2011投資策略報告

1 / 64 2011 投資策略報告 20112 / 64 報告要點 在通脹和增長的平衡中，尋找增長新動力 回顧 2010年我們經(jīng)歷了太多的變化，上半年在經(jīng)濟增長突破兩位數(shù)后，我們迎來了一段二次探底的恐慌，歐洲的債務(wù)危機不斷擴散，美國的經(jīng)濟數(shù)據(jù)在通脹和通縮的擔(dān)憂中搖擺，中國的房地產(chǎn)調(diào)控仿佛將經(jīng)濟拖入了衰退， 3季度在一片保增長的聲音中，在 房地產(chǎn)銷售的增長和價格上漲的帶動下，經(jīng)濟內(nèi)生的動力開始接棒政府投資成為經(jīng)濟復(fù)蘇的主導(dǎo)，而 4季度隨著農(nóng)產(chǎn)品價格的意外大幅上漲，通脹又成為經(jīng)濟復(fù)蘇進程中 的煩惱， 2010年經(jīng)濟周期仿佛變得異常短暫，但實際上，我們認(rèn)為 2010年的周期變化是后危機時代政策退出帶來的經(jīng)濟的波動。 經(jīng)歷了 2010年的全球經(jīng)濟的動蕩，展望 2011年我們認(rèn)為隨著通脹的上行，經(jīng)濟周期的波動將更加劇烈，總體上 我們有如下判斷： 1）世界主要經(jīng)濟體的經(jīng)濟刺激政策依然保持相當(dāng)?shù)牧Χ?，?jīng)濟穩(wěn)步回升可期。 2）國內(nèi)方面，庫存周期的展開將使得宏觀經(jīng)濟在 2011年進入穩(wěn)步增長期，同時需求推動型的通脹將帶來更加嚴(yán)厲的緊縮政策，從而帶來市場的波動 。 3）結(jié)構(gòu)調(diào)整將成為 2011年的主旋律，2011年領(lǐng)軍行業(yè)正 在孕育。 2011年將是經(jīng)濟危機后全球經(jīng)濟復(fù)蘇的元年，但是同時也是中國進入結(jié)構(gòu)調(diào)整的開始。對于今年的投資而言，我們認(rèn)為應(yīng)該同時把握經(jīng)濟復(fù)蘇和新興產(chǎn)業(yè)逐漸明確帶來的投資機會； 經(jīng)濟復(fù)蘇帶來的需求回暖將是明年初的主要主題，能源和原材料將是主要的投資方向，隨著通脹的變化，我們將逐步調(diào)整我們的配置，等待通脹下行，政策放松；根據(jù)市場的變化，把握估值水平趨于合理的行業(yè)和個股機會； 而放在更長期間來看，在市場和經(jīng)濟動蕩轉(zhuǎn)折期間尋找好的投資標(biāo)的 ， 做好戰(zhàn)略布局是我們今年更應(yīng)該做的工作， 摒棄 沒有業(yè)績支撐 的 主題投資，尋找新經(jīng)濟中有 業(yè)績支撐的板塊將是我們 今年 主要 的 投資方向。 根據(jù)以上的市場整體判斷和資產(chǎn)配置策略觀點，我們認(rèn)為今年主要的投資機會主要有以下幾點： 戰(zhàn)略性投資機會一：全球經(jīng)濟復(fù)蘇背景下的需求回暖。我們著力挖掘復(fù)蘇過程中受益于復(fù)蘇的行業(yè)。其中，我們認(rèn)為海外經(jīng)濟的復(fù)蘇將帶動 大宗商品價格以及相關(guān)的 中國出口 行業(yè)的 逐步升級， 這些受益于 全球經(jīng)濟復(fù)蘇的行業(yè)將有較好的投資機遇； 另外中國的結(jié)構(gòu)調(diào)整將引領(lǐng)中國 逐步進入 內(nèi)需拉動型的經(jīng)濟增長，簡單來說就是中國將逐步轉(zhuǎn)變?yōu)橄M大國， 其中 勞動力 收入 的上升將拉動 必需 消費品的消費量和價格，同時可選消費品則進 入穩(wěn)定增長期。 我們主要看好 上游資源品的投資機會，以及 受益消費增加和消費升級的行業(yè)。 戰(zhàn)略性投資機會二：中國經(jīng)濟的投資層面將出現(xiàn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。中國國務(wù)院審議并原則通過國務(wù)院關(guān)于加快培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的決定，確定節(jié)能環(huán)保、新一代信息技術(shù)、生物、高端裝備制造、新能源、新材料和新能源汽車七個產(chǎn)業(yè)為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。產(chǎn)業(yè)升級換代以及 政策主導(dǎo)的 產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整將成為中國經(jīng)濟下一步的主要發(fā)展方向。我們認(rèn)為產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整將使得一些行業(yè)從傳統(tǒng)行業(yè)逐步升級為新興行業(yè)，比如 通信行業(yè) 作為傳統(tǒng)行業(yè)和國外同類產(chǎn)業(yè)的規(guī)模 相比 存在很大的 差距，通過升級 ，行業(yè)存在很大的提升空間 。 另外我們同時認(rèn)為政策主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整將持續(xù) ， 和 2010年不 3 / 64 同的是，我們的重點將放在 尋找政策 短期內(nèi)大力 支持的行業(yè)。在企業(yè)層面我們將尋找注重技術(shù)研發(fā)和長遠(yuǎn)發(fā)展的優(yōu)秀企業(yè)，挖掘重點企業(yè)進行長期投資 ?？