我國上市公司并購重組的利益研究(doc 32頁).doc

第四章 中國上市公司并購重組的利益研究第一節(jié) 中國上市公司并購重組中的各方利益博弈分析一個(gè)個(gè)并購重組事件就是一幕幕利益博弈的畫卷，我國上市公司并購重組模式創(chuàng)新和政策突破中的利益博弈更是精彩紛呈。從橫向視角，以中國上市公司并購重組典型案件為例，本節(jié)對(duì)并購重組中的利益各方進(jìn)行了分析；從模式創(chuàng)新和政策突破的縱向視角，本節(jié)對(duì)并購重組中的各方利益博弈進(jìn)行了分析。一、上市公司并購重組中的利益各方上市公司并購重組的過程是一個(gè)多方利益相互博弈的過程。以我國目前典型的上市公司并購重組案為分析對(duì)象，上市公司并購重組涉及的利益各方包括收購方、出讓方、目標(biāo)公司（被收購的上市公司）、上市公司現(xiàn)任管理層、上市公司的中小股東、地方政府以及證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)。以下是對(duì)并購重組中的利益各方及其可得利益或利益沖突的簡單分析。 1、收購方 收購方付出的是現(xiàn)金或其他以其他方式支付的股權(quán)對(duì)價(jià)，獲得的是上市公司的股權(quán)。收購方在獲得控股權(quán)后，往往還會(huì)以資產(chǎn)置換等方式向上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。收購?fù)瓿珊?，收購方了獲取了殼資源的控制權(quán)利益如再融資利益；在收購過程中，收購方還可能利用內(nèi)幕消息從二級(jí)市場獲利?？偟膩碚f，短期內(nèi)，并購重組會(huì)負(fù)面影響收購公司的財(cái)務(wù)狀況，但收購方在中長期內(nèi)，利用再融資和其他別的方式。依賴控股股東的地位，往往能收回最初的投資。2、出讓方由于出讓方一般是目標(biāo)公司的控股股東及其關(guān)聯(lián)人，因此出讓方不僅付出了 上市公司的控制權(quán)、還有可能要從上市公司回購劣質(zhì)資產(chǎn)。目標(biāo)公司控股股東及其關(guān)聯(lián)人獲得的則是通過出售上市公司股權(quán)實(shí)現(xiàn)殼價(jià)值、一定程度上掩蓋公司經(jīng)營不當(dāng)?shù)膯栴}，還可能利用內(nèi)幕消息從二級(jí)市場獲利。在我國當(dāng)前國有股和法人股不能上市交易的情況下，控股股東及其關(guān)聯(lián)人通過上市公司并購重組實(shí)現(xiàn)了套現(xiàn)，并一般可以實(shí)現(xiàn)一定的溢價(jià)。3、目標(biāo)公司（被收購的上市公司）在并購重組過程中，目標(biāo)公司的股份總額、股本結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)總額不會(huì)發(fā)生變化，但并購重組使目標(biāo)公司更換了大股東，一般來說會(huì)隨著公司董事等管理層的更換而使公司的管理模式發(fā)生變化，且上市公司的業(yè)務(wù)范圍也將隨著新控股股東優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入發(fā)生變化甚至是主營業(yè)務(wù)的變更，上市公司因此而獲得了新的盈利能力和成長空間。4、上市公司現(xiàn)任管理層上市公司的現(xiàn)任管理層往往會(huì)隨著收購的完成而變更，正是這一功能使公司收購的支持者認(rèn)為可以有效地降低現(xiàn)代企業(yè)中的“委托代理”問題。因此，一般來說，上市公司的管理層將會(huì)抵制公司的收購行為，諸如采取種種反收購措施。上市公司的管理層以此來提高收購者的收購成本，使收購者望而卻步。特別是在敵意收購的情況下，收購方和目標(biāo)公司管理層之間的利益沖突將會(huì)更加激烈。5、目標(biāo)公司中的中小股東 在并購重組中，被重組上市公司的原有中小股東（社會(huì)公眾股東，或非控股股東）收益較大，他們避免了公司破產(chǎn)會(huì)導(dǎo)致的血本無歸的命運(yùn)，甚至還有股票升值的收獲。當(dāng)然，從中長期看，他們也面臨某些風(fēng)險(xiǎn)，例如，由于重組方的利益補(bǔ)償主要來自于一級(jí)市場再融資或二級(jí)市場股票炒作，如果重組后，重組方發(fā)現(xiàn)無法提升業(yè)績達(dá)到再融資標(biāo)準(zhǔn)，或者二級(jí)市場價(jià)格沒有充分上升，那么就可能通過掏空上市公司來補(bǔ)償自己，這樣會(huì)使上市公司質(zhì)量進(jìn)一步惡化，中小股東的處境將更加悲慘。6、地方政府 在我國,地方政府在并購重組過程中常常扮演著極其重要的角色。他們付出的通常包括資金支援、資產(chǎn)(土地等)低價(jià)注入上市公司等等，而通過重組本地有實(shí)力的上市公司，他們得到的是確保本地區(qū)上市公司的數(shù)量(殼資源)及其再融資資格，增加本地就業(yè)和維護(hù)地方穩(wěn)定。7、監(jiān)管機(jī)構(gòu) 證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的首要任務(wù)是保護(hù)投資者的權(quán)益，為此，我國的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司設(shè)置了相應(yīng)的盈利要求。那些經(jīng)營績效很差、不能給投資者創(chuàng)造投資價(jià)值的上市公司，會(huì)面臨證券監(jiān)管和市場投資者的巨大壓力。為了扭虧、重獲配股資格、免除被ST或退市，上市公司自身也會(huì)積極配合并購重組。所以，監(jiān)管機(jī)構(gòu)得到的是，上市公司質(zhì)量得到一定提高、現(xiàn)有中小投資者利益得到保護(hù)以及證券市場得以安定。 總之，正是因?yàn)樵谏鲜隼娓鞣郊捌淇傻美婊蚶鏇_突的機(jī)制驅(qū)動(dòng)下，各利益相關(guān)方都積極推動(dòng)或極力阻撓上市公司的并購重組，各方以自身利益最大化為最求目標(biāo)的相互博弈就不可避免。 二、模式創(chuàng)新中的利益博弈分析無效的制度安排取消還是改進(jìn)？作為民商事法律的部分內(nèi)容，并購重組立法本身就是對(duì)經(jīng)濟(jì)利益關(guān)系的調(diào)整?？疾煲?guī)范并購重組模式的法律法規(guī)，許多制度安排實(shí)質(zhì)上是對(duì)不同利益主體的利益保護(hù)機(jī)制。例如，強(qiáng)制性要約收購制度實(shí)際上是給中小股東提供了一個(gè)退出的機(jī)會(huì)，是立法賦予收購方的強(qiáng)制性義務(wù)，也是對(duì)作為相對(duì)弱勢一方的中小股東給予傾斜。再如，立法關(guān)于收購過程中嚴(yán)格的信息披露責(zé)任亦是賦予市場參與各方以知情權(quán)，從而為其在收購過程中的操作流出足夠的決策時(shí)間和操作機(jī)會(huì)?？梢娫谶@些利益保護(hù)機(jī)制中，不同主體之間的利益往往是不一致的。仍以上述強(qiáng)制性要約收購為例，如果收購方履行強(qiáng)制要約義務(wù)，則其不僅要在提出要約收購前繳存相應(yīng)的履約款以備中小股東接受要約從而要承受較大的資金壓力，而且，一旦接受要約收購的中小股東人數(shù)過多，要約期滿上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)不符合上市的條件，其股票還存在暫停或終止上市的風(fēng)險(xiǎn)。