東北三省制造業(yè)上市公司資本結構優(yōu)化分析 會計學專業(yè)畢業(yè)設計 畢業(yè)論文.doc

哈爾濱理工大學學士學位論文東北三省制造業(yè)上市公司資本結構優(yōu)化分析摘 要隨著我國上市公司日益成為我國經濟不可缺少的一個重要組成部分，它不僅影響企業(yè)的資本成本和企業(yè)總價值，而且影響企業(yè)的治理結構和激勵機制，進而影響企業(yè)行為特征和企業(yè)績效。上市公司的數量不斷增加以及在國民經濟中的影響力擴大，對上市公司資本結構狀況的研究，不僅有利于企業(yè)自身價值最大化，而且對整個國民經濟的可持速發(fā)展問題的研究與探索也可以進一步得到深化。本文結合區(qū)域制造業(yè)上市公司的相關指標，對上述問題進行進一步檢驗，為上市公司的決策層能優(yōu)化資本結構，實現理財目標，從而為提高公司績效提供可借鑒的思路。聯(lián)系國家當前振興東北老工業(yè)基地的大背景，選取東北三省制造業(yè)上市公司作為研究樣本，并對其資本結構現狀進行分析，試圖為東北三省制造業(yè)上市公司的財務決策提供建議與支持。首先回顧了資本結構的相關理論以及國內外學者的相關研究成果，其次對資本結構的現狀進行分析，再次通過數據從理論上和實證上分析了東北三省上市公司資本結構的特點，并得出了本文的研究結論，最后提出了優(yōu)化資本結構和提高績效的有益的、可操作的建議。本文的研究意義包括：通過對東北三省制造業(yè)上市公司資本結構現狀進行研究，可以為東北三省制造業(yè)上市公司尋求更優(yōu)的資本結構；對于企業(yè)來說，一個較為合理的資本結構意味著一是可以降低企業(yè)的綜合資本成本率，二是可以使企業(yè)獲得財務杠桿利益，三是可以增加企業(yè)的價值。關鍵詞 上市公司；資本結構；產權比率；資產負債率Capital Structure of Northeast of China Listed Manufacturing optimizationAbstractWith Chinas listed companies in our country has increasingly become indispensable and play an important part in our country economy, and it not only affect the enterprise cost of capital and total value of the enterprise, and affect the enterprise management structure and incentive mechanism, and further influence enterprise behavior characteristics and enterprise performance. Listed companies increases in the national economy and the influence power expansion, the research of the capital structure situation of listed companies not only benefit to the enterprise itself value maximization, but also the research and exploration of the entire national economy development problems can also further deepening.According to the policy of rapid development of old industrial base in northeast of China, taking the listed companies in northeast of China as a sample, this thesis adopts mutual regression analysis to analyze the correlations between capital structure and performance. This thesis firstly overviews the empirical fruit of correlations between capital structure and performance at home and abroad and the development of capital structure theory. Secondly, it explains the concepts of capital structure and performance and their weight indexes. Thirdly, it theoretically and empirically studies the correlations between capital structure and performance and reaches the conclusions. Finally, it puts forward some advices, so as