萬(wàn)華化學(xué)投資分析報(bào)告.ppt

萬(wàn)華化學(xué)投資分析報(bào)告 編寫人 2013 11 20 600309 一 公司概述萬(wàn)華化學(xué) 全稱萬(wàn)華化學(xué)集團(tuán)股份有限公司 2001年上海主板上市 目前總股本21 6億股 全流通 代碼600309 公司屬基礎(chǔ)化工行業(yè) 主要從事異氰酸酯 mdi 聚氨酯及其助劑及衍生產(chǎn)品的研發(fā) 生產(chǎn)和銷售 注冊(cè)地址 山東省煙臺(tái)市幸福南路7號(hào) 二 發(fā)展歷程萬(wàn)華合成革廠 集團(tuán)公司 的成立是周總理的批示 為的是 中國(guó)人能有一雙皮鞋 1984年萬(wàn)華合成革廠引進(jìn)了日本一套落后的1萬(wàn)噸mdi裝置 日本人走后基本無(wú)法正常開(kāi)工 在向全球范圍mdi巨頭尋求技術(shù)換市場(chǎng) 卻四處碰壁后 萬(wàn)華無(wú)奈走上了自主研發(fā)道路 經(jīng)過(guò)十多年 幾萬(wàn)次試驗(yàn) 一點(diǎn)點(diǎn)掌握技術(shù) 直到上世紀(jì)90年代末 終于掌握了國(guó)際先進(jìn)水平的mdi核心技術(shù) 光氣化學(xué)技術(shù) 闖進(jìn)這一寡頭壟斷的領(lǐng)域 使中國(guó)成繼德 美和日之后第四個(gè)掌握mdi制造技術(shù)的國(guó)家 一 公司基本情況 1998年 由萬(wàn)華合成革集團(tuán)為主發(fā)起人 以其聚氨酯資產(chǎn) 發(fā)起設(shè)立煙臺(tái)萬(wàn)華聚氨酯股份有限公司 公司 并于2001年在上海交易所上市 2005年 在上了四次總理辦公會(huì)后 子公司寧波萬(wàn)華年產(chǎn)90萬(wàn)噸mdi生產(chǎn)基地獲準(zhǔn)建設(shè) 并于2007年開(kāi)始投產(chǎn) 2012年公司以110萬(wàn)噸mdi產(chǎn)能居全球第三位 2013年公司改名為萬(wàn)華化學(xué)集團(tuán)股份有限公司 目標(biāo)要實(shí)現(xiàn)從萬(wàn)華聚氨脂向萬(wàn)華化學(xué) 從中國(guó)萬(wàn)華向世界的萬(wàn)華 從百億萬(wàn)華向千億萬(wàn)華三個(gè)轉(zhuǎn)變 2020年?duì)I收過(guò)千億 躋身世界化工巨頭行列 備注 異氰酸酯 主要是二苯基甲烷二異氰酸酯 mdi 是生產(chǎn)聚氨酯的主要原料 聚氨酯 pu 是高分子新材料 具有橡膠 塑料雙重優(yōu)點(diǎn) 倍譽(yù)為第五大塑料 尤其是在隔音 隔熱耐磨耐油 彈性等方面 有其他合成材料無(wú)法比擬的優(yōu)點(diǎn) 廣泛運(yùn)用于現(xiàn)代生活的各個(gè)方面 建筑節(jié)能 外墻 汽車 方向盤 儀表盤 坐墊 頂棚等除鋼鋁外所有材料 甚至是輪胎 家電冰箱 熱水器的隔熱材料 鞋底 鞋墊 人工制革等5000多個(gè)用途 并在不斷開(kāi)發(fā)新領(lǐng)域 三 股權(quán)結(jié)構(gòu)國(guó)有控股 但管理層大比例持股 控股股東萬(wàn)華實(shí)業(yè) 持有公司50 5 的股權(quán) 實(shí)際控制人為萬(wàn)華合成革集團(tuán) 持有萬(wàn)華實(shí)業(yè)50 42 的股權(quán) 集團(tuán)和公司管理層持有萬(wàn)華實(shí)業(yè)24 58 的股權(quán) 另外境外投資企業(yè)合成國(guó)際持有萬(wàn)華實(shí)業(yè)25 的股權(quán) 重要子公司只有一個(gè) 寧波萬(wàn)華 公司持股74 5 高管及員工組成的員工持股會(huì)持股25 5 寧波萬(wàn)華是公司主要生產(chǎn)基地和利潤(rùn)來(lái)源 2012年擁有mdi產(chǎn)能90萬(wàn)噸 占公司總產(chǎn)能80 總收入56 貢獻(xiàn)了63 的凈利潤(rùn) 四 具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的mdi化工寡頭實(shí)現(xiàn)了全產(chǎn)業(yè)鏈一體化生產(chǎn)的全球mdi寡頭公司專業(yè)從事mdi為主的異氰酸酯系列產(chǎn)品及其下游產(chǎn)品的研發(fā) 生產(chǎn)和銷售 2012年 mdi產(chǎn)能110萬(wàn)噸 占國(guó)內(nèi)62 全球17 居全球第三位 國(guó)內(nèi)第一位 并實(shí)現(xiàn)了全產(chǎn)業(yè)鏈一體化生產(chǎn) 2013年公司產(chǎn)能達(dá)到140萬(wàn)噸 居世界第一 2014年公司產(chǎn)能將達(dá)到200萬(wàn)噸 全球寡頭地位進(jìn)一步鞏固 掌握核心技術(shù) 公司是全球少數(shù) 國(guó)內(nèi)唯一 全球6家 掌握mdi核心生產(chǎn)技術(shù) 光氣合成技術(shù)的生廠商之一 經(jīng)過(guò)十多年不斷研發(fā) 公司技術(shù)進(jìn)入 第六代 國(guó)際領(lǐng)先水平 單裝置達(dá)到40萬(wàn)噸 全球規(guī)模最大 質(zhì)量最好 歷年研發(fā)投入高企 超過(guò)收入3 2012年5 7億元 超過(guò)研發(fā)著稱的醫(yī)藥龍頭 恒瑞5 3億 藉此公司獲得一次國(guó)家科技進(jìn)步一等獎(jiǎng) 兩次二等獎(jiǎng) 多次被評(píng)為中國(guó) a股公司最具創(chuàng)新能力企業(yè)之一 成為我國(guó)石化行業(yè)甚至民族工業(yè)史上具有里程碑意義的企業(yè) 向綜合性化學(xué)巨頭成長(zhǎng) 在取得全球mdi最大寡頭地位后 公司在其他化工新材料領(lǐng)域不斷取得技術(shù)突破 開(kāi)始發(fā)力綜合性化學(xué)領(lǐng)域 在建煙臺(tái)八角工業(yè)園 寧波基地 技改 珠海和成都基地四個(gè)基地 布局mdi一體化 環(huán)氧丙烷及丙烯酸酯一體化 水性涂料和特種化學(xué)品三大產(chǎn)業(yè) 向世界級(jí)綜合性化工巨頭成長(zhǎng) 五 公司收入和利潤(rùn)2012年公司實(shí)現(xiàn)銷售收入159 42億元 同比增長(zhǎng)16 69 實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)23 49億元 同比增長(zhǎng)26 70 2013年三季報(bào)實(shí)現(xiàn)收入153 74億元 同比增長(zhǎng)34 6 凈利潤(rùn)23 37億元 同比增長(zhǎng)41 8 公司收入利潤(rùn)結(jié)構(gòu)異常簡(jiǎn)單 因?yàn)槎嗄陙?lái)公司只有一個(gè)大類產(chǎn)品異氰酸酯 mdi 包括聚合mdi和純mdi 分行業(yè)看 基本來(lái)自化工行業(yè) 超過(guò)96 分產(chǎn)品看 基本上只有一個(gè)產(chǎn)品異氰酸酯 mdi 占比77 73 收入123 25億元 毛利率37 15 分子公司看 基本只有一個(gè)重要子公司 寧波萬(wàn)華 2012年收入96 74億元 凈利潤(rùn)20 91億元 給公司貢獻(xiàn)15 58億元 占公司凈利潤(rùn)66 32 其他子公司基本屬于產(chǎn)業(yè)配套 利潤(rùn)貢獻(xiàn)皆低于5 分地區(qū)看 國(guó)內(nèi)銷售 占80 國(guó)外銷售占20 絕對(duì)數(shù)超過(guò)30億元 增長(zhǎng)速度超過(guò)國(guó)內(nèi) 六 行業(yè)排名分析公司作為國(guó)內(nèi)唯一 全球最大的mdi廠商 a股無(wú)可比化工公司 僅其研發(fā)投入都相當(dāng)于排名第二的浙江龍盛的凈利潤(rùn) 因此選取與公司同臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)的國(guó)際化工 mdi 巨頭進(jìn)行比較 在5家中 公司總市值 總資產(chǎn) 收入等規(guī)模性指標(biāo)排名靠后 但毛利率 營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率 roe等反應(yīng)成長(zhǎng)性和盈利能力的指標(biāo)均排名靠前 顯示公司具有較好的成長(zhǎng)性和盈利能力 數(shù)據(jù)為三季報(bào)實(shí)時(shí)數(shù)據(jù) 