外匯市場(chǎng)的特點(diǎn).doc

外匯市場(chǎng)的特點(diǎn)外匯市場(chǎng)的特點(diǎn)外匯市場(chǎng)是全球最大的金融市場(chǎng)，涵蓋的交易品種包括現(xiàn)貨外匯交易（又稱即期外匯交易）、遠(yuǎn)期外匯交易、掉期外匯交易、外匯期貨交易、外匯期權(quán)交易等等。單日交易額平均高達(dá)1.9萬(wàn)億美元，其中OTC衍生品交易為1.29萬(wàn)億美元。（以上數(shù)據(jù)根據(jù)國(guó)際清算銀行2004年調(diào)查報(bào)告）外匯交易主要采用兩種方式：一種是交易所方式。這種方式有固定的交易場(chǎng)所，如德國(guó)、法國(guó)、荷蘭等國(guó)的外匯交易所，以及進(jìn)行外匯期貨交易的芝加哥商品交易所；這些交易所有固定的營(yíng)業(yè)時(shí)間和營(yíng)業(yè)場(chǎng)所。另外一種是OTC方式。這種方式是24小時(shí)運(yùn)轉(zhuǎn)，沒有具體的交易場(chǎng)所，交易雙方靠電話或網(wǎng)絡(luò)等通訊設(shè)備達(dá)成交易。OTC方式是外匯市場(chǎng)的主要組織形式。它不同于傳統(tǒng)意義上的市場(chǎng)，并不具有一個(gè)中心交易場(chǎng)所，絕大部分的交易是通過(guò)電話或網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行；這種沒有統(tǒng)一場(chǎng)地的外匯交易市場(chǎng)被稱之為“有市無(wú)場(chǎng)”。全球外匯市場(chǎng)每天近兩萬(wàn)億美元的交易額，就是在這種既沒有中央清算系統(tǒng)的監(jiān)督，也沒有政府的管制下完成清算和轉(zhuǎn)移的。電子交易的興起早期的TC交易主要通過(guò)電傳、電報(bào)和電話等通訊方式來(lái)實(shí)現(xiàn)。隨著計(jì)算機(jī)技術(shù)和網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的發(fā)展，電子交易開始興起，并引發(fā)了外匯交易機(jī)制和外匯交易技術(shù)的變革。過(guò)去只對(duì)銀行間交易者開放的實(shí)時(shí)報(bào)價(jià)現(xiàn)在通過(guò)網(wǎng)絡(luò)唾手可得，外匯定價(jià)變得更加透明，信息的傳達(dá)更有效率。同時(shí)，電子交易也改變了外匯市場(chǎng)的特性和交易者行為，信息的光速傳輸使得羊群效應(yīng)在國(guó)際范圍內(nèi)瞬間傳遞，加劇了外匯市場(chǎng)的日間波動(dòng)。電子交易主要有兩種模式，一種是服務(wù)于機(jī)構(gòu)客戶的ECN（electronic communications network，電子通訊網(wǎng)絡(luò)）模式；另一種是服務(wù)于零售客戶的詢價(jià)（Dealer）和單一做市商（Market maker）模式。我們平常接觸到的外匯保證金經(jīng)紀(jì)商通常采用后一種交易方式。面向銀行和機(jī)構(gòu)投資者的ECNECN是一個(gè)電子交易網(wǎng)絡(luò)，交易者的單子都直接且匿名的掛在這個(gè)網(wǎng)絡(luò)上，買賣價(jià)格由參與這個(gè)ECN上的所有交易者競(jìng)價(jià)產(chǎn)生，所以ECN上的價(jià)格是真實(shí)的市場(chǎng)價(jià)格。ECN的運(yùn)營(yíng)者一般不參與交易而只收取交易傭金，所以他們會(huì)盡可能提供給客戶更好的服務(wù)。EBS和Reuters是專門針對(duì)頂尖銀行的專有ECN系統(tǒng)。他們基本上占據(jù)了國(guó)際外匯市場(chǎng)現(xiàn)貨交易的近70%的市場(chǎng)份額。EBS主要為美元、歐元、日元和瑞士法郎的交易提供電子交易平臺(tái)，而Reuters則主要是為英鎊與其它貨幣之間的交易提供服務(wù)。隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展，服務(wù)于小型銀行、大型投資機(jī)構(gòu)、對(duì)沖基金的ECN開始出現(xiàn)，包括Currenex、Fxall、FX Connect、Hotspot等。他們各有業(yè)務(wù)的側(cè)重點(diǎn)，例如FX Connect主要面向基金經(jīng)理，而Currenex則全力開發(fā)公司客戶。