to optimize capital structure and promote the performance simultaneously. With linear regression, this study shows a significant negative correlation between cap ital structure and corporate performance, with the effect of short-term asset-liability ratio greater than that of long-term asset-liability ratio.The significance of this paper including: through research the northeast three provinces manufacturing capital structure of listed companies present situation can seek for more optimal of capital structure for the northeast three provinces manufacturing listed company; For the enterprise, as a more reasonable capital structure means that one is the comprehensive enterprise can reduce the cost of capital rate, and the second is the firm can access to financial leverage interests, and the third is can increase the value of the enterpriseKeywords Listed Manufacturing Corporations; Capital structure; Equity ratio; Assets-liabilities ratio不要刪除行尾的分節(jié)符，此行不會被打印- III -目 錄摘要IAbstractII第1章 緒論11.1 選題背景11.2 選題目的及意義21.2.1 選題目的21.3 國內外研究現狀21.3.1 國內研究現狀21.3.2 國外研究現狀31.4 研究內容和方法5第2章 資本結構含義及相關理論62.1 資本結構的含義62.2 相關理論62.2.1 早期資本結構理論62.2.2 現代資本結構理論72.2.3 影響企業(yè)資本結構的因素8第3章 東北三省制造業(yè)上市公司資本結構現狀分析93.1 樣本選取及相關數據93.1.1 樣本選取93.1.2 相關數據及來源103.2 樣本公司的描述性統(tǒng)計分析113.2.1 對樣本公司的資產負債率的統(tǒng)計分析113.2.2 關于負債的統(tǒng)計分析123.2.3 對樣本公司股權集中度的分析123.2.4 對資本結構合理性分析123.3 對樣本公司產權比率的分析13第4章 分析結論及資本機構優(yōu)化建議154.1 樣本公司資本結構的分析154.1.1 研究結論154.2 對東北三省制造業(yè)上市公司資本結構優(yōu)化建議154.2.1 應用財務杠桿154.2.2 調整股權結構164.2.3 大力發(fā)展企業(yè)債券市場16結論17致謝18參考文獻19附錄20附錄B25千萬不要刪除行尾的分節(jié)符，此行不會被打印。在目錄上點右鍵“更新域”，然后“更新整個目錄”。打印前，不要忘記把上面“Abstract”這一行后加一空行- V -第1章 緒論1.1 選題背景資本結構是現代企業(yè)理論的重要概念之一，資本結構有廣義和狹義之分，廣義的資本結構是指企業(yè)全部資本價值的構成及其比例關系。而狹義的資本結構一般指公司長期資本中的債務資本和權益資本及其構成比例，通常就是指公司的資產負債率及產權比率。國內外學者的研究文獻中的資本結構也一般是針對狹義的資本結構研究。本文將資產負債率、流動資產負債率、長期資產負債率作為研究對象。資本結構是企業(yè)采用多種籌資方式而形成的，籌資方式的不同組合決定著企業(yè)資本結構的構成及其比例關系。企業(yè)資本結構的構成及比例的選擇不僅影響籌資的資本成本、財務風險和企業(yè)總價值，更重要的在于資本結構的確定影響企業(yè)的剩余索取權和控制權的分配，進而影響企業(yè)利益相關者的利益制約平衡機制，最終影響財務目標乃至企業(yè)目標的實現。因此對于現代企業(yè)而言，資本結構的優(yōu)化問題是至關重要的，公司資本結構與公司績效二者的關系一直受到學術界的普遍關注，在西方學者的研究文獻中比較推崇所謂融資優(yōu)序理論即融資方式為最先考慮內部留存收益；其次考慮債務融資,最后考慮權益融資，這樣可以既考慮融資成本又能利用財務杠桿的作用來提高公司績效1。到2006年12月31日我國上市公司的股權分置流通改革已近尾聲，我國股市即將結束一股獨大的現況。同時我國新會計準則于2007年1月1日在上市公司正式開始實施。這些都將給我國資本市場發(fā)展帶來莫大推動作用，因此在這種情況下研究我國上市公司資本結構對績效的影響就顯得尤為必要。