《利率衍生工具》PPT課件.ppt

利率衍生金融工具簡(jiǎn)介 第一節(jié)遠(yuǎn)期利率合約和利率期貨 遠(yuǎn)期合約 forwardcontract 是一個(gè)特別簡(jiǎn)單的衍生證券 遠(yuǎn)期合約是一個(gè)在確定的將來(lái)時(shí)間按確定的價(jià)格購(gòu)買或出售某項(xiàng)資產(chǎn)的協(xié)議 遠(yuǎn)期合約通常都是金融機(jī)構(gòu)或由金融機(jī)構(gòu)代理其公司客戶簽署 遠(yuǎn)期合約通常都在交易所外進(jìn)行交易 即場(chǎng)外交易 期貨與遠(yuǎn)期合約非常相似 不同之處在于期貨在交易所內(nèi)交易 為了降低交易成本 交易所詳細(xì)規(guī)定了期貨的標(biāo)準(zhǔn)化條款 并且期貨交易所還設(shè)計(jì)了一些制度確保不會(huì)發(fā)生違約 遠(yuǎn)期利率合約與利率期貨是基礎(chǔ)資產(chǎn) 也稱標(biāo)的物 價(jià)格僅依賴于利率水平的衍生證券 遠(yuǎn)期利率合約或利率期貨的一方同意在將來(lái)某個(gè)確定的日期以確定的價(jià)格購(gòu)買基礎(chǔ)資產(chǎn)時(shí) 我們稱這一方為多頭 另一方同意在同樣的日期以同樣的價(jià)格出售基礎(chǔ)資產(chǎn) 這一方被稱為空頭 遠(yuǎn)期合約和利率期貨的基本經(jīng)濟(jì)功能是為市場(chǎng)參與者提供一種規(guī)避不利價(jià)格變動(dòng)引起的風(fēng)險(xiǎn)的工具 由于兩者在本質(zhì)上完全一樣 但期貨比遠(yuǎn)期合約的交易機(jī)制更復(fù)雜 所以我們重點(diǎn)介紹利率期貨 利率期貨的產(chǎn)生 1848年 世界第一家期貨交易所 芝加哥期貨交易所 CBOT 成立 最初交易的是 遠(yuǎn)期合約 第一份遠(yuǎn)期合約 棉花 在1851年3月13日簽約 1865年 標(biāo)準(zhǔn)化的 期貨合約 引入 20世紀(jì)70年代末 由于兩次石油危機(jī)的沖擊 美國(guó)和西方主要資本主義國(guó)家的利率波動(dòng)劇烈 金融市場(chǎng)參與者面臨前所未有的匯率和利率風(fēng)險(xiǎn) 這催生了利率期貨合約的大發(fā)展 利率期貨合約革命開(kāi)始于一個(gè)觀念 農(nóng)業(yè)等其他實(shí)業(yè)管理者成功使用了100多年的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制 商品期貨合約 應(yīng)該同樣為商業(yè)和金融管理者所用 1972年 芝加哥商品交易所的分支機(jī)構(gòu) 國(guó)際貨幣市場(chǎng) IMM 成立 它最初的功能在于提供標(biāo)準(zhǔn)化的外幣期貨合約 1972年10月20日交易的第一筆利率期貨合約 旨在于1975年交割由國(guó)民抵押協(xié)會(huì)發(fā)行的抵押證券期貨 第一筆利率期貨合約的出現(xiàn) 具有革命性意義 它適應(yīng)了投資者規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的要求 使得利率期貨合約成為必不可少的金融風(fēng)險(xiǎn)管理工具 澳大利亞 1979 英國(guó)倫敦 1982 日本 加拿大 法國(guó) 德國(guó) 中國(guó)香港等國(guó)家和地區(qū)相繼推出了各自的利率期貨市場(chǎng) 這 尤其是1981年引入的90天歐洲美元合約 對(duì)利率互換市場(chǎng)的發(fā)展起到很大影響 利率期貨合約是以債券類資產(chǎn)為標(biāo)的物的期貨合約 例如 國(guó)債 國(guó)庫(kù)券和歐洲美元存款 市場(chǎng)上最活躍的兩種利率期貨合約的標(biāo)的資產(chǎn)分別是 3個(gè)月國(guó)庫(kù)券和3個(gè)月的歐洲美元活期存款 國(guó)庫(kù)券期貨合約于1976年由芝加哥商品交易所引進(jìn) 歐洲美元期貨合約于1981年開(kāi)始交易 國(guó)內(nèi)證券存款期貨合約曾經(jīng)活躍過(guò)一段時(shí)間 但在1986年隱匿 貨幣當(dāng)局的政策是利率期貨合約價(jià)格的最大影響因素 因?yàn)樨泿耪邥?huì)影響利率 今天 利率期貨市場(chǎng)的發(fā)展已經(jīng)超出了它的農(nóng)業(yè)起源 利率期貨合約成為最活躍的期貨交易合約 交易規(guī)模已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)傳統(tǒng)商品市場(chǎng)的期貨合約 在全球金融系統(tǒng)中發(fā)揮著主要作用 一 利率期貨交易的機(jī)制利率期貨合約是在買方 賣方 和期貨交易所之間簽訂的協(xié)議 該協(xié)議規(guī)定在將來(lái)某個(gè)確定的日子買方 賣方 按照事先確定的價(jià)格向交易所購(gòu)買 出售 某種固定收益證券 期貨協(xié)議中規(guī)定的價(jià)格為期貨價(jià)格 futuresprice 規(guī)定的交易日期為交割日 settlementdate或deliverydate 例如 某期貨的基礎(chǔ)資產(chǎn)為債券A 6個(gè)月后交割 期貨價(jià)格為100元 該期貨的買方 多頭 同意在6個(gè)月后的交割日按照期貨價(jià)格100元從交易所購(gòu)買事先確定數(shù)量的債券A 該期貨的賣方 空頭 則同意在交割日按照100元的價(jià)格向交易所出售事先確定數(shù)量的債券A 期貨交易的全過(guò)程可概括為建倉(cāng) 持倉(cāng) 平倉(cāng)或?qū)嵨锝桓?建倉(cāng)是指交易者新買入或新賣出一定數(shù)量的期貨合約 交易者建倉(cāng)后可以采取兩種方式了結(jié)期貨合約 要么擇機(jī)平倉(cāng) 要么保留至交割日進(jìn)行實(shí)物交割 期貨交易者可以在最后的交割日結(jié)束之前對(duì)期貨合約的頭寸提前進(jìn)行清算 也就是說(shuō) 交易者通過(guò)一筆數(shù)量相等 方向相反的期貨交易來(lái)對(duì)沖原來(lái)的期貨合約 對(duì)期貨合約的買方而言 這意味著賣出相同數(shù)量的同種期貨合約 對(duì)賣方而言 這意味著買人相同數(shù)量的同種期貨合約 這種買回已賣出合約 或賣出已買回合約叫做平倉(cāng) 建倉(cāng)后尚沒(méi)有平倉(cāng)的合約 稱未平倉(cāng)合約或未平倉(cāng)頭寸 也被稱作持倉(cāng) 交易者也可以選擇一直等到交割日進(jìn)行交割 買方按照期貨價(jià)格購(gòu)買基礎(chǔ)資產(chǎn) 賣方則按照期貨價(jià)格出售基礎(chǔ)資產(chǎn) 期貨交易所的結(jié)算所在期貨交易中扮演著重要角色 投資者在期貨市場(chǎng)建倉(cāng)并持有頭寸 而結(jié)算所作為所有交易者的對(duì)手 持有與交易者相反的頭寸 并同意接受合約中的條款 由于交易者的交易對(duì)手是結(jié)算所 因此 交易者可以隨時(shí) 自由地清算頭寸 而不必?fù)?dān)心合約另一方的違約 這就是我們定義期貨合約是交易者和結(jié)算所達(dá)成的合約的原因 除了擔(dān)保職能外 結(jié)算所使得合約方在交割日之前平倉(cāng)變得更容易 一 期貨的倉(cāng)位和損益如前所述 期貨交易者可以持有兩種頭寸 多頭 購(gòu)買期貨 和空頭 賣出期貨 期貨合約的多頭方同意以約定的期貨價(jià)格購(gòu)買合約規(guī)定的基礎(chǔ)資產(chǎn) 空頭方承諾以期貨價(jià)格出售基礎(chǔ)資產(chǎn) 交割和支付則在約定的交割日進(jìn)行 案例 假設(shè)現(xiàn)在是7月1日 投資者A相信中央銀行在隨后的6個(gè)月里將通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作購(gòu)買 這將導(dǎo)致利率下降 國(guó)庫(kù)券的價(jià)格上升 為了從中獲利 假設(shè)投資者A指示其經(jīng)紀(jì)人購(gòu)買9月份國(guó)庫(kù)券期貨合約 為履行這一要約 假設(shè)A的經(jīng)紀(jì)人找到投資者B的經(jīng)紀(jì)人 而B相信目前經(jīng)濟(jì)過(guò)熱將帶來(lái)緊縮性的貨幣政策 從而將促使短期利率上升 國(guó)庫(kù)券價(jià)格下降 因此 B決定賣出9月份國(guó)庫(kù)券期貨合約 經(jīng)過(guò)協(xié)商后 雙方經(jīng)紀(jì)人就9月份國(guó)庫(kù)券期貨合約的基礎(chǔ)資產(chǎn)和期貨價(jià)格達(dá)成了協(xié)議 期貨價(jià)格定為975000美元 基礎(chǔ)資產(chǎn)為期限為91天的國(guó)庫(kù)券 