偟膩碚f， 我們主要看好 傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級如 通信和電子信息技術(shù) ，政策扶持的行業(yè)如高端裝備制造、新材料、 出口升級等 。 戰(zhàn)略性投資機會三：深化改革 將帶來行業(yè)的整合和競爭格局的改變 。改革三十年以來積累下來的社會經(jīng)濟矛盾到了迫切需要深化改革的時候，“十二五”期間將是中國進入更深層次改革的階 段，我們將看到政府在各方面的更加堅定明確的改革措施不斷出臺。我們要指出的，其一，從更長期和宏觀的視野看，政府推進的經(jīng)濟和制度改革將讓我們處在通向未來美好前景的起步階段，城鎮(zhèn)化引導(dǎo)下的中國經(jīng)濟增長將更具有內(nèi)在活力，這將是一個最適合進行證券投資的時機。其二，制度的健全完善在一定程度上意味著企業(yè)在不健全制度下獲得 的 超額利潤將逐漸被擠壓，這讓我們更加關(guān)注可持續(xù)成長的優(yōu)秀企業(yè)。 我們持續(xù)關(guān)注房地產(chǎn)等傳統(tǒng)行業(yè)出現(xiàn)的行業(yè)格局變化 。 戰(zhàn)略投資機會四： 由于供給不足引發(fā)的 通脹 將 帶動 相關(guān) 行業(yè)的投資加速。盡管通脹整體 對市場的影響偏 負(fù)面，但也能從中挖掘一定的投資機會；從目前的政策態(tài)度上看， 通脹 的主要原因來自于供給短缺，加大供給是政策必將 采用的手段， 另外第一產(chǎn)業(yè)及相關(guān)的行業(yè)長期以來投資增長一直較低，未來政府投資將主要傾斜這類產(chǎn)業(yè)，所以 我們 特別 看好 相關(guān) 行業(yè)的投資機會。 我們主要關(guān)注農(nóng)業(yè)和相關(guān)提高產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)率的行業(yè)存在的機會。 全市場的估值水平中長期來看明顯分化，在 2011年我們判斷市場仍將繼續(xù) 尋找經(jīng)濟減速后的估值中樞。主要的原因是 中國經(jīng)濟增長的主導(dǎo)行業(yè)的 產(chǎn)能周期進入增長的末端， 而房地產(chǎn)泡沫和地方融資平臺的負(fù)債問題都在短期內(nèi)難以解決，經(jīng)濟增速 的下降是大概率事件， 市場整體將面臨估值中樞的調(diào)整；其二，通脹水平將 逐步 抬升市場 無風(fēng)險收益率水平，即使在盈利有一定增長的情況下，市場的整體水平依然難以有系統(tǒng)性的上升；盡管市場整體估值水平整體上行的機會不大，但是我們判斷 隨著 經(jīng)濟 結(jié)構(gòu)調(diào)整的展開，未來 主導(dǎo)經(jīng)濟增長的 產(chǎn)業(yè)將 逐步脫穎而出 ， 這些 行業(yè)的估值 有望獲得高于整體市場的估值水平 。 4 / 64 目錄 一、經(jīng)濟正在復(fù)蘇 . 5 1、全球經(jīng)濟正在恢復(fù) . 5 2、中國經(jīng)濟在波動中成長 . 6 3、經(jīng)濟復(fù)蘇將帶來部分企業(yè)盈利的改善 . 9 二、通脹成為市場最大的隱患 . 10 1、 2011 年通脹前高后穩(wěn) . 10 2、通脹預(yù)期是推升通脹的主要因素 . 10 3、 我們的判斷 . 11 三、聚焦真正的轉(zhuǎn)型受益股 . 12 1、主題投資將淡出，關(guān)注真正的升級的產(chǎn)業(yè) . 12 2、“消費增長”仍在繼續(xù) . 13 3、改革進入新階段 . 14 四、估值中長期分化 . 15 五、我們的行業(yè)觀點 . 15 （一） 業(yè)：整體增速放緩，子行業(yè)亮點不斷 . 15 （二） 電力設(shè)備行業(yè)：重點關(guān)注特高壓及智能電網(wǎng)建設(shè) . 24 （三） 新能源、環(huán)保行業(yè)：確定性高速增長的先導(dǎo)產(chǎn)業(yè) . 26 （四） 高端裝備制造行業(yè)：圍繞產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級主線布局 . 28 （五） 汽車與零部件行業(yè)：在結(jié)構(gòu)調(diào)整中尋找機會 . 35 （六） 醫(yī)藥行業(yè) :經(jīng)濟轉(zhuǎn)型背景下的無限機遇 . 38 （七） 食品飲料行業(yè)：消化估值壓力，尋找超預(yù)期子行業(yè) . 40 （八） 紡織服裝行業(yè)：走向微笑曲線兩端 . 45 （九） 餐飲旅游行業(yè)：看好消費升級和區(qū)域概念 . 46 （十） 造紙包裝輕工行業(yè)：關(guān)注短期刺激因素 . 48 （十一） 化工行業(yè)：新材料成長空間無限 . 49 （十二） 房地產(chǎn)行業(yè)：關(guān)注行業(yè)變革以及子行業(yè)的投資機會 . 51 （十三） 銀行行業(yè)：階段性機會 . 52 （十四） 非銀行金融行業(yè)：尋找安全邊際 . 52 （十五） 有色金屬行業(yè)：中周期啟動的投資機會 . 53 （十六） 煤炭行業(yè)：等待復(fù)蘇周期 . 56 （十七） 建筑材料行業(yè)：工業(yè)投資增長主線下的行業(yè)機會 . 58 （十八） 零售行業(yè) : 穩(wěn)定成長的朝陽行業(yè) . 