上市公司收購(gòu)的定位與盡職調(diào)查.doc

.上市公司收購(gòu)的定位與盡職調(diào)查 發(fā)表時(shí)間：2004-8-3 11:19:02 對(duì)于收購(gòu)方而言，公司并購(gòu)最大的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源與收購(gòu)方對(duì)出讓方和目標(biāo)公司的信息不對(duì)稱(chēng)，而上市公司收購(gòu)的過(guò)程中，由于目標(biāo)公司的特殊性及游戲規(guī)則的特殊性，這種不對(duì)稱(chēng)性更加突出。 信息的不對(duì)稱(chēng)最終演化的風(fēng)險(xiǎn)就是我們通常所說(shuō)的并購(gòu)當(dāng)中的陷阱債務(wù)黑洞的陷阱、擔(dān)保黑洞的陷阱、人員負(fù)擔(dān)的陷阱、無(wú)效乃至負(fù)效資產(chǎn)的陷阱、違法違規(guī)歷史的陷阱、輸血成本超過(guò)承受極限的陷阱等等。收購(gòu)方在信息不對(duì)稱(chēng)的基礎(chǔ)上涉足并購(gòu)，最終身陷泥潭而望洋興嘆時(shí)，這一切風(fēng)險(xiǎn)因素很可能在收購(gòu)的前期準(zhǔn)備工作中通過(guò)精心策劃而加以剔除。 由于中國(guó)的公司并購(gòu)市場(chǎng)尚處于初級(jí)市場(chǎng)階段，市場(chǎng)規(guī)則的完善性、市場(chǎng)參與者的成熟程度、監(jiān)管方式的先進(jìn)程度等等諸多要素都有著初級(jí)階段的明顯特征。在這種不成熟的并購(gòu)市場(chǎng)體系下，收購(gòu)方通過(guò)并購(gòu)的方式進(jìn)行企業(yè)規(guī)模與市場(chǎng)份額的擴(kuò)張，其風(fēng)險(xiǎn)因素更需要在試水之前進(jìn)行全盤(pán)的規(guī)劃。但是很多收購(gòu)方因?yàn)槔娴恼T惑或者機(jī)會(huì)成本的考慮而最終放棄甚至沒(méi)有考慮前期準(zhǔn)備工作的重要性，也正是這種不成熟的舉措，并購(gòu)市場(chǎng)上一個(gè)又一個(gè)慘敗案例讓企業(yè)家們扼腕嘆息。 收購(gòu)的戰(zhàn)略定位 成功的并購(gòu)都是以成功的并購(gòu)戰(zhàn)略為基礎(chǔ)進(jìn)行的。對(duì)于收購(gòu)方而言，并購(gòu)的戰(zhàn)略可能是較并購(gòu)本身更為重要的問(wèn)題，道理很簡(jiǎn)單方向如果錯(cuò)了，結(jié)果不大可能正確。 “收購(gòu)戰(zhàn)略”是指在收購(gòu)方產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張的進(jìn)程當(dāng)中，收購(gòu)上市公司這一環(huán)節(jié)在整個(gè)企業(yè)擴(kuò)張規(guī)劃當(dāng)中所發(fā)揮的作用或要達(dá)到的目的。上市公司收購(gòu)的戰(zhàn)略可以分為戰(zhàn)略型收購(gòu)和財(cái)務(wù)型收購(gòu)兩種類(lèi)型。 戰(zhàn)略型收購(gòu)：目前國(guó)內(nèi)很多企業(yè)的產(chǎn)業(yè)已經(jīng)發(fā)展到一定規(guī)模，這些企業(yè)的現(xiàn)金流本身能夠保證現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)的正常發(fā)展，但基于規(guī)模效應(yīng)的考慮或者產(chǎn)業(yè)協(xié)同的考慮而產(chǎn)生擴(kuò)張的需求。這種擴(kuò)張的需求是對(duì)相同行業(yè)企業(yè)或者上下游產(chǎn)業(yè)企業(yè)的收購(gòu)需求。我們將這樣的收購(gòu)定位為戰(zhàn)略型收購(gòu)，其中包括行業(yè)整合和產(chǎn)業(yè)鏈整合兩種類(lèi)型。 行業(yè)整合是指收購(gòu)方對(duì)同行業(yè)企業(yè)的收購(gòu)，這種收購(gòu)?fù)ǔＪ腔跀U(kuò)大市場(chǎng)份額，搶占市場(chǎng)龍頭地位的考慮，是以產(chǎn)業(yè)為核心的點(diǎn)狀輻射。國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)當(dāng)前一個(gè)很大的特點(diǎn)是市場(chǎng)的集中度很低，大部分行業(yè)的集中度都沒(méi)有達(dá)到20%，而市場(chǎng)需求的擴(kuò)張又處于不斷增大的趨勢(shì)，這一點(diǎn)與美國(guó)100年前的產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)是非常相似的，行業(yè)集中度低的最大問(wèn)題是行業(yè)進(jìn)入門(mén)檻低、市場(chǎng)無(wú)序、競(jìng)爭(zhēng)手段低劣，由于缺少行業(yè)龍頭的“大佬”級(jí)企業(yè)提高行業(yè)門(mén)檻、維持市場(chǎng)秩序、制訂行業(yè)規(guī)則，對(duì)于整個(gè)行業(yè)的正常發(fā)展是很不利的。美國(guó)的第一輪并購(gòu)浪潮正是基于這樣的市場(chǎng)背景下進(jìn)行的，并購(gòu)的結(jié)果造就了AT&T、洛克菲勒這樣的全球巨型企業(yè)。國(guó)內(nèi)現(xiàn)在許多企業(yè)“跑馬圈地”似的收購(gòu)行為（如華源集團(tuán)的收購(gòu)、TCL的對(duì)外擴(kuò)張）是典型的行業(yè)整合型的收購(gòu)。 產(chǎn)業(yè)鏈的整合是基于降低單個(gè)產(chǎn)業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本、增加企業(yè)抵抗行業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)而進(jìn)行的對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈條上下游的環(huán)節(jié)的收購(gòu)。上海糖業(yè)煙酒集團(tuán)公司的擴(kuò)張戰(zhàn)略就是典型的產(chǎn)業(yè)鏈整合。該公司“上控能源、中控物流、下控網(wǎng)絡(luò)”的戰(zhàn)略明晰地反映了整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的不同環(huán)節(jié)協(xié)同整合、降低成本、增加規(guī)模效益的擴(kuò)張模式。如果說(shuō)行業(yè)整合是點(diǎn)狀輻射，那么產(chǎn)業(yè)鏈整合更象是鏈條的輻射，規(guī)模的效應(yīng)更加明顯，但收購(gòu)的系統(tǒng)工程的特征更加明顯，也更加復(fù)雜。 當(dāng)前國(guó)內(nèi)的并購(gòu)市場(chǎng)上，通過(guò)上市公司收購(gòu)進(jìn)行行業(yè)的整合或者產(chǎn)業(yè)鏈的整合已經(jīng)初露端倪，各種產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)需求的不斷擴(kuò)大必然導(dǎo)致大量類(lèi)似的收購(gòu)行為發(fā)生。 財(cái)務(wù)型收購(gòu)：財(cái)務(wù)型收購(gòu)是相對(duì)戰(zhàn)略型收購(gòu)而言的。國(guó)內(nèi)公司融資的渠道有限，公司產(chǎn)業(yè)的發(fā)展缺乏市場(chǎng)化的金融工具支持是當(dāng)前公司融資市場(chǎng)的一個(gè)瓶頸。 這種瓶頸是多方面原因形成的：銀行惜貸并且對(duì)民營(yíng)企業(yè)采取差別待遇，公司債券市場(chǎng)處于不斷萎縮的趨勢(shì)，而信托產(chǎn)品又是新生兒，在這種情況下，通過(guò)上市公司解決資金需求成為大部分公司的最后選擇。同時(shí)IPO市場(chǎng)的有限容量又使得許多公司選擇了收購(gòu)上市公司進(jìn)入資本市場(chǎng)，基于上述原因而發(fā)生的上市公司收購(gòu)屬于財(cái)務(wù)型的收購(gòu)。 我們強(qiáng)調(diào)收購(gòu)戰(zhàn)略在收購(gòu)前期準(zhǔn)備工作當(dāng)中的重要性，是因?yàn)槭召?gòu)戰(zhàn)略將統(tǒng)領(lǐng)收購(gòu)方的顧問(wèn)團(tuán)隊(duì)乃至收購(gòu)方自身在收購(gòu)過(guò)程中的一舉一動(dòng)。從目標(biāo)公司標(biāo)準(zhǔn)的確定到搜尋、確定最終的目標(biāo)公司，從交易條件的提出到目標(biāo)公司后期的整合，正確到位的收購(gòu)戰(zhàn)略將成為貫穿并購(gòu)整合過(guò)程的脈絡(luò)。 收購(gòu)戰(zhàn)略定位后 確定目標(biāo)公司的原則 確定目標(biāo)公司的范圍是前期準(zhǔn)備工作中一件非常重要的工作，也是一個(gè)必須經(jīng)過(guò)的環(huán)節(jié)。但是如果對(duì)目標(biāo)公司缺乏標(biāo)準(zhǔn)或者標(biāo)準(zhǔn)制定不當(dāng)，會(huì)讓讓個(gè)收購(gòu)過(guò)程變得盲目而沒(méi)有方向，就向一支箭射出后發(fā)現(xiàn)沒(méi)有明確的標(biāo)靶一樣被動(dòng)。 當(dāng)收購(gòu)方的收購(gòu)戰(zhàn)略定位之后，就需要根據(jù)收購(gòu)戰(zhàn)略確定目標(biāo)公司的范圍。在一千三百多家上市公司中找到比較適合收購(gòu)?fù)瑫r(shí)又有出售意向的上市公司不是一件很容易的事情，所以確定目標(biāo)公司需要一定的原則，但又要有一定的靈活度存在其中。 我們需要提醒收購(gòu)方的是，在選擇目標(biāo)公司時(shí)或給你的財(cái)務(wù)顧問(wèn)交代目標(biāo)公司的條件時(shí)需要考慮以下幾個(gè)問(wèn)題： 1.