魯證期貨--山東新良油脂有限公司套期保值案例分析(排版修訂).doc

山東新良油脂有限公司套期保值案例分析內(nèi)外盤期現(xiàn)結(jié)合靈活套期保值魯證期貨有限公司二一一年六月11目 錄一、基本概況1二、價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)分析1（一）大豆壓榨行業(yè)現(xiàn)狀1（二）面臨的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)2三、價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理策略2（一）內(nèi)外盤期現(xiàn)結(jié)合，靈活對沖價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)3案例1：鎖定超額壓榨利潤3案例2：利用CBOT，鎖定低價(jià)成本4案例3：結(jié)合趨勢判斷，客觀評估風(fēng)險(xiǎn)，靈活調(diào)整套保比率4（二）期貨、期權(quán)結(jié)合，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制效果7策略1：買入看漲期權(quán)7策略2：買入期貨+買入看跌期權(quán)8策略3：買入看漲期權(quán)+賣出看跌期權(quán)8四、經(jīng)驗(yàn)與啟示91、充分認(rèn)識套保作用，具備高水平期貨人才92、加強(qiáng)趨勢判斷，提高套保效果，實(shí)現(xiàn)企業(yè)收益最大化93、靈活利用期權(quán)，進(jìn)一步降低風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)企業(yè)競爭力10一、基本概況山東新良油脂有限公司(以下簡稱新良油脂)是2003年成立的大型油脂加工民營企業(yè)，以加工大豆，生產(chǎn)豆油、豆粕等業(yè)務(wù)為主，兼營糧油貿(mào)易，年加工大豆50萬噸，產(chǎn)值超過20億元。新良油脂從美國、阿根廷和巴西采購原料大豆，在國內(nèi)壓榨后銷售豆油和豆粕。大豆采購定價(jià)主要通過在CBOT大豆期貨市場上點(diǎn)價(jià)完成。由于深刻認(rèn)識到期貨市場是大豆壓榨企業(yè)進(jìn)行價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理的重要渠道，新良油脂特設(shè)置期貨部，負(fù)責(zé)大豆采購、油粕銷售以及套期保值操作。期貨部受總經(jīng)理直接管轄，由期貨部制定套期保值方案，總經(jīng)理對套保方案具有最終決定權(quán)。期貨部除了執(zhí)行期貨操作以外，還具有期現(xiàn)貨信息采集、數(shù)據(jù)跟蹤分析等職責(zé)，定期撰寫現(xiàn)貨研究報(bào)告供企業(yè)高管參閱。二、價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)分析（一）大豆壓榨行業(yè)現(xiàn)狀近十年來，國內(nèi)需求增長以及行業(yè)進(jìn)入門檻較低推動(dòng)了大豆壓榨行業(yè)的快速發(fā)展。但由于行業(yè)擴(kuò)張速度快于需求增長速度，國內(nèi)大豆壓榨行業(yè)出現(xiàn)產(chǎn)能過剩局面。2010年我國大豆壓榨產(chǎn)能約9000-9500萬噸，按照美國農(nóng)業(yè)部預(yù)測的中國大豆壓榨量5610萬噸計(jì)算，產(chǎn)能利用率僅59-62%。產(chǎn)能的擴(kuò)張進(jìn)一步削減了行業(yè)利潤空間，抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱的企業(yè)將逐步被市場淘汰。大豆壓榨企業(yè)要想在行業(yè)內(nèi)持續(xù)地經(jīng)營，需要利用金融衍生品工具回避經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。如何利用好期貨市場，已成為大豆壓榨企業(yè)核心競爭力的關(guān)鍵要素。（二）面臨的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)新良油脂每三個(gè)月需進(jìn)口約兩船大豆，從大豆進(jìn)口采購合同和敲定價(jià)格，到出港、海上運(yùn)輸、到港卸貨、油廠加工壓榨，最后到銷售豆粕和豆油，時(shí)間間隔至少一個(gè)半月。期間如國內(nèi)豆粕和豆油價(jià)格下跌，企業(yè)將面臨虧損的風(fēng)險(xiǎn)。此外，如果尚未點(diǎn)價(jià)，企業(yè)也面臨進(jìn)口大豆價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn)。