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企業(yè)收購案例分析 -一百華聯(lián)吸收合并案例分析 2004年，零售市場取消了各項(xiàng)對(duì)外商的限制，幾乎呈現(xiàn)完全開放的狀態(tài)。同一年，為了應(yīng)對(duì)這樣的競爭環(huán)境，我國首例上市公司之間的吸收合并案第一百貨和華聯(lián)商廈合并案誕生。這一合并是百聯(lián)集團(tuán)整合過程中重要的第一步。合并中區(qū)分流通股和非流通股，設(shè)置不同的折股比例，同時(shí)獨(dú)創(chuàng)性的設(shè)立了現(xiàn)金選擇權(quán)。這一創(chuàng)新的設(shè)計(jì)使該合并案稱為“百聯(lián)模式”。由于是首例上市公司之間的并購，此次合并曾經(jīng)備受關(guān)注。 目 錄一、引言 1二、企業(yè)并購相關(guān)理論及現(xiàn)實(shí)背景 1（一）企業(yè)并購的相關(guān)概念界定 1（二）文獻(xiàn)回顧 2（三）我國企業(yè)并購現(xiàn)狀 3三、案例概況 4（一）合并相關(guān)各方情況 4（二）合并方案及實(shí)施過程 4四、案例分析 5（一）合并動(dòng)因分析 5（二）合并案例分析 6（三）合并結(jié)果 8五、結(jié)論及啟示 10資料來源和參考文獻(xiàn) 11一、 企業(yè)并購相關(guān)理論及現(xiàn)實(shí)背景（一）企業(yè)并購的相關(guān)概念界定提到企業(yè)并購，產(chǎn)生的一組概念就是兼并（Merger）、收購（Acquisition）和合并（Consolidation）。其中，我們把兼并和收購統(tǒng)稱為并購(M&A)。而近年來，接管（Takeover）一詞也在各種企業(yè)并購活動(dòng)中頻頻出現(xiàn)。以下就是對(duì)這四個(gè)概念的解釋。1. 兼并所謂兼并就是指任何一項(xiàng)有兩個(gè)或更多實(shí)體形成的一個(gè)經(jīng)濟(jì)單位的交易。通常分為橫向兼并（horizontal merger）、縱向兼并（vertical merger)和混合兼并（conglomerate merger）。橫向兼并涉及到兩個(gè)從事同類業(yè)務(wù)活動(dòng)的企業(yè)，例如，兩個(gè)百貨公司之間的兼并；縱向兼并涉及到某項(xiàng)生產(chǎn)活動(dòng)的不同和階段，例如，百貨公司中所涉及的供應(yīng)商及經(jīng)銷商等等；混合兼并涉及從事不相關(guān)類型經(jīng)營活動(dòng)的企業(yè)。12. 合并我國公司法規(guī)定，合并是指兩個(gè)以上的企業(yè)依據(jù)法定程序變?yōu)橐粋€(gè)企業(yè)的法律行為。根據(jù)合并方式不同，合并分為兩類：吸收合并和新設(shè)合并。前者是在兩個(gè)以上的企業(yè)合并中，其中一個(gè)企業(yè)吸收了其他企業(yè)而成為存續(xù)企業(yè)的合并過程，被吸收的企業(yè)解散、注銷、失去法人資格，其債權(quán)債務(wù)由存續(xù)企業(yè)承擔(dān)。這種情況可以用公式表示為：A + B = A（B）。后者是兩個(gè)或兩個(gè)以上的企業(yè)合并，另外成立一家新企業(yè)，成為新的法人實(shí)體，原有兩家以上的企業(yè)都不再繼續(xù)保留法人地位,合并后，合并各方的債權(quán)債務(wù)由合并新設(shè)的企業(yè)承擔(dān)。這種情況用公式表示則是：A + B = C 。在我國，通常把吸收合并稱為兼并，新設(shè)合并稱作合并。但從概念而言，兼并和合并都有相互聯(lián)系的方面，所以無論是在學(xué)術(shù)界和實(shí)業(yè)界都也有混用的情況。3. 收購除此之外，另一個(gè)與企業(yè)合并相關(guān)的概念是收購。收購是指，一家企業(yè)購買另一家企業(yè)的資產(chǎn)、營業(yè)部門或股票，從而獲得該企業(yè)的控制權(quán)的交易行為，被收購企業(yè)的法人地位并不因此而消失。根據(jù)收購對(duì)象的不同，可分為股權(quán)收購（Stock Acquisition）和資產(chǎn)收購（Asset Acquisition）。資產(chǎn)收購時(shí)買方企業(yè)購買賣方企業(yè)的部分或全部資產(chǎn)的行為，股權(quán)收購時(shí)買方企業(yè)直接或間接購買賣方企業(yè)的部分或全部股票并根據(jù)持股比例與其他股東共同承擔(dān)賣方企業(yè)所有權(quán)與義務(wù)。