59 5 / 64 一、 經(jīng)濟正在復(fù)蘇 1、全球經(jīng)濟正在恢復(fù) 這場無論如何描述它的嚴(yán)重性都不為過的金融危機似乎正 在過去， 雖 然我們不知道還有多久才能真正擺脫它的陰影，但明顯的經(jīng)濟底部已經(jīng)探明。 代表全球 主要經(jīng)濟體經(jīng)濟增長的 機前的水平 ， 經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示美國經(jīng)濟已經(jīng)進入復(fù)蘇周期，只是復(fù)蘇 的速度比較緩慢 。對于消費導(dǎo)向的美國經(jīng)濟來說，就業(yè)將成為經(jīng)濟增長轉(zhuǎn)強的最大束縛， 2011年這種束縛仍繼續(xù)存 在， 但美國相對比較明朗的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)決定了美國經(jīng)濟逐季提升、復(fù)蘇動能增強的趨勢可能顯現(xiàn)。 歐洲方面歐洲經(jīng)濟在周期上也處于復(fù)蘇狀態(tài)，只是這種復(fù)蘇更為虛弱，歐盟內(nèi)部的不均衡是復(fù)蘇虛弱的主要原因，但考慮到主要經(jīng)濟體的增長趨于穩(wěn)定，盡管存在一定的債務(wù)問題，但相信能夠得到較好的處理。 雖然還有這樣那樣的憂慮，但是我們想提示的一點是，不要因為曾經(jīng)經(jīng)歷的惡劣情況而無視經(jīng)濟的改善。我們不排除經(jīng)濟恢復(fù)超出市場預(yù)期的可能性。 圖 1. 先指標(biāo)穩(wěn)定增長 數(shù)據(jù)來源: W i n d 資訊0 5 - 1 2 0 6 - 1 2 0 7 - 1 2 0 8 - 1 2 0 9 - 1 2O E C D 綜合領(lǐng)先指標(biāo): G 7 O E C D 消費者信心指數(shù): 幅度調(diào)節(jié)型: 季調(diào): G 793 9394 9495 9596 9697 9798 9899 99100 100101 101102 102數(shù)據(jù)來源： 濟復(fù)蘇的逐步明確是今年值得等待的主要投資機會。 6 / 64 圖 2 歐洲 長同比及 據(jù)來源: W i n d 資訊0 5 - 1 2 0 6 - 1 2 0 7 - 1 2 0 8 - 1 2 0 9 - 1 2 1 0 - 1 2歐元區(qū): 不變價: G D P : 當(dāng)季同比( 右軸) 歐元區(qū): P M 服務(wù)業(yè)P M 3 美國 標(biāo)以及領(lǐng)先指標(biāo) 數(shù)據(jù)來源: W i n d 資訊0 5 - 1 2 0 6 - 1 2 0 7 - 1 2 0 8 - 1 2 0 9 - 1 2美國: 供應(yīng)管理協(xié)會( I S M ) : P M I 美國: I S M : 服務(wù)業(yè)P M G D P : 2 0 0 5 價: 環(huán)比折年率( 右軸)323640444852566064、 中國經(jīng)濟在波動中成長 中國經(jīng)濟在過去的一年 增長出現(xiàn)了較大的波動，在我們看來是對 09年過快的增速的一種修正，很顯然政府投資帶動的增長方式是不可以長期持續(xù)的， 而政策的退出加劇了這種波動。從經(jīng)濟增長的驅(qū)動力來看， 2010年的房地產(chǎn)投資有效的對沖了固定資產(chǎn)投資增速的下滑，在 2011年我們預(yù)計投資增速將主要依賴于工業(yè)投資；出口方面，目前中國已經(jīng)超越德國成為世界上出口份額 7 / 64 最高的國家，繼續(xù)保持更高速度的增長是不現(xiàn)實的，而日益加劇 的貿(mào)易摩擦?xí)掷m(xù)對中國出口構(gòu)成壓力，我們判斷明年政策層面將通過提高進口來減少貿(mào)易壓力和人民幣升值的壓力，而出口的亮點來自出口產(chǎn)業(yè)的升級。消費方面，首先從增速上看，我們認(rèn)為消費的增速將在 2011年保持穩(wěn)定，甚至出現(xiàn)小幅下滑，主要的原因是高通脹將影響消費的增長，在具體門類方面，我們主要看好非耐用消費品的消費增長 ， 尤其是 石油類、服裝鞋帽、食品、中西藥品、日用品等屬于占比較大的非耐用品 消費的增長 。 同時長期看好此類產(chǎn)品的增速。 在 2011年， 我們認(rèn)為經(jīng)濟增長的主要動力依然來自投資的增長 ， 但投資的結(jié)構(gòu)將出現(xiàn)明顯的變 化，工業(yè)投資將成為主導(dǎo)， 預(yù)測 11年第一產(chǎn)業(yè)投資增速為20%， 第二產(chǎn)業(yè)投資增速為 第三產(chǎn)業(yè)投資增速為 總投資增速為20%。其中第三產(chǎn)業(yè)投資受地產(chǎn)投資回落影響將大幅下滑，而工業(yè)投資增速將是主要亮點。 在工業(yè)投資中我們看好 鐵路建設(shè)、 水利和環(huán)保投資。 