5家企業(yè)都是國(guó)際化工巨頭 基本都涉足mdi 丙烯 涂料 特種化學(xué)品等全球性產(chǎn)品 屬于公司已經(jīng)超越或正在追趕的對(duì)象 單位 億 巴斯夫?yàn)闅W元 其他為美元 公司為人民幣 匯率分別為8 1 1和6 2比1 七 資本市場(chǎng)表現(xiàn)公司自2001年上市以來(lái) 持續(xù)上漲 累計(jì)漲幅超過(guò)19倍 如果算上分紅在投資的話 股東回報(bào)超過(guò)40倍 復(fù)合收益率超過(guò)35 長(zhǎng)期來(lái)看 股價(jià)表現(xiàn)與公司產(chǎn)能擴(kuò)張基本一致 除07 08年受大牛市 大熊市輪換波動(dòng)較大外 短期來(lái)看 公司股價(jià)表現(xiàn)與mdi 尤其是聚合mdi 短期價(jià)格變化相關(guān) 2008年 2009年期間 受金融危機(jī)影響 mdi價(jià)格短期波動(dòng)較大 從2萬(wàn) 噸下跌到1 4萬(wàn) 噸 公司股價(jià)隨之也大幅波動(dòng) 到2010年初mdi價(jià)格就快速回升 并一直在1 7萬(wàn)附近波動(dòng) 公司股價(jià)也隨之波動(dòng) 但隨著產(chǎn)能增長(zhǎng) 整體趨勢(shì)向上 強(qiáng)于mdi價(jià)格波動(dòng) 公司短期股價(jià)與聚合mdi價(jià)格走勢(shì) 持續(xù)高分紅 在不思為投資者回報(bào)的a股市場(chǎng) 公司現(xiàn)金分紅之高 都顯得怪異 自上市以來(lái) 共計(jì)分紅60 63億元 募集資金4 51億元的13 54倍 分紅融資比在所有上市公司中居前三位 是上市公司中 極少數(shù)持續(xù)高roe 高資本開(kāi)支 無(wú)再融資 仍然能維持較高分紅比例的企業(yè) 藉此 公司多次被評(píng)為最佳股東回報(bào)上市公司特別是2006年子公司寧波萬(wàn)華投產(chǎn)后 公司分紅比例一直保持40 以上 2012年超過(guò)60 子公司給公司分紅比例甚至超過(guò)了100 顯示公司項(xiàng)目具有較高的盈利能力和充足的現(xiàn)金流 總結(jié)一 萬(wàn)華化學(xué) 全稱萬(wàn)華化學(xué)集團(tuán)股份有限公司 成立于1998年 2001年在上海主板上市 總股本21 6億股 全流通 代碼600309 公司屬基礎(chǔ)化工行業(yè) 主要產(chǎn)品為異氰酸酯 mdi 是國(guó)內(nèi)唯一 全球第一的mdi壟斷寡頭 擁有全球領(lǐng)先的mdi規(guī)?；a(chǎn)的核心技術(shù) 全球規(guī)模最大 技術(shù)最高 質(zhì)量最好 年研發(fā)投入超過(guò)5億元 擁有唯一 中國(guó)國(guó)家聚氨酯工程研究中心 獲得一次國(guó)家科技進(jìn)步一等獎(jiǎng) 兩次二等獎(jiǎng) 多次被評(píng)為我國(guó)和a股最具創(chuàng)新力企業(yè) 是我國(guó)石化行業(yè)甚至民族工業(yè)史上具有里程碑意義的企業(yè) 公司屬國(guó)有控股企業(yè) 實(shí)際控制人為萬(wàn)華合成革集團(tuán) 持股約25 但管理層大比例持有公司股權(quán) 合計(jì)持股超過(guò)12 2012年公司收入159 42億元 增長(zhǎng)16 69 凈利潤(rùn)23 49億元 增長(zhǎng)26 70 2013年三季報(bào)實(shí)現(xiàn)收入153 74億元 增長(zhǎng)34 6 凈利潤(rùn)23 37億元 增長(zhǎng)41 8 主要收入 利潤(rùn)來(lái)源于mdi產(chǎn)品 在與幾大國(guó)際化工巨頭對(duì)比中 公司規(guī)模性指標(biāo)靠后 但成長(zhǎng)性和盈利性指標(biāo)都排名前列 屬于成長(zhǎng)中的國(guó)際化工企業(yè) 公司資本市場(chǎng)表現(xiàn)出色 上市12年 股價(jià)漲幅超19倍 累計(jì)派現(xiàn)60多億 股東回報(bào)超過(guò)40倍 分紅融資比超過(guò)13倍 在a股排名前三 多次被評(píng)為a股市場(chǎng)最具成長(zhǎng)性價(jià)值藍(lán)籌 最佳股東回報(bào)上市公司 董事長(zhǎng)丁建生 男 60歲 新加坡國(guó)立大學(xué)mba 泰山學(xué)者 公司元老和靈魂人物 歷任煙臺(tái)成革總廠mdi分廠技術(shù)中心副主任 公司首席技術(shù)專家 現(xiàn)任萬(wàn)華實(shí)業(yè)集團(tuán)有限公司總裁兼黨委書記 中國(guó)國(guó)家聚氨酯工程研究中心主任 公司董事長(zhǎng)兼黨委書記 總裁廖增太 男 51歲 碩士 高級(jí)工程師 歷任煙臺(tái)合成革總廠mdi分廠設(shè)備動(dòng)力科副科長(zhǎng) 副廠長(zhǎng) 公司總工程師 副總經(jīng)理 寧波萬(wàn)華總經(jīng)理 現(xiàn)任公司董事 總裁兼黨委書記常務(wù)副總裁寇光武 男 48歲碩士 高級(jí)會(huì)計(jì)師 曾任煙臺(tái)萬(wàn)華合成革集團(tuán)公司財(cái)務(wù)部科長(zhǎng) 部長(zhǎng)助理 副部長(zhǎng) 公司總會(huì)計(jì)師 副總經(jīng)理 現(xiàn)任公司董事 常務(wù)副總裁 財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人 董事會(huì)秘書副總裁霍澎濤 男 47歲 北京大學(xué)地球物理專業(yè)本科 美國(guó)麻省理工學(xué)院高分子物理博士 美籍華僑 2002年3月加入公司 歷任北京研究院院長(zhǎng) 國(guó)際業(yè)務(wù)部 上海 經(jīng)理 現(xiàn)任公司營(yíng)銷總監(jiān) 銷售部總經(jīng)理 先后申請(qǐng)獲得專利四項(xiàng) 在國(guó)際一流雜志發(fā)表論文近20篇 二 高管情況 副總裁華衛(wèi)琦 男 41歲 博士 研究員 浙江大學(xué)化學(xué)工程專業(yè)本碩博連讀研究生 美國(guó)俄亥俄州萊特州立大學(xué)mba 2001年1月加入公司 現(xiàn)任公司副總裁兼技術(shù)總監(jiān) 國(guó)家聚氨酯工程技術(shù)研究中心常務(wù)副主任 申請(qǐng)國(guó)內(nèi)外發(fā)明專利20多項(xiàng) 成功開(kāi)發(fā)出40萬(wàn)噸 年 單套規(guī)模世界最大 的mdi成套技術(shù) 副總裁劉博學(xué) 男 40歲 中國(guó)石油大學(xué)煉油專業(yè)本科畢業(yè) 大連理工大學(xué)mba 華東理工大學(xué)博士學(xué)位 歷任齊魯石油設(shè)計(jì)院主任 副總工 齊魯石化副總工程師 副經(jīng)理 2009年加入煙臺(tái)萬(wàn)華任工程總監(jiān) 乙烯專業(yè)20多年的工作實(shí)踐 組織實(shí)施了齊魯45萬(wàn)噸 年 72萬(wàn)噸 年乙烯工程等重大項(xiàng)目 總結(jié)二 公司擁有非常優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì) 高管屬于博士軍團(tuán) 年富力強(qiáng) 搭配合理 基本都是國(guó)際一流的行業(yè)技術(shù)和管理專家 公司管理層與部分員工通過(guò)間接持有上市公司股權(quán)和分享子公司的現(xiàn)金收益 與股東利益完全一致 是公司持續(xù)高速成長(zhǎng)和大比例分紅的主要?jiǎng)恿?三 財(cái)務(wù)分析 一 公司近三年主要財(cái)務(wù)指標(biāo)情況 一 成長(zhǎng)能力公司自上市以來(lái) 持續(xù)高速成長(zhǎng) 營(yíng)業(yè)收入由2002年的8 82億元上升到2012年的159 42億元 年均增速達(dá)到33 57 歸屬于母公司的凈利潤(rùn)由2002年的1 54億元上升到2012年的23 49億元 10年間凈利潤(rùn)增長(zhǎng)15倍 年均增速達(dá)到31 32 除2008和2009年外年份增速全部超過(guò)20 支持公司業(yè)績(jī)10年高速增長(zhǎng)的原因是mdi產(chǎn)銷量持續(xù)擴(kuò)大 產(chǎn)品盈利能力一直維持在較高的水平 高速成長(zhǎng)期 2001 2007 期間公司產(chǎn)能從1 5萬(wàn)噸 擴(kuò)張到44萬(wàn)噸 凈利潤(rùn)幾乎連續(xù)7年保持50 以上增速 調(diào)整波動(dòng)期 2008 2009 期間受金融危機(jī)影響 mdi價(jià)格波動(dòng)較大 加上公司產(chǎn)能基本沒(méi)有增長(zhǎng) 凈利潤(rùn)增長(zhǎng)有限 新一輪成長(zhǎng)期 2010 2013 期間公司產(chǎn)能從44萬(wàn)噸擴(kuò)張到140萬(wàn)噸 凈利潤(rùn)保持30 的復(fù)合增長(zhǎng) 戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型期 2014下半年后 公司在建煙臺(tái)八角工業(yè)園 寧波技改 珠?