國泰君安-醫(yī)藥行業(yè)深度研究：北京地區(qū)醫(yī)藥公司資產(chǎn)整合地圖-100224

請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 北京地區(qū)醫(yī)藥公司資產(chǎn)整合地圖 易鏡明yijingminggtjas.co 本報(bào)告導(dǎo)讀： 央企整合是政府主導(dǎo)行為，具體方案難以預(yù)測。我們從基本資料入手，分析其業(yè)績彈性和可能性 摘要： z 2010 年是央企整合方案設(shè)定的最后期限。按照國資委的計(jì)劃，央企完成重組后保留 80-100 家，但現(xiàn)有央企數(shù)量仍有128家。至少28家央企在這最后一年完成整合，才能完成目標(biāo)。 z 央企重組的方式大體有兩種，一種是央企間重組，大部分重組是在兩個(gè)主營業(yè)務(wù)相同或類似的央企間進(jìn)行，或?qū)ζ淠惩粯I(yè)務(wù)板塊進(jìn)行重組；第二種是央企內(nèi)部重組。根據(jù)相關(guān)政策，央企內(nèi)部資本重組可能會呈現(xiàn)的方式包括：1、持股比例較低，且有較多可注入資產(chǎn)的上市公司，央企進(jìn)行增資擴(kuò)股；2、央企吸收合并旗下的上市公司，以完成整體上市；3、央企有多家上市公司，其中一家為旗艦上市公司，其余的上市公司可能被重組。4、科研院所這一個(gè)“特殊種群” ，也可能在央企整合中扮演重要角色。 z 我們先尋找醫(yī)藥公司的資產(chǎn)整合線索，這一步從盤點(diǎn)集團(tuán)資產(chǎn)或者可能注入資產(chǎn)的盈利能力分析開始。 z 結(jié)論：健康藥業(yè)若資產(chǎn)重組合并后則增加同仁堂凈利潤1.28倍左右；上海醫(yī)療器械若資產(chǎn)重組注入后則增加萬東醫(yī)療凈利潤 1.65 倍左右；若中生集團(tuán)以天壇生物作為平臺將六大所資產(chǎn)注入后，公司收入規(guī)模將增加4-5倍，凈利潤總額將增加5-6倍；若國藥集團(tuán)將該北方資產(chǎn)（天津、北京、沈陽）注入國藥股份平臺，公司整體收入規(guī)模將增加2倍左右，凈利潤總額將增加60%左右 z 未來幾年，中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)將形成以國藥集團(tuán)、華潤集團(tuán)和上藥集團(tuán)為主的三足鼎立的局面。 評級： 增持上次評級 ： 增持細(xì)分行業(yè)評級 中成藥 增持 化學(xué)藥制劑 增持 化學(xué)原料藥 增持 生物制藥 增持 醫(yī)療器械及服務(wù) 增持 醫(yī)藥商業(yè) 增持 相關(guān)報(bào)告 醫(yī)藥： 公立醫(yī)院改革：路漫漫其修遠(yuǎn)兮2010.02.04醫(yī)藥： 09 版藥品目錄的投資機(jī)會 2009.12.01醫(yī)藥： 緊隨政策，掘金醫(yī)改 2009.11.30醫(yī)藥： 點(diǎn)評：改革藥品和醫(yī)療服務(wù)價(jià)格形成機(jī)制的意見 2009.11.24醫(yī)藥： 基本藥物擴(kuò)展版將使醫(yī)藥行業(yè)持續(xù)表現(xiàn) 2009.11.18醫(yī)藥2010.02.24股票研究行業(yè)深度研究 行業(yè)深度研究 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 2 of 14 目 錄 1. 10 年：央企整合方案設(shè)定的最后期限 .3 1.1. 資產(chǎn)整合背景 .3 1.2. 整合進(jìn)程 .3 1.3. 央企重組方式 .3 1.4. 北京地區(qū)醫(yī)藥企業(yè)重組分析：彈性排序 天壇生物、萬東醫(yī)療、同仁堂、國藥股份。 .3 2. 國藥集團(tuán)和中生集團(tuán)重組 .5 2.1. 國藥集團(tuán)和中生集團(tuán)聯(lián)合重組 .5 2.2. 國藥集團(tuán)資產(chǎn)分析 .6 2.3. 中生集團(tuán)資產(chǎn)分析 .7 3. 萬東醫(yī)療重組分析 .9 4. 北京同仁堂集團(tuán)旗下重組 . 11 行業(yè)深度研究 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 3 of 14 1. 10 年：央企整合方案設(shè)定的最后期限 1.1. 資產(chǎn)整合背景 2010 年是央企整合方案設(shè)定的最后期限。按照國資委的計(jì)劃，央企完成重組后保留 80-100 家，但現(xiàn)有央企數(shù)量仍有 128 家。至少 28 家央企在這最后一年完成整合，才能完成目標(biāo)。 1 月國資委主任李榮融說，要提高國有資產(chǎn)配置效率必須重組，必須調(diào)整。以“突出主業(yè)、分離輔業(yè)”為主導(dǎo)思想的央企整合，將在 2010 年掀起一波沖刺。 1.2. 整合進(jìn)程 根據(jù)國資委資料，自 2003 年國資委成立至今，央企數(shù)量從 196 家減少到 130 家左右，基本上保持了每年重組十多家的速度。