ECN 未來(lái)的發(fā)展方向?qū)⑹侨诤辖灰姿Ｊ胶蚈TC模式的優(yōu)點(diǎn)，提供給客戶更好的交易體驗(yàn)。Reuters和CME準(zhǔn)備要建立的FXMarketSpace正是代表了OTC外匯交易的趨勢(shì)，F(xiàn)XMarketSpace號(hào)稱是全球第一個(gè)中心結(jié)算的外匯市場(chǎng)；通過(guò)中心結(jié)算，將降低交易的信用門檻和非市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，使得更多的中小投資者也能參與其中。外匯保證金交易的模式：詢價(jià)、單一做市商雖然ECN模式較為公平透明，但是這些“真正的”外匯市場(chǎng)門檻較高，通常只向大交易量和高資產(chǎn)凈值的金融機(jī)構(gòu)開放，所以個(gè)人投資者主要透過(guò)外匯保證金或國(guó)內(nèi)實(shí)盤進(jìn)行外匯現(xiàn)貨交易。由于國(guó)內(nèi)實(shí)盤有點(diǎn)差高、單向交易、無(wú)資金杠桿等缺點(diǎn)，有經(jīng)驗(yàn)的外匯投資者通常會(huì)選擇外匯保證金交易。目前，在國(guó)內(nèi)比較知名的美國(guó)外匯保證金經(jīng)紀(jì)商包括FXCM、IFX、CMS等。與ECN的競(jìng)價(jià)模式不同，外匯保證金交易通常是采用詢價(jià)和單一做市商模式。個(gè)人投資者面對(duì)單一的對(duì)家進(jìn)行詢價(jià)和交易，報(bào)價(jià)的公正性依賴于經(jīng)紀(jì)商的誠(chéng)信。經(jīng)紀(jì)商本身就是做市商，他們一般先匯總和過(guò)濾銀行或ECN的價(jià)格，然后加上自己的利潤(rùn)再報(bào)價(jià)給客戶，因此客戶實(shí)際上是在與作市商做交易（在ECN上是與匿名的交易者進(jìn)行交易）?？蛻艨吹郊敖灰椎牟⒉皇鞘袌?chǎng)的真實(shí)價(jià)格，并且交易的執(zhí)行價(jià)格由外匯經(jīng)紀(jì)商決定，所以成交價(jià)格常常有利于經(jīng)紀(jì)商也就不足為奇了?？蛻舻膯巫舆M(jìn)入做市商的系統(tǒng)后，首先進(jìn)行多頭頭寸和空頭頭寸之間的內(nèi)部對(duì)沖，然后將余下的凈頭寸拿到他們所依附的銀行或者ECN上對(duì)沖，也可以部分對(duì)沖或者干脆不對(duì)沖，這就屬于對(duì)賭的范疇。對(duì)賭就是這些做市商們不把所有的凈頭寸拿到ECN或銀行去對(duì)沖。比如，某家外匯經(jīng)紀(jì)商收到客戶1000手（外匯交易單位，通常是指10萬(wàn)單位基本貨幣）買入歐元/美元的指令和800手賣出歐元/美元的指令，那么內(nèi)部對(duì)沖后余下200手歐元/美元的凈多頭頭寸，但是該公司愿意承擔(dān)了這部分頭寸的市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，并沒有把這200手歐元/美元凈多頭頭寸放到銀行或ECN上做一反向交易，這就叫做和客戶“對(duì)賭”。在美國(guó)相關(guān)法律法規(guī)中并沒有硬性規(guī)定如何對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，這完全取決于交易商自己的風(fēng)險(xiǎn)控制策略。如果客戶的單子能及時(shí)完全對(duì)沖掉，那么做市商幾乎不用承擔(dān)額外的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，獲得的收益比較穩(wěn)定。但是現(xiàn)實(shí)中做市商一般或多或少的會(huì)進(jìn)行對(duì)賭，這加大了其本身的風(fēng)險(xiǎn)。這種對(duì)沖/對(duì)賭模式的存在，意味著在某些特定時(shí)段（比如美國(guó)重大數(shù)據(jù)公布的時(shí)候，或者市場(chǎng)價(jià)格劇烈波動(dòng)的時(shí)候），你可能經(jīng)常性的無(wú)法連接到經(jīng)紀(jì)商的交易系統(tǒng)上進(jìn)行有效迅速的交易，因?yàn)榇藭r(shí)經(jīng)紀(jì)商很難在有限成本區(qū)間內(nèi)及時(shí)地把市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁出去，所以干脆限制客戶下單或者采用一些其它的方式。