第一章補(bǔ)充-風(fēng)險(xiǎn)管理與企業(yè)價(jià)值

補(bǔ)充 風(fēng)險(xiǎn)管理與企業(yè)價(jià)值 本講目標(biāo) 掌握企業(yè)價(jià)值評估公式 了解決定企業(yè)價(jià)值的基本因素 解釋風(fēng)險(xiǎn)管理是如何影響企業(yè)價(jià)值的 一 企業(yè)價(jià)值評估 1 企業(yè)價(jià)值評估公式定義 企業(yè)價(jià)值就是公司期望凈現(xiàn)金流折現(xiàn)后的現(xiàn)值 凈現(xiàn)金流 現(xiàn)金流入 現(xiàn)金流出計(jì)算公式 企業(yè)價(jià)值 兩個(gè)要素 1 期望凈現(xiàn)金流的大小和時(shí)間 2 現(xiàn)金流折現(xiàn)的折現(xiàn)率r 即資本機(jī)會成本 現(xiàn)金流越不確定 貼現(xiàn)率越高 一 企業(yè)價(jià)值評估 續(xù) 2 資本機(jī)會成本的構(gòu)成第一部分 對投資者投入資金的時(shí)間價(jià)值的回報(bào) 沒有反映風(fēng)險(xiǎn)因素 這一回報(bào)稱為無風(fēng)險(xiǎn)收益率 第二部分 對投資者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償 是超過無風(fēng)險(xiǎn)利率的額外報(bào)酬 該額外期望收益稱為風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬 例 政府債券收益率 無風(fēng)險(xiǎn)收益率 7 A企業(yè)現(xiàn)金流的不確定性使投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬為6 5 則A企業(yè)的資本機(jī)會成本為13 5 一 企業(yè)價(jià)值評估 續(xù) 3 對風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償全部風(fēng)險(xiǎn) 1 可分散風(fēng)險(xiǎn) 能夠被投資者通過持有分散化的投資組合消除的風(fēng)險(xiǎn) 非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)或特定風(fēng)險(xiǎn) 2 不可分散風(fēng)險(xiǎn) 不能通過分散化而消除的風(fēng)險(xiǎn) 系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)或市場風(fēng)險(xiǎn) 結(jié)論 可分散風(fēng)險(xiǎn)不影響資本機(jī)會成本 不可分散風(fēng)險(xiǎn)增加資本機(jī)會成本 二 風(fēng)險(xiǎn)管理與資本機(jī)會成本 問題 資本機(jī)會成本等于無風(fēng)險(xiǎn)利率加風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬 無風(fēng)險(xiǎn)利率不受公司決策的影響 那么 風(fēng)險(xiǎn)管理是否影響風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率呢 結(jié)論1 僅減少公司可分散化風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)管理活動不會影響公司的資本機(jī)會成本 結(jié)論2 對減少了公司不可分散化風(fēng)險(xiǎn)且降低了公司的資本機(jī)會成本的風(fēng)險(xiǎn)管理活動 風(fēng)險(xiǎn)管理的成本有可能與貼現(xiàn)率下降所獲得的收益相互抵消 因此 減少不可分散風(fēng)險(xiǎn)對公司價(jià)值的影響具有一定的不確定性 三 風(fēng)險(xiǎn)管理與期望現(xiàn)金流 以保險(xiǎn)為例 1 附加保險(xiǎn)費(fèi)的支付減少期望現(xiàn)金流 保險(xiǎn)經(jīng)濟(jì)學(xué)已證明 不收集附加保險(xiǎn)費(fèi)的保險(xiǎn)公司遲早會破產(chǎn) 因此 購買保險(xiǎn)須支付附加保險(xiǎn)費(fèi) 2 保險(xiǎn)公司的服務(wù)可能增加期望現(xiàn)金流當(dāng)將損失控制 理賠服務(wù)與保險(xiǎn)公司的賠償承諾捆綁在一起時(shí) 可能是公司所要購買所有這些服務(wù)中成本最低的一種 三 風(fēng)險(xiǎn)管理與期望現(xiàn)金流 以保險(xiǎn)為例 續(xù) 3 保險(xiǎn)可以減少以高成本籌集外部資金的可能性 從而可以增加企業(yè)期望現(xiàn)金流 