2004 年 6 月 12日，國資委發(fā)布了關(guān)于推動(dòng)中央企業(yè)清理整合所屬企業(yè)減少企業(yè)管理層次有關(guān)問題的指導(dǎo)意見，由此拉開央企整合大幕。2006 年，國資委再次出臺關(guān)于推進(jìn)國有資本調(diào)整和國有企業(yè)重組的指導(dǎo)意見 。同年，國資委明確提出中央企業(yè)必須做到行業(yè)前三名，達(dá)不到要求的要強(qiáng)制重組，到 2010 年中央企業(yè)將會減少到 80 戶到 100 戶。 2007 年 12 月 5 日，國資委發(fā)布了關(guān)于推進(jìn)國有資本調(diào)整和國有企業(yè)重組的指導(dǎo)意見 ； 2009 年年底，關(guān)于加快推進(jìn)企業(yè)兼并重組的意見和關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)淘汰落后產(chǎn)能工作的通知已經(jīng)上報(bào)國務(wù)院。 1.3. 央企重組方式 央企重組的方式大體有兩種，一種是央企間重組，大部分重組是在兩個(gè)主營業(yè)務(wù)相同或類似的央企間進(jìn)行，或?qū)ζ淠惩粯I(yè)務(wù)板塊進(jìn)行重組；第二種是央企內(nèi)部重組。根據(jù)相關(guān)政策，央企內(nèi)部資本重組可能會呈現(xiàn)的方式包括：1 、持股比例較低，且有較多可注入資產(chǎn)的上市公司，央企進(jìn)行增資擴(kuò)股； 2、央企吸收合并旗下的上市公司，以完成整體上市；3、央企有多家上市公司，其中一家為旗艦上市公司，其余的上市公司可能被重組。 4、科研院所這一個(gè)“特殊種群”，也可能在央企整合中扮演重要角色。 醫(yī)藥行業(yè)中 :上海醫(yī)藥、上實(shí)醫(yī)藥、中西藥業(yè)資產(chǎn)整合已經(jīng)完成，是以央企內(nèi)部重組的模式 3 來進(jìn)行的；因此在 10 年資產(chǎn)整合的大趨勢下，讓我們先尋找醫(yī)藥公司的資產(chǎn)整合線索，這一步從盤點(diǎn)集團(tuán)資產(chǎn)或者可能注入資產(chǎn)的盈利能力分析開始。本篇報(bào)告將主要分析北京地區(qū)醫(yī)藥企業(yè)資產(chǎn)整合 1.4. 北京地區(qū)醫(yī)藥企業(yè)重組分析：彈性排序 天壇生物、萬東醫(yī)療、同仁堂、國藥股份。 行業(yè)深度研究 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 4 of 14 表 1 重組分析：從彈性的角度來看北京地區(qū)醫(yī)藥公司重組 上市公司 資產(chǎn)注入或重組情況簡述（包括重組最新進(jìn)展、公司最新動(dòng)態(tài)及預(yù)計(jì)將發(fā)生情況） 對公司利好程度 同仁堂 重組預(yù)期： 公司和健康藥業(yè)的控股股東同為北京同仁堂集團(tuán)。健康藥業(yè)的經(jīng)營產(chǎn)品主要為保健品。市場預(yù)計(jì)未來同仁堂集團(tuán)可能將旗下的健康藥業(yè)資產(chǎn)合并注入到公司。 同仁堂 2008年凈利潤達(dá)到 2.59億元 健康藥業(yè)2007年凈利潤為2.36億元， 假設(shè)2008年增長 40%達(dá)到 3.31億元，若資產(chǎn)重組合并后則增加同仁堂凈利潤 1.28倍左右 萬東醫(yī)療 重組預(yù)期： 萬東的控股股東為北藥集團(tuán)。北藥集團(tuán)由華潤集團(tuán)和北京市國資分別持有50%股權(quán)。華潤集團(tuán)旗下的上海醫(yī)療器械集團(tuán)業(yè)務(wù)包括手術(shù)器械、X 光機(jī)、衛(wèi)生材料、醫(yī)用儀表等，08 年凈利潤6300 萬元。我們估計(jì)華潤未來可能將上海醫(yī)療器械集團(tuán)資產(chǎn)注入到萬東醫(yī)療，完成資產(chǎn)重組。 預(yù)計(jì)萬東 2009年凈利潤達(dá)到 3971萬元 上海醫(yī)療器械 2008年凈利潤為 6300萬元，假設(shè) 2009年增長 20%達(dá)到6560萬元， 若資產(chǎn)重組注入后則增加萬東醫(yī)療凈利潤 1.65倍左右 天壇生物 重組事項(xiàng)： 第一步：天壇生物向中生集團(tuán)成都所和北京所發(fā)行股票收購資產(chǎn) 1、向成都所發(fā)行 2185 萬股股票，每股 14.34 元，收購成都蓉生 51%的股權(quán)；2、向北京所發(fā)行536 萬股股票,每股 14.34 元，收購北京所標(biāo)的土地。 第二步：天壇生物將在本次重大資產(chǎn)重組實(shí)施完畢后申報(bào)非公開發(fā)行股票方案，以不低于 12.9 元，發(fā)行5000-7500 萬股，募集資金規(guī)模不超過15 億元， 并以募集資金首先支付成都蓉生39%股權(quán)的對價(jià)現(xiàn)金 23962 萬元。 