醫(yī)藥行業(yè)研究報告：國聯(lián)證券-行業(yè)增速放緩，醫(yī)療器械凸顯-2008年生物醫(yī)藥行業(yè)三季報分析-081110

1 行業(yè) 研究報告 醫(yī)藥 行業(yè) 行業(yè)增速放緩，醫(yī)療器械 凸顯 2008 年生物醫(yī)藥行業(yè)三季報 分析 行業(yè)研究員 投資要點： 1、 2008 年 1-8 月我國醫(yī)藥制造業(yè)總產(chǎn)值達到 5067.38 億元，同期增長了 28.51%；累計實現(xiàn)收入 4645.08 億元，較去年同期增長27.91%；利潤總額累計達到 460.09 億元，比去年同期增長 38.93%。在整個醫(yī)藥行業(yè)中，生物醫(yī)藥 子 行業(yè)的銷售收入增長速度在 2007 年以前 都是遠高于市場的，而 醫(yī)療器械子行業(yè)在 2008 年呈現(xiàn)明顯加速的跡象！ 2、醫(yī)藥行業(yè)類 2008 年三季報 顯示，全部醫(yī)藥類上市公司合計實現(xiàn)主營業(yè)務收入 1606.35 億元，同比增長 13.91%；實現(xiàn)主營業(yè)務利潤 432.57 億 元，同比增長 26.95%,主營業(yè)務利潤率由去年的 24.16%上升到今年同期 的 26.93%,增加近 3 個百分點。綜合收入和銷售利潤來看， 醫(yī)療器械是 表現(xiàn)較好的子行業(yè)，收入和主營業(yè)務利潤增速都高于行業(yè)平均，并且醫(yī)療器械的銷售毛利率也比去年同期增加了 1.29個百分點 ，說明醫(yī)療器械子行業(yè)景氣度有所提高。 3、醫(yī)藥制造業(yè)前 10 個月跌幅為 56.72%。在所有的行業(yè)中跌幅最小 ，低于 滬深 300 的 66.52%跌幅約 10 個百分點。說明在弱勢行情里投資者對于醫(yī)藥行業(yè)的偏好。 按 2008 年預測凈利潤進行統(tǒng)計，目前 A 股醫(yī)藥行業(yè)的整體市盈率僅為 16.61 倍（ 11.4 數(shù)據(jù)），突破了前期的最低點。因此從整體估值的角度來說，我們認為上市公司已經(jīng)合理甚至進入低谷區(qū)間。 4、如果從整個醫(yī)藥行業(yè)的角度來說， 生物醫(yī)藥目前處于 景氣高峰，化學 原料藥 則是 今年利潤 增速 最 快 的子行業(yè) 。 從醫(yī)藥行業(yè)上市公司的角度來說，醫(yī)療器械表現(xiàn)突出 ， 而 生物 醫(yī)藥 則 偏弱 ， 可能是因為生物醫(yī)藥中的上市公司質(zhì)量一般，無法反映整個行業(yè)的發(fā)展變化。 因此 我們 給予“醫(yī)療器械”以“優(yōu)異”評級。 洪陽 周靜 TEL：Email： H Z 行業(yè) 評級 優(yōu)異 國家地區(qū) 中國 A 股 報告日期 2008-11-06 最近 52 周走勢 相關研究報告 行業(yè)研究 報告 醫(yī)藥行業(yè) 2 1、 全行業(yè)的角度 2008 年 1-8 月我國醫(yī)藥制造業(yè)總產(chǎn)值達到 5067.38 億元，同期增長了 28.51%；累計實現(xiàn)收入 4645.08 億元，較去年同期增長 27.91%；利潤總額累 計達到 460.09 億元，比去年同期增長 38.93%。 但是從下圖 中我們可以看到整個醫(yī)藥行業(yè)的銷售收入和銷售利潤的 高速增長 在今年 2 月份達到了一個頂點， 近兩個季度 利潤增速 出現(xiàn)了一個明顯的回落趨勢 ，我們認為主要有兩個方面的原因： 1、今年以來原材料、能源、人力成本的上升使公司盈利能力下降。 2、去年同期進入快速增長期，因此去年基數(shù)較大。 