除了上述在履行要約收購中必然遇到的法律程序，收購方還要面臨許多其他風(fēng)險(xiǎn)，例如增大收購成本，增大收購失敗的風(fēng)險(xiǎn)等。而對(duì)中小股東而言，上述收購方義務(wù)的履行和利益的支出給其帶來了是否退出被收購公司的選擇權(quán)，而選擇權(quán)也是一種利益的體現(xiàn)。上述分析表明強(qiáng)制性要約收購制度中的收購方利益的支出即是中小股東利益的獲得。正是因?yàn)檫@一點(diǎn)，收購方在實(shí)施收購計(jì)劃前，總會(huì)策劃如何降低收購成本，如何規(guī)避強(qiáng)制性要約收購義務(wù)的履行，如何提高收購成功的可能性。這就是收購中模式創(chuàng)新的動(dòng)力。有了這種動(dòng)力，一個(gè)個(gè)創(chuàng)新的收購模式就產(chǎn)生了。市場上關(guān)于規(guī)避要約收購的模式創(chuàng)新已經(jīng)有很多種，根據(jù)上市公司收購管理辦法中的一些規(guī)定予以設(shè)計(jì)規(guī)避方案，最常用有以下幾種。第一種是化整為零分散收購法。上市公司收購管理辦法規(guī)定達(dá)到30的持股比例才觸發(fā)要約收購，那么我就收購29.9%的股份。29.9%的股份不能控股怎么辦，那么另外的一些股份可以做股權(quán)托管?；蛘撸纱嗑鸵远鄠€(gè)主體去收購。多個(gè)主體收購必須是沒有關(guān)聯(lián)關(guān)系，有關(guān)聯(lián)關(guān)系的話收購的股權(quán)比例要合并計(jì)算怎么辦？辦法也很多，在股權(quán)結(jié)構(gòu)上可以設(shè)計(jì)的兩家、三家甚至多家收購主體沒有一點(diǎn)關(guān)聯(lián)關(guān)系。所以，如果有一天你發(fā)現(xiàn)可能有多個(gè)法人主體同時(shí)收購一家上市公司，每一家的收購比例絕對(duì)不超過30，而合并的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過這個(gè)數(shù)字就一點(diǎn)也不奇怪。奇怪的是為什么他們?cè)诜缮蠜]有任何關(guān)聯(lián)關(guān)系，而收購時(shí)行動(dòng)卻能如此一致，收購后在董事會(huì)股東會(huì)中竟也能相互配合？答案在于，多個(gè)收購方本來就是“一致行動(dòng)人”，而你在法律上又找不出它們之間是關(guān)聯(lián)方，這就是市場中模式創(chuàng)新，合法但規(guī)避法律。第二種是釜底抽薪趁亂攫取法。使用這種方法時(shí)要先把上市公司搞的嚴(yán)重虧損，當(dāng)然這種辦法需要出讓方的配合。因?yàn)楦鶕?jù)上市公司收購管理辦法的規(guī)定，嚴(yán)重虧損的上市公司，如果收購方能夠做到改善上市公司的生產(chǎn)經(jīng)營，將被認(rèn)為是有利于上市公司發(fā)展和有利于證券市場發(fā)展的舉措，也就有了申請(qǐng)豁免要約收購的法定理由，就可以名正言順的向證券監(jiān)管部門申請(qǐng)豁免要約收購。第三種是假戲真作借機(jī)炒做作法。使用這種方法時(shí)收購方要真的發(fā)出收購要約，但是中小股東根據(jù)該要約價(jià)格將會(huì)損失慘重，而理性的中小股東是不會(huì)選擇接受要約收購的，如此操作前要約收購的結(jié)果就已經(jīng)成竹在胸，“做秀”一下又何樂而不為呢？雖然這種辦法需要先調(diào)集一筆資金存在哪里作履約保證金嗎，但履約保證金是沒有履約機(jī)會(huì)的，反而能搞一個(gè)要約收購案出來被媒體免費(fèi)做廣告宣傳。上述三種規(guī)避強(qiáng)制性要約收購的創(chuàng)新模式實(shí)際上是收購方與證券監(jiān)管部門和中小股東之間的三方利益博弈，三者的博弈關(guān)系如下：圖4-1-1：要約收購三方利益博弈圖 中小股東接受要約 強(qiáng)制要約收購 監(jiān)管部門實(shí)現(xiàn)公平監(jiān)管目標(biāo) 中小股東拒絕要約收購方 監(jiān)管部門實(shí)現(xiàn)效率監(jiān)管目標(biāo) 豁免要約收購 在上圖所示的博弈關(guān)系中，如果強(qiáng)制性要約收購總是被收購模式的創(chuàng)新所規(guī)避，則監(jiān)管者就需要考慮強(qiáng)制性要約收購制度所追求的公平價(jià)值和公平目標(biāo)是否可以達(dá)到？強(qiáng)制性要約制度為中小股東帶來的選擇權(quán)確實(shí)是對(duì)中小股東的利益的保護(hù)，但這種選擇權(quán)對(duì)中小股東來說為什么總是像畫餅充饑或空頭支票？強(qiáng)制性要約制度理論上可以中小股東利益，但實(shí)踐中到底帶來多少利益呢？無效的制度安排是取消還是改進(jìn)？本文將在本章第三節(jié)回答這一問題。三、政策突破中的利益博弈分析政府在利益博弈中有利益判斷的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)嗎？中國上市公司并購重組政策突破中的博弈主要表現(xiàn)在收購方和政府之間的博弈。由于政府在產(chǎn)業(yè)限制、國企改革等方面的政策可能是收購方實(shí)施并購重組的障礙，由此便產(chǎn)生了收購方和政府之間的利益博弈。下面以外資并購為例來分析政府與收購者的利益博弈過程，為了更能全面地反映外資并購中政府與收購者的利益博弈過程，有關(guān)的分析背景將包括并購上市公司和非上市公司在內(nèi)的所有外資并購。在外資并購過程中，收購方通過成功的并購活動(dòng)可得的利益在于，可以迅速占領(lǐng)中國市場，可以有效利用中國的資源和相對(duì)低廉的勞動(dòng)力從而降低生產(chǎn)成本；中國政府通過對(duì)外資并購活動(dòng)的政策掌控可得的利益在于，通過FDI或FQII等形式獲得經(jīng)濟(jì)發(fā)展的外部資金，通過產(chǎn)業(yè)禁止以獲得對(duì)國計(jì)民生行業(yè)的控制或保護(hù)不可再生的稀缺資源，通過產(chǎn)業(yè)逐步放開以保護(hù)弱勢產(chǎn)業(yè)，通過外匯管制以控制中國的金融風(fēng)險(xiǎn)等等。上述對(duì)收購方和政府可得利益的分析表明，雖然外資并購一般都能實(shí)現(xiàn)“雙贏”，但在有些時(shí)候，雙方的利益并非完全一致，比如說外資要控股而政府的產(chǎn)業(yè)政策尚不允許，這時(shí)外資可能會(huì)采取種種迂回的辦法并最終促使政策發(fā)生相應(yīng)的變化。一個(gè)典型事件是中國聯(lián)通的“中中外”模式及其后引發(fā)的政府政策調(diào)整。中國聯(lián)通“中中外”模式是聯(lián)通公司在成立之初為解決資金問題所采取的一種合作方式，即由中方的企業(yè)與外國公司設(shè)立中外合作或合資企業(yè)，然后由該中外合作或合資企業(yè)與聯(lián)通公司簽訂項(xiàng)目合作合同的方式。該模式設(shè)立涉及的初衷是試圖以此來規(guī)避當(dāng)時(shí)外資不能進(jìn)入電信領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)政策限制，其具體做法是由聯(lián)通股東單位所屬的一家中方企業(yè)與境外公司設(shè)立中外合作或合資企業(yè)，后者再與中國聯(lián)通公司簽訂項(xiàng)目合作合同，后者提供資金，雙方在一定區(qū)域內(nèi)聯(lián)合投資通信網(wǎng)絡(luò)，建成后由聯(lián)通公司經(jīng)營，雙方按約定的比例在合作期內(nèi)分享項(xiàng)目產(chǎn)生的效益，項(xiàng)目執(zhí)行期通常為15年。