目前進(jìn)展： 1.已完成成都蓉生藥業(yè)有限責(zé)任公司的工商注冊變更工作； 2.北京所國有土地使用權(quán)的過戶手續(xù)正在辦理過程中； 3.公司將在北京所土地使用權(quán)過戶工作完成后實(shí)施向成都所和北京所發(fā)行股份事宜。 假設(shè)：預(yù)計(jì)蓉生 2009年凈利潤達(dá)到 4567 萬元，2010 年凈利潤增加 15% 實(shí)現(xiàn)重組增發(fā)后獲得蓉生 90%股權(quán)能增加公司2010 年EPS： （4567*1.15*90%）/（48825+2185+536+7500）=0.081元 （4567*1.15*90%）/（48825+2185+536+5000）=0.084元 預(yù)期重組假設(shè)：天壇生物 2008年收入為 6.83億，歸屬母公司的凈利潤為 1.33億。根據(jù) 2008年數(shù)據(jù)，若中生集團(tuán)以天壇生物作為平臺將六大所資產(chǎn)注入后，公司收入規(guī)模將增加 4-5 倍，凈利潤總額將增加 5-6倍。 行業(yè)深度研究 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 5 of 14 重組預(yù)期： 中生集團(tuán)以天壇生物作為平臺將其旗下六大所資產(chǎn)注入公司。 國藥股份 重組預(yù)期： 公司的控股股東為國藥控股股份。北京、天津、沈陽三家子公司是國控股份的核心優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，未來有可能注入國藥股份實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)重組。 國藥股份 2008年收入為43.85億，歸屬母公司的凈利潤為 1.94 億；國控股份天津、北京、沈陽 2008年合計(jì)收入為 85.24億，歸屬母公司的凈利潤共為 1.14 億。若國藥集團(tuán)將該北方資產(chǎn)注入國藥股份平臺，公司整體收入規(guī)模將增加 2倍左右，凈利潤總額將增加 60%左右 數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券 表 2 安全邊際：目前股價(jià)下同仁堂安全邊際最足 上市公司 增厚前 EPS預(yù)測 增厚前 PE 當(dāng)前股價(jià) EPS2009 EPS2010 EPS2011 2009 2010 2011 同仁堂 0.60 0.70 0.82 38.57 33.06 28.22 23.14 萬東醫(yī)療 0.20 0.25 0.30 62.65 50.12 41.77 12.53 天壇生物 0.43 0.47 0.55 54.56 49.91 42.65 23.46 國藥股份 0.47 0.58 0.70 54.55 44.21 36.63 25.64 數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券 2. 國藥集團(tuán)和中生集團(tuán)重組 2.1. 國藥集團(tuán)和中生集團(tuán)聯(lián)合重組 2009 年 9 月 16 日，國資委網(wǎng)站宣布，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，中國醫(yī)藥集團(tuán)總公司與中國生物技術(shù)集團(tuán)公司實(shí)行聯(lián)合重組。國藥集團(tuán)是中國最大的以醫(yī)藥科研、生產(chǎn)和服務(wù)貿(mào)易為主業(yè)的醫(yī)藥企業(yè)集團(tuán)，但在生物制藥領(lǐng)域卻一直沒有話語權(quán)。而中生集團(tuán)是中國最大的生物技術(shù)企業(yè)集團(tuán)，也是最大的疫苗和血制品生產(chǎn)供應(yīng)商，中國 90%的疫苗生產(chǎn)計(jì)劃出自于此，這將彌補(bǔ)國藥集團(tuán)欠缺的血液和疫苗業(yè)務(wù)，加強(qiáng)工業(yè)板塊的實(shí)力。 9 月23 日，中生集團(tuán)旗下的天壇生物更名為中國生物。 去年國藥工業(yè)實(shí)現(xiàn)銷售額 12 億元 (今年有望超過 20 億元 )，相對于國內(nèi)工業(yè)銷售超過 120 億元的哈藥、揚(yáng)子江等大型制藥集團(tuán)，還相距甚遠(yuǎn)；而 2008 年中生集團(tuán)實(shí)現(xiàn)銷售額 50 億元。兩家公司聯(lián)合重組后，其工業(yè)銷售額至少能夠超過 70 億元。 我們認(rèn)為： 1、未來幾年，中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)將形成以國藥集團(tuán)、華潤集團(tuán)和上藥集團(tuán)為主的三足鼎立的局面。 2、采取的模式是中國醫(yī)藥集團(tuán)總公司與中國生物技術(shù)集團(tuán)公司實(shí)行聯(lián)合重組。