14. 接管接管類似于收購，它暗示著收購公司比被收購公司更強(qiáng)大。其一般含義是指，某企業(yè)原來屬于控股地位的股東因出售或轉(zhuǎn)讓股權(quán)或者因股權(quán)持有數(shù)量被其他人超過而取代，導(dǎo)致控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。2（二）我國企業(yè)并購現(xiàn)狀近年來，無論是全球還是中國內(nèi)部，企業(yè)并購都是可以說是一個(gè)灼人眼球的熱點(diǎn)。有關(guān)人士做出預(yù)測(cè)，全球并購市場在2004年走出低谷，新一輪的并購浪潮又將開始。據(jù)專門跟蹤企業(yè)并購活動(dòng)的英國Dealogic公司日前公布的最新數(shù)據(jù)顯示，2006年全球宣布的企業(yè)并購交易總額達(dá)到4萬億美元，打破了2000年創(chuàng)下的約3.3萬億美元的歷史最高紀(jì)錄。 就中國并購市場而言，并購案例與交易總額不斷創(chuàng)出新的紀(jì)錄，呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：1. 內(nèi)資外資平分秋色。外資紛紛搶灘中國市場，中國企業(yè)海外并購頻頻出手。最值得關(guān)注的是一些行業(yè)龍頭企業(yè)的“斬首式”并購，如雙匯與高盛的聯(lián)姻、德國舍弗勒試圖并購洛軸、法國SEB收購蘇泊爾等。目前，外資和跨國并購形式正在以加速度的方式進(jìn)行著。同時(shí)，國內(nèi)企業(yè)之間兼并重組的交易總額上升速度較快，交易總額所占比重幾乎與外資并購平分秋色。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2006年國內(nèi)企業(yè)對(duì)國外企業(yè)的并購只占到并購市場交易總額的5.0%，國外企業(yè)并購國內(nèi)企業(yè)占到了49.0%，而國內(nèi)企業(yè)之間的并購則占46.0%。2. 上市公司雨后春筍。隨著我國證券市場的不斷完善，企業(yè)并購已超越了非上市公司的范圍。上市公司之間的并購案例如雨后春筍般不斷涌現(xiàn)。去年以來，股權(quán)分置改革取得實(shí)質(zhì)性成果，促進(jìn)了全流通上市公司上港集團(tuán)的A股換股吸收合并G上港的步伐。3. 零售業(yè)并購大勢(shì)所趨。無論是本文所要研究的百聯(lián)案例，還是之后發(fā)生的諸如國美永樂，武漢中百，都成為中國并購市場上備受關(guān)注的焦點(diǎn)，從而促使著中國零售業(yè)的并購浪潮。4. 法律制度不斷完善。近年來為了完善和規(guī)范國內(nèi)并購市場，政府制定和修改了一些列于并購相關(guān)的法律法規(guī)及政策，包括利用外資改組國有企業(yè)暫行規(guī)定、外國投資者并購國內(nèi)企業(yè)暫行規(guī)定對(duì)外國投資者參與國有企業(yè)并購重組做出了具體的規(guī)定。2006年開始正式實(shí)施的上市公司收購管理辦法規(guī)范了國內(nèi)上市公司之間的并購。即將出臺(tái)的反壟斷法加大對(duì)外資并購的監(jiān)管力度，提出更明確的要求。三、 案例概況（一）合并相關(guān)各方情況1. 合并方：上海市第一百貨商店股份有限公司（證券代碼：600631）第一百貨股份有限公司的前身是創(chuàng)立于1949年10月20日的上海市第一百貨商店，是解放后開設(shè)的第一家大型國營百貨商店。1992年4月，經(jīng)上海市人民政府批準(zhǔn), 第一百貨改制成立為大型綜合性商業(yè)股份制企業(yè)。第一百貨在經(jīng)營業(yè)務(wù)上以百貨零售經(jīng)營為主，擁有包括上海第一百貨商店、上海第一八佰伴有限公司等二十余家子、分公司。2003年度實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入266,429.82萬元，利潤總額12,495.30萬元。截止2003年12月31日，第一百貨總資產(chǎn)為367,311.37萬元，凈資產(chǎn)為172,343.54萬元。2. 被合并方：上海華聯(lián)商廈股份有限公司（證券代碼：600632）華聯(lián)商廈股份有限公司前身為建于1918年9月的上海永安股份有限公司，是家擁有近90年歷史的企業(yè)。