從1995年起，聯(lián)通以此種方式簽訂合作項(xiàng)目合同43個(gè)，合作方涉及十幾個(gè)國家和地區(qū)的30余家大型電信企業(yè)，實(shí)際投入資金近10億美元。1998年10月，信息產(chǎn)業(yè)部對(duì)“中中外”模式做出違規(guī)定性，從此聯(lián)通開始了漫長的“中中外”項(xiàng)目的協(xié)議妥善解決進(jìn)程，該問題也成為聯(lián)通上市的主要障礙。1999年8月30日，信息產(chǎn)業(yè)部再度以部發(fā)文件對(duì)這一方式予以嚴(yán)厲否定。該文件稱，聯(lián)通和“外商投資企業(yè)簽頂?shù)闹兄型忭?xiàng)目合同，違反了國家現(xiàn)行的政策規(guī)定，必須予以糾正”；并要求聯(lián)通公司按照每個(gè)項(xiàng)目的具體情況妥善地清理“中中外”合作項(xiàng)目，“在9月中旬以前，最遲不超過9月底，完成此項(xiàng)工作”。2000年6月，聯(lián)通董事長兼CEO楊賢足在該公司公開招股的電視會(huì)議上宣布，聯(lián)通母公司及上市公司總共涉及的“中中外”問題已基本解決，有關(guān)問題共涉及98億元人民幣投資本金及超過40億元的賠償。圖4-1-2：聯(lián)通“中中外”模式收購方、被收購方和政府三方利益博弈關(guān)系圖 遵守產(chǎn)業(yè)限制 不進(jìn)入基礎(chǔ)電信產(chǎn)業(yè)外國收購方（外國法人） 政府新政策否定合法性（實(shí)際選擇） 設(shè)立外商投資企業(yè)（中國法人） 外商投資企業(yè)與中國聯(lián)通合作 政府默認(rèn)或認(rèn)定合法性在上圖所示的利益博弈中，政府以新政策否決了“中中外”模式的合法性，堅(jiān)守了基礎(chǔ)電信領(lǐng)域禁止外資進(jìn)入的產(chǎn)業(yè)政策，并明確了該產(chǎn)業(yè)禁入不僅僅是直接進(jìn)入的禁止，通過層層控股關(guān)系試圖掩藏外資身份的做法也被明確禁止。對(duì)于中國聯(lián)通來說，不僅其希望借助外資獲得超常規(guī)發(fā)展的機(jī)會(huì)被徹底粉碎，還要支付一筆價(jià)值不菲的賠償款。而對(duì)于外國收購方來說，其費(fèi)盡心機(jī)試圖曲線進(jìn)入中國禁止產(chǎn)業(yè)的目的始終沒有實(shí)現(xiàn)。與中國聯(lián)通“中中外”模式被宣告非法的結(jié)果相反，新浪、搜弧、盛大等互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容服務(wù)商的“咨詢服務(wù)”模式卻獲得了政府政策的默認(rèn)。圖4-1-3：互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容服務(wù)商“咨詢服務(wù)”模式收購方、被收購方和政府三方利益博弈關(guān)系圖 遵守產(chǎn)業(yè)限制 不進(jìn)入電信內(nèi)容服務(wù)產(chǎn)業(yè)國外上市的主體公司（收購方、外國法人） 政府新政策否定合法性 設(shè)立外商投資企業(yè)（中國法人） 外商投資企業(yè)與國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)公司簽訂咨詢服務(wù)協(xié)議 政府默認(rèn)或認(rèn)定合法性（實(shí)際選擇）在上圖所示的利益博弈是新浪、搜弧、盛大、九城、攜程等互聯(lián)網(wǎng)公司赴美國NASDAQ證券市場上市時(shí)都要經(jīng)歷的過程。簡單地說，互聯(lián)網(wǎng)公司赴境外上市一般要經(jīng)歷以下幾個(gè)階段：（1）境內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)公司（A）的股東到境外設(shè)立一家公司（List Company）（L）作為未來的上市公司；（2）公司L在國內(nèi)投資設(shè)立一家外商獨(dú)資企業(yè)（Wholly Foreign Owed Enterprise）（WFOE），鑒于目前我國互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容服務(wù)提供商屬于限制類產(chǎn)業(yè)，外資不能控股，因此WFOE的經(jīng)營范圍無法注冊(cè)為“互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容服務(wù)”，為了和第三步相配合，WFOE注冊(cè)的經(jīng)營范圍是“為互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容服務(wù)商提供技術(shù)咨詢和管理服務(wù)”；（3）WOFE和A公司簽訂長期咨詢服務(wù)協(xié)議，通過該協(xié)議將A公司的運(yùn)營利潤轉(zhuǎn)移到WOFE，從而合并到境外上市公司L的財(cái)務(wù)報(bào)表。上述一系列安排實(shí)際上就是為了規(guī)避中國的產(chǎn)業(yè)限制，因此，在圖4-2-3所示的利益博弈實(shí)際上是這些境外上市公司的股東與政府之間的博弈。我們發(fā)現(xiàn)與中國聯(lián)通的博弈結(jié)果相反，政府并未出臺(tái)新的政策禁止這種做法。這就產(chǎn)生了一個(gè)很有意思的問題，政府在圖4-2-2和圖4-2-3中的決策機(jī)制是什么？同是產(chǎn)業(yè)限制問題，為什么政府在利益博弈中的態(tài)度卻迥然不同？政府在利益博弈中有利益判斷的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)嗎？本文將在本章第三節(jié)回答這一問題。四、政府在利益博弈中的強(qiáng)勢地位是否牢不可破？圖4-2-1和圖4-2-2中利益博弈過程表明，政府在該利益博弈中處于強(qiáng)勢地位，其他博弈參與方對(duì)利益的獲得取決于政府對(duì)利益的判斷和取舍。那么，進(jìn)一步的追問是，政府在并購重組的博弈中是否總是處于強(qiáng)勢地位？這種強(qiáng)勢地位是否牢不可破？如果對(duì)這兩個(gè)問題做肯定回答，那么就意味著博弈中其他參與方的理性行為是在政府做出占優(yōu)選擇后再采取行動(dòng)，否則就會(huì)像中國聯(lián)通一樣付出巨大的損失，市場上的模式創(chuàng)新和政策突破也就不可能存在。而實(shí)際的情況是并購市場上的模式創(chuàng)新和政策突破時(shí)刻都在推進(jìn)，政府的強(qiáng)勢地位沒有因模式創(chuàng)新和政策突破而改變，卻會(huì)因模式創(chuàng)新和政策突破而變得毫無意義。典型的例證是境內(nèi)民企以“紅籌”方式赴境外上市過程中政府和民營企業(yè)之間的利益博弈。前文關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)公司赴美國NASDAQ市場上市的階段分析其實(shí)也就是紅籌上市的基本步驟。紅籌上市最終的結(jié)果是上市的主體公司在境外（目前多注冊(cè)在開曼群島、百慕大群島等離岸中心），生產(chǎn)經(jīng)營的主體公司在境內(nèi)，境外公司通過持股或合同安排實(shí)現(xiàn)對(duì)境內(nèi)公司的控制，境內(nèi)公司由原來的內(nèi)資企業(yè)性質(zhì)轉(zhuǎn)變?yōu)橥馍掏顿Y企業(yè)。