因?yàn)閲Y委網(wǎng)站企業(yè)名錄保留的是國藥集團(tuán)，因此以中國生物技術(shù)集團(tuán)并入國藥集團(tuán)可能性大。 3、另一家有可能被并入國藥集團(tuán)的單位上海醫(yī)工院，另一家央企通用技術(shù)集團(tuán)也曾表達(dá)了對其青睞之意。據(jù)媒體透露，雙方有過密切接 行業(yè)深度研究 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 6 of 14 觸，但最終沒有結(jié)果。據(jù)悉，在國資委的主導(dǎo)下，上海醫(yī)工院與國藥集團(tuán)的重組提上了日程，重組方案幾經(jīng)討論修改。上海醫(yī)工院創(chuàng)建于 1957年，是央企中唯一的醫(yī)藥科研院所，主業(yè)是創(chuàng)新藥物的研發(fā)、藥品生產(chǎn)、銷售，研發(fā)力量全國首屈一指。旗下?lián)碛辛罂蒲胁块T、一批國家級中心重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室、一個(gè)控股公司和一個(gè)藥學(xué)院。 2008 年?duì)I業(yè)收入為 9.1 億元，實(shí)現(xiàn)利潤 1.47 億元。 2.2. 國藥集團(tuán)資產(chǎn)分析 盤點(diǎn)國藥集團(tuán)資產(chǎn) 中國醫(yī)藥集團(tuán)總公司成立于 1998 年，注冊資本為 8.57 億元。下屬全資和控股子公司包括中國醫(yī)藥工業(yè)有限公司、中國醫(yī)藥對外貿(mào)易公司、中國醫(yī)療器械工業(yè)公司、中國藥材集團(tuán)公司、國藥控股股份有限公司、四川抗菌素工業(yè)研究所、聯(lián)合工程有限公司和國藥歷展展覽公司，其中只有國藥控股為上市公司。 2003 年，中國醫(yī)藥集團(tuán)（持有 51%股權(quán)）和上海復(fù)星醫(yī)藥集團(tuán)（持有49%股權(quán)）共同投資國藥控股有限責(zé)任公司，注冊資本 10.28 億元。 2008年經(jīng)過股權(quán)變更手續(xù)，中國醫(yī)藥集團(tuán)直接控股 4%，國藥產(chǎn)業(yè)投資有限公司持有 96%股份，而中國國藥集團(tuán)和上海復(fù)星醫(yī)藥集團(tuán)分別持有國藥產(chǎn)投 51%和 49%股份。 2008 年 10 月，國藥控股轉(zhuǎn)制為股份有限責(zé)任公司，注冊資本為 16.37 億元，并于 2009 年 9 月在香港上市，控股股東繼續(xù)為中國醫(yī)藥集團(tuán)（直接間接持有 72.5%股份） 。 國藥控股旗下主要有兩家上市公司：國藥集團(tuán)藥業(yè)（國藥股份）和深圳一致藥業(yè)。國藥股份于 2002 年上市， 2006 年公司原控股股東中國醫(yī)藥集團(tuán)將所持有股份轉(zhuǎn)讓給國藥控股，目前國藥控股持有 44.01%股份，為公司控股股東；一致藥業(yè) 1993 年上市， 2004 年公司原控股股東深圳投資管理公司將所持股份轉(zhuǎn)讓給國藥控股， 目前目前國藥控股持有 38.33%股份，為公司控股股東。兩家上市公司實(shí)際控制人均系中國醫(yī)藥集團(tuán)。 國藥控股 2008 年收入為 381.87 億，歸屬母公司的凈利潤為 5.86 億。在國藥控股眾多的子公司中，位于北京、天津、沈陽的分公司具有較大的影響力，我們先盤點(diǎn)一下國藥控股這三家北方子公司的資產(chǎn)：國藥控股天津（ 08 年銷售 63.88 億） 、國藥控股北京（ 08 年銷售 19.01 億） 、國藥控股沈陽（ 08 年銷售 2.35 億） 。根據(jù)公司公告，國藥控股天津和國藥控股沈陽在 2005 年凈利潤分別為 0.35 億元、 0.04 億元， 假設(shè) 2006、 2007年的凈利潤增長率為 40%，則 2008 年國藥控股天津凈利潤大約為 0.68億元，國藥控股沈陽凈利潤大約為 0.08 億元。在這三個(gè)分公司中，天津站的規(guī)模較大，銷售額也最高，沈陽站資產(chǎn)相對較小。 行業(yè)深度研究 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 7 of 14 圖 1：國藥集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu) 數(shù)據(jù)來源：國藥控股上市公告，國泰君安證券 表 3: 國藥控股旗下資產(chǎn)（萬元） 數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券（注：*為預(yù)測數(shù)） 國藥股份重組預(yù)期 在繼續(xù)推進(jìn)“北國藥、南一致”戰(zhàn)略、控制全國商業(yè)格局下，劃分區(qū)域支持子公司發(fā)展避免同業(yè)競爭封地行為，將是國藥完成國控收購時(shí)承諾國藥股份整合北京及周邊地區(qū)資產(chǎn)、穩(wěn)固一致藥業(yè)南部戰(zhàn)略的首要任務(wù)。