定出的標(biāo)準(zhǔn)不能過(guò)分嚴(yán)格否則可能發(fā)現(xiàn)可交易的對(duì)象寥寥無(wú)幾。 2.保持標(biāo)準(zhǔn)的靈活性把握原則，知道取舍。 3.有時(shí)最棒的交易對(duì)象會(huì)突然出現(xiàn)，這家公司可能在某一方面的強(qiáng)勁優(yōu)勢(shì)彌補(bǔ)了它無(wú)法滿足的其他條件。 通過(guò)并購(gòu)進(jìn)入一家上市公司與投資者直接投資設(shè)立并IPO的上市公司最大的不同在于：不可能存在十全十美的“夢(mèng)中情人”。目標(biāo)公司標(biāo)準(zhǔn)不是漂亮的圖表，不是裝裱在辦公室墻壁上供人觀賞的，關(guān)鍵是可行性，知道哪些標(biāo)準(zhǔn)是必須要的，哪些標(biāo)準(zhǔn)沒(méi)有也無(wú)妨大雅。 戰(zhàn)略型收購(gòu)中目標(biāo)公司的一些標(biāo)準(zhǔn)： 1.市場(chǎng)份額 2.行業(yè)地位 3.區(qū)域位置 4.是否具有“整合利潤(rùn)” 5.財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)條件 6.現(xiàn)金支付能力 7.人員條件 8.負(fù)債及或有負(fù)債的條件 9. 財(cái)務(wù)型收購(gòu)中目標(biāo)公司的一些標(biāo)準(zhǔn)： 1.凈資產(chǎn)規(guī)模的標(biāo)準(zhǔn) 2.是否具有融資資格 3.支持流通股價(jià)格的市盈率 4.是否“凈殼” 5.權(quán)益攤薄的承受限度 6.“殼資源費(fèi)”的支付能力 7. 對(duì)收購(gòu)方的盡職調(diào)查 在收購(gòu)開(kāi)始之前，根據(jù)專(zhuān)業(yè)性判斷的需要,財(cái)務(wù)顧問(wèn)需要對(duì)收購(gòu)方進(jìn)行盡職調(diào)查。在對(duì)收購(gòu)方的資產(chǎn)狀況、產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、盈利能力、行業(yè)前景、收購(gòu)目的、目標(biāo)公司需求以及未來(lái)發(fā)展計(jì)劃等諸多方面進(jìn)行全面了解之后,財(cái)務(wù)顧問(wèn)方能設(shè)計(jì)符合收購(gòu)方客觀情況的收購(gòu)計(jì)劃，并開(kāi)始在目標(biāo)公司資源庫(kù)中尋找與目標(biāo)公司匹配的目標(biāo)公司。 如果盡職調(diào)查工作階段缺失,在并購(gòu)開(kāi)始后，在目標(biāo)公司的匹配、收購(gòu)資金與資產(chǎn)的運(yùn)用、收購(gòu)主體的構(gòu)建、目標(biāo)公司后期整合、資產(chǎn)重組的實(shí)施等方面都會(huì)出現(xiàn)銜接障礙，阻礙整體收購(gòu)程序的順利進(jìn)行。 在成熟的并購(gòu)市場(chǎng)中，收購(gòu)方進(jìn)行收購(gòu)之前要組建一支專(zhuān)業(yè)化的團(tuán)隊(duì)，該團(tuán)隊(duì)既包括收購(gòu)方內(nèi)部的團(tuán)隊(duì)，也包括外部的專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)的團(tuán)隊(duì)。在國(guó)內(nèi)，大部分對(duì)上市公司收購(gòu)的公司都第一次涉足并購(gòu)，由于對(duì)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)及專(zhuān)業(yè)性認(rèn)識(shí)的不足，收購(gòu)方經(jīng)常表現(xiàn)出一種“無(wú)知者無(wú)畏”的收購(gòu)行為，當(dāng)收購(gòu)出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)才想起咨詢(xún)專(zhuān)業(yè)的機(jī)構(gòu)解決問(wèn)題，我們通常將在這種情況下接管的項(xiàng)目成為“爛尾樓項(xiàng)目”。這種亡羊補(bǔ)牢的并購(gòu)使得收購(gòu)方要額外耗費(fèi)巨大的機(jī)會(huì)成本與溝通成本，無(wú)形當(dāng)中增加了市場(chǎng)由幼稚走向成熟的成本。 通常收購(gòu)方的外部團(tuán)隊(duì)要包括以下專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)：財(cái)務(wù)顧問(wèn)，律師，會(huì)計(jì)師、評(píng)估師（如涉及到重大資產(chǎn)置換）。 盡職調(diào)查工作的作用，是對(duì)收購(gòu)方實(shí)力進(jìn)行客觀、專(zhuān)業(yè)的判斷，對(duì)收購(gòu)方的資產(chǎn)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、債務(wù)等情況進(jìn)行逐一核實(shí)，搭建適合的收購(gòu)主體，在此基礎(chǔ)上有針對(duì)性地選擇比較匹配的目標(biāo)公司，如果收購(gòu)方需要對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行資產(chǎn)置換，還要對(duì)擬置換資產(chǎn)進(jìn)行核實(shí)、整合的工作。 由于監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)收購(gòu)方的實(shí)力與資產(chǎn)的認(rèn)可具有嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)，而在收購(gòu)之前，收購(gòu)方可能由于不了解運(yùn)作的規(guī)則而對(duì)自身收購(gòu)實(shí)力的認(rèn)識(shí)停留在感性認(rèn)識(shí)的層面，譬如：用資產(chǎn)當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)值或者銀行抵押貸款認(rèn)可的價(jià)值來(lái)衡量實(shí)力，或者用投入項(xiàng)目的未來(lái)利潤(rùn)衡量（尤其是房地產(chǎn)公司），而這種衡量的結(jié)果與財(cái)務(wù)報(bào)表的表現(xiàn)是兩種結(jié)果，甚至有的收購(gòu)方認(rèn)為現(xiàn)有資產(chǎn)評(píng)估溢價(jià)可以直接入帳。這些錯(cuò)誤的認(rèn)識(shí)往往會(huì)誤導(dǎo)收購(gòu)方在對(duì)自身的資產(chǎn)與結(jié)構(gòu)不作任何調(diào)整與輸理之前就開(kāi)始進(jìn)行收購(gòu)，在開(kāi)弓之后遇到監(jiān)管機(jī)構(gòu)的質(zhì)疑時(shí)就非常被動(dòng)，事后修補(bǔ)與事前輸理相比成本是懸殊的。 由于溢價(jià)置換資產(chǎn)很難找到具有說(shuō)服力的理由使監(jiān)管機(jī)構(gòu)信服（如從商業(yè)角度很有價(jià)值的資產(chǎn)產(chǎn)生的利潤(rùn)都在未來(lái)體現(xiàn)，而用收益貼現(xiàn)的方式又得不到監(jiān)管機(jī)構(gòu)的認(rèn)可，未來(lái)的盈利在當(dāng)前又無(wú)法用數(shù)字量化），因此需要在置換之前將資產(chǎn)真實(shí)的價(jià)值（包含溢價(jià)部分）體現(xiàn)在帳面上，這里需要財(cái)務(wù)顧問(wèn)對(duì)該資產(chǎn)在不同主體之間進(jìn)行一定的技術(shù)性處理，但同時(shí)又要合理避免大量的所得稅。 公司購(gòu)并動(dòng)因與效應(yīng)分析（一） 文章摘自:公司購(gòu)并原理與案例 企業(yè)兼并的動(dòng)機(jī)與效應(yīng)往往是聯(lián)系在一起的，有些兼并的起因來(lái)源于一些兼并將會(huì)出現(xiàn)的后果。綜合考察，企業(yè)兼并的原始動(dòng)因主要有以下幾個(gè)方面。一、購(gòu)并動(dòng)因1追求利潤(rùn)的動(dòng)機(jī)。稍有經(jīng)濟(jì)學(xué)常識(shí)的人都會(huì)清楚，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，一個(gè)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，必然是一個(gè)追逐利潤(rùn)的過(guò)程。這是其生產(chǎn)的目的，在資本主義社會(huì)尤其如此。追求利潤(rùn)最大化是西方企業(yè)家從事生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的根本宗旨，企業(yè)兼并作為一種商品經(jīng)濟(jì)活動(dòng)也不例外，它最初產(chǎn)生的動(dòng)力就源于資本家追求利潤(rùn)最大化的動(dòng)機(jī)。由于通過(guò)企業(yè)兼并可以提高經(jīng)濟(jì)規(guī)模，增加產(chǎn)品產(chǎn)量，獲得更多的利潤(rùn)，因此企業(yè)家總是想方設(shè)法地利用企業(yè)兼并的途徑獲得更大的利益。投資銀行家受高額傭金的誘使，也在極力促使企業(yè)兼并的成功。因此，利潤(rùn)最大化的生產(chǎn)動(dòng)機(jī)刺激了企業(yè)兼并的不斷產(chǎn)生和發(fā)展。2競(jìng)爭(zhēng)壓力的動(dòng)機(jī)。企業(yè)兼并的另一動(dòng)力來(lái)源于競(jìng)爭(zhēng)的巨大壓力。