房地產(chǎn)投融資方法及風(fēng)險(xiǎn)管理.ppt

王洪清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 房地產(chǎn)投融資決策及其風(fēng)險(xiǎn)管理案例分析CaseStudyonHowtoMakeRealEstateInvestmentandFinancingDecisions RiskManagement 1 房地產(chǎn)投資決策 一項(xiàng)商業(yè)行為的目標(biāo)可能往往包括 使股東的財(cái)富人長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)說(shuō)達(dá)到最大短期的財(cái)務(wù)目標(biāo) 比如現(xiàn)金流的要求或者非金融性質(zhì)的目標(biāo) 例如友好工作環(huán)境 機(jī)會(huì)均等的雇傭政策困難的時(shí)期留住高素質(zhì)的雇員擁有最高質(zhì)量的地產(chǎn)擁有某種物業(yè)的最大地產(chǎn)商 1 房地產(chǎn)投資決策 開(kāi)發(fā)商的目標(biāo) 將資本投資在那些產(chǎn)生的稅后收益較高的項(xiàng)目上 與其它可選投資比較時(shí)必須考慮到風(fēng)險(xiǎn)因素并作適當(dāng)?shù)恼{(diào)整投資家的目標(biāo) 以小于其內(nèi)在價(jià)值 即資產(chǎn)可產(chǎn)生未來(lái)現(xiàn)金流的現(xiàn)值 的價(jià)格來(lái)購(gòu)買(mǎi)不動(dòng)產(chǎn)或者不動(dòng)產(chǎn)證券 1 房地產(chǎn)投資決策 計(jì)算程式估計(jì)毛租金減去估算的空置損失加上其它收入 實(shí)際的總收入減去運(yùn)營(yíng)費(fèi)用 凈運(yùn)營(yíng)收入或 NOI 減去債務(wù)還本付息 稅前現(xiàn)金流 BTCF 把抵押償還本金加到BTCF上減去折舊 須納稅的收入減去應(yīng)繳稅金或者加上節(jié)省的稅款 稅后現(xiàn)金流 ATCF 應(yīng)對(duì)上述各項(xiàng)參數(shù)投資期5到10年的變化進(jìn)行估測(cè) 1 房地產(chǎn)投資決策 重要的金融比率 用于決定投資的可行性 毛租金乘數(shù)貸款價(jià)值 LTV 比債務(wù)覆蓋率 DCR 盈虧平衡點(diǎn)費(fèi)用比稅前股本回報(bào)率稅后股本回報(bào)資產(chǎn)回報(bào)內(nèi)部回報(bào)率轉(zhuǎn)售價(jià)格 1 房地產(chǎn)投資決策 有關(guān)財(cái)務(wù)杠桿和運(yùn)營(yíng)的比率 用于風(fēng)險(xiǎn)管理 貸款價(jià)值比率債務(wù)覆蓋率 DCR 盈虧平衡點(diǎn)費(fèi)用比 1 房地產(chǎn)投資決策 毛租金乘數(shù) 相當(dāng)于 投資回收期 收購(gòu)價(jià)除以毛租金此比率越低越好一個(gè)很簡(jiǎn)單的數(shù)字比較 一般只能用作投資項(xiàng)目的初略篩選 1 房地產(chǎn)投資決策 貸款價(jià)值比抵押貸款額 Loan 收購(gòu)價(jià) Value 估量房地產(chǎn)投資的金融風(fēng)險(xiǎn)違約風(fēng)險(xiǎn)隨LTV的升高而升高行業(yè)內(nèi)典型的LTV控制在75 以下債務(wù)覆蓋率 DCR 凈營(yíng)運(yùn)收入 債務(wù)還本付息必須超過(guò)1 0才有能力償還抵押貸款大多數(shù)貸出方一般要求債務(wù)覆蓋率達(dá)到約1 1或1 3 1 房地產(chǎn)投資決策 盈虧平衡點(diǎn) 運(yùn)營(yíng)費(fèi)用 抵押付款 估計(jì)毛租金建筑為了能支付所有的現(xiàn)金開(kāi)支和融資償還必須達(dá)到的入住率一般在65 至95 范圍內(nèi)費(fèi)用比運(yùn)營(yíng)費(fèi)用 實(shí)際的總收入用于與其他的房地產(chǎn)作比較 單獨(dú)本身并無(wú)太大的用途應(yīng)該足夠高以保持物業(yè)的正常運(yùn)轉(zhuǎn) 同時(shí)使有關(guān)費(fèi)用如能源成本得到控制避免浪費(fèi) 1 房地產(chǎn)投資決策 單一期間的或者靜態(tài)的贏利量度標(biāo)準(zhǔn)稅前股本回報(bào)率稅后股本回報(bào)率資產(chǎn)回報(bào)或者期初資本還原率 1 房地產(chǎn)投資決策 稅前股本回報(bào)率稅前現(xiàn)金流量 股本投資額往往用一測(cè)度初始贏利水平此比率越高越好通常第一年稅前股本回報(bào)率一般在4 10 的范圍內(nèi)稅后股本回報(bào)稅后現(xiàn)金流 股本投資額類似于稅前股本回報(bào)率加上考慮到投資房地產(chǎn)?？