1992年5月由上海市人民政府批準(zhǔn),，轉(zhuǎn)制為股份有限公司，并于同年在上海證券交易所上市。華聯(lián)商廈在經(jīng)營業(yè)務(wù)上也以百貨零售業(yè)務(wù)為主，公司規(guī)模略小于第一百貨，但同樣也擁有很高的知名度和經(jīng)營效益，在2002年已經(jīng)位列全國零售企業(yè)第二名，躋身上海百強(qiáng)企業(yè)前八名。另外，華聯(lián)商廈還控制了一家全國商品流通行業(yè)的知名品牌上市公司即華聯(lián)超市股份有限公司。2003年，華聯(lián)商廈實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入150,104.03萬元，利潤總額9,567.31萬元。截止2003年12月31日華聯(lián)商廈總資產(chǎn)為229,798.51萬元，凈資產(chǎn)為150,939.50萬元。3. 上海百聯(lián)（集團(tuán)）有限公司百聯(lián)集團(tuán)是根據(jù)上海市人民政府2003年4月17日下發(fā)的上海市人民政府關(guān)于同意組建上海百聯(lián)（集團(tuán)）有限公司的批復(fù)，由一百集團(tuán)、華聯(lián)集團(tuán)、友誼集團(tuán)和物資集團(tuán)組建而成，并于2003年4月24日正式開業(yè)，注冊(cè)資金為10億元。2002年12月31日，百聯(lián)集團(tuán)擁有總資產(chǎn)284億元，凈資產(chǎn)84億元，擁有第一百貨、華聯(lián)商廈、華聯(lián)超市、友誼股份、物貿(mào)中心、第一醫(yī)藥和聯(lián)華超市等7家上市公司，涉及A股、B股和H股。（二）合并方案及實(shí)施過程第一百貨和華聯(lián)商廈的合并以吸收合并方式進(jìn)行，即一百吸收合并華聯(lián)，華聯(lián)商廈的股東將其股份按相應(yīng)的折股比例換成第一百貨的股份，合并后，華聯(lián)商廈的法人資格注銷，存續(xù)公司更名為上海百聯(lián)集團(tuán)股份有限公司。“百聯(lián)模式”中的核心內(nèi)容就是其中的折股比例和現(xiàn)金選擇權(quán)兩點(diǎn)。合并區(qū)別非流通股和流通股，分別設(shè)定兩個(gè)折股比例，并且針對(duì)合并雙方股東，設(shè)定現(xiàn)金選擇權(quán)。圖3-1即此次合并前后的簡單流程，表3-1顯示了此次合并的進(jìn)程。圖3-1：第一百貨吸收合并華聯(lián)商廈簡單流程圖表3-1：第一百貨吸收合并華聯(lián)商廈合并流程2004年4月7日簽署合并協(xié)議并于4月8日，發(fā)布公告，即日股票停牌；2004年4月28日現(xiàn)金選擇權(quán)申報(bào)；2004年5月10日召開股東大會(huì)審議合并議案；2004年5月28日上海市人民政府統(tǒng)一第一百貨吸收合并華聯(lián)商廈；2004年8月8日國資委同意本次合并華聯(lián)商廈國家股的換股處置；2004年11月15日中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)核準(zhǔn)了本次合并；2004年11月26日公司股票在上海證券交易所復(fù)牌交易。資料來源：上海市第一百貨商店股份有限公司吸收合并上海華聯(lián)商廈股份有限公司合并報(bào)告書。此次合并方案從各個(gè)角度來說都有重要意義，而本文則主要關(guān)注方案中的以下內(nèi)容，并基于此對(duì)于百聯(lián)合并案進(jìn)行分析研究：1. 吸收合并首先，本次合并以吸收合并方式進(jìn)行，其中第一百貨為合并方，華聯(lián)商廈為被合并方。本次吸收合并，華聯(lián)商廈全體股東將其持有的股份按相應(yīng)的折股比例換成第一百貨的股份，華聯(lián)商廈的全部資產(chǎn)、負(fù)債及權(quán)益并入第一百貨，其現(xiàn)有的法人資格因合并而注銷。合并后存續(xù)公司將更名為上海百聯(lián)(集團(tuán))股份有限公司。2. 折股比例第二，折股比例是此次合并的核心內(nèi)容之一。管理當(dāng)局針對(duì)流通股和非流通股分別設(shè)定不同的折股比例，以平衡四方股東利益。其中，非流通股折股比例為1：1.273，流通股折股比例為1：1.114。即華聯(lián)商廈非流通股股東可用1股華聯(lián)商廈的非流通股換取1.273股第一百貨的非流通股。即華聯(lián)商廈流通股股東可用1股華聯(lián)商廈的流通股換取1.114股第一百貨的流通股。