有市場(chǎng)就會(huì)存在競(jìng)爭(zhēng)，這幾乎是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中一條鐵的法則。盡管競(jìng)爭(zhēng)的形式多種多樣，但從最根本上講，競(jìng)爭(zhēng)還是單位成本的競(jìng)爭(zhēng)。哪一廠商產(chǎn)品的單位成本低，就會(huì)獲得比其他企業(yè)更多的利潤(rùn)，從而在市場(chǎng)上站住腳，占有更多的市場(chǎng)份額，打敗對(duì)手。當(dāng)然，競(jìng)爭(zhēng)的前提是其產(chǎn)品適銷(xiāo)對(duì)路。以上兩點(diǎn)僅僅是西方企業(yè)兼并的原始動(dòng)力。在現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)生活中，兼并的原始動(dòng)力又是以各種不同的具體形態(tài)表現(xiàn)出來(lái)的。也就是說(shuō)，企業(yè)并不僅僅由于某一種原因進(jìn)行兼并，實(shí)際的兼并過(guò)程是一個(gè)多因素的綜合平衡過(guò)程。西方學(xué)者認(rèn)為，主要有五個(gè)方面的因素影響西方企業(yè)兼并活動(dòng)：（1）經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)；（2）財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)；（3）企業(yè)發(fā)展動(dòng)機(jī)；（4）市場(chǎng)份額效應(yīng)；（5）企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略動(dòng)機(jī)。二、效應(yīng)分析1經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)。所謂協(xié)同效應(yīng)即2干24的效應(yīng)。兼并后，企業(yè)的總體效益要大于兩個(gè)獨(dú)立企業(yè)效益的算術(shù)和。經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)主要指的是，兼并給企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)在效率方面帶來(lái)的變化及效率的提高所產(chǎn)生的效益。企業(yè)兼并對(duì)企業(yè)效率的最明顯作用，表現(xiàn)為規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益的取得。企業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)由工廠規(guī)模經(jīng)濟(jì)和企業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)兩個(gè)層次組成。兼并對(duì)工廠規(guī)模經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的好處是：（1）企業(yè)可以通過(guò)兼并對(duì)工廠的資產(chǎn)進(jìn)行補(bǔ)充和調(diào)整，達(dá)到最佳經(jīng)濟(jì)規(guī)模的要求，使工廠保持盡可能低的生產(chǎn)成本。（2）兼并還能夠使企業(yè)在保持整體產(chǎn)品結(jié)構(gòu)情況下，在各個(gè)工廠中實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的單一化生產(chǎn)，避免由于產(chǎn)品品種的轉(zhuǎn)換帶來(lái)的生產(chǎn)時(shí)間的浪費(fèi)，集中在一個(gè)工廠中大量進(jìn)行單一品種生產(chǎn)，從而達(dá)到專(zhuān)業(yè)化生產(chǎn)的要求。（3）在某些場(chǎng)合中，企業(yè)兼并又能夠解決由于專(zhuān)業(yè)化帶來(lái)的一系列問(wèn)題?，F(xiàn)代化大生產(chǎn)由于科學(xué)技術(shù)的發(fā)展，在很多生產(chǎn)領(lǐng)域中要求實(shí)行連續(xù)化生產(chǎn)，在這些部門(mén)，各生產(chǎn)流程之間的密切配合有著極其重要的意義。企業(yè)通過(guò)兼并，特別是縱向兼并，可以有效地解決由于專(zhuān)業(yè)化引起的各生產(chǎn)流程的分離，將它們納入同一工廠中，可以減少生產(chǎn)過(guò)程中的環(huán)節(jié)間隔，降低操作成本、運(yùn)輸成本，充分利用生產(chǎn)能力。規(guī)模經(jīng)濟(jì)的另一個(gè)層次是企業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，通過(guò)兼并將許多工廠置于同一企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)之下，可以帶來(lái)一定程度的規(guī)模經(jīng)濟(jì)。這主要表現(xiàn)在：（1）節(jié)省管理費(fèi)用。由于中、高層管理費(fèi)用將在更多數(shù)量的產(chǎn)品中分?jǐn)?，單位產(chǎn)品的管理費(fèi)用可以大大減少。（2）多數(shù)企業(yè)可以對(duì)不同顧客或市場(chǎng)面進(jìn)行專(zhuān)門(mén)化生產(chǎn)的服務(wù)，更好地滿足他們各自的不同需要。而這些不同的產(chǎn)品和服務(wù)可以利用同一銷(xiāo)售渠道來(lái)推銷(xiāo)，利用相同技術(shù)擴(kuò)散來(lái)生產(chǎn)，達(dá)到節(jié)約營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用的效果。（3）可以集中足夠的經(jīng)費(fèi)用于研究、發(fā)展、設(shè)計(jì)和生產(chǎn)工藝改進(jìn)等方面，迅速推出新產(chǎn)品，采用新技術(shù)。（4）企業(yè)規(guī)模的相對(duì)擴(kuò)大，使得企業(yè)的直接籌資和借貸部比較容易，它有充足的財(cái)務(wù)能力采用各種新發(fā)明、新設(shè)備、新技術(shù)，適應(yīng)環(huán)境和宏觀經(jīng)濟(jì)的變化。2財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)主要是指兼并給企業(yè)在財(cái)務(wù)方面帶來(lái)的種種效益，這種效益的取得不是由于效率的提高而引起的，而是由于稅法、會(huì)計(jì)處理慣例以及證券交易等內(nèi)在規(guī)定的作用而產(chǎn)生的一種純金錢(qián)上的效益。主要表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面。（1）通過(guò)兼并實(shí)現(xiàn)合理避稅的目的。稅法對(duì)個(gè)人和企業(yè)的財(cái)務(wù)決策有著重大的影響。不同類(lèi)型的資產(chǎn)所征收的稅率是不同的，股息收入和利息收入、營(yíng)業(yè)收益和資本收益的稅率有很大區(qū)別。由于這種區(qū)別，企業(yè)能夠采取某些財(cái)務(wù)處理方法達(dá)到合理避稅的目的。在西方現(xiàn)有稅法下，稅收對(duì)兼并的刺激作用主要有兩種。一種同兼并的形式無(wú)關(guān)，另一種則同兼并的形式緊密相關(guān)。（2）企業(yè)可以利用稅法中虧損延遞條款來(lái)達(dá)到合理避稅目的。所謂虧損延遞指的是，如果某公司在一年中出現(xiàn)了虧損，該企業(yè)不但可以免付當(dāng)年的所得稅，它的虧損還可以向后延遞，以抵消以后幾年的盈余，企業(yè)根據(jù)抵消后的盈余交納所得稅。因此，如果企業(yè)在一年中嚴(yán)重虧損，或該企業(yè)連續(xù)幾年不曾盈利，企業(yè)擁有相當(dāng)數(shù)量的累積虧損時(shí)，這家企業(yè)往往會(huì)被考慮作為兼并對(duì)象，或者該企業(yè)考慮兼并一盈利企業(yè)，以充分利用它在納稅方面的優(yōu)勢(shì)。當(dāng)企業(yè)B兼并企業(yè)S時(shí)，如果企業(yè)B不是用現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)企業(yè)S的股票，而是把企業(yè)S的股票按一定比率換為企業(yè)B的股票，由于在整個(gè)過(guò)程中，企業(yè)S的股東既未收到現(xiàn)金，也未實(shí)現(xiàn)資本收益，這一過(guò)程是免稅的。通過(guò)這種兼并方式，在不納稅情況下，企業(yè)實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)的流動(dòng)和轉(zhuǎn)移，資產(chǎn)所有者實(shí)現(xiàn)了追加投資和資產(chǎn)多樣化的目的。在美國(guó)1963年至1968年的兼并浪潮中，大約有85的大型兼并活動(dòng)采用這種兼并方式。（3）買(mǎi)方企業(yè)不是將被兼并企業(yè)的股票直接轉(zhuǎn)換為新的股票，而是先將它們轉(zhuǎn)換為可轉(zhuǎn)換債券，過(guò)一段時(shí)間后再將它們轉(zhuǎn)化為普通股票。這樣做在稅法上有兩點(diǎn)好處：企業(yè)付給這些債券的利息是預(yù)先從收入中減去的，稅額由扣除利息后的盈余乘以稅率決定，可以少交納所得稅。企業(yè)可以保留這些債券的資本收益直到這些債券轉(zhuǎn)化為普通股票為止。由于資本收益的延期償付，企業(yè)可以少付資本收益稅。（4）預(yù)期效應(yīng)對(duì)兼并的巨大刺激作用。財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的另一重要部分是預(yù)期效應(yīng)。