圖 4 20%的投資增速將繼續(xù)保持 58111417202326293235384144J u p r a n t u p r a n t u p r a n t u p r a n t u p r a n t 固定投資增速均值為20% 8 / 64 圖 5 出口增速將持平，但貿(mào)易盈余將明顯下滑 a n u a n u a n u a n u a n u a n u a n u a n u a n u a n u a n u 口增速平滑數(shù)據(jù)來源： 圖 6 居民收入增長明顯滯后將制約消費 024681012141618M a r e p a r e p a r e p a r e p a r e p a r e p a r e p a r e p a r P 累計增長 實際累計收入增長數(shù)據(jù)來源： 9 / 64 圖 7 制造業(yè)將成為明年的 主要投資動力 997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010制造房地產(chǎn)基礎(chǔ)設(shè)施數(shù)據(jù)來源： 3、經(jīng)濟復(fù)蘇將帶來部分企業(yè)盈利的改善 基于全球經(jīng)濟的復(fù)蘇預(yù)期， 我們判斷 2011年企業(yè)盈利仍能保持 15%以上的增長， 微觀層面的企業(yè)實地調(diào)研 也 有力 的 支持這一結(jié)論。 根據(jù)朝陽永續(xù)統(tǒng)計的市場一致預(yù)期 2010業(yè)績增 長為 21%。 我們認(rèn)為企業(yè)的盈利恢復(fù)可以迅速降低 業(yè)盈利的增長對明年 我們考察了 全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)收入和利潤 ，這兩個指標(biāo) 從 2010年 3季度 的谷底開始回升，這與我們跟蹤的上市公司收益指標(biāo)變化情況一致 。 圖 8 全國規(guī)模 以上工業(yè)企業(yè)收入和利潤 增速 數(shù)據(jù)來源: W i n d 資訊0 5 - 1 2 0 6 - 1 2 0 7 - 1 2 0 8 - 1 2 0 9 - 1 2工業(yè)企業(yè): 利潤總額: 當(dāng)季同比 工業(yè)企業(yè): 主營業(yè)務(wù)收入: 當(dāng)季同比( 右軸)- 4 0- 2 0020406080100120061218243036數(shù)據(jù)來源： 10 / 64 二、通脹成為市場最大的隱患 經(jīng)濟復(fù)蘇將是復(fù)雜和艱難的，而市場同樣會讓我們面臨考驗，時機的選擇讓投資者可以保存實力，有機會分享逐步明確的經(jīng)濟復(fù)蘇成果，從 縮的貨幣政策一直以來都是市場趨勢變化的最重要因素，所以我們認(rèn)為 2011年的貨幣政策走向或者說通脹水平的變化將是最重要的變量。 1、 2011 年通脹前高后穩(wěn) 我們判斷通脹持續(xù)上升將是未來幾年的主要現(xiàn)象，最主要的原因是從 04年以來持續(xù)的民工荒導(dǎo)致的供求不平衡進一步導(dǎo)致成本推動型的價格上漲，但 是我們判斷這樣的上漲是溫和的長期的價格上漲。而對通脹具有沖擊作用的是近兩年的貨幣超發(fā)，流動性充裕帶動了資產(chǎn)價格以及勞動成本。在 2011年比較確定的因素是流動性的沖擊依然 存在，而不確定的因素是供給是否能增加并有效抑制物價的上升，以及 外部經(jīng)濟復(fù)蘇帶動大宗商品價格的上漲對物價水平短期的沖擊效應(yīng)。所以綜上所述，我們對 2011年的通脹水平的判斷依然比較謹(jǐn)慎，基本判斷是上半年高而下半年會比較穩(wěn)定。 圖 9 通脹部分來自貨幣因素 勞動力短缺推升價格 994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 - 1) %0%10%20%30%40%50%60%70%2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009城市第二產(chǎn)業(yè)需求外出農(nóng)民工增長率數(shù)據(jù)來源：華商基金 2、通脹 預(yù)期是推升通脹的主 要因素 通脹預(yù)期是本輪通脹的主要推動力，通脹預(yù)期能夠推升通脹和資產(chǎn)價格，而更加負(fù)面的作用在于通脹預(yù)期通常會招致異常嚴(yán)厲的貨幣政策。 通脹威脅和復(fù)蘇的復(fù)雜歷程使得控制風(fēng)險顯得格外重要。 11 / 64 圖 10 未來物價預(yù)期指數(shù) 數(shù)據(jù)來源: W i n d 資訊0 5 - Q 4 0 6 - Q 4 0 7 - Q 4 0 8 - Q 4 0 9 - Q 4 1 0 - Q 4未來物價預(yù)期指數(shù) 預(yù)測物價上升比例24 2432 3240 4048 4856 5664 6472 7280 80數(shù)據(jù)來源：華商基金 3、我們的判斷 我們的判斷 1： 首先從周期角度來看， 2010年 4季度到 2011年 3季度將完成庫存周期， 2011年 4季度將正式進入復(fù)蘇周期。 基于 本輪復(fù)蘇周期 由于補庫存需求驅(qū)動， 將在 1季度達(dá)到頂峰。 通脹的壓力在 2季度達(dá)到高點，緊縮政策將達(dá)到頂峰。 隨著緊縮政策的執(zhí)行， 3季度經(jīng)濟和通脹共同回落。 我們的判斷 2： 尋找 政策放松的時機 從流動性角度， 1季度流動性將能保持。 緊縮政策將不期而至，看通脹預(yù)期的變化判斷緊縮時點。 緊縮來臨后， 關(guān)注未來放松的時點將更為重要。 整體上判斷政策不如看通脹和經(jīng)濟的趨勢變化。 我們的判斷 3： 價格優(yōu)先， 加息周期開始， 加息有利于結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型 2011年的貨幣政策將是價格政策為先然后數(shù)量管制 。 加息是控制投資需求，經(jīng)濟復(fù)蘇期間是正面的信息。 