3. 現(xiàn)金選擇權(quán)第三，管理者表示，為保護(hù)中小股東的利益，本次合并設(shè)計(jì)了現(xiàn)金選擇權(quán)，第一百貨與華聯(lián)商廈現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格均區(qū)別非流通股和流通股，非流通股現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格確定為第一百貨與華聯(lián)商廈合并基準(zhǔn)日的每股凈資產(chǎn)值，分別為2.957元和3.572元；第一百貨與華聯(lián)商廈流通股現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格確定為董事會(huì)召開前12個(gè)月每日加權(quán)平均價(jià)格的算術(shù)平均值上浮5%，分別為7.62元和7.74元。四、 案例分析（一）合并動(dòng)因分析1 協(xié)同效應(yīng)合并雙方所屬行業(yè)基本相同，都屬零售業(yè)，此次并購是典型的橫向并購。根據(jù)企業(yè)合并理論，橫向并購可以擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，提高行業(yè)集中度，控制或影響同類產(chǎn)品的市場，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，增強(qiáng)公司在同行業(yè)中的競爭能力。上海百聯(lián)（集團(tuán)）有限公司控股上海一百集團(tuán)和華聯(lián)集團(tuán)，成為兩家公司的實(shí)際控制人，合并的初衷也正是為了集團(tuán)的資源整合，減少同業(yè)競爭和關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)，縮減成本。也就是說，合并的主要?jiǎng)右蚣词菂f(xié)同效應(yīng)。2 代理效應(yīng)按照J(rèn)ensen(1986)的觀點(diǎn)，合并可以增加公司的可控制資源，使管理者報(bào)酬提高或者增加其職位的穩(wěn)定性。管理者的收入不僅包括顯性收入，即貨幣收入，如合同工資等，還包括隱性的如舒適的辦公樓、度假等報(bào)酬。在百聯(lián)股份有限公司中，國有股的比重為50.06%，處控股地位。雖然一般在國有控股企業(yè)中，高管理者收入（顯性收入）與普通員工收入之比小于非國有控股公司之比，但他們可從隱性收入部分得到補(bǔ)償，例如擴(kuò)大公司規(guī)模加大工作量和風(fēng)險(xiǎn)，從而增加報(bào)酬和津貼等。合并動(dòng)因是促成合并的前提，然而案例中最為關(guān)鍵的是合并方案。合并所涉及各方股東的利益，合并本身的成功與否，以及合并的后續(xù)發(fā)展都與之密切相關(guān)。下文就是對(duì)合并方案各項(xiàng)要點(diǎn)的具體分析。（二）合并方案分析1. 釋疑吸收合并本文之前的部分已經(jīng)介紹了關(guān)于企業(yè)并購的一些概念的定義。而針對(duì)一百華聯(lián)合并案，在此，還是需要強(qiáng)調(diào)其中吸收合并的意義。本案例中，第一百貨合并華聯(lián)商廈，合并后華聯(lián)商廈的法人資格注銷，第一百貨為存續(xù)公司，即是吸收合并。那么管理當(dāng)局為什么要采用這樣的形式呢？兩家上市公司都是擁有悠久歷史和文化背景的“老字號(hào)”，可以說都有其各自的品牌優(yōu)勢(shì)。而此次合并不僅作為吸收合并完全注銷了“華聯(lián)商廈”這個(gè)名字，并且也將第一百貨更名為“百聯(lián)”，可以說市的兩家公司的品牌優(yōu)勢(shì)都無所發(fā)揮。合并事件發(fā)生以來，理論界和實(shí)業(yè)界各類人士都對(duì)此做出過很多的分析與評(píng)論。在此，本文有這樣幾點(diǎn)解釋：1) 吸收合并較新設(shè)合并所需辦理的法律手續(xù)更為簡單；2) 吸收合并較新設(shè)合并所需經(jīng)歷的時(shí)間更短；3) 吸收合并較新設(shè)合并所需要的成本更低。當(dāng)時(shí)百聯(lián)的法人代表張新生在一次接受采訪中也袒露說，“新設(shè)合并太慢了，新設(shè)一個(gè)公司到上市要差不多3年時(shí)間，而且證監(jiān)會(huì)對(duì)此管得比較嚴(yán)?！薄拔覀円部紤]過通過資產(chǎn)置換、買賣等方式，保留華聯(lián)商廈這一個(gè)殼，但經(jīng)過核算，稅收方面將要付出4億元。