；氐乳_(kāi)始投產(chǎn) 布局4大產(chǎn)業(yè)鏈 規(guī)劃營(yíng)收是2012年收入的2倍 復(fù)制國(guó)際化工巨頭巴斯夫 陶氏化學(xué)的成長(zhǎng)路徑 二 盈利能力公司過(guò)去11年毛利率 營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率 凈利率和roe平均值分別高達(dá)34 19 23 11 19 11 和30 11 近三年逐步提高 盈利能力非常強(qiáng) 近20 的凈利潤(rùn)率 可以媲美醫(yī)藥和所謂的網(wǎng)絡(luò)信息行業(yè) 今年三季報(bào)26 55 的roe 高于白藥 20 77 雙匯 21 38 伊利 16 3 天士力 24 7 低于茅臺(tái) 28 7 在a股市場(chǎng)排第25位 而多年維持高水平 在a股市場(chǎng)上更是少見(jiàn) 公司費(fèi)用控制非常好 三項(xiàng)費(fèi)用率僅11 2012年絕對(duì)數(shù)只有18億 這還是近年公司大規(guī)模資本開(kāi)支和研發(fā)投入 導(dǎo)致費(fèi)用大幅增長(zhǎng)的結(jié)果 出色費(fèi)用控制來(lái)源于 產(chǎn)品屬全球寡頭壟斷產(chǎn)品 上下游企業(yè)對(duì)公司無(wú)議價(jià)能力 銷售費(fèi)用很小 財(cái)務(wù)費(fèi)用僅2 3億 主要是在建項(xiàng)目借款利息尚未停止資本化 人工成本控制好 研發(fā)人員是公司核心 有500多人 均為博士或碩士 但生產(chǎn)人員使用專科及以下人員 超過(guò)60 就可以了 由財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人任常務(wù)副總裁 在上市公司里比較罕見(jiàn) 顯示出公司對(duì)財(cái)務(wù)管理的重視和較高的管理水平 三 運(yùn)營(yíng)能力公司mdi產(chǎn)品 屬于全球寡頭壟斷性質(zhì) 一直在全球范圍內(nèi)處于供需緊平衡狀態(tài) 下游涉及各個(gè)行業(yè)各個(gè)企業(yè) 基本都是現(xiàn)款提貨 甚至預(yù)付款 因此公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率較高 公司產(chǎn)品實(shí)行以銷定產(chǎn) 基本不會(huì)有在產(chǎn)品存貨 而產(chǎn)品下游主要是煤炭 天然氣和原油等大宗商品 基本不存在原料短缺 只是公司避免原料價(jià)格大幅波動(dòng) 建有專用碼頭和倉(cāng)庫(kù) 對(duì)原材料進(jìn)行了一定庫(kù)存 因此存貨周轉(zhuǎn)率也較高 三 償債能力唯一讓投資者擔(dān)心的是公司的資產(chǎn)負(fù)債表 由于2011年開(kāi)始 公司在建三個(gè)基地 其中僅煙臺(tái)八角工業(yè)園投資總額高達(dá)280億元 資本開(kāi)支較大 而公司又不愿意向資本市場(chǎng)容易 還要保持高比例分紅 導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)攀升 市場(chǎng)因此比較擔(dān)心公司會(huì)向市場(chǎng)融資或減少分紅 但分析發(fā)現(xiàn) 公司資產(chǎn)負(fù)債率與同行對(duì)比并不高 并且項(xiàng)目良好的現(xiàn)金流完全可以覆蓋未來(lái)幾年的基本開(kāi)支 并維持目前的高roe和60 的資產(chǎn)負(fù)債率水平 資產(chǎn)負(fù)債率并不高 國(guó)際化工巨頭bayer和dow在2000年以后的平均財(cái)務(wù)杠桿也均在3 3 5 資產(chǎn)負(fù)債率在70 上下波動(dòng) 美國(guó)聚氨酯公司亨斯邁 2006 2012年 資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)80 以上 良好的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流可以覆蓋高資本開(kāi)支公司幾大在建項(xiàng)目合計(jì)規(guī)劃資本開(kāi)支300億左右 形成相應(yīng)股東資產(chǎn) 2011 2012已投入部分資金 大約50億 至2018年 新建產(chǎn)能全部達(dá)產(chǎn)之后 300億的固定資產(chǎn)需要相似比例的流動(dòng)資產(chǎn)來(lái)匹配 假設(shè)固定資產(chǎn)占比維持在前10年55 的水平 則總資產(chǎn)新增450億 鑒于公司新建項(xiàng)目預(yù)計(jì)2013 2018年公司收入的年復(fù)合增速25 詳見(jiàn)公司發(fā)展分析 測(cè)算出 2013 2018年 公司自由現(xiàn)金流合計(jì)170億 相比新增的450億的總資產(chǎn) 新增負(fù)債280億 新增部分資產(chǎn)負(fù)債率約為62 和公司當(dāng)前資產(chǎn)負(fù)債率61 基本匹配 頗為擔(dān)心的資本開(kāi)支巨大的問(wèn)題 基本可以通過(guò)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流和略微提高杠桿來(lái)覆蓋 公司并不需要股權(quán)融資 良好的現(xiàn)金流狀況可以覆蓋高資本開(kāi)支 同時(shí) 每年的凈利潤(rùn)扣去分紅之后的留存收益轉(zhuǎn)為凈資產(chǎn) 則預(yù)計(jì)2018年公司的凈資產(chǎn)達(dá)265億 核算roe水平同比2012年 預(yù)計(jì)30 略有提升 總結(jié)三 從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看 無(wú)疑是好公司的典型 1 高成長(zhǎng) 公司收入自2002年的8 82億元上升到2012年的159 42億元 年復(fù)合增長(zhǎng)33 57 凈利潤(rùn)由1 54億元增長(zhǎng)到23 49億元 10年增長(zhǎng)15倍 年復(fù)合增長(zhǎng)31 32 過(guò)去三年收入和凈利潤(rùn)復(fù)合增速都超過(guò)30 顯示公司所處行業(yè)市場(chǎng)空間足以支撐公司無(wú)邊際擴(kuò)張 2 高毛利 高凈利率 高roe 公司過(guò)去10年毛利率 營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率 凈利率和roe平均值分別高達(dá)34 19 23 11 19 11 和30 11 今年三季報(bào)分別為 35 69 22 44 19 67 和26 55 顯示公司產(chǎn)品具有較好的盈利能力 3 經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流也同樣的高成長(zhǎng) 現(xiàn)金含量基本都超過(guò)了凈利潤(rùn) 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率都比較高 說(shuō)明公司產(chǎn)品根本不愁銷售 不受上下游節(jié)制 唯一不足的就是公司近年在建多個(gè)項(xiàng)目 資本開(kāi)支較大 負(fù)債率有所提高 但對(duì)比國(guó)際化工具有70 80 的負(fù)債率 公司60 左右 并不高 經(jīng)測(cè)算公司未來(lái)良好的自由現(xiàn)金流完全可以覆蓋資本開(kāi)支 不會(huì)導(dǎo)致負(fù)債率大幅提高 并將提高roe水平 mdi屬于高危險(xiǎn)化學(xué)品 需要相應(yīng)的生產(chǎn)資質(zhì) 很難取得 