東北三省制造業(yè)上市公司大多以建國初期建成的重工業(yè)企業(yè)發(fā)展和改制而來，這些企業(yè)對整個國民經濟有著舉足輕重的作用，為我國實現工業(yè)化提供堅實基礎。由于背景、體制和發(fā)展歷程的不同，這些企業(yè)有著自己方方面面獨特的地方。東北三省是我國重要的裝備制造業(yè)基地，匯聚了一重、哈電、一汽、長客、沈飛、哈飛、大連造船、沈陽機床、大連機床等一大批重點骨干企業(yè)及配套企業(yè)，制造出了新中國的許多個“第一”，如第一架飛機，第一輛汽車，第一臺大型壓縮機、第一臺挖掘機，第一臺機床等。鑒于此，本文以東北三省制造業(yè)上市公司為例，闡述資本結構現狀，為他們尋求最優(yōu)資本結構。1.2 選題目的及意義1.2.1 選題目的資本結構問題在西方己經形成了一套比較成熟的理論，可以為本文的分析研究提供一定的理論依據。然而，國外的資本結構理論以治理結構較為完善、資金來源充足、穩(wěn)定作為前提條件，建立在發(fā)達的商品經濟基礎之上，其主要是在既定的經濟體制和金融體制下研究各種具體的操作法。而在東北三省，很多上市公司存在經營狀況不佳、盈利水平不高、大股東占用資金、法人治理結構不健全等問題。國外的理論還缺乏正常發(fā)揮作用的基礎，這些理論是否適合，以及在多大程度上適合東北三省的情況，還需要具體分析。在上市公司的綜合評價內容中，因此，本文主要研究東北三省上市公司資本結構的現狀。本文的研究目的包括：了解最優(yōu)資本結構思想，理解并掌握資本結構的概念和相關理論，調查東北地區(qū)制造業(yè)上市公司，明了這些上市公司的真實資本結構，對樣本公司進行描述性統(tǒng)計分析，通過對數據的分析總結出東北制造業(yè)上市公司的資本結構特點及成因，運用上述結論對東北制造業(yè)上市公司的資本結構優(yōu)化提供有益的啟示。本文的研究意義包括：通過對東北三省制造業(yè)上市公司資本結構現狀進行研究，可以為東北三省制造業(yè)上市公司尋求更優(yōu)的資本結構，對于企業(yè)來說，一個較為合理的資本結構意味著一是可以降低企業(yè)的綜合資本成本率，二是可以使企業(yè)獲得財務杠桿利益，三是可以增加企業(yè)的價值。1.3 國內外研究現狀1.3.1 國內研究現狀無論是債務融資還是股權融資。企業(yè)的融資行為都離不開資本市場這個溝通資金盈余者和資金短缺者的重要場所。不過，從前面的回顧可以看出，資本結構理論的發(fā)展似乎沒有給予資本市場以足夠的關注。近年來，一些文獻開始重新考慮資本市場環(huán)境對企業(yè)融資行為的影響，如動態(tài)資本結構權衡理論、市場擇時理論和基于市場微觀結構的資本結構理論。與國外同行一樣，國內學者在對資本結構的研究方面也是存在兩種做法。對于資本結構的影響因素研究，國內代表學者有陸正飛和辛宇，他們選取了滬市1996年35家機械及運輸設備業(yè)的上市公司，在控制行業(yè)因素的情況下，利用TSP統(tǒng)計軟件就獲利能力、規(guī)模、資產擔保價值、成長性等因素對資本結構的影響做多元回歸分析，他們得出結論：（1）不同行業(yè)的資本結構有顯著差異；（2）獲利能力對資本結構有顯著負相關；（3）規(guī)模、資產擔保價值、成長性等因素對資本結構的影響不甚顯著；獲利能力規(guī)模資產擔保價值、成長性等四個因素對長期負債比率的影響均不甚顯著。洪錫熙，沈藝峰以1995-1997年期間在上海證券交易所上市的221家工業(yè)類公司為樣本，從行業(yè)因素、盈利能力、企業(yè)規(guī)模、成長性和資產擔保價值進行列聯(lián)表，行列獨立的卡方檢驗，結果表明：（1）企業(yè)規(guī)模和盈利能力與企業(yè)資本結構的選擇有顯著正相關；(2)公司權益、成長性和行業(yè)因素對企業(yè)資本結構沒有顯著的作用；(3)行業(yè)不同不會影響不同企業(yè)的資本結構。資本結構的效應研究國內主要有財務杠桿效應研究和治理效應研究。近年來，隨著資本市場的發(fā)展，我國學者開始關注資本結構的財務杠桿效應，但實證研究仍較少，而且一般與國外的結論相反。張兆國，陳華東，唐麗通過分析滬深股市967家上市公司1999年的會計報告，認為我國絕大多數上市公司資本結構的財務杠桿效應處于不合理狀態(tài)，明顯地存在兩個問題：一是在盈利水平較高的情況下，卻忽視了通過借入資金來提高權益資本的獲利能力，從而喪失了可能獲得的財務杠桿利益；二是在盈利水平較低的情況下，卻不顧使用負債資本的風險而保持較高的負債水平，從而造成了財務杠桿損失。陳小悅，李晨收集了我國上市公司1993年7月至1994年3月之間的數據，分析了股市收益與公司債務權益比率之間的關系，實證結果得出兩者呈負相關的結論。陳曉，單鑫對上市公司負債率與企業(yè)融資成本的關系進行了實證分析，認為長期財務杠桿與上市公司的加權平均資本成本，權益資本成本存在顯著的負相關關系，但短期財務杠桿對資本成本沒有顯著影響，這表明，上市公司增加長期負債能夠提高企業(yè)價值。李義超，蔣振聲以1992年以前上市的3l家公司為樣本，以19921999作為分析時段，分析發(fā)現我國上市公司大部分年度的經營業(yè)績(托賓Q)與資產負債率呈負相判。從資本結構的歷史變遷來看，資本結構由負債與所有者權益之間的比例拓展到負債內部比重和股權內部比重，資本結構效應逐漸從財務杠桿效應擴展到治理效應。