預(yù)期效應(yīng)指的是由于兼并使股票市場(chǎng)對(duì)企業(yè)股票評(píng)價(jià)發(fā)生改變而對(duì)股票價(jià)格的影響。預(yù)期效應(yīng)對(duì)企業(yè)兼并有重大影響，它是股票投機(jī)的一大基礎(chǔ)，而股票投機(jī)又刺激了兼并的發(fā)生。在西方市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，企業(yè)進(jìn)行一切活動(dòng)的根本目的是增加股東的收益，而股東收益的大小，很大程度決定于股票價(jià)格的高低。雖然企業(yè)股票價(jià)格受很多因素影響，但主要取決于對(duì)企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流量的判斷，這一流量只能依據(jù)企業(yè)過(guò)去的表現(xiàn)作出大致的估計(jì)。因此，證券市場(chǎng)往往把市盈率，即價(jià)格一收益比率（Priceearnings ratio ，PE）比率作為一個(gè)對(duì)企業(yè)未來(lái)的估計(jì)指標(biāo)，該指標(biāo)綜合反映了市場(chǎng)對(duì)企業(yè)各方面的主觀評(píng)價(jià)。企業(yè)在t時(shí)刻的股票價(jià)格等于它在t時(shí)刻每股收益與PE比率的乘積。在外界環(huán)境相對(duì)平靜的情況下，一個(gè)企業(yè)在短時(shí)間內(nèi)PE比率不會(huì)有太大變動(dòng)，只有當(dāng)企業(yè)的盈利率或盈利增長(zhǎng)率有很大提高的情況下，PE比率才會(huì)有所提高。因此，股票價(jià)格在短時(shí)間內(nèi)一般不會(huì)有較大波動(dòng)，當(dāng)企業(yè)B兼并企業(yè)S時(shí)，由于兼并方企業(yè)規(guī)模往往較大，企業(yè)B的PE比率通常被用作兼并后企業(yè)的PE比率。當(dāng)企業(yè)S的PE比率低于企業(yè)B的PE比率，但每股收益高于企業(yè)B的每股收益時(shí)，說(shuō)明市場(chǎng)由于種種原因?qū)ζ髽I(yè)S評(píng)價(jià)偏低。兼并后，企業(yè)B平均了企業(yè)S的每股收益，使兼并后的每股收益有可能上升，從而引起PE比率的上升，造成企業(yè)B和企業(yè)S的股票價(jià)格劇烈上升。一個(gè)企業(yè)，特別是那些處于兼并浪潮中的企業(yè)，可以通過(guò)不斷兼并那些有著較低PE比率，但有較高每股收益的企業(yè)，使企業(yè)的每股收益不斷上升，讓股份保持一個(gè)持續(xù)上升的趨勢(shì)，直到由于合適的兼并對(duì)象越來(lái)越少，或者為了兼并必須同另外的企業(yè)進(jìn)行激烈競(jìng)爭(zhēng)，造成兼并成本不斷上升而最終無(wú)利可圖為止。預(yù)期效應(yīng)的刺激作用在美國(guó)1965年至1968年的兼并熱潮中表現(xiàn)得非常顯著，在絕大部分的兼并活動(dòng)中，兼并方的PE比率一般都大大超過(guò)被兼并方。在西方，由于預(yù)期效應(yīng)的作用，企業(yè)兼并往往伴隨著強(qiáng)烈的股價(jià)波動(dòng)，因此造成了極好的投機(jī)機(jī)會(huì)。所謂內(nèi)幕交易（Insider Trading或Insider Dealins）就是掌握了兼并內(nèi)幕信息的企業(yè)或個(gè)人，預(yù)先購(gòu)入兼并方或被兼并方的股票，待兼并完成后，按上漲的價(jià)格將股票售出，從而獲得巨大利益。這種情況與稱(chēng)為風(fēng)險(xiǎn)營(yíng)利（Risk Hbitrage）交易的行為雖然是同出一轍，但由于后者是一種正常的商業(yè)行為，因而是常見(jiàn)的和允許的；而前者是一種利用事先的信息從事的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，因而是違法的、不允許的。但在股票市場(chǎng)上，這種對(duì)投機(jī)利益的追求反過(guò)來(lái)又極大地刺激了企業(yè)兼并。3企業(yè)發(fā)展動(dòng)機(jī)。在競(jìng)爭(zhēng)性經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)只有不斷發(fā)展才能保持和增強(qiáng)它在市場(chǎng)中的相對(duì)地位，才能夠生存下去。因此，企業(yè)有很強(qiáng)的發(fā)展欲望，但同時(shí)又不能盲目地?cái)U(kuò)張，要注意保持一定的發(fā)展速度。在這種情況下，企業(yè)可以運(yùn)用兩種基本方式進(jìn)行發(fā)展：1）通過(guò)內(nèi)部投資新建方式擴(kuò)大生產(chǎn)能力；2）通過(guò)兼并獲得行業(yè)內(nèi)原有生產(chǎn)能力。比較而言，兼并往往是效率比較高的方法。這是因?yàn)椋海?）兼并有效地降低了進(jìn)入新行業(yè)的壁壘。1）企業(yè)在進(jìn)入一個(gè)新的領(lǐng)域時(shí)，面臨著現(xiàn)有企業(yè)的激烈反應(yīng)，若以小規(guī)模方式進(jìn)入，卻面臨著成本劣勢(shì)。2）產(chǎn)品差異使用戶(hù)從一種產(chǎn)品轉(zhuǎn)向購(gòu)買(mǎi)新進(jìn)入者的產(chǎn)品時(shí)，必須支付高額轉(zhuǎn)置成本，使新企業(yè)難以占領(lǐng)市場(chǎng)。3）資金限制。某些資本密集型行業(yè)要求巨額投資，企業(yè)進(jìn)入新領(lǐng)域時(shí)，存在較大風(fēng)險(xiǎn)，使企業(yè)在籌資方面有一定困難。4）由于原有企業(yè)與銷(xiāo)售渠道之間長(zhǎng)期密切的關(guān)系，企業(yè)要進(jìn)入新市場(chǎng)時(shí)必須打破原有企業(yè)對(duì)銷(xiāo)售渠道的控制，才能獲得有效可靠的銷(xiāo)售渠道。 5）新企業(yè)還可能面臨其他一系列不利因素。例如原企業(yè)擁有專(zhuān)門(mén)的生產(chǎn)技術(shù)、取得原料的有利途徑、有利的地理位置、累積的經(jīng)驗(yàn)、政府的優(yōu)惠政策等。當(dāng)企業(yè)試圖進(jìn)入新的生產(chǎn)領(lǐng)域時(shí)，它可以通過(guò)在新行業(yè)中投資新建的方式，也可以通過(guò)兼并的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)。在運(yùn)用投資新建的方法時(shí)，必須充分考慮到全部進(jìn)入壁壘，還必須考慮到由于新增生產(chǎn)能力對(duì)行業(yè)的供求平衡的影響。如果新增生產(chǎn)能力很大，行業(yè)內(nèi)部將可能出現(xiàn)過(guò)剩的生產(chǎn)能力，從而引發(fā)價(jià)格戰(zhàn)。在運(yùn)用兼并方法時(shí)，進(jìn)入壁壘可以大幅度降低。由于兼并并沒(méi)有給行業(yè)增。添新的生產(chǎn)能力，短期內(nèi)行業(yè)內(nèi)部的競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)保持不變，所以引起價(jià)格戰(zhàn)或報(bào)復(fù)的可能性大大減小了。（2）兼并大幅度降低了企業(yè)發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)和成本。投資新建的方法并不僅僅涉及到增加新的生產(chǎn)能力，企業(yè)還要花費(fèi)大量的時(shí)間和財(cái)力獲取穩(wěn)定的原料來(lái)源，尋找合適的銷(xiāo)售渠道，開(kāi)拓和爭(zhēng)奪市場(chǎng)。因此，這種方法涉及更多的不確定性，相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)較大，資金市場(chǎng)所要求的風(fēng)險(xiǎn)成本較高。在兼并情況下，企業(yè)可以利用原有企業(yè)的原料來(lái)源、銷(xiāo)售渠道和已占有的市場(chǎng)，資金市場(chǎng)對(duì)原有企業(yè)也有一定了解，可以大幅度減少發(fā)展過(guò)程中的不確定性，降低風(fēng)險(xiǎn)和成本。（3）兼并充分利用了經(jīng)驗(yàn)一成本曲線效應(yīng)。運(yùn)用兼并發(fā)展的另一巨大優(yōu)勢(shì)是取得經(jīng)驗(yàn)曲線效應(yīng)。在很多行業(yè)中，當(dāng)企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中經(jīng)驗(yàn)越積累越多時(shí)，可以觀察到一種單位成本不斷下降的趨勢(shì)。成本的下降主要是由于工人的作業(yè)方法和操作熟練程度的提高、專(zhuān)用設(shè)備和技術(shù)的應(yīng)用、對(duì)市場(chǎng)分布和市場(chǎng)規(guī)律的逐步了解、生產(chǎn)過(guò)程作業(yè)成本和管理費(fèi)用降低等原因。這種成本隨經(jīng)驗(yàn)下降的現(xiàn)象對(duì)一些勞動(dòng)力素質(zhì)要求較高的企業(yè)最有好處。這些企業(yè)里的工人必須從事難度較大的、復(fù)雜的生產(chǎn)作業(yè)。經(jīng)驗(yàn)的積累可以大幅度提高工人的勞動(dòng)熟練程度，使經(jīng)驗(yàn)一成本曲線效果格外顯著。由于經(jīng)驗(yàn)固有的特點(diǎn)，企業(yè)無(wú)法通過(guò)復(fù)制、聘請(qǐng)對(duì)方企業(yè)雇員、購(gòu)置新技術(shù)或新設(shè)備等手段來(lái)取得這種經(jīng)驗(yàn)，這就使擁有經(jīng)驗(yàn)的企業(yè)具有了成本上的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。