同時(shí)mdi行業(yè)屬于限制發(fā)展產(chǎn)業(yè) 對(duì)新建項(xiàng)目審批嚴(yán)格 比如公司寧波項(xiàng)目上了四次總理辦公會(huì)才獲批 這對(duì)公司反而是利好 因?yàn)檫@意味著更少的新競(jìng)爭(zhēng)者 現(xiàn)有廠商的擴(kuò)產(chǎn)也受到嚴(yán)格限制 十二五建筑節(jié)能規(guī)劃 提出 全國(guó)城鎮(zhèn)新建建筑實(shí)現(xiàn)節(jié)能50 對(duì)既有建筑節(jié)能改造大城市完成25 中等城市完成15 小城市完成10 到2020年北方和沿海經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)新建筑實(shí)現(xiàn)節(jié)能65 而聚氨酯是全球最主流的建筑保溫材料 國(guó)內(nèi)使用率還很低 必將受益國(guó)內(nèi)建筑保溫材的需求增長(zhǎng) 總結(jié)四 mdi屬于國(guó)家限制發(fā)展產(chǎn)業(yè) 卻恰恰是這種限制 給公司這唯一的國(guó)內(nèi)廠商 構(gòu)筑起了較高的行政壁壘 近年公司項(xiàng)目基本都能順利獲批和實(shí)施 而國(guó)際廠商的國(guó)內(nèi)布局和擴(kuò)產(chǎn)舉步維艱 巴斯夫重慶40萬(wàn)噸在建項(xiàng)目 屢屢延期 拜耳上海項(xiàng)目的技改預(yù)計(jì)也大幅推遲 而建筑節(jié)能規(guī)劃將帶來(lái)每年約20 30萬(wàn)噸的mdi需求增量 是未來(lái)幾年國(guó)內(nèi)mdi需求增長(zhǎng)的主要來(lái)源之一 四 國(guó)家政策 一 聚氨酯用途廣泛 被譽(yù)為 第五大塑料 聚氨酯 pu 是由異氫酸酯 mdi 俗稱黑料 與多元醇 白料 反應(yīng)制成的一種具有氨基甲酸酯段鏈重復(fù)結(jié)構(gòu)單元的聚合物 簡(jiǎn)單講就是一種高分子新材料 具有橡膠 塑料雙重優(yōu)點(diǎn) 尤其是在隔音 隔熱耐磨耐油 彈性等方面 有其他合成材料無(wú)法比擬的優(yōu)點(diǎn) 被譽(yù)為 第五大塑料 可在70 領(lǐng)域替代塑料 橡膠甚至鋼材 運(yùn)用于現(xiàn)代生活的各個(gè)方面 建筑節(jié)能 外墻保溫 汽車 方向盤 儀表盤 坐墊 頂棚等除鋼鋁外所有材料 甚至是輪胎 家電電器冰箱 熱水器的隔熱材料 鞋底 鞋墊 人工制革等5000多個(gè)用途 并在不斷開(kāi)發(fā)新領(lǐng)域 已經(jīng)成為世界上發(fā)展迅速的高分子合成材料之一 五 行業(yè)分析與公司發(fā)展 行業(yè)分析部分 二 mdi是生產(chǎn)聚氨酯的主要原料mdi是二苯基甲烷二異氰酸酯的簡(jiǎn)稱 包括純mdi 占30 聚合mdi 70 等 在工業(yè)上 幾乎所有的mdi都被應(yīng)用于生產(chǎn)聚氨酯 占聚氨酯原料的70 以上 mdi基本可以等同于聚氨酯 三 中國(guó)和國(guó)外mdi最大消費(fèi)下游分別為家用電器和建筑保溫家用電器和建筑保溫分別為中國(guó)和全球mdi最大消費(fèi)下游 2011年 中國(guó)mdi的消費(fèi)構(gòu)成為 家用電器30 漿料15 建筑保溫12 交通工具9 其他 膠黏劑等 34 而全球mdi的消費(fèi)構(gòu)成則為 建筑保溫31 冷藏16 汽車9 tpu彈性體9 其他 管道保溫等 35 國(guó)內(nèi)mdi下游需求分布 國(guó)外mdi下游需求分布 四 mdi產(chǎn)品運(yùn)用尚處于成長(zhǎng)期通過(guò)產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域生命周期分析看 聚氨酯材料在家電和紡織行業(yè)應(yīng)用中屬于成熟期 建筑保溫和case體系尚處于成長(zhǎng)期 并且擁有大量應(yīng)用處于引入期和研發(fā)階段 未來(lái)市場(chǎng)需求增長(zhǎng)空間還很大 新能源 輪胎 保險(xiǎn)杠 涂料 正在開(kāi)始應(yīng)用和替代 各種復(fù)合材料正在各化學(xué)巨頭研發(fā)中 作為建筑保溫 case體系材料國(guó)外運(yùn)用廣泛 國(guó)內(nèi)空間巨大 家電和紡織已廣泛使用 但無(wú)替代品 無(wú) 聚氨酯材料主要是在各個(gè)行業(yè)對(duì)傳統(tǒng)材料的替代 這里根據(jù)各個(gè)行業(yè)的替代水平 程度 借用產(chǎn)品的生命周期模型來(lái)進(jìn)行分析mdi的所處的生命周期 即成長(zhǎng)空間 成熟期 即聚氨酯材料在這個(gè)行業(yè)已經(jīng)完成對(duì)傳統(tǒng)材料的替代 沒(méi)有出現(xiàn)更新的材料來(lái)替代聚氨酯 成長(zhǎng)期 就是目前替代正在進(jìn)行 還有巨大的替代空間 導(dǎo)入期 就是還在研究如何替代 目前還沒(méi)有在行業(yè)中應(yīng)用 或者應(yīng)用比較小 衰退期 不僅替代完成 而且有新的材料出現(xiàn) 正在替代聚氨酯 1 冰箱冰柜 皮革紡織行業(yè)屬于成熟區(qū)目前冰箱冰柜大部分已使用了聚氨酯材料 紡織服裝行業(yè) 氨綸和人造皮革的使用也趨于穩(wěn)定 并無(wú)明顯替代新材料出現(xiàn) 中國(guó)是這兩個(gè)行業(yè)的世界工廠 產(chǎn)能接近世界的70 2012年國(guó)內(nèi)這兩個(gè)行業(yè)對(duì)mdi的需求量達(dá)到105萬(wàn)噸 全球需求量達(dá)到150萬(wàn)噸 這兩個(gè)行業(yè)也屬于人類生活的必需品 會(huì)隨著全球經(jīng)濟(jì)gdp的增長(zhǎng)而穩(wěn)步增長(zhǎng) 也就是說(shuō) 這兩個(gè)行業(yè)屬于成熟區(qū) 2 保溫材料 case體系屬于成長(zhǎng)期區(qū)作為保溫材料對(duì)聚苯乙烯的替代聚氨酯和聚苯乙烯是全球最主流的兩種建筑保溫材料 但聚氨酯與之相比 擁有保溫性能優(yōu)越 力學(xué)性能優(yōu)良 耐溫性優(yōu)良等優(yōu)點(diǎn) 是最理想的 同時(shí)滿足安全 環(huán)保與節(jié)能要求的材料 在國(guó)外 保溫材料 最大是建筑外墻保溫 是聚氨酯最大的應(yīng)用領(lǐng)域 占比達(dá)到54 在美國(guó)保溫材料中聚氨酯占57 聚苯乙烯類占38 歐洲聚氨酯占28 聚苯乙烯使用占比35 而目前中國(guó)的建筑保溫材料中聚氨酯僅10 聚苯乙烯類達(dá)到80 聚氨酯作為歐美建筑保溫的主要材料是因?yàn)?1 之前聚氨酯價(jià)格較高 但2008年后 mdi價(jià)格下降 2 4萬(wàn) 噸降到1 7萬(wàn) 噸 同時(shí)苯乙烯價(jià)格上漲 兩者價(jià)差逐步縮小 加上美國(guó)通過(guò)了一系列的環(huán)保法案 推動(dòng)聚氨酯材料對(duì)聚苯乙烯材料形成強(qiáng)大的替代 在我國(guó)影響聚氨酯作為建筑保溫材料的重要原因就是2011年上海靜安寺附近一棟民居失火后 公安部下達(dá)65號(hào)文 要求建筑外墻需使用a防火的保溫材料 使得整個(gè)有機(jī)保溫材料 主要是聚氨酯 降入冰點(diǎn) 但2012年12月3日 公安部消防局在其網(wǎng)站上發(fā)布了 關(guān)于民用建筑外保溫材料消防監(jiān)督管理有關(guān)事項(xiàng)的通知 決定取消執(zhí)行公安部取消了65號(hào)文的執(zhí)行 外墻保溫燃燒標(biāo)準(zhǔn)不低于b2級(jí) 如下表 聚氨酯材料 pu 和聚苯在可燃等級(jí)中分類為b1或b2 公安部65號(hào)文無(wú)疑完全封殺了聚氨酯 但是a級(jí)材料主要是巖棉 國(guó)內(nèi)產(chǎn)能不過(guò)10萬(wàn)噸 價(jià)格高 根本無(wú)法滿足需求 取消了禁令 加上mdi價(jià)格下降 聚氨酯將在建筑保溫材料中占據(jù)較大市場(chǎng)份額 外墻建筑保溫阻燃等級(jí) 十二五建筑節(jié)能規(guī)劃 提出 全國(guó)城鎮(zhèn)新建建筑實(shí)現(xiàn)節(jié)能50 對(duì)既有建筑節(jié)能改造大城市完成25 中等城市完成15 小城市完成10 到2020年北方和沿海經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)新建筑實(shí)現(xiàn)節(jié)能65 我國(guó)目前存量建筑500億平方米 每年新增建筑面積約35億平方米 