資本結構的治理效應，是指企業(yè)通過對資本結構中負債和股權結構的選擇而對企業(yè)治理效率的影響2。1.3.2 國外研究現狀現代資本結構的系統(tǒng)研究起源于20世紀50年代，1958年美國學者Modigliani和Miller在美國數量經濟學會年會上發(fā)表了著名的資本成本、公司財務和投資理論，建立了具有劃時代意義的MM模型，開創(chuàng)了現代資本結構理論的新篇章。目前國外學術界對資本結構的研究一般有兩種做法：一種是以MM理論為基礎的所謂資本結構決定因素學派，著重研究資本結構的影響因素；另一種是以MM理論為基礎的資本結構主流學派，著重研究資本結構所產生的經濟效應。資本結構的影響因素研究國外研究者主要有Baxter和Cragg，他們使用了19501965年期間129家工業(yè)企業(yè)230次的證券發(fā)行數據來檢驗企業(yè)對融資工具的選擇。他們發(fā)現：規(guī)模越大的企業(yè)越傾向于通過發(fā)行債券(或通過以包括優(yōu)先股、可轉換證券和債券在內的多次發(fā)行)來融資；而負債比率越高的企業(yè)越不可能(相對于普通股和可轉換證券而言)發(fā)行債券。Titman和Wesseles從美國勞工部統(tǒng)計局收集了從19741982年469家企業(yè)的數據，經過因素分析法的檢驗，得出：(1)獨特性因素有很大的負的參數估計值，表明具有相對較大的研發(fā)費和高銷售成本的企業(yè)，其雇員有較低退出率，因而傾向于保持低負債率；(2)企業(yè)規(guī)模參數估計表明短期負債率和企業(yè)規(guī)模負相關，這表明當進行長期融資時小企業(yè)會比大企業(yè)付出更多的交易成本；(3)盈利能力參數估計表明因經營利潤的增加而提高的股票市場價值不可能完全被企業(yè)價值增加的借貸所抵消。資本結構的效應研究從不同的角度分析了資本結構和企業(yè)價值的關系，國外MM理論認為，有負債公司的權益成本等于無負債公司的權益成本加上一筆風險報酬，而風險報酬的多寡視負債融資程度和公司所得稅率大小而定，根據這一原理，資本結構具有財務杠桿效應2。1動態(tài)權衡理論 傳統(tǒng)的權衡理論又稱作靜態(tài)權衡理論，其最優(yōu)資本結構模型給出了在某種特定狀態(tài)下資本結構的最優(yōu)安排。然而，影響最優(yōu)資本結構的各種因素往往是不斷變化的，因此，從動態(tài)角度看，最優(yōu)資本結構也是隨著時間變化而變化的，實際的資本結構也有可能偏離理論上的最優(yōu)資本結構。且調整過程往往比較緩慢，實際財務杠桿的調整通常需要花費成本。相似的公司之所以會在資本結構選擇上表現出顯著的差異。原因很可能就在于調整成本的存在。1998提出了動態(tài)資本結構權衡理淪。該理論將調整成本納入模型之中，發(fā)現即使很小的調整成本也會使公司的負債率與最優(yōu)水平發(fā)生較大的偏離。當調整成本小于次優(yōu)資本結構所帶來的公司價值損失時。公司的實際資本結構就會向其最優(yōu)資本結構狀態(tài)進行調整；否則，公司將不進行這種調整。用部分調整模型和面板數據分析方法，探討了英美兩國企業(yè)資本結構的動態(tài)調整行為。實證研究發(fā)現：調整成本對公司動態(tài)融資行為有重要影響；盡管存在調整成本，公司仍傾向于最優(yōu)化其資本結構。分析企業(yè)動態(tài)調整資本結構及其投資選擇。在國內，肖作平(2004)、連玉君和鐘經樊(2007)利用動態(tài)面板數據模型，實證分析了我國上市公司資本結構的調整成本，均發(fā)現在偏離最優(yōu)水平后只能進行部分調整。2市場擇時理論 市場擇時行為是指公司會選擇在市場條件有利時采取相應的籌資行為。Stein(1996)最早提出“市場時機選擇假說”，即在股票市場非理性、公司股價被高估時，理性的管理者應該發(fā)行更多的股票以利用投資者的過度熱情；當股票被過分低估時。理性的管理者應該回購股票。低杠桿企業(yè)是那些當市場價值高時籌集資金的企業(yè)，而高杠桿企業(yè)是那砦當市場價值低時籌集資金的企業(yè)；市場價值的波動對資本結構具有較大的影響，且至少持續(xù)十年，他們認為這種市場時機選擇行為對于資本結構的影響大而且持久。國內對市場擇時理論的研_究目前還很少，較有代表性的是才靜涵和劉紅忠(2006)，他們用資產市凈率的歷史平均水平作為市場擇時行為的代理變量。結果發(fā)現資產市凈率的變化與我國上市公司的財務杠桿負相關，這意味著財務杠桿較低的公司很可能是那些在其股票價格較高時增發(fā)權益資本的企業(yè)。即中國上市公司存在擇時行為。3基于市場微觀結構的資本結構理論 基于市場微觀結構的資本結構理論主要探討股票流動性、信息等微觀因素對資本成本、融資行為和資本結構的影響。股票的流動性越高，股票投資者面臨的流動性成本越低，股票預期收益率也越低。信息披露會影響市商提供流動性的意愿，并證明在特定條件下，通過披露信息可以減少市場上的信息不對稱程度。增加股票流動性，最終降低公司資本成本。證明公開信息和私人信息之間存在的差異會影響知情交易者和非知情交易者的交易行為，從而影響公司的資本成本。Baker與Stein(2004)基于市場微觀結構理論與方法對市場時機理論進行了系統(tǒng)的詮釋，他們的模型將投資者情緒、市場流動性、資本成本和股票發(fā)行聯(lián)系起來，從而為市場微觀結構和公司金融這兩個研究領域提供了一個統(tǒng)一的框架，從理論角度解釋了公司股權融資的市場時機現象。