杀芏惖暮锰幠艹５谝荒甏笾略? 12 范圍內(nèi) 1 房地產(chǎn)投資決策 資產(chǎn)回報(bào)率凈營(yíng)運(yùn)收入 收購(gòu)價(jià)或者市場(chǎng)價(jià)值又稱資本還原率 反映總體回報(bào)水平一項(xiàng)物業(yè)可以承受多大的債務(wù) 此比率越高 表示可支持的倆務(wù)就越多通常資本還原率大致在8 12 范圍內(nèi) 1 房地產(chǎn)投資決策 多期間或者動(dòng)態(tài)回報(bào)量度凈現(xiàn)值 NPV 內(nèi)部回報(bào)率 IRR 1 房地產(chǎn)投資決策 轉(zhuǎn)售價(jià)格計(jì)算預(yù)定年的凈運(yùn)營(yíng)收 R這里R表示物業(yè)的期末資本還原率記住從期待的轉(zhuǎn)售價(jià)格中扣除合理的交易成本并須考慮到稅收的影響 1 房地產(chǎn)投資決策 凈現(xiàn)值 NPV 的計(jì)算預(yù)測(cè)未來(lái)的現(xiàn)金流以要求的回報(bào)率把未來(lái)的現(xiàn)金流折成現(xiàn)值 現(xiàn)值V0 CF1 1 r CF2 1 r 2 CFt Vt 1 r t決策的基本原則是選擇NPV CF0 V0 最大的方案 即NPV最大化永遠(yuǎn)不要選擇NPV小于0的方案要求的回報(bào)率 底限回報(bào)率 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào) 風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)正常的投資收益 即預(yù)期回報(bào) 中已考慮了風(fēng)險(xiǎn)程度的影響 如果NPV 0 r就會(huì)超出正常收益 1 房地產(chǎn)投資決策 內(nèi)部回報(bào)率 IRR 的計(jì)算NPV 0 或 股本CF0 未來(lái)現(xiàn)金流貼現(xiàn)V0 CF1 1 irr CF2 1 irr 2 CFt 預(yù)定轉(zhuǎn)售CFt 1 irr t可使用稅前或者稅后現(xiàn)金流分別計(jì)算稅前或者稅后內(nèi)部回報(bào)率測(cè)量預(yù)定投資期總體回報(bào)最常使用的方法 常與投資者要求的回報(bào)率相比較通常IRR大到在12 至15 的范圍內(nèi) 對(duì)于新的或投機(jī)性的投資可超過(guò)20 以上 1 房地產(chǎn)投資決策 房地產(chǎn)投資與現(xiàn)代投資組合理論及資產(chǎn)定價(jià)模型投資組合回報(bào)是各資產(chǎn)回報(bào)的加權(quán)平均 線性代數(shù) 而投資組合風(fēng)險(xiǎn)并非各資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的回權(quán)平均房地產(chǎn)投資信托 REIT 公司 通常在市場(chǎng)上公開(kāi)地買(mǎi)賣(mài) 是為股東賺取利潤(rùn)為目的的擁有和經(jīng)營(yíng)包括房地產(chǎn)和 或 抵押貸款的投資組合 抵押貸款支持證券 MBS 是由許多抵押貸款的組合作保而發(fā)行的一種債券或其它的債務(wù)投資形式 資本資產(chǎn)定價(jià)模型 CAPM 資產(chǎn)要求期待回報(bào)等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)加在市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)乘以此資產(chǎn)的貝他系數(shù) E ri rf RPi rf i ErM rf 1 房地產(chǎn)投資決策 期權(quán)價(jià)值理論與房地產(chǎn)與房地產(chǎn)有關(guān)的一些重要期權(quán)土地開(kāi)發(fā)期權(quán) 土地價(jià)值與最佳發(fā)展時(shí)機(jī)買(mǎi)入期權(quán)模型 土地買(mǎi)入期權(quán)抵押貸款提前償付期權(quán)無(wú)追索權(quán)抵押貸款違約期權(quán)租約期權(quán) 等等 1 房地產(chǎn)投資決策 投資案例分析示例投資可行性研究開(kāi)發(fā)可行性研究建設(shè)項(xiàng)目 2 房地產(chǎn)融資決策 資金來(lái)源傳統(tǒng)渠道 自有資金 合作 銀行貸款 施工單位墊資 預(yù)售 我國(guó)長(zhǎng)期以來(lái) 房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的融資渠道單一 主要依靠銀行貸款融資 