因此，新良油脂所面臨的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)主要來自于原料價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)（進(jìn)口大豆）和產(chǎn)品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)（豆油和豆粕）兩個(gè)方面。三、價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理策略一般而言，大豆壓榨企業(yè)根據(jù)生產(chǎn)計(jì)劃，按各種船期敲定升貼水和運(yùn)費(fèi)，然后在CBOT市場點(diǎn)價(jià)，敲定期貨價(jià)格。如果按傳統(tǒng)定義的完全套保，大豆壓榨企業(yè)應(yīng)該在采購100噸大豆的同時(shí)，在大連期貨市場上賣出79噸豆粕期貨和19噸豆油期貨。這種完全套保雖然風(fēng)險(xiǎn)較小，但同時(shí)也把加工利潤完全鎖定在較低水平。新良油脂在具體的套期保值操作中加入對行情走勢的判斷，對套保比例和套保節(jié)奏進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)節(jié)，既規(guī)避了風(fēng)險(xiǎn)，又能實(shí)現(xiàn)企業(yè)利潤最大化。同時(shí)，新良油脂動(dòng)態(tài)跟蹤盤面壓榨利潤。如果有盤面壓榨利潤，則在買入CBOT大豆期貨合約的同時(shí)，在大連期貨市場賣出相應(yīng)數(shù)量的豆粕和豆油期貨合約。這種套期保值組合，也相當(dāng)于一種跨市場套利，即鎖定了原料的價(jià)格，也確保了企業(yè)加工利潤的穩(wěn)定。此外，新良油脂靈活運(yùn)用CBOT期權(quán)及其組合，從而達(dá)到不同的保值目的和風(fēng)險(xiǎn)控制要求，以實(shí)現(xiàn)更理想的套期保值效果。（一）內(nèi)外盤期現(xiàn)結(jié)合，靈活對沖價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)案例1：鎖定超額壓榨利潤2010年4月6日至4月7日晚間分批采購6.6萬噸巴西大豆，折合485手CBOT大豆期貨合約， CBOT大豆點(diǎn)價(jià)平均價(jià)944美分/蒲式耳，經(jīng)過計(jì)算這批大豆采購成本約在3350元/噸。數(shù)據(jù)來源：Bloomberg由于當(dāng)時(shí)大連商品交易所豆油1009月合約期貨價(jià)格約為7714元/噸，豆粕1009合約期貨價(jià)格約為2840元/噸，如果按豆粕貢獻(xiàn)率78%和豆油貢獻(xiàn)率19%測算，盤面壓榨利潤為330元/噸。后期在大連期貨上分批賣出5148手豆粕期貨合約，1254手豆油期貨合約，（豆粕：66000*0.78/10=5148手，豆油：66000*0.19/10=1254手），豆粕期貨賣出均價(jià)2840元/噸，豆油期貨賣出均價(jià)7760元/噸，則可鎖定339元/噸壓榨利潤，即66000*339/10000=2237.4萬元。案例2：利用CBOT，鎖定低價(jià)成本如果判斷未來行情上漲，可直接買入CBOT大豆期貨遠(yuǎn)月合約，規(guī)避原材料價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)。例如2010年7月，通過對豆類基本面分析、周期分析和技術(shù)分析等綜合判斷，豆類市場有望迎來一波牛市上漲行情，新良油脂決定在CBOT市場上做買入套期保值。在2010年7月-9月期間，在CBOT大豆期貨上分批買入1600手，成交均價(jià)1030美分，相當(dāng)于提前采購了四船大豆，可以供新良油脂半年的大豆壓榨生產(chǎn)。2010年7月至2011年2月， CBOT大豆期貨價(jià)格瘋狂拉升，從926美分上漲至1455美分附近，新良油脂通過買入套期保值，鎖定了低價(jià)采購成本，成功規(guī)避了原材料價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn)。案例3：結(jié)合趨勢判斷，客觀評估風(fēng)險(xiǎn)，靈活調(diào)整套保比率2009年3月至2009年6月，國際大豆市場掀起了中級反彈行情， CBOT大豆期貨價(jià)格從838美分上漲至1291美分附近。當(dāng)時(shí)CBOT大豆市場處于明顯的中級上漲行情，對于進(jìn)口采購的大豆和待銷售的油粕現(xiàn)貨頭寸，新良油脂面臨兩難選擇：一方面如果全額保值，企業(yè)將喪失在牛市中獲取超額利潤的絕好機(jī)會(huì)；另一方面，誰都無法保證牛市會(huì)一直持續(xù)，如果不保值的話，一旦價(jià)格下跌，大量進(jìn)口待銷售的大豆將使企業(yè)承受巨額損失。2009年3月至5月期間，通過判斷豆類價(jià)格迎來一波上漲行情的概率較大，新良油脂將賣出套期保值比例降低至50%以下。2009年5月底，通過判斷豆類價(jià)格可能面臨階段性下跌行情，隨即在5月底逐步提升大連期貨市場的賣出套期保值比例至80%-100%，使得新良油脂成功規(guī)避了6-7月期間豆類價(jià)格大幅下跌風(fēng)險(xiǎn)。