采用投資新建方法進(jìn)入某一新的經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域時(shí)，新企業(yè)由于不具備經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)，其成本必然高于原有企業(yè)（除非新企業(yè)在技術(shù)、效率方面有重大突破）。新企業(yè)為了獲得經(jīng)驗(yàn)并與原有企業(yè)保持均勢(shì)成本，必須承擔(dān)由于價(jià)格低于成本或接近成本而引起的巨額投資虧損。企業(yè)通過(guò)兼并發(fā)展時(shí)，不但獲得了原有企業(yè)的生產(chǎn)能力和各種資產(chǎn)，還獲得了原有企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)，經(jīng)驗(yàn)一成本曲線效應(yīng)對(duì)混合兼并有著特別重要的作用?；旌霞娌⒏?jīng)常進(jìn)入那些新的經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域，在這些領(lǐng)域中，經(jīng)驗(yàn)往往是一種有效的進(jìn)入壁壘。通過(guò)混合兼并，混合一體化企業(yè)的各部分可以實(shí)行經(jīng)驗(yàn)分享，形成一種有力的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。雖然兼并是一種更有效率的發(fā)展方法，但它存在很大局限性。從社會(huì)角度看，兼并并沒(méi)有新增生產(chǎn)能力，社會(huì)生產(chǎn)能力的增加只有靠?jī)?nèi)部投資才能實(shí)現(xiàn)。在很多時(shí)候，企業(yè)很難找到一個(gè)完全合適的兼并對(duì)象，這也許是對(duì)兼并發(fā)展的主要限制。在某些行業(yè)中，由于技術(shù)和設(shè)備變化很快，經(jīng)驗(yàn)一成本曲線效果不明顯，企業(yè)只有通過(guò)內(nèi)部投資的方法才能趕上生產(chǎn)技術(shù)的最新發(fā)展。當(dāng)企業(yè)進(jìn)行的是依靠世界技術(shù)的創(chuàng)新性發(fā)展，或首次采用某種生產(chǎn)新方法時(shí)，也只能依靠?jī)?nèi)部投資來(lái)建設(shè)。因此，企業(yè)兼并不能完全代替內(nèi)部投資的方法，只是在某些情況下，能夠提高企業(yè)在發(fā)展方面的效率。作者：陳共 周升業(yè) 吳曉求 公司購(gòu)并動(dòng)因與效應(yīng)分析（二） 文章摘自:公司購(gòu)并原理與案例 4市場(chǎng)份額效應(yīng)。市場(chǎng)份額指的是企業(yè)的產(chǎn)品在市場(chǎng)上所占份額，也就是企業(yè)對(duì)市場(chǎng)的控制能力。企業(yè)市場(chǎng)份額的不斷擴(kuò)大，可以使企業(yè)獲得某種形式的壟斷，這種壟斷既能帶來(lái)壟斷利潤(rùn)又能保持一定的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。因此這方面的原因?qū)娌⒒顒?dòng)有很強(qiáng)的吸引力。企業(yè)兼并的三種基本形式-橫向兼并、縱向兼并和混合兼并，都能提高企業(yè)的市場(chǎng)勢(shì)力，但它們的影響方式有很大的不同。（1）橫向兼并。橫向兼并有兩個(gè)明顯的效果：實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和提高行業(yè)集中程度。橫向兼并對(duì)市場(chǎng)勢(shì)力的影響主要是通過(guò)行業(yè)的集中度進(jìn)行的，通過(guò)行業(yè)集中，企業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力得到擴(kuò)大。橫向兼并對(duì)行業(yè)結(jié)構(gòu)的影響主要有以下三方面。1）減少競(jìng)爭(zhēng)者的數(shù)量，改善行業(yè)的結(jié)構(gòu)。當(dāng)行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)者數(shù)量較多而且處于勢(shì)均力敵的情況下，行業(yè)內(nèi)所有企業(yè)由于激烈的競(jìng)爭(zhēng)，只能保持最低的利潤(rùn)水平。通過(guò)兼并，使行業(yè)相對(duì)集中，行業(yè)由一家或幾家控制時(shí)，能有效地降低競(jìng)爭(zhēng)的激烈程度，使行業(yè)內(nèi)所有企業(yè)保持較高利潤(rùn)率。2）解決了行業(yè)整體生產(chǎn)能力擴(kuò)大速度和市場(chǎng)擴(kuò)大速度不一致的矛盾。在規(guī)模經(jīng)濟(jì)支配下，企業(yè)不得不大量增加生產(chǎn)能力，才能提高生產(chǎn)效率，但企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)能力往往是與市場(chǎng)需求的增加不一致的，從而破壞供求平衡關(guān)系，使行業(yè)面臨生產(chǎn)能力過(guò)剩。實(shí)行企業(yè)兼并，使行業(yè)內(nèi)部企業(yè)得到相對(duì)集中，既能實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)的要求，又能避免生產(chǎn)能力的盲目增加。3）兼并降低了行業(yè)的退出壁壘。某些行業(yè)（如鋼鐵、冶金行業(yè)），由于它們的資產(chǎn)具有高度的專(zhuān)業(yè)性，并且固定資產(chǎn)占較大比例，從而這些行業(yè)中的企業(yè)很難退出這一經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域，只能頑強(qiáng)地維持下去，致使行業(yè)內(nèi)過(guò)剩的生產(chǎn)能力無(wú)法減少，整個(gè)行業(yè)平均利潤(rùn)保持在較低水平上。通過(guò)兼并和被兼并，行業(yè)可以調(diào)整其內(nèi)部結(jié)構(gòu)，將低效和陳舊的生產(chǎn)設(shè)備淘汰，解決退出壁壘成本過(guò)高的問(wèn)題，達(dá)到穩(wěn)定供求關(guān)系、穩(wěn)定價(jià)格的目的。橫向兼并通過(guò)改善行業(yè)結(jié)構(gòu)，使兼并后的企業(yè)增強(qiáng)了對(duì)市場(chǎng)的控制力，并在很多情況下形成壟斷，從而降低了整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行效率。因此，對(duì)橫向兼并的管制一直是各種反托拉斯法的重點(diǎn)。（2）縱向兼并。縱向兼并是企業(yè)將關(guān)鍵性的投入一產(chǎn)出關(guān)系納入企業(yè)控制范圍，以行政手段而不是市場(chǎng)手段處理一些業(yè)務(wù)，以達(dá)到提高企業(yè)對(duì)市場(chǎng)的控制能力的一種方法。它主要通過(guò)對(duì)原料和銷(xiāo)售渠道及用戶(hù)的控制來(lái)實(shí)現(xiàn)這一目的?？v向兼并使企業(yè)明顯地提高了同供應(yīng)商和買(mǎi)主的討價(jià)還價(jià)能力。企業(yè)主要通過(guò)迫使供應(yīng)商降低價(jià)格來(lái)同供應(yīng)商進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)，通過(guò)迫使買(mǎi)主接受較高的價(jià)格來(lái)同買(mǎi)主進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)。這種討價(jià)還價(jià)的能力主要是由買(mǎi)賣(mài)雙方的行業(yè)結(jié)構(gòu)，以及它們之間的相對(duì)重要性決定的。企業(yè)通過(guò)縱向兼并降低了供應(yīng)商和買(mǎi)主的重要性，特別是當(dāng)縱向兼并同行業(yè)集中趨勢(shì)相結(jié)合時(shí)，能極大地提高企業(yè)的討價(jià)還價(jià)能力。縱向兼并往往導(dǎo)致連鎖效應(yīng)。一個(gè)控制了大量關(guān)鍵原料或銷(xiāo)售渠道的企業(yè)，可以通過(guò)對(duì)原料和銷(xiāo)售渠道的控制，有力地控制競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的活動(dòng)。因此，即使縱向一體化不存在明顯的經(jīng)濟(jì)效益，為防止被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手所控制，當(dāng)一家企業(yè)率先實(shí)行縱向兼并時(shí)，其余企業(yè)出于防衛(wèi)的目的，也必須考慮實(shí)行縱向一體化。（3）混合兼并。從表面上看，很難看出混合兼并對(duì)市場(chǎng)勢(shì)力有何明顯影響，混合兼并對(duì)市場(chǎng)勢(shì)力的影響，多數(shù)是以隱蔽的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)的。在多數(shù)情況下，企業(yè)通過(guò)混合兼并進(jìn)入的，往往是與它們?cè)挟a(chǎn)品相關(guān)的經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域。在這些領(lǐng)域中，它們使用與主要產(chǎn)品一致的原料、技術(shù)、管理規(guī)律或銷(xiāo)售渠道。這方面規(guī)模的擴(kuò)大，使企業(yè)對(duì)原有供應(yīng)商和銷(xiāo)售渠道的控制加強(qiáng)了，從而提高了它們對(duì)主要產(chǎn)品市場(chǎng)的控制。