由于北京、天津、沈陽三家子公司是國藥控股的核心優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，一旦注入國藥股份，對國藥股份的發(fā)展將有較大推動(dòng)作用。 重組假設(shè)：國藥股份 2008 年收入為 43.85 億，歸屬母公司的凈利潤為1.94 億；國控股份天津、北京、沈陽 2008 年合計(jì)收入為 85.24 億，歸屬母公司的凈利潤共為 1.14 億。 若國藥集團(tuán)將該北方資產(chǎn)注入國藥股份平臺，公司整體收入規(guī)模將增加 2 倍左右，凈利潤總額將增加 60%左右；目前由于天津和沈陽分公司的收購還存在諸多的不確定性，若考慮只將北京分公司資產(chǎn)注入，公司整體收入規(guī)模將增加 40%-50%，凈利潤總額將增加 20%左右。 2.3. 中生集團(tuán)資產(chǎn)分析 盤點(diǎn)中生集團(tuán)資產(chǎn) 國藥控股下屬資產(chǎn) 注冊資本 比例 08 年收入 08 年利潤 08 歸屬于母公司凈利潤 國藥股份 47,880 44.01% 438,547 25,074 19,383 一致藥業(yè) 28,815 38.33% 836,035 20,350 15,481 國藥控股北京 3,000 96% 190,142 5,688 3,733 國藥控股沈陽 2,000 100% 23,500 - 839* 國藥控股天津 5,000 100% 638,800 - 6,842* 行業(yè)深度研究 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 8 of 14 1998 年， 北京所剝離優(yōu)質(zhì)經(jīng)營性資產(chǎn)成立了北京天壇生物制品股份有限公司，當(dāng)年上市并公開發(fā)行股票。 1998 年至 2007 年，北京所為天壇生物控股股東。 1999 年，北京所與上海生物制品研究所、成都生物制品研究所、長春生物制品研究所、蘭州生物制品研究所、武漢生物制品研究所由衛(wèi)生部劃歸中國生物制品總公司管理，成為中國生物下屬的全國六大生物制品研究所之一。 2007 年 7 月，北京所持有的天壇生物股權(quán)全部無償劃轉(zhuǎn)并過戶給中國生物，中國生物集團(tuán)成為天壇生物控股股東。 圖 2：中生集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu) 數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券 一直以來市場對天壇生物的看法都不局限于公司本部自身，而是著眼于整個(gè)中生集團(tuán)。我們先盤點(diǎn)一下中生集團(tuán)除天壇生物以外的資產(chǎn)： 08 年收入共計(jì) 45.14 億元，凈利潤 8.00 億元。旗下的資產(chǎn)中比較好的資產(chǎn)排序：蘭生所（ 08 年凈利 3.12 億） 、武漢所（ 08 年凈利 1.93 億） 、上生所（ 08 年凈利 1.42 億） 、成都所（ 08 年凈利 1.01 億） 、長春所（ 08 年凈利 0.45 億） 。 北生所因?yàn)閯冸x天壇生物等經(jīng)營性資產(chǎn)后， 08 年收入為 0.23億元，凈利潤為 -0.19 億元。所以中生集團(tuán)的資產(chǎn)中：蘭生所、上生所、成都所、武漢所都是不錯(cuò)的資產(chǎn)，但也有北京所等虧損的資產(chǎn)。 表 2: 中生集團(tuán)旗下資產(chǎn)（萬元） 中生集團(tuán)下屬資產(chǎn) 注冊資本 比例 08 年收入 08 年利潤 08 歸屬于母公司凈利潤 成都生物研究所 5,337 100% 60,387 12,428 10,092 北京生物制品研究所 8,750 100% 2,251 (1,885) (1,873) 蘭州生物制品研究所 7,530 100% 81,936 37,977 31,229 上海生物制品研究所 14,748 100% 66,979 16,412 14,233 武漢生物制品研究所 8,490 100% 57,535 22,622 19,333 長春生物制品研究所 10,254 100% 17,557 5,468 4,471 中國科學(xué)器材進(jìn)出口總公司 8,746 100% 136,720 2,622 1,166 中國醫(yī)療衛(wèi)生器材進(jìn)出口公司 8,000 100% 24,313 1,558 1,398 北京國生醫(yī)藥開發(fā)中心 50 100% 3,738 (48) (31) 共計(jì) 451,415 97,153 80,019 行業(yè)深度研究 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 9 of 14 數(shù)據(jù)來源：天壇生物公告，國泰君安證券 天壇生物重組進(jìn)展及預(yù)期 天壇生物是中生集團(tuán)旗下唯一的上市公司，也是未來六大所優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)整合進(jìn)入的平臺。