如果嚴(yán)格按照十二五規(guī)劃 每年新增聚合mdi使用量20 30萬(wàn)噸 簡(jiǎn)單講 之前只是在冰箱冰柜上使用 現(xiàn)在把一棟棟建筑變成大的冰箱 參考?xì)W美情況 這個(gè)使用量是可想而知的 2012年國(guó)外對(duì)建筑保溫材料的聚氨酯需求達(dá)到187萬(wàn)噸 隨著美國(guó)房地產(chǎn)復(fù)蘇 歐洲使用比例提高 以及發(fā)展中國(guó)家的使用 加上mdi產(chǎn)能規(guī)模放大 成本下降 與苯乙烯價(jià)差縮小 加上中國(guó)建筑節(jié)能市場(chǎng)啟動(dòng) 聚氨酯材料在建筑保溫領(lǐng)域的未來(lái)潛在規(guī)模是巨大的 在這個(gè)行業(yè) 尤其實(shí)在中國(guó) 尚處于成長(zhǎng)期 作為case體系對(duì)橡膠等材料的替代在國(guó)外聚氨酯應(yīng)用的第二大領(lǐng)域是case體系 膠粘劑 密封劑 彈性體和涂層 汽車涂料 減震系統(tǒng)以及密封系統(tǒng) 占比33 用聚氨酯制得的橡膠零部件具有輕量化 耐磨耐用 環(huán)保和安全等優(yōu)點(diǎn) 耐磨性要比用其它橡膠制得的零部件高10倍以上 享有耐磨橡膠之美稱 汽車是case體系應(yīng)用的一個(gè)大類 一輛高檔轎車上的聚氨酯彈性體平均用量為22公斤 基本上除了鋼 鋁外都是聚氨酯材料 其他行業(yè) 其實(shí)發(fā)揮case體系功能替代其他材料除了汽車產(chǎn)業(yè)外 在其他行業(yè)也有很多 比如 聚氨酯軌枕墊板 防水涂料國(guó)內(nèi)高鐵和地鐵中已得到普遍應(yīng)用 膠粘劑和涂層 由于聚氨酯材料做成的膠粘劑和涂層甲醛零排放的優(yōu)點(diǎn) 正在穩(wěn)步替代原有的一些制作材料 環(huán)保意識(shí)強(qiáng)的歐美 在家具及油漆大量使用聚氨酯材料做成的膠粘劑和涂層 這部分的需求國(guó)外達(dá)到123萬(wàn)噸 而且這部分應(yīng)用范圍很大 還有很大的替代空間 特別是國(guó)內(nèi)的需求量 由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度以及價(jià)格因素 需求較少 隨著全球經(jīng)濟(jì)的發(fā)展 mdi規(guī)模經(jīng)濟(jì)使得價(jià)格因素弱化 替代趨勢(shì)會(huì)更加明顯 3 聚氨酯還有大量的應(yīng)用處于導(dǎo)入期和產(chǎn)品開(kāi)發(fā)階段聚氨酯同時(shí)具有塑料和橡膠的特點(diǎn) 以及高分子材料的合成性能 現(xiàn)代生活的環(huán)保節(jié)能 輕量化趨勢(shì)都導(dǎo)致聚氨酯的應(yīng)用范圍不斷擴(kuò)大 目前各化工巨頭正研發(fā)改性mdi用于更廣泛的領(lǐng)域太陽(yáng)能 聚氨酯材料是開(kāi)發(fā)太陽(yáng)能新能源必不可少的一種新材料 包括太陽(yáng)能電池用熱塑性聚氨酯薄膜新材料 太陽(yáng)能光伏組件背板與墊板用聚氨酯材料 風(fēng)能 歐美國(guó)家已利用聚氨酯材料的特性制成了風(fēng)機(jī)葉片 并已得到了應(yīng)用 國(guó)內(nèi)相關(guān)單位也正在開(kāi)發(fā)此種材料 此外 聚氨酯膠粘劑和聚氨酯涂料在風(fēng)葉片上也得到了應(yīng)用 國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)前景十分廣闊 聚氨酯保險(xiǎn)杠 輪胎和涂料等都是未來(lái)很有可能進(jìn)入替代的關(guān)鍵零部件 市場(chǎng)空間巨大 復(fù)合材料sps也是一大市場(chǎng) sps是由聚氨酯與鋼材構(gòu)成的一種具有雙層結(jié)構(gòu)的材料 與鋼材相比 具有質(zhì)量輕 抗沖擊 耐疲勞 減震 消音 隔熱以及結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單 加工方便等優(yōu)點(diǎn) 可替代鋼質(zhì)構(gòu)件應(yīng)用于船舶 橋梁 渡橋和高層建筑等領(lǐng)域 上述市場(chǎng)一旦打開(kāi) 每一個(gè)應(yīng)用市場(chǎng)的空間都非常大 五 mdi在全球范圍呈現(xiàn)寡頭壟斷格局全球mdi產(chǎn)能主要集中在拜耳 21 巴斯夫 18 煙臺(tái)萬(wàn)華 17 陶氏 14 和亨斯邁 13 等少數(shù)大型聚氨酯生產(chǎn)商 上述5家生產(chǎn)商產(chǎn)能占比超過(guò)83 中國(guó)mdi產(chǎn)能則由煙臺(tái)萬(wàn)華 62 拜耳 20 聯(lián)恒 14 巴斯夫和亨斯邁合資公司 和瑞安npu 4 所掌握 全球和中國(guó)mdi行業(yè)集中度cr5都在83 以上 完全屬于寡頭壟斷 主要是因?yàn)閙di行業(yè)具有極高的技術(shù) 資金和行政壁壘 技術(shù)壁壘 光氣法合成技術(shù)是生產(chǎn)mdi的唯一產(chǎn)業(yè)化工藝 但該技術(shù)掌握難度很大 一是反應(yīng)流程長(zhǎng) 生產(chǎn)過(guò)程中有多個(gè)關(guān)鍵步驟有劇烈放熱反應(yīng) 還需要用到劇毒的光氣 十分危險(xiǎn) 過(guò)程控制難度非常大 二是如無(wú)參照工藝進(jìn)行學(xué)習(xí) 即使設(shè)計(jì)出一條生產(chǎn)工藝 但是要具有盈利性也很難 三是寡頭們嚴(yán)格的技術(shù)保密措施 使得技術(shù)外流的可能性極低 目前僅有4個(gè)國(guó)家 德 美 日和中國(guó) 6家企業(yè)掌握了該技術(shù) 并規(guī)?；a(chǎn) 資金門檻 mdi行業(yè)的規(guī)模效應(yīng)十分顯著 后期改造來(lái)擴(kuò)產(chǎn)成本也十分巨大 因此 該行業(yè)之前門檻已是15萬(wàn)噸級(jí)大裝置 方能盈利 萬(wàn)華更是將門檻提高到30 40萬(wàn)噸級(jí) 需要的資金是數(shù)十億元計(jì) 巴斯夫在重慶的40萬(wàn)噸一體化項(xiàng)目投資總額30億美元 普通企業(yè)基本無(wú)法承擔(dān)如此巨大的資金鏈風(fēng)險(xiǎn) 政策門檻 由于mdi要使用劇毒原料光氣 控制不好會(huì)爆炸 因此政府對(duì)mdi項(xiàng)目的審批非常之嚴(yán)格 發(fā)達(dá)國(guó)家基本很難再獲批新建項(xiàng)目 我國(guó)審批也非常嚴(yán)格 國(guó)家對(duì)其生產(chǎn)資質(zhì)有嚴(yán)格限制且不容易獲得 萬(wàn)華寧波項(xiàng)目上了四次總理辦公會(huì)才獲批 巴斯夫重慶項(xiàng)目因?yàn)榄h(huán)保問(wèn)題也是屢屢延期 mdi行業(yè)一直是幾大跨國(guó)化工寡頭壟斷 各寡頭之間私下都有價(jià)格默契 按利益最大化原則 實(shí)行以銷定產(chǎn) 通過(guò)停產(chǎn)保價(jià)等方式 一直維持在比較合理的價(jià)位 上游苯胺產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩 下游聚氨酯廠家非常分散 也不存在可以有效替代mdi的其他化工產(chǎn)品 這些都使得mdi行業(yè)成為波特五力模型下的典型優(yōu)秀行業(yè) 保障了萬(wàn)華為代表的mdi廠商能夠常年維持35 以上的毛利和25 以上的roe水平 四 全球及中國(guó)mdi供需平衡 穩(wěn)定增長(zhǎng)1 全球供需總體平衡 增速基本是gdp1 7倍2001 2012年全球mdi產(chǎn)能復(fù)合增長(zhǎng)率為7 8 同期mdi需求復(fù)合增長(zhǎng)率為6 8 2012年全球產(chǎn)能615萬(wàn)噸 需求量526萬(wàn)噸 開(kāi)工率為85 5 考慮到裝置的開(kāi)工率問(wèn)題 80 90 全球供需基本平衡 mdi需求隨gdp同步的增長(zhǎng) 并由于逐步取代一些傳統(tǒng)材料 而高于gdp的增長(zhǎng) 除了2008年的金融危機(jī)對(duì)需求有較大影響外 基本是gdp增速的1 7倍 甚至在某些年份超過(guò)2倍 2 地域產(chǎn)銷不平衡 全球性貿(mào)易盛行全球mdi的生產(chǎn)主要集中在五大國(guó)家 地區(qū) 產(chǎn)量分布為 西歐33 美國(guó)24 中國(guó)23 日本10 韓國(guó)6 消費(fèi)主要集中在三大國(guó)家 