另一種更為隱蔽的方式是：企業(yè)通過(guò)混合兼并增加了企業(yè)的絕對(duì)規(guī)模，使企業(yè)擁有相對(duì)充足的財(cái)力，與原市場(chǎng)或新市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)者進(jìn)行價(jià)格戰(zhàn)，采用低于成本的定價(jià)方法迫使競(jìng)爭(zhēng)者退出某一領(lǐng)域，達(dá)到獨(dú)占或壟斷某一領(lǐng)域的目的。由于巨型混合一體化企業(yè)涉足很多領(lǐng)域，從而對(duì)其他相關(guān)領(lǐng)域中的企業(yè)形成了強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)威脅，使一般的企業(yè)不敢對(duì)它的主要產(chǎn)品市場(chǎng)進(jìn)行挑戰(zhàn)，以免引起報(bào)復(fù)，結(jié)果造成這些行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度的降低。雖然以上三種形式的兼并都可以增加企業(yè)對(duì)市場(chǎng)的控制能力，但比較而言，橫向兼并的效果最為明顯，縱向兼并次之，而混合兼并的作用則主要是間接的。企業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力的擴(kuò)大有可能引起壟斷，因此，各國(guó)反托拉斯法對(duì)出于壟斷目的的兼并活動(dòng)都加以嚴(yán)格的管制，問(wèn)題是有時(shí)很難確切地說(shuō)企業(yè)通過(guò)兼并就是為了達(dá)到壟斷，兼并的各種后果往往是混合在一起的。5企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略動(dòng)機(jī)。根據(jù)企業(yè)生命周期理論，每一個(gè)企業(yè)的產(chǎn)品都有一個(gè)開(kāi)發(fā)、試制、成型、衰退的過(guò)程。對(duì)于生產(chǎn)某一主導(dǎo)產(chǎn)品的企業(yè)，它一方面可以不斷地開(kāi)發(fā)新品種以適應(yīng)企業(yè)的產(chǎn)品生命周期，另一方面則可以制定較長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展戰(zhàn)略，有意識(shí)地通過(guò)企業(yè)兼并的方式進(jìn)行產(chǎn)品的轉(zhuǎn)移。例如，以生產(chǎn)萬(wàn)寶路香煙而著名的菲利普莫里斯（PhiliP Moms）公司，從60年代起就意識(shí)到香煙市場(chǎng)將會(huì)逐步萎縮，因此，有意識(shí)地將從香煙上獲得的利潤(rùn)進(jìn)行轉(zhuǎn)移，兼并了一系列食品行業(yè)的企業(yè)，其基本的戰(zhàn)略目標(biāo)是要在本世紀(jì)末將公司轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€(gè)擁有大量利潤(rùn)的有香煙分部的食品公司，而不是一個(gè)附帶生產(chǎn)食品的煙草公司。再如，在 1989年底震驚美國(guó)的日本索尼公司購(gòu)買(mǎi)美國(guó)最大電影制片公司-哥倫比亞影片公司中，索尼公司的戰(zhàn)略很清楚，它要借助哥倫比亞公司雄厚的制片能力和舊片庫(kù)存來(lái)占領(lǐng)高清晰度彩色電視及錄像機(jī)市場(chǎng)。索尼公司曾由于軟片的不足，致使其首創(chuàng)的大12錄像機(jī)在競(jìng)爭(zhēng)中遭淘汰，被迫退出這一重要市場(chǎng)。因此，索尼公司在美國(guó)一系列的兼并活動(dòng)是為占領(lǐng)21世紀(jì)的視聽(tīng)器材市場(chǎng)作準(zhǔn)備。從財(cái)務(wù)的角度而言，這種為戰(zhàn)略目的進(jìn)行的兼并，往往使企業(yè)的整體盈利水平下降（至少短期內(nèi)如此）。例如菲利普莫里斯公司的食品銷(xiāo)售額已占總銷(xiāo)售額的50，但其盈利僅占30。而哥倫比亞公司則是一個(gè)負(fù)債累累和嚴(yán)重經(jīng)營(yíng)不善的企業(yè)。這一情況有力地說(shuō)明了企業(yè)出于戰(zhàn)略目的而進(jìn)行兼并的重要性。近年來(lái)出于這種動(dòng)機(jī)進(jìn)行的兼并活動(dòng)越來(lái)越多，而且明顯地表現(xiàn)在以下三個(gè)方面。（1）企業(yè)通過(guò)兼并有效地占領(lǐng)市場(chǎng)。企業(yè)進(jìn)入新的行業(yè)要克服行業(yè)壁壘，企業(yè)進(jìn)入新市場(chǎng)時(shí)同樣也存在著各種壁壘。通過(guò)兼并進(jìn)入一個(gè)新市場(chǎng)，企業(yè)就可以有效地降低這種進(jìn)入壁壘。日本自行車(chē)企業(yè)就成功地利用了這種戰(zhàn)略，在70年代中期打入美國(guó)自行車(chē)市場(chǎng)，并在70年代末完全占領(lǐng)了這一市場(chǎng)。隨著國(guó)際貿(mào)易的發(fā)展，國(guó)與國(guó)之間的競(jìng)爭(zhēng)日益加劇，各種國(guó)家、地區(qū)壁壘相應(yīng)地不斷加強(qiáng)，在這種情況下，兼并就成了占領(lǐng)和反占領(lǐng)某一地區(qū)市場(chǎng)的有力武器。德國(guó)的西門(mén)子公司為了阻止日本進(jìn)入西歐的計(jì)算機(jī)市場(chǎng)，不惜花費(fèi)巨資兼并了一一系列的西歐計(jì)算機(jī)軟件和硬件公司。而日本企業(yè)為了能在歐共體中進(jìn)行自由貿(mào)易，也在英、法、德等國(guó)進(jìn)行了大規(guī)模的兼并活動(dòng)，試圖解決關(guān)稅壁壘和貿(mào)易摩擦帶來(lái)的一系列問(wèn)題。（2）企業(yè)通過(guò)兼并能夠?qū)崿F(xiàn)經(jīng)驗(yàn)共享和互補(bǔ)。這里的經(jīng)驗(yàn)不僅包括經(jīng)驗(yàn)一成本曲線效應(yīng)，還包括企業(yè)在技術(shù)、市場(chǎng)、專(zhuān)利。產(chǎn)品、管理等方面的特長(zhǎng)，也包括優(yōu)秀的企業(yè)文化。企業(yè)通過(guò)兼并可以在以上各方面、各部分之間實(shí)現(xiàn)共享或取長(zhǎng)補(bǔ)短，實(shí)現(xiàn)互補(bǔ)效應(yīng)。下面以菲利普莫里斯公司的成長(zhǎng)來(lái)說(shuō)明這類(lèi)動(dòng)機(jī)。菲利普莫里斯公司在50年代還只是美國(guó)六大煙草公司中最小的一個(gè)，該公司經(jīng)過(guò)一系列的探索和努力之后，終于成功地制造出嶄新的淳厚濃香口味的萬(wàn)寶路香煙，并首次在男性香煙上加上過(guò)濾嘴，同時(shí)非常成功地運(yùn)用廣告塑造了萬(wàn)寶路香煙粗護(hù)的西部男子漢形象。到7O年代末，它的銷(xiāo)量已躍升為全美第一。隨著企業(yè)戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)移，該公司逐步進(jìn)入食品行業(yè)，于1969年兼并了米納布魯因（Miller Brewing）啤酒公司。該啤酒公司同菲利普莫里斯公司在某些方面非常相似，它們都面臨一個(gè)逐漸衰退的市場(chǎng)，都是生產(chǎn)大眾消費(fèi)品，競(jìng)爭(zhēng)者之間的產(chǎn)品質(zhì)量都差不多。根據(jù)這些情況，菲利普莫里斯公司推出了低熱量啤酒。菲利普莫里斯公司在1987年兼并了生產(chǎn)麥?zhǔn)峡Х鹊耐ㄓ檬称饭荆℅eneral Foods CorP），隨后推出低脂肪食品。該公司充分利用了它在生產(chǎn)萬(wàn)寶路香煙中獲得的經(jīng)驗(yàn)和在市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)方面的專(zhuān)長(zhǎng)。它首先根據(jù)市場(chǎng)的發(fā)展，占領(lǐng)某一個(gè)區(qū)別于競(jìng)爭(zhēng)者的細(xì)分市場(chǎng)，并運(yùn)用有效的廣告宣傳使消費(fèi)者接受這些產(chǎn)品，然后再向市場(chǎng)的其余部分滲透和發(fā)展。很快，菲利普莫里斯公司的低熱星啤酒和低脂肪食品都已為消費(fèi)者普遍接受。菲利普莫里斯公司在食品行業(yè)取得了相當(dāng)大的成功后，1988年，它又以 130億美元的巨資兼并了卡夫食品公司（ Kraft），以彌補(bǔ)通用食品公司在產(chǎn)品品種上的不足，同時(shí)利用卡夫公司的包裝、食品保鮮專(zhuān)長(zhǎng)和通用食品公司良好的分銷(xiāo)渠道，大幅度地降低銷(xiāo)售費(fèi)用，使菲利普莫里斯公司成為僅次于雀巢公司的世界第二大包裝食品公司。（3）企業(yè)通過(guò)兼并能獲得科學(xué)技術(shù)上的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。科學(xué)技術(shù)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中起著越來(lái)越重要的作用。企業(yè)在成本、質(zhì)量上的競(jìng)爭(zhēng)往往轉(zhuǎn)化為科學(xué)技術(shù)上的競(jìng)爭(zhēng)。企業(yè)常常為了取得生產(chǎn)技術(shù)或產(chǎn)品技術(shù)上的優(yōu)勢(shì)而進(jìn)行兼并活動(dòng)。日本汽車(chē)業(yè)戰(zhàn)勝美國(guó)汽車(chē)業(yè)的一個(gè)重要原因是：日本的汽車(chē)制造企業(yè)廣泛采用機(jī)器人進(jìn)行生產(chǎn)，這樣不但降低了成本，而且提高了質(zhì)量。