這對(duì)于一家上市公司而言是難以承受的。吸收合并是我們可以選擇的最好方式?！保ń?jīng)濟(jì)觀察報(bào)2004年4月17日）另一個(gè)問題是，為什么是一百吸收華聯(lián)？數(shù)據(jù)顯示，2003年華聯(lián)商廈的銷售凈利率和凈資產(chǎn)收益率分別為5.57和5.54，都要高于第一百貨的2.63和4.06。此外，華聯(lián)商廈的注冊(cè)地在浦東，所享受的所得稅收優(yōu)惠相比第一百貨也更為有利，因此看起來似乎更應(yīng)該是華聯(lián)吸收一百。事實(shí)上，一百和華聯(lián)分別屬于百聯(lián)集團(tuán)所控制的一百集團(tuán)和華聯(lián)集團(tuán)，因此，合并本身就是高層管理者對(duì)于企業(yè)集團(tuán)整合的一個(gè)手段。華聯(lián)商廈在上世紀(jì)90年代末已完成了不良資產(chǎn)的調(diào)整，目前屬于穩(wěn)步發(fā)展期。而第一百貨在2002年才將不良資產(chǎn)悉數(shù)賣出，將經(jīng)營結(jié)構(gòu)理順。因此，將華聯(lián)商廈并入第一百貨更有利于集團(tuán)資源的整合。2. 折股比例釋疑一百華聯(lián)合并案中最值得關(guān)注的一點(diǎn)就是它獨(dú)特的折股比例，與現(xiàn)金選擇權(quán)并列，被稱為“百聯(lián)模式”。合并報(bào)告書中這樣說明，“鑒于我國上市公司存在股權(quán)分置情形，本次合并涉及合并雙方非流通股股東和流通股股東四方利益，由于市場對(duì)不同性質(zhì)的股份存在不同的價(jià)值判斷，因此合并雙方協(xié)商決定采用兩個(gè)折股比例來分別平衡非流通股和流通股股東的利益?！鄙衔囊呀?jīng)提過，此次合并的非流通股折股比例為1：1.273，流通股折股比例為1：1.114。在此，首先要解決的問題是，這樣的折股比例是如何確定的。值得注意的是，非流通股折股比例的計(jì)算基準(zhǔn)是每股凈資產(chǎn)，而流通股折股比例的計(jì)算基準(zhǔn)是30個(gè)交易日加權(quán)平均價(jià)格算術(shù)平均值，同時(shí)考慮未分配利潤的影響因素。并且，在此基礎(chǔ)上,合并雙方考慮了商用房地產(chǎn)潛在價(jià)值、盈利能力及業(yè)務(wù)成長性等因素對(duì)折股比例進(jìn)行加成計(jì)算。按照方案，商用房地產(chǎn)潛在價(jià)值以評(píng)估機(jī)構(gòu)（上海立信評(píng)估有限責(zé)任公司）對(duì)合并雙方主要商用房地產(chǎn)的估價(jià)結(jié)果為依據(jù)，盈利能力指標(biāo)主要考察合并雙方最近三年加權(quán)凈資產(chǎn)收益率(稅前利潤)的算術(shù)平均值, 業(yè)務(wù)成長性指標(biāo)主要考察合并雙方最近三年主營業(yè)務(wù)收入增長率的算術(shù)平均值，綜合計(jì)算出加成系數(shù)為5.4%。那么，根據(jù)截止2003年12月31日的第一百貨每股凈資產(chǎn)2.957元，華聯(lián)商廈的每股凈資產(chǎn)3.572元，和截止2004年4月6日，第一百貨前30個(gè)交易日加權(quán)股價(jià)均值為8.69元，每股未分配利潤0.11元，華聯(lián)商廈前30個(gè)交易日加權(quán)股價(jià)均值為8.91元，每股未分配利潤0.39元，得到的折股比例計(jì)算公式如下：1非流通股折股比例=被合并方每股凈資產(chǎn)(1+加成系數(shù))=3.572(1+5.4%)=1.273合并方每股凈資產(chǎn)2.957流通股折股比例=被合并方加權(quán)股價(jià)算術(shù)平均值+被合并方每股未分配利潤(1+加成系數(shù))合并方加權(quán)股價(jià)算術(shù)+合并方每股未分配利潤平均值=8.91+0.39(1+5.4%)=1.1148.69+0.11因此,合并雙方非流通股折股比例為1：1.273，流通股折股比例為1：1.114。最終,華聯(lián)商廈原有的298, 132, 778股非流通股和124, 467, 083股流通股，根據(jù)上述換股比例換成第一百貨非流通股的數(shù)量379, 523, 026，流通股的數(shù)量138, 656, 330，合計(jì)總量為518, 179, 356股。就是說，換股后原華聯(lián)商廈非流通股與流通股股東之間的比例將由換股前的2.4倍擴(kuò)大到2.74倍。