因此，在境外上市過程中不僅會(huì)出現(xiàn)外資并購境內(nèi)企業(yè)并將內(nèi)資企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)橥馍酞?dú)資企業(yè)的問題，還存在境內(nèi)民企將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到境外公司的問題和飽受批評(píng)的“假外資”問題。正是因?yàn)榇嬖谏鲜霰姸鄦栴}，境外上市過程中的外資并購所體現(xiàn)的政府和民營企業(yè)的博弈過程就顯得更加精彩。在分析境外上市過程中外資并購博弈之前，有必要先對(duì)境外上市的政策作簡單回顧。境外上市分為兩種模式：一種成為直接境外上市，即注冊(cè)在中國的股份公司經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)直接在境外證券市場發(fā)行股票，通常被成為是H股（在香港上市）、S股（在新加坡上市）、N股（在美國上市）等；另一種即是通常所指的“紅籌”上市，即擁有境內(nèi)權(quán)益的境外公司直接在境外證券市場上市，中國目前絕大多數(shù)赴境外上市的民營企業(yè)都是采用這種模式。其中第一種境外上市模式的政策多年來沒有太大變化，而紅籌上市模式的政策卻經(jīng)歷了許多變化。這些變化可以概括為三個(gè)階段。第一個(gè)階段為政府強(qiáng)勢出手的“無異議函”時(shí)代（2000年1月7日至2003年4月1日），在此期間政府對(duì)以紅籌方式境外上市的監(jiān)管并沒有從外資收購的環(huán)節(jié)入手，而是強(qiáng)勢出擊，直接要求需取得中國證監(jiān)會(huì)的“無異議函”。無異議函起源于“裕興電子海外上市事件”，1999年12月，北京金裕興電子有限公司繞道海外，避開國內(nèi)的審批程序，采取了以境外公司的形式在香港上市，被中國證監(jiān)會(huì)叫停。后在國務(wù)院授權(quán)下，中國證監(jiān)會(huì)同意其上市，但必須補(bǔ)交申請(qǐng)，并于2000年1月17日出具無異議函。針對(duì)裕興事件和以類似方式在海外上市的情況，中國證監(jiān)會(huì)希望把相類似為回避證監(jiān)會(huì)審批的內(nèi)地民企納入監(jiān)管范圍，無異議函應(yīng)運(yùn)而生。但是無異議函在它誕生的第一天起就受到了質(zhì)疑，紅籌方式上市的主體公司畢竟是一家在境外注冊(cè)的公司，中國證監(jiān)會(huì)對(duì)其在境外上市“不持異議”沒有法律依據(jù)。雖然受到了質(zhì)疑，但“無異議函”制度卻實(shí)施了三年多的時(shí)間。最終使中國證監(jiān)會(huì)放棄這一政策的契機(jī)是2000年以來民營海外上市公司的沖擊。2000年以來境內(nèi)民營企業(yè)在香港證券市場表現(xiàn)相當(dāng)活躍，涌現(xiàn)出格林柯爾、超大農(nóng)業(yè)、歐亞農(nóng)業(yè)等四大民企代表股，但隨后這些民企又受到香港證券機(jī)構(gòu)的這樣那樣的質(zhì)疑，出現(xiàn)了多起“高臺(tái)跳水”事件，歐亞農(nóng)業(yè)的主席楊斌更是淪為階下囚。在大陸民企信任危機(jī)的氣氛彌漫下，中國證監(jiān)會(huì)由于曾向這些企業(yè)出具無異議函而顯得頗為尷尬。這種狀況直接促成了2003年4月1日，中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)(以下簡稱“中國證監(jiān)會(huì)”)發(fā)布關(guān)于取消第二批行政審批項(xiàng)目及改變部分行政審批項(xiàng)目管理方式的通告而正式取消“無異議函”制度。對(duì)“無異議函”制度，孫立律師的評(píng)論頗為貼切：“無異議函的誕生和取消，實(shí)際上反映了市場各方（特別是企業(yè)、境外中介機(jī)構(gòu)）與中國證監(jiān)會(huì)的博弈，反映了監(jiān)管理念的變化。監(jiān)管不是什么事都要管，重要的是執(zhí)行責(zé)任自負(fù)原則，投資者認(rèn)可不認(rèn)可，這是市場行為，不需要政府審來審去?！?孫立. 對(duì)“無異議函”時(shí)代的總結(jié)和回顧J金融法苑，2003（5）：48. 第二個(gè)階段為外資并購的規(guī)范和寬松階段（2003年4月到2004年年末），這一階段開始把紅籌上市的監(jiān)管重點(diǎn)放在外資并購的環(huán)節(jié)，注重規(guī)范外資并購的程序，但政策卻相當(dāng)寬松。隨著“無異議函”時(shí)代的終結(jié)，政府把監(jiān)管的重點(diǎn)放在了外資并購境內(nèi)企業(yè)的程序規(guī)范上。2003年4月12日，外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)暫行規(guī)定開始實(shí)現(xiàn)。根據(jù)該規(guī)定，外資并購境內(nèi)企業(yè)（包括資產(chǎn)收購和股權(quán)收購）需要先評(píng)估，收購的價(jià)格不能和評(píng)估價(jià)有太大的差異，并購需要報(bào)外資管理部門批準(zhǔn)。該規(guī)定給紅籌上市方式帶來了一定的難度，最突出的是紅籌上市過程中境內(nèi)自然人在境外設(shè)立的擬上市公司需要籌措一大筆外匯資金來收購境內(nèi)公司的資產(chǎn)和股權(quán)。但這一難題并未難倒為自己的財(cái)富增長開辟新途的民營企業(yè)家，更沒有難倒從事海外上市工作的各中介機(jī)構(gòu)的財(cái)務(wù)和法律專家，境外借款、過橋貸款、風(fēng)險(xiǎn)投資等海外私募方式紛紛出現(xiàn)，并直接推動(dòng)了20032004年度中國民營企業(yè)的第二次海外上市熱潮。第三個(gè)階段是外資并購的收緊階段（2004年年末和2005年年初以來），這一階段對(duì)紅籌上市的監(jiān)管重點(diǎn)仍然放在外資并購階段，但對(duì)并購的程序卻提出了更高的要求。具體體現(xiàn)在：2004年10月9日，國家發(fā)展和改革委員會(huì)令第21號(hào)發(fā)布并從即日起實(shí)施境外投資項(xiàng)目核準(zhǔn)暫行管理辦法，該辦法要求自然人赴境外投資需要取得國家發(fā)改委的核準(zhǔn)；2005年1月24日，國家外匯管理局發(fā)布并于同日實(shí)施匯發(fā)200511號(hào)國家外匯管理局關(guān)于完善外資并購?fù)鈪R管理有關(guān)問題的通知要求外資并購時(shí)，收購方需承諾其控股股東和被收購方的控股股東并非同一人。這兩個(gè)文件的出臺(tái)直接給正在如火如荼的民企海外上市設(shè)置了兩個(gè)重大障礙，其一是在上文所述的紅籌上市三階段的第一階段，要求在自然人到海外設(shè)公司需要取得國家發(fā)改委的核準(zhǔn)；其二是上文所述的紅籌上市三階段的第二三階段，要求收購方和被收購方為非同一實(shí)際控制人。該政策的出臺(tái)反映了政府對(duì)民企海外上市態(tài)度的轉(zhuǎn)變，是近來政府對(duì)資本外逃、外匯風(fēng)險(xiǎn)、人民幣升值壓力、反洗錢的關(guān)注和擔(dān)心國內(nèi)證券市場優(yōu)秀上市資源流失的反映。 商務(wù)部課題組.中國與離岸金融中心跨境資本流動(dòng)問題研究EB/OL商務(wù)部網(wǎng)站（.陳楫寶國務(wù)院高層重要批示盯住資本外逃“中轉(zhuǎn)站” N21 世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道，2004-8-7(6). 趙由頁新規(guī)發(fā)布狙擊資本外逃，小企業(yè)融資遇阻N市場報(bào)，2005-03-08(4).