具體操作方案如下：（1）行情分析與預(yù)測魯證期貨套期保值報(bào)告中指出，當(dāng)時(shí)預(yù)估2009/2010年度期末庫存679萬噸不支持美豆期價(jià)大幅走高，美豆期價(jià)將面臨中線回調(diào)格局，11月合約不排除跌至850美分附近的可能，大豆及油粕價(jià)格將面臨較大回調(diào)壓力，新良油脂有必要建立賣出套期保值規(guī)避后市豆油和豆粕價(jià)格大幅回落的風(fēng)險(xiǎn)。（2）套期保值的現(xiàn)貨標(biāo)的通常新良油脂每三個(gè)月會(huì)采購兩船大豆進(jìn)行壓榨，日加工大豆規(guī)模約2000噸，通過出售豆油和豆粕來賺取壓榨利潤。當(dāng)時(shí)新良油脂約有豆粕凈庫存6000噸，豆油凈庫存2000噸，這部分未銷售油粕工廠庫存在價(jià)格波動(dòng)中面臨很大的不確定性，必須通過套期保值控制未來可能發(fā)生的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，這是需要保值的標(biāo)的。此外，當(dāng)時(shí)新良油脂已在CBOT上點(diǎn)價(jià)采購一船大豆，正在海運(yùn)途中，這船大豆屬于在途庫存，也將面臨價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)，也是需要保值的標(biāo)的。（3）套期保值操作6月初，新良油脂已在CBOT上點(diǎn)價(jià)采購一船大豆（約5.5萬噸），約有豆粕庫存6000噸，豆油庫存2000噸。如果按豆粕貢獻(xiàn)率78%和豆油貢獻(xiàn)率19%測算，折合豆粕凈庫存約48900噸，豆油凈庫存12450噸。經(jīng)過行情分析判斷，后期豆油和豆粕將面臨較大回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，則調(diào)高套期保值比率至80%，即豆粕賣出套期保值交易的規(guī)模為48900*0.8 =39120噸，折合大連商品交易所的豆粕合約為39120/10=3912手；豆油賣出套期保值交易的規(guī)模為12450*0.8 =9960噸，折合大連商品交易所的豆油合約為9960/10=996手。采用分批建倉的方式，豆油賣出套期保值在Y1001合約以7900元/噸，7930元/噸，7990元/噸分批建倉，止損價(jià) 8200元/噸；豆粕賣出套期保值在M1001合約以3000元/噸，3030元/噸，3050元/噸分批建倉，止損價(jià)3200元/噸。（4）套期保值效果評估2009年6月，CBOT大豆期價(jià)展開階段性回調(diào)，連盤豆油和豆粕期價(jià)跟隨走低。新良油脂隨著12450噸豆油凈庫存和48900噸豆粕凈庫存逐步銷售，期貨市場進(jìn)行相應(yīng)的買入平倉操作，順利完成一次保值操作。豆油1001合約平倉均價(jià)約7200元/噸，豆粕1001合約平倉均價(jià)約2880元/噸，新良油脂成功規(guī)避了豆油和豆粕價(jià)格大幅下跌風(fēng)險(xiǎn)，利用期貨市場對沖了約1600萬元的損失。（二）期貨、期權(quán)結(jié)合，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制效果期貨合約交易具有對現(xiàn)貨的保值功能，而期權(quán)交易既具有現(xiàn)貨交易的保值功能，又具有對交易者所擁有的期貨頭寸的保值功能。由于期權(quán)操作資金占用相對較少，既可以控制價(jià)格不利變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，也可以得到價(jià)格有力變動(dòng)獲利的機(jī)會(huì)，且沒有追加保證金的風(fēng)險(xiǎn)，目前越來越多的大豆壓榨企業(yè)開始利用期權(quán)手段進(jìn)行套期保值。買入看漲期權(quán)或賣出看跌期權(quán)，均可以規(guī)避價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn)。買入看漲期權(quán)是為企業(yè)獲得按合約價(jià)格買入期貨或現(xiàn)貨的權(quán)利，防范價(jià)格上漲從而導(dǎo)致采購成本上升。賣出看跌期權(quán)是為企業(yè)確定了按合約價(jià)格買入期貨或現(xiàn)貨的最低水平，如果對手放棄行權(quán)，賣者獲得權(quán)利金，適當(dāng)沖抵時(shí)機(jī)采購成本上升。相對而言，買入看跌期權(quán)或賣出看漲期權(quán)，則可以規(guī)避價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)。再加上不同執(zhí)行價(jià)格、不同到期月份的選擇，可以為不同需求的保值者實(shí)現(xiàn)不同成本預(yù)算的保值效果。