加息有利于結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，有利于緩解資金面的緊張。 我們的判斷 4： 短期內(nèi)通脹有 利于上游 ，通脹受益行業(yè)值得關(guān)注 外部經(jīng)濟環(huán)境的改善將推升大宗商品價格 。 美 元在復(fù)蘇后還有一跌。 相機抉擇是唯一被確定的政策，尋找可能的放松時點。 通脹就在前面，把握上游和受益行業(yè)的投資機會。 進入加息周期，價格優(yōu)于數(shù)量。 12 / 64 短期內(nèi) 利潤將再次回歸到上游。 我們將密切跟蹤經(jīng)濟狀況的變化，更好的把握上游的投資時機。 另外通脹受益行業(yè)將重點關(guān)注，如農(nóng)業(yè)機械等 。 圖 11 美元保持低位推升大宗商品價格 數(shù)據(jù)來源: W i n d 資訊1 0 - 0 1 - 3 1 1 0 - 0 2 - 2 8 1 0 - 0 3 - 3 1 1 0 - 0 4 - 3 0 1 0 - 0 5 - 3 1 1 0 - 0 6 - 3 0 1 0 - 0 7 - 3 1 1 0 - 0 8 - 3 1 1 0 - 0 9 - 3 0 1 0 - 1 0 - 3 1 1 0 - 1 1 - 3 0C R B 期貨價格指數(shù) 美元指數(shù)( 右軸)46048050052054056058060062076788082848688數(shù)據(jù)來源：華商基金 三、 聚焦真正的轉(zhuǎn)型受益股 1、 主題投資將淡出，關(guān)注真正的升級的產(chǎn)業(yè) 產(chǎn)業(yè)的升級來自于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的升級以及政策的大力扶持 。 從歷史經(jīng)驗：在 69械和電氣設(shè)備類行業(yè)利潤率高于其他行業(yè)，與此對應(yīng)，電子、電力設(shè)備、精密儀器等轉(zhuǎn)型受益行業(yè)漲幅最大 。 “十二五”規(guī)劃已經(jīng)指明了方向， 在轉(zhuǎn)型類個股泡沫化傾向下， 我們將更加關(guān)注那些真正受益政策和產(chǎn)業(yè)升級的行業(yè)，尋找能夠真正受到政策支持且創(chuàng)造財富的行業(yè) 。 圖 12 圖 13 “ 十二五 ” 規(guī)劃中的新興產(chǎn)業(yè) 周期行業(yè)和其他行業(yè) 2010 年的走勢 新興產(chǎn)業(yè) 重點領(lǐng)域高端裝備制造業(yè)（支柱產(chǎn)業(yè)） 航空航天、海洋工程裝備、高端智能裝備節(jié)能環(huán)保（支柱產(chǎn)業(yè)） 高效節(jié)能、先進環(huán)保、循環(huán)利用新興信息產(chǎn)業(yè)（支柱產(chǎn)業(yè)）下一代通信網(wǎng)絡(luò)、物聯(lián)網(wǎng)、三網(wǎng)融合、新型平板顯示、高性能集成電路、高端軟件生物產(chǎn)業(yè)（支柱產(chǎn)業(yè)） 生物醫(yī)藥、生物農(nóng)業(yè)、生物制造新能源（先導(dǎo)產(chǎn)業(yè)） 核能、太陽能、風(fēng)能、生物質(zhì)能新能源汽車（先導(dǎo)產(chǎn)業(yè)） 插電式混合動力汽車、純電動汽車新材料（先導(dǎo)產(chǎn)業(yè)） 特種功能材料、興行業(yè) 消費行業(yè) 13 / 64 數(shù)據(jù)來源：華商基金 2、“消費增長” 仍在繼續(xù) 經(jīng)濟快速增長到一定階段，消費在國民經(jīng)濟中的地位比重不斷上升是一個必然的趨勢和結(jié)果。 從世界主要國家的人均 人均 500費占 2000美元是個門檻，之后 圖 14 人均 消費占 比重 數(shù)據(jù)來源：華商基金 我國地區(qū)經(jīng)濟差異較大，目前大多數(shù)省份正在跨越人均 部和南部幾個發(fā)達(dá)省份在跨越 國國內(nèi)消費增長潛力呼之欲出。 圖 15 中國各省直轄市人均 布 數(shù)據(jù)來源：華商基金 人均 2000美元跨越到 3500美元期間，消費比重增長最快的品種是交通工具。而醫(yī)藥保健和旅游是持續(xù)增長的消費品種。 14 / 64 人均 費結(jié)構(gòu)的變化是多樣性的。人均 000美元跨越到 3500美元期間，消費比重增長最 快的品種是交通工具。而醫(yī)藥保健和旅游是人均 000美元以上持續(xù)增長的消費品種。 鑒于中國大多數(shù)省份正在跨越 3000美元的門檻，必選消費品依然是配置的重點。 重新審視消費領(lǐng)域， 關(guān)注受益于勞動力收入增長的消費品 。 圖 16 人均 不同階段消費結(jié)構(gòu)不同 數(shù)據(jù)來源：華商基金 3、改革進入新階段 我們想特別指出的，改革三十年以來積累下來的社會經(jīng)濟矛盾到了迫切需要深化改革的時候。未來一年乃至“十二五”期間將是中國進入更深層次改革的階段。我們將看到政府在各方面的更加堅定明確的改革措施不斷出臺 。 從行業(yè)角度上看，很多行業(yè)將進入整合階段，而有些行業(yè)將進入自由競爭的階段。 我們要指出的 是 ： 其一，從更長期和宏觀的視野看，政府推進的經(jīng)濟和制度改革將讓我們處在通向未來美好前景的起步階段， 對行業(yè)的影響要有清晰的判斷，尋找相關(guān)的投資機會 。 