圖 1：醫(yī)藥制造業(yè)歷年銷售收入（萬元）和利潤總額（萬元） 數(shù)據(jù)來源：國聯(lián)證券 國家統(tǒng)計局 其中， 從 2008 年 1-8 月 和去年同期 各個子行業(yè)和全行業(yè)的銷售利潤比較中可以看出 ， 只有化學原料藥和中成藥的銷售收入 增速 低于整個行業(yè)的水平， 其中 化學原料藥銷售收入增長 23.18%、中成藥銷售收入增長22.81%。表現(xiàn)最好的 則 是增長了 40.40%的生物醫(yī)藥 和增長 37.45%的中藥飲片 行業(yè)。 在 利潤 增速 方面， 中成藥 同樣拖了整個行業(yè)的后腿， 僅僅 同比增長了 12.47%。而 化學原料藥 子行業(yè) 則因為今年 原 材 料 價格 的大 牛市使得 利潤增速居于全行業(yè)最高 ,同比增長了 66.12%，其次則是生物醫(yī)藥行業(yè) ,同比增長了 57.29%。 另外 從銷售利潤率來看，我們發(fā)現(xiàn)整個醫(yī)藥制造行業(yè) 2008 年 1-8 月份提高了 0.78 個百分點， 達到 9.9%。 其中仍然是 化學原料藥 銷售利潤率提高最多，達到 2.3 個百分點，其次則為 生物醫(yī)藥行業(yè) ， 提高了 1.37 個百分點 ，中 成 藥 制造和醫(yī)療器械 行業(yè)的銷售利050000001000000015000000200000002500000030000000350000004000000045000000500000005500000020 05 年02 月20 05 年03 月20 05 年04 月20 05 年05 月20 05 年06 月20 05 年07 月20 05 年08 月20 05 年09 月20 05 年10 月20 05 年11 月20 05 年12 月20 06 年02 月20 06 年03 月20 06 年04 月20 06 年05 月20 06 年06 月20 06 年07 月20 06 年08 月20 06 年09 月20 06 年10 月20 06 年11 月20 06 年12 月20 07 年02 月20 07 年05 月20 07 年08 月20 07 年11 月20 08 年02 月20 08 年05 月20 08 年08 月0102030405060醫(yī)藥制造業(yè)銷售收入 醫(yī)藥制造業(yè)利潤總額銷售收入同比增長 利潤總額同比增長 行業(yè)研究 報告 醫(yī)藥行業(yè) 3 潤率略有下降。 圖 2：醫(yī)藥制造業(yè)各個子行業(yè) 2008 年和 2007 年 1-8 月銷售和利潤 05000000100000001500000020000000250000003000000035000000400000004500000050000000化學制劑 中藥飲片 中成藥 生物制品 化學原藥 醫(yī)藥制造業(yè) 醫(yī)療器械010203040506070809010020 08 年產(chǎn)品銷售收入 20 07 年產(chǎn)品銷售收入 20 08 年利潤總額 20 07 年利潤總額20 08 年1- 8月 銷售利潤率 20 07 年1- 8月 銷售利潤率 銷售收入同比增長率 利潤總額同比增長率數(shù)據(jù)來源：國聯(lián)證券 國家統(tǒng)計局 如果我們將 過去五 年 作一個 對比分析 就 可以發(fā)現(xiàn)醫(yī)藥制造行業(yè)的銷售收入增長速度 盡管有所波動，但總體來說是在 上升的， 基本都保持在20%的增速， 尤其是從 2006 年，醫(yī)藥行業(yè)走出 低谷 后一直穩(wěn)定增長 。 在整個醫(yī)藥行業(yè)中，生物生化藥 的 增長速度在每年的 1-8 月份的周期里都是高于市場的， 但在 06 年之后增速有所放緩，到今年 已經(jīng) 和全行業(yè) 的 增速相近。 而 醫(yī)療器械子行業(yè)在 2007 年 轉折之后 則 呈現(xiàn) 強勁啟動 的跡象！