地區(qū) 中國(guó)30 西歐26 美國(guó)17 其他 中東歐等 27 由于mdi的生產(chǎn)重心在五大國(guó)家 但消費(fèi)相對(duì)生產(chǎn)而言較為分散 導(dǎo)致mdi國(guó)際貿(mào)易的盛行 從目前的mdi擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃來(lái)看 未來(lái)3年全球mdi的產(chǎn)能擴(kuò)張基本都集中在中國(guó) mdi地區(qū)供需不平衡的格局將進(jìn)一步加劇 這為包括中國(guó)在內(nèi)的產(chǎn)能大國(guó)提供了出口機(jī)會(huì) 以充分消化其新增產(chǎn)能 2 中國(guó)mdi供需高速增長(zhǎng) 是gdp增速的1 9倍2001年 2012年 國(guó)內(nèi)mdi需求增長(zhǎng)強(qiáng)勁 2001年國(guó)內(nèi)mdi表觀消費(fèi)量為22 60萬(wàn)噸 2012年已經(jīng)達(dá)到150萬(wàn)噸 年均復(fù)合增長(zhǎng)率為18 8 是同期國(guó)內(nèi)gdp復(fù)合增速10 0 的1 9倍 需求刺激下 國(guó)內(nèi)產(chǎn)量快速增長(zhǎng) 煙臺(tái)萬(wàn)華與外資廠家不斷進(jìn)行產(chǎn)能投入 2001年國(guó)內(nèi)mdi產(chǎn)能僅為4萬(wàn)噸 2012年達(dá)到176萬(wàn)噸 復(fù)合增長(zhǎng)率為41 1 同期銷量量復(fù)合增速也達(dá)到39 6 2012達(dá)到150萬(wàn)噸 全球mdi供需仍將保持緊平衡狀態(tài)需求穩(wěn)定增長(zhǎng) 2001 2012年全球mdi需求量一直是gdp增速的1 7倍 mdi的幾大下游運(yùn)用 除冰箱冰柜皮革紡織產(chǎn)業(yè)屬于成熟區(qū)外 最大領(lǐng)域保溫材料 case體系處于成長(zhǎng)期 并有大量的兒童區(qū)正在開(kāi)發(fā) 未來(lái)增長(zhǎng)空間還很大 國(guó)際貨幣基金組織imf預(yù)計(jì)2013 2015年全球gdp的增長(zhǎng)率分別為3 3 4 1 4 4 和4 5 按mdi需求量是gdp彈性為1 7倍算 則全球mdi需求量的增速分別為5 6 7 7 5 和7 6 按2012年全球mdi的需求量513萬(wàn)噸算 增長(zhǎng)29 38 43和47萬(wàn)噸 合計(jì)達(dá)到542 580 622和671萬(wàn)噸 供給擴(kuò)張有序 2015年前全球幾大巨頭除萬(wàn)華外基無(wú)擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃 2013 2015年 全球mdi產(chǎn)能將分別新增43萬(wàn)噸 65萬(wàn)噸和40萬(wàn)噸 產(chǎn)能達(dá)到666 732和771萬(wàn)噸 而需求達(dá)到542 580和623噸 開(kāi)工率維持在80 從mdi行業(yè)特點(diǎn)來(lái)看 已屬于高開(kāi)工率 全球市場(chǎng)基本處于緊平衡狀態(tài) 未來(lái)幾年全球mdi供求及開(kāi)工率對(duì)gdp增速的彈性預(yù)測(cè) 2013年股東大會(huì)公司從萬(wàn)華聚氨酯改名為萬(wàn)華化學(xué) 標(biāo)志著公司新的戰(zhàn)略起航 中國(guó)萬(wàn)華向全球萬(wàn)華轉(zhuǎn)變 萬(wàn)華聚氨酯向萬(wàn)華化學(xué)轉(zhuǎn)變 百億萬(wàn)華向千億萬(wàn)華轉(zhuǎn)變 一 三大優(yōu)勢(shì)成就全球mdi最大壟斷寡頭1 規(guī)模優(yōu)勢(shì) 全球最大mdi屬于重化工 規(guī)模經(jīng)濟(jì)非常明顯 規(guī)模代表更高的技術(shù)水平和更好的經(jīng)濟(jì)性 總規(guī)模最大 目前公司擁有mdi產(chǎn)能110萬(wàn)噸 寧波90 煙臺(tái)老廠20 居世界第三 2013年底將技改擴(kuò)產(chǎn)30萬(wàn)噸 達(dá)到140萬(wàn)噸 居世界第一 2014年公司在建的八角工業(yè)園80萬(wàn)噸mdi一體化項(xiàng)目投產(chǎn) 產(chǎn)能達(dá)到200萬(wàn)噸 老廠關(guān)停 加上收購(gòu)的匈牙利博蘇化學(xué)40萬(wàn) 占全球產(chǎn)能30 單裝置規(guī)模最大 經(jīng)過(guò)公司十多年持續(xù)技術(shù)創(chuàng)新 其光氣法合成技術(shù)已經(jīng)發(fā)展到第六代 處于全球領(lǐng)先水平 單裝置規(guī)模達(dá)到40萬(wàn)噸 全球最大 公司發(fā)展分析 2 成本優(yōu)勢(shì) 全球最低亨斯邁在年報(bào)中披露 萬(wàn)華相比上海兩套mdi裝置的現(xiàn)金成本低約1100元 噸 相比日韓裝置低約4000元 噸 寧波和八角工業(yè)園煤氣化自供苯胺 甲醇等其它原料 加上人工 折舊 產(chǎn)業(yè)園區(qū)集成化帶來(lái)的綜合成本下降 預(yù)計(jì)將再形成約1000元 噸的優(yōu)勢(shì) 主要因?yàn)楣旧嫌我运鹤鲈?其他廠商天然氣 并且公司寧波和八角項(xiàng)目采用自主研發(fā)的全球最先進(jìn)工藝 3 質(zhì)量?jī)?yōu)勢(shì) 全球最好公司mdi質(zhì)量不輸全球巨頭 聚合mdi產(chǎn)品質(zhì)量全球最好的 近幾年來(lái) 萬(wàn)華在國(guó)內(nèi)mdi售價(jià)一直高于巴斯夫 亨斯曼 拜耳等國(guó)際巨頭 噸售價(jià)一般高500 1000元以上 規(guī)模和成本優(yōu)勢(shì)顯著 質(zhì)量更勝一籌 公司將成為全球mdi不可爭(zhēng)議的最大寡頭 擁有更大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和全球話語(yǔ)權(quán) 實(shí)現(xiàn)從中國(guó)萬(wàn)華向世界萬(wàn)華轉(zhuǎn)變 二 獨(dú)享未來(lái)2 3年全球mdi需求增長(zhǎng)全球mdi供求將保持緊平衡狀態(tài) 開(kāi)工率維持在80 左右 而2015年前全球主要投產(chǎn)裝置都來(lái)自于萬(wàn)華 2013 2014年中國(guó)和全球?qū)⒎謩e新增30萬(wàn)噸和75萬(wàn)噸mdi 其中萬(wàn)華化學(xué)新增產(chǎn)能占新增產(chǎn)能的占比分別達(dá)到100 和80 在國(guó)內(nèi)外mdi需求不斷增長(zhǎng)的情況下 作為最主要的產(chǎn)能擴(kuò)張者 萬(wàn)華將成為未來(lái)幾年mdi需求增長(zhǎng)最大受益者 公司成長(zhǎng)一直伴隨做mdi產(chǎn)能的不斷擴(kuò)張 而自2012年開(kāi)始進(jìn)入新一輪mdi投產(chǎn)增長(zhǎng)期 2012 2015年 產(chǎn)能將從80萬(wàn)噸 增長(zhǎng)到200萬(wàn)噸 復(fù)合增長(zhǎng)率25 2015年以后才會(huì)有上海拜耳50萬(wàn)噸 巴斯夫重慶40萬(wàn)噸等裝置大規(guī)模投產(chǎn) 具體講 公司可通過(guò)幾條途徑消化新增產(chǎn)能 1 國(guó)內(nèi)市場(chǎng)需求的增長(zhǎng) 過(guò)去十年 國(guó)內(nèi)mdi需求年均復(fù)合增長(zhǎng)率為18 8 是gdp增速的1 9倍 未來(lái)幾年隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng) 特別是建筑保溫等下游需求的增長(zhǎng) 國(guó)內(nèi)mdi需求將不斷增長(zhǎng) 2012年國(guó)內(nèi)mdi消費(fèi)150萬(wàn)噸 按gdp增長(zhǎng)7 mdi需求彈性1 9倍計(jì)算 2013 2016年需求復(fù)合增長(zhǎng)13 3 年增量超過(guò)20萬(wàn)噸 需求量將達(dá)到165 225 256和316噸 2 國(guó)外市場(chǎng)的開(kāi)拓 mdi是全球性的商品 2014年后全球依然是緊平衡狀態(tài) 2013年開(kāi)始中國(guó)將成為mdi凈出口國(guó)和世界最大生產(chǎn)國(guó) 