面對(duì)日本的有力攻擊，1982年美國(guó)通用汽車(chē)公司（GM）新任總裁羅杰斯上任后，明確提出了高科技的趕超戰(zhàn)略。對(duì)通用公司進(jìn)行了一系列的調(diào)整和重組，使通用公司從一些領(lǐng)域中退出，同時(shí)兼并了一系列高科技企業(yè)。這些兼并活動(dòng)既圍繞著通用公司的核心產(chǎn)品-汽車(chē)的生產(chǎn)，又在一系列高科技領(lǐng)域中占有依靠地位。通過(guò)兼并，通用公司成功地實(shí)現(xiàn)了全面計(jì)算機(jī)化和機(jī)器人的生產(chǎn)自動(dòng)化。同時(shí)，通用公司已成為美國(guó)最大的電子器件和國(guó)防產(chǎn)品生產(chǎn)廠商，并在人工智能和機(jī)器人的研究和制造上處于世界領(lǐng)先地位，成為美國(guó)最重要的計(jì)算機(jī)軟件設(shè)計(jì)和計(jì)算機(jī)服務(wù)企業(yè)。這些技術(shù)在汽車(chē)生產(chǎn)中的全面運(yùn)用，極大地縮短了同日本汽車(chē)廠商的差距，生產(chǎn)一輛小汽車(chē)的成本差距從近200美元下降到40美元，平均質(zhì)量疵點(diǎn)從17個(gè)下降到7個(gè)8個(gè)。作者：陳共 周升業(yè) 吳曉求 西方購(gòu)并理論及評(píng)價(jià)-代理問(wèn)題與管理者主義 (Agency Problem and managerism) 文章摘自:公司購(gòu)并原理與案例 代理問(wèn)題的產(chǎn)生是由于公司管理層與公司股東兩者的利益是不一致的。由于管理層只有公司的小部分所有權(quán)，使得管理層會(huì)偏向于非現(xiàn)金的額外支出，如豪華辦公室、專(zhuān)用汽車(chē)等，而這些支出則由公司其他所有者共同負(fù)擔(dān)。這種情形在大公司更為嚴(yán)重，由于所有權(quán)更為分散，對(duì)于個(gè)人股東更缺乏動(dòng)力花費(fèi)成本以監(jiān)控管理者，即使監(jiān)控管理者，所費(fèi)資源仍屬于代理成本。所以代理成本可以擴(kuò)大為以下范圍：（1）所有人與代理人的簽約成本；（2）監(jiān)督與控制代理人的成本；（3）限定代理人執(zhí)行最佳決策成本或執(zhí)行次佳決策所需的額外成本；（4）剩余利潤(rùn)的損失。這一理論對(duì)公司購(gòu)并的解釋可歸納為以下三點(diǎn)。1收購(gòu)可以降低代理成本。公司的代理問(wèn)題可經(jīng)由適當(dāng)?shù)慕M織設(shè)計(jì)解決，當(dāng)公司的經(jīng)營(yíng)權(quán)與所有權(quán)分離時(shí)，決策的擬定和執(zhí)行與決策的評(píng)估和控制應(yīng)加以分離，前者是代理人的職權(quán)，后者歸所有者管理，這是通過(guò)內(nèi)部機(jī)制設(shè)計(jì)來(lái)控制代理問(wèn)題。而收購(gòu)事實(shí)上可以提供一種控制代理問(wèn)題的外部機(jī)制，當(dāng)目標(biāo)公司代理人有代理問(wèn)題產(chǎn)生時(shí)，收購(gòu)或代理權(quán)的競(jìng)爭(zhēng)可以降低代理成本。2管理者主義。穆勒（Muller）于1969年提出假說(shuō)，認(rèn)為代理人的報(bào)酬決定于公司的規(guī)模，因此代理人有動(dòng)機(jī)通過(guò)收購(gòu)使公司規(guī)模擴(kuò)大，而忽視公司的實(shí)際投資收益率。但李魏侖（Lewellen）。漢斯曼（Huntsman）在1970年的實(shí)證分析表明，代理人的報(bào)酬與公司的投資收益率有關(guān)而與公司規(guī)模無(wú)關(guān)，此結(jié)果與上述假設(shè)相反。持反對(duì)意見(jiàn)者則認(rèn)為收購(gòu)本身實(shí)際就是代理問(wèn)題的產(chǎn)生。3驕傲假說(shuō)。羅爾（Roll）在1986年認(rèn)為收購(gòu)者在評(píng)估目標(biāo)公司時(shí)，往往過(guò)于樂(lè)觀，盡管該項(xiàng)交易并無(wú)投資價(jià)值。如將所有的收購(gòu)都?xì)w因于驕傲理論，必須具備強(qiáng)式效率市場(chǎng)的前提，但在實(shí)際的經(jīng)濟(jì)體系中，強(qiáng)式效率市場(chǎng)是很難存在的，因此驕傲假說(shuō)只能部分解釋收購(gòu)活動(dòng)的發(fā)生。作者：陳共 周升業(yè) 吳曉求 西方購(gòu)并理論及評(píng)價(jià)-效率理論（Efficiency Theory） 文章摘自:公司購(gòu)并原理與案例 效率理論認(rèn)為公司購(gòu)并活動(dòng)能夠給社會(huì)收益帶來(lái)一個(gè)潛在的增量，而且對(duì)交易的參與者來(lái)說(shuō)無(wú)疑能提高各自的效率。這一理論包含兩個(gè)基本的要點(diǎn)：（1）公司購(gòu)并活動(dòng)的發(fā)生有利于改進(jìn)管理層的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)；（2）公司購(gòu)并將導(dǎo)致某種形式的協(xié)同（ Synergy）效應(yīng)。該理論暗含的政策取向是鼓勵(lì)公司購(gòu)并活動(dòng)的。效率理論可細(xì)分為六個(gè)子理論。l效率差異化理論（Differential Efficiency）。效率差異化理論認(rèn)為購(gòu)并活動(dòng)產(chǎn)生的原因在于交易雙方的管理效率是不一致的。通俗講就是，如果A公司的管理效率優(yōu)于B公司，那么在A公司兼并B公司后，B公司的管理效率將被提高到A公司的標(biāo)準(zhǔn)，從而效率由于兩公司的合而為一得到了促進(jìn)。該理論可以形象地稱(chēng)之為管理協(xié)同理論。亦即具有較高效率的公司將會(huì)兼并有著較低效率的目標(biāo)公司并通過(guò)提高目標(biāo)公司的效率而獲得收益（Gains），這暗含著收購(gòu)方具有剩余的管理資源。該理論有兩個(gè)基本假設(shè)：（1）如果收購(gòu)方有剩余的管理資源且能輕易釋出（release），購(gòu)并活動(dòng)將是沒(méi)有必要的；但如果作為一個(gè)團(tuán)隊(duì)（Team）其管理是有效率和不可分割的，或者具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)，那么通過(guò)購(gòu)并交易使其剩余的管理資源得到充分利用將是可行的。（2）對(duì)于目標(biāo)公司而言，其管理的非效率可經(jīng)由外部經(jīng)理人的介入和增加管理資源的投入而得到改善。2非效率管理理論（ Inefficient Management）。這一理論一般很難和前面提及的效率差異化理論及后面將提到的代理理論區(qū)分開(kāi)來(lái)。一方面，非效率管理可能僅是指由于既有管理層未能充分利用既有資源以達(dá)到潛在績(jī)效，相對(duì)而言，另一控制集團(tuán)（ControlGrouP）的介入能使目標(biāo)公司的管理更有效率；另一方面，非效率管理亦可能意味著目標(biāo)公司的管理是絕對(duì)無(wú)效率的，幾乎任一外部經(jīng)理層都能比既有管理層做得更好。該理論為混合兼并提供了一個(gè)理論基礎(chǔ)。而在效率差異化理論中，收購(gòu)方具有目標(biāo)公司所處行業(yè)所需的特殊經(jīng)驗(yàn)并致力于改進(jìn)目標(biāo)公司的管理。因此，效率差異理論更適用于解釋橫向兼并，與此相對(duì)，非效率管理理論更適用于分析混合兼并，即處于不相關(guān)的行業(yè)的公司間的購(gòu)并活動(dòng)。非效率管理理論具有三個(gè)理論假設(shè)：（1）目標(biāo)公司無(wú)法替換有效率的管理，而訴諸于需要成本的收購(gòu)；（2）如果只是因?yàn)榻?jīng)理人的無(wú)效率管理，目標(biāo)公司將成為收購(gòu)公司的子公司而不是合二為一；（3）當(dāng)收購(gòu)?fù)瓿珊?，目?biāo)公司的管理者需被替換。 3經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)理論（OPerating Synergy）。該理論認(rèn)為，由于在機(jī)器設(shè)備、人力或經(jīng)費(fèi)支出等方面具有不可分割性，因此產(chǎn)業(yè)存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)的潛能。橫向、縱向甚至混合兼并都能實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)。例如，A公司擅長(zhǎng)營(yíng)銷(xiāo)但不精于研究開(kāi)發(fā)，而B(niǎo)公司正好相反時(shí)，如果A公司兼并了B公司，那么通過(guò)兩者的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)將產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)上的協(xié)同效應(yīng)。4多角化理論（PureDiversifi。ti。n）。作為一種購(gòu)并理論，多角化區(qū)別于股份持有者證券組合的多樣化理論。由于股東可以在資本市場(chǎng)上將其投資分散于各類(lèi)產(chǎn)業(yè)，從而分散其風(fēng)險(xiǎn)，因此，公司進(jìn)行多角化經(jīng)營(yíng)和擴(kuò)張并不是出于為股東利益著想。在所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離的情況下，公司管理層甚至其他員工將面臨較大風(fēng)險(xiǎn)-如果公司的單一經(jīng)營(yíng)有可能陷于困境的話。