用期貨交易的術(shù)語(yǔ)描述為 投資者A同意向投資者B購(gòu)買期限為91天的國(guó)庫(kù)券 在9月進(jìn)行交割 A是合約的多頭方 投資者B同意向投資者A出售期限為91天的國(guó)庫(kù)券 在9月進(jìn)行交割 B是合約的空頭方 如下圖所示 如果合約雙方持有合約到交割日 他們的損益情況將取決于交割日國(guó)庫(kù)券現(xiàn)貨價(jià)格 例如 假設(shè)中央銀行確實(shí)實(shí)施了擴(kuò)張性的貨幣政策 使得國(guó)庫(kù)券的即期貼現(xiàn)率降為9 國(guó)庫(kù)券的現(xiàn)貨價(jià)格 S 為977500美元 據(jù)此 投資者A將以975000美元的價(jià)格從投資者B那里購(gòu)買期限為91天的國(guó)庫(kù)券 并以977500美元的價(jià)格在現(xiàn)貨市場(chǎng)上出售 獲利2500美元 另一方面 為了交割9月份的國(guó)庫(kù)券期貨合約 投資者B必須以977500美元的現(xiàn)貨價(jià)格購(gòu)買國(guó)庫(kù)券 并按照期貨合約規(guī)定的975000美元的價(jià)格賣給投資者A 損失2500美元 大多數(shù)期貨合約不會(huì)持續(xù)到交割日 因?yàn)楹霞s的交易者可以在交割日之前進(jìn)行平倉(cāng) 例如 投資者M(jìn)在7月1日買入一個(gè)9月份的期貨合約 在到期前 如7月15日 就通過(guò)賣出一個(gè)相同的期貨合約進(jìn)行平倉(cāng) 注意 在7月15日 同樣的9月份期貨合約的期貨價(jià)格已經(jīng)發(fā)生了變化 投資者N在7月1日賣出一個(gè)9月份的期貨合約 在7月15日就通過(guò)買入一個(gè)相同的期貨合約進(jìn)行了平倉(cāng) 在這兩個(gè)例子里 投資者的總損益由7月1日和7月15日之間期貨價(jià)格的變化決定 二 結(jié)算所的職能為提高期貨合約的流動(dòng)性 期貨結(jié)算所作為中介 負(fù)責(zé)期貨合約的結(jié)算 包括到期期貨合約的交割和未到期期貨合約的結(jié)算 平倉(cāng) 并承擔(dān)清算和履約等責(zé)任 在上面的例子里 結(jié)算所在交易者A和交易者B達(dá)成9月份的期貨合約后介入 成為多頭方A的賣方和空頭方B的買方 如下表所示 一旦結(jié)算所介入交易 A B就是和結(jié)算所簽訂了合約 結(jié)算所會(huì)在它的電腦里記錄如下的交易 結(jié)算所的存在使得期貨交易者在到期日之前進(jìn)行平倉(cāng)更加容易 假設(shè)在7月15日 9月份國(guó)庫(kù)券期貨合約的期貨價(jià)格上升至976250美元 交易者C在7月15日購(gòu)買9月份國(guó)庫(kù)券期貨合約 9月份期貨合約的需求增加 交易者A認(rèn)為將來(lái)的短期利率將會(huì)上升 9月份國(guó)庫(kù)券期貨價(jià)格將會(huì)降低了 他決定以976250美元的價(jià)格向C出售9月份的國(guó)庫(kù)券期貨合約 這樣 交易者A持有這一9月份新合約的空頭 C持有多頭 該期貨合約的標(biāo)的資產(chǎn)是期限為91天的國(guó)庫(kù)券 交割日在9月份 沒(méi)有結(jié)算所的中介參與 三個(gè)交易者會(huì)簽署兩份合約 兩份合約如下所示 在C和A間的協(xié)議達(dá)成后 結(jié)算所立即介入 對(duì)交易者A而言 結(jié)算所現(xiàn)在的記錄如下 結(jié)算所在7月15日 交割日之前 通過(guò)向A支付1250美元為其平倉(cāng) A持有的空頭有效地進(jìn)行了平倉(cāng) 被稱為平倉(cāng)頭寸 因此 結(jié)算所使得期貨合約在到期日之前平倉(cāng)更容易 經(jīng)紀(jì)費(fèi)用和交割成本的存在使得大多數(shù)期貨交易者選擇在到期日前進(jìn)行平倉(cāng) 隨著到期交割日的臨近 未平倉(cāng)利率期貨合約的數(shù)量減少 只有少量的期貨合約等到到期日交割 期貨合約在到期日的期貨價(jià)格應(yīng)該等于 或近似等于 標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)貨價(jià)格 如果不等于 套利就會(huì)發(fā)生 例如 如果9月份的國(guó)庫(kù)券期貨合約在9月份交割日的期貨價(jià)格為977000美元 現(xiàn)貨價(jià)格為977500美元 套利者可以持有9月份合約的多頭 以977000美元的期貨價(jià)格交割期貨合約 然后在現(xiàn)貨市場(chǎng)上以977500美元的價(jià)格出售 獲得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)500美元 然而 套利者的這一努力將推動(dòng)期貨合約的價(jià)格上升至977500美元 另一方面 如果期貨價(jià)格 977500美元 套利者將使用相反的操作策略 期貨價(jià)格將降至977500美元 因此 套利者的行為將確保期貨合約到期日的期貨價(jià)格等于現(xiàn)貨價(jià)格 期貨交易者在到期日可以通過(guò)持有與期貨合約相反頭寸的方式進(jìn)行平倉(cāng) 也可以在到期日從事與期貨頭寸方向相反的買賣標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)貨的操作 同時(shí)完成期貨交割 兩種做法的損益是相同的 回到我們的例子 假設(shè)臨近到期日時(shí) 9月份期貨合約的期貨價(jià)格和國(guó)庫(kù)券現(xiàn)貨價(jià)格都是977500美元 交易者B為了平倉(cāng)按照期貨價(jià)格977500美元購(gòu)買9月份合約 交易者C為了平倉(cāng)按照期貨價(jià)格977500美元賣出9月份期貨合約 考慮到期貨交易者都是與期貨交易所的結(jié)算所簽訂的期貨合約 交易者B向結(jié)算所支付2500美元 交易者C將從結(jié)算所收到1250美元 具體見(jiàn)下表 在這個(gè)例子中 9月份國(guó)庫(kù)券期貨合約的價(jià)格由A B間簽訂合約時(shí)的975000美元 上漲為A C間簽訂合約時(shí)976250美元 在臨近到期日B C間簽訂合約時(shí)上漲至977500美元 交易者A C分別從結(jié)算所獲得1250美元 交易者B向結(jié)算所支付2500美元 結(jié)算所對(duì)各個(gè)合約完全對(duì)沖 沒(méi)有收益 除了結(jié)算費(fèi)收入 同時(shí) 沒(méi)有發(fā)生國(guó)庫(kù)券的實(shí)物交割 三 期貨交易所的制度設(shè)計(jì)許多期貨交易所由一些交易室構(gòu)成 每個(gè)交易室都有幾個(gè)交易池供會(huì)員交易期貨合約 雖然計(jì)算機(jī)交易系統(tǒng)有改變期貨交易方式的潛力 但目前大多數(shù)交易仍通過(guò)經(jīng)紀(jì)人在交易池里喊價(jià)的方式進(jìn)行 場(chǎng)內(nèi)經(jīng)紀(jì)人在交易所代理客戶執(zhí)行大部分交易 除了場(chǎng)內(nèi)經(jīng)紀(jì)人外 大多數(shù)期貨交易所還有獨(dú)立交易商 獨(dú)立交易商分為兩種 一種是僅僅使用自己的賬戶進(jìn)行交易 還有一種從事雙重交易的交易商 即不但自身參與交易 而且代理客戶交易 獨(dú)立交易商的參與使得市場(chǎng)更有效率 而場(chǎng)內(nèi)經(jīng)紀(jì)人在聯(lián)系期貨交易者方面發(fā)揮了重要作用 期貨交易所的其他制度安排包括 標(biāo)準(zhǔn)化合約 提供持續(xù)交易 建立交割程序和制定交易規(guī)則 1 標(biāo)準(zhǔn)化期貨合約在規(guī)范的期貨市場(chǎng)上 期貨合約都是標(biāo)準(zhǔn)化的 交易所對(duì)用于交割的資產(chǎn)的等級(jí) 每筆期貨合約的標(biāo)的資產(chǎn)的面值以及交割的日期都做出了明確的規(guī)定 在芝加哥期貨交易所交易的美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債期貨合約典型美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債期貨合約的主要規(guī)定如下 交易單位 到期日面值為100000美元的一份或者多份美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債 交割等級(jí) 如果是可以贖回的 美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債從交割月份的第一天開(kāi)始至少15年不可以贖回 如果是不能贖回的 