公司已經(jīng)在美國(guó) 日本 荷蘭 印度 香港等設(shè)有國(guó)際貿(mào)易子公司 還收購(gòu)了匈牙利博蘇化學(xué)進(jìn)入巴斯夫和拜耳的大本營(yíng) 2007 2012年公司國(guó)外收入和毛利的復(fù)合增長(zhǎng)16 和22 高于國(guó)內(nèi) 但占比僅25 隨著公司產(chǎn)能的擴(kuò)張 國(guó)外市場(chǎng)開(kāi)拓將加速 3 一體化帶來(lái)的內(nèi)部消耗 改性mdi和水性表面材料樹脂等項(xiàng)目的投產(chǎn) 可消耗公司生產(chǎn)的一部分mdi 即使2015年后全球產(chǎn)能 其他巨頭 擴(kuò)張較快 mdi的全球寡頭壟斷格局亦可化解負(fù)面影響 行業(yè)景氣度可能超預(yù)期 1 新裝置估計(jì)將大幅延期 且投產(chǎn)當(dāng)年不會(huì)完全達(dá)產(chǎn) 2 遇到不可抵抗力會(huì)停車 3 新產(chǎn)品的研制使mdi需求量超出預(yù)期的可能 4 規(guī)模效應(yīng)和技術(shù)進(jìn)步可能顯著降低生產(chǎn)成本 加速mdi對(duì)其他材料的替代 mdi寡頭具有足夠動(dòng)力和能力做以下兩件事 第一 避免在同一時(shí)間投放大量產(chǎn)能所帶來(lái)的價(jià)格大幅下降 第二 適度控制開(kāi)工率 進(jìn)行限產(chǎn)保價(jià) 以便化解產(chǎn)能增長(zhǎng)帶來(lái)的不良影響 使得mdi毛利率仍維持在較高水平 實(shí)際上 過(guò)去十多年來(lái) 各寡頭一直在價(jià)格上有較好默契 除2009年金融危機(jī)mdi價(jià)格短暫下跌到14000萬(wàn) 噸外 基本都處于比較合理的價(jià)格區(qū)間 目前聚合mdi17000萬(wàn) 噸的價(jià)格 維持著巴斯夫 拜耳等國(guó)際巨頭不死不活的狀態(tài) 公司卻能獲得35 的高毛利和近20 的凈利率水平 各巨頭發(fā)動(dòng)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)的可能性也不大 要發(fā)動(dòng)也是擁有成本和規(guī)模優(yōu)勢(shì)的萬(wàn)華 二 全產(chǎn)業(yè)鏈一體化 構(gòu)建聚氨酯王國(guó)作為全球mdi最大寡頭已無(wú)可爭(zhēng)議 但在其他化學(xué)領(lǐng)域相比跨國(guó)巨頭尚有差距 2014年開(kāi)始 公司將從萬(wàn)華聚氨酯向萬(wàn)華化學(xué)轉(zhuǎn)變 新的成長(zhǎng)空間完全被打開(kāi) 1 技術(shù)研發(fā)不斷取得突破經(jīng)過(guò)十幾年技術(shù)研發(fā) 公司在其他化工新材料領(lǐng)域不斷取得技術(shù)突破 2011年超強(qiáng)吸水丙烯酸樹脂 sap 聚碳酸酯 pc 水性聚氨酯 差異化的熱塑性聚氨酯彈性體新產(chǎn)品都獲得技術(shù)上的突破 adi產(chǎn)業(yè)鏈已經(jīng)初步成型 其中聚酯系列tpu新產(chǎn)品被評(píng)為2011年國(guó)家重點(diǎn)新產(chǎn)品 自主開(kāi)發(fā)的新戊二醇 npg 和三羥甲基丙烷 tmp 完成中試 并通過(guò)了科技成果鑒定 技術(shù)達(dá)到國(guó)際先進(jìn)水平 多款功能多元醇實(shí)驗(yàn)室小試開(kāi)發(fā)成功 并擬進(jìn)行中試放大試驗(yàn) 2012年 首套萬(wàn)噸級(jí)hdi生產(chǎn)裝置在寧波建成并一次開(kāi)車成功 hmda和hmdi中試裝置技改后實(shí)現(xiàn)高產(chǎn)穩(wěn)產(chǎn) ip ipdi產(chǎn)業(yè)鏈中試技術(shù)自主開(kāi)發(fā)成功 sap中試裝置建成并一次投料試車成功 5000噸 年的綠色環(huán)保表面材料生產(chǎn)裝置建成投產(chǎn) 2 四大基地布局四大產(chǎn)業(yè)鏈目前公司在建三大基地 布局mdi一體化 環(huán)氧丙烷及丙烯酸酯一體化與特種涂料三大產(chǎn)業(yè) 寧波基地 mdi一體化 mdi產(chǎn)能90萬(wàn)噸 2013年底擴(kuò)產(chǎn)120萬(wàn)噸 配套30萬(wàn)噸苯胺 5萬(wàn)噸水性表面樹脂 水性涂料 成為全世界產(chǎn)能最大 產(chǎn)業(yè)鏈配套最合理 管理最好 成本最低 產(chǎn)品質(zhì)量最好 最具競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力的mdi制造基地 規(guī)劃年收入250億元 煙臺(tái)八角工業(yè)園 項(xiàng)目占地10平方公里 仿造世界一流的巴斯夫歐洲工業(yè)園設(shè)計(jì) 9平方公里 產(chǎn)值達(dá)約1600億人民幣 打造以自主創(chuàng)新產(chǎn)品為主 產(chǎn)業(yè)鏈高度一體化的 最具綜合競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的綠色生態(tài)化工園區(qū) 以最基礎(chǔ)的lpg 煤 原鹽和苯為原料 生產(chǎn)出22類產(chǎn)品 其中完全自主創(chuàng)新的16個(gè) 有5種產(chǎn)品全球僅有3家公司壟斷生產(chǎn) 一期工程占地4 2平方公里 總投資約280億元 2014年開(kāi)始投產(chǎn) 規(guī)劃銷售收入400億元 包括聚氨酯一體化項(xiàng)目 80萬(wàn)噸mdi和30萬(wàn)噸二異氰酸酯tdi 環(huán)氧丙烷及丙烯酸酯一體化 60萬(wàn)噸丙烷脫氫制丙烯 24萬(wàn)噸環(huán)氧丙烷 22 5萬(wàn)噸丁醇 30萬(wàn)噸丙烯酸及酯 30萬(wàn)噸聚醚多元醇 水性涂料 10萬(wàn)噸 高性能吸收樹脂 3萬(wàn)噸 和特種化學(xué)品 tpu adi 改性mdi等 珠海 成都基地 珠海一期建設(shè)10萬(wàn)噸水性涂料 5萬(wàn)噸改性mdi 預(yù)計(jì)2015年投產(chǎn) 并擬在成都建設(shè)10萬(wàn)噸水性涂料 改性mdi tpu等 配套建設(shè)西南物流 技術(shù)支持中心 四大基地建成后 公司將實(shí)現(xiàn)從最上游的三種原料 石油 煤炭 天然氣 一直到各種精細(xì)化工產(chǎn)品 打通整個(gè)聚氨酯產(chǎn)業(yè)鏈 擺脫目前產(chǎn)品單一局面 成為綜合性化工巨頭 mdi一體化 黑料 200萬(wàn)噸mdi產(chǎn)能 30萬(wàn)噸tdi 5萬(wàn)噸改性mdi tpu tdi hdi hmda hmdi ip ipdi等高性能 高附加值的特種化學(xué)品 環(huán)氧丙烷及丙烯酸酯一體化 lpg 丙烯 環(huán)氧丙烷 聚醚多元醇 白料 lpg 丙烯 丁烯 丙烯酸 丙烯酸及酯 兩條產(chǎn)業(yè)鏈 主要產(chǎn)品30萬(wàn)噸聚醚和30萬(wàn)噸丙烯酸酯 水性涂料和spa 利用mdi和丙烯酸酯開(kāi)發(fā)水性表面樹脂材料 合計(jì)規(guī)劃超過(guò)50萬(wàn)噸 利用丙烯產(chǎn)業(yè)鏈開(kāi)發(fā)高吸水性樹脂項(xiàng)目 總體規(guī)劃為12萬(wàn)噸 年 一期建設(shè)3萬(wàn)噸 年 除寧波基地投產(chǎn) 并是目前主要利潤(rùn)來(lái)源外 其他基地基本將在2014年下半年開(kāi)始步入投產(chǎn)期 公司新項(xiàng)目產(chǎn)品較多 但基本有以下 盈利 特征 多屬聚氨酯產(chǎn)業(yè)鏈 聚氨酯生產(chǎn)主要是黑料 mdi 和白料 聚醚多元醇 大概各占50 公司之前擁有技術(shù)壁壘極高的黑料 并做到全球老大 現(xiàn)在轉(zhuǎn)過(guò)頭來(lái)控制白料 并向上和向下延伸整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈 挑戰(zhàn)國(guó)際巨頭巴斯夫 實(shí)現(xiàn)整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈 榨干吃凈 市場(chǎng)空間大 國(guó)內(nèi)缺口大 盈利能力好 丙烯產(chǎn)業(yè)鏈 2012年國(guó)內(nèi)丙烯當(dāng)量消費(fèi)為2428萬(wàn)噸 國(guó)內(nèi)市場(chǎng)超千億 但自給率僅為63 缺口約900萬(wàn)噸 