可見，政府在利益博弈中確實(shí)處于強(qiáng)勢地位，政府可以隨時(shí)出臺(tái)新政策。但是有關(guān)民企海外紅籌上市前兩個(gè)階段的政策表明政府在博弈過程中的強(qiáng)勢地位并非牢不可破。所以，新政策能否打壓海外上市的熱潮，新一輪的博弈結(jié)果如何，我們還需要拭目以看。一個(gè)值得追問的問題是，既然政府在利益博弈中的強(qiáng)勢地位并非牢不可破，政府為什么還會(huì)有尋求強(qiáng)勢地位的沖動(dòng)呢？這一問題本文同樣也留在本章第三節(jié)予以解決。第二節(jié) 中國上市公司并購重組利益思想的演進(jìn)中國上市公司并購重組的利益思想開始于對(duì)反收購問題的討論，發(fā)展于對(duì)績效問題的討論，并在對(duì)利益來源的理論爭論中獲得了成熟，在對(duì)信息披露的討論中獲得了深化。與上述利益思想的演進(jìn)相對(duì)應(yīng)，經(jīng)濟(jì)理論界對(duì)于上市公司并購重組過程中收購方、出讓方、目標(biāo)公司、上市公司現(xiàn)任管理層、上市公司的中小股東、地方政府以及證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)相互之間利益博弈的討論，主要集中在反收購、績效、利益來源和信息披露四個(gè)方面，其中反收購體現(xiàn)的是目標(biāo)公司的管理層和收購方的利益博弈，績效問題體現(xiàn)的是收購方、出讓方和上市公司之間的利益博弈、信息披露則體現(xiàn)了大股東和中小股東之間的利益博弈。一、 并購重組利益思想的開端：關(guān)于反收購問題的討論反收購，是指目標(biāo)公司（上市公司）管理層為了防止公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移而采取的旨在預(yù)防或挫敗收購者收購本公司的行為，反收購的核心在于防止公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移。因此，反收購反映了目標(biāo)公司（上市公司）管理層與收購方之間的利益博弈。收購與反收購爭奪戰(zhàn)是上市公司并購重組過程中經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)的問題，在我國首例上市公司收購案“寶延事件”中即已經(jīng)出現(xiàn)反收購問題，2005年2月爆發(fā)的“盛大新浪并購案”更是給社會(huì)公眾上了一堂生動(dòng)的“反收購”知識(shí)普及課，中國上市公司并購重組利益思想的發(fā)展開始于對(duì)反收購問題的討論。（一）對(duì)反收購措施的討論北京大學(xué)光華管理學(xué)院課題組通過對(duì)成熟的資本市場上上市公司的各種反收購措施的考察，總結(jié)了以下四種類型反收購措施 北京大學(xué)光華管理學(xué)院課題組中國上市公司的反收購措施及其規(guī)制J上證研究，2003(2)：98.：1、提高收購者的收購成本，降低目標(biāo)公司的收購價(jià)值就提高成本而言，主要措施是設(shè)立專門的企業(yè)章程，規(guī)定企業(yè)一旦被敵意收購者控制，收購者要向企業(yè)的各利益主體如原有股東、債權(quán)人以及企業(yè)的高級(jí)管理者支付一筆可觀的補(bǔ)償金，從而給收購設(shè)置極高的附加成本，驅(qū)趕潛在的收購者。具體措施包括一旦企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移就向原股東低價(jià)發(fā)行新股票或者要求收購者立即兌付企業(yè)原先債券的毒丸術(shù)（Poison pill）；在企業(yè)章程中規(guī)定管理層重組時(shí)收購者需向企業(yè)原來的高級(jí)管理者支付巨額的補(bǔ)償金的金降落傘計(jì)劃(Gold parachute)；就降低企業(yè)在敵意收購者眼中的價(jià)值而言，被收購方可以采取出售或者分拆被收購者看重的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、增加企業(yè)的負(fù)債額以提高企業(yè)的杠桿比率、向股東發(fā)放額外的紅利等一般性的財(cái)務(wù)性措施。2、提高相關(guān)者的持股比例，增加收購者取得控股權(quán)的難度著眼于股權(quán)方面的反收購措施使得收購者取得控股全權(quán)的必要條件變得無法實(shí)現(xiàn)。具體的措施有：在沒有收到并購要約前就采取措施增加目標(biāo)企業(yè)相關(guān)者的持股比例，如絕對(duì)的自我控股設(shè)計(jì)、與關(guān)聯(lián)企業(yè)的交叉持股結(jié)構(gòu)、推行員工持股計(jì)劃（ESOP）、管理層收購（MBO）、回購企業(yè)在外的流通股等等；在受到外部敵意并購?fù){時(shí)，邀請(qǐng)與企業(yè)較為友好的“白衣騎士”持有股份、采取主動(dòng)措施收購收購者目公司股票以收回并購要約（即帕克曼防御術(shù)Pacman）。以上措施分別從事前和事中提高了收購者獲取企業(yè)控制權(quán)的難度。3、制定策略性的公司章程，提高外部人改組公司管理層的難度該種反收購措施使得即使外部收購取得控股權(quán)也很難改組企業(yè)的管理層，真正掌握企業(yè)的控制權(quán)，從而使得并購的預(yù)期收益難以實(shí)現(xiàn)。具體的措施包括在公司章程中規(guī)定企業(yè)是否接受合并等重大事項(xiàng)大多數(shù)股東而不是半數(shù)股東同意才能生效；公平價(jià)格條款即外部收購者需向所有股東提供一個(gè)較高的相同價(jià)格的收購要約；分級(jí)董事會(huì)制度即董事會(huì)的輪選必須分年分批進(jìn)行，而不能一次全部更換；投票權(quán)不是一股一票而是各類型的股東投票權(quán)有所區(qū)別，如我國近期開始執(zhí)行的上市公司累計(jì)投票制度和分類表決制度；等等。4、賄賂外部收購者，以現(xiàn)金流換取管理層的穩(wěn)定該種措施通過給予收購者一定的經(jīng)濟(jì)利益，促使目標(biāo)企業(yè)和收購者達(dá)成一定的妥協(xié)，收購方最終收回收購要約，從而使目標(biāo)公司達(dá)到反收購的目的。主要的手段是所謂的綠色郵件（Greenmail）。但是由于這種政策直接以犧牲股東利益為代價(jià)來換取管理層的穩(wěn)定，一般受到各國監(jiān)管當(dāng)局的嚴(yán)格禁止，基本上屬于公司私下里的行為。一旦被發(fā)現(xiàn)，管理層通常被處以嚴(yán)重的懲罰。（二）對(duì)反收購理論基礎(chǔ)的討論允許目標(biāo)公司管理層采取一定的反收購措施，并對(duì)目標(biāo)公司管理層的反收購措施施加嚴(yán)格的法律規(guī)制是目前各國關(guān)于反收購的普遍態(tài)度，這種在一定范圍內(nèi)許可的現(xiàn)象源于其背后的經(jīng)濟(jì)理論基礎(chǔ)。以下是本文對(duì)眾多研究成果中關(guān)于反收購理論基礎(chǔ)的概括和總結(jié)。 北京大學(xué)光華管理學(xué)院課題組中國上市公司的反收購措施及其規(guī)制J上證研究，2003(2)：98176. 清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院課題組管理層收購國際比較研究J上證研究，2003（2）：180-228.1、董事會(huì)的忠實(shí)義務(wù)理論董事會(huì)的忠實(shí)義務(wù)理論是管理層有權(quán)實(shí)施反收購措施的理論基礎(chǔ)之一。