最近，Butler等(2005)的研究發(fā)現，對于股票流動性較高的公司。投資銀行收取的承銷費用相對較低，從而證實股票流動性會影響公司股票的發(fā)行成本，實證檢驗了流動性對資本結構的影響關系。結果發(fā)現股票流動性可以解釋企業(yè)財務杠桿的橫截面變化，當股票流動性較高時，業(yè)更傾向于通過股權融資增加資本規(guī)模。國內目前還很少有學者從市場微觀結構角度來研究資本結構問題，馮玉梅(2006)對此作了初步探討，她運用計量方法實證檢驗了我國股票流動性和波動性對上市公司資本結構的影響3。1.4 研究內容和方法本文的主要研究內容有：第一部分為摘要，主要闡述選題背景、研究意義、研究現狀以及研究方法；接下來的三個部分為論文的主體部分，詳細論述了上市公司資本結構的現狀，選取最真實的數據，利用最切合的研究方法，分析東北三省制造業(yè)上市公司資本結構現狀，為東北三省制造業(yè)上市公司的資本結構優(yōu)化提出有益的、可操作的建議。最后的結論部分是對本文進行總結并說明文章尚需解決的問題。本文采用的研究方法：統(tǒng)計分析法-運用統(tǒng)計方法對相關數據進行整理分析。第2章 資本結構含義及相關理論2.1 資本結構的含義資本結構是指企業(yè)各種資本的價值構成及其比例。資本結構，其中資本一詞常指可供企業(yè)使用的長期資金，所以，狹義的資本結構不包含短期負債，僅是長期借入資金與自有資金的比例關系。資本結構決策，尤其是一些大公司、跨國公司的籌資決策的核心問題。企業(yè)融資結構，或稱資本結構，反映的是企業(yè)債務與股權的比例關系，它在很大程度上決定著企業(yè)的償債和再融資能力，決定著企業(yè)未來的盈利能力，是企業(yè)財務狀況的一項重要指標。合理的融資結構可以降低融資成本，發(fā)揮財務杠桿的調節(jié)作用，使企業(yè)獲得更大的自有資金收益率。凈收益理論指出公司價值隨著資本結構中負債的增加而增加，當負債達到最大值時，即所有資產均來自負債時，公司價值達到最大。營業(yè)收益理論指出公司市場價值與公司資本結構無關，因此不存在最優(yōu)資本結構問題。傳統(tǒng)資本結構理論認為一定程度的負債增加能降低資本成本，因為負債融資成本低于股權融資成本，從而使公司價值得到提升。但隨著負債的增加，財務風險隨之增加，最終導致企業(yè)綜合資本成本增加，企業(yè)總體價值下降。影響資本結構的因素很多，而且很復雜，現有的對資本結構影響因素的研究多體現在理論方面，而實證方面的研究則相對較少。不僅如此，現有實證研究有許多不足，主要體現在這些研究或采用主觀意識抽象出的數據或選取較少的影響因素且同一因素下的變量指標也僅憑主觀依據選擇而忽略了實證方法或取一個典型企業(yè)進行研究。綜上所述，我們可以看出一個最佳資本結構是絕對存在的4。2.2 相關理論2.2.1 早期資本結構理論在西方國家，關于資本結構理論的研究始于20世紀50年代初期。1952年，美國財務學家大衛(wèi)杜蘭特提出了資本結構的三種理論，即凈收入理論、營業(yè)凈收益理論、折衷理論。由于杜蘭特的理論缺少實踐意義和必要的實證分析，在理論屆沒有得到認可和進一步的發(fā)展研究。1凈收益理論 該理論假定企業(yè)融資只有債券融資和股票融資兩種方式。企業(yè)債券融資成本和企業(yè)股票融資成本始終不變，企業(yè)資本結構以債券融資相對于股票融資的比例BS來表示，因為對投資者而言債券比股票風險小，故企業(yè)債券融資成本比股票融資成本低。所以當BS增加時，加權平均資本成本下降，企業(yè)市場價值提高，當企業(yè)全部以債券融資時，企業(yè)市場價值最大，加權平均資本成本最低(即等于債券融資成本)。2凈經營收益理論 該理論假定當企業(yè)資本結構變化時，企業(yè)債券融資成本始終不變。當企業(yè)債券融資相對增加時。股票投資者認識到額外負債增加使企業(yè)風增大。于是要求的股票投資報酬率也隨之增加，因此企業(yè)股票融資成本將隨著BS的增加而增加。然而債券較低的融資成本抵消了股票融資成本的增加對加權平均資本本的拉動作用，從而保證了加權平均資本成本。在資本結構變化的同時保持不變，于是可得出企業(yè)市場價值與企業(yè)資本結構不相關的結論。3傳統(tǒng)折中理論 該理論假定企業(yè)存在一個最佳資本結構。股票融資成本隨著債券融資比例BS的增加而逐漸增加，而債券融資成本只是隨著債券融資比例BS達到一定程度以后才增加，加權平均資本成本開始會隨著債券融資比例BS的增加而下降，因為最初股票融資成本的提高而引起加權平均資本成本的增加抵消不了由債券融資成本引起的加權平均資本成本的下降。當BS增到某一點，股票融資成本對加權平均資本成本的提高的作用超過企業(yè)債券融資成本對加權平均資本成本的降低作用，此時加權平均資本成本開始增加，最佳資本結構就出現在加權平均資本成本的最低點，此時企業(yè)市場價值最大。2.2.2 現代資本結構理論1958年，美國學者莫迪利亞尼和米勒共同提出資本結構無關論，即無企業(yè)稅MM模型。為了解釋模型與現實的差異，莫迪利亞尼和米勒于1963年對他們之前提出的MM理論做了修正，把企業(yè)所得稅因素考慮到資本結構的分析之中，提出了MM公司稅模型，從而建立了一套MM理論的資本結構理論。