目前我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)有3萬(wàn)多家 但是以單個(gè)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)公司為主 規(guī)模小且缺乏持續(xù)開(kāi)發(fā)能力 資產(chǎn)負(fù)債率大多在70 以上 自有資金所占的比重相當(dāng)小 主要依靠銀行貸款和項(xiàng)目銷(xiāo)售回款來(lái)周轉(zhuǎn) 除開(kāi)發(fā)商直接銀行直接貸款外 在建筑企業(yè)墊資和預(yù)售款中都有相當(dāng)多的銀行貸款 所調(diào)查 不省北京開(kāi)發(fā)商對(duì)銀行信貸資金的依賴度竟達(dá)到90 以上 2003年6月121號(hào)文件后央行銀根緊縮使得一半以上的房地產(chǎn)企業(yè)面臨資金鏈斷裂之患 甚至面臨出局的危險(xiǎn) 2 房地產(chǎn)融資決策 銀行貸款121文件后 盡管各種不同的房地產(chǎn)融資渠道都有所增強(qiáng) 比如全國(guó)房地產(chǎn)信托的數(shù)量增長(zhǎng)很快 但2003全年募集的資金不超過(guò)100億元 而當(dāng)年全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款增加了近2000億元 銀行信貸仍然是中國(guó)現(xiàn)在房產(chǎn)界資金主力 銀行貸款有著很多優(yōu)點(diǎn) 便捷 成本相對(duì)較低 財(cái)務(wù)杠桿作用大 同時(shí) 房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)目前被普遍視為銀行的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn) 銀行貸款現(xiàn)階段從緊 其對(duì)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)程度和開(kāi)發(fā)商自有資金的要求 不是大多數(shù)開(kāi)發(fā)商短期內(nèi)能夠達(dá)到的 美國(guó)的房地產(chǎn)金融業(yè)很發(fā)達(dá) 融資種類多 在房地產(chǎn)企業(yè)使用資金總額中銀行貸款只占15 左右 貸款總額占銀行資產(chǎn)的比重不到10 而有些東南亞國(guó)家以及我國(guó)的香港特區(qū) 房地產(chǎn)企業(yè)的大部分開(kāi)發(fā)資金來(lái)自銀行貸款 銀行資產(chǎn)中房地產(chǎn)信貸占了40 50 在國(guó)際商業(yè)銀行領(lǐng)域有兩個(gè)所謂 三七開(kāi) 的慣例 一個(gè)是給房地產(chǎn)業(yè)貸款占全部貸款余額的30 其余行業(yè)占70 二是發(fā)放給開(kāi)發(fā)商開(kāi)發(fā)性貸款占給房地產(chǎn)業(yè)貸款總余額的30 住房抵押貸款及其他業(yè)務(wù)占70 2 房地產(chǎn)融資決策 上市集資有的認(rèn)為國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)不適合上市 因?yàn)闆](méi)有長(zhǎng)期穩(wěn)定的收租型物業(yè) 也就沒(méi)有穩(wěn)定的現(xiàn)金流 現(xiàn)在國(guó)內(nèi)大多數(shù)的房產(chǎn)企業(yè) 資本規(guī)模都比較小 根本沒(méi)有能力像海外房地產(chǎn)機(jī)構(gòu)那樣去大量收購(gòu)并持有收租物業(yè) 所在在資本規(guī)模較小的情況下 要想快速增長(zhǎng) 必須要快速周轉(zhuǎn) 國(guó)際上很多大的地產(chǎn)公司在他們發(fā)展初期 也是像中國(guó)目前的房地產(chǎn)企業(yè)一樣 發(fā)展到一定規(guī)模之后 為了保持公司的平衡 增加資產(chǎn)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力 才選擇做一部分收租物業(yè) 上海復(fù)地成功地于2004年2月在香港上市 某一程度的說(shuō)明了投資者已經(jīng)突破了這一種心理障礙 今年國(guó)際投資者接受了上海復(fù)地的快速周轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)模式 以這樣一個(gè)模式 公司可以保持一個(gè)持續(xù)的增長(zhǎng) 國(guó)內(nèi)與國(guó)外上市比較 國(guó)內(nèi)上市主要的困難在于政策變化 房地產(chǎn)公司對(duì)資本市場(chǎng)的準(zhǔn)入是幾經(jīng)周折 有些房地產(chǎn)公司轉(zhuǎn)而采取 借殼上市 的方式 