其二，制度的健全完善在一定程度上意味著企業(yè)在不健全制度下獲得 的 超額利潤將逐漸被擠壓，這讓我們更加關(guān)注 那些具有可持續(xù)發(fā)展 能力 的 優(yōu)秀企業(yè)。 警惕市場估值修正風(fēng)險，尋找新經(jīng)濟的估值泡沫。 15 / 64 四、估值中長期分化 全市場的估值水平中長期來看明顯分化，在 2011年我們判斷市場仍將繼續(xù) 尋找經(jīng)濟減速后的估值中樞。主要的原 因是 中國經(jīng)濟增長的主導(dǎo)行業(yè)的 產(chǎn)能周期進入增長的末端， 而房地產(chǎn)泡沫和地方融資平臺的負(fù)債問題都在短期內(nèi)難以解決，經(jīng)濟增速的下降是大概率事件， 市場整體將面臨估值中樞的調(diào)整；其二，通脹水平將 逐步 抬升市場 無風(fēng)險收益率水平，即使在盈利有一定增長的情況下，市場的整體水平依然難以有系統(tǒng)性的上升；盡管市場整體估值水平整體上行的機會不大，但是我們判斷 隨著 經(jīng)濟 結(jié)構(gòu)調(diào)整的展開，未來 主導(dǎo)經(jīng)濟增長的 產(chǎn)業(yè)將 逐步脫穎而出 ， 這些 行業(yè)的估值 有望獲得高于整體市場的估值水平 。 五、我們的行業(yè) 觀點 （一） 業(yè)：整體增速放緩，子行業(yè)亮點不斷 1） 普通 電子 元器件 行業(yè)：增長放緩， 尋找 結(jié)構(gòu)性機會 2010年開啟電子元器件新一輪景氣周期。在度過了全球性經(jīng)濟危機之后， 2010年全球半導(dǎo)體市場經(jīng)歷了爆發(fā)性的反彈，據(jù)業(yè)界著名咨詢公司 010年全球半導(dǎo)體行業(yè)收入將首次超過 3000億美元，同比增速將達(dá)到近十幾年來的新高，增幅超過 30%。 10年行業(yè)銷售的快速反彈，其驅(qū)動因素主要來自 0年 9年將分別增長 18%及 21%。在 全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)景氣的回升、內(nèi)需市場的雙重拉動下，國內(nèi) 半年的增速高達(dá) 35%，下半年增速雖有所放緩，但全年增速估計將在 25%間，銷售收入有望達(dá)到 1,380億元。 2011年電子元器件進入景氣后周期的平穩(wěn)增長局面。首先是，電子行業(yè)復(fù)蘇的高增長 階段 已經(jīng) 結(jié)束 。一方面由于 2009年初的基數(shù)較低而年終基數(shù)較高；另一方面由于金融危機后產(chǎn)能的收縮而需求并沒有下降，造成部分產(chǎn)品供不應(yīng)求，但經(jīng) 過長時間的平滑后 供需再次達(dá)到平衡。未來一年的國際電子行業(yè)將是一個平穩(wěn)的局面。從業(yè)界各國際咨詢機構(gòu)對 明年半導(dǎo)體行業(yè)增速的預(yù)測來看，明年的產(chǎn)能增速將略高于行業(yè)需求增速，半導(dǎo)體行業(yè)的總體產(chǎn)能利用率有望保持穩(wěn)定。其次，我們認(rèn)為電子行業(yè)依然處于景氣周期當(dāng)中。原因是，盡管 10年半導(dǎo)體市場增幅超過 30%，但在產(chǎn)能方面的投資整體來說是相對謹(jǐn)慎的。據(jù) 1年全球半導(dǎo)體產(chǎn)能增長僅為 8%，而在 2003年 能增速一直保持在兩位數(shù)。從長期來看， 1%左右，其產(chǎn)能增速也將保持該水平。據(jù) 10年、 11年產(chǎn)能增速均為8%、 12年為 9%左右。 16 / 64 從行業(yè)及板塊自身的狀況來 看， 我們不認(rèn)為 元器件板塊 將優(yōu)于其他行業(yè) 。 從數(shù)據(jù)上看， 半導(dǎo)體設(shè)備 11年行業(yè)的增速有大幅放緩的趨勢，上市公司業(yè)績成長性仍有待觀察； 從目前的估值看， 板塊的估值 10年一直處于歷史高位，往上突破的壓力較大。我們給予 11年元器件板塊中性的評級。 行業(yè)方面比較積極的方面是 經(jīng)過全球性經(jīng)濟危機的洗禮之后，一大批創(chuàng)新應(yīng)用、產(chǎn)品、技術(shù)等 的 出現(xiàn)帶動了相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的迅猛發(fā)展。觸摸屏、 有很大的成長空間。同時，金融危機期間，海外的半導(dǎo)體產(chǎn)能略有收縮，出于成本競爭等方面的考慮， 半導(dǎo)體產(chǎn)能向中國轉(zhuǎn)移的趨勢仍在繼續(xù)， 一個步入穩(wěn)定增長的行業(yè)中，根據(jù)技術(shù)或市場突破、技術(shù)或需求升級尋找結(jié)構(gòu)性的投資標(biāo)的是 11年元器件板塊的主要思路 。 2） 功率器件行業(yè)：從低端到高端，國產(chǎn)化替代 半導(dǎo)體器件現(xiàn)在應(yīng)用最廣泛的兩類產(chǎn)品分別是集成電路器件和功率器件，前者是信號處理領(lǐng)域的核心部件，后者是功率和能量處理領(lǐng)域的核心 部件 ，只要是電子產(chǎn)品，二者都要用到。這里講的功率半導(dǎo)體器件主要指分立功率半導(dǎo)體器件。功率半導(dǎo)體器件沿著高壓、高頻、高效的方向發(fā)展，相應(yīng)產(chǎn)品路線是沿著晶閘管 (半控 型 )、電力場效應(yīng)晶體管和電力雙極 型晶體管以及可關(guān)斷型晶閘管（全控型）、絕緣柵極雙極型晶體管（復(fù)合型）方向發(fā)展。 