其基本觀點是：企業(yè)價值是由其全部資產的盈利能力決定的，而與現實資產融資的負債與權益資本的結構無關，許多學者在MM理論的基礎上展開研究，提出了新的理論，其中有代表性的是：認為由于各方的相互制衡，企業(yè)會有一個最優(yōu)的資本結構的平衡理論；將信息不對稱研究理論引入對資本結構的研究，建立融資優(yōu)序理論；從經營管理者的破產成本角度出發(fā)，分析了資本結構的信息傳遞作用，建立信息傳遞理論；提出公司的最優(yōu)資本結構就是在權益代理成本以及債務代理成本之間權衡結果的代理成本理論；控制權分配理論主要是基于資本結構既決定企業(yè)收入流分配，也決定企業(yè)控制權的分配5。2.2.3 影響企業(yè)資本結構的因素影響資本結構的因素是時時刻刻變化的。為此，在確定企業(yè)的資本結構時，應根據實際情況，充分重視和分析影響企業(yè)資本結構的各種因素，并根據諸因素的變化作出調整，使其盡量維持在最優(yōu)資本結構附近，即確定最優(yōu)資本結構。資本成本，通常情況下，我們所講的資本成本就是企業(yè)為籌集和使用資金而付出的代價，資本結構優(yōu)化決策的根本目的是使企業(yè)綜合資本成本最低，進而實現企業(yè)價值最大化。貸款人的態(tài)度，貸款人的態(tài)度主要體現在對企業(yè)信用等級的認識上，而企業(yè)信用等級的高低。在很大程度上影響著企業(yè)籌資的容易程度，進而影響籌資成本。償債能力的信譽，如果企業(yè)的長期償債能力一貫很好，在短期償債方面出現困難時，可以以較低的資本成本很快地通過發(fā)行債券或借款的方式獲得資金，這樣企業(yè)所表現出的財務完善形象能增加社會和債權人對企業(yè)的信心，進而提升企業(yè)的價值。企業(yè)的成長性，在其他因素相同的情況下，發(fā)展速度較慢的企業(yè)可能會通過內部積累補充資本，而發(fā)展較快的企業(yè)若只憑借企業(yè)本身的積累，不可能滿足企業(yè)的資金需求，必須依靠外部資本，特別是負債資本，財務人員的水平，影響企業(yè)資本成本的各因素是不斷變化的，而財務人員對掌握其變化信息具有相對的滯后性，這就要求財務人員在確定企業(yè)資本結構時，要能比較準確地對各因素進行合理、超前的預測6。第3章 東北三省制造業(yè)上市公司資本結構現狀分析3.1 樣本選取及相關數據3.1.1 樣本選取表31 28家樣本公司一覽公司名股票代碼公司簡稱航天科技控股集團股份有限公司000901航天科技阿城繼電器股份有限公司000922航天科技哈飛航空工業(yè)股份有限公司600038哈飛股份哈爾濱東安汽車動力股份有限公司600178東安動力黑龍江黑化股份有限公司600179黑化股份佳通輪胎股份有限公司600182佳通輪胎哈爾濱空調股份有限公司600202哈空調黑龍江北大荒農業(yè)股份有限公司600598北大荒吉林化纖股份有限公司000420吉纖長春一東離合器股份有限公司600148長春一東長春歐亞集團股份有限公司600697歐亞集團一汽轎車股份有限公司000800轎車長春一汽四環(huán)汽車股份有限公司600742四環(huán)遼寧華錦通達化工股份有限公司000059遼通沈陽機床股份有限公司000410沈機丹東化學纖維股份有限公司000498 丹化大連冷凍機股份有限公司000530大冷東北電氣發(fā)展股份有限公司000585東北電沈陽化工股份有限公司000698沈化葫蘆島鋅業(yè)股份有限公司000751鋅業(yè)本鋼板材股份有限公司000761本鋼錦化化工集團氯堿股份有限公司000818錦化鞍鋼新軋鋼股份有限公司000898鞍鋼凌源鋼鐵股份有限公司600231凌鋼遼寧曙光汽車集團股份有限公司600303曙光資料來源：巨潮資訊網（/ ），使用Excel2003進行整理和計算。3.1.2 相關數據及來源表3-2 2010-2012年東北三省制造業(yè)上市公司資產負債率（%）公司201020112012航天科技24.7425.3723.84阿繼電器78.993.95101.51哈飛股份48.6851.9154.93東安動力37.8835.7938.05黑化股份63.4279.0385.99佳通輪胎64.6364.9961.82哈空調64.866.6668.65北大荒67.1965.8867.46吉纖68.6880.1981.15長春一東62.8561.361.41歐亞集團69.8878.4578.8轎車50.4948.2849.85四環(huán)29.0828.9329.4遼通75.0673.5573.53沈機85.2286.8287.1丹化78.293.832.65大冷37.5639.5438.8東北電63.752.9751.68沈化56.2152.8954.23鋅業(yè)86.9297.9699.46本鋼58.0662.1163.35錦化31.625.222.29鞍鋼47.3549.2150.3凌鋼31.665.7568.74曙光67.8167.4468.54撫鋼74.0478.4779.29資料來源：巨潮資訊網（/ ），使用Excel2003進行整理和計算。3.2 樣本公司的描述性統(tǒng)計分析3.2.1 對樣本公司的資產負債率的統(tǒng)計分析表3-3 平均資產負債率表（%）年度201020112012資產負債率59.4965459.09560.11如表3-3，東北三省制造業(yè)上市公司的平均資產負債率逐年上升，遞增趨勢明顯，這與上市公司的資產負債率在2010-2012年間逐年增加有關。