目前天壇生物總股本 48,825 萬股，中國生物集團(tuán)控股比例 56.27%。 2009 年天壇生物公告重大資產(chǎn)重組： 1、向成都所發(fā)行 2,185萬股股票，收購成都蓉生 51%的股權(quán)； 2、向北京所發(fā)行 536 萬股股票收購北京所標(biāo)的土地。則這次發(fā)行后，中國生物將直接持有本公司53.30%的股份，通過武漢所、成都所和北京所間接持有本公司 5.29%的股份，直接和間接持股比例為 58.59%。目前該重組仍在進(jìn)展中，我們預(yù)計(jì)將在 2010 年初完成資產(chǎn)合并。 此外，天壇生物將在本次重大資產(chǎn)重組實(shí)施完畢后申報(bào)非公開發(fā)行股票方案，以不低于 12.9 元，發(fā)行 5,000 7,500 萬股，募集資金規(guī)模不超過 15 億元， 并以募集資金首先支付成都蓉生 39%股權(quán)的對價(jià)現(xiàn)金 23,962 萬元。若非公開發(fā)行未能順利實(shí)施，天壇生物將以自有資金支付。 重組假設(shè)：我們預(yù)計(jì)天壇生物將于 2010 年完成全部資產(chǎn)重組以及非公開增發(fā)。預(yù)計(jì)成都蓉生 2009 年凈利潤達(dá)到 4,567 萬元， 2010 年凈利潤增加 15%。則完成重組增發(fā)后，天壇生物將獲得成都蓉生 90%股權(quán)，從而能增加公司 2010 年 EPS ： （ 4,567*1.15*90% ） /（ 48,825+2,185+536+7,500 ） =0.081 元 （ 4,567*1.15*90% ） /（ 48,825+2,185+536+5,000） =0.084 元 中生集團(tuán)重組預(yù)期 2008 年中國生物收入約 50 億元，凈利潤約 8 億元，其中六大所收入共28.66 億元，歸屬母公司的凈利潤總共約 7.75 億元，除北京所虧損外，其他五大所經(jīng)營情況都非常好。 重組假設(shè)： 天壇生物 2008 年收入為 6.83 億， 歸屬母公司的凈利潤為 1.33億。根據(jù) 2008 年數(shù)據(jù)，若中生集團(tuán)以天壇生物作為平臺將六大所資產(chǎn)注入后，公司收入規(guī)模將增加 3-4 倍，凈利潤總額將增加 5-6 倍。 3. 萬東醫(yī)療重組分析 事件背景 在“國字號”的醫(yī)藥龍頭中，與上實(shí)系、國藥系形成三強(qiáng)鼎立格局的是以三九集團(tuán)為醫(yī)藥業(yè)務(wù)主平臺的華潤系。華潤集團(tuán)在重組央企華源集團(tuán)、 三九集團(tuán)醫(yī)藥資源的基礎(chǔ)上， 已經(jīng)成長為大型藥品制造和分銷企業(yè)，年?duì)I業(yè)額超過 270 億元，直接或間接控股三九醫(yī)藥、東阿阿膠、雙鶴藥業(yè)、萬東醫(yī)療等多家醫(yī)藥上市公司。 之前，華潤醫(yī)藥集團(tuán)旗下尚有 50%的北藥集團(tuán)股權(quán)和 40%的上藥集團(tuán)股 行業(yè)深度研究 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 10 of 14 權(quán)。而隨著 2009 年上藥集團(tuán)問題的解決，華潤持有的股權(quán)退出問題也提上日程，司法拍賣其持有的 40%股權(quán)或許不久會啟動(dòng)。 按照國資委的部署，到 2010 年，中央企業(yè)將從 128 家左右減少到 80 100 家，而同行業(yè)內(nèi)的兼并收購無疑是減少數(shù)量的重要方式之一。因此，在新醫(yī)改政策的推動(dòng)下，華潤集團(tuán)內(nèi)部重組將成為市場未來的關(guān)注熱點(diǎn)。預(yù)計(jì)未來一段時(shí)間華潤集團(tuán)發(fā)展的重點(diǎn)將在利用北藥集團(tuán)為平臺實(shí)現(xiàn)內(nèi)部資源優(yōu)質(zhì)整合、強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合。 盤點(diǎn)萬東醫(yī)療資產(chǎn) 北京萬東醫(yī)療是由北京萬東醫(yī)療裝備公司獨(dú)家發(fā)起并向社會募集設(shè)立的股份有限公司。公司于 1997 年向社會公開發(fā)行 1,500 萬股，總股本5,000 萬股。 目前公司總股本為 21,645 萬股， 控股股東為北藥集團(tuán)。 2006年底， 華潤集團(tuán)獲得北藥集團(tuán) 50的股權(quán)， 成為萬東醫(yī)療的實(shí)際控制人。目前，北藥集團(tuán)由華潤集團(tuán)和北京市國資分別持有其 50%的股權(quán)。 圖 3：萬東醫(yī)療股權(quán)結(jié)構(gòu) 數(shù)據(jù)來源：萬東醫(yī)療公司公告，國泰君安證券 在華潤集團(tuán)的醫(yī)藥發(fā)展戰(zhàn)略中，醫(yī)療器械將成為重要的組成部分。