功率半導(dǎo)體器件應(yīng)用極其廣泛， 20 世紀(jì) 90 年代中期以來，逐漸形成了小功率（ 10下）場合以電力 主，中、大功率場合以 主的壓倒性局面，在 10上或者數(shù)千伏以上的應(yīng)用場合，如果不需要自關(guān)斷能力，那么晶閘管仍然是目前的首選器件。其中 電力 長最快。而由于消費電子和小家電對低壓 大量增加，低壓 據(jù)了部分市場。 09 年亞太地區(qū) （ 不包括日本 ） 晶閘管、 售額分別達(dá)到了 美元、 美元、 美元。業(yè)界預(yù)計 國市場 09 年到 12 年復(fù)合增長率將可能達(dá)到 20%。而 域幾乎處于被國外廠商壟斷的局面，但國內(nèi)企業(yè)從 2005 年開始重視 研發(fā)，并已經(jīng)有多類產(chǎn)品進入應(yīng)用，但基本上都局限在小家電領(lǐng)域和消費電子山寨市場。不過一旦實現(xiàn)了從無到有的突破，未來大規(guī)模應(yīng)用 的速度應(yīng)該會加快，從低端領(lǐng)域進入高端領(lǐng)域，從給小客戶供貨到給大客戶供貨，技術(shù)突破之后可通過進口替代實現(xiàn)增長。 3） 片價格大幅下降，工業(yè)商業(yè)照明將率先啟動 業(yè)鏈上游環(huán)節(jié)包括襯底制造、外延片生產(chǎn)，中游環(huán)節(jié)為芯片制造，下游環(huán)節(jié)為芯片封裝、應(yīng)用產(chǎn)品的制造。上游外延片生產(chǎn)在整個 業(yè)鏈中技術(shù)含量最高，資金也最為密集，是 業(yè)鏈的基礎(chǔ)環(huán)節(jié)。在一定程度上， 17 / 64 外延片的品質(zhì)決定了后續(xù)芯片及應(yīng)用產(chǎn)品的品質(zhì)和最終應(yīng)用領(lǐng)域。外延片生產(chǎn)技術(shù)所包含的主要環(huán)節(jié)有襯底材料、 、 備等。中游 對外延片進行金屬蒸鍍、光照 刻蝕、熱處理、切割、測試分選等工序處理 ，由于襯底較脆且機械加工性差，控制芯片切割過程的成品率是芯片制造 廠商的難點。下游對芯片進行封裝并加工為 具或 光源等終端產(chǎn)品。 來主要用于背光源照明或者燈具照明， 為中小尺寸顯示屏的背光源照明已經(jīng)比較成熟。但是由于成本較高， 光源在大尺寸顯示屏中推廣難度較大，具有輕薄需求同時消費群對價格敏感度較低的筆記本電腦市場出了第一個突破口， 2010 年滲透率能達(dá)到 80%以上。隨著成本的降低， 光源液晶 電視的市場也在迅速成長， 2010 年 2季度 4季度 板的市場滲透率有望達(dá)到 40%。相比較于 晶面板市場的快速成長， 明市場目前仍處于培育期。但是在一些國家已經(jīng)取得不錯的進展， 2009 年 12 月日本的 泡占整體燈泡的銷售比重為 7%，在今年 3 月份達(dá)到了 13%， 4 月份更是上升到了 18%，成長速度驚人。隨著技術(shù)的進步和政府的大力支持， 明將從 2012 年開始高速成長。 明年 片價格將大幅下降。在 有一條由安捷倫公司 認(rèn)為是 流明成本（ $/年下降約 20%，并且從近年的數(shù)據(jù)來看，亮度提升和成本下降有加速的趨勢。過去兩年 可能在 2011年出現(xiàn)芯片產(chǎn)能過剩，規(guī)模效應(yīng)和競爭加劇將帶來 得照明用 010年 0%以上的跌幅。 工業(yè)和商業(yè)照明將率先啟動。居住、辦公、戶外、工業(yè)、零售和醫(yī)院 /賓館六大應(yīng)用領(lǐng)域占據(jù) 了通用照明市場 95%以上的份額，其中居住用照明占比達(dá)到近50%，即居住用照明是通用照明市場最大的應(yīng)用領(lǐng)域。但是由于商業(yè) /工業(yè)用照明使用時間更長的原因，造成商業(yè) /工業(yè)照明是耗電量最大的照明應(yīng)用領(lǐng)域。 普照市場取決于國際行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者的戰(zhàn)略。由于國外電價的因素，目前 倍，而國內(nèi)這兩者的差價為 8倍。國外市場對 4） 平板顯示：面板產(chǎn)業(yè)向大陸轉(zhuǎn)移，國產(chǎn)配套逐步成熟 中國大陸成為世界液晶面板制造中心的趨勢已經(jīng)毋庸置疑。據(jù)韓國媒體報道，中國已經(jīng)批準(zhǔn)三星電子和 州和廣州建設(shè)第八代液晶面板工廠。加上之前已經(jīng)批準(zhǔn)的京東方、華星光電（ 龍飛光電（龍騰）的三條 三條都已經(jīng)開始建設(shè)，預(yù)計都在明年建成），未來兩年中國大陸至少將有 5條 成投產(chǎn)。另外，夏普、友達(dá)、奇美、富士康等 公司 的高世代線正在審批中， 18 / 64 面板的配套產(chǎn)業(yè)將迎來大發(fā)展的契機。液晶顯示上游的關(guān)鍵材料又包括玻璃基板、液晶、彩色濾光片、偏光片、驅(qū)動 光源模組等。其中玻璃基板、液晶、彩色濾光片和偏光片的毛利率能達(dá)到 40%以上，驅(qū)動 背光源模組的毛利率在 30%左右， 而液晶 面板制造商由于受上游原材料和下游應(yīng)用的雙重擠壓，平均毛利率最低 ,為 20%到 30%，波動幅度最大。未來兩年大陸將新增 2000億的液晶面板配件市場，其中背光源 600多億、偏光片 300多億、液晶材料 40多億、玻璃基板 200億。 