從整體上看，通過換股，原華聯(lián)商廈非流通股股東在新存續(xù)公司的權(quán)益顯然要大大超過原華聯(lián)商廈流通股股東。同時(shí)存續(xù)公司非流通股與流通股股東之間的比例由原來的2.10倍變?yōu)?.37倍。在此，本文作出兩種假設(shè)。假設(shè)一，合并的流通股和非流通股按照相同的方法折算，會(huì)有怎樣的結(jié)果呢？在此，以非流通股折算方法計(jì)算，即以每股凈資產(chǎn)為基準(zhǔn)并考慮加成系數(shù)，可以得出統(tǒng)一的折股比例為1.273，那么合并后，華聯(lián)商廈的非流通股和流通股將分別折算為379,523,026股和158,446,597股，合計(jì)換股總量為537,969,623。換股之后原有華聯(lián)商廈非流通股與流通股股東之間的比例不變，而存續(xù)公司非流通股與流通股股東之間的比例由原來的2.10倍變?yōu)?.23倍 假設(shè)二，其他按照原有方案，但由一百吸收合并華聯(lián)改為華聯(lián)吸收合并一百。用相同的折股方法和加成系數(shù)可以得出第一百貨非流通股折股比例為1:0.7855，流通股折股比例為1:0.8725，即第一百貨非流通股股東可用1股非流通股換取0.7855股華聯(lián)商廈的非流通股，流通股股東可用1股流通股換取0.8977股華聯(lián)商廈的流通股。那么合并后，第一百貨的非流通股和流通股將非別折算為309，925，027股和169，042，531股，換股總量為326，867，558股。換股之后，原第一百貨的非流通股與流通股股東之間的比例由原來的2.1倍變?yōu)?.83倍，而存續(xù)公司之間的非流通股與流通股股東之間的比例由原來的2.4倍變?yōu)?.07。詳見下表表4-1：合并前后流通股與非流通股持股數(shù)量及比例第一百貨華聯(lián)商廈合并后（現(xiàn)有方案）合并后（假設(shè)一）合并后（假設(shè)二）總股本數(shù)量（萬股）58,28544,260110,103112,08290,157流通股數(shù)量（萬股）18,83112,44732,69734,67629,351非流通股數(shù)量（萬股）39,45329,81377,40677,40660,806非流通股與流通股比例（倍）2.102.402.372.232.07可見，若不考慮其他因素的影響，僅從持股比例上來說，在上述幾種合并方案中，管理當(dāng)局目前所采取的方案使得流通股股東的利益受到最嚴(yán)重得侵害，而相反，非流通股股東則從中得到巨大的收益。因此，盡管相關(guān)人士如何解釋說，“要一碗水端平是很難的，如果公司合并有利于發(fā)展，而并不是大股東從中獲得利益，我們就可以說是一個(gè)好的方案”，“在目前情況下拿出一個(gè)兼顧四方股東的利益的合理方案應(yīng)該是很困難的”，無論如何分析結(jié)果卻難以讓人信服張新生的所謂“合并方案兼顧了各方利益，尤其是流通股股東的利益，充分體現(xiàn)了百聯(lián)集團(tuán)對(duì)兩個(gè)上市公司中小股東利益保護(hù)的意識(shí)”一說（上海證券報(bào)2004年4月9日）。3. 現(xiàn)金選擇權(quán)本次合并方案中，現(xiàn)金選擇權(quán)的設(shè)置先不論其優(yōu)劣，在我國證券市場上都是一個(gè)創(chuàng)舉。根據(jù)合并方案，現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格區(qū)別非流通股和流通股，非流通股現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格確定為第一百貨與華聯(lián)商廈合并基準(zhǔn)日的每股凈資產(chǎn)值，分別為2.957元和3.572元；第一百貨與華聯(lián)商廈流通股現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格確定為董事會(huì)召開前12個(gè)月每日加權(quán)平均價(jià)格的算術(shù)平均值上浮5%,分別為7.62元和7.74元。然而，這一創(chuàng)舉的產(chǎn)生，幾乎成了人們質(zhì)疑的焦點(diǎn)。停牌前，第一百貨和華聯(lián)商廈的收盤價(jià)分別為9.27元和9.53元，現(xiàn)在給出的流通股置換價(jià)格分別為7.62元和7.74元，也就是說如果股東選擇使用現(xiàn)金選擇權(quán)，將面臨著近20%的損失。那么，有誰會(huì)選擇這樣的權(quán)利？