那么其到期期限從交割月份的第一天開(kāi)始至少為15年 期貨價(jià)格等于期貨結(jié)算價(jià)格乘以轉(zhuǎn)換因子 加上應(yīng)計(jì)利息 轉(zhuǎn)換因子是收益率為8 的交割的債券 面值1美元 的價(jià)格 價(jià)格表示 點(diǎn)數(shù) 一點(diǎn)代表的價(jià)值為1000美元 和一點(diǎn)的32 例如 80 16等于8016 32 票面價(jià)值以100點(diǎn)為基準(zhǔn) 每日價(jià)格最大波動(dòng)限制 高于或者低于前一日的結(jié)算價(jià)格3點(diǎn) 3000美元 合約 合約的月份 3月 6月 9月 12月 交割途徑 聯(lián)邦儲(chǔ)備交易條目電信交換系統(tǒng) 最后交易日 交割月份的最后營(yíng)業(yè)日往回?cái)?shù)的第7個(gè)營(yíng)業(yè)日 最后交割日 交割月份的最后營(yíng)業(yè)日 2 持續(xù)交易大多數(shù)證券交易所使用做市商制度來(lái)保證持續(xù)交易 大多數(shù)的期貨交易所 沒(méi)有指定做市商來(lái)參與具體的合約 而是通過(guò)場(chǎng)內(nèi)獨(dú)立交易商來(lái)提供持續(xù)交易 這些交易人樂(lè)意在一個(gè)或多個(gè)期貨合約中持有暫時(shí)頭寸 一般而言 場(chǎng)內(nèi)獨(dú)立交易商分為三種類型 小投機(jī)商 在價(jià)格稍有變動(dòng)時(shí)立即買人或賣出以獲得薄利 當(dāng)日交易商 在買進(jìn)或賣出期貨合約后 當(dāng)天就通過(guò)平倉(cāng)結(jié)束交易 頭寸交易商 在平倉(cāng)前持有頭寸的時(shí)間長(zhǎng)達(dá)一周 3 交割程序盡管98 的期貨合約在到期日之前即平倉(cāng)結(jié)清 但詳盡的交割程序仍然很重要 因?yàn)樗鼈儽ＷC了合約期貨價(jià)格由標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)貨價(jià)格決定 交易所制定交割的規(guī)則和程序 一些國(guó)債期貨合約 允許到期日交割不同的資產(chǎn) 在國(guó)債期貨合約中 交割的國(guó)債可以從一系列有不同到期日和不同票面利率的國(guó)債中選擇 由于許多資產(chǎn)都可以交割 交易所使用價(jià)格調(diào)整程序 將交割用資產(chǎn)的價(jià)格調(diào)整為合約規(guī)定資產(chǎn)的價(jià)格 一些利率期貨則不允許實(shí)物交割 如歐洲美元定期存款期貨合約 交割時(shí)必須進(jìn)行現(xiàn)金清算 重要的原因是該期貨合約的標(biāo)的資產(chǎn)歐洲美元定期存款存在著潛在的信用風(fēng)險(xiǎn) 實(shí)物交割時(shí)空頭方會(huì)以價(jià)值最低的歐洲美元存款進(jìn)行交割 損害多頭方的利益 期貨合約的交割日期各不相同 許多合約要求在交割日當(dāng)天或不久就進(jìn)行交割 然而 一些國(guó)債期貨合約在交割月的任一營(yíng)業(yè)日都可以交割 可延展交割期的合約 要遵循交易所規(guī)定的交割通告程序 4 頭寸限額和價(jià)格限制期貨交易所為大多數(shù)合約設(shè)定頭寸限額 這是保證充分流動(dòng)性和將交易者操縱特定資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)降到最小的一項(xiàng)安全措施 除了頭寸限額 商品期貨交易委員會(huì)要求每個(gè)交易所為每天的合約價(jià)格變動(dòng)設(shè)定價(jià)格限制 因此 如果交易所不改動(dòng)限額的話 合約價(jià)格必須在它的每日價(jià)格變動(dòng)范圍內(nèi) 當(dāng)合約價(jià)格為最大或最小值時(shí) 稱為達(dá)到上限或下限 設(shè)定價(jià)格限制是為了避免價(jià)格的巨大波動(dòng) 同時(shí) 使得期貨合約的保證金要求可以比較低 但其缺陷在于 當(dāng)價(jià)格朝著交易者希望的方向移動(dòng)時(shí) 價(jià)格限制鎖定了價(jià)格的波幅 從而降低了盈利的幅度 四 保證金要求當(dāng)交易者與期貨交易所簽訂了期貨合約后 由于期貨價(jià)格的不斷變化可能給交易者造成損失而使期貨交易所面臨違約風(fēng)險(xiǎn) 為了防止交易者違約而給交易所造成損失 期貨交易所建立了保證金制度 期貨合約的保證金可以分為初始保證金和維持保證金 初始保證金在投資者建倉(cāng)時(shí)就必須以現(xiàn)金或現(xiàn)金等價(jià)物的形式存人 其數(shù)額根據(jù)交易金額和初始保證金率來(lái)確定 即初始保證金 交易金額 初始保證金率 期貨交易者通過(guò)在經(jīng)紀(jì)人處開(kāi)立保證金賬戶 存入現(xiàn)金或等價(jià)物以繳納初始保證金 初始保證金的數(shù)額即合約價(jià)值的一個(gè)比例 通常在3 到5 之間 在我們的上述例子里 如果初始保證金率優(yōu)是5 交易者A和B需要為他們的9月份期貨合約 各自在保證金賬戶里存入48750美元 即 m 合約價(jià)值 0 05 975000 48750 美元 維持保證金是由交易所具體規(guī)定的投資者保證金賬戶中的下限 等于初始保證金的一定比率 如80 追加保證金是指期貨交易者保證金賬戶余額低于維持保證金水平時(shí) 而需要追加的保證金數(shù)額 與初始保證金不同的是 追加保證金必須以現(xiàn)金支付 而不能是現(xiàn)金等價(jià)物 期貨交易者保證金賬戶中高于初始保證金的部分 投資者可以提走 如果投資者在收到追加保證金通知后的24小時(shí)內(nèi)沒(méi)有追加保證金 投資者的頭寸將被期貨交易所強(qiáng)制平倉(cāng) 平倉(cāng)后交易所將保證金賬戶中的剩余資金返還給交易者 交易者的保證金賬戶余額 權(quán)益 等于初始存人的保證金加上期貨頭寸價(jià)值的日變動(dòng)額 還要減去從保證金賬戶提走的現(xiàn)金 其中 期貨頭寸價(jià)值的變動(dòng)由每天期貨合約的清算價(jià)格決定 在每個(gè)交易日結(jié)束時(shí) 交易所確定期貨合約的清算價(jià)格 通常是每天最末幾筆交易的平均價(jià)格 這個(gè)價(jià)格被用作衡量交易者期貨頭寸的變動(dòng) 根據(jù)交易者期貨頭寸當(dāng)天的盈虧對(duì)保證金賬戶余額進(jìn)行調(diào)整 稱為 逐日盯市 在我們的例子里 假設(shè)在7月2日 即交易者A和B與期貨交易所簽訂期貨合約的第二天 9月份國(guó)庫(kù)券的期貨清算價(jià)格為976250美元 A和B在7月2日的權(quán)益為 A的權(quán)益 48750 976250 975000 50000 美元 B的權(quán)益 48750 975000 976500 47500 美元 假設(shè)7月3日的期貨清算價(jià)格為973250美元 則交易者A和B的權(quán)益分別變?yōu)?A的權(quán)益 48750 976250 975000 973750 975000 48750 1250 1250 48750 美元 B的權(quán)益 48750 975000 976500 975000 973750 48750 1250 1250 48750 美元 如果維持保證金率為初始保證金率的90 那么需要將他們賬戶里的權(quán)益價(jià)值保持在43875美元以上 在上面的例子里 期貨交易所不會(huì)要求交易者A和B追加保證金 如果賬戶里的權(quán)益價(jià)值降到43875美元以下 就要發(fā)出追加保證金通知書 例如 如果在7月4日9月份國(guó)庫(kù)券期貨清算價(jià)格為980000美元 A和B的權(quán)益價(jià)值為 A的權(quán)益 48750 980000 975000 53750 美元 B的權(quán)益 48750 975000 980000 43750 美元 在這個(gè)例子里 B的權(quán)益值低于維持保證金的要求 必須追加5000美元的現(xiàn)金以使得權(quán)益價(jià)值等于初始保證金 交易者B的經(jīng)紀(jì)人會(huì)給交易者B發(fā)出追加保證金的通知書 如果交易者B沒(méi)有追加保證金 經(jīng)紀(jì)人將對(duì)其平倉(cāng) B的48750美元初始資金中的5000美元將支付結(jié)算所 其余43750美元扣除經(jīng)紀(jì)費(fèi)用后返還B 二 利率期貨合約與利率遠(yuǎn)期合約的區(qū)別利率期貨合約和利率遠(yuǎn)期合約在本質(zhì)上是一樣的 都是在未來(lái)某個(gè)日期進(jìn)行交割的合約 但是兩者在制度設(shè)計(jì)上存在著明顯的差別 第一 期貨合約是在交易所內(nèi)交易的金融衍生工具 