這種特定時(shí)段經(jīng)常出現(xiàn)單子無(wú)法成交的現(xiàn)象在國(guó)內(nèi)銀行外匯實(shí)盤交易中也是普遍存在的。高風(fēng)險(xiǎn)的OTC市場(chǎng)2004年的中航油事件與2005年的國(guó)儲(chǔ)銅事件卻有著相同之處，既投資者都參與了高風(fēng)險(xiǎn)的OTC交易（Over The Counter的縮寫，既柜臺(tái)交易，又稱場(chǎng)外交易）。中航油事件中的陳久霖參與的是場(chǎng)外石油期權(quán)交易，國(guó)儲(chǔ)銅事件中的劉其兵主要使用的是場(chǎng)外銅期權(quán)。與受嚴(yán)格監(jiān)管的期貨交易所的中心式交易不同，在OTC市場(chǎng)中個(gè)人客戶是與一個(gè)對(duì)家直接達(dá)成交易，是一種點(diǎn)對(duì)點(diǎn)的交易方式, 并且沒有統(tǒng)一的清算機(jī)構(gòu)來(lái)支持和監(jiān)管這種交易。所以，OTC交易中的非市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較高，內(nèi)幕交易普遍且易于被對(duì)家操縱；在中航油事件和國(guó)儲(chǔ)銅事件中，外界都曾懷疑交易對(duì)家采用了不道德的手段圍獵中國(guó)操盤手。由于OTC市場(chǎng)本身的運(yùn)作特點(diǎn)和各國(guó)金融法規(guī)的滯后，決定了其受到的監(jiān)管相當(dāng)有限；比如內(nèi)幕交易在證券交易中是屬于違法的，但在OTC 外匯交易中，銀行利用大客戶的交易信息等內(nèi)幕消息為自己謀取交易利益并不視為違法。缺乏監(jiān)管的外匯保證金交易美國(guó)對(duì)外匯保證金經(jīng)紀(jì)商并沒有形成有效的監(jiān)管，主要原因是相關(guān)立法的落后。美國(guó)期貨市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)（Commodity Futures Trading Commission，以下簡(jiǎn)稱CFTC）依據(jù)的法律主要為： Commodity Exchange Act（1936年商品交易法，以下簡(jiǎn)稱CEA）、 Commodity Futures Trading Commission Act （1974年商品期貨交易委員會(huì)法，以下簡(jiǎn)稱CFTCA）、 Commodity Futures Modernization Act of 2000（2000年商品期貨現(xiàn)代化法，以下簡(jiǎn)稱CFMA）。賦予CFTC對(duì)在交易所和場(chǎng)外交易的期貨和商品期權(quán)的唯一管轄權(quán)，同時(shí)也賦予了它監(jiān)管市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)的權(quán)利，如期貨傭金經(jīng)紀(jì)商（Futures Commission Merchant，以下簡(jiǎn)稱FCM）。不過(guò)，場(chǎng)外外匯交易并不受CEA監(jiān)管，除非這些交易涉及未來(lái)在商品交易所交割。CFTCA賦予了CFTC對(duì)期貨合約的專屬管轄權(quán)，但是有關(guān)外匯合約的監(jiān)管沒有給出明確的界定。由于陳舊的法案早已無(wú)法適應(yīng)當(dāng)代日新月異的金融衍生品市場(chǎng)，所以克林頓政府在2000年制定了CFMA。CFMA在很大程度上放松了對(duì)OTC衍生品交易的限制，但是CFTC對(duì)OTC外匯衍生品的管轄權(quán)只是被限定在期貨和期權(quán)產(chǎn)品上，遠(yuǎn)期和現(xiàn)貨外匯合約并不在CFTC的管轄范圍之內(nèi)。從以上可以看出，美國(guó)這幾部法律當(dāng)初都是針對(duì)期貨業(yè)的監(jiān)管而設(shè)立的，里面并未考慮到對(duì)外匯現(xiàn)貨交易的監(jiān)管，因此在美國(guó)外匯經(jīng)紀(jì)商進(jìn)行外匯保證金交易的客戶將得不到有效保護(hù)。外匯保證金交易的潛在風(fēng)險(xiǎn)1、資金安全交易中最重要的問(wèn)題就是資金安全。