另外 表現(xiàn)突出的則是 中藥飲片 ， 在 04、 05 年增速很快， 從低于行業(yè)平均水平一躍成為 增速最快的子行業(yè)，并且之后增速 一直維持在 30%-40%的高位運行。 而化學制劑 和 中成藥的銷售收入增速則 一直低于整個行業(yè)的速度。 而 化學 原料藥則波動比較大，在 2006 年熊市之后目前進入了一個高景氣周期，但增速現(xiàn)在 稍微 有所放緩 。 圖 3：醫(yī)藥制造業(yè)各個子行業(yè)從 2004 年到 2008 年 1-8 月銷售 收入同比增長 01020304050602 0 0 4 年1 - 8 月 2 0 0 5 年1 - 8 月 2 0 0 6 年1 - 8 月 2 0 0 7 年1 - 8 月 2 0 0 8 年1 - 8 月醫(yī)藥制造業(yè) 中藥飲片 化學制劑中成藥 生物醫(yī)藥 化學原料藥醫(yī)藥器械數(shù)據(jù)來源：國聯(lián)證券 國家統(tǒng)計局 行業(yè)研究 報告 醫(yī)藥行業(yè) 4 在利潤總額方面顯示了同樣的現(xiàn)象，生物生化藥和化學原料藥利潤增長快速，而中成藥、化學制劑、醫(yī)療器械在 2007 年之后出現(xiàn)了明顯的增速下降 現(xiàn)象 。 從銷售利潤率來看，整個 醫(yī)藥行業(yè)的銷售利潤率從 2006年以來一直呈現(xiàn)上升趨勢，各子行業(yè)也基本都伴隨著這種趨勢，除了中成藥和醫(yī)療器械從 2007 年開始出現(xiàn)了向下的變化。其中生物醫(yī)藥銷售利潤率最高，而中藥飲片和化學原料藥則一直低于行業(yè)水平。 圖 4：醫(yī)藥制造業(yè)各個子行業(yè)從 2004 年到 2008 年 1-8 月利潤總額同比增長 -80-60-40-200204060801002 0 0 4 年1 - 8 月同比增長2 0 0 5 年1 - 8 月同比增長2 0 0 6 年1 - 8 月同比增長2 0 0 7 年1 - 8 月同比增長2 0 0 8 年1 - 8 月同比增長化學藥品制劑 中藥飲片 中成藥 生物醫(yī)藥 化學原料藥 醫(yī)藥制造業(yè) 醫(yī)療器械數(shù)據(jù)來源：國聯(lián)證券 國家統(tǒng)計局 圖 5：醫(yī)藥制造業(yè)各個子行業(yè)從 2004 年到 2008 年 1-8 月銷售利潤率 024681012142 0 0 4 年1 - 8 月 2 0 0 5 年1 - 8 月 2 0 0 6 年1 - 8 月 2 0 0 7 年1 - 8 月 2 0 0 8 年1 - 8 月化學制劑 中藥飲片 中成藥 生物醫(yī)藥化學原料藥 醫(yī)藥制造業(yè) 醫(yī)療器械數(shù)據(jù)來源：國聯(lián)證券 國家統(tǒng)計局 2、 上市公司的角度 醫(yī)藥行業(yè)類 2008 年三季報顯示，全部醫(yī)藥類上市公司合計實現(xiàn)主營業(yè)務收入 1606.35 億元，同比增長 13.91%；實現(xiàn)主營業(yè)務利潤 432.57億元，同比增長 26.95%,主營業(yè)務利潤率由去年的 24.16%上升到今年 的 行業(yè)研究 報告 醫(yī)藥行業(yè) 5 26.93%,增加近 3 個百分點。 上市公司 的收入增速 和利潤增速都明顯低于全行業(yè) 。 這 可能是因為 在上市公司里中藥和 生物醫(yī)藥 兩大子行 業(yè) 占有很大的比例， 合計占全部營業(yè)收入 近 40%。而 1-8 月 中藥收入增速 則 出現(xiàn)了負增長，為 -1.9%， 使得全行業(yè)整體上市公司的主營收入（合計）增長大幅下降，另外 生物醫(yī)藥類則僅僅同比增長了 12.23%,稍低于行業(yè)平均水平 ， 這兩個因素使得上市公司增長低于行業(yè)增長。