這樣可 能會提升公司的形象并吸引投資者的注意力，但是為了整合新的業(yè) 務，管理人員將面臨更大的壓力而卻得不到經(jīng)濟上的補償。在上述方 法都行不通時，公司管理層將考慮實施管理層收購。 一、防御敵意收購，防止專屬性人力資本被剝奪 管理人員特別是高級管理人員是企業(yè)的核心，他們將自己的聲譽 維系在企業(yè)的經(jīng)營成果上。在經(jīng)營過程中，管理人員進行專屬于企業(yè) 的人力投資( 即努力工作) ，從而形成專屬性人力資本，這種人力資 本具有較高的退出障礙。理論上專屬性人力資本的準租金應該歸管理 者，但在現(xiàn)實社會中，公眾公司受到多方力量的諸多限制，它們可能 來自證監(jiān)會、政府、“工會、母公司以及媒體等。管理人員改寫報酬合 同的努力往往遭到失敗，因而管理人員的準租金極容易遭受其他利害 關系人機會主義行為的剝奪，這些利害關系人主要包括股東、雇員、 消費者等，他們往往是風險規(guī)避者。而敵意接管者更是可以趁虛而入， 。人力瓷本天然屬于活生生的個人，而且，人力資本的“所有權限于體現(xiàn)它的人”是“獨一無二的所有權”。 而其他經(jīng)濟資源包括各種金融資本、土地所有權等非人力資本，既可毗屬于個人，也可以屬于家庭、社區(qū)、 其他共同體或國家，還可以不屬于任何人或人的群體。( 周其仁1 9 9 6 ) 掠奪準租金，甚至使管理者的人力資本喪失。管理層為了保住職位， 保住職位也就保證了準租金不被剝奪，他們往往會采取不同措施，修 筑防御壁壘，比如通過增加股權以獲取更多的控制權，來尋求相關租 金的保護。而m b o 可以提供很有效的而又不那么具有破壞性的保 護性防御。管理者以m b o 形式購回公司整體，已發(fā)展成為一種防 御敵意收購的越來越廣泛采用的新型金融技術。而且m b o 多發(fā)生 在成熟行業(yè)，m b o 中管理層首先通過大量的債務融資進行收購，然 后用企業(yè)的現(xiàn)金流償還貸款，因此企業(yè)是否能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流是 m b o 成功與否的關鍵。而現(xiàn)金流量理論認為，與新興產(chǎn)業(yè)急需擴張 相比，成熟行業(yè)( 或成熟企業(yè)) 產(chǎn)生的現(xiàn)金流量較為穩(wěn)定，這將增加 企業(yè)的負債能力，從而有助于m b o 中的債務融資。此外，穩(wěn)定的 現(xiàn)金流量同時也是管理人員進行人力投資所得回報的表現(xiàn)形式，因而 在現(xiàn)金流穩(wěn)定的成熟行業(yè)，管理人員有更大的激勵收購和控制企業(yè)， 避免其人力投資準租金的損失。 二、尋求合理回報，獲取與業(yè)績相稱的報酬 在由許多部門組成的企業(yè)中，出于公司整體發(fā)展的需要，部門管 理人員的報酬常常與公司總體情況掛鉤，而難以如實反映部門的經(jīng)營 業(yè)績。這可能會導致搭便車，不利于提高管理者的積極性，m b o 將 部門資產(chǎn)剝離后可以產(chǎn)生更大的激勵和提高效率。而信息優(yōu)勢( 不對 稱) 能使管理層獲得收購的主動權。管理人員比公司一般員工和外部 投資者更加了解企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)狀及其發(fā)展前景，在企業(yè)信息上擁有比 較優(yōu)勢，這種信息優(yōu)勢使管理層能夠正確評估所在企業(yè)的價值與潛力 因而能夠作出較為正確的收購決策；而在m b o 實施之后，管理人 員還能運用自身掌握的內部信息，對公司進行一系列重組活動，包括 重新調整資產(chǎn)、采取成本降低計劃、改變市場策略等。這些戰(zhàn)略性變 化如果得以成功實施，管理層個人財富將有巨額增加。 三、擺脫公開上市制度的約束，施展自己的才能 各國針對上市公司一般都制定有嚴格的法律法規(guī)，以約束其行 為，保障股東的權益，特別是在透明度和公開披露信息方面的要求十 分嚴格，有些經(jīng)營者認為證券監(jiān)督機構對上市公司制訂的法規(guī)制度束 縛了他們的手腳，公司上市束縛了企業(yè)的發(fā)展，于是以m b o 的方 式使企業(yè)退出股票市場，轉為非上市公司。另外，股票公開交易下股 票價格受非公司因素的影響較大，對于公眾公司，不少人忽視長期經(jīng) 濟收益而過分看重短期收益，而分析家和媒體對公司經(jīng)營的評頭論足 也難免會影響到管理人員的經(jīng)營才干的發(fā)揮。所有這些都不利于管理 者施展自己的才能，于是他們收購上市公司，實現(xiàn)企業(yè)家理想。 第二章管理層和戰(zhàn)略投資者聯(lián)合收購模式 第一節(jié)管理層收購中的戰(zhàn)略投資者 本文中所討論的戰(zhàn)略投資者，是指管理層收購中的權益融資提供 者，其特征是在管理層收購過程中，方面，戰(zhàn)略投資者與管理層聯(lián) 合收購目標公司的股份，另一方面，戰(zhàn)略投資者一般會為管理層提供 一部分債權融資，以解決管理層收購資金來源問題。通常來說，管理 層將與一家戰(zhàn)略投資者組成收購執(zhí)行團隊，戰(zhàn)略投資者將協(xié)助管理層 完成收購的全過程，包括評估管理層收購的潛在財務價值、和管理層 共同參與同目標公司股東的談判、幫助管理層取得銀行貸款等等。 廣義上講，管理層收購中引入的戰(zhàn)略