萬東醫(yī)療是我國 X 光機(jī)市場龍頭企業(yè)，主要經(jīng)營范圍包括生產(chǎn)醫(yī)學(xué)影像領(lǐng)域中的 X 光機(jī)和核磁共振儀器。目前，公司主要產(chǎn)品 X 光機(jī)國內(nèi)市場占有率排名第一，達(dá)到 60以上；高端產(chǎn)品核磁共振儀各型號均通過美國FDA 和歐盟 COS 認(rèn)證；在新業(yè)務(wù)拓展方面，由于 CT 機(jī)的工作原理與 X光機(jī)類似，公司已具備較好的技術(shù)儲備，因此未來這塊業(yè)務(wù)將成為公司業(yè)績彈性的增長點(diǎn)。 目前華潤集團(tuán)旗下除萬東醫(yī)療外，還有另一塊醫(yī)療器械業(yè)務(wù)上海醫(yī)療器械集團(tuán)。其經(jīng)營范圍主要為手術(shù)器械、 X 光機(jī)、衛(wèi)生材料、醫(yī)用儀 行業(yè)深度研究 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 11 of 14 表等產(chǎn)品的生產(chǎn)銷售，是萬東醫(yī)療在國內(nèi)市場的最主要競爭對手， X 光機(jī)市場份額僅次于萬東醫(yī)療。 萬東醫(yī)療重組預(yù)期 2008 年，上海醫(yī)療器械的銷售規(guī)模在 6 億元左右，與萬東醫(yī)療相當(dāng)，但凈利潤水平更高，為 6,300 萬元。 重組假設(shè)： 根據(jù)萬東醫(yī)療 2009 年業(yè)績增長預(yù)告， 預(yù)計(jì)其 2009 年凈利潤將達(dá)到 3,971萬元； 上海醫(yī)療器械 2008 年凈利潤為 6,300 萬元， 假設(shè) 2009 年增長 20%達(dá)到 6,560 萬元。若華潤集團(tuán)以萬東醫(yī)療為平臺將上海醫(yī)療器械資產(chǎn)注入后，則公司收入規(guī)模將增加 1 倍左右，凈利潤總額將增加 1.5 2 倍。 可以看出，若實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)整合，集團(tuán)在 X 光機(jī)市場領(lǐng)域的優(yōu)勢力量將得到強(qiáng)化，這將對萬東醫(yī)療的業(yè)績產(chǎn)生非常大的影響。由于上述兩家公司同屬于華潤集團(tuán)，已構(gòu)成內(nèi)部同業(yè)競爭，因此，兩者的資產(chǎn)整合符合集團(tuán)整體的發(fā)展戰(zhàn)略，我們預(yù)計(jì)未來實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)重組的可能性比較大。 4. 北京同仁堂集團(tuán)旗下重組 事件背景 北京同仁堂是全國中藥行業(yè)著名的老字號，創(chuàng)建于 1669 年（清康熙八年） 。目前，同仁堂擁有同仁堂股份、同仁堂科技兩家上市公司， 其連鎖門店、各地分店以及遍布各大商場的店中店有 600 余家，已形成從原料生產(chǎn)、加工到新產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)、銷售的完整自主產(chǎn)業(yè)鏈，包括制藥業(yè)（含同仁堂股份） 、零售藥業(yè)和醫(yī)療服務(wù)業(yè)三大板塊。 同仁堂集團(tuán) 2009 年銷售收入約 100 億，利潤接近 10 個(gè)億，根據(jù)集團(tuán)計(jì)劃，其 2014 年將實(shí)現(xiàn)銷售收入 200 億，藥店 2,000 家。目前除兩家上市公司外，集團(tuán)旗下還擁有以經(jīng)營滋補(bǔ)保健品為主的同仁堂健康藥業(yè)、同仁堂藥材公司等 10 家子公司。 同仁堂股份擁有的傳統(tǒng)中藥業(yè)務(wù)是集團(tuán)的核心價(jià)值所在，公司當(dāng)初是集合了同仁堂集團(tuán)除品牌以外的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市的，融合了集團(tuán)幾乎所有的傳統(tǒng)中藥產(chǎn)品。因此，對于同仁堂集團(tuán)而言，同仁堂股份的發(fā)展對整個(gè)集團(tuán)建設(shè)至關(guān)重要，而如何利用同仁堂股份為平臺將整個(gè)集團(tuán)做大做強(qiáng)也將成為未來戰(zhàn)略要點(diǎn)。 同仁堂集團(tuán)重組分析 盤點(diǎn)同仁堂集團(tuán)資產(chǎn) 北京同仁堂股份系由中國北京同仁堂 (集團(tuán) )有限責(zé)任公司獨(dú)家發(fā)起，以募集方式設(shè)立的股份有限公司。本公司于 1997 年發(fā)行人民幣普通股4,500 萬股，總股本為 20,000 萬股，在上海證券交易所正式掛牌。目前公司總股本為 52,082.6278 萬股，控股股東為北京同仁堂集團(tuán)，實(shí)際控 行業(yè)深度研究 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 12 of 14 制人為北京市國資委。 