該理論認(rèn)為，根據(jù)忠實(shí)義務(wù)，只要目標(biāo)公司董事會(huì)合理地相信，一項(xiàng)收購不符合公司最佳利益時(shí)，董事會(huì)就有權(quán)采取反收購措施進(jìn)行抵制，以防止公司落入“壞人”、“惡棍”手中。該理論已經(jīng)被司法接受，例如在猶納科公司訴米薩公司一案中，美國特拉華州高等法院認(rèn)為猶納科公司董事會(huì)采取的反收購措施的權(quán)利來源于其對(duì)公司最基本的義務(wù)和責(zé)任保護(hù)公司，使其免遭來自任何方面的損害；在Revlon VS Pantry Pride 案中，美國特拉華州高等法院認(rèn)為當(dāng)一個(gè)公司不可避免地被收購時(shí)，董事會(huì)的角色，就從保持公司的獨(dú)立性轉(zhuǎn)變成一個(gè)拍賣者，即為公司股東的股份尋找一個(gè)最高報(bào)價(jià)。2、公司的社會(huì)責(zé)任理論公司的社會(huì)責(zé)任理論認(rèn)為，公司不但純只是為股東利益服務(wù)，還要考慮利益相關(guān)者（stakeholder），包括雇員、債權(quán)人、消費(fèi)者、供應(yīng)商甚至公司所在社區(qū)的利益。股東由于對(duì)短期利益的追求往往拋售其股份使收購輕易成功，而收購人在接管成功后有可能將公司分拆出售，不僅破壞了公司長遠(yuǎn)計(jì)劃的施行，而且造成大量員工失業(yè)?；诠镜纳鐣?huì)責(zé)任，如果董事會(huì)合理地認(rèn)為一項(xiàng)收購將嚴(yán)重?fù)p害利益相關(guān)者，董事會(huì)則有權(quán)采取反收購措施，盡管該措施限制了股份的自由轉(zhuǎn)讓。美國賓夕法尼亞州1983年制訂的股東保護(hù)法體現(xiàn)了這一思想。根據(jù)該法第08節(jié)（B）規(guī)定，公司董事會(huì)在考慮公司最佳利益時(shí)，可以同時(shí)考慮該利益所采取的行動(dòng)對(duì)公司雇員、供應(yīng)商、消費(fèi)者及公司所在社區(qū)等利益相關(guān)者的影響，并據(jù)此采取反收購措施抵制收購以維護(hù)利益相關(guān)者的利益。賓州的上述條款為美國許多州仿效，并為美國標(biāo)準(zhǔn)公司法所采納，標(biāo)準(zhǔn)公司法允許在公司章程中規(guī)定類似的條款。公司的社會(huì)責(zé)任理論也是管理層有權(quán)實(shí)施反收購措施的理論基礎(chǔ)之一。3、維護(hù)公司股東主權(quán)至上理論這種理論認(rèn)為，公司管理層是由股東選任的，其任務(wù)在于負(fù)責(zé)公司業(yè)務(wù)執(zhí)行，無權(quán)決定由誰控制公司。在公開市場收購中，收購人是與目標(biāo)公司的股東進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓交易，因此管理層無權(quán)阻止股東自行決定以何種條件，以及向誰出售股份。同時(shí)，董事固有利益與公司利益之間存在難以避免的沖突，一旦收購成功，公司控制權(quán)易手，目標(biāo)公司管理層可能喪失其在公司的現(xiàn)有地位，在這種情況下，很難設(shè)想管理層不計(jì)較個(gè)人得失而優(yōu)先考慮公司與股東利益。維護(hù)公司股東主權(quán)至上理論認(rèn)為管理層無權(quán)實(shí)施反收購措施。4、公司控制權(quán)市場理論公司控制權(quán)市場理論認(rèn)為，由于公司公開收購的存在，潛在的威脅迫使公司的管理部門努力提高公司的經(jīng)營狀況，以避免本公司由于經(jīng)營不善而被其他公司收購。而收購人的收購被挫敗，既使目標(biāo)公司的原股東失去獲得收購溢價(jià)的機(jī)會(huì)，也使可能本已效率低下的目標(biāo)公司管理層得不到清除以至仍在繼續(xù)無效率的經(jīng)營。反收購措施成為保護(hù)無能董事，鞏固其對(duì)公司控制權(quán)的工具。公司控制權(quán)市場理論亦認(rèn)為管理層無權(quán)實(shí)施反收購措施。5、平衡法人利益最大化和股東利益最大化理論清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院管理層收購國際比較研究課題組指出，公司治理的核心問題公司是為誰的利益服務(wù)？目前從美國、歐洲和日本等對(duì)于公司治理的研究來看，這個(gè)問題顯然沒有完全解決，在各國的實(shí)踐中也有很大的區(qū)別。但是有一點(diǎn)是明確的，即公司為股東利益最大化服務(wù)的觀點(diǎn)已經(jīng)在越來越多的領(lǐng)域被突破，公司法人利益最大化的價(jià)值判斷逐漸被認(rèn)同，根據(jù)個(gè)案斟酌考慮，在最大化股東價(jià)值和法人價(jià)值之間進(jìn)行平衡已經(jīng)是美國各州法院處理公司并購糾紛的基本規(guī)則。平衡法人利益最大化和股東利益最大化是目前允許管理層實(shí)施某種反收購措施并在立法和司法領(lǐng)域?qū)ζ浼右砸?guī)范的理論依據(jù)。（三）對(duì)中國上市公司反收購現(xiàn)狀和問題的討論目前，中國證券市場發(fā)生的比較有影響的反收購案例有報(bào)延中公司反收購案、濟(jì)南百貨反收購案、愛使股份反收購案等，這些反收購案既有成功的也有失敗的。比較典型的反收購案有：1、延中公司反收購案1993年910期間發(fā)生的寶延風(fēng)波是中國首例上市公司收購案，也是首例反收購案。延中公司管理層聘請(qǐng)香港一家公司作為反收購顧問，并聲稱將通過訴訟途徑保護(hù)自己的合法權(quán)益。本次反收購以證監(jiān)會(huì)裁決收購方收購有效而歸于失敗。2、華建電子收購濟(jì)南百貨案2001年4月10月期間發(fā)生的華建電子收購濟(jì)南百貨案系首例發(fā)收購成功的案例。在華建電子已經(jīng)和股權(quán)出讓方簽訂股權(quán)收購協(xié)議的情況下，濟(jì)南百貨通過反對(duì)華建電子重組的董事會(huì)決議，并最終反收購成功。3、大港油田收購愛使股份案：大港油田收購愛使股份案發(fā)生在1998年7月11月期間。愛使股份的管理層提出的反收購措施為在其章程中規(guī)定了董事、監(jiān)事的提名限制和換屆限制。愛使股份有限公司章程第67條規(guī)定：“單獨(dú)會(huì)者合并持有公司有表決權(quán)股份總數(shù)10%（不含投票代理權(quán)）以上、持有時(shí)間半年以上的股東，如果推選代表人進(jìn)入股東會(huì)、監(jiān)視會(huì)的，應(yīng)當(dāng)在股東大會(huì)召開前20日，書面向董事會(huì)提出，并提供有關(guān)材料。董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)任期屆滿需要更換時(shí)，新的董事、監(jiān)事人數(shù)不超過董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)組成人數(shù)的1/2?！痹摋l款關(guān)于10%數(shù)額限制、半年時(shí)間限制及換屆董監(jiān)事人數(shù)限制就是反收購條款。愛使股份的反收購措施最終以失敗告終。根據(jù)北京大學(xué)光華管理學(xué)院中國上市公司的反收購措施及其規(guī)制課題組以及其他學(xué)者的研究成果指出，目前我國關(guān)于反收購的法律法規(guī)嚴(yán)重滯后、執(zhí)法不嚴(yán)且效率低下，并提出應(yīng)從明確反收購決定權(quán)歸屬、明確董事和監(jiān)事的任職資格和程序、建立相關(guān)司法救濟(jì)制度等方面加快對(duì)外國上市公司反收購行為的法律規(guī)制。 