受其影響，東北三省制造業(yè)上市公司的平均資產負債率也逐年遞增。但總體看東北三省制造業(yè)上市公司的平均資產負債率偏低，每年平均資產負債率在60左右，這不利于公司利用財務杠桿效用。表3-4 2011年東北三省制造業(yè)上市公司資產負債率分布表期間分布區(qū)間內的公司數占上市公司比例20%X30%27.69%30%X40%311.53%40%X50%27.69%50%X60%415.38%60%70%623.07%如表3-4，在26家樣本公司中，資產負債率在20一30之間的有2家，30一40之間有3家，40。50之間有2家，50一60之間4家，60一70之間有9家，70以上有6家。從分布圖可以看出，汽車制造業(yè)上市公司資產負債率集中于50一70之間，共有15家，占公司數的57.69，30一70之間共有18家，占公司數的69.23，2011年東北三省制造業(yè)上市公司資產負債率的水平集中。分析東北三省上市公司的資本結構特點，分析東北三省制造業(yè)上市公司的資產負債率情況，資產負債率是全部負債總額除以全部資產總額的百分比，也是負債總額與資產總額的比例關系，也稱為債務比率。資產負債率的計算公式如下：資產負債率=(負債總額資產總額)100。公式中的負債總額指企業(yè)的全部負債，不僅包括長期負債，而且包括流動負債。公式中的資產總額指企業(yè)的全部資產總額，包括流動資產、固定資產、長期投資、無形資產和遞延資產等。由于本文研究東北三省制造業(yè)上市公司資本結構和公司績效之間的關系，所以公司財務數據及盈利情況非常重要。資產負債率是衡量企業(yè)負債水平及風險程度的重要標志。對于經營風險比較高的企業(yè)，為減少財務風險應選擇比較低的資產負債率；對于經營風險低的企業(yè)，為增加股東收益應選擇比較高的資產負債率。從債權人的角度看，資產負債率越低越好。資產負債率低，債權人提供的資金與企業(yè)資本總額相比，所占比例低，企業(yè)不能償債的可能性小，企業(yè)的風險主要由股東承擔，這對債權人來講，是十分有利的。從股東的角度看，他們希望保持較高的資產負債率水平。站在股東的立場上，可以得出結論：在全部資本利潤率高于借款利息率時，負債比例越高越好。從經營者的角度看，他們最關心的是在充分利用借入資本給企業(yè)帶來好處的同時，盡可能降低財務風險7。3.2.2 關于負債的統(tǒng)計分析表3-5 東北三省制造業(yè)上市公司負債情況表（平均值）時間流動負債/總負債201088.45%201189.13%201285.53%如表3-5，流動負債占總負債的平均比率一直都在85以上，最高為9714，最低為82.47%。由此可見，絕大部分上市公司在負債經營時偏重于短期負債，使短期償債壓力增大。3.2.3 對樣本公司股權集中度的分析表3-6 2011年東北三省制造業(yè)上市公司股權集中度情況表第一大股東持股期間分布區(qū)間內的公司數占比例0X20%13.85%20%X50%1869.23%50%X70%623.08%70%X100%13.85%如表3-6，在東北三省制造業(yè)上市公司股權集中度方面，2011年第一大股東持股比例在020之問是1家，占3.85，在20一50之間有18家，占69.23，50一70之間有6家，占23.08，在70一100有1家，占3.85，從數據可以看出，大部分的上市公司南第一大股東控股，公司股權集中度較高，第一大股東的控制權很大8。3.2.4 對資本結構合理性分析表3-7 2010年-2012年東北三省制造業(yè)上市公司權益乘數表年度201020112012權益乘數2.472.442.5如表3-7，東北三省制造業(yè)上市公司的權益乘數逐年下降，表明公司的負債程度越來越低，對外融資越來越少，公司承擔的風險越來越小，這或許跟國家收緊再融資政策有關，而隨著公司營運狀況的向上趨勢，公司要有所獲利，必然會提高負債程度，加大對外融資的力度9。3.3 對樣本公司產權比率的分析償債能力分析本文主要采用產權比率：產權比率=負債總額股東權益。表3-8 2010-2012年東北三省制造業(yè)上市公司產權比率（%）公司201220112010航天科技32.2233.9931.31阿繼電器-67.121552.06374哈飛股份121.87107.9394.86東安動力61.4255.7560.97黑化股份613.89376.88173.4佳通輪胎161.93185.63182.7哈空調218.95199.95184.05北大荒207.331931204.81吉纖430.51404.75219.26長春一東159.15158.38169.2歐亞集團371.58363.96232.05轎車99.3993.32101.98四環(huán)41.6440.740.99遼通277.8278.01301.01沈機675.18658.8576.63丹化2.713.97360.52大冷63.3865.3960.15東北電106.94112.61175.44沈化11847112.61175.44鋅業(yè)429.43479.96664.4本鋼172.82163.88138.42錦化28.6833.6846.21鞍鋼101.2296.8989.92凌鋼219.86191.95116.76曙光217.83207.12210.62撫鋼382.77364.5285.15如表3-8，東北三省制造業(yè)上市公司產權比率數據。