圖 4：同仁堂股份股權(quán)結(jié)構(gòu) 數(shù)據(jù)來源：公司公告，國泰君安證券 北京同仁堂股份主要業(yè)務(wù)范圍為傳統(tǒng)中藥， 2008 年公司實(shí)現(xiàn)銷售收入29.39 億元，凈利潤 2.59 億元，其中中藥收入為 29.27 億元，毛利率13.88%。公司近三年銷售復(fù)合增長率為 7%左右，主要擁有安宮牛黃丸、烏雞白鳳丸、大活絡(luò)丸等“十大王牌” ；牛黃解毒片、消栓再造丸、骨刺消痛液等“十大名藥” ；還有六味地黃丸、冠心蘇合滴丸等重點(diǎn)品種。 北京同仁堂健康藥業(yè)成立于 2004 年，其主要產(chǎn)品囊括了以蜂王漿和偉力邦為代表的現(xiàn)代保健食品、普通營養(yǎng)食品、傳統(tǒng)滋補(bǔ)品、飲片、中成藥等品種。目前，健康藥業(yè)銷售收入、實(shí)現(xiàn)利潤等主要指標(biāo)均居同仁堂集團(tuán)所屬所有子公司的前列，對集團(tuán)整體貢獻(xiàn)率達(dá)到 30% 40%。而其在全國同行業(yè)領(lǐng)域也位居前列，據(jù)國家發(fā)改委 2006 年中國醫(yī)藥統(tǒng)計(jì)年報(bào)顯示，在中藥飲片企業(yè)前 200 家排序中，北京同仁堂健康藥業(yè)，主營業(yè)務(wù)收入位居第 7 名，利潤總額位居第 2 名。 同仁堂股份重組預(yù)期 北京同仁堂健康藥業(yè)到 2007 年底已實(shí)現(xiàn)銷售收入 20 億元， 利潤 2.36 億元，資產(chǎn)總額 14.3 億元，凈資產(chǎn) 4.4 億元，開辦店中店 500 多家，大型店 15 家。在短短 2004 年 2007 年的 3 年內(nèi)實(shí)現(xiàn)了銷售收入翻 5 倍，利潤翻 10 倍，總資產(chǎn)翻 5 倍，終端網(wǎng)絡(luò)增加 300 多個(gè)，已具備較強(qiáng)的市場影響力。 重組假設(shè)： 根據(jù)公司年報(bào)，同仁堂股份 2008 年凈利潤達(dá)到 2.59 億元。同仁堂健康藥業(yè) 2007 年凈利潤為 2.36 億元，假設(shè) 2008 年增長 40%達(dá)到 3.31 億元，若同仁堂集團(tuán)以同仁堂股份為平臺將健康藥業(yè)資產(chǎn)注入后，則能增加公司凈利潤 1 1.5 倍左右。 行業(yè)深度研究 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 13 of 14 鑒于目前同仁堂股份公司對整個(gè)集團(tuán)銷售額、利潤的貢獻(xiàn)比例在 30%左右，集團(tuán)未來發(fā)展仍將以同仁堂股份為核心，借助其上市的平臺，更多利用資本市場進(jìn)行融資發(fā)展，而健康藥業(yè)的保健品則將有利于同仁堂品牌的維護(hù)和提升，能為同仁堂股份乃至整個(gè)集團(tuán)的發(fā)展提供巨大貢獻(xiàn)，因此我們不排除集團(tuán)將來存在資產(chǎn)整合的可能。 行業(yè)深度研究 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 14 of 14 分析師聲明 作者具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格或相當(dāng)?shù)膶I(yè)勝任能力，保證報(bào)告所采用的數(shù)據(jù)均來自合規(guī)渠道，分析邏輯基于作者的職業(yè)理解，本報(bào)告清晰準(zhǔn)確地反映了作者的研究觀點(diǎn)，力求獨(dú)立、客觀和公正，結(jié)論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。 免責(zé)聲明 本報(bào)告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報(bào)告而視其為本公司的當(dāng)然客戶。本報(bào)告僅在相關(guān)法律許可的情況下發(fā)放，并僅為提供信息而發(fā)放，概不構(gòu)成任何廣告。 本報(bào)告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準(zhǔn)確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報(bào)告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發(fā)布本報(bào)告當(dāng)日的判斷，本報(bào)告所指的證券或投資標(biāo)的的價(jià)格、價(jià)值及投資收入可升可跌。過往表現(xiàn)不應(yīng)作為日后的表現(xiàn)依據(jù)。在不同時(shí)期，本公司可發(fā)出與本報(bào)告所載資料、意見及推測不一致的報(bào)告。本公司不保證本報(bào)告所含信息保持在最新狀態(tài)。同時(shí)，本公司對本報(bào)告