北京大學(xué)光華管理學(xué)院課題組中國上市公司的反收購措施及其規(guī)制J上證研究，2003(2)：98176.根據(jù)上市公司收購管理辦法第33條的規(guī)定，被收購公司的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員針對(duì)收購行為所做出的決策及采取的措施，不得損害公司及其股東的合法權(quán)益。收購人做出提示性公告后，被收購公司董事會(huì)除可以繼續(xù)執(zhí)行已經(jīng)訂立的合同或者股東大會(huì)已經(jīng)做出的決議外，不得提議如下事項(xiàng)：（1）發(fā)行股份；（2）發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券；（3）回購上市公司股份；（4）修改公司章程；（5）訂立可能對(duì)公司的資產(chǎn)、負(fù)債、權(quán)益或者經(jīng)營成果產(chǎn)生重大影響的合同；但是公司開展正常業(yè)務(wù)的除外；（6）處置、購買重大資產(chǎn),調(diào)整公司主要業(yè)務(wù)；但是面臨嚴(yán)重財(cái)務(wù)困難的公司調(diào)整業(yè)務(wù)或者進(jìn)行資產(chǎn)重組的除外。針對(duì)上述規(guī)定，陳紅進(jìn)行制度缺陷和完善的分析。 陳紅 要約收購的制度缺陷與修正J中國證券期貨，2004(5) ：22 陳紅指出上述規(guī)定存在三個(gè)制度缺陷：一是此處沒有明確規(guī)定目標(biāo)公司管理層在不損害公司及其股東的合法權(quán)益情形下是否有權(quán)采取反收購的措施。二是除了不可以實(shí)施列舉的六大類反收購措施外，其他類型的反收購措施是否可以實(shí)施沒有明確規(guī)定。三是如果說允許目標(biāo)公司進(jìn)行反收購，沒有規(guī)定決定反收購的主體。針對(duì)以上制度缺陷，陳紅提出了修訂我國上市公司反收購條款的意見：首先，應(yīng)明確規(guī)定目標(biāo)公司管理層在針對(duì)惡性收購事件時(shí)，在不損害公司及其股東的合法權(quán)益情形下有權(quán)采取反收購的措施。其次，是細(xì)分反收購措施，對(duì)六大反收購事項(xiàng)以外的其他類型的反收購措施是否可以實(shí)施做出補(bǔ)充規(guī)定；最后，建議參考英國的模式，將反收購策略的決定權(quán)歸屬于股東大會(huì)。二、 并購重組利益思想的發(fā)展：關(guān)于并購重組績效的討論中國上市公司并購重組利益思想在對(duì)并購重組績效問題的討論中獲得了長足的發(fā)展。雖然有很多對(duì)上市并購重組績效的研究文獻(xiàn)，但何謂“上市并購重組績效”并沒有明確的界定，根據(jù)眾多學(xué)者的研究，對(duì)上市公司并購重組績效的討論一般圍繞 “并購重組是否給上市公司帶來效益？”的問題，因此，從利益博弈的角度理解，績效問題也就是對(duì)博弈結(jié)果的考察，只不過重點(diǎn)在于考察上市公司在博弈過程中獲得的利益結(jié)果，這種利益結(jié)果有時(shí)也用并購前后股東財(cái)富的變化來衡量。這也是績效問題與價(jià)值和利益來源問題的區(qū)別所在，后者著眼于利益博弈的整體結(jié)果以及結(jié)果的來源，即上市公司并購重組從總體上看是否創(chuàng)造了新的價(jià)值及價(jià)值的來源，社會(huì)總體財(cái)富是否因并購重組活動(dòng)產(chǎn)生了增量及增量如何分配。如果從Dewing(1921)算起，西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)并購績效問題的研究已經(jīng)有了很長的歷史。這些研究主要沿著兩條主線展開，一是市場研究的方法，即檢驗(yàn)并購對(duì)樣本公司股票價(jià)格的影響；其次是財(cái)務(wù)指標(biāo)的方法，主要研究并購對(duì)公司經(jīng)營業(yè)績（財(cái)務(wù)指標(biāo)）的影響。但總的來說，西方目前并沒有一個(gè)較為廣泛接受性的研究方法，而且無論是市場研究法和財(cái)務(wù)指標(biāo)法都沒能給出一個(gè)確定性的研究結(jié)論。 David King. The state of post-acquisition performance literature: where go to form here?, Working papers. 轉(zhuǎn)引自南京大學(xué)管理科學(xué)與工程研究院課題組中國上市公司并購績效實(shí)證研究J上證研究，200(1) ：33從國內(nèi)目前研究并購重組績效的文獻(xiàn)看，這些研究大都參考了國外的研究方法。在采用市場研究法方面，陳信元和張?zhí)镉嘌芯苛?997年上市公司并購活動(dòng)后得出，并購公告前10天至公告后20天內(nèi)，并購公司的累積反常收益盡管有上升趨勢，但統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果與0沒有差異。 陳信元、張?zhí)镉? 資產(chǎn)重組的市場反應(yīng)J經(jīng)濟(jì)研究，1999(9):47-55. 余光和楊榮研究滬深兩地19931995年的一些并購事件后得出，目標(biāo)公司股東可以在并購事件中獲得正的累計(jì)異常收益，而公司股東則難以在并購中獲利。 余光、楊榮. 企業(yè)購并股價(jià)效應(yīng)的理論分析和實(shí)證分析J當(dāng)代財(cái)經(jīng)，2000(7) :49. 施東暉選擇了在1999到2000年間119家發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的上市公司的價(jià)格效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)平均異常收益在公告前后的數(shù)個(gè)交易日內(nèi)顯著上升，而累計(jì)平均異常收益率在公告前震蕩上行，在公告之后的第二天達(dá)到最大，隨后呈現(xiàn)下降趨勢。 施東暉.中國股市微觀行為理論與實(shí)踐M上海：上海遠(yuǎn)東出版社，2002：67. 李善民、陳玉罡采用事件研究法，對(duì)19992000年滬深兩市349起并購事件進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果表明，并購能夠給收購公司的股東帶來顯著的財(cái)富增加，而對(duì)目標(biāo)公司股東財(cái)富影響不顯著，國家股比重最大和法人股比重最大的收購公司的股東能獲得顯著的財(cái)富增加，而股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)目標(biāo)公司股東財(cái)富的影響不顯著。 李善民、陳玉罡.上市公司兼并與收購的財(cái)富效應(yīng)J經(jīng)濟(jì)研究，2002（11）：37.在采用財(cái)務(wù)指標(biāo)法方面，原紅旗和吳星宇以1997年重組公司為樣本進(jìn)行了實(shí)證研究，該項(xiàng)研究比較了公司重組前后的4個(gè)會(huì)計(jì)指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)重組當(dāng)年樣本公司的每股收益、凈資產(chǎn)收益率和投資收益占總利潤的比重較重組前一年有所上升，而公司的資產(chǎn)負(fù)債率則有所下降，這些會(huì)計(jì)指標(biāo)變動(dòng)幅度與重組的方式和重組各方的關(guān)聯(lián)關(guān)系有關(guān)。 