為將發(fā)生的損失進(jìn)行融資 1 損失前融資 內(nèi)部儲備或保險(xiǎn) 2 損失后融資 內(nèi)部或外部籌集 外部來源可以是債務(wù)或權(quán)益 為將發(fā)生的損失進(jìn)行融資 續(xù) 結(jié)論 1 如果公司沒有足夠的內(nèi)部資金支付未投保損失 公司就不得不通過借款或發(fā)行新權(quán)益證券等方式來籌集新資金 2 當(dāng)用新籌集的資金支付未投保損失時(shí) 公司的所有者仍然要承受未投保帶來的損失 因?yàn)楣竟善钡膬r(jià)值會由于損失而下降 3 當(dāng)決定購買多少保險(xiǎn)時(shí) 必須將附加保險(xiǎn)費(fèi)和籌集新資金的期望成本作比較 可以作實(shí)證研究 三 風(fēng)險(xiǎn)管理與期望現(xiàn)金流 以保險(xiǎn)為例 續(xù) 為新投資項(xiàng)目進(jìn)行融資結(jié)論 1 因?yàn)榘l(fā)行新證券的成本較高 以成本較低的內(nèi)部資金為新項(xiàng)目融資變得可取 然而 由于風(fēng)險(xiǎn)的不確定性 使內(nèi)部資金具有不穩(wěn)定性 會發(fā)生沒有內(nèi)部資金去實(shí)施有價(jià)值的項(xiàng)目 在此情形下 公司要么必須放棄好的項(xiàng)目 要么就得承擔(dān)發(fā)行新證券的高成本 2 保險(xiǎn)能夠確保公司有充足的內(nèi)部資金去實(shí)施具有正凈現(xiàn)值的項(xiàng)目 而不必承擔(dān)發(fā)行新證券的高成本 三 風(fēng)險(xiǎn)管理與期望現(xiàn)金流 以保險(xiǎn)為例 續(xù) 4 保險(xiǎn)可以減少企業(yè)財(cái)務(wù)陷入困境的可能性 從而增加企業(yè)現(xiàn)金流 1 財(cái)務(wù)困境的直接成本假設(shè)破產(chǎn)但并未導(dǎo)致清算 若表示公司在t年出現(xiàn)破產(chǎn)的概率 BC是相應(yīng)的破產(chǎn)成本 則考慮了破產(chǎn)成本后的企業(yè)價(jià)值為 三 風(fēng)險(xiǎn)管理與期望現(xiàn)金流 以保險(xiǎn)為例 續(xù) 假設(shè)破產(chǎn)并導(dǎo)致清算 若1 表示公司在s年可以繼續(xù)生存的概率 為公司生存至第s年出現(xiàn)破產(chǎn)并被清算的概率 BC是相應(yīng)的破產(chǎn)成本 因此 當(dāng)公司生存到s年出現(xiàn)破產(chǎn)并被清算時(shí)其收益現(xiàn)值為 三 風(fēng)險(xiǎn)管理與期望現(xiàn)金流 以保險(xiǎn)為例 續(xù) 當(dāng)公司生存到t年被清算的概率為 此時(shí) 企業(yè)價(jià)值為 三 風(fēng)險(xiǎn)管理與期望現(xiàn)金流 以保險(xiǎn)為例 續(xù) 從上面的所有公式中得到 如果減小了破產(chǎn)概率的話 都會增加公司價(jià)值 2 財(cái)務(wù)困境引發(fā)的其他成本對其他當(dāng)事人的影響會增加成本 例 公司供貨商及貸款人 委托代理成本 A 股東和管理者 管理者要求報(bào)酬增加 三 風(fēng)險(xiǎn)管理與期望現(xiàn)金流 以保險(xiǎn)為例 續(xù) B 股東和債權(quán)人 陷入財(cái)務(wù)困境的公司 股東的投資決策會傾向于高風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)凈現(xiàn)值項(xiàng)目 投資者在對企業(yè)債券定價(jià)時(shí)會考慮本因素 購買保險(xiǎn)等風(fēng)險(xiǎn)管理措施促使投資者愿意支付更高的價(jià)格購買企業(yè)債券 從而增加企業(yè)現(xiàn)金流 三 風(fēng)險(xiǎn)管理與期望現(xiàn)金流 以保險(xiǎn)為例 續(xù) 5 保險(xiǎn)可以減少企業(yè)的期望稅賦 從而增加企業(yè)現(xiàn)金流 對公司適應(yīng)的所得稅率是累進(jìn)制的 即稅收函數(shù)通常是一個(gè)向下凸的函數(shù) 收入越高 邊際稅率越高 對保險(xiǎn)公司和非保險(xiǎn)公司的損失稅收待遇不同 對折舊財(cái)產(chǎn)進(jìn)行投保可以獲得稅收優(yōu)惠 保險(xiǎn)可以降低風(fēng)險(xiǎn) 使公司提高負(fù)債率 而債務(wù)利息支出可以享受稅收減免 本講結(jié)論 風(fēng)險(xiǎn)增加了交易成本 而通過規(guī)避或管理風(fēng)險(xiǎn)可以減少這些成本從而增加公司的價(jià)值 參考資料及練習(xí)題 參考資料 第20章 第21章 ScottE Harrington GregoryR Niehau