而大多數(shù)利率遠(yuǎn)期合約都是在場(chǎng)外交易的 第二 期貨合約都是標(biāo)準(zhǔn)化的 而利率遠(yuǎn)期合約是非標(biāo)準(zhǔn)化的衍生工具 這決定了遠(yuǎn)期合約只能是在場(chǎng)外交易的衍生金融工具 利率遠(yuǎn)期合約可按照使用者的要求量身定做 交易者對(duì)其期限 結(jié)構(gòu) 基礎(chǔ)工具的選擇和組合上更具靈活性 因而有更廣泛的市場(chǎng)范圍和潛力 由于期貨合約是在交易所內(nèi)交易的標(biāo)準(zhǔn)化合約 因而具有更高的流動(dòng)性 第三 利率遠(yuǎn)期合約是在交易者雙方之間達(dá)成的雙邊協(xié)議 沒(méi)有第三方的參與 交易者互相依賴完成契約 因此 如果交易的一方違約 就會(huì)令交易的另一方遭受損失 在簽訂利率遠(yuǎn)期合約時(shí)雙方都面臨著違約風(fēng)險(xiǎn) 而利率期貨合約則由于期貨交易所結(jié)算所的介入和保證金制度的設(shè)立 極大地降低了違約風(fēng)險(xiǎn) 第四 由于期貨合約設(shè)立了保證金制度和逐日盯市制度 期貨合約的交易者在建倉(cāng)時(shí)要繳納初始保證金 當(dāng)保證金率低于維持保證金率的時(shí)候交易者要追加保證金 當(dāng)保證金率超過(guò)初始保證金率的時(shí)候交易者可以提取現(xiàn)金 因此 期貨合約從建倉(cāng)至到期日交割為止 可能有現(xiàn)金流的流出入 而利率遠(yuǎn)期合約只是在到期日才能進(jìn)行交割 中間沒(méi)有任何現(xiàn)金流的發(fā)生 上海327國(guó)債期貨事件 1993年10月25日 上海證券交易所率先推出國(guó)債期貨交易 最初 國(guó)債期貨交易未被投資者認(rèn)識(shí) 市場(chǎng)規(guī)模小 行情波動(dòng)也不大 1994年10月以后 中國(guó)人民銀行提高3年期以上儲(chǔ)蓄存款利率和恢復(fù)存款保值貼補(bǔ) 國(guó)庫(kù)券利率也同樣保值貼補(bǔ) 保值貼補(bǔ)率的不確定性為炒作國(guó)債期貨提供了空間 大量機(jī)構(gòu)投資者由股市轉(zhuǎn)入債市 國(guó)債期貨的交易規(guī)模迅速擴(kuò)大 多空雙方對(duì)峙的焦點(diǎn) 始終圍繞對(duì)327國(guó)債期貨品種到期價(jià)格的預(yù)測(cè) 327國(guó)債是指1992年發(fā)行 1995年6月30目到期 年利率為9 50 的3年期國(guó)債品種 總發(fā)行額為240億元 該品種到期之前不付利息 到期一次兌付128 5元 為了保證新國(guó)債的順利發(fā)行 國(guó)家決定對(duì)已經(jīng)發(fā)行的國(guó)債實(shí)行保值貼補(bǔ) 保值貼補(bǔ)率由財(cái)政部根據(jù)通貨膨脹指數(shù)每月公布 因此 國(guó)債期貨品種到期價(jià)格受到保值貼補(bǔ)率和是否加息的影響 這就意味著327國(guó)債到期將可能以更高的價(jià)格兌付 1994年10月公布的保值貼補(bǔ)率為8 而且不斷上升 到12月突破兩位數(shù) 327國(guó)債期貨在1994年10月的市價(jià)不到116元 到1995年初 327國(guó)債期貨的價(jià)格已經(jīng)達(dá)到了140多元 從1995年2月初開(kāi)始 市場(chǎng)上開(kāi)始傳聞財(cái)政部將再次提高保值貼補(bǔ)率 327國(guó)債將會(huì)以148元兌付 空頭主力萬(wàn)國(guó)證券公司認(rèn)為 保值貼補(bǔ)率不可能再提高 而且財(cái)政部也沒(méi)有必要為此多支付10多億元的利息 而多頭方則認(rèn)為保值貼補(bǔ)率將會(huì)提高 因此 對(duì)于327國(guó)債期貨的到期價(jià)格市場(chǎng)的參與者預(yù)測(cè)并不一致 2月22日 多空雙方在147元附近增持大量頭寸 形成對(duì)峙局面 2月23日 財(cái)政部公告貼息方案 327國(guó)債的利率由9 50 提高到12 24 百元面值的327國(guó)債將按148 50元兌付 上午開(kāi)盤后 多方用300萬(wàn)份買單將前一天148 21元的收盤價(jià)一舉推至150元以上 空方損失慘重 327國(guó)債期貨合約的價(jià)格在1分鐘內(nèi)上漲近2元 接近152元 下午4點(diǎn)22分 在收盤前的最后八分鐘 空頭主力萬(wàn)國(guó)證券拋出50萬(wàn)份空單 價(jià)格回落到150元 隨后連續(xù)幾個(gè)數(shù)十萬(wàn)份空單又將價(jià)格打回到148元 收市前最后時(shí)段萬(wàn)國(guó)拋出一筆730萬(wàn)份 約合人民幣1460億元 的巨大賣單 把價(jià)位封死在147 50元 僅僅在幾分鐘內(nèi) 多頭交易商就把當(dāng)天前些時(shí)候的盈利全部虧光 事后統(tǒng)計(jì)表明 萬(wàn)國(guó)證券在最后八分鐘共拋出1056萬(wàn)份賣單 1056萬(wàn)份空單意味著2100億總面值的國(guó)債 而當(dāng)時(shí)327國(guó)債總共才發(fā)行240億 2月23日交易結(jié)束后 上海證券交易所宣布收市前八分多鐘的交易無(wú)效 當(dāng)天收盤價(jià)為151 30元 上海證券交易所從2月27日開(kāi)始休市 并組織協(xié)議平倉(cāng) 調(diào)查組進(jìn)入后 最終將 327事件 定性為 違規(guī)操作 萬(wàn)國(guó)證券公司進(jìn)行了改組 有關(guān)責(zé)任人受到法律嚴(yán)懲 327事件 之后 各交易所采取了提高保證金比例 設(shè)置漲跌停板等措施以抑制國(guó)債期貨的投機(jī)氣氛 但因國(guó)債期貨的特殊性和當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì) 其交易中仍風(fēng)波不斷 5月18日 國(guó)務(wù)院鑒于中國(guó)尚不具備開(kāi)展國(guó)債期貨交易的基本條件 做出了暫停國(guó)債期貨交易試點(diǎn)的決定 至此 中國(guó)第一個(gè)金融期貨品種宣告夭折 第二節(jié)利率期權(quán) 一 期權(quán)的有關(guān)術(shù)語(yǔ)期權(quán)是一種合約 合約立權(quán)方賦予買方在某一特定的時(shí)間內(nèi) 或在某一特定日期 以約定的價(jià)格向賣方購(gòu)買或者出售特定資產(chǎn)的權(quán)利 而非義務(wù) 立權(quán)方 也稱為賣方 在賦予買方這一權(quán)利的同時(shí) 獲得一定數(shù)額的貨幣 稱為期權(quán)價(jià)格或者期權(quán)費(fèi)用 特定資產(chǎn) 也稱標(biāo)的資產(chǎn) 規(guī)定的買賣價(jià)格稱為執(zhí)行價(jià)格 期權(quán)終止的日期稱為到期日 我們主要研究標(biāo)的資產(chǎn)是一種固定收益證券或固定收益證券衍生金融工具的期權(quán) 合約賣方賦予買方購(gòu)買特定物品的權(quán)利 這類期權(quán)稱為看漲期權(quán) 合約買方有權(quán)向賣方出售特定物品的權(quán)利 這類期權(quán)稱為看跌期權(quán) 也可以根據(jù)合約買方何時(shí)實(shí)施權(quán)利來(lái)對(duì)期權(quán)進(jìn)行劃分 在期權(quán)到期日 包括到期日 之前都可以實(shí)施的期權(quán)稱為美式期權(quán) 只能在到期日實(shí)施的期權(quán)稱為歐式期權(quán) 只能在到期日之前的特定日期實(shí)施的期權(quán)稱為修正美式期權(quán) 期權(quán)買方的最大損失額為期權(quán)的價(jià)格 期權(quán)承購(gòu)方能夠?qū)崿F(xiàn)的最大利潤(rùn)也是期權(quán)價(jià)格 期權(quán)買方有很大的收益空間 而期權(quán)賣方承受很大的風(fēng)險(xiǎn) 理論上而言 期權(quán)買方的損失是確定的 而收益是無(wú)限的 而期權(quán)賣方的收益是有限的 即獲得的期權(quán)價(jià)格 而損失則是無(wú)限的 期權(quán)還可以分為實(shí)值期權(quán)和虛值期權(quán) 實(shí)值期權(quán)是指如果立即執(zhí)行期權(quán) 期權(quán)價(jià)值大于零的期權(quán) 這意味著此時(shí)看漲期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格超過(guò)了執(zhí)行價(jià)格 或看跌期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格低于執(zhí)行價(jià)格 