而 主營業(yè)務利潤和主營業(yè)務利潤率相比銷售收入 快速上升 則主要是歸因于今 年 高 景氣度的化學原料藥 子行業(yè)的 毛利率大幅度提高，從 2007 年 1-8 月 22.58%上升到本期 33.27%，上升 10 多個 百分點， 并且占整個醫(yī)藥行業(yè)營業(yè)利潤的比例也大幅上升 至 19.97%,比 去 年同 期上升 6 個 多 百分點， 已經(jīng)上升至化學制劑所占比例水平 ，與此同時中藥 子行業(yè) 的銷售毛利率也上升了 近5 個百分點 。 其它行業(yè)的毛利率基本維持在 1-2 個點的上下波動范圍 內(nèi)，綜上所述，表明 醫(yī)藥類上市公司在 今年通貨膨脹的壓力下 ， 其他行業(yè)盈利下降的背景下， 生產(chǎn)成本并沒有快速 上升， 降低公司的利潤 。 而將 收入和銷售利潤 結合在一起 來看，醫(yī)藥原料藥是今年 1-8 月 表現(xiàn) 最好的子行業(yè)，但 因為從去年底到今年的原料價格大牛市帶有特殊性，并且本身屬于周期性行業(yè)，因此其持續(xù)性深深被投資者懷疑 ， 因此并不太被看好。而 醫(yī)療器械則是除化學原料藥之外 表現(xiàn)較好的 子 行業(yè)，收入 和 主營業(yè)務利潤 增速 都 高于行業(yè)平均， 并且 醫(yī)療器械的銷售毛利率 也比去年同期增加了 1.29 個百分點，說明醫(yī)療器械 子行業(yè)景氣度有所提高。 圖 6：醫(yī)藥制造業(yè)各個子行業(yè)上市公司 2008 年和 2007 年收入和利潤分析 數(shù)據(jù)來源：國聯(lián)證券 wind 如果我們將數(shù)據(jù)延伸到營業(yè)利潤數(shù)據(jù)，我們可以看到上市公司 2008年 1-8 月 共實現(xiàn)營業(yè)利潤 120.78 億元，同比增長 70.79%，剔除投資收益率后，同比 增長 則 高達 121.95%，遠比營業(yè)收入和利潤總額增加的多！020040060080010001200140016001800S W醫(yī)藥生物S W化學原料藥S W化學制劑S W生物制品S W醫(yī)療器械S W醫(yī)藥商業(yè) SW 中藥S W醫(yī)療服務-2002040608010020 08 年主營業(yè)務收入 20 08 年主營利潤總額 20 07 年主營業(yè)務收入20 07 年利潤總額 銷售收入同比增長 利潤總額同比增長20 08 年銷售毛利率 20 07 年銷售毛利率 行業(yè)研究 報告 醫(yī)藥行業(yè) 6 接下來我們細分子行業(yè)來比較 ，我們從下圖可以較為清晰地看到， 在剔除投資收益后，生物醫(yī)藥的營業(yè)利潤呈現(xiàn)負增長，說明投資收益對于生物醫(yī)藥子行業(yè)內(nèi)的上市公司的 貢獻 是 很大的，投資收益 比例也大幅提高，今年此比例已經(jīng)由 去年同期的 58.55%上升到今年的 76.22%。而中藥行業(yè)則出現(xiàn)了相反的情況，盡管 剔除投資收益后，營業(yè)利潤 也大幅提高， 同比增長了 120.79%,但 投資收益占營業(yè)利潤的比例 則 由去年同期的46.96%下降到 今年的 16.17%，這 說明中藥類上市公司 在今年股票市場低迷的情況下 及時從資本市場中轉移到 自己公司的 主業(yè)經(jīng)營上， 集中精力搞好自己的本業(yè) ， 盈利質(zhì)量更加可靠。 這里需要說明的是醫(yī)療器械子行業(yè)由于 今年 1-8 月 st 萬杰 巨虧 5.54 億元，因而導致整個行業(yè)出現(xiàn)虧損 ，我們覺得這一數(shù)據(jù)不能真實反映行業(yè)的情況，只是一個特例，因此我們在計算醫(yī)療器械的數(shù)據(jù)時，剔除了這一公司的數(shù)據(jù) ， 經(jīng)過計算 2008 年1-8 月 醫(yī)療器械行業(yè)的營業(yè)利潤同比增長 103.7%。 