原紅旗、吳星宇. 資產(chǎn)重組對(duì)財(cái)務(wù)業(yè)績影響的實(shí)證分析N上海證券報(bào)，1999-8-26(7) . 高見等發(fā)現(xiàn)行業(yè)相關(guān)的并購活動(dòng)的凈資產(chǎn)收益率高于非行業(yè)相關(guān)的凈資產(chǎn)收益率。 高見、陳歆瑋. 中國證券市場資產(chǎn)重組效應(yīng)分析J經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2000(1):25.與上述兩種研究方法不同，馮根福等則采用了一種以財(cái)務(wù)指標(biāo)為基礎(chǔ)的綜合評(píng)價(jià)方法來衡量19941998年間我國上市公司的并購績效，他們選擇了四個(gè)指標(biāo)：主營業(yè)務(wù)收入/總資產(chǎn)、凈利潤/總資產(chǎn)、每股收益和凈資產(chǎn)收益率。結(jié)果發(fā)現(xiàn)總體上并購后第二年公司業(yè)績有所提升，而從并購第二年起，并購績效呈逐年下降的趨勢，總體上看，上市公司并購后的整合未取得成功。 馮根福、吳林江我國上市公司并購績效的實(shí)證研究J經(jīng)濟(jì)研究，2001(1) :35. 國信海通證券聯(lián)合課題組對(duì)1997-1999年間滬深股市公司重組績效進(jìn)行實(shí)證研究后提出，市場對(duì)控制權(quán)有償轉(zhuǎn)讓的重組事件不僅存在較強(qiáng)烈的提前反應(yīng)，而且在事件公告之后還存在明顯的過度反應(yīng)特征，全部樣本公司經(jīng)營業(yè)績?cè)谥亟M當(dāng)年或重組后次年出現(xiàn)正向變化，但隨后即呈現(xiàn)下降態(tài)勢，表明重組在整體上沒有導(dǎo)致公司的持續(xù)發(fā)展。從上述國內(nèi)關(guān)于績效問題的研究來看，與西方國家一樣，國內(nèi)關(guān)于上市公司并購重組績效問題的研究目前尚未取得被廣泛接受的觀點(diǎn)。三、 并購重組利益思想的成熟：關(guān)于并購重組利益來源的理論爭論雖然關(guān)于并購重組利益來源的理論爭論主要發(fā)生在西方國家，但是近年來我國也有不是學(xué)者的研究涉及到了該問題。來源問題是并購重組利益問題的核心，經(jīng)濟(jì)理論界關(guān)于并購重組利益來源的討論標(biāo)志著中國上市公司并購重組利益思想的成熟。（一）上市公司并購重組的利益來源與公司收購的價(jià)值爭論既然在上市公司的并購重組中存在利益，那么該利益又來自哪里呢？該利益是并購重組內(nèi)在機(jī)制的新創(chuàng)價(jià)值，還是原有價(jià)值在不同利益主體之間的再分配？進(jìn)一步的追問則是，收購方往往愿意在經(jīng)評(píng)估確定的股權(quán)價(jià)值上再支付一筆溢價(jià)，那么這筆溢價(jià)又是從何而來？溢價(jià)的產(chǎn)生符合倫理及效益原則嗎？溢價(jià)是新創(chuàng)價(jià)值還是利益再分配？對(duì)上述問題的回答又涉及到理論界關(guān)于公司收購的價(jià)值爭論，正如本文在第三章所述，目前關(guān)于公司收購是否創(chuàng)造價(jià)值在理論界存在激烈的爭論。西方成熟市場上有肯定、否定和保持謹(jǐn)慎態(tài)度三種觀點(diǎn)，而主流的觀點(diǎn)認(rèn)為成熟證券市場并購重組的價(jià)值存在很大不確定性；中國關(guān)于這一問題的研究也存在類似的狀況。對(duì)于本章所提的利益或溢價(jià)來源、以及利益或溢價(jià)獲得的經(jīng)濟(jì)倫理等問題，對(duì)并購重組的價(jià)值持不同觀點(diǎn)的人也就有不同的回答。在上市公司收購利益和溢價(jià)獲得的經(jīng)濟(jì)倫理方面，否定公司收購創(chuàng)造價(jià)值的人形容公司收購是“競爭、暴力和貪欲的世界”，是“在野獸精神的支配下，一大批襲擊者(Raider)擾亂者、獵食者(Predator)、海鷗(Seagull)、貪心漢(Vulture)、騙子(Liar)、野蠻人(Barbarian)、墳?zāi)刮枧?Gravedancer)等采取殘忍、激烈和強(qiáng)暴的方式，向巨型企業(yè)發(fā)起突然襲擊，使之防不勝防”； 王韜光、胡海峰. 企業(yè)兼并M上海:上海人民出版社，1995:2. 肯定公司收購創(chuàng)造價(jià)值的人則認(rèn)為公司收購能“增加效益”， Symposium. the Structure and Governance of EnterpriseJ J. Fin. Econ, 1991(26):39.“是收購方(Bidder)與目標(biāo)公司股東間的自愿交易，因而有內(nèi)生的市場檢驗(yàn)機(jī)制(built-in market test)”。 Easterbrook, Fischel. The Economic Structure of Corporate LawM Harvard University Press, 1991:162.（二）否定公司收購創(chuàng)造價(jià)值論者關(guān)于利益來源的觀點(diǎn)關(guān)于公司收購的利益和溢價(jià)來源問題，對(duì)公司收購價(jià)值持否定意見的學(xué)者認(rèn)為，收購者支付給目標(biāo)公司股東的溢價(jià)來源是不經(jīng)濟(jì)或不正當(dāng)?shù)?，僅僅是已有利益在不同主體之間的轉(zhuǎn)移或再分配。其主要觀點(diǎn)可以分為如下幾類：1、公司收購的利益和溢價(jià)來自相關(guān)者利益的轉(zhuǎn)移持這種觀點(diǎn)的學(xué)者從現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)組織經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)出發(fā)，主張公司是一個(gè)“系列合同”（nexus of contracts），其目的在于維護(hù)公司股東與公司中的其他利益相關(guān)者（如管理層、雇員、債權(quán)人和可能情況下的某些原料供應(yīng)商）之間的“默式契約”關(guān)系。在公司收購活動(dòng)中，公司股東的機(jī)會(huì)主義行為可能導(dǎo)致他們違反默示契約義務(wù)，由于股東利益和社會(huì)總體利益并不完全一致，股東財(cái)富的增加并不當(dāng)然意味著社會(huì)財(cái)富的增加。實(shí)際上，公司收購中目標(biāo)公司股東所得溢價(jià)是從相關(guān)者的利益轉(zhuǎn)移而來，而利益相關(guān)者的損失往往大于股東所得溢價(jià)。因此法律關(guān)注的焦點(diǎn)應(yīng)當(dāng)從降低“代理成本”轉(zhuǎn)移到保護(hù)易受機(jī)會(huì)主義行為侵害的利益相關(guān)者權(quán)益這邊來。這種觀點(diǎn)80年代以來在美國有相當(dāng)大的影響力，許多州因而修改公司法，允許管理層對(duì)比股東更廣的利益相關(guān)者負(fù)責(zé)。 崔之元. 美國二十九個(gè)州公司法修改的理論背景J經(jīng)濟(jì)研究，1996（4）:6. 但此種理論缺乏經(jīng)驗(yàn)支持，因?yàn)閷?shí)踐中利益相關(guān)者的損失遠(yuǎn)較股東所獲溢價(jià)為小，故很難解釋溢價(jià)是從利益相關(guān)者轉(zhuǎn)移而來。 Coffee. The Uncertain Case for Takeov