虛值期權(quán)指如果立即執(zhí)行期權(quán) 期權(quán)價(jià)值等于零的期權(quán) 對(duì)于看漲期權(quán)來(lái)說(shuō) 這意味著執(zhí)行價(jià)格比標(biāo)的資產(chǎn)即期的市場(chǎng)價(jià)格高 對(duì)看跌期權(quán)來(lái)說(shuō) 這意味著執(zhí)行價(jià)格比標(biāo)的資產(chǎn)即期的市場(chǎng)價(jià)格低 二 利率期權(quán)的要素和類型 一 利率期權(quán)的定義利率期權(quán)是一種特殊的期權(quán) 利率期權(quán)是給予持有人在特定日期或之前 以特定的價(jià)格 買人或賣出特定固定收益證券或固定收益證券衍生金融工具 如利率期貨 的一項(xiàng)權(quán)利 例如 如果在2月1日 B小姐向A先生支付1000美元購(gòu)買一份期權(quán)合約 規(guī)定B小姐在7月1日那天或之前 能以20000美元的價(jià)格向A先生購(gòu)買ABC債券 這就是一個(gè)看漲期權(quán) 類似的 如果A先生向B小姐出售一份期權(quán)合約 給予B小姐在特定日期或以前 以特定的價(jià)格向A先生出售ABC債券的權(quán)利 就是一個(gè)看跌期權(quán) 二 利率期權(quán)類型 利率期權(quán)可以按照多種標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分類 按照標(biāo)的資產(chǎn)的不同可以將利率期權(quán)劃分為債券期權(quán)和期貨期權(quán) 前者的標(biāo)的資產(chǎn)是某種可交易的債券 后者的標(biāo)的資產(chǎn)則是某種債券期貨 下面具體介紹按照其他標(biāo)準(zhǔn)劃分的利率期權(quán)的各種類型 1 按利率保護(hù)對(duì)象的類型劃分 1 利率看漲期權(quán) 當(dāng)投資者需要以不高于市場(chǎng)利率的成本籌得資金 可以購(gòu)買利率看漲期權(quán) 舉個(gè)例子 假設(shè)一家大型的家具制造商N(yùn) C 公司 計(jì)劃60天以后購(gòu)買木材 擬在60天后向太陽(yáng)銀行借款1000萬(wàn)美元 假設(shè)貸款利率等于LIBOR 100基點(diǎn) 另外 假設(shè)N C 公司預(yù)期利率將在以后的60天里上升 因此 公司向太陽(yáng)銀行支付2萬(wàn)美元購(gòu)買利率看漲期權(quán) 執(zhí)行利率為7 當(dāng)前的LIBOR 期限為60天 N C 公司通過(guò)簽訂利率看漲期權(quán)規(guī)避了利率上漲的風(fēng)險(xiǎn) 如果LIBOR利率在期權(quán)到期日為7 或更高時(shí) N C 公司能夠?qū)⒆畲罄食杀炬i定在7 如果LIBOR利率在期權(quán)到期日低于7 N C 公司就放棄期權(quán) 按照比較低的市場(chǎng)利率借款 2 利率看跌期權(quán) 企業(yè) 金融機(jī)構(gòu)或其他經(jīng)濟(jì)實(shí)體 如果計(jì)劃在未來(lái)某一日期進(jìn)行投資 可以通過(guò)購(gòu)買利率看跌期權(quán)來(lái)對(duì)沖利率下降的風(fēng)險(xiǎn) 舉個(gè)例子 假設(shè)N C 公司不是要借入1000萬(wàn)美元 而是預(yù)期在以后的60天里 公司經(jīng)營(yíng)將產(chǎn)生1000萬(wàn)美元的凈現(xiàn)金流 并計(jì)劃于60天后投資于太陽(yáng)銀行發(fā)行的90天期 支付LIBOR利率的大額存單 為了對(duì)沖利率下降的風(fēng)險(xiǎn) 假設(shè)N C 公司以1 5萬(wàn)美元購(gòu)買利率看跌期權(quán) 執(zhí)行利率7 期限為60天 并且在證券存款到期時(shí)執(zhí)行支付 簽訂看跌期權(quán)后 當(dāng)60天后LIBOR高于7 時(shí) N C 公司可以按照市場(chǎng)利率獲得更高的利率 當(dāng)LIBOR利率為7 或更低時(shí) 將獲得的最小利率鎖定在7 2 按期權(quán)交易場(chǎng)所劃分 1 交易所期權(quán) 交易所期權(quán)給予持有者在特定日期或以前 以特定的價(jià)格買入或賣出固定收益證券的權(quán)利 在美國(guó)的利率期權(quán)市場(chǎng)上 最普遍的債券期權(quán)為短期國(guó)庫(kù)券期權(quán) 美國(guó)證券交易所 歐洲美元存款期權(quán) 芝加哥商品交易所 中期國(guó)債期權(quán) 美國(guó)證券交易所 和長(zhǎng)期國(guó)債期權(quán) 芝加哥期權(quán)交易所 2 場(chǎng)外期權(quán) 在美國(guó)的利率期權(quán)市場(chǎng)上 除了國(guó)債期權(quán)外 以其他固定收益證券為標(biāo)的資產(chǎn)的期權(quán)由零售商在場(chǎng)外市場(chǎng)上交易 這些場(chǎng)外交易的期權(quán)通常被稱為零售商期權(quán) 主要是為滿足機(jī)構(gòu)投資者的特定對(duì)沖需求而設(shè)計(jì)的 和交易所交易的利率期權(quán)類似 零售商期權(quán)最初的使用目的也是對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn) 然而 零售商期權(quán)不是給予持有者以特定價(jià)格購(gòu)買 或賣出 特定債券的權(quán)利 而是給予持有者在特定的利率水平高于 看漲 或低于 看跌 期權(quán)的執(zhí)行利率時(shí) 執(zhí)行清算的權(quán)利 零售商期權(quán)通常由商業(yè)銀行在向客戶發(fā)放貸款時(shí) 向客戶簽發(fā) 與標(biāo)準(zhǔn)化的交易所期權(quán)不同之處在于 零售商利率期權(quán)通常為期權(quán)購(gòu)買者量身定做 因此 期權(quán)的到期日和標(biāo)的資產(chǎn)的本金額通常由期權(quán)買方?jīng)Q定 并且通常和銀行提供的貸款聯(lián)系在一起 期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格 或利率 通常設(shè)定在和LIBOR密切相關(guān)的即期利率附近 此外 這類期權(quán)通常是歐式期權(quán) 在到期日 如果期權(quán)是實(shí)值期權(quán) 持有者行使期權(quán) 立權(quán)方支付金額為貸款本金乘以即期利率和執(zhí)行利率問(wèn)的差額 然而 期權(quán)購(gòu)買者通常在相應(yīng)貸款到期時(shí) 才能收到這筆支付款 三 利率期權(quán)和利率期貨的區(qū)別與期貨合約不同的是 期權(quán)合約的買方不承擔(dān)義務(wù) 即期權(quán)的買方只享受權(quán)利而沒(méi)有義務(wù) 期權(quán)的賣方只有履行合約的義務(wù)而無(wú)權(quán)利 在期貨合約中 買賣雙方都有履行合約的義務(wù) 期貨合約的買方不必向賣方支付費(fèi)用 而期權(quán)合約的買方為了獲得權(quán)利必須向賣方支付期權(quán)價(jià)格 因此 兩種合約的風(fēng)險(xiǎn)收益特征也不同 對(duì)期貨合約的買方而言 在期貨合約價(jià)格上升時(shí)獲利 在期貨合約價(jià)格下降時(shí)損失 期貨合約賣方的損益與買方相反 期權(quán)合約沒(méi)有如此對(duì)應(yīng)的損益關(guān)系 合約買方的最大損失是期權(quán)價(jià)格 雖然買方擁有較大的潛在收益 但收益隨著期權(quán)價(jià)格的上升而減少 合約立權(quán)方即賣方實(shí)現(xiàn)的最大利潤(rùn)是期權(quán)價(jià)格 但利潤(rùn)被承擔(dān)的高風(fēng)險(xiǎn)所抵消 期貨合約雙方都有保證金要求 而期權(quán)合約的買方在付足期權(quán)價(jià)格后 不必支付保證金 因?yàn)橘I方的最大損失額是期權(quán)價(jià)格 無(wú)論標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格如何波動(dòng) 沒(méi)有必要再繳納保證金 由于期權(quán)立權(quán)方同意接受標(biāo)的資產(chǎn)頭寸的全部風(fēng)險(xiǎn) 不包括收益 立權(quán)方一般被要求支付保證金 此外 期權(quán)也采用逐日盯市制度 當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格發(fā)生不利于立權(quán)方的變化而導(dǎo)致立權(quán)方產(chǎn)生損失時(shí) 