綜合下圖 2008年 1-8月 上市公司的營業(yè)利潤 和利潤總額 的 數(shù)據(jù)來看，如果不考慮化學原料藥的周期性爆發(fā)以外，表現(xiàn)最為優(yōu)異的則 依然是 醫(yī)療器械子行業(yè)。 圖 7：醫(yī)藥制造業(yè)各個子行業(yè)上市公司 2008 年和 2007 年營業(yè)利潤分析 數(shù)據(jù)來源：國聯(lián)證券 wind 從費用控制的角度來說，整個醫(yī)藥行業(yè)的期間費用率是 18.99%與去年同期的 18.75%幾 乎持平，說明上市公司對于費用的控制還是很嚴格的，但仔細分析下來我們 從下 圖可以看到，在三項費用中，營銷費用率上升了 2%， 可以看出今年上市公司總體 加大了銷售投入和力度，而 管理費用率 稍微有所 下降 ， 財務費用率 出現(xiàn) 一定程度的上升，從去年的 1.91%上升到 1.97%， 顯示了上市公司對費用的控制還是有所提高的，而今年初的從緊的貨幣政策可能是今年財務費用有所上升的原因 。 從營銷費用020406080100120140S W 醫(yī)藥生物 S W 化學原料藥S W 化學制劑S W 生物制品S W 醫(yī)療器械S W 醫(yī)藥商業(yè)S W 中藥-50050100150200250300剔除后20 08 年營業(yè)利潤 剔除后20 07 年營業(yè)利潤 剔除后20 08 利潤總額剔除后20 07 利潤總額 剔除后營業(yè)利潤同比增長 剔除后利潤總額同比增長 行業(yè)研究 報告 醫(yī)藥行業(yè) 7 率來看， 中藥 和化學 制劑 子行業(yè)的營銷 費用率 比較大，其中中藥 出現(xiàn)了明顯的上升，反映了 這兩個行業(yè) 尤其是 OTC 市場競爭的激烈， 使大多數(shù)上市公司通過加大銷售投入來提高銷售收入。 但是 再細比較 中藥 子 行業(yè)的上市公司 發(fā)現(xiàn)， 在財務費用率 和管理費用率 方面 相對于其他行業(yè) 來說占比則比較小，尤其是財務費用 控制的最 好 ， 同比下降 了 16.42%。 總體上 中藥子行業(yè) 期間費用率上升 2.34 個百分點 ，是子行業(yè)中費用率上升最快的，其次則為醫(yī)療器械，上升了 1.98 個百分點 。 而 生物制品和化學制劑行業(yè)的期間費用率控制最好 的子行業(yè)， 分別下降了 0.54 和 0.7 個百分點。 圖 8：醫(yī)藥制造業(yè)各個子行業(yè)上市公司 2008 年和 2007 年費用率 051015202530SW 醫(yī)藥生物 SW 化學原料藥 SW 化學制劑 SW 生物制品 SW 醫(yī)療器械 SW 醫(yī)藥商業(yè) SW 中藥20 08 營業(yè)費用率 20 08 管理費用率 20 08 財務費用率 20 07 營業(yè)費用率 20 07 管理費用率20 07 財務費用率 20 08 期間費用率 20 07 期間費用率數(shù)據(jù)來源：國聯(lián)證券 wind 3、醫(yī)藥行業(yè)的市場表現(xiàn)分析 我們用總市值加權平均法統(tǒng)計了截至 2008 年 11 月 4 日，醫(yī)藥行業(yè)2008 年的區(qū)間漲跌幅情況，從下圖中我們可以看到， 醫(yī)藥制造業(yè)前 10個月跌幅為 56.72%。在所有的行業(yè)中跌幅最小，低于滬深 300的 66.52%跌幅約 10 個百分點。顯示了在弱勢行情里 投資者 對于醫(yī)藥行業(yè) 偏好 。 從醫(yī)藥行業(yè)的子行業(yè)來看 ，表現(xiàn)最好的是醫(yī)療器械和醫(yī)藥商業(yè)板塊 ，跌幅為 53.58%和 53.94%，其次是化學制劑，跌幅為 54.37%。化學原料、生物制藥、中藥跌幅為 57%左右。 