此外，大豆壓榨企業(yè)也可以靈活運(yùn)用期貨和期權(quán)的組合，從而達(dá)到不同的保值目的和風(fēng)險(xiǎn)控制要求。新良油脂常用的期權(quán)套期保值策略舉例如下：策略1：買入看漲期權(quán)買入看漲期權(quán)是指買進(jìn)與自己即將購進(jìn)的現(xiàn)貨或期貨相關(guān)的看漲期權(quán)，支付一筆權(quán)利金，便享有買入或不買入相關(guān)期貨的權(quán)力。買入看漲期權(quán)需要花費(fèi)一定的成本，如果價(jià)格一旦確定上漲，可通過執(zhí)行該期權(quán)獲得多頭頭寸，如果價(jià)格下跌，只要幅度超過期權(quán)成本，則可放棄該期權(quán)，直接買入期貨進(jìn)行大豆點(diǎn)價(jià)。買入看漲期權(quán)套期保值策略適用于價(jià)格接近底部，但是仍不確定是否已經(jīng)明確找到底部。策略2：買入期貨+買入看跌期權(quán)當(dāng)大豆壓榨企業(yè)完成了點(diǎn)價(jià)，同時(shí)買入看跌期權(quán)提供保護(hù)。一旦價(jià)格不但沒有上漲反而下跌的話，其期貨合約交易將發(fā)生虧損。如果買入看跌期權(quán)，一旦價(jià)格下跌，則履行看跌期權(quán)，即賣出期貨合約手與手中的期貨多頭頭寸對沖，其最大的損失只是已支付的權(quán)利金。該套期保值組合一般適用于價(jià)格波動(dòng)的中間區(qū)間，向上向下均有一定空間。策略3：買入看漲期權(quán)+賣出看跌期權(quán)如果價(jià)格上漲，可以執(zhí)行看漲期權(quán)獲得多頭頭寸，如果價(jià)格下跌，則最多賣出看跌期權(quán)被執(zhí)行成多單。該期權(quán)套期保值組合適用于價(jià)格已經(jīng)明確找到底部，開始確認(rèn)上漲，對于遠(yuǎn)月的未點(diǎn)價(jià)頭寸可以采取此策略。該期權(quán)組合的優(yōu)勢在于期權(quán)成本比較低，甚至是零成本。但需要主意的是，如果不確定已經(jīng)明確底部，慎用該期權(quán)組合，因?yàn)橐坏┵u出看跌期權(quán)被執(zhí)行，價(jià)格繼續(xù)下跌，將面臨巨大虧損風(fēng)險(xiǎn)。四、經(jīng)驗(yàn)與啟示通過新良油脂成功的套期保值操作，簡要總結(jié)出大豆壓榨企業(yè)套期保值經(jīng)驗(yàn)與啟示如下：1、充分認(rèn)識套保作用，具備高水平期貨人才期貨市場是大豆壓榨企業(yè)原料采購和產(chǎn)品銷售渠道之一,通過期貨市場進(jìn)行價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理是企業(yè)經(jīng)營中不可缺少的組成部分。因此，如何利用好期貨市場，鎖定合理的原料成本和生產(chǎn)利潤，是大豆壓榨企業(yè)核心競爭力的關(guān)鍵所在。正是由于深刻認(rèn)識到這點(diǎn)，新良油脂專門成立期貨部，由總經(jīng)理直接管轄?？偨?jīng)理極其重視期貨部，不定期參與期貨部價(jià)格走勢討論會(huì)，商討大豆點(diǎn)價(jià)和套保方案。此外，新良油脂期貨部負(fù)責(zé)人具有十幾年期現(xiàn)結(jié)合操作經(jīng)驗(yàn)，能充分靈活運(yùn)用現(xiàn)貨、期貨、境外套保工具，這也是新良油脂成功進(jìn)行價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理的重要因素。當(dāng)然，并不是每個(gè)大豆壓榨企業(yè)都具有此類高端期貨人才，企業(yè)可借助于期貨公司的研究力量和風(fēng)險(xiǎn)管理團(tuán)隊(duì)，以建立價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理體系，實(shí)現(xiàn)企業(yè)利潤最大化。2、加強(qiáng)趨勢判斷，提高套保效果，實(shí)現(xiàn)企業(yè)收益最大化雖然套期保值理論操作很簡單，即期貨市場買進(jìn)或賣出與現(xiàn)貨市場交易品種、數(shù)量相同，但方向相反的期貨合同，以期在未來某一時(shí)間通過賣出或買進(jìn)此期貨合同來補(bǔ)償因現(xiàn)貨市場價(jià)格變動(dòng)帶來的實(shí)際價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。但實(shí)際上，從新良油脂的期貨操作中可以看出，成功的套期保值離不開趨勢的判斷。當(dāng)預(yù)計(jì)價(jià)格上漲的概率較大時(shí)，新良油脂加大買入套期保值比率，降低賣出套期保值比率。而當(dāng)預(yù)計(jì)價(jià)格下跌的概率較大時(shí)，則降低買入套期保值的比率，加大賣出套期保值的比率。正是由于通過結(jié)合現(xiàn)貨情況和趨勢判斷，靈活調(diào)整套期保值比率，新良油脂才有效地提高套期保值效果，把握套期保值的主動(dòng)權(quán)。3、靈活利用期權(quán)