數(shù)據(jù)來源：華商基金 5） 傳媒及互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)：版權(quán)拉動內(nèi)容升值，新興媒體崛起 ， 將文化產(chǎn)業(yè)打造成 為國 民 經(jīng)濟的支柱性產(chǎn)業(yè) 在科學(xué)發(fā)展觀下，中國要實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，需要調(diào) 整現(xiàn)有的經(jīng)濟增長模式，加大現(xiàn)代服務(wù)業(yè)經(jīng)濟所占比重，加大無煙工業(yè) 所占比重。與之相適應(yīng)，國家的一系列 政策重要著眼點轉(zhuǎn)向促消費轉(zhuǎn)型，提升消費力，以消費拉動中國經(jīng)濟的增長。 2009年 9月，國務(wù)院發(fā)布文化產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃將其提升至國家戰(zhàn)略高度； 2010年 4月央行、中宣部、財政部等九部委 關(guān)于金融支持文化產(chǎn)業(yè)振興和發(fā)展繁榮的指導(dǎo)意見出臺；日前， “ 十二五 ” 規(guī)劃建議提出“推動文化產(chǎn)業(yè)成為國民經(jīng)濟支柱性產(chǎn)業(yè)”。 2004到 2008年，傳媒產(chǎn)業(yè)年均復(fù)合增長率為 2010年中國傳媒產(chǎn)業(yè)發(fā)展報告顯示 2009年中國傳媒產(chǎn)業(yè)總產(chǎn)值為 4908 億元，同比增長 預(yù)計 2010 年將達(dá) 5620 億元 ,同比增長 盡管中國的傳媒產(chǎn)業(yè)保持著較高速的增長，但其整體規(guī)模仍然偏小。 2009 年中國傳媒產(chǎn)業(yè)比僅為 而在日本，美國這些傳媒大國，傳媒產(chǎn)業(yè) 比 均超過 20%，甚至單獨一個動漫產(chǎn)業(yè)，在日本都可以成為經(jīng)濟的第二大支柱產(chǎn)業(yè)，而中國眾多的人口基數(shù)決定了潛在的市場非常大，一旦整個產(chǎn)業(yè)增長的瓶頸被打破，進入加速上升通道，增長空間會很大。在新聞出版總署的今后 10年 19 / 64 計劃中，出版總產(chǎn)值占當(dāng)年 右。可以想見，傳媒業(yè)未來幾年發(fā)展空間十分可觀。 深化版權(quán)保護，渠道迅速擴展，內(nèi)容持續(xù)增值 ， 為了實現(xiàn) “ 十二五 ” 規(guī)劃關(guān)于“推動文化產(chǎn)業(yè)成為國民經(jīng)濟支柱性產(chǎn)業(yè)”的遠(yuǎn)景目標(biāo)，必然要著手重新完善產(chǎn)業(yè)的布局，釋放出市場的力量來滿足消費者的文化消費需求，但這并不是短期可以見效的。在目前文化產(chǎn)業(yè)的格局中，行政的力量強于市場的力量，文化產(chǎn)業(yè)的 發(fā)展在中短期內(nèi)還必須依靠行政力量的統(tǒng)一調(diào)動指揮；同時在信息技術(shù) 快速發(fā)展的促進下，新興的媒體渠道表現(xiàn)出了更高的商業(yè)活力。這兩個要素使得文化內(nèi)容升值成為了文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展的第一突破口。 首先是，版權(quán)環(huán)境不斷改善。各相關(guān)部門在監(jiān)管方面的執(zhí)行力一向很強。自去年開始一直在整頓行業(yè)內(nèi)非正版內(nèi)容，目 前大眾獲取非正版內(nèi)容的渠道已經(jīng)基本消失；啟動了對網(wǎng)吧、客運等公共領(lǐng)域影視作品播放的收費。預(yù)計監(jiān)管力度將會持續(xù)加大，最后上升到法律的層面。其次，內(nèi)容播放的渠道大幅擴展。明年光纖入戶、 酷已經(jīng)于 12月 8日在美國上 市 ，土豆還在準(zhǔn)備上市過程中，酷 6已借殼華友世紀(jì)在美國上市，樂視網(wǎng)已在國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板上市（融了 搜狐也在積極推廣其搜狐高清（手上有 6億美金的現(xiàn)金流）；電影播放頻幕的數(shù)量以每年 50%的速度快速增長，以人均擁有量來比較還存在巨大的空間。因此，我 們看好電影、電視劇、動漫產(chǎn)品等內(nèi)容升值的潛力。 電影市場能夠維持高速增長，市場集中度會進一步提高 影院及銀幕數(shù)量快速上升。影院作為放映終端，對產(chǎn)業(yè)規(guī)模影響巨大， 2009 年新增影院 142 家，總數(shù)達(dá) 1687家， 2010 年中達(dá)到 1836 家； 2009 年新增銀幕626 塊，總數(shù)達(dá)到 4723 塊， 2010 年中達(dá)到 5319 塊；因為平均票價長期會是一個穩(wěn)中有降的走勢（ 2009 年平均票價與 2008 年基本持平），票房增長基本依賴觀影人次的增長 (觀影人次同比增長 41%，基本相當(dāng)于票房收入增長 )，票房大幅增長 42%的情況下，銀幕數(shù)同比增長僅有 而相對于中國廣大的觀眾基數(shù)，中國的影院和銀幕數(shù)太少了，遠(yuǎn)不能滿足市場需求。 2009 年票房冠軍 2012票房 元，變形金剛 2和建國大業(yè)票房也都超過