立權(quán)方被要求追加保證金 三 期權(quán)清算公司和期權(quán)交易類型 一 期權(quán)清算公司期權(quán)清算公司是期權(quán)合約的清算場(chǎng)所 它作為在交易所進(jìn)行的期權(quán)交易雙方的中介 保證當(dāng)期權(quán)購(gòu)買者執(zhí)行期權(quán)時(shí) 期權(quán)立權(quán)方有能力履行期權(quán)條款所規(guī)定的義務(wù) 作為中介 期權(quán)清算公司通過(guò)介入每筆期權(quán)交易行使職能 在買賣方簽訂期權(quán)協(xié)議后 期權(quán)清算公司參與進(jìn)來(lái) 成為期權(quán)賣方的實(shí)際買方和期權(quán)買方的實(shí)際賣方 從簽訂完協(xié)議那時(shí)起 協(xié)議的買賣方不再有任何關(guān)系 如果期權(quán)買方?jīng)Q定執(zhí)行期權(quán) 他可以通知期權(quán)清算公司 通過(guò)他在交易所的經(jīng)紀(jì)人 執(zhí)行期權(quán) 期權(quán)清算公司 期權(quán)購(gòu)買者實(shí)際的賣方 將任意挑選一個(gè)相應(yīng)的期權(quán)賣方 并要求期權(quán)賣方履行義務(wù) 通過(guò)介入每個(gè)期權(quán)合約 期權(quán)清算公司使得期權(quán)投資者在到期日之前平倉(cāng)成為可能 如果期權(quán)的賣方 買方 后來(lái)成為同一期權(quán)的買方 賣方 期權(quán)清算公司計(jì)算機(jī)系統(tǒng)將記錄該交易者上述兩筆相反的交易 并因此取消了兩筆分錄 例如 假設(shè)在1月份 一個(gè)投資者賣出一份1995年3月到期的國(guó)庫(kù)券看漲期權(quán) 執(zhí)行價(jià) 987500美元 期權(quán)費(fèi) 2500美元 當(dāng)期權(quán)清算公司介入合約時(shí) 它的計(jì)算機(jī)記錄了投資者的空頭頭寸 顯示如果一份1995年3月到期的國(guó)庫(kù)券看漲期權(quán)的購(gòu)買者決定執(zhí)行期權(quán) 立權(quán)方將履行義務(wù) 如果期權(quán)購(gòu)買者執(zhí)行期權(quán) 立權(quán)方必須在市場(chǎng)上購(gòu)買國(guó)庫(kù)券 并且以執(zhí)行價(jià)987500美元賣給期權(quán)購(gòu)買者 如果立權(quán)方在晚一些的時(shí)候想平倉(cāng) 為了避免履行義務(wù) 或者利用一個(gè)盈利機(jī)會(huì) 或者將損失最小化 他可以通過(guò)以當(dāng)前的期權(quán)價(jià)格買入一份1995年3月到期的國(guó)庫(kù)券看漲期權(quán)達(dá)到這一目的 在新的交易發(fā)生后 期權(quán)清算公司介入 并且記錄投資者多頭頭寸 期權(quán)清算公司的記錄就會(huì)顯示投資者的多頭頭寸 給予他在3月到期日或此之前以987500美元的執(zhí)行價(jià)格買入國(guó)庫(kù)券的權(quán)利 投資者以前的空頭頭寸 賣出的義務(wù) 和目前的多頭頭寸 買入的權(quán)利 相互抵消 期權(quán)清算公司的計(jì)算機(jī)系統(tǒng)去掉了兩筆分錄 第二筆交易是為了平倉(cāng) 因而被稱為平倉(cāng)購(gòu)買或抵消指令 或簡(jiǎn)單稱為抵消 類似地 平倉(cāng)同樣適用于期權(quán)買方 在這種情況里 期權(quán)清算公司的記錄顯示 投資者擁有的買人權(quán)利可能被新的紀(jì)錄顯示投資者承擔(dān)賣出證券的義務(wù)所抵消 這個(gè)抵消稱為平倉(cāng)銷售 總之 期權(quán)清算公司為期權(quán)交易提供了流動(dòng)性 使得投資者能更容易地平倉(cāng) 期權(quán)清算公司還通過(guò)保證金制度保證期權(quán)購(gòu)買者能執(zhí)行自己的期權(quán)來(lái)增強(qiáng)期權(quán)合約的安全性 為提供這一保證 期權(quán)清算公司要求期權(quán)的立權(quán)方在經(jīng)紀(jì)公司開(kāi)立的賬戶里存入現(xiàn)金及等價(jià)物 對(duì)看跌期權(quán) 或者證券 對(duì)看漲期權(quán) 作為保證金 保證金的存在可以確保立權(quán)方在價(jià)格發(fā)生不利變化導(dǎo)致?lián)p失發(fā)生時(shí)能履行其義務(wù) 投資者可以在期權(quán)市場(chǎng)上進(jìn)行四種類型的交易 開(kāi)戶 到期 執(zhí)行和平倉(cāng) 開(kāi)戶交易發(fā)生在投資者初始買人或賣出期權(quán)時(shí) 期權(quán)到期時(shí) 如果期權(quán)是虛值期權(quán) 則期權(quán)的購(gòu)買者放棄權(quán)利 也就是說(shuō) 到期日時(shí)什么也不用做 因?yàn)槠跈?quán)已經(jīng)沒(méi)有價(jià)值了 如果期權(quán)是實(shí)值期權(quán) 期權(quán)的購(gòu)買者可以執(zhí)行期權(quán) 執(zhí)行期權(quán)時(shí) 期權(quán)的購(gòu)買者通知其經(jīng)紀(jì)人 經(jīng)紀(jì)人將投資者的指令告訴清算公司 期權(quán)的持有者或者立權(quán)方也可以在到期日前進(jìn)行平倉(cāng) 期權(quán)購(gòu)買者可以通過(guò)賣出相應(yīng)的期權(quán)平倉(cāng) 期權(quán)立權(quán)方可以通過(guò)買入期權(quán)平倉(cāng) 例如 如果一個(gè)貨幣市場(chǎng)的管理者以600美元的價(jià)格購(gòu)買了一份2004年到期的國(guó)庫(kù)券看漲期權(quán) 執(zhí)行價(jià)為987500美元 該投資者在接近到期日時(shí)想要平倉(cāng) 當(dāng)時(shí)的標(biāo)的國(guó)庫(kù)券的市場(chǎng)價(jià)格為988500美元 他可以通過(guò)賣出期權(quán)達(dá)到這一目的 如果他這樣做了 交易價(jià)格至少應(yīng)該等于標(biāo)的國(guó)庫(kù)券的現(xiàn)貨價(jià)格和執(zhí)行價(jià)格之間的差額 因此 現(xiàn)貨價(jià)格為988500美元時(shí) 他應(yīng)該以每份期權(quán)不少于1000美元的價(jià)格賣出 實(shí)現(xiàn)至少400美元的利潤(rùn) 如果離到期日還有一段時(shí)間 持有者賣出期權(quán)時(shí)還能額外獲得時(shí)間價(jià)值升水 與此對(duì)照 如果有另外一個(gè)貨幣市場(chǎng)管理者以每份期權(quán)400美元的價(jià)格賣出一份執(zhí)行價(jià)格為987500美元 2004年到期的看漲期權(quán) 臨近到期日時(shí) 標(biāo)的國(guó)庫(kù)券的市場(chǎng)價(jià)格為988500美元 他必須以不低于每份期權(quán)1000美元的價(jià)格買入期權(quán)進(jìn)行平倉(cāng) 如果他確實(shí)以美元買回的看漲期權(quán)達(dá)到平倉(cāng) 他將損失600美元 如果離到期日還有一段時(shí)間 由于期權(quán)包含時(shí)間價(jià)值升水 買回看漲期權(quán)的成本將更高 討論平倉(cāng)時(shí) 需要強(qiáng)調(diào)的是 賣出期權(quán)而不是執(zhí)行 對(duì)期權(quán)持有者更有利 因?yàn)橘u出價(jià)包含時(shí)間價(jià)值升水 而執(zhí)行時(shí)沒(méi)有 并且 執(zhí)行時(shí)的經(jīng)紀(jì)費(fèi)用高于平倉(cāng) 由于這些原因 市場(chǎng)中交易的大多數(shù)期權(quán)被平倉(cāng)而不是被執(zhí)行 二 期權(quán)頭寸的保證金如前所述 期權(quán)交易所對(duì)期權(quán)空頭頭寸設(shè)定保證金要求 經(jīng)紀(jì)公司可以在交易所規(guī)定的基礎(chǔ)上提高保證金要求 保證金要求詳細(xì)規(guī)定了立權(quán)方必須在開(kāi)立的經(jīng)紀(jì)賬戶里存人的初始現(xiàn)金或無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券 作為初始保證金 和必須保證的賬戶余額 維持保證金 四 期權(quán)策略的損益在期權(quán)交易中 主要有四種期權(quán)策略可供投資者選擇 買人看漲期權(quán) 賣出看漲期權(quán) 買入看跌期權(quán) 賣出看跌期權(quán) 相應(yīng)地 