股東權(quán)益，尤其是小股東權(quán)益保障何在？此外，分析合并方案還可以發(fā)現(xiàn)，上述流通股折股比例的基準(zhǔn)是董事會(huì)前30日的股價(jià)均值，而此處的現(xiàn)金選擇權(quán)卻選擇董事會(huì)前12個(gè)月的股價(jià)均值上浮5%。合并方案中并沒有解釋為什么這樣選擇，但根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)的分析，數(shù)據(jù)顯示，合并雙方在董事會(huì)前12個(gè)月的股價(jià)都呈現(xiàn)出先抑后揚(yáng)的趨勢(shì)，并且上升幅度高于下降的幅度，最終價(jià)格都超過了初始價(jià)格25%以上。因此，以董事會(huì)前30天股價(jià)計(jì)算得出的折股比例的價(jià)格必定會(huì)高于以董事會(huì)前12個(gè)月股價(jià)計(jì)算得出的現(xiàn)金選擇權(quán)的價(jià)格。不愿意使用現(xiàn)金選擇權(quán)的流通股股東只能選擇仍然不利的折股比例?？梢?，本次合并方案的現(xiàn)金選擇權(quán)不但沒有起到保護(hù)流通股小股東的利益的作用，還使得流通股股東蒙受損失。而從另一方面來說，非流通股的現(xiàn)金選擇權(quán)對(duì)于非流通股股東來說是一種變現(xiàn)的渠道，尤其是社會(huì)募集法人股。包括第一百貨和華聯(lián)商廈在內(nèi)的一批早期上海上市公司，其部分法人股由私人集資購買。由于沒有公開的交易市場，這些法人股長期無法兌現(xiàn)。此次合并設(shè)定了現(xiàn)金選擇權(quán)方案，使這些社會(huì)募集法人股可以通過申請(qǐng)現(xiàn)金選擇權(quán)達(dá)到兌現(xiàn)的目的。從第一百貨和華聯(lián)商廈于2004年5月11日公布的現(xiàn)金選擇權(quán)申請(qǐng)結(jié)果公告，我們發(fā)現(xiàn)大量非流通股股東申請(qǐng)了現(xiàn)金選擇權(quán)，其中，第一百貨申請(qǐng)現(xiàn)金選擇權(quán)的非流通股股份數(shù)為18, 664, 677股，占第一百貨131, 185, 624股社會(huì)募集法人股的14.23%；華聯(lián)商廈申請(qǐng)現(xiàn)金選擇權(quán)的非流通股股份數(shù)為42, 361, 694股，占華聯(lián)商廈150, 023, 979股社會(huì)募集法人股的28.24%。因此，現(xiàn)金選擇權(quán)歸根結(jié)底，仍然是為部分非流通股股東設(shè)置的。三）合并結(jié)果首先，合并是否成功，最直觀的可以將財(cái)務(wù)報(bào)表的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行比較，了解合并前后公司的財(cái)務(wù)狀況和盈利能力等。下表是合并雙方合并前后的主要報(bào)表數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)指標(biāo)。表4-2：合并前后主要報(bào)表數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)指標(biāo)1第一百貨華聯(lián)商廈模擬存續(xù)公司百聯(lián)2003-12-312003-12-312003-12-312004-12-312005-12-312006-12-31總資產(chǎn)（元）3,673,113,7202,297,985,3655,970,832,4807,488,065,9218,099,018,0867,411,683,267凈資產(chǎn)（元）1,723,435,3621,509,395,0253,229,364,8393,525,728,3243,598,438,4193,694,203,198主營業(yè)務(wù)收入（元）2,664,298,1581,501,040,2654,165,338,4234,715,518,9598,998,933,9678,476,314,592凈利潤（元）70,002,50783,666,009149,661,465139,684,540199,409,193268,255,180流通股數(shù)量188,313,380124,467,083326,969,710326,969,710326,969,710425,060,623非流通股數(shù)量394,534,559298,132