NFA在針對(duì)OTC外匯交易零售客戶的官方宣傳材料中明確指出：OTC 外匯交易沒有結(jié)算機(jī)構(gòu)的擔(dān)保，客戶用于買賣外匯和約的入金不受任何監(jiān)管機(jī)構(gòu)保護(hù)，且在破產(chǎn)時(shí)不被優(yōu)先考慮；即便客戶的資金由經(jīng)紀(jì)商存放在擁有 FDIC 保險(xiǎn)的銀行帳戶中，在經(jīng)紀(jì)商破產(chǎn)的情況下客戶的資金也得不到保護(hù)。（參見NFA官方網(wǎng)站，http: //investor/forex/forex.pdf）即使RCM像 Refco FX一樣在NFA和CFTC進(jìn)行注冊(cè)并受其監(jiān)管，國(guó)內(nèi)客戶的資金也一樣得不到保護(hù)，甚至連“客戶”都算不上。根據(jù)美國(guó)破產(chǎn)法的規(guī)定，股票客戶或商品客戶擁有清算理賠的優(yōu)先權(quán)，所以當(dāng)經(jīng)紀(jì)商破產(chǎn)時(shí)他們保全全部資金的可能性相當(dāng)高。但是，由于外匯現(xiàn)貨既不屬于股票也不屬于商品，所以外匯現(xiàn)貨客戶既不是股票客戶也不是商品客戶。正是由于法律地位的缺失，使得在RCM開戶的國(guó)內(nèi)外匯投資者無(wú)法在破產(chǎn)清算中享有“客戶”待遇，只能以無(wú)擔(dān)保債權(quán)人的資格進(jìn)入破產(chǎn)清算程序，這將可能導(dǎo)致血本無(wú)歸。 2、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)外匯市場(chǎng)24小時(shí)運(yùn)轉(zhuǎn)且沒有漲跌幅限制，波動(dòng)劇烈的時(shí)候在一天之內(nèi)就有可能走完平時(shí)幾個(gè)月才能達(dá)到的運(yùn)動(dòng)幅度。外匯的走勢(shì)受眾多因素影響，沒有人能確切地判斷匯率的走勢(shì)。在持有頭寸的時(shí)候，任何意外的匯率波動(dòng)都有可能導(dǎo)致資金的大筆損失甚至完全損失。3、高杠桿風(fēng)險(xiǎn)每種投資都包含風(fēng)險(xiǎn)， 但由于外匯保證金交易采用了高資金桿桿模式，放大了損失的額度。尤其是在使用高杠桿的情況下，即便出現(xiàn)與你的頭寸相反的很小變動(dòng)，都會(huì)帶來(lái)巨大的損失，甚至包括所有的開戶資金。所以，用于這種投機(jī)性外匯交易的資金必須是風(fēng)險(xiǎn)性資金；也就是說(shuō)，這些資金即便全部損失也不會(huì)對(duì)你的生活和財(cái)務(wù)造成明顯影響。4、網(wǎng)絡(luò)交易風(fēng)險(xiǎn)雖然大部分經(jīng)紀(jì)商有備用的電話交易系統(tǒng)，但外匯保證金交易主要還是通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行交易。由于互聯(lián)網(wǎng)本身的特性，所以可能出現(xiàn)無(wú)法連接到經(jīng)紀(jì)商交易系統(tǒng)的的現(xiàn)象，在這種情況下，客戶可能無(wú)法下單，或無(wú)法至損現(xiàn)有的頭寸，這將導(dǎo)致無(wú)法預(yù)料的虧損的出現(xiàn)。經(jīng)紀(jì)商對(duì)此是免責(zé)的，甚至經(jīng)紀(jì)商的交易系統(tǒng)出現(xiàn)當(dāng)機(jī)他們也不會(huì)承擔(dān)責(zé)任。同樣，國(guó)內(nèi)銀行的實(shí)盤交易對(duì)于此類風(fēng)險(xiǎn)也是免責(zé)的，這在交易開戶書的協(xié)議條款中寫得清清楚楚。此外，前面已經(jīng)提到，無(wú)論是國(guó)內(nèi)實(shí)盤外匯交易，還是國(guó)外外匯保證金交易，在某些特定時(shí)段（比如美國(guó)重大數(shù)據(jù)公布的時(shí)候，或者市場(chǎng)價(jià)格劇烈波動(dòng)的時(shí)候）無(wú)法連接到經(jīng)紀(jì)商的交易系統(tǒng)上進(jìn)行交易的現(xiàn)象是較為普遍的，投資者應(yīng)充分認(rèn)識(shí)到此種風(fēng)險(xiǎn)。常見虛假宣傳用語(yǔ)1、零傭金，固定點(diǎn)差外匯保證金經(jīng)紀(jì)商聲稱不收傭金，但是收取3到5個(gè)點(diǎn)的點(diǎn)差（spread, 匯率的買入價(jià)格和賣出價(jià)格之間的差額），如果按買賣1手合約計(jì)算，也就是相當(dāng)于付出了30美元到50美元的交易成本。