從表中可以發(fā)現，東北三省制造業(yè)上市公司的產權比率除航天科技、丹化有部分年份產權比率沒有達到要求的25的水平之外，其他公司的產權比率均高于25，也即公司的基本財務結構是穩(wěn)定的。整體水平不平均，就2010年、2011年和2012年來看，產權比率的變化沒有什么規(guī)律可循，波動幅度也比較大10。第4章 分析結論及資本機構優(yōu)化建議4.1 樣本公司資本結構的分析4.1.1 研究結論從以上的分析中可以看出，我國東北三省制造業(yè)上市公司的資本結構具有如下特點：資產負債率總體水平偏低；公司的負債程度越來越低；對外融資越來越少；公司股權集中度較高，第一大股東的控制權很大。優(yōu)化我國東北三省制造業(yè)上市公司資本結構建議根據對我國東北三省制造業(yè)上市公司描述性分析，我們可以了解東北三省制造業(yè)上市公司資本結構存在的問題。要優(yōu)化資本結構，必須認清資本結構的形成，采取微觀的財務手段和宏觀的政策手段相結合的措施，才能取得實際的成效。通過應用財務杠桿，調整股權結構，發(fā)展企業(yè)債券市場來對其進行優(yōu)化。4.2 對東北三省制造業(yè)上市公司資本結構優(yōu)化建議4.2.1 應用財務杠桿財務杠桿，通常是指企業(yè)利用負債與資本的比比率變動來調節(jié)資本收益率水平的手段。財務杠桿作用的存在是因為在企業(yè)的資本構成中，有著一定比例的資本成本不變的資本，如負債等，這些資本占資本總額比重的變化，即資本結構變化將會對企業(yè)的資本收益率或普通股收益率產生影響，且對資本收益率的影響程度大于資本息稅前利潤率的影響程度。東北三省制造業(yè)上市公司總體資產負債率水平雖然處于一個較為合理的水平，但公司之間也存在顯著的差別，顯示出不合理性與不平衡性。公司資產負債率最低為23.84，最高為99.49，差別顯著。經驗表明，資產負債率的適應范圍介于3070之間，當然這還要結合所處行業(yè)的平均數以及企業(yè)的盈利能力、銀行利率、通貨膨脹、國民經濟的景氣程度等。這一比率太高，意味著負債風險過大，從而面臨著太大的償債壓力；比率太低，則負債風險固然很小，但負債的財務桿杠效應利用太少，不利于實現公司價值和股東財富最大化。從2011年我國東北三省制造業(yè)上市公司資產負債率看，總體水平偏低，應該適當提高資產負債率，充分發(fā)揮負債的財務杠桿效應11。4.2.2 調整股權結構在市場經濟中，企業(yè)由誰當股東，誰當債權人，是市場選擇的結果。一般情況下，應當是最有積極性、最有能力監(jiān)控企業(yè)的投資者當企業(yè)的股東，沒能力也沒有積極性監(jiān)控企業(yè)的投資者當企業(yè)的債權人。因此對大多數中國企業(yè)而言，只有通過資產重組和股份化的市場化方式才能盡快實現資本結構的優(yōu)化。股權分置問題是多年來制約和困擾我國資本市場發(fā)展的重大制度性障礙，中國股票市場正在進行的全面恢復國有股和法人股的流動性，旨在實現股票全流通的股權分置改革則是改進上市公司公司治理的必然選擇。只有國有股、法人股和社會公眾股一樣具有流動性時，上市公司才會受到股東和資本市場的雙重監(jiān)督和激勵，才能從根本上改變上市公司內部人控制的問題，才能真正改善上市公司治理提高公司績效。進行股權分置改革的同時可以考慮允許上市公司發(fā)行可轉換債券，在適當水平上實現股權分散化，從而優(yōu)化上市公司的股權結構，最終在基礎上解決上市公司的資本結構。從分析可以看出，東北三省制造業(yè)上市公司法人股在股權構成中的比例總體較低，國有股比例相對較高。為了進一步優(yōu)化股權結構，實現股權所有者的多元化，必須繼續(xù)降低國有股比例，尋求和探索國有股減持的方式，以實現股權所有者多元化，大力發(fā)展企業(yè)法人之間的交叉持股，這有利于提高公司治理效率和交叉持股企業(yè)之間形成戰(zhàn)略聯(lián)盟，建立多元化投資主體體系12。4.2.3 大力發(fā)展企業(yè)債券市場在不斷完善股票市場的同時，應大力發(fā)展債券市場，平衡兩大金融場的功能。國際流行的融資理論認為，股權融資并不是最好的融資方法，通過債券融資，雖然有利息的硬約束，但能起到遞減稅收的作用，還能減少由于所有權與管理權分離產生的代理成本。所以，今后一段時期，應大力發(fā)展債券市場，為企業(yè)提供更多的債務融資渠道，改變當前以銀行借款為主要債務融資形式的局面。在我國東北三省制造業(yè)上市公司主要依靠股權進行融資，通過發(fā)行企業(yè)債券進行融資受到限制。這是由于我國重視國債與股票的發(fā)行，輕視了企業(yè)債券的發(fā)行，對企業(yè)債券實行額度控制，我國企業(yè)債券發(fā)展落后。目前債券市場的落后已影響到企業(yè)的資本結構，政府應加速發(fā)展債券市場，增加債券品種，在國債規(guī)模有限的情況下，大力發(fā)展企業(yè)債券市場，改善當前上市公司只是依靠股權融資的局面13。千萬不要刪除行尾的分節(jié)符，此行不會被打印?！敖Y論”以前的所有正文內容都要編寫在此行之前。- 28 -結 論通過對東北三省制造業(yè)上市公司的負債率現狀的分析，得出如下結論。我國東北三省制造業(yè)上市公司的資本結構具體情況如下：資產負債率總體水平偏低；公司的負債程度越