由于他們不能像公司股東一樣可在資本市場(chǎng)上分散其風(fēng)險(xiǎn)，只有靠多角化經(jīng)營(yíng)才能分散其投資回報(bào)的來(lái)源和降低來(lái)自單一經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)。而且，公司內(nèi)部的長(zhǎng)期員工由于具有特殊的專(zhuān)業(yè)知識(shí)（ SPecific KnowLedge），其潛在生產(chǎn)力必優(yōu)于新進(jìn)的員工，為了將這種人力資本保留在組織內(nèi)部，公司可以通過(guò)多角化經(jīng)營(yíng)來(lái)增加職員的升遷機(jī)會(huì)和工作的安全感。此外，如果公司原本具有商譽(yù)、客戶(hù)群體或是供應(yīng)商等無(wú)形資產(chǎn)時(shí)，多角化經(jīng)營(yíng)可以使此資源得到充分的利用。雖然多角化經(jīng)營(yíng)未必一定通過(guò)收購(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)，而可通過(guò)內(nèi)部的成長(zhǎng)而達(dá)成，但時(shí)間往往是重要因素，通過(guò)收購(gòu)其他公司可迅速達(dá)到多角化擴(kuò)展的目的。5策略性結(jié)盟理論（Strategic Realignment ）。該理論認(rèn)為，公司的購(gòu)并活動(dòng)有時(shí)是為了適應(yīng)環(huán)境的變化而進(jìn)行多角化收購(gòu)以分散風(fēng)險(xiǎn)的，而不是為了實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)或是有效運(yùn)用剩余資源。多角化互保的形成，可使公司有更強(qiáng)的應(yīng)變能力以面對(duì)改變著的經(jīng)營(yíng)環(huán)境。6.價(jià)值低估理論（Under Valuation）。這一理論認(rèn)為，當(dāng)目標(biāo)公司的市場(chǎng)價(jià)值（Manket Value）由于某種原因而未能反映出其真實(shí)價(jià)值（True Value）或潛在價(jià)值（Potential Value）時(shí)，購(gòu)并活動(dòng)將會(huì)發(fā)生。公司市值被低估的原因一般有以下幾種。（1）公司的經(jīng)營(yíng)管理未能充分發(fā)揮應(yīng)有之潛能。（2）收購(gòu)公司擁有外部市場(chǎng)所沒(méi)有的、有關(guān)目標(biāo)公司真實(shí)價(jià)值的內(nèi)部信息。（3）由于通貨膨脹造成資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值與重置成本的差異，而出現(xiàn)公司價(jià)值被低估的現(xiàn)象。可通過(guò)Q比例（QRatio 股票市值/資產(chǎn)的重置成本）對(duì)此進(jìn)行估算，如果Q比例小于1，則收購(gòu)將會(huì)產(chǎn)生潛在收益。例如，Q比例為隊(duì)已即使收購(gòu)成本為市值的1.5倍，其總成本亦只有資產(chǎn)重置成本的90，收購(gòu)該公司依然有利可圖。作者：陳共 周升業(yè) 吳曉求 西方購(gòu)并理論及評(píng)價(jià)-訊息信號(hào)理論（information and signaling） 該理論認(rèn)為當(dāng)目標(biāo)公司被收購(gòu)時(shí)，資本市場(chǎng)將重新對(duì)該公司的價(jià)值作出評(píng)估。1、股票收購(gòu)傳遞了目標(biāo)公司被低估的信息，就目標(biāo)公司而言并不需要采取任何行動(dòng)就會(huì)有市值重估的產(chǎn)生，稱(chēng)為待價(jià)而估。2、收購(gòu)要約的公布或關(guān)于收購(gòu)的談判將傳達(dá)某種信息，告知目標(biāo)公司的管理層應(yīng)從事更有效率的管理活動(dòng)。作者：陳共 周升業(yè) 吳曉求 并購(gòu)的財(cái)務(wù)陷阱 發(fā)表時(shí)間：2005-12-27 16:58:37 一、財(cái)務(wù)陷阱的成因 并購(gòu)中的財(cái)務(wù)陷阱源于在并購(gòu)過(guò)程中對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表的過(guò)分倚重和事前調(diào)查的疏忽。雖然財(cái)務(wù)報(bào)表是并購(gòu)過(guò)程中首要的信息來(lái)源與重要的價(jià)值判斷依據(jù)，但是,對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表固有缺陷的認(rèn)識(shí)不足例如它不能及時(shí)、充分、全面披露所有重大的信息,從而使并購(gòu)方不能夠及時(shí)對(duì)一些重大的事項(xiàng)給予足夠的關(guān)注。財(cái)務(wù)報(bào)表導(dǎo)致并購(gòu)者所產(chǎn)生的一些誤識(shí)，必將直接影響并購(gòu)工作的展開(kāi)，大大提高并購(gòu)成本，引發(fā)財(cái)務(wù)與法律的糾紛、影響并購(gòu)融資的安排、影響整合的進(jìn)程。因此，為避免落入財(cái)務(wù)陷阱，首先要對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告的局限性有充分的認(rèn)識(shí)： 1會(huì)計(jì)政策具有可選擇性。這種可選擇性使財(cái)務(wù)報(bào)告或評(píng)估報(bào)告本身存在被人為操縱的風(fēng)險(xiǎn)，最典型例子是大量存在于企業(yè)中的盈余管理行為。此外，諸如對(duì)無(wú)形資產(chǎn)評(píng)估、盈利預(yù)測(cè)這些重大事項(xiàng)上也存在著諸多可供選擇的方法與標(biāo)準(zhǔn)。一旦不充分不及時(shí)披露與重大事項(xiàng)相關(guān)的會(huì)計(jì)政策及改變，勢(shì)必造成并購(gòu)雙方的信息不對(duì)稱(chēng) 2不能反映或有事項(xiàng)與期后事項(xiàng)。財(cái)務(wù)報(bào)告的核心財(cái)務(wù)報(bào)表，實(shí)際上只能反映企業(yè)在某個(gè)時(shí)點(diǎn)，某個(gè)期間的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)成果與現(xiàn)金流量，由于會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)講究真實(shí)性與可驗(yàn)證性，財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)基本上是以過(guò)去的交易及事項(xiàng)為基礎(chǔ)。某些基于穩(wěn)健性原則所計(jì)提的準(zhǔn)備，如壞賬準(zhǔn)備、存貨跌價(jià)準(zhǔn)備，長(zhǎng)期投資減值準(zhǔn)備等，其計(jì)提比例實(shí)際上也是以歷史的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)與稅則規(guī)定為基礎(chǔ)。這使得一些重要的或有事項(xiàng)(特 別是或有損失)、期后事項(xiàng)往往被忽略或刻意隱瞞，如未決訴訟、重大的售后退貨、自然損失、對(duì)外擔(dān)保等，均直接干擾對(duì)企業(yè)的價(jià)值與未來(lái)贏利能力的判斷，影響并購(gòu)價(jià)格的確定，甚至給并購(gòu)過(guò)程中帶來(lái)不必要的法律糾紛。 3不能反映企業(yè)所有理財(cái)行為。在我國(guó)現(xiàn)有的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則框架下，會(huì)計(jì)報(bào)表不能反 映企業(yè)所有理財(cái)行為。現(xiàn)行的會(huì)計(jì)報(bào)表體系是建立在權(quán)責(zé)發(fā)生制及歷史成本計(jì)價(jià)基礎(chǔ)之上，而現(xiàn)代金融業(yè)務(wù)的飛速發(fā)展，金融工具不斷推陳出新，傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)計(jì)量與確認(rèn)手段愈發(fā)顯得無(wú)能為力，無(wú)法進(jìn)行有效披露，而公允價(jià)值會(huì)計(jì)在企業(yè)的推廣尚缺乏足 夠的理論基礎(chǔ)及實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。由此可見(jiàn)，會(huì)計(jì)理論相對(duì)于現(xiàn)實(shí)發(fā)展的落后與局限性是客 觀上造成并購(gòu)中財(cái)務(wù)陷阱的重要原因。當(dāng)然，我國(guó)資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，金融管制也較 嚴(yán)，企業(yè)大量采用衍生金融工具避險(xiǎn)、理財(cái)?shù)默F(xiàn)象并不普遍，因此，當(dāng)前最值得引起并購(gòu)方“警惕”的是大量存在于我國(guó)企業(yè)中的表外融資行為。企業(yè)進(jìn)行表外融資的動(dòng)機(jī)很簡(jiǎn)單，是避免融資行為在會(huì)計(jì)報(bào)表中反映引起財(cái)務(wù)狀況的惡化，影響企業(yè)的再融資，其本質(zhì)是為了防止財(cái)務(wù)報(bào)表反映企業(yè)真實(shí)的財(cái)務(wù)信息，用“巧妙”的手段來(lái)阻斷 負(fù)面信息的傳遞。表外融資的主要手段有：融資租賃、售后回租、資產(chǎn)證券化、應(yīng)收賬款的抵借等。 當(dāng)前由于企業(yè)