而這些借殼上市的公司 較難獲得再融資 海外上市方面 以香港聯(lián)交所的規(guī)定 三年業(yè)績(jī)規(guī)定的扣除非主管業(yè)務(wù)后的凈利潤(rùn)絕對(duì)數(shù) 前兩年累計(jì)不少于3000萬(wàn)港元 最近一年不少于2000萬(wàn)元 與國(guó)內(nèi)上市相比 雖然在海外IPO的成本較A股上市要高 但再融資成本低 靈活性強(qiáng) 這是吸引很多中資公司到海外上市的重要原因之一 選擇國(guó)內(nèi)或者海外 最終還是看企業(yè)自身的發(fā)展需要 如果是志存高遠(yuǎn)的企業(yè) 想引入新的股東和現(xiàn)代企業(yè)制度 應(yīng)該將海外上市作為首選 因?yàn)榭梢越柚Ｍ馔顿Y者的監(jiān)管與規(guī)模推進(jìn)企業(yè)自身的規(guī)模 透明 提高經(jīng)營(yíng)管理水平 如果是為了圈錢(qián) 上海A股市場(chǎng)的市盈率高于香港股市 2 房地產(chǎn)融資決策 上市集資買(mǎi)殼上市與IPO的比較上市后的再融資 配股 可轉(zhuǎn)債 就目前的市場(chǎng)情況而言 資本市場(chǎng)也并不過(guò)于看好房地產(chǎn)業(yè) 房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目本身具體的投資回收期長(zhǎng) 現(xiàn)金流不均勻 業(yè)務(wù)變化大等特征 在股市上往往表現(xiàn)為劣勢(shì) 新的公司上市規(guī)則似乎放寬了上市限制 但券商等中介機(jī)構(gòu)將承擔(dān)完全責(zé)任 極大限制了暗箱操作 在新規(guī)則面前 真正有實(shí)力 守規(guī)矩的開(kāi)發(fā)商可以順利上市 而在目前開(kāi)發(fā)商數(shù)量過(guò)多 食用水平普遍低下的情況下 欲通過(guò)大規(guī)模上市解決行業(yè)性的獎(jiǎng)金短缺 似乎并不現(xiàn)實(shí) 2 房地產(chǎn)融資決策 信托信托以其極強(qiáng)的適應(yīng)及其中介功能 受到了各方面的重視 到目前為止用于房地產(chǎn)投資的信托計(jì)劃可歸納為下列四種方式 債權(quán) 股權(quán) 準(zhǔn)REIT 財(cái)產(chǎn)信托 信托計(jì)劃風(fēng)險(xiǎn)中外比較 就集合信托資金產(chǎn)品來(lái)說(shuō) 委托人在購(gòu)買(mǎi)資金信托產(chǎn)品之后 取得信托受益權(quán) 但喪失了對(duì)資金的控制權(quán) 其收益完全有賴于信托公司的投資操作 如不考慮投資者對(duì)信托公司的依賴程度 投資者的利益一定程度上將有賴于信托公司的信息披露 2 房地產(chǎn)融資決策 基金 案例分析 現(xiàn)在國(guó)內(nèi)多數(shù)基金公司是依據(jù) 公司法 采用投資公司模式運(yùn)作的 而不是以基金形式運(yùn)作的 采用公司 信托制的房地產(chǎn)基金 將采用私募形式 因受 公司法 和 信托法 的限制 其投資者數(shù)量分別不超過(guò)50人和200份 國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)基金按資金類型分類投資方式國(guó)外房地產(chǎn)基金中國(guó)成立房地產(chǎn)信托基金的障礙 2 房地產(chǎn)融資決策 債券可轉(zhuǎn)債 優(yōu)勢(shì) 風(fēng)險(xiǎn)控制 目前還不會(huì)有很多房地產(chǎn)上市公司支發(fā)行可轉(zhuǎn)債 主要是因?yàn)樗鼈兊馁Y產(chǎn)負(fù)債率普遍偏高 根據(jù) 公司法 發(fā)行債券主體要求嚴(yán)格 只有國(guó)有獨(dú)資公司 上市公司 兩上個(gè)國(guó)有投資主體設(shè)立的有限責(zé)任公司才有發(fā)行資格 并且對(duì)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率 資本金以及但保等都有嚴(yán)格限制 加之我國(guó)倆券市場(chǎng)相對(duì)規(guī)模較小 交投清淡 發(fā)行和持有的風(fēng)險(xiǎn)均較大 長(zhǎng)期債券還面臨較大的利率風(fēng)險(xiǎn) 欠缺避險(xiǎn)金融工具 這些都限制了大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)利用發(fā)行債券這一融資渠道 3 房地產(chǎn)價(jià)值評(píng)估方法 常見(jiàn)評(píng)估方法成本法比較法收益法 還原法 剩余法實(shí)際應(yīng)用 4 房地產(chǎn)投資主要投資形式和策略 主要考慮因素 項(xiàng)目 有關(guān)各方 