,778774,057,585774,057,585774,057,585675,966,672普通股總量582,847,939422,599,8611,101,027,2951,101,027,2951,101,027,2951,101,027,295每股收益0.1200.1980.1360.1270.1810.244每股凈資產(chǎn)2.9573.5722.9333.2023.2683.355凈資產(chǎn)收益率4.062%5.543%4.634%3.962%5.542%7.262%橫向來看，以2003年底數(shù)據(jù)為基準(zhǔn)，合并后模擬存續(xù)公司與合并前第一百貨、華聯(lián)商廈相比，總資增長了62.56%和159.83%，凈資產(chǎn)增加了87.38%和113.95%，主營業(yè)務(wù)收入增長56.34%和177.50%，凈利潤增長了113.79%和78.88%。縱向來看，2003年至2006期間，總資產(chǎn)04年增幅達(dá)到了25.41%， 05年也有所增長； 主營業(yè)務(wù)收入04、05各年比上年分別增長了13.21%，90.84%，其中2005年的大幅增長主要由于當(dāng)年公司進(jìn)一步采取整合擴(kuò)張的措施，將東方商廈納入合并范圍，同時(shí)在哈爾濱、沈陽等地新設(shè)下屬公司；主營業(yè)務(wù)利潤及凈利潤也都有大幅上升趨勢(shì)。06年總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)和主營業(yè)務(wù)收入雖然由于當(dāng)年出售華聯(lián)超市產(chǎn)生小幅下降，但凈利潤仍然上升了34.52%。財(cái)務(wù)指標(biāo)方面，2003年度存續(xù)公司的各項(xiàng)指標(biāo)實(shí)際為合并雙方的綜合，合并后存續(xù)公司在各方面都得到了兩者的互補(bǔ)。而合并之后的三年中，每股收益和凈資產(chǎn)收益率在05年和06年的增長幅度都超過了30%，也就是說，盈利能力大大提高。另一方面，百聯(lián)集團(tuán)在一百華聯(lián)并購之后，收購5家上市公司股權(quán)的進(jìn)程進(jìn)一步加快了整合的步伐。2004年8月10日，國務(wù)院果子產(chǎn)權(quán)2004556號(hào)文批準(zhǔn)，百聯(lián)集團(tuán)有限公司將通過股權(quán)行政劃撥方式，收購第一百貨、華聯(lián)商廈、華聯(lián)超市、友誼股份、物貿(mào)中心5家上市公司的股權(quán)，并成為這5家公司的實(shí)際控制人。下圖為吸收合并后百聯(lián)集團(tuán)與主要上市子公司的關(guān)系。1.“模擬存續(xù)公司”是指以2003年為基準(zhǔn)所得合并后公司，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于第一百貨吸收合并上海華聯(lián)商廈股份2. 有限 公司合并報(bào)告書；其他各項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于上海證券交易所公布的各年年報(bào)。.表中財(cái)務(wù)指標(biāo)計(jì)算公式為：3. 每股收益=凈利潤/普通股總量；每股凈資產(chǎn)=凈資產(chǎn)/普通股總量；凈資產(chǎn)收益率=凈利潤/凈資產(chǎn)*100%。此后，百聯(lián)勢(shì)力不斷擴(kuò)張，尤其是百貨購物中心項(xiàng)目的拓展。百聯(lián)南方購物中心、百聯(lián)西郊購物中心、百聯(lián)中環(huán)廣場、百聯(lián)又一城、百聯(lián)世茂國際廣場等項(xiàng)目都是大手筆，在上海市場形成合圍之勢(shì)。重慶、哈爾濱等外地市場的大型購物中心項(xiàng)目也在緊鑼密鼓進(jìn)行。然而整合的步伐似乎有些停滯，有些偏離。2005年，百聯(lián)與大商涉資近10億元的合并，在一年后就宣告失敗了，是百聯(lián)集團(tuán)整合之路上一個(gè)重大的失誤。此后，百聯(lián)集團(tuán)進(jìn)行超商業(yè)務(wù)整頓，轉(zhuǎn)讓華聯(lián)超市股份，之后又用出讓股份的現(xiàn)金購回其資產(chǎn)。一進(jìn)一出，百聯(lián)集團(tuán)全資擁有華聯(lián)超市，但卻喪失了華聯(lián)超市的“殼”資源，很難評(píng)價(jià)說這一項(xiàng)目是否有利于整體利益。綜上所述，就作為