這可能與上市公司中醫(yī)療器械子行業(yè)的收入、利潤均高于整體行業(yè)，并且今年整體毛利率也有所提高 有一定的關系。 而化學原料藥的市場表現(xiàn)也充分說明投資者對于此行業(yè)能否維持今年的價格高位持懷疑態(tài)度。 行業(yè)研究 報告 醫(yī)藥行業(yè) 8 圖 9： 2008 年 1-8 月各個行業(yè)漲跌幅 圖 10： 醫(yī)藥各個子行業(yè) 2008 年 1-8 月漲跌幅 -90-80-70-60-50-40-30-20-100 SW農(nóng)林牧漁SW化工SW有色金屬SW機械設備SW交運設備SW家用電器SW紡織服裝SW醫(yī)藥生物SW交通運輸SW金融服務SW餐飲旅游SW綜合各個行業(yè)區(qū)間漲跌幅-80-70-60-50-40-30-20-100SW醫(yī)藥生物SW化學原料藥SW化學制劑SW生物制品SW醫(yī)療器械SW醫(yī)藥商業(yè)SW中藥SW醫(yī)療服務醫(yī)藥各子行業(yè)區(qū)間漲跌幅數(shù)據(jù)來源：國聯(lián)證券、 wind 數(shù)據(jù)來源：國聯(lián)證券、 WIND 在醫(yī)藥行業(yè)今年半年報 分析中， 我們采用 了 子 行業(yè)各上市公司總市值和凈利潤加和 的方法計算醫(yī)藥行業(yè) 歷史市盈率（含區(qū)間最高收盤價 計算的最高市盈率、最低市盈率和按區(qū)間收盤價計算的整體市盈率三部分）， 來評估醫(yī)藥行業(yè)此時 估值是否合理 。 本報告 我們將沿用半年報的分析，這里我們再次向大家展示沒有剔除凈利潤為負值的醫(yī)藥行業(yè)市盈率和剔除后的市盈率表現(xiàn)圖 。 因為不剔出負值得出的數(shù)據(jù)明顯失真，因此我們判斷醫(yī)藥行業(yè)的整體估值時選擇剔出負值的數(shù)據(jù)，從圖中我們上次已經(jīng)得出了醫(yī)藥行業(yè)在 2001-2008 年 整體市盈率在 20-60 倍之間 波動 ，而之前歷史最低點也只為 19.24,因此我們 按 11.4日的 最低收盤價計算 ，用 2008 年預測 的 凈利潤計算 ， 得出 目前 A 股醫(yī)藥行業(yè)的整體市盈率僅為16.55 倍， 已經(jīng) 突破了前期的最低點。因此 從整體估值的角度來說，我們 延續(xù)之前的判斷， 目前醫(yī)藥類 上市公司已經(jīng)合理甚至進入低估 區(qū)間 。 圖 11： 醫(yī)藥行業(yè) 2001-2008 市盈率變化 圖 12： 醫(yī)藥行業(yè) 2001-2008 市盈率變化 (剔除負值 ) 02040608010012020 01 年6月20 01 年9月20 01 年12 月20 02 年3月20 02 年6月20 02 年9月20 02 年12 月20 03 年3月20 03 年6月20 03 年9月20 03 年12 月20 04 年3月20 04 年6月20 04 年9月20 04 年12 月20 05 年3月20 05 年6月20 05 年9月20 05 年12 月20 06 年3月20 06 年6月20 06 年9月20 06 年12 月20 07 年3月20 07 年6月20 07 年9月20 07 年12 月市盈率（整體） 市盈率（最高值） 市盈率（最低值）010203040506070802001年6月2001年9月2001年12月2002年3月2002年6月2002年9月2002年12月2003年3月2003年6月2003年9月2003年12月2004年3月2004年6月2004年9月2004年12月2005年3月2005年6月2005年9月2005年12月2006年3月2006年6月2006年9月2006年12月2007年3月2007年6月2007年9月2007年12月2008年3月2008年6月2008年9月市盈