投資環(huán)境 投資過(guò)程主要投資形式 土地 開(kāi)發(fā) 運(yùn)營(yíng)物業(yè)投資策略 5 房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理 從投資量來(lái)說(shuō) 以美國(guó)90年代的投資價(jià)值為例主要有四類資產(chǎn)形式 現(xiàn)金 股票 債券 不動(dòng)產(chǎn) Return Tbills Muni MBS Bonds RE Stocks Rish 5 房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理 每一類資產(chǎn)都有其各自不同的特點(diǎn) 包括不同的優(yōu)點(diǎn)和缺點(diǎn) 此外 這四類資產(chǎn)的投資表現(xiàn)通常沒(méi)有太密切的相關(guān)度 因此能夠提供投資者通過(guò)分散投資降低風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)會(huì) 價(jià)格 有漲有落 或者 周期性 的活動(dòng)模式是典型的不動(dòng)產(chǎn)運(yùn)行模式 但與股票和債券相比 往往更表現(xiàn)為長(zhǎng)期的 大范圍的上下波動(dòng) 反映不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)普遍的低效性和泡沫性 5 房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理 風(fēng)險(xiǎn)類型市場(chǎng) 融資 變現(xiàn) 管理 利率 法律 環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)的量化風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào) 5 房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理 房地產(chǎn)市場(chǎng) 資本市場(chǎng)和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)行業(yè)的互動(dòng)關(guān)系 5 房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理 開(kāi)發(fā)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)分析有關(guān)因素 社會(huì)經(jīng)濟(jì) 法制環(huán)境 市場(chǎng)狀況 技術(shù)條件 土地 地理位置 征用 購(gòu)入成本 產(chǎn)權(quán) 拆遷 基礎(chǔ)設(shè)施開(kāi)發(fā)成本 規(guī)劃設(shè)計(jì) 環(huán)境調(diào)查 假設(shè)條件及其實(shí)現(xiàn) 用途 高度 密度 綠化 交通 功能組織 面積的定義和控制 結(jié)構(gòu) 質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn) 超前 長(zhǎng)期投資價(jià)值 成本 施工 環(huán)保衛(wèi)生 建造 工期 材料 利率 資金 實(shí)力 組織 現(xiàn)金流分析 風(fēng)險(xiǎn)控制 營(yíng)銷(xiāo) 定位 策略 媒體 5 房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理 投資風(fēng)險(xiǎn)分析有關(guān)因素盈利能力 市場(chǎng) 工程質(zhì)量 交易記錄 租售協(xié)議物業(yè)管理產(chǎn)權(quán) 地契 貸款合同法令法規(guī) 規(guī)劃 環(huán)境 維護(hù) 稅費(fèi) 以北京為例 保險(xiǎn)房地產(chǎn)債權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)管理通貨膨脹利率風(fēng)險(xiǎn)提前償還風(fēng)險(xiǎn)變現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)違約風(fēng)險(xiǎn) 5 房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)細(xì)述 5 房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 財(cái)務(wù)杠桿 即負(fù)債水平 細(xì)述資本成本的加權(quán)平均公式r L V rD 1 L