投資者可以根據(jù)自己的需要建立四種期權(quán)頭寸 看漲期權(quán)買方 看漲期權(quán)賣方 看跌期權(quán)買方和看跌期權(quán)賣方 下面主要介紹四種期權(quán)頭寸在到期目的損益狀況 假設(shè)期權(quán)在到期日才執(zhí)行 為了簡(jiǎn)化分析 忽略交易成本 買入看漲期權(quán) 買入看漲期權(quán)產(chǎn)生的金融頭寸稱為看漲多頭 為了說(shuō)明看漲多頭到期日的損益情況 假設(shè)標(biāo)的資產(chǎn)為債券XYZ的一份看漲期權(quán)在1個(gè)月后到期 執(zhí)行價(jià)格為100美元 期權(quán)價(jià)格為3美元 標(biāo)的資產(chǎn)XYZ的現(xiàn)價(jià)為100美元 購(gòu)買這份看漲期權(quán)的投資者在到期日的損益如圖8 1所示 最大損失額為期權(quán)價(jià)格3美元 同時(shí)獲利空間是無(wú)限大的 下面我們具體解釋看漲多頭在到期日的損益情況 在到期日 如果債券XYZ的市場(chǎng)價(jià)格低于或等于執(zhí)行價(jià)格100美元 那么看漲期權(quán)的購(gòu)買者不會(huì)行使期權(quán) 其最大損失就是期權(quán)價(jià)格3美元 在到期日 如果債券XYZ的市場(chǎng)價(jià)格高于執(zhí)行價(jià)格100美元 但是低于103美元 執(zhí)行價(jià)格100美元加上期權(quán)價(jià)格3美元 例如市場(chǎng)價(jià)格為102美元 那么看漲期權(quán)的購(gòu)買者就會(huì)行使期權(quán) 看漲期權(quán)的多頭按照?qǐng)?zhí)行價(jià)格100美元購(gòu)買債券 同時(shí)按照市場(chǎng)價(jià)格102美元將債券銷售出去 每份期權(quán)實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)為2美元 由于期權(quán)購(gòu)買者支付的期權(quán)價(jià)格為3美元 所以看漲期權(quán)多頭實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)為一1美元 市場(chǎng)價(jià)格一執(zhí)行價(jià)格一期權(quán)價(jià)格 依此類推 當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格為103美元時(shí) 看漲期權(quán)多頭的凈利潤(rùn)正好為零 當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格超過(guò)103美元時(shí) 看漲期權(quán)多頭就實(shí)現(xiàn)了正利潤(rùn) 看漲期權(quán)空頭 同上 為了更清楚地理解看漲期權(quán)買方在到期日的損益情況 將看漲期權(quán)多頭損益情況與標(biāo)的資產(chǎn)XYZ多頭損益情況進(jìn)行比較 兩種頭寸的損益都取決于到期日XYZ資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格 圖8 2比較了買入看漲期權(quán)多頭和標(biāo)的資產(chǎn)多頭的損益情況 由圖中可以清楚地看出 標(biāo)的資產(chǎn)XYZ的價(jià)格每上升1美元時(shí) XYZ資產(chǎn)的多頭持有者就獲利1美元 同樣 當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)XYZ的價(jià)格每下降1美元時(shí) 投資者就損失1美元 價(jià)格下跌超過(guò)3美元時(shí) 標(biāo)的資產(chǎn)的投資者損失超過(guò)3美元 與之形成對(duì)比的是 買入看漲期權(quán)多頭策略將損失鎖定為期權(quán)價(jià)格3美元 并且擁有向上的獲利潛力 由于支付期權(quán)費(fèi) 當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格上升時(shí) 持有看漲期權(quán)的投資者比持有標(biāo)的資產(chǎn)的投資者獲利少3美元 哪一種投資比較好呢 是買入看漲期權(quán)還是直接投資標(biāo)的資產(chǎn) 答案在于投資者個(gè)人對(duì)于未來(lái)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的預(yù)測(cè) 從圖8 2可以看出 當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格在到期日的市場(chǎng)價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于執(zhí)行價(jià)格時(shí) 投資于期權(quán)獲得的收益將超過(guò)直接投資于標(biāo)的資產(chǎn)獲得的收益 當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格在到期日的市場(chǎng)價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于執(zhí)行價(jià)格時(shí) 直接投資于標(biāo)的資產(chǎn)獲得的收益將超過(guò)投資于期權(quán)獲得的收益 例如 當(dāng)投資者預(yù)測(cè)標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格大幅度降低的可能性很大時(shí) 為了避免損失 投資者應(yīng)該購(gòu)買期權(quán) 與直接投資于標(biāo)的資產(chǎn)相比 投資于期權(quán)將面臨更大的風(fēng)險(xiǎn) 即期權(quán)收益的波動(dòng)性更大 仍使用上面的看漲期權(quán)例子來(lái)說(shuō)明期權(quán)的杠桿效應(yīng) 假設(shè)資產(chǎn)XYZ目前的市場(chǎng)價(jià)格為100美元 投資者預(yù)期資產(chǎn)XYZ的價(jià)格在1個(gè)月后將很有可能上升 期權(quán)價(jià)格為3美元 投資者投資100美元 可以購(gòu)買33 3份看漲期權(quán)或者購(gòu)買1份資產(chǎn)XYZ 假設(shè)1個(gè)月后資產(chǎn)XYZ的價(jià)格上漲至120美元 購(gòu)買期權(quán)合約的利潤(rùn)為20 33 33 100 566 50 回報(bào)率為566 50 購(gòu)買資產(chǎn)XYZ的利潤(rùn)為120一100 20 回報(bào)率僅為20 假設(shè)1個(gè)月后資產(chǎn)XYZ的價(jià)格仍為100 投資者讓期權(quán)作廢 期權(quán)合約的回報(bào)率為一100 而直接投資于資產(chǎn)XYZ的回報(bào)率為0 所以 投資于期權(quán)面臨更大的風(fēng)險(xiǎn) 再來(lái)研究看漲期權(quán)立權(quán)方 看漲期權(quán)空頭 在到期日的損益 看漲期權(quán)空頭的損益正好與看漲期權(quán)的多頭金額相同 方向相反 看漲期權(quán)空頭的收益是有限的 最大值為期權(quán)價(jià)格3美元 而潛在損失是無(wú)限的 所以 期權(quán)交易是零和博弈 即得者所得正好等于失者所失 兩者的總收益凈值正好為零 看漲期權(quán)的空頭在到期日的損益情況見(jiàn)圖8 1 請(qǐng)大家畫表作出買入看跌期權(quán)的 五 利率期權(quán)策略 一 出售有保護(hù)看漲期權(quán)一種很常用的期權(quán)交易策略是 以持有的證券為標(biāo)的資產(chǎn) 賣出一份看漲期權(quán) 這一策略稱為出售有保護(hù)看漲期權(quán) 例如 某投資者持有利率為6 的國(guó)債 市場(chǎng)價(jià)值為10萬(wàn)美元 到期日為15年 投資者預(yù)期國(guó)債價(jià)格在近期不會(huì)上漲 比如 長(zhǎng)期利率下降 因此 決定出售以該國(guó)債為標(biāo)的資產(chǎn)的看漲期權(quán) 假設(shè)執(zhí)行價(jià)格為10萬(wàn)美元 期權(quán)價(jià)格為1000美元 如果到期時(shí)國(guó)債價(jià)格為10萬(wàn)美元或者更高 看漲期權(quán)的買方執(zhí)行期權(quán) 該投資者 期權(quán)賣方 按照?qǐng)?zhí)行價(jià)格10萬(wàn)美元出售國(guó)債 最后該投資者的凈收益只有1000美元 正好等于期權(quán)價(jià)格 當(dāng)債券價(jià)格下降至低于10萬(wàn)美元時(shí) 看漲期權(quán)買方放棄期權(quán) 