所謂零傭金只是將傭金變換了一個(gè)名字而已，潛在用意是誘導(dǎo)客戶頻繁交易。經(jīng)紀(jì)商通常承諾給客戶固定的點(diǎn)差，但是這樣經(jīng)紀(jì)商就承擔(dān)了額外的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)镋CN的點(diǎn)差不是固定的，會(huì)隨著市場(chǎng)的交易活躍程度而變化；比如歐元/美元在通常情況下為1個(gè)點(diǎn)，但在某些特定情況下點(diǎn)差可能會(huì)放大到5個(gè)點(diǎn)，甚至幾十個(gè)點(diǎn)差。正常市場(chǎng)狀況下，經(jīng)紀(jì)商以3個(gè)點(diǎn)差出售給客戶，然后以1個(gè)點(diǎn)差的成本放到 ECN上對(duì)沖掉客戶頭寸，這之間有足夠的利潤(rùn)空間。但當(dāng)ECN上的點(diǎn)差很高的時(shí)候，經(jīng)紀(jì)商如果把客戶單子放到ECN上對(duì)沖實(shí)際上就變成虧錢了。這就是為什么客戶在某些時(shí)刻無(wú)法登陸到交易系統(tǒng)進(jìn)行交易的原因之一，因?yàn)榻?jīng)紀(jì)商無(wú)法在有限成本區(qū)間內(nèi)及時(shí)地把市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁出去，所以干脆限制客戶交易。2、不滑點(diǎn)和保證執(zhí)行止損/止贏單經(jīng)紀(jì)商通常承諾客戶所見到的價(jià)格既是可以立即成交的價(jià)格,并且保證執(zhí)行止損/止贏單，正常情況下的確可以實(shí)現(xiàn)。但是各級(jí)別的外匯現(xiàn)貨ECN上都不保證止損，經(jīng)紀(jì)商承諾不滑點(diǎn)和保證執(zhí)行止損/止贏單，也就意味著他們承擔(dān)了一定額外風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)行情波動(dòng)劇烈時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)如果超過(guò)了經(jīng)紀(jì)商的承受能力，則可能不能保證原價(jià)成交。FXCM公司就曾經(jīng)在進(jìn)行業(yè)務(wù)推介時(shí)，承諾其交易平臺(tái)可以為客戶提供不滑點(diǎn)執(zhí)行及客戶的止損/止贏單保證執(zhí)行。但NFA在對(duì)FXCM的檢查中發(fā)現(xiàn)，當(dāng)行情劇烈波動(dòng)時(shí)，客戶的下單不一定能以原價(jià)成交，止損/止贏單也可能無(wú)法正確執(zhí)行。因此，NFA商業(yè)操守委員會(huì)認(rèn)為FXCM及其代理商使用了具有誤導(dǎo)和欺騙成分的銷售資料，對(duì)FXCM處以了11萬(wàn)美元的罰款。3、銀行間報(bào)價(jià)前面提到過(guò)，國(guó)際頂尖銀行主要在EBS和 Reuters上交易，這上面的價(jià)格才是真實(shí)的外匯市場(chǎng)價(jià)格。外匯保證金經(jīng)紀(jì)商通常不夠資格在上面交易，他們一般從某家銀行或某個(gè)數(shù)據(jù)商拿到價(jià)格數(shù)據(jù)，過(guò)濾加工后再再報(bào)價(jià)給客戶，所以客戶從經(jīng)紀(jì)商看到的報(bào)價(jià)一般都是延遲的。ECN上的點(diǎn)差是浮動(dòng)的，歐元/美元的點(diǎn)差通常在1點(diǎn)，而經(jīng)紀(jì)商的點(diǎn)差是固定的，歐元/美元的點(diǎn)差在3點(diǎn)，這樣的報(bào)價(jià)顯然不可能是銀行間報(bào)價(jià)。4、隔離賬戶或客戶資金與公司資金完全分離為保證客戶的資金安全， NFA要求FCM將客戶保證金與自有資金的賬戶分開，且FCM應(yīng)當(dāng)在隔離賬戶（Segregated Account）中存入準(zhǔn)備金。隔離賬戶指單獨(dú)存放客戶保證金的專用賬戶。準(zhǔn)備金是FCM的自有資金，數(shù)量與客戶保證金量成正比。NFA的賬戶隔離要求是防止FCM挪用客戶保證金的有效手段。在瑞富破產(chǎn)事件中，其子公司Refco LLC的期貨客戶仍然可以自由提款，這就是隔離帳戶的功勞。但是，NFA只是對(duì)從事期貨交易的交易商要求建立隔離