其中丙烷脫氫基本靠進(jìn)口 目前丙烷脫氫利潤(rùn)約為160美元 噸 水性涂料 2012年全球涂料銷量達(dá)3900萬(wàn)噸 市場(chǎng)1200億美元 國(guó)內(nèi)銷量達(dá)1290萬(wàn)噸 基本上是mdi市場(chǎng)的8倍 前十大產(chǎn)商占全球60 基本被歐美日廠商壟斷 其中水性涂料屬新興環(huán)保材料 占比30 歐美占比超60 國(guó)內(nèi)使用率僅10 市場(chǎng)空間很大 技術(shù)壁壘很高 國(guó)內(nèi)基本靠進(jìn)口 盈利能力好 全球巨頭的涂料業(yè)務(wù)收入均達(dá)到數(shù)十億美元級(jí)別 其中龍頭ppg的收入更是超過(guò)100億美元 技術(shù)壁壘都比較高丙烯產(chǎn)業(yè)技術(shù)壁壘不是太高 但公司丙烷脫氫制丙烯為最新技術(shù) 有望成為國(guó)內(nèi)第一批丙烷脫氫項(xiàng)目之一 并具產(chǎn)業(yè)鏈 區(qū)位及原料儲(chǔ)存優(yōu)勢(shì) 水性涂料技術(shù)壁壘很高 公司做的丙烯酸系列和聚氨酯水性涂料產(chǎn)業(yè)鏈中的涂料樹脂 助劑等業(yè)務(wù) 為水性涂料產(chǎn)業(yè)鏈中技術(shù)壁壘最高 盈利水平最高的環(huán)節(jié) 是高性能 高附加值的朝陽(yáng)產(chǎn)品 高性能吸水樹脂壁壘也很高 高端產(chǎn)品依賴于進(jìn)口 利用平臺(tái)技術(shù) 公司掌握的技術(shù)核心 光氣化學(xué)技術(shù) 更像是一種平臺(tái)技術(shù) 公司經(jīng)過(guò)十多年進(jìn)一步研發(fā) 才可以再去研發(fā)改性mdi tdi 目前價(jià)格2萬(wàn) 噸 hdi hmda hmdi ip ipdi等特種化學(xué)制品 參照mdi tdi 聚醚和丙烯酸 酯 2012年的價(jià)格對(duì)2014年開(kāi)始新投產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)行收入測(cè)算 新項(xiàng)目收入有望超過(guò)312億元 是2012年公司收入159億元的2倍 丙烯產(chǎn)業(yè)鏈參照衛(wèi)星石化 毛利率23 營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率15 有不錯(cuò)的盈利能力 水性涂料和高性能吸水樹脂以及特種化學(xué)品盈利能力更好 不輸mdi 由此可見(jiàn) 公司新增業(yè)務(wù)將有望接棒mdi 成為公司未來(lái)新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn) 3 新投產(chǎn)項(xiàng)目將是2012年萬(wàn)華收入的2倍 四 博蘇化學(xué)公司資產(chǎn)注入可期2011年控股股東萬(wàn)華實(shí)業(yè)收購(gòu)了匈牙利博蘇化學(xué) bc公司 96 的股權(quán) bc公司擁有mdi產(chǎn)能24萬(wàn)噸 tdi產(chǎn)能25萬(wàn)噸和pvc產(chǎn)能40萬(wàn)噸等 其mdi和tdi產(chǎn)能分別位于歐洲第五和第一 主要面向歐洲市場(chǎng) 博蘇化學(xué)在公司管理和技術(shù)注入后 發(fā)展擴(kuò)張非常快 2012年銷售收入是10億歐元 增長(zhǎng)60 70 萬(wàn)華實(shí)業(yè)委托公司對(duì)bc公司進(jìn)行托管 并承諾在bc公司的運(yùn)營(yíng)狀況顯著改善后的18個(gè)月內(nèi)注入公司 未來(lái)bc公司必將注入公司 bc的注入將對(duì)公司全球化戰(zhàn)略發(fā)揮積極作用 使萬(wàn)華在歐洲能夠形成戰(zhàn)略制衡能力和制約力 三 百億萬(wàn)華向千億萬(wàn)華轉(zhuǎn)變 不是空穴來(lái)風(fēng)僅根據(jù)公司2014年規(guī)劃開(kāi)始投產(chǎn)項(xiàng)目 用目前的價(jià)格水平初略估算 1 寧波基地能達(dá)到200億 2 煙臺(tái)工業(yè)僅在建一期項(xiàng)目計(jì)劃實(shí)現(xiàn)收入400億 3 珠海 成都基地加上博蘇化學(xué)能超過(guò)200億 合計(jì)超過(guò)800億 而2012年公司收入不過(guò)170億 未來(lái)7年收入復(fù)合增長(zhǎng)率約25 2014年開(kāi)始 煙臺(tái)八角工業(yè)園投產(chǎn) 將是公司由萬(wàn)華向國(guó)際綜合性化工巨頭轉(zhuǎn)型的歷程碑 新一輪高增長(zhǎng)即將啟動(dòng) 從百億萬(wàn)華向千億萬(wàn)華成長(zhǎng) 總結(jié)五 行業(yè)分析 異氰酸酯 mdi 在二戰(zhàn)時(shí)誕生 最早是粘合坦克履鏈用的 由于具有橡膠 塑料雙重優(yōu)點(diǎn) 有其他合成材料無(wú)法比擬的抗磨性 耐油性 防老化等優(yōu)點(diǎn) 已廣泛用于現(xiàn)代生活 有5000多種用途 幾乎可以在所有領(lǐng)域?qū)λ芰线M(jìn)行替代 只要它不那么貴 因此被通俗地將mdi理解成改性塑料 在國(guó)內(nèi)mdi主要用于冰箱 制鞋等傳統(tǒng)用處 但在國(guó)外 mdi主要用于建筑保溫市場(chǎng) 汽車 case體系 mdi是最好的建筑保溫材料 隨著國(guó)家對(duì)節(jié)能環(huán)保的要求 mdi在建筑節(jié)能市場(chǎng)必將爆發(fā) 而之前沒(méi)有爆發(fā) 在于上海一場(chǎng)火災(zāi) 使公安部出臺(tái)了要求建筑保溫使用不燃級(jí)的65號(hào)文 限制了mdi在建筑節(jié)能領(lǐng)域的應(yīng)用 經(jīng)過(guò)更科學(xué)合理的考察目前65號(hào)文已被取消 加上建筑節(jié)能規(guī)劃出臺(tái) 國(guó)內(nèi)建筑節(jié)能對(duì)mdi的需求必將爆發(fā) 從產(chǎn)品生命周期看 mdi還處于成長(zhǎng)期 正在不斷開(kāi)發(fā)新領(lǐng)域 從水性涂料 新能源材料到防彈玻璃 甚至是汽車輪胎 成為世界上發(fā)展最迅速的高分子合成材料之一 2012年 全球mdi銷量523萬(wàn)噸 年需求量增長(zhǎng)約7 中國(guó)市場(chǎng)需求量150萬(wàn)噸 增長(zhǎng)18 市場(chǎng)規(guī)模已達(dá)千億 1 8萬(wàn) 噸 增速基本是gdp增速的1 7倍和1 9倍 也就是說(shuō) 僅僅是正常的需求量增長(zhǎng) 則全球和國(guó)內(nèi)mdi未來(lái)年需求增長(zhǎng)約40和20萬(wàn)噸 mdi具有極高的技術(shù) 規(guī)模和行政壁壘 僅有4個(gè)國(guó)家6家企業(yè) 清一色的跨國(guó)化學(xué)巨頭 掌握了核心技術(shù) 在全球范圍內(nèi)處于寡頭壟斷狀態(tài) 寡頭以很好默契 以利潤(rùn)最大化原則一直將競(jìng)爭(zhēng)限制在有序范圍 將供需維持在緊平衡狀態(tài) 價(jià)格控制在合理位置 以中觀行業(yè)視野看 mdi與其它行業(yè)有著明顯的差異 雖然不能逃脫大的宏觀經(jīng)濟(jì)周期 然而 由于技術(shù)壁壘的存在 行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)更有序 更理性 絕非簡(jiǎn)單的其它周期性化工行業(yè) 公司發(fā)展 經(jīng)過(guò)十多年的艱難技術(shù)攻關(guān) 公司掌握了核心技術(shù) 目前已成為國(guó)內(nèi)唯一 世界最大的mdi寡頭 產(chǎn)能140萬(wàn)噸 占全球20 擁有全球最先進(jìn)的技術(shù) 最大的規(guī)模 單機(jī)40萬(wàn)噸 最好的質(zhì)量 并且在2013 2015年 是寡頭中唯一擁有新增產(chǎn)能的 110萬(wàn)噸增長(zhǎng)到200萬(wàn)噸 將獨(dú)享期間全球mdi需求增長(zhǎng) 但mdi做到全球最有實(shí)力的寡頭后 也意味著在該領(lǐng)域的成長(zhǎng)到階段性天花板 經(jīng)過(guò)多年技術(shù)積累 公司啟動(dòng)向綜合性化學(xué)企業(yè)轉(zhuǎn)變的戰(zhàn)略 在建煙臺(tái)八角工業(yè)園 寧波技改 珠海和成都基地 布局mdi一體化 環(huán)