看漲期權(quán)的賣方由于持有的國(guó)債市場(chǎng)價(jià)格下降而遭受損失 但作為期權(quán)賣方獲得期權(quán)價(jià)格而獲利 期權(quán)價(jià)格會(huì)部分彌補(bǔ)國(guó)債價(jià)格降低造成的損失 例如 如果債券價(jià)格跌到9 5萬(wàn)美元 則債券持有人遭受5000美元的損失 如果賣出債券的話 然而 由出售看漲期權(quán)得到的1000美元收益 可以將這一損失降到4000美元 同樣的 如果債券價(jià)格為9 9萬(wàn)美元 1000美元債券價(jià)格的損失可以由出售看漲期權(quán)得到的1000美元收益來(lái)彌補(bǔ) 擁有某種證券的投資者出售以該證券為標(biāo)的資產(chǎn)的看漲期權(quán)獲得的期權(quán)價(jià)格可以部分抵消證券價(jià)格下跌造成的損失 圖8 4和表8 2清楚地說(shuō)明了出售有保護(hù)看漲期權(quán)的損益狀況 二 出售有保護(hù)看跌期權(quán)另外一中常見(jiàn)的期權(quán)基本交易策略是出售有保護(hù)看跌期權(quán) 這一策略需要看跌期權(quán)的賣方抵補(bǔ)他 她 的頭寸 因?yàn)楫?dāng)看跌期權(quán)被執(zhí)行時(shí) 看跌期權(quán)的賣方有義務(wù)以執(zhí)行價(jià)買入債券 他 她 保護(hù)看跌期權(quán)空頭頭寸的唯一方法是賣空標(biāo)的債券 即借人債券立即賣出 同時(shí)承諾將來(lái)償還同等數(shù)量的債券 再次運(yùn)用上面的例子 假設(shè)某投資者預(yù)計(jì)國(guó)債價(jià)格在近期下跌的可能性很大 該投資者賣空國(guó)債 借入國(guó)債 然后以10萬(wàn)美元的現(xiàn)價(jià)賣出 同時(shí)該投資者賣出以該債券為標(biāo)的資產(chǎn)的看跌期權(quán) 期權(quán)價(jià)格為1000美元 執(zhí)行價(jià)格為10萬(wàn)美元 在期權(quán)到期日 如果債券現(xiàn)價(jià)小于執(zhí)行價(jià) 看跌期權(quán)多頭執(zhí)行期權(quán) 出售有保護(hù)看跌期權(quán)的投資者用賣空債券獲得的10萬(wàn)美元收益購(gòu)買債券 然后歸還由于賣空而借人的債券 這樣 出售看跌期權(quán)的空頭就受到了保護(hù) 出售有保護(hù)看跌期權(quán)的投資者 空頭 損益如圖8 5和表8 3所示 與之相對(duì)照 當(dāng)債券價(jià)格上升到10 1萬(wàn)美元或者更高時(shí) 賣空債券并出售有保護(hù)看跌期權(quán)將受損 到期日國(guó)債價(jià)格在10萬(wàn)美元以上時(shí) 看跌期權(quán)將不被執(zhí)行 但賣空國(guó)債將受損 例如 當(dāng)債券價(jià)格為10 5萬(wàn)美元時(shí) 賣空債券將損失5000美元 這一損失減去由出售看跌期權(quán)得到的1000美元期權(quán)費(fèi) 凈損失為4000美元 最后 出售有保護(hù)看跌期權(quán)的盈虧平衡點(diǎn)的價(jià)格為10 1萬(wàn)美元 三 其他期權(quán)交易策略將具有不同的執(zhí)行價(jià)格的看漲期權(quán)和看跌期權(quán)進(jìn)行組合可以得到無(wú)限多的具有不同損益的期權(quán)策略 投資者可以靈活地選擇各種期權(quán)策略以滿足自己的投資需要 下面我們主要介紹兩種主要的利率期權(quán)策略 鞍式 straddle 期權(quán)策略和差價(jià) spreads 期權(quán)策略 1 鞍式期權(quán)策略鞍式期權(quán)策略包括鞍式買入期權(quán)策略和鞍式賣出期權(quán)策略 鞍式買入期權(quán)策略是指同時(shí)買入具有相同執(zhí)行價(jià)格 相同到期日 同種標(biāo)的證券的看漲和看跌期權(quán) 與之相反 鞍式賣出期權(quán)策略是指同時(shí)賣出具有相同執(zhí)行價(jià)格 相同到期日 同種標(biāo)的證券的看漲和看跌期權(quán) 鞍式買入期權(quán)策略 假設(shè)某投資者預(yù)期某債券的價(jià)格在近期將有較大的波動(dòng) 假設(shè)看漲期權(quán)和看跌期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格都是10萬(wàn)美元 期權(quán)費(fèi)都為1000美元 鞍式買入期權(quán)策略的損益 通過(guò)看漲期權(quán)和看跌期權(quán)在對(duì)應(yīng)每一債券價(jià)格下的損益相加得到 其損益狀況可以由圖8 6和表8 4表示 在損益?zhèn)F(xiàn)價(jià)關(guān)系上 鞍式買入期權(quán)策略的損益是 V 字形 因此 采用鞍式買入期權(quán)策略的動(dòng)力在于對(duì)標(biāo)的債券價(jià)格劇烈波動(dòng)的預(yù)期 例如 債券價(jià)格為9 5萬(wàn)美元時(shí) 獲利3000美元 4000美元利潤(rùn)來(lái)自于看跌期權(quán) 在看漲期權(quán)上損失期權(quán)價(jià)格1000美元 同樣的 債券價(jià)格為10 5美元時(shí) 仍能獲利3000美元 4000美元利潤(rùn)來(lái)自看漲期權(quán) 減去在看跌期權(quán)上1000美元的期權(quán)價(jià)格損失 當(dāng)標(biāo)的債券的價(jià)格保持穩(wěn)定時(shí) 采用鞍式買入期權(quán)策略將受損 當(dāng)債券價(jià)格等于執(zhí)行價(jià)格時(shí) 發(fā)生最大損失 損失額為鞍式買入期權(quán)策略的購(gòu)入成本 即看漲期權(quán)和看跌期權(quán)的期權(quán)價(jià)格之和 2000美元 鞍式買入期權(quán)策略的盈虧平衡點(diǎn)價(jià)格有兩個(gè) 9 8萬(wàn)美元和10 2萬(wàn)美元 與鞍式買入期權(quán)策略正好相反 鞍式賣出期權(quán)策略的損益圖是倒 V 字形 投資者采用鞍式賣出期權(quán)策略 空頭 是因?yàn)轭A(yù)期債券價(jià)格會(huì)保持穩(wěn)定 當(dāng)債券價(jià)格等于執(zhí)行價(jià)格時(shí) 空頭獲得最大收益 等于看漲期權(quán)和看跌期權(quán)的期權(quán)價(jià)格之和 當(dāng)債券價(jià)格波動(dòng)劇烈時(shí) 空頭受損 2 差價(jià)期權(quán)策略差價(jià)期權(quán)策略是指買人一個(gè)期權(quán) 同時(shí)賣出具有相同標(biāo)的的證券但其他要素不同的期權(quán) 例如 不同執(zhí)行價(jià)格 貨幣差價(jià)期權(quán)策略 不同到期日 時(shí)間差價(jià)期權(quán)策略 或執(zhí)行價(jià)格和到期日都不同 對(duì)角線差價(jià)期權(quán)策略 兩種最普遍的差價(jià)期權(quán)策略是牛市差價(jià)期權(quán)策略和熊市差價(jià)期權(quán)策略 牛市差價(jià)期權(quán)策略由買入一個(gè)確定執(zhí)行價(jià)格的看漲期權(quán)和出售一個(gè)具有相同標(biāo)的證券但執(zhí)行價(jià)格較高 到期日相同的看漲期權(quán)構(gòu)造 熊市差價(jià)期權(quán)策略由買入一個(gè)確定執(zhí)行價(jià)格的看漲期權(quán)和出售一個(gè)較低執(zhí)行價(jià)格的看漲期權(quán)構(gòu)造而成 同樣 也可以由看跌期權(quán)構(gòu)造上述差價(jià)期權(quán)策略 買入一份看漲期權(quán) 執(zhí)行價(jià)格為10萬(wàn)美元 期權(quán)價(jià)格為1000美元 同時(shí)出售一份執(zhí)行價(jià)格為10 1萬(wàn)美元 期權(quán)費(fèi)總收人為750美元的看漲期權(quán) 兩種看漲期權(quán)具有同樣的標(biāo)的債券和到期時(shí)間 當(dāng)?shù)狡谌諅們r(jià)格為10萬(wàn)美元或者更低時(shí) 牛市差價(jià)期權(quán)的最大損失為250美元 當(dāng)債券價(jià)格達(dá)到10 1萬(wàn)美元時(shí) 牛市差價(jià)期權(quán)獲得最大利潤(rùn)750美元 牛市差價(jià)期權(quán)的盈虧平衡點(diǎn)價(jià)格為10 025萬(wàn)美元 熊市差價(jià)期權(quán)策略的損益與牛市差價(jià)期權(quán)策略正好相反 當(dāng)債券價(jià)格等于或者小于較小執(zhí)行價(jià)格時(shí) 獲利最大 當(dāng)債券價(jià)格